事件： 公司近期公布 2024年业绩预告， 预计 2024年公司营收在 32-35亿元，同比增长 19%-30%，归母净利润为亏损 1.9-2.5亿元（23年： 盈利 1.1亿元），扣非归母净利润为亏损 2.3-2.9亿元（23年： 盈利 0.74亿元）。 预计 24Q4收入 7.9-10.9亿元，同比增长 27%-75%， 归母净利润为亏损 2.4亿元至 3.0亿元（23Q4：盈利 0.28亿元）。 产品升级&业务结构调整带动收入增长。 公司在 2024年在产品升级、品牌焕新、 渠道调整等方面进行了大刀阔斧的改革。 1） 南极人轻奢系列引领产品升级、品牌焕新： 24Q4推出南极人轻奢系列产品，通过精选供应链合作伙伴、建立了更高标准的品质指引及产品评价机制、 实施负面清单管理等方式， 在产品设计和面料等方面均有新突破， 品牌模式转变为自采与加盟模式，自采产品采取“大单品大爆款”策略， 加盟产品采取“小单品小爆款”策略。 2） 经销商体系调整：对原有的旧货盘经销商体系进行了重大调整， 截至 2024年底， 老货品以及不符合要求的老代理商 100%强清退。 对符合要求的客户进行续约叠加新客户开新店， 截至 2025年初，轻奢系列全渠道门店有 170多家，预计 25Q1新增 200家。 3）百家好抖音渠道表现亮眼。百家好定位 “美学风格化 SPA 品牌零售商”，预计 24年百家好事业部实现 47亿元的 GMV（23年全平台为 25亿 GMV）。 广宣投放增加、商誉减值等短暂影响利润水平。公司为推动业务转型，加大品牌推广， 与分众梯媒开展合作，聘请产品代言人，进行机场推广及投流等， 24年销售费用大幅增加，预计未来随着销售费用投放效率提升、叠加品牌转型收入弹性释放，利润率有望提升。 此外，子公司时间互联受竞争加剧、行业疲软等影响， 净利润预计为 0.3-0.4元（23年为0.46亿元）， 出于谨慎考虑，公司计提了商誉减值约 8000-11000万元。 投资建议与盈利预测： 公司作为品牌电商服务领导者，现阶段聚焦品牌焕新、 产品升级和渠道优化， 处于经营变革的关键期。南极人轻奢系列、百家好终端销售良好，叠加渠道重回扩张，收入端有望放量增长；营销投放效率提升，利润率有望回升。时间互联随着业务结构调整，经营质量有望提升。我们预计公司 2024/25/26年归母净利润分别为-2.1/3.1/5.83亿元，对应 2025/26年 PE 分别为 38/20倍， 给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，渠道货盘变革不及预期，商誉减值风险等。

复盘南极电商：从品牌授权走向自采+加盟，主业深度调整收入端率先复苏。 2022年起由于消费侧强调品质追求、阿里系渠道流量分散、过度授权损害公司核心品牌资产，南极电商调整过去所依赖的核心品牌授权模式。此外梳理品牌矩阵主营南极人、卡帝乐鳄鱼、百家好三大品牌；南极人变为“自采+加盟”，百家好在抖音渠道表现优秀。本部转型调整成效初现，带动公司营收快速复苏。 24Q1-Q3公司营收重拾正增长，实现24.07亿元，同比+16.42%。 供销两端理清：严格管控上下游合作商，从源头起全链路把握品控。 公司深度调整品牌授权模式转为“自采+加盟”，经营战略从“海量的客户+海量的店铺+海量的商品”转为“少量的客户+多的店铺+海量的商品”。逐步归拢品牌授权，淘换不合格供应商及经销商。供应链端从源头把握生产品质，自营引入奢品工艺及设计人才，加盟采用严格白名单制邀约头部供应商，更迭机制减轻供应商内卷、营造良好合作生态。经销端的店群进行实控人管理机制阶段汰换，逐步终止退出不符合要求、缺乏较强运营能力的经销商。2022年公司供应商及经销商人数分别为1752人、9143人，分别同比-4.73%、-11.33%。 产品高质量：南极人转型初见成效，百家好树立成功样本。 1）南极人深耕产品力与宣传营销共振，品牌形象修复可期。 ①贡献近90%GMV的核心品牌南极人从品牌授权转变为自采+加盟，弯腰深耕产品力。南极人改革后以自采做深做精、经营“大单品大爆款”+加盟做宽做多、经营“小单品小爆款”，互相增益拓展货盘的深度与宽度。24年9月南极人推出“轻奢系列”，订单量及日销显著提升，用户好评率基本在95%以上、各渠道退货率较低，逐步重拾用户心智。 ②线上广告投放结合线下快闪店以更有效触达消费者、加深品牌心智。公司采取大牌明星代言+密集广告投放，重塑消费者对南极人重拾产品力的品牌认知。 线下渠道方面，公司首开线下快闪店主售高品质高性价比“轻奢系列”，客流火爆验证品牌心智仍存，品牌形象逐步修复可期。 2）百家好立足抖音渠道+SPA销售模式GMV高速成长，树立成功样本。 ①百家好全平台GMV增长迅速，抖音渠道贡献超80%。自2022年公司完成对百家好并购以来，百家好全渠道GMV增长迅速。22/23/24年百家好全平台GMV分别为8亿元/25亿元/47亿元，23/24年分别同增212.5%/88.0%。目前超80%GMV由抖音贡献，未来将发力阿里、唯品会等货架电商沉淀核心用户。 ②回顾百家好为何成功：品牌质地优+SPA模式好+抖音渠道契合。我们看好百家好的成功因素：品牌优质+南极电商经验丰富对其进行本土化改造；海量上新+高周转+押爆品的SPA模式优越，捕捉时尚度更迅速灵活；与抖音渠道内容力强+女装销售能力突出的渠道属性契合。期待持续发展树立成功样本。 盈利预测与估值我们认为公司本部业务走过2022-2024年深度调整期，2025年随着品牌授权转向自营+加盟模式，品牌心智逐步重塑，南极人自营与百家好受欢迎逐步放量，看好2024/2025/2026年公司将实现营业收入32.80/41.70/53.18亿元，同增21.8%/27.1%/27.5%。实现归母净利润-2.06/3.00/5.99亿元，2025/2026年归母净利润扭亏为盈/同增99.85%。2025/2026年对应PE为38.89X/19.46X。 风险提示用户消费意愿疲软，供应商及经销商调整不及预期，主要品牌发展不及预期。

“南极人轻奢”发力，国民品牌有望重塑： 南极人品牌始于 1998年，是中国最早成立的内衣企业之一。 2008年，公司开始品牌授权模式，目前旗下拥有国民品牌“南极人”以及国际品牌“卡帝乐鳄鱼”、“百家好”等十余项知名品牌。公司传统主力南极人品牌 2020年以来由于体系内工厂无序内卷导致产品品质下降，进而导致 gmv、货币化率和业绩的下滑。 2024年公司开始发力南极人轻奢系列， 通过自营模式严控品质有望实现品牌重塑。 2024年 12月 31日， 公司完成老货品以及不符合要求的老代理商 100%强清退，目前主流平台均为南极人轻奢系列新产品。 “南极人轻奢”，产品&管理模式上都有较大革新和改善： 南极人品牌核心品类从原有的授权合作模式转变为自采与加盟模式。增强对产品质量和供应商资质的把控。目前南极人轻奢里程碑系列由公司内专门的设计团队打造，主理人曾操刀世界顶级奢侈品品牌，设计团队成员来自国内外 top 品牌；原料也由公司自采并进行深度把控。 2024年 10月， 南极人抖音销售额环比实现翻倍以上增长，至 2024年 12月底南极人轻奢系列全网日均 GMV 已超 2000万元。 百家好品牌实现稳健增长： 百家好是公司 2022年完成收购的韩国女装品牌。公司完成收购后关停了原有线下门店，转为以供应链工厂加盟模式，以抖音渠道为主。根据第三方数据统计， 2024年 9-12月百家好销售额在抖音女装大类中均处于前 11名。 根据公司投关活动记录， 2023年百家好已完成 25亿元 GMV（ 2022年以前百家好以线下为主，几乎全是增量）； 2024年公司完成 47亿元 GMV，同比+88%。 看好南极人轻奢&百家好的强管控模式，达到比传统品牌授权更高的高度： 我国是世界上最大的服装生产国和出口国， 具备世界领先的服装供应链。然而， 如何把商品卖给消费者，才是真正的难点所在。因此，品牌是目前整个产业链的稀缺环节，也是壁垒和持续盈利能力之所在。消费者之所以愿意为了品牌支付溢价，是因为相信这个品牌能提供质量靠谱的产品。 而相比传统南极人，南极人轻奢最大的变化在于品质大幅提升。品质和长远发展的角度上看，南极人轻奢模式是个比传统南极人更好的模式。 盈利预测与投资评级： 公司预计 2024年全年实现收入 32至 35亿元，同比+19~30%；归母净利润-1.9至-2.5亿元。亏损主要来自商誉减值和南极人轻奢的前期营销投放费用。 我们预计公司 2024-26年归母净利润为-2.1/ 3.0/ 6.0亿元， 2025年实现扭亏， 2026年归母净利润增长 99%。 1月 22日收盘价对应 2025/26年 P/E 为 40/ 20倍。 考虑到南极人作为国民品牌具备广泛知名度、轻奢系列的品牌升级有望提升品牌价值和盈利能力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 行业需求波动，行业竞争加剧，营销费用控制，新品牌/新模式的发展目前仍然存在不确定性。

公司是品牌电商服务领导者南极电商是品牌授权+电商模式的开拓者和引领者，20年之前受益于行业红利及自身强大的渠道及供应链扩张能力，保持了持续性高增长，2020年收入及归母净利润高达41.72亿元和11.88亿元。高峰时期，公司管理经销商数量高达10311家，产品涉及服装、家居生活等多品类。品牌端包括南极人、百家好、卡帝乐鳄鱼等多品牌矩阵。在渠道管理、品类筛选、品牌运营等方面积累了深厚的经验和壁垒。 深度改革、蓄势待发由于电商格局的深度变化，以及公司渠道盲目扩张的反噬效应，2021年后，公司品牌授权GMV及货币化率水平呈现显著下滑态势，由此公司业绩也出现了较大幅度的下滑。2023年，公司再创业，摒弃过去“卖吊牌”的粗放式增长模式，重新聚焦品牌、品类和渠道高质量发展。营销端，23-24年在品牌营销端投入明显加大，并计划未来3年投入5亿元用于品牌营销。产品端，未来致力于打造“迪卡侬的价格、优衣库的品类、lululemon的品质”，全面上新南极人轻奢系列，短期GMV数据表现亮眼（24年底日均GMV超1600万元）。轻奢系列25年计划推出3-5个新品，百家好新增家居品类。渠道端，采取邀约模式，强调经销商强管控。我们预期公司深度改革或将有助于25年产品端持续放量，公司经营及业绩有望迎来拐点向上趋势。 盈利预测及投资建议我们预计公司24-26年实现收入分别为32.58亿、38.33亿和44.80亿元，实现归母净利润分别为0.64亿、3.10亿和6.42亿元，EPS分别为0.03、0. 13、0.26元，结合最新股价4.7元/股（25年1月15日收盘价），对应PE分别为178X、37X、18X。首次覆盖公司，给予“增持”评级。 风险提示渠道及货盘改革不及预期；货币化率提升不及预期；宏观经济压力加大。

清理历史包袱，严格管控供应链和经销商。公司历史为开放式品牌授权模式，规模快速扩张后导致产品品质下降、品牌形象受损，公司于22年起重整供应链，23年以来逐步过渡到现在的邀约制加盟，提高邀约客户门槛，与头部客户建立深度合作，供应链端实施一款一审及“谁开发、谁拥有”机制。近两年公司与不符合商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户逐步终止合作，持续清理社会化授权商标库存，精选优质供应链和优质经销商，我们预计当前历史遗留的社会化授权标基本清理完毕，南极人品牌有望在强管控下重启新一轮成长。 启动自采+加盟新模式，重塑南极人品牌资产。24年公司把南极人核心品类模式转变为自采+加盟，自采做高品质、高性价比的标品，加盟做个性化产品。我们认为在该模式下，公司可通过自营的核心品打开市场，同时通过加盟模式提升新品上新效率和业绩弹性。公司24年推出南极人轻奢系列，深耕产品主义，定位“轻奢品质”，且性价比较高，与分众合作广告投放，聘请谢霆锋为代言人，重塑大众对南极人品牌认知，当前轻奢系列GMV已在快速爬坡，品牌转型初见成效。 百家好为成功案例，为南极人转型提供经验基础。百家好为公司22年收购的休闲时装品牌，收购后以严控供应链的理念进行运营，23年全平台GMV达25亿元，为抖音女装年度TOP10；24H1GMV达25亿元、目标24全年达50亿元。百家好与南极人品牌在品类、渠道等方面具有相似之处，南极人品牌转型之路有望获百家好运营经验赋能。 盈利预测与投资建议：预计24-26年公司实现归母净利润0.8/3.0/5.1亿元。参考可比公司估值，考虑到公司商业模式大幅调整，从渠道导向转为品牌导向，给予公司2025年0.7xPE/G估值，合理价值为6.14元/股，给予“买入”评级。 风险提示：平台发展速度不及预期，原材料价格波动，出现质量及商标使用不规范问题。

业绩简评 10月26日公司披露三季报。2021Q1-3公司实现收入27.75亿元，同比+0.1%；归母净利润4.03亿元，同比-44.2%。其中2021Q3单季度，公司实现收入11.13亿元，同比-2.8%；归母净利润1.57亿元，同比-46.1%；扣非净利润1.57亿元，同比-40.0%。 经营分析 2021Q3公司本部收入有所下滑，时间互联收入小幅增长：2021Q3，南极电商本部/时间互联实现收入1.88/ 9.26亿元，同比-40.9%/+11.9%。南极电商本部主要包括品牌授权及相关业务，子公司时间互联主要为互联网广告+红人业务。本部收入同比下降的原因是公司阿里渠道的GMV下滑，客户库存压力较大，导致综合服务收入及货币化率下滑。 2021Q3公司GMV为89.9亿元，同比+6.04%，拼多多渠道保持高增，期待抖快渠道增长前景：2021Q3，阿里渠道GMV为37.54亿元，同比-30.0%；拼多多GMV为32.8亿元，同比+68.6%；京东GMV为11.6亿元，同比-0.34%；唯品会GMV为1.80亿元，同比-60.9%；2021Q2新开拓的抖音&快手渠道贡献GMV达5.76亿元，较上季度高39%。 拼多多渠道货币化率或有所提升，关注客户商标库存去化情况：公司上半年货币化率下降的原因包括①公司主动调整收入目标，降低阿里平台客户的商标库存压力；②货币化率较低的拼多多平台增长较快等。Q4是电商的传统销售旺季，客户的商标库存去化情况将影响公司的货币化率和收入，值得关注。公司披露2021H1/Q1-3拼多多渠道的收入分别超过0.7亿元/1.5亿元，按此数据估算，公司2021Q3拼多多渠道的货币化率约为1.7%，较2021H1的约1.2%有较明显增长。 公司跨境电商平台已于10月上线，期待新业务进展：根据公司在深交所互动平台上的回复，旗下跨境电商平台FOMMOS已于10月上线。目前公司跨境电商业务仍处于投入期，我们认为基于国内消费品供应链的领先优势，跨境电商拥有广阔的发展前景，也期待公司跨境电商业务的后续进展。 盈利预测与投资评级：拼多多、社交电商等渠道有望继续推动公司GMV增长。考虑到传统渠道增速放缓及标牌去库存、以及跨境电商等新业务投入或一定程度上影响公司短期内的盈利能力，我们将公司2021-23年归母净利润预测从8.9/ 10.3/ 11.5亿元下调至7.1/ 8.0/ 9.5亿元，对应同比-40%/ +13%/+19%，10月28日收盘价对应2021-23年PE为25/ 22/ 18x，维持“增持”评级。 风险提示：平台政策变更，新业务新渠道不及预期，产品质量问题等

事件： 公司发布 2021半年报，上半年实现营收 16.61亿元，同比增长 2.15%； 实现归母净利润 2.46亿元，同比下降 42.85%；实现扣非归母净利润 2.23亿元，同比下降 44.33%；其中单二季度实现营收 8.49亿元，同比下降11.11%，实现归母净利润 1.12亿元，同比下降 16.33%。 点评： 2021H1本部实现营收 3.17亿元，同比下降 35.49%。2021H1公司各渠道 GMV 合计 191.03亿元，同比增长 32.87%。其中 2021Q2实现GMV99.79亿元，同比增长 15.38%；2021Q2阿里/京东/拼多多/唯品会 渠 道 分 别 实 现 GMV45.5/13.70/ 31.21/5.18亿 元 ， 同 比 增 长 -13.22%/22.98%/73.68%/23.04%；测算 2021Q2品牌授权业务的货币化率 1.80%，同比上年下降 1.88pct，主要由于阿里渠道的增速放缓，公司主动调整收入目标，降低经销商的商标库存压力，同时拼多多渠道GMV 占比提高，公司给予拼多多渠道经销商较多让利，拉低货币化率；目前库存去化顺利，预计下半年收入将大幅改善。2021H1时间互联业务实现营收 13.44亿元，同比增长 18.00%；其中 2021Q2实现营收 6.84亿元，同比增长 11.21%。 GMV 目标五年 3000亿元。重点围绕“品牌+消费品”两条主线，结合“数字+供应链”，触达“用户+渠道”，拓展六大业务线：1、品牌授权服务：通过合作及购买多种模式，打造约 20个世界级品牌；2、跨境独立平台：通过自营模式，创建女装 Fommos、童装（母婴）、家装家电等多个境外销售平台；3、时尚产业品牌矩阵：通过自营模式，对国牌进行升级创新；对海外知名品牌进行本土化改造；4、功能性营养食品矩阵：通过自营及合作的模式，拓展功能性、营养性食品细分品类，打造食品矩阵；5、南极产业网：整合上游产业链，降本增效。6、数字广告+红人：子公司时间互联及新媒体业务。 投资建议：考虑渠道去库存及新业务影响，下调公司业绩预测，预计2021/2022/2023年 EPS 分别为 0.42/0.60/0.84元，对应当前股价的 PE分别为 19/14/10倍，下调目标价至 12.60元，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧；开店不及预期。

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事件： 公司发布2020年报，全年实现营收41.72亿元，同比增长6.78%；实现归母净利润11.88亿元，同比下降1.50%；实现扣非归母净利润11.05亿元，同比下降3.74%；2020Q4实现营收14.00亿元，同比下降11.11%，实现归母净利润4.66亿元，同比下降22.84%。 点评： 品牌授权业务增长7.28%，移动互联网业务增长6.61%。分季度来看，2020Q1-Q4，品牌授权业务营收增速分别为12.85%/22.57%/30.24%/-17.98%，时间互联业务营收增速分别为-24.27%/17.52%/9.23%/50.37%。单四季度品牌授权业务营收下滑明显，而时间互联业务实现较大增长。拼多多渠道拉动GMV增长，阿里渠道受流量机制改变影响。2020年公司全渠道共实现GMV402.09亿元，同比增长31.58%。分渠道来看，阿里/京东/拼多多/唯品会/其他渠道全年GMV增速分别为12.20%/23.72%/121.98%/53.68%/298.03%，渠道销售占比分别为56.69%/14.41%/21.98%/5.52%/1.49%。单四季度，各渠道增速分别为-0.19%/27.41%/132.86%/51.43%/832.93%。阿里渠道GMV增速下降主要由于流量分发机制的改变，信息流由传统的搜索向推送转变，而公司在传统搜索模式下通过大店方式建立起的优势不能直接在新流量规则下转化。分品牌来看，南极人/卡帝乐鳄鱼/经典泰迪GMV增速分别为33.26%/12.93%/72.39%，渠道销售占比分别为90.08%/8.39%/0.98%。拼多多渠道扩张导致货币化率持续走低。2020年全年货币化率为3.72%，同比下降0.85pct。分季度来看，2020Q1-Q4，货币化率分别为2.39%/3.68%/3.58%/3.27%。货币化率的持续走低主要由于公司大力扶持拼多多渠道经销商，给予较大费率折扣，我们认为短期货币化率仍然有下行压力，但随着拼多多渠道的稳定，货币化率将有所回升。 投资建议：拼多多渠道与公司品牌调性相符，后续有望持续高增长，但阿里渠道受新流量机制影响。下调相应业绩预测，预计2021/2022/2023年EPS分别为0.61/0.84/1.12元，对应当前股价的PE分别为15/11/8倍，给予公司25倍估值，下调目标价至15.25元，维持“买入”评级。 风险提示：消费增速不及预期；竞争加剧；业绩预测不达预期。

4月 16日，公司发布 2020年年度报告。 2020年全年，公司实现收入 41.72亿元，同比+6.8%；归母净利润 11.88亿元，同比-1.5%；扣非净 利润11.05亿元，同比-3.7%。 Q4单季公司实现收入14亿元，同比+11.1%； 归母净利润 4.66亿元，同比-22.8%。 Q4及全年净利润不及我们预期， 主要因天猫渠道增速放缓。公司计划每 10股派息 1.66元。 经营分析 2020年公司本部的收入、利润均有所下滑： 全年公司本部实现收入 13.96亿元/-0.1%YOY，净利润 10.67亿元/-2.9%YOY；时间互联实现收入27.76亿元/-10.6%YOY，净利润 1.16亿元/+7.0%YOY。 坚持多品类战略， GMV 持续高增： 2020年全年，公司 GMV 为 402.1亿元/ +31.6%yoy； Q4单季 GMV 为 173.6亿元/ +26%yoy， GMV 高增 主要归功于公司的多品类战略，非纺织品类目 GMV 占比由 2018年的 近 20%提升至 2020年的近 50%。 阿里渠道增速放缓，公司整体货币化率下滑： 分渠道看， 2020全年阿 里/ 拼多多/ 京东/ 唯品会/ 其他渠道 GMV 分别为 227.9/ 88.0/ 57.9/ 22.2/ 6.0亿元，同比增长 12.2%/ 122.0%/ 23.72%/ 53.68/ 298.03%。货币 化率较高的阿里渠道 GMV 增速低于整体，导致公司品牌综合服务货币 化率下降至 3.1%/ 同比-0.96pct。 多品牌齐头并进，未来将持续丰富品牌矩阵： 分品牌看， 2020全年， 南极人/ 卡帝乐鳄鱼/ 精品泰迪 GMV 分别为 362.2/ 33.72/ 3.93亿元，同 比增长 33.26%/ 12.93%/ 72.39%，各个品牌均保持持续增长。公司计划 持续丰富品牌矩阵内涵，保持现有品牌的同时适当增加公司运营的品牌 数量，横向和纵向丰富产品类目内涵，进一步提升产品覆盖面和性价比。 与值得买签署合作协议，拓展社交电商渠道值得期待： 3月 17日公司 公告， 与值得买旗下有助科技签署合作协议，在抖音电商平台内（包括 抖音小店、精选联盟等）将南极人商标授权给有助科技，授权费根据销 售额而定，最高不超过 8000万元。 2020年南极电商开始全面布局直播 电商业务，本次合作有利于拉动销售，实现品效合一、提升品牌力。 盈利预测与投资评级： 阿里渠道增速放缓一定程度上影响公司中短期内 的货币化率和利润增速。 公司积极布局拼多多、社交电商等新渠道， 整 体 GMV 仍有望保持强劲增长。 我们下调公司 21-22年公司归母净利润 至 12.5亿 (-34%) / 14.6亿 (-38%)，预测 2023年归母净利润为 16.8亿。 4月 18日收盘价对应 21-23年 PE 为 18/ 15/ 13x。考虑到公司长期增长 逻辑不变且当前估值处于低位，我们仍维持“买入”评级。

公司启动上市以来规模最大的股份回购计划：2021年 1月 5日公司公告，拟以不高于 15元/股的价格回购股份，回购总金额不低于 5亿元，不超过 7亿元。回购价较 1月 5日收盘价（11.09元）高 35.25%。本次回购的资金来源为公司自有资金，方式为集中竞价，回购股份将用于实施股权激励或员工持股计划，回购实施期限为自 1月 6日起的 6个月。 点评预计本次回购的股份数占公司总股本的 1.36%至 1.90%：假设回购价格为 15元/股，以回购金额上限 7亿元计，公司回购股份数为 0.47亿股，占公司总股本的 1.90%；以回购金额下限 5亿元计，公司回购股份数为0.33亿股，约占公司总股本的 1.36%。 上市以来规模最大的回购计划，规模是上次回购的 3倍以上：公司上市以来共实施过 1次股份回购，时间为 2018年 10月至 2019年 10月。上次回购的计划回购金额为 1.5-3亿元，回购价格不高于 11元/股，用于股权激励或员工持股计划；最终回购金额为 1.51亿元，回购均价为 8.95元，回购股份数占总股本的 0.69%。若本次回购按计划完成，则本次回购的规模（5-7亿元）有望达到上次回购的 3倍以上。 在手现金充裕，Q3、Q4是公司现金回流的主要时间点：根据公司 2020Q3合并报表，公司拥有在手现金 25.9亿元（货币资金+交易性金融资产），回购金额上限占公司在手现金 27.0%。从往年现金流量表上看，Q3、Q4是公司现金回流的重要时间点。以 2019年为例，公司 2019年经营性净现金流为 12.55亿，其中 Q3/ Q4分别为 1.42/ 9.63亿元。公司 2020Q3期末就拥有较充足的在手现金，在 Q4现金进一步回流后或有更充裕的资金用于股份回购。 坚定长期发展信心，持续看好中国优质供应链品牌化大趋势：未来随着纺服、鞋服箱包等品类的线上渗透率的进一步加深，以及健康生活、食品等品类的开拓，公司的业绩有望维持增长趋势；而随着中心化平台的流量越来越昂贵，未来公司的核心价值或进一步凸显。本次回购或体现管理层对公司前景的坚定信心，回购后员工持股/股权激励的力度有望进一步加大，从而更深度绑定核心员工利益，促进公司平稳增长。 维持“买入”评级：我们预计 2020-22年公司归母净利润为 15.44/ 19.07/23.77亿元，同比增长 28.1%/ 23.5%/ 24.6%，当前市值对应 PE 分别为18x/ 14x/ 11x，维持“买入”评级。 风险提示：平台政策变更，品类拓展不及预期，供应商质控问题等

2020年 10月 23日，公司发布三季报。 2020年前三季度实现营收 27.7亿元，同比上升 4.7%；归母净利润为 7.2亿元，同比上升 19.9%；扣 非净利润为 6.6亿元，同比上升 17%。 Q3净利润提速显著，主营业务 收益质量良好。公司 Q3实现营收 11.5亿元，同比上升 13.1%，环比 上升 20%；单季度归母净利润为 2.9亿元，同比上升 34.9%，单季度 扣非净利润为 2.6亿元，同比上升 27.8%。公司单季度净利润同比实 现快速增长，单季度业绩增长明显，主营业务收益质量较好。 剔除非 经常性损益等因素的影响，公司核心利润贡献度为 94.4%，核心利润 对业绩贡献度较高，内生增长动力强劲。 三大品牌 GMV 维持高增长。 公司注重产品的品牌力建设，在 2020年 前三季度，公司持续推动品牌形象的升级与推广，通过对产品图库升 级 2.0完成对品牌形象的统一，助力三大品牌 GMV 高速增长。南极人 品牌在前三季度 GMV 达到了 203.29亿元，同比增长 40%，卡帝乐鳄鱼 前三季度 GMV 达到了 21.53亿元，同比增长 7.19%，精典泰迪前三季 度 GMV 达到了 2.32亿元，同比增长 55.61%。 抓住直播电商机遇，货币化率持续改善。 随着直播电商的兴起，公司 抓住机遇，前三季度在主要社交电商实现 GMV 达到 32.15亿元，同比 增长 20.93%，占比 14.07%。此外，公司及时顺应电商渠道风向，推 行大店策略， 在各大电商平台展现了其强大的渠道竞争力，前三季度 在阿里渠道的 GMV 为 136.31亿元，同比增长 22.40%，占比 59.65%； 在京东渠道的 GMV 为 32.15亿元，同比增长 20.93%，占比 14.07%； 在唯品会渠道的 GMV 为 11.62亿元，同比增长 55.65%，占比 5.08%； 在其他渠道的 GMV 为 2.64亿元，同比增长 131.94%，占比 1.15%。 随 着疫情影响逐渐消退， Q4电商旺季的到来，公司货币化率有望持续改 善。 毛利率、净利率双升， 经营现金流持续为正。报告期内，公司毛利率 为 31.5%，同比上升 2pct；净利率为 26%，同比上升 3.3pct；费用方 面， 20Q3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分 别为 2.4%、 3%、 -1.3%、 1%， 同比增速分别为-0.2pct、 +0.8pct、 -1.4pct、 +0.1pct。 综合来看，公司期间费用率为 5.7%（去年同期 5.7%），费 用投放基本持平。 货币资金方面，期末公司货币资金余额为 19.9亿 元，同比增加 523.3%。 货币资金持有量增加，在手资金充足。报告 期内，公司在手现金（货币资金+交易性金融资产） 25.9亿元，同 比增长 41.9%，反映公司健康良好的资金储备。 公司前三季度虽受到疫情的影响，但公司抓住直播电商的机遇，促使 GMV持续增长，同时公司三大品牌持续提升品牌影响力，随着 Q4电商旺季的到来，货币化率有望持续提升。 预计公司 2020/2021/2022年营业收入为44.93/52.42/61.22亿元；归母净利润分别为 15.61/19.31/24.14亿元； EPS 分为 0.64/0.79/0.98元,对应 PE 分别为 28.65/23.16/18.53倍， 维持“增持”评级。

事件：公司发布2020年三季报，Q1-Q3实现收入27.72亿元（+4.73%），20Q3单季度实现收入11.5亿，同比+13.14%；Q1-Q3归母净利润7.22亿元，同比+19.90%，其中第三季度实现归母净利2.9亿，同比增长34.90%。 其中公司本部20年Q1-Q3实现收入8.09亿（+19.00%）；归母净利润6.27亿（+22.60%），其中20Q3单季度收入3.18亿（+24.76%），归母净利润2.47亿（+35.44%）；时间互联20年Q1-Q3实现收入19.63亿（-0.24%），归母净利润0.95亿（+4.69%），20Q3单季度实现收入8.28亿（+9.23%），归母净利润0.44亿(+31.95%)。 主业业绩单季度维持高增长趋势，时间互联业务逐渐摆脱上半年行业疲软压力，重回增长且盈利质量有所提升。 业绩端拆分：本部业绩维持稳定增长。公司本部实现收入8.09亿（+19.00%），归母净利润6.27亿（+22.60%）。其中20Q3单季度收入3.18亿（+24.76%），归母净利润2.47亿（+35.44%）；Q1-Q3主营品牌授权及综合服务业务收入合计为7.58亿（+23.62%），Q3单季度品牌授权及综合服务业务收入3.03亿（+30%）。 时间互联单季度盈利边际改善明显。时间互联20年Q1-Q3实现收入19.63亿（-0.24%），归母净利润0.95亿（+4.69%）。20Q3单季度实现收入8.28亿（+9.23%），归母净利润0.44亿(+31.95%)。时间互联业务逐渐摆脱上半年行业疲软压力，重回增长且盈利质量有所提升。 VGMV维持高增长，领先行业水平。20年Q1-Q3公司在各电商渠道合计约有10万个产品链接，可统计的GMV达228.53亿元（+35.96%），其中2020Q3单季度实现GMV84.75亿（+46.37%），在行业普遍低迷情况下，仍然保持高速增长，远超同业，体现了南极人品牌爆款的能力+丰富的供应链+快速反应模式的竞争力。 从品牌维度看：南极人主品牌仍为增长核心1）南极人力争成为以电商渠道为主的、世界级的消费品品牌。20年Q1-Q3南极人品牌GMV达203.29亿元，同比增长40%，已经成为电商消费品领导品牌之一。 2）卡帝乐鳄鱼力争成为细分领域的影响力品牌。20年Q1-Q3卡帝乐鳄鱼品牌GMV达21.53亿元，同比增长7.19%。 3）精典泰迪力争成为国际品牌合作的典范。20年Q1-Q3精典泰迪品牌GMV达2.32亿元，同比增长55.61%。 分渠道来看：阿里仍为主阵地，社交平台占比不断提升1）在阿里渠道实现的GMV为136.31亿元（+22.40%），占比59.65%；公司在阿里平台的店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次。 2）在京东渠道实现的GMV为32.15亿元（+20.93%），占比14.07%；3）在主要社交电商渠道（拼多多为主）实现的GMV为45.82亿元，同比增长112.77%，占比20.05%4）在唯品会渠道实现的GMV为11.62亿元（+55.65%），占比5.08%；5）在其他渠道实现的GMV为2.64亿元，同比增长131.94%，占比1.15%，主要系拼多多新平台强势入驻实现高速增长。 分品类：内衣品类维持强势地位，多品类开花增速超越行业水平。 1）内衣品类：内衣品类为公司核心优势品类，20年Q1-Q3公司GMV为40.25亿，同比增长31%，行业同比增长7-8%。其中，阿里平台内细分品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为27.63亿元，去年同期GMV为23.29亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。 2）床房用品品类：GMV为29.7亿，同比增长48%，行业同比增长3%。 其中，阿里平台“床上用品”GMV为16.14亿元，去年同期GMV为12.92亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。 3）男装品类：GMV为21亿，同比增长14.5%，行业同比-17.8%；4）个人护理品类：公司GMV为8.2亿，同比增长60%，行业同比增长13%，个护作为公司开发新品类，自2019年以来增长持续亮眼，远超于同业水平。 5）童装品类公司：GMV为7.3亿，同比增长14%，行业同比-10%；6）女装品类：GMV为7亿，同比增长31%，行业同比-3.5%；7）男鞋品类：GMV为4.4亿，同比增长30%，行业同比增长44%；8）箱包品类：GMV为4亿，同比增长1.9%，行业同比-20%。22）盈利能力：有所提升。20年Q1-Q3公司主营业务毛利率和净利率均有提升；销售毛利率为31.49%（+2.31pct），销售净利率为26.01%（+3.26pct），受益高利润率的授权主业增速较快占比提升，整体盈利能力继续提升。 3）货币化率：3Q3单季度降幅收窄趋势向好，预计全年维持稳定水平。按照主业（品牌服务+经销商授权）收入口径计算，2020Q3主营业务与GMV比例为3.6%，较同期略降0.4pct，较Q2单季度下降0.65pct明显收窄。货币化率较同期下降主要系公司扩张新品类和新平台，拼多多等新平台GMV占比提升和疫情期间对合作伙伴让利所致。我们预计全年维持在3.8-3.9%左右水平，全年整体相对稳定。 4）应收账款QQ33有所增长，截至QQ33期末经营性现金流回正。应收账款总额为12.46亿（+57.78%）,主要系放款净增加、疫情影响下业务回款节奏放缓等原因，属于正常风控范围内波动，公司已经通过提升客户管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式，对应收账款进行常态化跟踪管理，最大限度确保应收账款的良性回款，改善应收账款问题。 5）费用方面：小幅提升，符合整体发展方向。销售费用率2.64%（+0.39pct）/管理费用率4.56%（+1.06pct）,销售费用率及管理费用率略有提升，主要系公司新业务开拓，人员增加及期权激励费用增加所致。财务费用率-1.49%(-1.46pct)，系公司减少购买理财产品，闲置资金增加买入大额定期存单导致定存利息收入增加所致。研发费用率1.36%（+0.32pct）。整体期间费用率（4.35%)较同期有小幅提升。 6）时间互联：单季度趋势向好，预计下半年将明显好于上半年。 时间互联上半年受疫情影响明显。主要受物流停运影响，电商客户，其产品广告基本不投放。其次，中小型的创业客户广告投入更谨慎。 2020年依然为VIVO电商金融行业的核心代理商，小米广告效果类独家代理商，应用宝商业化核心代理商；并且成为了OPPO网服核心代理商，开始为OPPO代理投放流量。新拓展客户601家，继续深耕原有电商、金融、教育工具、网服、H5等行业客户，获取业绩增长点。公司结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，继续深耕2019年布局的网络红人广告经纪业务；2020年时间互联开始在抖音等短视频平台拓展达人广告业务，一方面进行现有广告主在达人广告投放的转化；另一方面，也开拓了更多的品牌广告主。同时，时间互联主要以抖音、快手、小红书为代表的短视频直播平台，针对自有以及合作的达人在短视频直播平台进行直播业务拓展。四季度电商旺季是重要时期，期待公司表现。 20年下半年公司将通过信息化来优化货币化率配置，上游工厂端导入品质系统模范工厂体系，继续提升品质。 商品端不断开拓新品类（食品，宠物食品，化妆品，小家电等百花齐放）。结合市场趋势和公司的流量以及供应链等业务优势，继续拓展网络红人广告业务、网络直播服务业务。 营销端持续投入提升品牌力。公司将在南极人品牌的形象升级、广告、跨界营销等方面持续投入，打造中国消费者喜闻乐见的国民家庭品牌。 展望全年，我们预计公司整体GMV规模将达到420亿，实现30%以上增长。 盈利预测与投资建议：持续看好，重点推荐。未来南极电商GMV增长动力来源于传统品类马太效应+扩品类。扩品类（细分二级类目及食品化妆品等品类）潜力较大，新品类上量快，而且目前南极多数品类在线上市占率仍处于较低水平，在日常消费品领域扩品类的未来空间巨大。看好南极人成为日常消费品的国民品牌。长期来看，随着公司品牌和品质的提升，阿里大店化及多类目导流的趋势，未来南极大店增长空间依然可观。公司已经建立了较强大的品牌壁垒、规模壁垒、电商渠道流量壁垒等，马太效应持续显现，经营性财务指标趋势向好，我们认为未来南极的市值空间将进一步随着基本面的兑现而打开。我们预计20-22年净利润15.4、19.6、24.5亿，对应PE29.3/23.1x/18.4x，维持买入评级。 风险提示：电商平台竞争加剧风险，新品类扩张不达预期风险

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长4.73%和19.9%，其中Q3营业收入和净利润分别增长13.14%和34.9%。公司本部的营业收入为3.18亿元，同比增长24.76%，净利润为2.47亿元，同比增长35.44%，子公司时间互联的营业收入为8.28亿元，同比增长9.23%，净利润为4,409万元，同比增长31.95%。 度三季度GMV继续维持高速增长，货币化率降幅收窄。公司前三季度GMV同比增长36%，其中单三季度同比增长46%。前三季度公司品牌综合服务和经销商品牌授权业务分别实现同比增长30.39%和30.77%，环比增长提速明显。分品牌来看，南极人/卡帝乐鳄鱼/精典泰迪品牌前三季度GMV同比增长40%、7.19%、55.61%。分渠道来看，阿里/京东/社交电商上半年GMV同比增长22.4%、20.93%、112.77%，社交电商增速最为亮眼，在上半年高速增长基础上三季度进一步提速。货币化率方面，单三季度为3.58%，同比下滑0.4pcts，环比改善（二季度同比下滑0.8pcts）。 经营活动现金流和应收账款持续改善。前三季度经营活动现金流净流入7,285万元，净流入开始转正，Q3实现净流入9,867万元，回款节奏进一步好转。三季度末应收账款周转天数为99天，相比中报减少5天，经营质量逐步向好。 三季度公司在维持高GMV增长的同时，货币化率、现金流和应收账款等运营指标都表现出了明显改善，体现了公司经营质量的向好趋势。展望四季度旺季，居民消费意愿的明显恢复、再叠加冷冬和2021年春节较晚等因素，期待公司四季度的超预期表现。 财务预测与投资建议我们基本维持对公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022年每股收益分别为0.63元、0.81元和1.01元（原预测为0.63元、0.81元和1.02元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年30倍PE估值，对应目标价24.30元，维持公司“增持”评级。 风险提示疫情的可能波动、新品类新业务扩张中的不确定性等。

事件：2020前三季度公司授权品牌产品销售规模达228.53亿元，同比+36.0%；营业收入27.72亿元，同比+4.7%；归母净利润7.22亿元，同比+19.9%。 南极人主品牌GMV增长稳健。2020年前三季度，南极人在阿里平台店铺的支付件数近1.6亿件，支付人次超过1.31亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数约为5,030万人，月均客单价约为47.20元，月均转换率为19.73%。年初至今，南极人品牌GMV为203.29亿元，同比增长40.0%；卡帝乐/精典泰迪实现GMV达21.53/2.32亿元，同比增长7.2%/55.7%。同期，公司在阿里/京东/拼多多/唯品会的GMV分别为136.31/32.15/45.82/11.62亿元，同比增长22.4%/20.9%/112.8%/55.8%，其中拼多多平台占比达20%，同比提高7.2%。Q3公司GMV同比增长45.4%，增速相对稳健。分品类来看，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在阿里平台的GMV为27.63亿元，同比增加18.55%；市场占有率为7.82%，去年同期市场占有率为7.10%，位列行业第一；“床上用品”GMV为16.14亿元，同比增加24.92%；市场占有率为8.47%，去年同期市场占有率为6.98%，位列行业第一。 收入增速回正，货币化率同比下滑。2020年前三季度，公司实现营业收入27.72亿元，同比增长4.7%，同比增速回正。其中，公司本部收入8.01亿元，同比增长19.0%，本部货币化率为3.5%，同比下滑0.5%；品牌授权服务收入为7.58亿元，同比增长23.6%，品牌授权货币化率为3.3%，同比下滑0.4%。Q3公司品牌授权服务收入为3.03亿元，同比增长30.4%，货币化率为3.6%。四季度电商销售旺季到来，公司货币化率有望加速回升。2020年前三季度，时间互联营业收入为19.63亿元，同比减少0.2%，相比上半年-6.1%的同比增速显著回暖，预计四季度广告业务增速持续回升。 本部盈利优化，现金流持续改善。Q3公司经营费率同比提高0.6%，其中销售/管理/研发费率为2.4%/3.0%/1.0%，同比提高-0.2%/0.7%/0.1%。2020年前三季度，公司实现归母净利润7.22亿元，同比增长19.9%，归母净利率达26.0%，同比提高3.3%，主要是盈利能力较强的品牌授权业务占比增加的影响；同期实现归属于上市公司股东的扣非净利润6.62亿元，同比增长17.0%，扣非归母净利率为23.9%，同比提高2.5%。其中，公司本部实现归母净利润6.27亿元，同比增长22.7%，本部归母净利率为77.4%，同比提高2.3，本部盈利能力进一步提升；时间互联实现归母净利润0.95亿元，同比增长4.7%，归母净利率为4.8%，同比提高0.2%。前三季度公司经营现金流净额达0.73亿元，相比2020H1转正。 投资建议：盈利持续优化，四季度旺季销售有望加速增长，维持“买入”评级。上半年受疫情影响，公司收入增速有所放缓，但公司核心的品牌授权业务实现了强健增长，盈利能力进一步优化。四季度销售旺季到来，受寒冷气温影响，预计公司Q4销售增长较快，货币化率有望回升。预计2020-2022年实现营业收入42.78/49.04/56.18亿元，同比+9.5%/14.6%/14.6%；归母净利润15.21/19.01/23.14亿元，同比+26.1%/25.0%/21.8%。前期预测收入为43.3/49.6/56.8亿元，归母净利润15.2/19.0/23.2亿元。 风险提示：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降，服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账，现金流恶化；（3）渠道拓展不畅，过于依赖阿里平台，授权产品GMV增速大幅放缓。