事件：公司发布2024三季度报告，截至2024Q3，公司营业收入同比增长32.48%至30.25亿元，归母净利润同比增长164.63%至3.21亿元，扣非归母净利润同比增长63.02%至2.25亿元；单Q3营业收入同比增长64.36%至11.93亿元，归母净利润同比增长57.52%至0.72亿元，扣非归母净利润同比增长27.05%至0.66亿元。 点评：嘉乐并表带动表观收入高增。分业务来看，Q3预计公司主业箱包代工业务在低基数加持下实现近30%增长，核心客户Nike及迪卡侬均实现较快增长；嘉乐服装代工收入预计增长高单位数，环比增速下滑主要系印尼工厂产能调整所致，后续仍将推动生产效率稳健爬坡；品牌业务预计收入同增双位数，经过调整后重回稳健增长轨道。 嘉乐并表影响毛利率，汇率扰动净利率。2024Q3公司毛利率同比下降3.2pct至22%，主要系毛利率相对较低的嘉乐服装业务并表所致。费用端，销售/管理/财务费用率分别同比-1.4pct/-0.7pct/基本持平至4.8%/6.2%/1.6%，控费效果持续显现。综合使得归母净利率同比下降0.3pct至6.1%。此外，扣非归母净利率同比下降1.6pct至5.6%，主要系公司远期外汇损失增加。 营运情况波动受到并表影响。截至2024Q3，公司存货同比增长96.2%至8.4亿元，主要系嘉乐并表所致，存货周转天数同比下降1天至78天，基本保持稳定。应收/应付账款周转天数分别同比增长7/4天至65/59天。截至报告期末，经营活动现金流量净额同下72.3%至1.2亿元，主要系采购原材料增加。期末拥有货币资金7.6亿元，资金充裕。 首次派发年中分红，重视投资者回报。公司拟定前三季度利润分配预案，拟每10股派发现金红利1.46元，合计派发现金红利3470万元，充分重视股东回报。 投资建议：公司作为箱包行业代工领先企业，上半年核心箱包代工业务实现较快增长，品牌经营业务战略调整持续推进。上海嘉乐成功并表切入服装代工业务提供新增长极。预计2024—2026年实现归母净利润3.8/4/4.9亿元，对应估值15/14/12倍。首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；产能建设爬坡不及预期；盈利预测与估值不达预期等。

事件： 公司发布 2024年第三季度报告， 业绩实现高增长公司发布 2024年第三季度报告， 2024年前三季度实现营业收入 30.25亿元，同比增长 32.48%；实现归母净利润3.21亿元，同比增长164.63%； 实现归母扣非净利润 2.25亿元，同比增长 63.02%。单季度来看，2024Q3实现营业收入 11.93亿元，同比增长 64.36%；实现归母净利润 0.72亿元，同比增长 57.52%；实现扣非归母净利润 0.66亿元，同比增长27.05%。 公司业绩延续高增长， 一方面， 公司原代工制造业务依托在印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，持续巩固在箱包制造领域的优势地位，在主要客户中份额稳步增长。同时随着公司品牌经营端推出新品数量提升，收入水平较上半年明显改善。另一方面， 2024年 6月，公司通过收购将上海嘉乐纳入合并报表范围，上海嘉乐第三季度收入计入公司合并营业收入。 优化整合上海嘉乐客户和产能结构，致三季度毛利率下滑2024年前三季度毛利率为 23.16%，同比提升 0.37pct；第三季度毛利率为 21.96%，同比下降 3.20pct。 公司原代工制造业务和品牌经营业务毛利率同比提升，但公司在收购上海嘉乐后对其客户结构及产能进行了优化和整合，导致短期内上海嘉乐毛利率处于较低水平， 对整体毛利率产生影响。 2024年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.18%/6.00%/2.19%/1.05%， 分别同比-1.07/-0.51/+0.14/+0.39pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.82%/6.15%/2.27%/1.58%，分别同比-1.43/-0.74/-0.18/-0.04pct。公司各项费用率有所下降，运营能力持续改善。 2024年前三季度归母净利率为 10.60%，同比提升 5.29pct；第三季度归母净利率为 6.07%，同比下降 0.26pct。 收购上海嘉乐，进军服装及面料代工市场， 增长空间较大2024年 6月，公司通过收购将上海嘉乐纳入合并报表范围，上海嘉乐第三季度收入计入公司合并营业收入。 收购上海嘉乐对公司未来发展具有深远意义： 1、有助于公司拓展进入纺织面料及服装赛道，拓宽市场空间，提升业务规模及盈利水平； 2、上海嘉乐服务于优衣库等全球知名品牌，积累了显著的面辅料研发优势，有助于公司延展客户资源、壮大研发生产能力； 3、上海嘉乐主业与公司代工制造业务高度协同，有助于双方资源共享，实现合作共赢，助力公司高质量发展。 投资建议一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司 2024-2026年营收分别为42.42/51.83/60.68亿元，分别同比增长 36.6%/22.2%/17.1%；归母净利润分别为 4.03/3.64/4.76亿元（前值为 3.69/3.63/4.72亿元） ，分别同比+248.4%/-9.7%/+30.8%。截至 2024年 10月 30日， 对应 EPS分别为 1.68/1.52/1.98元，对应 PE 分别为 13.38/14.81/11.33倍。 维持“买入”评级。 风险提示客户集中度较高的风险， 原材料价格波动与劳动力成本上升风险， 经营规模扩张带来的管控风险， 汇率波动的风险。

Q3并表致表观增速显著增长， 品牌业务恢复增长， 维持“买入”评级2024Q3营业收入 11.93亿元（同比+64.36%，下同），归母净利润 0.72亿元（+57.52%），扣非归母净利润 0.66亿元（+27.05%）， 归母与扣非净利润增速差异主要系套保远期外汇损益同比增多 1300万元左右。 拟派发前三季度现金红利 3470万元，预计全年分红比例提升。 考虑汇兑影响， 我们维持 2024年， 略下调 2025-2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 4.0/4.1/5.2亿元（原为 4.0/4.2/5.3亿元），当前股价对应 PE14.2/13.9/10.9倍， 公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，箱包代工壁垒坚实、一体化服装代工锦上添花， 短期看公司箱包及服装代工订单可持续性较强， Q4业绩预计扭亏，长期预计盈利能力提升空间充足， 维持“买入”评级。 B2B： 箱包代工收入低基数影响下增长亮眼， 上海嘉乐受搬厂影响阶段性降速 （1）箱包代工：2024Q3收入增长 28%，主要系低基数影响， 2023Q3收入下滑 23.9%。 分客户看， 预计耐克和迪卡侬均增长 30%+、 IT 客户基本持平、 VF 增长 60-70%（H1单位数增长， Q1-Q3高双增长），毛利率同比改善、环比持平，环比持平主要系出货量相对 H1旺季减少及费用率上升，全年预计收入增长高双、 净利率 10-11%。 （2）服装代工： 2024Q3收入 3.8亿元， 合并报表后增速超 400%， 占 B2B 收入比预计接近 40%， 2024Q3上海嘉乐收入增长中高单位数， 增速环比下降主要系 2024Q3印尼工厂为扩建进行搬厂影响接单，预计净利润约为 900万元，净利率为 2.4%（2024Q2为 3.1%），预计全年表观收入受并表影响高增，盈利能力随搬厂结束后快速提升。 B2C： Q3收入恢复增长， 小米毛利率随新品推出后有改善2024Q3品牌收入超过 2亿元，同比增长 12%以上， 相较 2024H1收入下滑 2%有较大改善， 其中预计 90分同比持平、 小米增长 20%以上， 小米毛利率随新品推出后有改善。 预计除非箱包品类出海基数 1300万元影响外，品牌全年收入增长双位数。 2024Q3毛利率下降受业务结构影响， 扣非归母净利率同比下降受汇率影响盈利能力： 2024Q3毛利率为 22.0%（-3.2pct） 主要系毛利率低的服装代工业务收入因并表大幅增长， 期间费用率 14.8%（-2.4pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别-1.4/-0.7/-0.04/-0.2pct， 归母净利率 6.1%（-0.3pct），环比下降系 Q2确认收购上海嘉乐一次性收益， 扣非净利率 5.6%（-1.6pct），同比下降主要系远期外汇损益增加约 1300万元， 环比下降主要系 Q3毛利率下降。 营运能力： 截至 2024Q3末经营性现金流净额为 1.2亿元（-72.3%），变动主要系同期消化库存导致高基数及并表后增加采购；存货为 8.4亿元（+96.2%） 主要系并表导致， 存货周转天数 78天（-1天）。 风险提示： 出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期、新品销售不及预期。

公司是箱包制造龙头，服装代工业务打造第二成长曲线。据公司财报，公司以箱包代工起家，2015年开始布局品牌业务。2020年起投资优衣库核心供应商上海嘉乐（于24年并表）切入服装代工领域，持续拓展Adidas、Puma、MUJI等新客户，延伸至“针织服装+面料”赛道。 B2B业务：箱包业务稳步拓展，服装面料成长空间大。据公司财报，（1）电脑包业务有望保持稳健增长：公司在电脑包袋等领域老客户中份额稳步提升；（2）运动休闲软包有望延续高增长，户外包袋持续拓展新客户：公司一方面继续提高老客户渗透率，另一方面持续拓展新客户，近年来新增耐克、VF、PUMA、优衣库、YETI等新客户；（3）服装面料业务有望打造第二增长曲线：公司通过购买上海嘉乐股权，将代工制造品类从箱包延伸至行业规模更大的服装及面料制造领域。 B2C业务：自有品牌90分积极出海，合作品牌与小米签订全新战略合作协议，小米汽车发布助力箱包销售，有望打开新增长空间。据公司财报，（1）自有品牌（90分）有望保持快速增长：公司在新功能、新材料等方面深化创新，多元推广方式塑造高识别度，此外积极推动品牌出海。（2）合作品牌（小米）有望恢复稳健增长：据公司官方公众号，润米科技与小米签订2.0全新战略合作协议，小米对于优秀生态链企业有望给予更多自主权和资源倾斜。据小米官网，2024年小米汽车重磅发布，小米箱包业务有望受益。 盈利预测与投资建议。预计24-26年EPS分别为1.55元/股、1.67元/股、2.14元/股。剔除上海嘉乐投资收益的影响（剔除后EPS约1.25元/股），参考可比公司估值，且预计公司业绩增速较快，给予公司24年20倍PE估值，对应合理价值25.00元/股，维持“买入”评级。 风险提示。客户集中度高、产能扩张不达预期、单品增长不及预期、渠道扩张不及预期风险。

上半收入增长18%，毛利率提升，收购嘉乐贡献一次性收益。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。上半年主要受箱包代工业务增长带动，收入同比增长17.6%至18.3亿元；受益于毛利率提升及取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益，归母净利润同比增长230.1%至2.5亿元，扣非归母净利润同比增长85.0%至1.6亿元。毛利率同比提升2.3百分点至23.9%，主要因产品客户结构变化、管理效率提升、海外产能占比及效率提升。整体费用率同比-0.5百分点，保持稳定。存货金额同比增长82.8%，主要系上海嘉乐并表所致，存货周转天数同比+5天至79天，存货周转效率稳定。 第二季度收入延续双位数增长，投资收益占比提升7.3百分点。第二季度收入同比增长12.8%至9.2亿元，归母净利润同比增长341.1%至1.8亿元，扣非归母净利润同比增长59.4%至0.8亿元。毛利率同比提升2.1百分点至23.7%；财务费用率同比+1.7百分点，主要受汇兑收益影响；收购上海嘉乐带来的一次性收益致投资收益占收入比例同比提升7.3百分点。 代工业务快速增长，毛利率提升，子公司嘉乐盈利改善。1）代工业务：上半年实现箱包代工收入同比+22.0%至12.6亿元，服装代工收入同比+19.9%至2.7亿元。同时代工业务毛利率同比提升3.1百分点至23.7%，主要因产能利用率显著提升，国内/国外产能利用率分别同比增长6.9和9.4百分点至93.6%/90.0%。上半年收购上海嘉乐15.9%股权，目前持有其51.85%股权。嘉乐上半年收入利润未并表，收入同比增长17.3%至6.4亿元，净利润同比增长168%至0.2亿元，盈利能力改善。2）品牌业务：受去年基数及消费疲弱影响，上半年品牌业务营收同比下滑2.5%至2.8亿元，毛利率同比-1.2百分点至25.2%。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。 投资建议：看好嘉乐并表后短期增厚利润、中长期开拓服装代工第二增长曲线。2024年代工收入有望实现快速增长；品牌业务收入增长预期稳健，盈利有望同比改善。基于今年上半年收购嘉乐带来的0.96亿元投资收益以及下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩，展望未来公司服装代工业务有望加速成长，我们上调盈利预测，剔除今年一次性收益贡献后预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

事件概述公司24H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.31/2.48/1.59/0.06亿元、同比增长17.62%/230.15%/84.96%/-97.49%，业绩超出市场预期，非经主要来自取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益0.96亿元；扣非净利高增主要来自毛利率提升及财务费用率下降；经营性现金流低于归母净利主要由于投资收益以及应收增加。 2024Q2收入/净利/扣非净利分别为9.22/1.77/0.80亿元，同比增长12.8%/341.1%/59.4%。 2024/1/31公司公告拟以不超过20.85元/股回购239.8-479.6万股，回购金额0.5-1亿元，截止24/7/31以9.84-20.76元/股回购331.1万股，占公司总股本的1.38%，回购金额0.55亿元。 公司公告调整2023年限制性股票激励计划股票授予价格由8.33元/股调整为8.24元/股。 分析判断:B2B业务较快增长来自补库存下产能利用率提升，毛利率同步改善。1）24H1公司2B收入为15.29亿元、同比增长21.61%：1）从产能来看，24H1公司总产能2131.6万件、同比增加9.51%，产能利用率同比上升8.53PCT至91.24%，国内/海外产能占比分别为34%/66%，产能利用率分别为93.59%/90.03%，同比增加6.9/9.4PCT；2）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为12.96/2.28亿元，同比增长18.39%/19.90%，服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。2）2B毛利率为23.71%，同比增加3PCT，我们分析主要来自产能利用率改善。 C2C业务收入下滑主要由于优化分销渠道，但毛利率提升主要来自小米贡献。2C业务收入为2.81亿元、同比下降2.47%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为0.86/1.96亿元、同比增长25%/-11%。 1）90分践行全面出海战略，入驻了美国亚马逊等海外线上平台。2024年“618”电商活动期间，“90分”品牌天猫第一波GMV较去年同期增长600%，新品咖啡箱位列新品榜TOP3，京东渠道GMV同比增长52%，排名TOP5，抖音渠道GMV同比增长200%，双肩包单品排名TOP4。2）分销销售收入同比减少主要由于公司优化海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。公司在“小米”箱包持续推出新品，2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道。2C毛利率为25.24%，同比下降1.23PCT，其中2C线上（90分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为38.58%/19.39%,同比增加1.83/-3.88PCT，分销毛利率下降由于短期内分销价格调整影响。 嘉乐维持较快收入增长和净利率修复。子公司上海嘉乐24H1收入6.41亿元，同比增长17.33%；净利润0.21亿元，同比增长168.27%，净利率3.29%，同比提升1.85PCT。 净利率增幅高于毛利率主要由于取得嘉乐股份产生的投资收益，扣非净利率提升则受益于销售和财务费用率下降和毛利率提升。（1）2024H毛利率为23.94%、同比增加2.27PCT；归母/扣非净利率为13.55%/8.66%，同比增加8.72/3.15PCT。24H销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42%/5.90%/2.14%/0.71%、同比增加-0.84/-0.43/0.28/0.49PCT，其中财务费用率增长主要由于汇兑收益。24H1其他收益/收入同比下降0.12PCT；投资净收益/收入同比增加7.33PCT，主要来自上海嘉乐投资收益；公允价值变动损益/收入同比下降0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.23PCT；所得税/收入同比增加0.51PCT。（2）24Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为23.71%/19.21%/8.72%，同比增加2.12/14.30/2.55PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.93%/6.50%/2.21%/0.67%，同比增加-0.17/0.09/0.27/1.67PCT。投资收益/收入为12.75%，同比增加14.30PCT；所得税费用/收入为1.57%，同比增加0.12PCT。其他收益/收入同比下降0.23PCT；公允价值变动净收益/收入同比增长0.15PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT；信用减值损失同比增长0.57PCT；资产处置收益/收入同比增长0.18PCT；所得税/收入同比增长0.12PCT。 存货增加主要由于备货增加。2024H1公司存货为7.21亿元，同比增长82.84%；存货周转天数79天，同比增长5天；应收账款为9.76亿元，同比增长60.03%。应收账款周转天数77天，同比增长14天。应付账款周转天数65天，同比增加12天。 投资建议我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户。（2）我们分析，2C业务核心驱动在于小米业务不断开拓新产品及新渠道，利润率仍有提升空间。（3）收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑24上半年取得嘉乐股份产生的投资收益，维持24/25/26年收入预测46.39/65.85/75.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测3.14/4.61/5.65亿元至4.14/4.61/5.65亿元；对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元至1.73/1.92/2.36元。2024年8月27日收盘价18.09元对应24/25/26年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。

概况： 箱包、服饰代工与品牌经营协同发展开润股份主要专注于包袋、行李箱和服饰领域的研发、设计、生产和销售。业务模式方面，代工制造是公司主要业务模式，公司通过以 ODM为主， OEM 为辅的代工方式为 Nike、 Adidas、 Puma、迪卡侬等运动休闲品牌以及惠普、戴尔等 IT 品牌供应商务包袋、户外休闲包袋、平板电脑和手机保护套、拉杆箱等箱包产品。 2020年公司收购优衣库核心供应商上海嘉乐进军针织面料+成衣赛道。品牌经营业务方面，公司拥有自有品牌 90分以及与小米合作运营小米品牌箱包，自有品牌于 2023年扭亏为盈，经营业绩显著提升。生产方面，公司着力打造全球化布局。除中国滁州外，公司先后于 2017年和 2019年分别在印度、印尼建立制造基地。市场方面，业务需求主要来自海外客户。自 2020年以来，国外营业收入占比以及毛利占比超过 50%。 2022、 2023年有超过 70%的营业收入和毛利来自海外市场。 行业：市场规模持续增长，集中度有待提升市场规模方面， 2023年国内/全球箱包行业规模分别为 2349.16/11294.02亿元，同比增长 12.60%/7.54%。随着经济发展以及出行需求的增加，欧睿数据预测到 2028年国内/全球箱包行业规模将分别达到 3445.11/15736.75亿元， 2023-2028年国内/全球箱包行业规模 CAGR 分别为 7.96%/6.86%，随着收入水平不断提升以及旅游出行需求不断释放，箱包产品消费预计将持续增长。市场格局方面，国内箱包行业以加工制造为主，自主品牌建设较为薄弱，根据品牌网，中国箱包品牌前 10名中，只有 2家来自中国大陆，分别是达派和开润旗下品牌 90分且排名靠后，国内箱包行业自主品牌建设在数量和影响力两方面有较大的提升空间。 2023年我国箱包行业市占率前 5名分别为 LVMH（11.60%）、 Kering（4.70%） 、香奈儿（4.10%） 、爱马仕（4.00%）、 Tapestry（2.30%），主要为国外知名奢侈品企业。 公司：代工业务为核心，品牌经营成效显著1）代工业务： 一方面，公司持续巩固在箱包制造领域的竞争优势，坚持深耕优质品牌客户战略，持续推进精益管理和数字信息化建设，依托在印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，在 Nike、迪卡侬、VF 集团、戴尔、惠普、华硕、 Puma、优衣库等客户中份额均稳步提升，订单数量快速增长。另一方面，公司收购上海嘉乐，依托印尼产能布局优势不断深化与 Adidas、 Puma、 MUJI 等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量。 2）品牌经营：公司聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额， 在“小米”箱包持续推出新品， 扩充销售渠道，并推动“90分”品牌深化践行“全面出海”战略，自有品牌业务有望高增长。 盈利预测及投资建议一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务步入快速增长通道。我们预计公司 2024-2026年营收分别为 42.42/51.83/60.68亿元，分别同比增长 36.6%/22.2%/17.1%；归母净利润分别为 3.69/3.63/4.72亿元，分别同比+219.3%/-1.7%/+30.0%。 截至 2024年 8月 28日总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 1.54/1.51/1.97元，对应 PE 分别为 12.24/12.45/9.57倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。

投资建议： 我们维持 2024-2026年 EPS 预测至 1.24/1.61/2.01元。考虑到公司业绩弹性较优， 给予公司 2024年高于行业平均的 20倍PE，维持目标价 24.24元，维持“增持”评级。 H1归母增速超 200%，扣非符合预期。 H1公司收入为 18.31亿元，同比增长 17.62%；归母净利为 2.48亿元，同比增长 230.15%，主要由于嘉乐并表产生一次性收益 0.96亿元（长投账面价值低于嘉乐可辨认净资产公允价值造成）；扣非归母为 1.59亿，同比增长 84.96%，符合预期；毛利率为 23.94%，同比增长 2.27pct。 B 端：延续稳健增长， 盈利能力维持稳定。 H1收入为 15.3亿元，同比增长 21.6%；毛利率为 H123.7%，同比增长 3.1pct，主要得益于客户及产品结构的持续优化，海外产能利用率持续提升。 1）箱包代工: 我们预计 Q1/2收入增速分别 20%+/15-20%，持续巩固在箱包制造领域的优势地位，在 Nike/迪卡侬/VF/戴尔/惠普/华硕/Puma/优衣库等客户中份额均稳步提升；预计全年收入增长 15-20%。 2）服装代工转单: Q1/2分别 30%+/40%。 3）嘉乐（6月末并表） : H1收入 6.4亿元，同比增长 17%，净利润 2106万，同比增长 168%，净利率 3.3%，同比提升 1.8pct，分季度看净利率维持平稳。我们预计2024全年嘉乐收入增长在双位数左右。 C 端： 短期受业务调整影响，期待 H2盈利改善。 H1收入为 2.8亿元，同比下降 2.5%，主要由于 2024H1优化产品结构，削减非箱包品类以及渠道调整；毛利率为 25.2%，同比下降 1.2pct， 预计 H2伴随基数影响消除及高毛利新品上市， C 端收入利润有望改善。 1） 90分:国内 618天猫/京东 GMV 分别+600%/+200%。 2）小米: H1持续推出米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等 13款新品，设天猫小米箱包旗舰店，进一步丰富销售渠道。 风险提示： 终端消费恢复不及预期，产能扩张不及预期

箱包代工龙头，2B&2C双轮驱动。公司以箱包代工起家，合作小米布局零售业务并逐步孵化自主品牌，产业投资向服装代工延伸，目前代工业务和品牌业务齐头并进。2023年收入/净利润分别同比+13.3%/+110.7%至31.05/1.15亿元，24Q1收入/净利润分别同比+22.9%/+116.4%至9.1/0.71亿元，整体收入端逐步向好，盈利能力改善明显。 箱包行业：空间大、格局分散，优质制造商有望突围。1）零售端：国内箱包行业市场体量足够大，23年行李箱/包袋分别同比增长17%/12%至310/2039亿元，预计未来5年CAGR分别为8.9%/7.8%。格局较为分散，高端市场被外资品牌占据，其中包袋的TOP10均为外资奢牌，行李箱的TOP10中国牌占有5个席位，相较于包袋重视品牌和设计，行李箱还强调功能性，国牌有望通过研发创新、凭借高质价比在中端市场上竞争。2）制造端：箱包产能主要分布在中国、欧洲和东南亚，其中欧洲主要生产高端及奢侈品箱包，国内优质产能稀缺；参考Nike和Adidas的成衣制造产能趋势，未来产能将向优质专业的制造商集中，具备成熟供应链和海外产能布局的专业制造商的份额有望持续提升。 B2B：以箱包代工为基，服装代工打造第二增长曲线。1）箱包：壁垒深厚，产能释放&客户结构优化，稳健增长。产能主要分布在滁州、印尼和印度，IT类客户合作稳定，运动休闲类老客户合作深度增加、新客的拓展带来增长；公司产销持续高位（100%+），募投产能预计在24/25年陆续投产，为公司订单增长提供生产基础。2）服装：卡位印尼稀缺产能，产能释放&效率提升带来经营弹性，打造第二增长曲线。①收购上海嘉乐并完成交割：公司24年7月收购嘉乐15.9%的股权并完成交割，直接持有嘉乐51.85%的股权，上海嘉乐正式并表，增厚公司收入利润。②上海嘉乐：是垂直一体化服装代工企业，作为优衣库的核心供应商，卡位印尼稀缺优质产能，具备优质的客户资源、面辅料研发能力、全球化的运营管理能力；③印尼：具备生产的成本优势、贸易优势以及消费潜力，有望成为纺织制造产业布局的下一站。④公司通过收购上海嘉乐拓展至服装代工，同时与箱包代工在生产经验、客户和产能布局上形成协同效应，随着上海嘉乐的老客合作和新客拓展带来的产能释放以及生产效率提升，有望成为公司的第二增长曲线。 B2C：双品牌多渠道快速增长，盈利能力稳步向好。1）小米品牌：作为小米唯一的箱包供应商，合作进入生态链2.0，生态链企业的运营自主性提升，SKU数量增加和线上独立开店（箱包独立的猫旗和抖音直播间）有望带来收入增长；此外定价自主性提高和分成模式调整带来利润率的弹性；2）90分品牌：定位时尚青年的中端市场，国内有望凭借高质价比优势和多渠道的布局实现快速增长；同时通过跨境电商和线下分销布局海外市场，有望搭乘跨境电商红利实现品牌出海。 投资建议及盈利预测：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C双轮驱动增长。短期来看，24年收购上海嘉乐增厚收入利润，嘉乐受益于产能释放和生产效率提升，有望带来经营弹性；小米合作方式调整、90分渠道调整和布局海外市场，有望带来利润弹性；看好24年业绩弹性释放。中长期来看，公司作为箱包代工龙头，具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，在产业链中的份额有望持续提升；服装代工空间大，嘉乐卡位印尼稀缺产能、服装一体化的生产基础和良好的客户美誉度，有望实现成长为公司的第二增长极。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为3.07/4.16/5.37亿元，对应2024年8月6日收盘价的PE分别为14/10/8倍，参考可比公司25年平均估值为15X，对应25年的目标价为26.1元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：订单增长不及预期，产能建设进展不及预期，销售不及预期等。

收购上海嘉乐股权完成交割，箱包服装两翼齐飞，维持“买入”评级公司回购稳步推进，此前收购15.9%上海嘉乐股份有限公司（以下简称“上海嘉乐”）股权完成交割，将直接持有上海嘉乐51.848%股权（此前为35.944%），上海嘉乐正式并表。长期看，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业，拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势，并表后有利于双方资源共享，在箱包生产经验、客户、产能布局上深度协同，预计上海嘉乐盈利能力提升空间充足，并表后有望增厚集团利润。短期看，受益于奥运会、欧洲杯等赛事，预计2024Q2服装和箱包端订单充沛且在高产能利用率下维持较高盈利能力，我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元，对应EPS为1.3/1.7/2.2元，当前股价对应PE17.5/12.8/10.1倍，维持“买入”评级。 代工制造全球化产能布局并卡位印尼，区位优势突出，顺势而为无惧竞争公司箱包及服装代工全球布局，预计海外产能布局约70%且以印尼为主，印尼供应链优势在于：（1）成本低，体现在人力成本及税率，截至2023年12月，印尼是全球第四大人口国，拥有2.8亿人口，年龄中位数不足30岁，年轻的人口结构为制造业提供充足的人力资源，劳动力成本低于越南；印尼已与22个国家签署了多双边自贸协定，同时被纳入美国普惠制，同时出台了相关法律及优惠政策并建立经济特区，以鼓励外商投资。（2）高潜力消费市场：受城市化进程加快助推，中产阶层人群快速增加，第一数据预计2024-2029年纺织品市场规模CAGR超5.54%，根据世界银行，2002年以来印尼中产群体消费每年增长12%，预计印尼2030年中产阶层人群数量将达1.4亿人，占总人口近50%。下游客户预计会进一步加大对印尼本地工厂的采购，一方面印尼保护本土制造业，另一方面中国的进口成品关税可能提高。 箱包代工壁垒坚实制造，上海嘉乐成长路径明确，并表协同下盈利亟待释放（1）箱包：客户结构优质且集中度高，预计订单维持双位数增长，同时公司优化客户及产能结构并提升精细化管理能力，2024Q1箱包盈利能力提升显著，预计2024Q2维持较好盈利能力。（2）服装：印尼以服装加工为主，纺织产业链织造及染整加工的中上游环节较为薄弱，嘉乐2003年于印尼建厂，垂直一体化的产业链布局优势明显。同时，嘉乐服务于全球知名客户优衣库、Adidas、Puma、MUJI等，客户集中度高于箱包，2023年收入12.85亿元（+26.9%），规模提升空间广阔，预计并表后与箱包协同下盈利能力逐步释放，2024Q1净利率3.4%，预计2024Q2环比改善。 风险提示：出行需求复苏不及预期、订单不及预期。

公司拟以2亿人民币收购上海嘉乐15.9%股份公司拟以募集资金1.37亿元收购安徽省泰合智能出行股权投资合伙企业持有的上海嘉乐股份有限公司10.9%股份；拟以6300万元收购淮安玖安创业投资合伙企业持有的上海嘉乐股份有限公司5.0%股份。 本次交易完成后，滁州米润（上市公司全资子公司）将持有上海嘉乐51.848%股份，上海嘉乐将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。 此前，2021年12月公司全资子公司宁波浦润投资合伙企业（有限合伙）参与投资设立的珠海玖菲特玖安股权投资基金以人民币2.86亿元收购上海嘉乐49%股份；2020年9月公司全资子公司滁州米润拟以自人民币3.26亿元收购上海嘉乐28.70%股权。 切入纺织服装及面料生产领域，打开市场空间上海嘉乐主营业务为纺织服装生产加工以及织物面料开发制造等，此次交易将推进公司代工制造业务的产品品类从箱包领域进一步延伸至纺织服装及面料生产制造领域，为公司未来长期发展提供新的品类和市场空间。 纺织服装零售市场规模在万亿美金以上，成衣及面料生产制造市场空间大，在全球经济中占据重要地位，行业前景稳定，具备较强的规模效应。在全球运动和体闲头部客户供应链体系中，孕育和诞生了一批百亿规摸以上、净利润水平和现金流水平卓越、市值空间在千亿以上的公司。 上海嘉乐依托其优秀的生产制造能力、差异化的全球产能布局，快速拓展全球品牌客户并提升份额，2023年在全球纺织服装品牌客户缩减采购的背景下逆势取得26.87%销售收入增长。上海嘉乐在服装制造领域具备的面料及成衣垂直一体化生产能力，已形成产业链纵向一体化优势，有助于开润股份拓宽利润空间、提升盈利水平。 延展全球优质客户资源，壮大研发生产能力上海嘉乐创建于1993年，具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，主要生产和销售各类中高档纺织休闲时装和运动系列产品，产能服务于全球知名客户UNIQLO（优衣库）、Adidas、Puma、MUJI等，具有显著的客户资源优势。其中，上海嘉乐于2006年开始与优衣库合作，至今已近18年，是优衣库纺织服装核心供应商之一。 上海嘉乐在上海和印尼均建有“纺织面料+服装”的垂直一体化生产基地，在安徽建有成衣制造基地，全球化运营和管理经验丰富，拥有出色的产品研发、设计及制造能力，设有“院士工作站”和“上海市企业技术中心”，产、研、学相结合，为其产品研发设计提供有力支撑。 上海嘉乐2023年收入12.9亿元，净利-0.75亿元；2024年1-3月收入3.2亿，净利0.1亿元。 业务高度协同，合作共赢助力高质量发展上海嘉乐在纺织服装领域的发展理念、未来规划，与开润股份的全球化布局战略、优质品牌客户战略等高度协同，有助于实现相互赋能、互利共赢。 在全球制造端，公司在印尼、安徽等布局工厂，与上海嘉乐生产基地的布局方向高度一致。在生产工艺上，箱包与服饰及面辅料同属纺织业，制造工艺、供应链及工厂管理、研发设计等方面具有一定相似度。在人才储备上，开润股份代工制造业务的核心团队曾在大型纺织服装及面辅料生产公司任职，具备充足的行业运营及管理经验。 通过此次交易，开润股份将深度挖掘、充分融合双方的经营管理经验、行业技术经验，在发展战略、客户资源、生产经验等方面协同配合、互相支持、实现共赢。此次交易将对于公司未来经营业绩及长远发展具有积极意义，有助于开润股份高质量发展，提升长期投资价值，提高股东回报。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司完成此次交易后，主营业务将全面进入纺织服装及面料生产制造领域，打开新市场空间，对提升公司发展质量及投资价值起到促进作用。我们预计公司24-26年归母净利分别为2.92/3.63/4.56亿元，EPS分别为1.22/1.51/1.90元/股，对应PE分别为18/14/11X。 风险提示：收购整合风险，目标资产评估增值率较高的风险，商誉减值风险等。

拟收购15.9%上海嘉乐股权，一体化服装展翼，维持“买入”评级公司拟收购15.9%的上海嘉乐股份有限公司（以下简称“上海嘉乐”）股权，本次交易后公司直接持有上海嘉乐51.8480%股权（此前为35.9440%），交易完成后上海嘉乐将纳入公司合并报表范围，由于公司全资子公司宁波浦润拥有上海嘉乐股东之一淮安玖安创业投资合伙企业39.9%的股权，因此测算公司穿透股权为69.4%（此前为59.53%）。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.0/4.1/5.2亿元，对应EPS为1.3/1.7/2.2元，当前股价对应PE16.8/12.3/9.7倍。预计收购落地后上海嘉乐增厚2024H2利润，同上海嘉乐为垂直一体化服装代工企业，公司代工品类从箱包扩展到空间更大的服装领域，拥有优质客户资源、面辅料研发、全球运作管理优势，并表后有利于双方资源共享，在箱包生产经验&客户&产能布局上深度协同，预计上海嘉乐盈利能力改善空间较大，业绩快速成长贡献增量，维持“买入”评级。 上海嘉乐全部股权估值12.6亿元，拟以可转债募集资金及自有资金2亿元收购上海嘉乐全部股权估值12.6亿元，公司拟以可转债募投资金及自有资金2亿元进行收购，其中可转债资金为变更募集资金用途获得1.6亿元，原募投项目为时尚女包工厂项目。本次交易分为两部分：（1）以可转债募集资金1.37亿元收购安徽省泰合智能出行股权投资合伙企业持有的上海嘉乐10.9040%股份；（2）拟以自有和募集资金6300万元收购淮安玖安创业投资合伙企业持有的上海嘉乐5%股份。 上海嘉乐：垂直一体化针织服装代工成长性卓越，优势壁垒及协同效应显著上海嘉乐创立30余年，具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，主要代工中高档休闲时装和运动系列产品，以印尼为主的全球化产能布局（垂直一体化于上海及印尼、成衣于安徽），服务于全球知名客户Uniqo（优衣库）、Adidas、Puma、MUJI等，是优衣库纺织服装核心供应商之一，具有显著的客户资源优势。协同效应显著，体现在客户、产能、生产经验：公司箱包客户与上海嘉乐客户均为全球知名品牌，多数拥有箱包及服装品类布局；箱包代工在印尼、安徽等布局工厂，与上海嘉乐产能基地高度一致；箱包代工业务核心团队曾在大型纺织服装及面辅料生产公司任职，同时箱包与服饰及面辅料制造工艺、供应链及工厂管理、研发设计等方面相似。2023年受益于新客户放量、老客户拓品类，收入12.85亿元（+26.9%），规模提升空间广阔，2020-2023年净利润分别亏损0.72/0.28/0.67/0.75亿元，预计未来盈利能力随规模化订单占比、面料自供比例提升而显著改善。 风险提示：收购落地节奏不及预期、出行需求复苏不及预期、订单不及预期。

公司全资子公司“滁州米润”拟以募集资金1.37亿元收购安徽泰合持有的“上海嘉乐”10.9%股权，以0.63亿元收购玖安投资持有的“上海嘉乐”5%股权，合计以2亿元收购“上海嘉乐”15.9%股权，本次交易后公司直接持有上海嘉乐51.85%股权（此前为35.94%），我们分析，此次收购意义在于：（1）嘉乐并表增厚业绩；（2）公司从包类代工进入服装代工领域、市场空间更大。上海嘉乐全部股权估值12.6亿元，公司拟变更可转债募投项目1.6亿元（更改前为时尚女包工厂项目计划信息化建设项目）及自有资金0.4亿元，合计2亿元进行收购。 分析判断:此次收购助于公司全面切入服装赛道，预计24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元，25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。23年上海嘉乐收入/净利为12.85/-0.75亿元，24Q1收入/净利/净利率为3.22/0.11亿元/3%，我们假设嘉乐24年收入增速为30%，净利率3%，并表时间为6个月，则预计此次合并24年收入/归母净利增厚8/0.12亿元；25年收入/归母净利增厚20/0.52亿元。 嘉乐未来成长空间在于新客户拓展+净利率修复。（1）我们分析，嘉乐的优势在于印尼布局+针织品类，20年收购时，嘉乐19年收入/净利约13/1亿元，净利率8%，此后由于疫情影响、设备自动化更新投入、老设备处置、新客户从接小单开始爬坡等因素，净利率受损，24Q1已实现扭亏，但未来仍具备提升空间。开润接手后，我们认为公司可以在两方面对嘉乐进行扶持：1）拓展新客户，如Adidas、Puma、MUJI，此前嘉乐则主要服务于优衣库；2）增强议价谈判能力。 投资建议我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长，核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户份额提升以及新客户拓展。我们估计老客户NIKE、迪卡侬、VF高单增长，叠加新客户优衣库和PUMA贡献。（2）根据我们测算，24年2C业务有望实现30%高增长。（3）此次收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑此次收购并表，上调24/25/26年收入预测38.36/45.77/52.60亿元至46.39/65.85/75.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测3.01/4.09/4.93亿元至3.14/4.61/5.65亿元；对应调整24/25/26年EPS1.31/1.92/2.36元。2024年6月5日收盘价21.00元对应24/25/26年PE为16/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。拟收购事项尚未完成，存在不确定性。

公司发布年报及一季报24Q1 公司收入 9 亿同增 23%，归母 0.7 亿，同增 103%，扣非后 0.8 亿，同增 121%； 23A 收入 31 亿，同增 13%，归母 1.2 亿，同增 146%，扣非后 1.4亿，同增 587%；其中 23Q4 收入 8 亿同增 41%，归母-0.06 亿，扣非后 0.01亿。2023 年公司代工客户面对全球经济及消费压力，处于消化库存阶段，对于供应商采购放缓。公司依托全球化优势和先进制造能力，在巩固箱包品类竞争优势的同时积极拓展服装品类代工，加速推进新老客户份额提升，在困境中逆势取得行业中亮眼增长表现。公司品牌经营业务聚焦“小米”及“90 分”品牌，聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产品，受益于国内市场终端出行需求的快速释放，积极推出新品、形成各渠道差异化产品矩阵，经营业绩显著提升。23 年业绩增长一方面代工制造端海外布局优势放大，巩固与优质客户合作，优化客户结构及订单结构，毛利率水平及供应链端生产效率有效增长；另一方面，品牌大幅扭亏为盈，抓住国内出行消费回暖，基于用户消费趋势洞察、新品上新、渠道精细化运营，强化品牌定位，注重运营成效。23 年代工收入 24 亿，同增 11%，毛利率 24%，同增 2pct；其中箱包代工20 亿，同增 2.59%；服装代工 4.7 亿，同增 71%。公司代工制造业务坚持深耕优质品牌客户战略，持续推进精益管理和数字信息化建设。一方面持续巩固在箱包制造领域的竞争优势，订单规模、市场地位逆势增长，在 Nike、迪卡侬、 VF 集团、戴尔、惠普、华硕等老客户中份额稳步提升，并拓展成为优衣库、 JR286、 YETI 等新客户的包袋类供应商。另一方面深化 Adidas、 Puma、 Muji 等服装客户合作关系，不断拓展纺织服装及面料领域收入新增量公司依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，不断提升产品设计研发及生产制造能力，加大自动化、数字化投入， SAP 等系统在海外工厂启动上线，打造高标准的订单交付水平和交付品质。23 年品牌经营收入 6.3 亿，同增 22%；毛利率 27%，同增 6pct；其中线上2.1 亿，同增-6%，毛利率 34%，同增 12pct；分销 4 亿，同增 44%，毛利率 23%，同增 2pct。线上收入减少系公司聚焦核心品类，优化渠道布局，缩减去年同期部分线上销售的运动及出行配件类产品所致； 线上毛利率增长系聚焦核心品类及新品销售毛利率较高所致；分销收入增长系国内出行旅游市场恢复，以出行箱包品类为主的分销渠道销售收入增长所致。分销毛利率增长系新品毛利率较高及终端销售渠道推行科学有效的价格机制所致。公司品牌经营抓住国内出行消费市场回暖的发展机会和各地文旅发展的蓬勃态势，聚焦出行拉杆箱及背包品类，重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，依托品牌力及产品力快速抢占市场份额。公司充分结合各销售渠道的用户画像和属性特点，形成差异化产品矩阵和渠道精细化运营模式，重点抓运营成效。通过产品力、品牌力、渠道力等核心发展要素的能力打造和持续强化，提升组织效能和发展质量。制造业务供需在外，铆钉大客户公司制造端需求与供应均主要来自全球，不受单一国家区域限制，聚焦箱包及服装品类，锚定“大客户”战略，与耐克、阿迪达斯、迪卡侬、 VF 集团、彪马、优衣库等全球知名运动休闲品牌保持良好合作，依托印尼、中国、印度的差异化全球产能布局不断提升新老客户订单份额。同时，通过数字化提升及精益管理，加强供应链成本竞争优势，持续巩固并提升行业竞争优势。2024 自有品牌加大露出及出海自有品牌端将继续巩固提升拉杆箱核心战场的竞争优势，在新功能、新材料等方面深化创新，并加大包袋市场投入，推出多场景打通的品类爆款，提升双肩包销售额贡献。通过品牌联名、内容营销等多元推广方式塑造高识别度、强记忆性、强化消费者心智占领的品牌认知。同时， 公司将探索自有品牌出海，将触角延伸至广阔海外市场，随着品牌自身不断的发展壮大， 公司将持续着力于推动技术创新和产业链协同联动，真正助力中国箱包品牌和箱包产业迈向更高台阶、站上世界舞台。上调盈利预测， 维持“买入” 评级公司 2005 年以 IT 包袋代工制造起家，产品逐步延展至运动和休闲包袋领域， 2015 年进入小米生态链开拓 B2C 业务， 2019 年收购 Nike 核心供应商切入 Nike 供应链体系，将生产基地延伸至印尼并积极扩建产能，五年时间印尼产值增长 8 倍，构建并巩固了进入全球头部运动客户的核心竞争力。基于长期战略部署的关键行动落地，助力公司实现弯道超车，以行业后来者的身份快速成长为箱包行业的龙头。 公司 24Q1 业绩超预期，净利创历史新高，净利率显著增长约 3.4pct。公司依托全球化布局优势和先进生产制造能力，在巩固箱包品类竞争优势的同时积极拓展服装品类代工业务，加速推进新老客户份额提升，在困境中逆势取得行业中亮眼的增长表现。品牌经营业务聚焦“小米”及“90 分”品牌，聚焦拉杆箱及包袋等出行品类产品，受益于国内市场终端出行需求的快速释放，公司积极推出新品、形成各渠道差异化产品矩阵，经营业绩显著提升，因此我们上调盈利预测，预计 24-26 年归母净利分别为 2.9/3.6/4.6 亿元（ 24-25 年前值分别为2.32/2.85 亿元）， EPS 分别为 1.22/1.52/1.90 元/股，对应 PE 分别为19/15/12X。 风险提示： 客户集中度较高的风险；原材料价格波动与劳动力成本上升风险；经营规模扩张带来的管控风险；汇率波动的风险等。

2023年收入增长13%，归母净利润增长147%。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。2023年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行消费需求复苏的带动，全年公司收入同比增长13.3%至31.05亿元；归母净利润同比增长146.7%至1.16亿元。整体毛利率提升2.7百分点至24.4%。费用率有所改善，合计下降1.0百分点。受益于毛利率提升和费用率改善，净利率同比提升1.7百分点至3.7%。 2024年一季度收入延续双位数增长，盈利能力持续改善。2024年第一季度收入同比增长22.9%至9.10亿，归母净利润同比增长103.0%至0.71亿元。 毛利率同比提升2.41百分点至24.2%，总费用率同比下降3.0百分点；归母净利率提升3.4百分点至7.8%。 服装代工业务快速增长，品牌业务增速恢复，毛利率均有提升。1）代工业务：在海外终端市场需求疲软、运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续同比下滑的压力下，公司代工业务从箱包领域拓展至纺织服装及面料领域，为公司代工制造业务收入带来新的增量。 2023年实现代工收入24.43亿元，同比增长11.2%；其中箱包代工收入19.72亿元，同比增长2.6%；服装代工收入4.72亿元，同比增长70.9%；服装代工毛利率与箱包代工业务相比较低，但基于客户及产品结构优化、供应链效率提升，全年代工业务毛利率提升1.9百分点至23.9%。2）品牌业务：公司品牌业务抓住国内出行消费复苏的市场机遇，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平。品牌业务营收增长22.0%至6.26亿元，毛利率同比提升5.7百分点至26.6%。 风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。 投资建议：看好公司收入与盈利增长弹性。2024年公司代工业务主要受益于老客户补库及新客户开拓贡献增量，收入增速有望实现20%以上增长；品牌业务受益于出行恢复、海外市场开拓和品牌调整完成，收入增速有望实现30%以上增长；同时代工与品牌业务盈利能力有望持续提升。因此我们上调2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别2.5/3.0/3.6亿元（2024-2025年前值为2.2/2.6亿元），同比+114.6%/21.3%/20.6%，维持“增持”评级，上调合理估值区间至22.8-23.8元（前值为19.3-20.2元），对应2024年22-23xPE。