事件描述公司 2024Q1 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 18.1、1.6、1.1 亿元，同比变动-12.9%、-26.9%、 -39.2%。 事件评论 女装延续调整下增速疲软， 加盟&线上拖累毛利率。 分品牌： Q1 延续关店叠加产品调整致使零售疲软，PB 女装/男装/乐町/童装收入同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%。毛利率同比-7.4 pct /-2.9 pct /-9.6 pct /-2.0pct，男装与童装收入与业绩表现相较女装依然呈现更强的韧性，预计与老货去化以女装为主、品类消费韧性差异有关，乐町因处调整期经营持续承压。 分渠道： Q1 直营/加盟/线上营收同比-22.2%/+2.3%/-6.1%，毛利率同比分别+1.5pct /-12.2 pct /-4.9pct。直营因延续货品结构优化、强折扣率管控，收入降幅大但毛利率延续改善。加盟毛利率降幅大预计主因 Q1 适当放开老品尾货处理导致折扣较深，收入受益于此有所恢复。线上毛利率降低预计主因适当放松折扣，零售压力亦明显小于直营。从渠道数量， Q1 继续关闭低效门店，直营/加盟分别净关店 31/29 家，但优化速度减缓（ 2023Q4、 2024Q1 分别净关店 326、 60 家），预计步入尾声。 毛利率下滑拖累净利率表现， 存货持续优化。 盈利能力： 加盟和线上影响 Q1 毛利率同比-4.8pct，销售/管理费用率同比+0.35pct/-0.39pct，期间费用率同比+0.3pct 基本维稳，印证公司控费意识和费用投放精细度提升。扣非净利率-2.6pct 表现弱于归母净利率主因 Q1政府补贴增多。 营运质量： 库存， Q1 期末库存 13.7 亿元，相比 2023Q1/2023 年底分别-27.1%/-9.3%，达近年来最低水平，库存去化显著主因新品控制产销以及强化老品消化，资产减值损失相应减少（同比-0.2 亿元）。现金流，公司经营性现金流同比-1.4 亿元主因营业收入下降，销售商品收到现金减少。 短期，预计伴随公司净关近尾声、零售逐步改善以及加盟毛利率改善，控费力增强下后续利润增速有望回升。长期，伴随公司架构调整，经营质量以及利润弹性将显著提升。公司亦由之前的零售高增驱动的利润弹性，切换至重内功驱动的利润弹性，更为持续且稳健。 预计 2024-2026 年公司归母净利润为 5.5、6.4、7.3 亿元，PE 为 13、11、10X，维持“买入”评级 风险提示1、零售环境波动：虽消费环境逐步复苏，但仍有不确定的外部因素影响复苏弹性；2、去库不及预期：公司目前库存绝对值仍高，后续库存去化不畅下计提跌价预计对利润影响较大；3、费用投放转化效果弱：若公司加大广告宣传、人员薪酬等费用投放，但对销售拉动边际递减，预计对利润影响较大。