预计内衣业务高增延续,棉袜业务环比改善。内衣业务19年上半年实现25.40%增长,当前内衣订单饱和,预计单三季度高增延续。全年来看,国内新增75台编织机设备设备,越南无缝1800万件内衣项目有望于年底逐步投产,产能扩张支撑公司内衣业务高增延续、对公司业绩产生较强拉动。棉袜业务19年上半年同比微增,Q3大客户订单恢复叠加发货因素,预计棉袜业务环比显著改善;越南原有产能逐步释放叠加新增产能预计于年底投产,全年有望稳健增长。 毛利率提升、费用率下降,综合税率下行进一步增厚盈利能力。2019年三季度,公司毛利率为30.46%,同比提升0.55pct,预计主要受益于内衣业务毛利率及占营收比重双升;公司销售费用率/管理费用率(含研发费用)/财务费用率分别为2.79%/9.07%/-1.13%,同比下降0.62pct/1.21pct/0.86pct,控费能力持续改善;同时,受益于棉袜越南销售占比提升等因素,公司综合税率为8.65%,较去年同期显著下降1.84pct,进一步增强公司盈利能力。毛利率提升、费用率下降叠加综合税率下行,19Q3公司净利率为17.22%,同比提升0.95pct。 经营性现金流显著改善,存货风险管理较优。报告期内,公司实现经营性现金流净额3.03亿元,同比提升0.78亿元,主要系收入增长叠加原材料采购节奏放缓影响。公司期末库存为4.09亿元,较期初下降0.18亿元,而去年同期则较期初增加0.77亿元,公司存货风险管理较优。 订单转移背景下新增产能有望顺利消化,越南税收及原材料、劳动力等要素成本优势有望进一步增厚盈利表现。前期公司发布广覆盖员工持股及回购方案彰显长期增长信心。预计公司2019/2020年实现归母净利2.7/3.3亿元,同增30.2%/23.2%,对应PE为14/11倍。

主营业务延续较快增长,其他业务收缩有所拖累。我们预计,19Q3,B2B方面,传统B2B业务维持10%+稳健增长,印尼工厂并购切入NIKE供应链体系,推动增速显著提升,预计整体B2B业务增速超过40%;B2C方面,新兴渠道维持快速增长,但受到原主力渠道内部经营调整影响,对Q3增速产生一定拖累,预计B2C业务增长20%+。其他业务规模持续收缩,拖累19Q3营业收入增速(+27.6%)慢于主营业务收入增速(+34.0%)。 渠道扩张带动盈利能力延续上行趋势。19Q3,公司销售毛利率为27.0%,同比增加1.1pct,延续提升趋势,预计主要受到B2C在渠道扩张背景下高毛利业务占比提升驱动。19Q3,公司销售、管理(含研发)及财务费用率分别为9.4%、7.7%、-0.6%,同比+1.1/+0.5/-0.8pct,销售费用率提升主要系新渠道扩张带来的物流快递费、职工薪酬、市场开拓费等金额增长所致,利息收入增加带动财务费用率下行,营业利润率小幅提升0.7pct至10.7%。 业务结构变化持续拖累营运效率,19Q3经营现金流转正。营运质量方面,19年前三季度,公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为80.2及65.5天,同比增加6.1及6.7天,业务结构变化小幅拖累营运效率,但仍处健康状态。公司经营活动现金流量净额为921万元,主要受到印尼工厂项目前期投入较多营运资金致支付的其他与经营有关的现金流出加大拖累,伴随着印尼工厂经营步入正轨,19Q3现金流已出现转正。 预计公司2019-2021年有望实现归母净利分别为2.35、3.16及4.04亿元,分别同比增长35%、34%及28%,现价对应2019及2020年PE约为30X/22X。对标海外市场,低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价,同时公司具备高成长性,维持“买入”评级。

GMV高增延续,货币化率环比改善。19前三季度,公司实现GMV168亿元,同增59%。分品牌,南极人实现GMV145亿元,同增65%;分平台,阿里、京东、社交电商及唯品会分别同增51%、36%、132%及198%;其中,19Q3实现GMV为58亿元,同增55%,高增长延续。19前三及19Q3货币化率分别为3.65%/3.99%,Q3环比有所改善。 广告费用减少带动费用率下行,净利率维持提升。19Q3,公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.63%、2.26、0.91%及0.04%,分别同比-1.98/+0.17/+0.16/+0.12pct。销售费用率下降主要系广告费用减少带动本期销售费用减少1079万元影响;管理费用率攀升则系公司业务扩张、人员成本增加影响。本期所得税费用率为5.3%,较上年同期小幅下降0.3pct,单季度净利润率提升1.9pct至21.3%。 精细化运营加强,营运质量维持改善。公司期末应收账款为9.76亿元,其中,品牌授权和综合服务、保理及时间互联分别为4.05、3.12及2.47亿元,同比+24%、-31%及-10%,保持稳步改善。经营活动现金流净额为2.92亿元,同比+43%,其中,公司本部2.77亿元,较上年同期3.07亿元小幅下降,依然受到口径调整影响,统一口径下本部现金流改善;时间互联经营现金流由上年同期的-1.03亿元转正至1471万元,营运质量维持改善趋势。 持续看好公司聚焦中高频日用生活标品,品牌授权模式实现产业链效率及盈利提升的模式先进性。成熟品类市占率提升,新兴品类及渠道扩张,支撑公司未来成长逻辑。我们预计公司2019-2020年实现归母净利润分别为12.06、15.60及19.93亿元,分别同比增长36%、29%及28%,维持“买入”评级。

IRO品牌2005年创建于巴黎,定位法国轻奢设计师成衣品牌,通过多种渠道已经进入50个国家。IRO中国大陆首店于2017年4月开业,截至2019年6月30日,IRO中国和全球门店数量分别为18和53家。2018年,ADONWORLD实现营收、净利润及扣非净利分别为5.75、0.46及0.46亿元,19H1,实现营收、净利润及扣非净利分别为3.34、0.37及0.42亿元,19H1扣非净利已接近去年全年,主要系海外市场恢复及中国市场高增驱动,预计全年高增长有望延续。 本次收购对应的IRO全球整体估值约为16亿元,较前两次收购约12亿元的对价存在一定升值;我们分析,一方面,本次估值的业绩基础是截至2019年6月30日的过去12个月,19H1业绩高增有所提振;另一方面,本次收购的对手方与前两次存在差异。本次收购对价对应过去12个月EBITDA预计在10X左右,处于相对合理水平,我们预计本次收购有望于11月底完成交割,交易资金以自有资金及债务融资为主。 本次IRO剩余股权的收购,是基于该品牌快速发展的良好势头和打造歌力思集团未来全球化运营的重要战略考量。目前,IRO全球化运营相对偏弱,全面掌控IRO不仅有利于将公司的优势资源,如渠道、品牌推广、供应链和运营资源更有效的助力该品牌的全球发展,更为歌力思未来真正布局全球化业务提供实践基础,全球化布局值得期待。 展望下半年,亲民线拓展及渠道下沉,主品牌仍具提升空间,且在低基数背景下增速有望改善;ED短期经销渠道承压,经销渠道退货有望通过奥莱渠道实现顺利消化。公司外部收购的多品牌质地优良,精细化运营加持下有望成为未来增长的重要动力。预计公司19-20年实现归母净利润4.35及5.14亿元,分别同比+19%及+18%,现价对应19PE不足13倍,处于历史估值底部,维持“买入”评级。

密集推出内部激励计划,彰显长期发展信心。2018年以来,公司先后推出《第二期限制性股票激励计划》,草案覆盖核心骨干合计513人,股份数量1,447万股、占公告日总股本的0.54%;同时发布《第一期员工持股计划》,参与对象包括5名董事高管以及93名中层管理人员和核心骨干,持股数量832万股。同时,积极推动管理层直接持股激励。2018年11月控股股东邱光和分别向徐波、邵飞春转让其持有的约537万股、269万股,各占总股本的0.20%、0.10%;2019年9月控股股东邱坚强分别向陈新生、张伟转让其持有的30万股,各占总股本的0.0111%。本次交易完成后,徐波、邵飞春分别持有公司股份0.4031%、0.2287%。持续推进管理层直接持股激励,彰显职业经理人模式转型信心。 丰富童装品牌及品类矩阵,尝试休闲装“新基本”产品升级。为进一步扩大童装业务优势,公司在多方面进行尝试:(1)巴拉巴拉品牌在原中大童产品线的基础上逐步拓展幼童(1-6岁)和婴童(0-1岁)产品线,扩大对学龄前幼儿和初生婴儿市场的覆盖;(2)推动创业合伙人项目马卡乐婴童品牌与集团资源高效对接,在信息升级、供应商资源共享层面实现有效协同;(3)尝试TCP及Kidiliz旗下品牌拓展。同时,在休闲装品牌重塑层面,公司于2018下半年成立森马品牌定位专项工作小组,围绕用户变化与未满足需求,提出了“质在日常”品牌价值主张,并于2019年冬季订货会推出“新基本”产品线,拓宽目标客群年龄段、提升产品质感。 童装龙头地位加速强化、休闲装反转确立及治理结构优化三大核心逻辑不断强化,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。2019上半年童装业务实现30%高速增长、休闲装业务维持12%平稳增长,并购的Kidiliz业务渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值比例约12%,外资扩容有望带来增量资金。预计19-20年实现业绩19.0亿、22.8亿,对应PE为16.9倍、14.1倍,维持“买入”评级。

事件描述 公司发布三季报业绩预告。2019年前三季度,公司预计实现归母净利3.03-3.12亿元,同比增长47%-51%;其中,2019Q3,公司预计实现归母净利1.30-1.38亿元,同比增长55%-65%,较19H142%的增长环比大幅提速;若假设19Q3所得税率为15%,剔除所得税影响,归母净利润同比增长39%-48%,表现强劲。 事件评论 19Q2,受到零售环境偏弱及加盟发货节奏调整影响,收入端环比放缓至22.45%,而归母净利润则受到计提一次性的股权激励费用,同比增长17.33%,增速表现弱于收入端。19Q3以来,受益于零售环境弱复苏,新开店逐渐落地,预计同店及拓店增速均有所恢复,而加盟渠道伴随渠道库存消化,发货节奏恢复,预计提货积极性亦有所提升(19H1预收款增速显示环比改善),同时,公司持续加强费用管控,共同带动Q3业绩端环比提速。 公司坚持三高一新的理念,基于顶级面料供应商的合作及优质设计师加持,构建出强产品力;同时,持续的“调位置、扩面积、扩品类”,精细化运营支撑单店产出稳步提升,正处景气上升期。我们认为,未来在外延扩张及同店改善的支撑下,业绩高增有望延续,同时,新品牌威尼斯培育为未来持续扩张储备能量。短期,富时罗素确认A股权重扩容3倍,比音勒芬新增加入,也有利于引入长期资金。 短期存货规模攀升主要源于公司对未来发展的信心而积极备货所致,从库龄结构来看,2018年95.5%的存货为2年以内库龄,库龄结构行业领先。同时,公司构建了相对顺畅且分层级的奥莱渠道,奥莱渠道毛利率持续提升也印证终端折扣控制得当。结合历史计提的存货跌价均可来年实现顺利转销,亦可以判断公司的库存控制得当,整体库存风险可控。 我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为4.11、5.32及6.69亿元,同比增长41%、29%及26%,现价对应19PE为19倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.终端零售恶化;2、拓店不及预期;3、渠道库存积压;4、新品牌拓展及品类扩张不及预期。

事件描述森马服饰发布公告,控股股东邱坚强于 9月 2日以大宗交易方式分别向陈新生、张伟各转让其持有的 30万股公司股份,分别占总股本的 0.0111%,交易均价 10.83元/股,较 9月 3日收盘价折价 7.5%。 事件评论持续推进管理层直接持股激励,强化职业经理人模式转型。本次受让方陈新生先生于 18年 3月加入公司,现任副总经理、财务总监职务;张伟先生于19年 4月加入公司,现任副总经理、首席人力资源官职务。本次受让之前双方均不直接持有公司股份,受让完成后各持有公司 30万股股份。18年 8月,公司选举周平凡为副董事长、聘任徐波为总经理;在推出两期限制性股票激励计划和一期员工持股计划的基础上,18年 11月控股股东邱光和先生分别向徐波先生、邵飞春先生转让其持有的 537.13万股、268.57万股公司股份。本次进一步扩大对新加入团队高管的直接持股激励,强化了搭建以职业经理人为核心的管理队伍的信心。 上半年主业延续高增,资产质量优化。不考虑 K 并表,19H1森马主业营收同增 21.4%至 67.15亿,毛利率提升 1.4pct 至 39.7%;其中,休闲装营收同增 12.2%至 29.44亿,童装营收 30%至 37.3亿,弱势背景下童装明显提速。19H1存货较期初减少 2.2亿,去年同期为增加 2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低 0.2pct 至 2.8%,预计期后退货同降 0.43亿至 2.9亿。 预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。公司主业连续 9个季度维持双位数增长,综合考虑电商及次新店贡献,下半年主业收入端高增可期。 三大核心推荐逻辑持续验证,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位持续强化,18年公司童装业务市场份额提升 0.7pct,排名第 2-5名童装品牌合计份额提升 0.3pct,基于赛道红利及竞争优势强化,童装业务仍有望维持高速增长;休闲装业务反转确立,18年以来休闲门店快速扩张,新开大店店效提升有助于强化休闲业务稳增长预期,看好本土低线大市场挖掘潜力;同时,治理结构不断优化,职业经营人团队激励陆续落地。 19年原有主业仍有望实现延续稳增长, K 渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值的比例为 12.6%,外资扩容有望带来增量资金。预计 19-20年实现业绩 19.0亿、22.8亿,对应 PE 为 16.6倍、13.9倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。

事件描述公司 19H1实现营收 107.1亿、同增 7.1%,归母净利润 21.3亿、同增 2.9%,扣非归母净利润 19.9亿、同减 2.5%;19Q2实现营收 46.3亿、同增 9.6%,归母净利润 9.16亿、同减 2.1%,扣非归母净利润 8.4亿、同减 9.4%。 事件评论海澜主品牌 Q2提速,闭店拖累爱居兔表现。19H1主营业务营收同增 7.7%至 104.2亿,其中 Q2增速环比提升 6.2pct 至 11.3%;毛利率提升 0.6pct至 42.7%,Q1/Q2分别+3.5pct/-3.4pct。其中,海澜之家系列营收同增 5.1%至 86.3亿,Q2增速环比提升 7.8pct 至 11.3%,上半年净开店 152家,预计同店增速改善;爱居兔品牌上半年净关店 40家,受店铺调整拖累 19H1营收同降 9.8%至 5.5亿,毛利率同降 16.5pct 至 12.5%;圣凯诺上半年维持12.9%的稳健增长,毛利率同比降低 2.0pct 至 48.6%。低基数叠加主品牌次新店店效提升,有望支撑下半年稳增长。 直营占比提升带动费用率走高,可转债利息摊销增加拖累利润表现。19H1直营店收入增长 132.9%至 5.9亿,直营占比提升门店相关开支增加,销售费用率提升 1.6pct;同时,受职工薪酬及可转债利息摊销增加影响,管理费用率/财务费用率分别提升 1.0pct/0.2pct。公司于 6月取得英氏婴童实际控制权,持股比例由 45.52%提升至 66.24%。英氏不再列为公司的联营企业,确认对联营企业投资亏损 0.57亿;同时,英氏估值提升确认投资收益 0.70亿。 预期存货结构改善,加盟店集中结款影响 Q2经营性现金流。19H1计提存货减值 8711万、同增 1008万;同时,期末存货较期初减少 6.3亿至 88.4亿,去年同期为增加 3.3亿。新品牌占比提升背景下存货规模及减值得到有效控制,预计存货结构改善。Q2经营性现金流为-7.2亿,主要受加盟店集中结款影响,为季节扰动项。 主品牌经营稳定性提升以及中期成长方向明确有助于解除长期以来估值压制因素,股利回报优势明显。综合考虑次新店店效提升及 18下半年低基数效应,预计下半年主品牌增速有望延续改善。公司前期披露五年(2018-2022年)回购规划,目前第一期回购完成。综合考虑现金分红及回购支撑,公司股息回报较优。预计 19年、20年归母净利同增 5.5%、8.6% 至 36.5亿、39.6亿,对应 PE 为 10.2倍、9.4倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新品牌推广进度不及预期的风险。

主营稳健高增,Kidiliz亏损拖累合并利润。分业务来看,森马主业19H1实现营收67.15亿、同增21.4%;毛利率提升1.4pct至39.7%。K业务19H1实现营收15.04亿,毛利率为65.5%。假定K业务19Q1表现与18Q4持平,预计森马主业19Q2营收同增13%。公司主业连续9个季度维持双位数增长,19Q2营收增速环比放缓主因加盟业务提前发货影响,综合考虑电商及新开店贡献,下半年主业收入端高增长有望延续。 童装业务优势延续,休闲装趋势改善。不考虑并表,森马休闲装19H1营收同增12.2%至29.44亿,童装营收同增30%至37.3亿。分渠道看,不考虑并表实体/电商渠道19H1营收分别同增18.0%/29.9%,电商占比提升2.0pct至31.2%;其中,直营/加盟渠道19H1营收分别同增7.36%/20.83%至8.8亿/37.1亿。同期,休闲装毛利率提升2.25pct至37.18%,童装毛利率提升0.6pct至42.65%,产品结构趋势改善。 主业盈利改善,Kidiliz并表影响费用端表现。19H1森马主业营业利润率提升1.0pct至16.6%,Kidiliz受期内渠道调整影响营业利润率为-7.5%。同时,受Kidiliz高直营占比及外部管理团队影响,销售/管理费用率(含研发费用还原)同比+6.8pct/+2.5pct至23.9%/6.7%。 预计主业库存较优,经营性应付减少拖累现金流表现。19H1存货较期初减少2.2亿,去年同期为增加2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低0.8pct至2.8%,预计期后退货同降0.43亿至2.9亿。预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。19H1主业经营性现金流净额为-4.2亿,其中现金流入占营收的比例为110%,现金流转负主要受经营性应付减少13.2亿影响,主要在于加大对供应商的回款/预付款支持。 稳增长预期强化,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位加速强化、休闲装反转确立及治理结构优化三大核心逻辑持续验证。19年原有主业仍有望实现延续稳增长,K渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。预计2019-2020年实现业绩19.0亿、22.8亿,对应PE为17.3倍、14.4倍,维持“买入”评级。

事件描述 公司发布2019年半年报。19H1,公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为8.45、1.74、1.65亿元,同比+25%、+42%、+45%,高新技术企业认证所带来的所得税优惠带动利润端表现明显优于收入端;若剔除所得税影响,归母净利同比增长20%。 事件评论 还原股权激励费用后仍延续高增态势。19Q2,公司实现营收、归母净利分别为3.74、0.44亿元,同比+22%、+17%,利润端表现略低于收入端。我们分析,一方面,公司通过回购股票实现员工持股,因过户日公允价值高于回购成本一次性计提1333万元股权激励费用,若还原该部分费用影响,单季度归母净利同比增长近50%,继续维持高增态势;另一方面,Q2一般为服装销售淡季,销售单价和规模较低且多进行门店扩张以储备下半年增长动能,导致费用率水平提升。 外延扩张叠加同店改善,推动收入端维持较快增长,毛利率大幅改善。19H1收入同比增长25%,其中19Q1/19Q2分别总比增长27%/22%。我们判断,直营端在外延扩张及同店改善驱动下,维持较快增长,直营占比提升亦推动毛利率提升3.7pct至67.5%。截至19/06/30,公司门店数量达到798家,其中直营及加盟分别为385/413家,分别净增20/14家,维持快速开店趋势。 19H1,公司销售/管理(含研发)/财务费用率分别为30.74%/12.31%/-0.27%,较上年同期分别+1.5/+2.3/+0.4pct。销售费用率提升预计主要由于公司快速拓店及直营占比提升所致,管理费用率提升主要受股权激励费用计提的影响。营运能力方面,新品牌、新品类及门店扩张导致的备货增加继续影响存货周转,19H1存货周转率为0.45次,较上年同期下降0.17次,渠道回款放缓拖累应收账款周转率下降4.6至7.45次,但对比同行仍处健康较优水平。 持续看好精准卡位叠加精细运营下的公司业绩高增。短期,富时罗素确认A股权重扩容3倍,比音勒芬新增加入,有利于引入长期资金。此外,国务院《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》也有望助益威尼斯品牌发展。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为4.11、5.32及6.69亿元,同比增长41%、29%及26%,现价对应19PE为19倍,处于历史估值底部位置,维持“买入”评级。 风险提示: 1.终端零售恶化;2、拓店不及预期;3、渠道库存积压;4、新品牌拓展及品类扩张不及预期。

事件描述 太平鸟19H1实现营收31.20亿,同比-1.54%,归母净利润1.32亿,同比-33.06%,扣非归母净利润0.25亿,同比-66.87%;其中,19Q2实现营收14.61亿,同比+1.99%,归母净利润0.45亿,同比-29.24%,扣非归母净利润-665万,同比减亏935万。 事件评论 PB女装、MP童装货品结构优化,老货促销拖累PB男装毛利,乐町改革收效明显。19H1服装业务实现营收30.8亿,同比-1.2%,其中19Q1/19Q2同比-4.4%/2.2%,增速环比改善;19H1毛利率+1.6pct至57.6%,其中19Q1/19Q2同比+2.3pct/+0.8pct。分品牌来看:①PB女装19Q1/19Q2营收同比-3.0%/-2.2%,降幅收窄;毛利率同比+5.6pct/+6.6pct,货品结构优化;②PB男装19Q1/19Q2营收同比-11.6%/+4.5%,老货促销带动收入改善但拖累毛利率表现;③乐町19Q1/19Q2营收同比+12.1%/+12.7%且上半年毛利率+1.7pct,渠道转型收效明显;④MP童装前期老货处理高基数影响营收增速小幅放缓,货品结构改善带动上半年毛利率+4.5pct。 渠道大幅调整拖累线下表现,Q2电商增速环比改善。19H1零售额同比-4.0%至51.0亿;线下同比-5.6%至40.9亿,线上同比+3.3%至10.1亿。报表端,受渠道调整及TOC覆盖面增加影响,19H1加盟收入下滑20.9%,拖累线下下滑4.6%至21.8亿;受益直营提振,19Q2整体线下营收增速降幅收窄2.8pct至-3.1%;同时,19H1线上实现营收8.9亿,同比+8.3%,其中19Q1/19Q2增速同比-0.3%/+18.9%,Q2线上增速环比改善。考虑到18H2至19H1合计关店/新开店1,125家/1,245家,渠道大幅调整影响线下表现。 直营门店增加推升销售费用率、拖累扣非净利率;存货减值计提和其他流动负债减少,预计账面存货及渠道库存结构改善。19H1销售费用率/管理费用率同比+5.0pct/-0.9pct至42.9%/6.9%。毛利率改善背景下销售费用率大幅提升拖累19H1扣非净利率下行1.55pct。19H1计提存货跌价1.05亿,占存货账面余额的比例同降0.7pct至5.1%。其他流动负债同降17.4%至1.2亿,反映渠道预估春夏装退货减少,TOC覆盖面提升带动售罄率改善。 渠道调整拖累收入端表现,关注次新店店效提升及冬装销售情况。考虑到下半年次新店店效改善及线上增速,预计19年营收同增6.5%至82.1亿,归母净利率同增11.4%至6.4亿,对应PE为10.5倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、渠道大幅调整的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。

高成长的高端时尚运动服饰领跑者 比音勒芬2003年成立于广州,旗下拥有定位高端高尔夫休闲服饰的比音勒芬和定位度假旅游服饰的威尼斯两大品牌。公司定位高端,基于多品牌、多产品系列的构建,满足高端消费群体的多人群、多场景及多元化的着装需求。在外延扩张及同店改善支撑下,2011-2018年公司收入/归母净利润CAGR分别为25%/31%,高成长性优异,盈利稳步改善。 总量平稳结构分化,运动时尚高景气 结构分化主导行业趋势:男装行业整体平稳,运动子领域表现亮眼。传统商务男装品牌受潮流风格转变、品牌和渠道老化等影响市占率下降,而运动品牌市场份额在2015年后快速提升。但传统运动品牌表现出服装占比低、SKU少、专业度高、定位大众的特征,这为高端时尚运动、差异化定位的服装品牌提供了发展契机,从定位时尚运动的国内外品牌的高增亦可窥一斑。 强产品力为核,竞争力多维度强化 品类特征决定了男装企业研发设计相对偏弱,而比音勒芬坚持“三高一新”的发展理念,在领先的研发支出、顶级面料合作商和大牌设计师加持下打造的强产品力,是公司脱颖而出的核心。多元化的渠道结构则打开了公司开店天花板,基于领先的渠道数量和下沉度,以及更宽的产品价格带,实现了更广泛消费人群的覆盖。公司近年来亦通过调位置、扩面积、扩品类、精细化运营等举措支撑单店产出持续提升,正处景气上升期。娱乐、赛事和事件营销三管齐下,伴随着不同的产品策略调整营销方式以实现效果最大化。 积极备货显信心,存货跌价计提合理 高加价率、高直营占比、较长的产品销售周期等致公司存货周转天数较高,短期存货规模攀升主要源于公司对未来发展的信心而积极备货所致,95.5%的存货为2年以内库龄,库龄结构行业领先。同时,奥莱店作为主要去库渠道,其毛利率提升的趋势亦说明去库顺畅,且应多以过季新款为主;结合历史计提的存货跌价均可来年实现顺利转销,可以判断公司的库存控制得当,存货跌价计提合理。我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为4.11、5.32及6.69亿元,同比增长41%、29%及26%,现价对应19PE为19倍,处于历史估值底部位置,考虑公司高成长性,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售恶化;2、拓店不及预期;3、渠道库存积压;4、新品牌拓展及品类扩张不及预期。

事件描述 公司发布收购资产公告: 拟以自有资金 2.42亿元向复星长歌、复星惟实收购其持有的深圳前海上林 35%的股权。收购完成后,公司对前海上林的持股比例提升至 100%,并通过前海上林持有 IRO SAS 57%股权(前海上林持有 ADON WORLD 57%股权, ADON WORLD 持股 IRO SAS 100%股权) ,对应前海上林整体估值约为 6.91亿元。 事件评论 IRO 品牌 2005年创建于巴黎,定位法国轻奢设计师成衣品牌,通过多种渠道已经进入 50个国家; IRO 中国业务以依诺时尚为主体, 其中,歌力思及 IRO SAS 分别持股 80%及 20%; 歌力思拥有 IRO 品牌在全球的所有权,并全面主导其中国大陆区域的业务发展。 2017年 4月,IRO 中国大陆首家门店在上海港汇开业,店铺分布于北京 SKP、上海国金中心等高端购物中心;目前, IRO 中国大陆门店 18家终端门店,全球门店 54家。 2018年, IRO SAS 全球实现营收 5.75亿元,营业利润 9234万元, 预计实现净利润约为 700+万欧元; 按照本次收购对价,IRO SAS 整体估值为 12.13亿,对应 PE 约为 20X。 本次收购后,公司对 IRO SAS 持股比例从原 37.05% 提升至 57%,股权比例提升19.95%, 预计增厚净利润超千万( 考虑全年)。 IRO 国内发展亮眼, 预计月平均店效约为 70万/月,且保持快速增长趋势。 目前, IRO 中国仅有 18家店, 对标国内中高端女装品牌多超 300家的店铺数量, 仍具备广阔开店空间; 同时, 对比歌力思品牌成熟门店,IRO 店效亦有提升空间。我们预计,伴随着 IRO 全球股权比例提升,IRO国内开店有望加速, 外延扩张叠加同店改善支撑下, 预计 2019年 IRO国内有望实现小幅盈利;同时,歌力思有望赋能 IRO 海外部分,带动精细化管理、渠道扩张等方面能力的提升。 受益于零售环境弱复苏,加盟渠道库存去化及资金压力缓解,以及内部调整推进,预计 19Q2公司业绩有望环比改善,下半年在低基数背景下,改善趋势有望延续。预计公司 2019-2020年有望实现净利润分别为 4.35及 5.14亿元,分别同比+19%及+18%,现价对应 19PE 仅为 11X,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 终端零售低迷; 2、整合并购不及预期; 3、开店不及预期。

综合电商生态服务商,轻资产模式业绩高增 南极人以保暖内衣起家,后逐渐砍掉生产端及销售端,提出“NGTT”南极人共同商业体模式,以品牌为核心,建立电商生态综合服务体系。目前,公司主营品牌综合服务、经销商品牌授权服务、移动互联网营销及其他业务。多品牌、多品类及多渠道助力下,公司GMV持续高增。剔除并表,2012-2018年公司收入及利润CAGR分别为28%及70%,高成长性突出。 双向授权革新产业链,多维优化运营再提效 南极电商聚焦中高频日用生活标准品,向供应商及经销商双向授权,提供多项增值服务,从产品、服务、质控、收费、品类扩张等多维优化,实现产业链效率及盈利提升。主流电商平台信用背书及赛马机制是电商品牌授权模式运营的基础,多方合力进行质控;产品定位电商主流价格带,基于不同的经销商类型提供差异化赋能,生态体系内部多点开花,低试错成本快速扩张。 享电商低线渗透和品牌升级红利,市场扩张空间再提升 低线电商渗透率落后高线大概3-4年,主流电商平台用户数量仍有上升空间,考虑电商高性价比、传统线下品牌下沉难度大、电商基础设施趋于完善等,低线电商渗透率有望持续提升。品牌化升级及电商马太效应加剧背景下,龙头品牌抢占杂牌、白牌市场空间广阔。我们测算,预计南极人所涉足主要品类2019-2021年的电商渠道市场规模有望达到2805、3062及3749亿元,品类扩张天花板尚高,成熟品类内生增长强劲,市占率仍具提升空间。 构建强流量运营壁垒,品质调性再优化 存量优质店铺数量的积累以及先发规模优势带来的马太效应,占据渠道数量、位置及成本优势,共同构建起公司在流量运营领域的核心竞争力。富有前瞻性的领导团队及契合电商发展的阿米巴组织模式,充分放大员工主观能动性。公司积极推进扩宣传、提品质、提调性,补足短板强化优势。 盈利预测与估值 我们预计公司2018-2020年将实现归母净利润8.86、12.25、16.36亿元,同比+66%、+38%、+34%。预计2019年,主业和时间互联实现净利润分别为10.75、1.50亿元,按照分部估值,分别给予25-30X、10-15X估值,则对应总市值284-345亿元。考虑到在各品类、平台上仍有较大的发展空间,以及高成长和稀缺性,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示: 1.新品类及新渠道的扩张不及预期;2、行业竞争加剧;3、电商平台运营规则发生改变;4、品质问题导致的品牌形象受损;5、货币化率下行幅度超预期;6、并购标的业绩不达预期;7、商誉减值。

事件描述近日,2018下半年“天猫星级运营服务商”评选结果出炉,百秋电商荣膺天猫仅有的7家六星运营商之一,综合运营能力再获认可。同时,2018年,百秋成立海外子公司ARRIVA,为海外品牌在东南亚地区提供电商运营服务,成为公司海外业务拓展的里程碑;2018双12,ARRIVA 菲律宾及马来西亚GMV 同比双11增长20%,其运营品牌FitFlop 在连续三场大活动中均打破平台记录,蝉联东南亚区域FASHION 类目第一名,验证公司海外运营能力。 事件评论 百秋电商,创立于2011年,致力于为品牌商提供一站式电商运营业务,目前已发展成为专注国际时尚领域的全域服务商,持续为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、店站运营、数字营销、仓储物流、IT 解决方案和新零售等全链路服务。目前,公司拥有自建3万平米高标仓,以及专为奢侈品准备的5000平米防尘仓和300平米恒温恒湿仓;同时,公司拥有1000+平米的百秋视觉影像工作室,配备国际顶级设备和专业团队,提供专业4A 级定制服务;在歌力思母公司赋能下,百秋也在尝试线上线下打通的新零售业务拓展,并已在Clarks 等品牌上进行试点,改善效果显著。2018年前三季度,歌力思以百秋为主的其他业务实现营收0.60亿元,同比+84.4%;伴随着基础设施趋于完善,公司竞争优势持续强化,在品牌扩充及服务附加值提升的支撑下,百秋业绩有望保持快速增长。 受全国大范围降温带动冬装销售增加、减税等消费刺激性措施效果逐渐显现等因素影响,18年12月,限额以上服装零售同比增长7.4%,环比改善1.9pct。 我们预计四季度歌力思服装业务在同店改善及新拓店趋于成熟带动下,有望环比三季度出现改善。2019年,歌力思主品牌有望推出亲民线,主要定位低线城市,在产品价格带上进行下移,突破当前开店瓶颈;Ed hardy X 在产品结构及价格进行调整后,将专注同店改善,并有望在产品品类方面做进一步延伸;新兴品牌体量尚小,仍具备明显拓店空间。 公司系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立,基于管理经验输出带来的多品牌运营能力显现。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元,对应EPS 为1.11、1.38及1.65元/股,同比增长24%/24%/20%,现价对应18PE 仅为14倍 ,维持公司“买入评级”。 风险提示: 1. 终端零售低迷;2、整合并购不及预期;3、开店不及预期。