事件：公司披露2020年三季报，前三季度实现营业总收入65.55亿元，同比增长0.4%，实现归母净利润12.16亿元，同比增长31.1%，其中三季度单季实现营业总收入27.64亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润7.10亿元，同比增长73.6%。此外，公司公告于绍兴投资1200t/d光伏高透背板材料及深加工项目与中性硼硅药用玻璃及制瓶项目。 Q3原片价格快速爬升，单季盈利创新高。公司单季收入增长12.1%，主要得益于原片均价的上涨，预计原片产品销量同比变化不大。二季度以来随着地产赶工以及供给软性约束，玻璃库存快速去化至低位，原片价格大幅上涨。我们测算公司Q3单箱均价同比上涨接近10元，环比上涨约15元，测算Q3单箱毛利、净利分别同比提升约14元、10元，环比分别提升约17元、13元。单位盈利提升幅度高于价格，主要得益于上游纯碱、石油焦等原燃料成本的明显压缩，单季盈利再创历史新高。 激励费用影响下期间费用率小幅增加。公司Q3单季期间费用率同比增加1.6pct至12.94%，主要是管理费用率增加2.6pct至6.8%，为公司股权激励、业绩绩效、维修费增加所致，而财务费用率受益人民币升值影响下降0.8pct至0.7%，我们测算单箱期间费用同比增加约3元。 现金流与资本支出大幅增长，负债率显著下行。盈利高增长驱动Q3单季经营活动现金流净额同比增长118%至10.76亿元，同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长126%至2.47亿元，反映公司多元扩张持续加速。受益于现金流大幅增长，公司三季报资产负债率36.0%，环比下降5.7pct，同比下降4.6pct，带息债务余额为27.62亿元，同比减少4.52亿元，环比减少8.66亿元。良好的现金流和现阶段的负债率下降为公司长远扩张提供资金支持。 玻璃高景气具备一定韧性，多元扩张持续发力提供长期增长点。基于竣工端需求支撑，供给释放节奏依然较慢，我们判断原片高景气的韧性也有望好于前几轮。而公司继9月公告在郴州基地投资光伏玻璃线后，再于绍兴投资建设光伏玻璃和药用玻璃项目，加强了公司在相关领域的布局，也显示了公司多元扩张的宏大规划和信心，有望贡献持续增量。 投资建议：（1）中期竣工需求有支撑，环保约束下供给释放受限，此轮玻璃高景气具备一定韧性。（2）中长期环保重塑玻璃成本曲线，随着行业成本曲线陡峭化，龙头企业中长期享受超额利润，公司凭借资源优势中期盈利中枢提升。（3）份额提升、产业链延伸潜力可观，除深加工快速增长外，光伏玻璃、药用玻璃持续发力，公司中长期成长亮点十足。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.5、21.1、21.2亿元，对应市盈率11.4、10.5、10.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动。

事件：公司披露2020年三季报，前三季度实现营业总收入204.12亿元，同比减少9.2%，实现归母净利润40.24亿元，同比减少16.9%。其中三季度单季实现营业总收入78.47亿元，同比减少3.0%，实现归母净利润17.72亿元，同比增长5.4%。 盈利增速逐季回升，预计主要受益于华中核心市场价格改善和成本下降。公司Q3收入增速较Q2降低6.6pct，预计主要是核心市场受7月以来降水偏多的影响，水泥与熟料销量增速较Q2明显放缓所致，此外华中、西部等主导区域价格同比仍低于去年，但Q3降幅较Q2有所收窄。我们测算Q3均价同比降幅约为20元/吨，环比略有下降；测算Q3吨成本同比下降约10元/吨，预计得益于原材料、维修成本等下降，环比也有所下降；测算Q3吨毛利约为135元/吨，同比下降约10元/吨，环比小幅提升约5元/吨；测算Q3吨净利约为100元/吨，同比和环比提升幅度约5元/吨。 费用率较为稳定，信用减值损失与营业外支出环比改善。公司Q3期间费用率为11.93%，同比上升0.70pct，主要是收入减少对分母端的影响，其中财务费用率为0.71%，同比上升0.21pct，预计主要是汇兑损益的影响，而利息费用继续同比压缩。此外，公司此前受新冠疫情影响明显增加的信用减值损失与营业外支出项目在Q3单季明显下降，分别较Q2减少2766万元与434万元。 单季现金流有所下滑，但资本性支出同比减少，资产负债率重回下行趋势。公司Q3经营活动现金流量净额为21.51亿元，同比减少25.0%，预计与疫情影响下货款收回有所延时、单季支付税费增加等因素有关。Q3单季购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金8.29亿元，同比减少21.7%，预计与黄石万吨线等项目收尾或投产有关。公司三季报带息债务为59.04亿元，环比中报增加1.17亿元，主要是并购及新建项目致长期借款增加，资产负债率为38.1%，环比减少4.5pct，重回下行趋势。 沿江水泥市场旺季可期，川渝中期景气有望稳步改善，公司多元扩张也颇具亮点。四季度需求在基建的支撑下仍具备确定性，前期降雨偏多对量价有所影响，但公司华中、西南市场需求Q4有望加速。随着长江中下游水泥价格上行以及湖北本地供需关系改善、库存消化，旺季可期。此外，川渝市场受益基建加速对需求的拉动与贵州市场外部影响的改善，中期景气也有望稳步改善。公司加大并购、新建力度，海外产能、骨料与环保业务均加速扩张，多元扩张增量有望持续释放。 投资建议：基建加码提振需求，公司核心市场景气具备韧性，随着水泥主业景气中枢提升后维持中高位震荡，海外扩张、骨料与环保产业链延伸加速推进不断形成利润新增长点，公司净现金流与高分红的价值属性凸显。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为58.2亿元、68.5亿元和70.6亿元，对应市盈率8.6倍、7.4倍和7.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。

事件布：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业总收入251.54亿元，同比下降4.8%，实现归母净利润20.94亿元，同比下降16.0%。其中三季度单季实现营业总收入109.01亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润10.94亿元，同比增长9.4%。 动赶工驱动Q3销量加速，单季利润止跌回升。Q3收入同比增长6.5%，环比Q2提升6.4pct，主要得益于京津冀赶工背景下旺盛需求的拉动，公司三季度实现水泥及熟料销量3472万吨，同比增长20%。公司销量增速高于所处区域期间水泥产量增速，反映公司份额的提升；我们测算Q3均价环比下降约10元/吨，同比下降约30元/吨，但8月以来已经逐步企稳回升。我们测算Q3单季吨成本同比下降约10元/吨，除了煤炭价格的影响外，预计运转率提升和销量增长的规模效应对成本也有一定压减。测算Q3单季吨毛利约100元/吨，同比下降15-20元/吨，单季吨净利55元/吨，同比减少6元/吨，降幅相较Q2均明显收窄。 费用端延续压缩态势，经营效率持续优化。我们测算Q3水泥及熟料吨综合期间费用为51元/吨，同比压缩8元/吨，其中吨销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为11.4、25.8、1.8、6.0元/吨，分别同比+0.7、-6.8、+0.6、-3.3元/吨。除了规模效应的影响外，Q3管理费用与财务费用总额分别同比压缩0.45亿元、0.60亿元，反映加强费用管控、财务结构优化的成效，经营效率持续提升。此外，Q3投资收益为1.49亿元，同比增加0.67亿元，预计与混凝土环保科技集团和陕西合营企业盈利提升有关。 经营性现金流增长较快，资产负债表日趋改善。公司Q3经营活动产生的现金流量净额为29.82亿元，同比增长41.7%。三季报资产负债率为50.5%，环比中报下降1.9pct，同比下降3.3pct。我们测算三季报带息债务126亿元，较中报减少32亿元，同比减少25亿元，其中短期借款环比中报持续减少18.46亿元至34.1亿元，长期借款增加6.22亿元。 看好泛京津冀区域价格回升，Q4盈利有望继续加速。短期来看：（1）公司京津冀核心市场下游需求有基建、雄安新区建设支撑，Q4低基数下有望维持高增长。（2）随着4月以来库存的去化，泛京津冀区域库存也已经修复至历史中枢水平以下，加之2020年为蓝天保卫战到期之年，“2+26”区域仍是达标压力较大的区域，Q4环保压力或边际增大，对区域供给形成更为严格的约束，供需边际趋紧有望推动区域价格加速回升。 投资建议：（1）产能运转率提升推动价格上行，京津冀水泥需求增量明显且持续，“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。（2）泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.8、36.3、43.5亿元，对应市盈率7.8、6.0、5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。

公司Q2营业收入同比增长3.6%，较Q的-35.6%回升39.2pct。我们判断主要是Q2水泥价格虽然下降但销量快速回升，以及多元业务贡献增量所致。 （1）Q2水泥销量加速回升，我们测算价格同比有明显下降：上半年水泥和熟料综合销量3274万吨，同比-8%。主要是公司核心市场湖北受疫情冲击较大，下游施工受到严重影响所致，测算Q2单季销量增速约10%，得益于疫情缓和后华中、西南区域在稳增长导向下工程赶工，需求快速恢复。此外，公司保山、吉尔吉斯工厂并表，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦等项目点火也将贡献一定增量。 （2）测算上半年综合均价同比降幅20元/吨，其中Q2单季均价环比走低，同比降幅扩大，预计主要是公司川渝云贵市场和鄂西等地受疫情影响和外围价格冲击出厂价同比低于去年所致。Q2单季毛利率41.4%，同比下降4.1pct。 （3）上半年公司骨料销量839.69万吨，同比增长7.7%，疫情影响下主要得益于骨料产能的扩张，报告期内新增950万吨/年的骨料生产能力，环保业务持续爬坡，各类废弃物入窑处置量同比增长33%。 销量减少致单位期间费用上升明显，但财务费用持续压缩。公司上半年吨期间费用为51.5元/吨，同比增加5.4元/吨。其中吨销售费用、管理及研发费用、财务费用分别为26.4元/吨、22.4元/吨、2.8元/吨，同比+2.0元/吨、+5.0元/吨、-1.6元/吨。单吨管理费用的上升一方面是销量下降所致，另一方面也与公司并购、新建下产能扩张导致员工成本与折旧摊销费同比增长有关。公司单吨财务费用延续压缩趋势，主要原因是公司期间平均带息债务余额的减少，财务费用总额同比减少42.0%至9043万元。受疫情影响经营性现金流略有减少，并购与新建力度增大致资产负债率与带息债务规模有所扩张。上半年经营活动现金流净额为35.01亿元，同比下降16.3%，主要因为疫情影响下公司利润下降。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.20亿元，同比增加12.2%，反映公司水泥产能与多元业务战略扩张势头不减。资产负债率和带息债务余额同比均有所上升，主要是公司加大了并购和新建项目力度所致。公司中报资产负债率同比增加2.9pct至42.7%。期末带息债务总额为57.89亿元，同比小幅增加1.09亿元，其中短期借款余额6.29亿元，同比增加4.32亿元，主要是补充流动资金，长期借款余额34.77亿元，同比增加14.38亿元，主要是并购及新建项目贷款增加。 沿江水泥市场旺季可期，西南景气有望稳步改善，公司多元扩张也颇具亮点。在下半年水泥需求增量具备确定性的背景下，我们认为前期需求的压制将带来后期赶工下需求的集中释放，公司华中、西南市场需求有望加速回升。随着长江中下游水泥价格上行以及湖北本地供需关系改善、库存消化，公司核心的华中市场旺季可期。此外，西南市场受益基建加速对需求的拉动与贵州市场外部影响的改善，后续景气也有望持续稳步改善。公司近加大并购、新建力度，海外产能、骨料与环保业务均加速扩张，尼泊尔工厂与黄石万吨线有望下半年投产，多元扩张增量有望持续释放。 投资建议：基建加码提振需求，公司核心市场景气具备韧性，随着水泥主业景气中枢提升后维持中高位震荡，海外扩张、骨料与环保产业链延伸加速推进不断形成利润新增长点，公司净现金流与高分红的价值属性凸显。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为57.3亿元、69.4亿元和70.3亿元，对应市盈率10.1倍、8.3倍和8.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。

事件：公司披露2020年中报，公司2020年上半年实现营业收入37.91亿元，同比下降6.8%，实现归母净利润5.06亿元，同比减少2.4%，实现扣非后归母净利润4.61亿元，同比增长0.0%。 原片景气V形反转，Q2量增价降，节能玻璃开始放量，业绩快速回升。（1）公司2020年上半年原片销量5126万重箱，同比减少5.2%，主要是Q1疫情导致下游需求启动延迟，Q2在下游赶工、社会库存补库等因素拉动下，预计原片销量增速快速回升，同比增长接近20%。我们测算Q2均价环比降低约11元/重箱，同比下降约6元/重箱，但逐月反弹。得益于原燃料价格下跌，预计Q2成本端明显压缩，测算Q2单位成本同比下降约6元/重箱，环比降幅约2-3元/重箱。测算Q2单箱毛利、净利约为16元/重箱、10元/重箱，同比均基本持平，环比分别下降约8元/重箱和基本持平。（2）节能玻璃业务开始放量，贡献盈利新增长点。公司2020年上半年实现节能玻璃收入4.2亿元，同比增长62%。年内节能玻璃继续扩产、电子玻璃将贡献收入和盈利增量，药用玻璃稳步推进。 受销量减少、股权激励成本计提增加与汇兑损失影响，上半年单箱期间费用略有增加，但Q2受益销量回升有所摊薄。公司2020年上半年单箱期间费用为10.7元/重箱，同比增加1.9元/重箱，其中单箱股权激励成本增加0.2元/重箱，单箱汇兑损失增加0.8元/重箱，剔除后单箱期间费用增加0.9元/重箱，主要是销量下滑与职工薪酬增加等因素影响。我们测算Q2单箱期间费用约8元/重箱，同比减少约1元/重箱，主要得益于销量回升的摊薄。 经营性现金流净额增长5.3%，资本开支显著增长致负债率和带息债务压缩放缓。 （1）公司2020年上半年经营活动产生的现金净流量为5.57亿元，同比增长5.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本性支出）为5.28亿元，同比增长44.0%，反映公司节能玻璃、药用玻璃等板块加速扩张的趋势。公司2020年中报资产负债率为41.7%，较一季报上升0.8pct，同比下降2.9pct。报告期末带息债务总额为36.29亿元，较一季报减少0.95亿元，同比增加3.86亿元，一方面是公司资本开支步伐加速的影响，另一方面也受到公司增加材料战略采购的影响导致短期借款明显增加。 下半年旺季可期，短期看好行业景气反弹和持续性存在超预期的机会。淡季价格超预期回升背后是赶工背景下终端需求表现较强、社会库存补库，以及环保软性约束下供给恢复节奏相对迟缓等多重因素叠加的结果，反映在库存端的去化较为乐观，也为下半年旺季开局提供较好的基础。基于竣工端需求向上，供给释放节奏依然较慢，我们判断下半年旺季弹性相对可观，价格有望回升至去年的高位或以上，高景气的韧性也有望好于前几轮。 投资建议：（1）短周期竣工需求向上，环保约束下供给释放受限，后续行业景气反弹和持续性存在超预期的机会。（2）中长期环保重塑玻璃成本曲线，随着行业成本曲线陡峭化，龙头企业中长期享受超额利润，公司凭借资源优势中期盈利中枢提升。 （2）份额提升、产业链延伸潜力可观，除深加工快速增长外，电子玻璃、药用玻璃有望形成新的增长点，公司中长期成长亮点十足。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为17.1、17.2、17.4亿元，对应市盈率14.4、14.3、14.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动、疫情发展不确定性。

事件：公司发布重组预案。公司拟向交易对象发行股份购买其持有的中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权和中材水泥100%股权，并拟向不超过35名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%。点评：1.发行股份购买资产范围确定为中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥四大水泥企业股权，重组后产能、自产品产销量位列水泥上市公司首位。此次发行股份购买资产较此前公告范围中减少了北方水泥和中建材投资旗下的水泥资产，我们预计或与上述资产短期盈利能力较弱有关。按当前标的资产范围，我们测算重组后公司截至2019年末熟料设计产能达到3.05亿吨，2019年水泥和熟料综合销量达到3.33亿吨，分别相当于天山股份2019年的11.1倍、15.5倍，在产能和自产品产销量等指标上均超过海螺水泥。暂不考虑合并调整等因素，公司重组后2019年营业收入、营业利润和净利润体量将分别达到1654亿元、250亿元和126亿元，分别相当于天山股份2019年的17.1倍、10.4倍和6.9倍。2.发行股份购买资产发行价格定为13.38元/股，但交易对价尚未确定。发行价格确定为13.38元/股为定价基准日（董事会决议公告日）前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，交易对价尚未确定。我们进行多个情景假设，若交易对价为标的资产现净资产总和的1.2倍-1.8倍范围，暂不考虑发行价格调整和配套融资，按公司停牌前收盘价计算：发行后备考总市值将达到1199亿元-1704亿元，对应公司发行后市盈率为10.6倍-15.0倍，对应发行后市净率为1.66倍-2.36倍。上述假设下备考市盈率水平和市净率与当前行业平均水平相当。未来在减值、财务费用等项目改善后盈利弹性可观，蕴含的长期估值水平或仍低于行业平均水平。3.配套融资不超过现股本30%，募资规模有望达到57亿元，有利于重组后企业资本结构改善与财务费用压缩。在上文发行股份购买资产测算的基础上进一步考虑配套融资影响，若假设配套融资发行价为18.02元/股，发行数量为31462万股：发行股份购买资产与募集配套资金后公司备考总市值将达到1255亿元-1760亿元，对应公司发行后市盈率为11.1倍-15.5倍，对应发行后市净率为1.74倍-2.44倍。投资收益：此次重组实现中建材主要水泥资产A股上市，将使公司在产能、自产品产销量等指标上均将超过海螺水泥成为最大的上市水泥企业，提升企业融资能力和全方位竞争力，也有望为中建材旗下水泥资产带来价值重估机会。近年来标的资产质量持续改善，未来随着减值、财务费用等因素优化，盈利提升潜力可观。由于交易对价暂未确定，因此暂不考虑重组影响，维持此前盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为18.8亿元、20.1亿元和20.6亿元，对应10.1、9.4和9.2倍市盈率，维持“增持”评级。风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险、交易不确定性。

事件：公司筹划收购中国建材水泥板块资产。为推动解决同业竞争问题，公司与中国建材正在筹划重大资产重组相关事宜，公司拟以发行股份或发行股份及支付现金购买资产的方式收购中国建材水泥板块资产，正在论证的标的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥的股权以及中建材投资有限公司以及中建材投资下属水泥资产，具体标的资产范围仍在论证中，尚未最终确定，本次重组预计构成重大资产重组，亦构成公司关联交易。 首阶段重组将中国建材非A股上市水泥资产整体注入，标志同业竞争问题将得到实质性解决，中建材水泥上市平台雏形显现。此次重组完成后天山股份上市主体的产能规模和产销量将大幅增长，在产能、自产品产销量等指标上均将超过海螺水泥成为最大的上市水泥企业，天山股份及上述五大水泥集团企业截至2019年末熟料设计产能达到3.28亿吨，2019年水泥和熟料综合销量达到3.52亿吨，分别相当于天山股份2019年的11.9倍、16.4倍。从行业格局来看，此次重组有利于后续进一步理顺中国建材水泥板块管理、协调机制，提升跨区域协调、市场运作的能力。 财务指标看重组：重组对上市公司收入、利润等财务指标体量提升非常巨大。标的公司虽然资产负债率仍明显高于上市公司，但随着近几年盈利能力和现金流情况大幅改善，资产质量提升也非常显著，盈利改善空间可观。 （1）收入、利润等规模性财务体量将大幅扩张：我们测算天山股份和五大水泥集团重组后2019年营业收入、营业利润和净利润体量将分别达到1719亿元、242亿元和108亿元，分别相当于天山股份2019年的17.7倍、10.1倍和5.9倍；2019年整体吨毛利和吨净利分别为110元/吨和69元/吨，低于天山股份本体的158元/吨和112元/吨；整体净资产收益率（摊薄）为13.6%，低于天山股份现资产的18.0%。 （2）标的企业盈利能力、负债率等指标距上市公司仍有差距，但随着近几年盈利能力和现金流情况大幅改善，以及前期固定资产、商誉的处置，资产质量提升非常显著，未来在减值、财务费用等项目改善后盈利弹性可期。标的资产2019年末整体资产负债率为71.5%，高于天山股份自身的33.6%，与标的资产组建过程等历史原因等因素有关。除负债率外，中联水泥、南方水泥和西南水泥商誉余额仍然偏高。标的水泥资产盈利能力指标偏低，整体ROE、吨毛利、吨净利分别为12.6%、110元/吨和69元/吨，低于天山股份当前水平，主要因所在市场景气差异、减值计提与财务费用影响。未来盈利、负债率指标的改善具备较大的空间，随着标的水泥企业资产历史包袱已经得到持续的清理，虽然重组后短期上市公司商誉余额仍然会较高，但未来固定资产和商誉减值准备计提的金额趋于减少，融资条件的改善有助于标的企业压缩资金成本，降低资产负债率，缩减财务费用。我们测算西南水泥、南方水泥、中联水泥若剔除减值等一次性项目影响，2019年单吨净利将由14元、49元、22元提升至35元、86元和66元。 （3）现金流：标的资产现金流情况表现较为良好，优于账面净利情况，且近年来持续改善，反映标的资产实际盈利能力较好。 投资建议：此次重组实现中建材水泥资产A股整体上市，将使公司在产能、自产品产销量等指标上均将超过海螺水泥成为最大的上市水泥企业，提升企业融资能力和全方位竞争力，也有望为中建材旗下水泥资产带来价值重估机会。基于财务分析，近年来标的资产质量持续改善，我们认为虽然短期盈利指标仍有差距，但未来随着减值、财务费用等因素优化，盈利提升潜力可观。暂不考虑重组影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为18.8亿元、20.1亿元和20.6亿元，对应10.1、9.4和9.2倍市盈率，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险。

事件:公司发布2020年半年度业绩预告,预计报告期实现归母净利润9.8-10.4亿元,较上年追溯调整后下滑30.3%-34.3%。 Q2销量回升略超预期,但库存压力下价格走低,拖累吨净利。(1)我们测算公司Q2单季实现水泥及熟料综合销量3376万吨,同比增长8.4%,较Q1单季41.1%的降幅大幅回升,略超市场预期,主要得益于京津冀以外区域销量的较快增长以及京津冀市场需求的恢复,但6月仍然受到北京疫情防控的影响。(2)需求强势回升但价格端表现相对偏弱,主要是需求启动较晚加之供给管控边际放松下区域高库存未得到有效去化,因此京津冀区域价格中枢有所下行,预计公司Q2均价同比降幅继续扩大。(3)按预告区间中枢测算,公司Q2单季归母净利润约12.9亿元,同比下降10%,对应Q2吨归母净利约为38元/吨,同比下降约8元/吨。我们预计主要是价格下跌的影响,但吨成本得益于煤炭采购成本的下滑预计有所压缩。 市场压力最大的时期已经过去,看好下半年泛京津冀区域的量价回升,公司业绩将迎来拐点。今年以来京津冀市场经历需求端疫情冲击与供给端环保管控放松的双重压力测试,但价格的下行幅度明显小于历史上的相同情形,我们认为反映了泛京津冀整体市场格局的优化。短期来看:(1)公司京津冀核心市场随着北京疫情防控形势的改善,下游需求将恢复,进入赶工节奏,雄安新区大规模建设也在提速,而去年Q3、Q4同期受环保限工影响,需求受到制约,销量基数较低,我们判断公司Q3销量增长将进一步提速。(2)随着4月以来库存的去化,泛京津冀区域库存也已经修复至历史中枢水平左右,加之2020年为蓝天保卫战到期之年,“2+26”区域仍是达标压力较大的区域,我们认为环保压力或边际增大,对区域供给形成更为严格的约束,供需边际的改善有望推动区域价格企稳回升。从中长线来看,泛京津冀市场的整合、供需格局的改善以及成本曲线尾部的陡峭化将使得未来区域景气有较大的改善潜力,公司作为北方水泥龙头企业是最核心的受益者,中长期盈利弹性可观。 投资建议:(1)产能运转率提升推动价格上行,京津冀水泥需求增量明显且持续,“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。(2)泛京津冀区域格局得到明显优化,逐渐形成高集中度的大市场,中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。(3)我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为28.8、36.9、43.2亿元,对应市盈率8.7、6.8、5.8倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。

事件:公司披露2020年一季报,报告期内公司实现营业总收入5.35亿元,同比减少43.2%,实现归母净利润-2982万元,同比减少19401万元,扣非后归母净利润-2361万元,同比减少11688万元。 收入端受疫情冲击,预计Q1量降价平。公司Q1收入端下滑43.2%,主要因区域需求受疫情影响导致公司销量大幅下滑,其中Q1新疆、江苏水泥产量分别同比下降32.0%、33.0%,我们预计公司水泥、熟料综合销量降幅也在30%以上。我们测算公司Q1吨均价同比基本持平,环比Q4因江苏区域价格下降略有回落。公司Q1毛利率同比提升2.1pct至42.3%,反映期间吨毛利有所改善。 费用率因收入端下滑明显上升,但财务费用持续压缩,公允价值变动损失拖累利润。公司Q1期间费用率为32.0%,同比增加11.8pct,主要因收入端下降影响,我们测算吨期间费用或同比增加约30元,但单季财务费用3035万元,同比、环比分别减少2566万元、1169万元,得益于带息债务的压缩。此外,Q1公允价值变动损益为-1691万元,同比减少9461万元,主要因所持西部建设股票价格波动所致。单吨期间费用的上升与公允价值变动损益的拖累导致公司期间吨净利大幅下降至单吨亏损约5元。 现金流承压,负债率、带息债务阶段性略有增加。经营受疫情冲击下公司Q1经营活动产生的现金流量净额为-1.73亿元,同比减少1.92亿元,主要是盈利下降所致。一季报资产负债率为34.4%,环比略有提升0.8pct,但同比大幅减少11.2pct,其中带息债务余额为28.99亿元,环比小幅增加3.43亿元,主要因短期借款阶段性环比增加4.18亿元,但同比减少16.68亿元,反映资产负债表的趋势性改善。 区域需求受益基建具有一定弹性,仍看好新疆市场景气改善。近期因需求启动迟缓等因素,北疆传统水泥企业与电石渣水泥企业合作发生波折,短期价格受挫。但随着需求加速恢复,在高市场集中度下,我们认为协同的短期破裂有望修复,难以影响全年景气大局,且区域中期需求仍然向好,新疆作为水泥基建需求占比最高的区域之一,受益稳增长加码基建发力,需求具有一定弹性,我们认为景气有望稳步提升,此外苏锡常区域在高产能利用率下景气也将延续高位震荡。 盈利预测与投资建议:公司盈利中枢有望进一步上移,ROE持续改善且波动率缩小,但市净率、市盈率横向比较均有折价,具备安全边际。另外,中国建材水泥板块若发生整合,股价也有望受到正面影响。我们预计公司2020-2022年归母净利润为18.8亿元、20.1亿元和20.6亿元,对应6.3、5.9、5.8倍市盈率,维持“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险。

事件:公司披露2020年一季报。报告期内公司实现营业总收入30.99亿元,同比减少38.5%,实现归母净利润-2.81亿元,同比减少3.26亿元,实现扣非后归母净利润-2.97亿元,同比减少3.25亿元。 疫情影响下区域需求启动延迟,预计Q1量减价平。公司Q1收入同比减少38.5%,其中水泥和熟料综合销量同比大幅减少41%,主要是受疫情影响区域复工延迟,其中公司核心的京津冀市场管控更为严格,因而销量降幅高于全国平均。尽管需求、库存承压,但公司Q1毛利率为32.2%,同比略减少0.8pct,我们测算公司Q1均价同比基本持平,环比略有回落,吨毛利约100元/吨,同比基本稳定,反映随着区域格局的优化,在短期需求不利冲击下景气具备较好的韧性。 费用端有所压缩,投资收益、其他收益减少拖累利润。公司期间费用总额为13.80亿元,同比减少2.06亿元,除销售费用随销量减少0.23亿元外,主要得益于管理费用和财务费用的压缩,两者分别同比减少1.17亿元和0.6亿元,反映费用控制改善。但因销量大幅下滑影响,公司单吨期间费用仍大幅上升53元/吨至165元/吨。此外Q1投资收益为-2069万元,同比减少6574万元,主要是公司合营联营企业净利润大幅减少;Q1其他收益3856万元,同比减少8813万元,主要是本期收到的资源综合利用退税同比减少所致。 现金流明显承压,负债率阶段性上升。公司Q1经营活动产生的现金流量净额为-2.54亿元,同比减少6.53亿元,主要是销量承压及短期累库所致。一季报资产负债率为54.56%,因经营承压阶段性环比2019年末上升2.04pct,但同比仍下降2.94pct。我们测算一季报带息债务165亿元,与2019年末基本持平,同比减少34亿元,其中短期借款持续减少,反映资产负债表仍在稳步改善。 短期疫情影响加速缓解,量升库降,中期盈利仍具备良好弹性。京津冀区域前期需求恢复节奏慢于全国平均,但随着北京、天津需求稳步上行,其他区域需求快速爬坡,整体发货率已经接近去年同期水平,叠加局部区域停窑限产,高库存压力逐步得到缓解。我们认为泛京津冀市场受益雄安新区、北京副中心建设和环京地产回暖,全年需求增量仍然具备较好的确定性。在外围内蒙、辽宁市场供给侧改善的基础上,后续随着京津需求进一步回升,库存将下降至中位甚至低位,价格有望继续上行,中期盈利仍具备良好弹性。 盈利预测与投资建议:(1)产能运转率提升推动价格上行,京津冀水泥需求增量明显且持续,“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。(2)泛京津冀区域格局得到明显优化,逐渐形成高集中度的大市场,中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。(3)我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为36.2、44.4、48.1亿元,对应市盈率7.3、5.9、5.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。

事件:公司披露2020年一季报,报告期内实现营业总收入5.76亿元,同比下降3.4%,实现归母净利润1255万元,同比下降2.5%。 扣非后盈利逆势增长,预计Q1量降价升。公司Q1扣非后归母净利润2086万元,同比增加2517万元,主要得益于Q1毛利率同比提升4.9个百分点至30.9%。我们预计公司Q1销量小幅下滑,主要是疫情管控对下游施工的影响,其中甘肃、青海两省Q1水泥产量分别下滑13.7%和34.3%。但得益于同期基数较低,Q1均价同比有所上涨。我们测算Q1吨均价同比涨幅约10元/吨,吨成本受益于煤价下降预计有所降低,吨毛利同比提升或超过10元/吨。 费用端显著压缩,公允价值变动损失拖累业绩,实际经营吨净利大幅提升。公司期间费用率同比减少4.5pct 至25.7%,考虑到量减价升,吨费用压缩幅度更为显著。管理费用率、财务费用率同比减少5.1pct、1.6pct 至17.5%、0.7%,其中管理费用主要是本期固定资产维修费及人工成本同比减少,财务费用是带息负债同比减少所致。但报告期内公允价值变动收益-1096万元、资产处置收益0.6万元,分别同比减少5603万元、1798万元,有所拖累当期业绩。扣除上述两项因素影响,我们测算公司综合吨净利约10元,同比提升接近30元。 经营性现金流正增长,带息债务持续压缩,资产负债表进一步优化。Q1经营活动现金流量净额1.76亿元,同比增长31.1%。期末带息债务约6.4亿元,环比2019年末减少0.84亿元,同比减少7.95亿元,其中短期借款余额压缩。公司期末资产负债率31.6%,同比减少6.0pct,环比略有上升1.48pct。资产负债表进一步优化。 受益基建加速,区域需求有亮点,全年价格、盈利颇具弹性。随着去年区域产能利用率修复,且宁夏、蒙西电石渣错峰置换下外来供给成本抬升,甘青市场供给侧已有显著改善。同时区域基建需求占比高,重点工程储备体量大,今年以来稳增长措施发力下区域需求启动快,库位明显下移,近期区域第一轮提价已逐步落地。但区域价格尚处“洼地”,考虑到全年需求增量和外部改善,后续价格仍有可观上涨空间,全年颇具盈利弹性。 投资建议:甘青水泥市场格局良好,错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平,但价格仍属“洼地”。随着基建需求拉动,区域景气有望持续稳步上行。且公司在西藏核心区域建设260万吨产能,建成后有望贡献利润增量。基于需求强劲拉动价格上涨和成本的压缩,我们上调盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润17.2、19.2和20.6亿元,对应市盈率6.8、6.1、5.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化、疫情发展不确定性。

事件:公司披露2019年年报,全年实现营业总收入74.12亿元,同比增长39.7%,实现归母净利润23.31亿元,同比增长58.4%,实现扣非后归母净利润21.75亿元,同比增长49.2%。公司拟每10股派息9元(含税)。 水泥量价齐升,骨料成为盈利新增长点。公司全年水泥和熟料综合销量1632万吨,同比增长14.1%,主要得益于长三角市场2019年强劲的需求表现以及宁夏并购项目贡献的增量。预计Q4单季因宁夏项目并表,销量增长环比Q3有所加速。全年吨均价369元/吨,同比提升31元/吨,主要得益于长三角区域价格中枢的抬升,此外新疆区域均价上涨也有贡献,测算Q4单季均价环比上涨超过20元/吨,同比小幅上升。全年吨毛利188元/吨,同比提升29元/吨,测算Q4单季或超过190元/吨。砂石骨料收入4.60亿元,同比增长280.4%,主要得益于公司砂石骨料产能规模的扩张。 费用端小幅上升,公允价值变动收益正向贡献,吨综合净利140元创新高。公司全年吨期间费用为35.3元/吨,同比增加2.6元/吨。其中吨销售费用、管理及研发费用、财务费用分别为8.2元/吨、23.3元/吨、3.8元/吨,同比分别+0.6元/吨、+4.7元/吨、-2.7元/吨。其中单吨管理费用的上升与员工持股计划激励的成本计入管理费,以及并购导致折旧、摊销费用上升有关,单吨财务费用压缩明显,主要是归还部分较高利率的银行借款以及利用存量资金购买高利率存款业务所致。公司全年公允价值变动净收益1.25亿元,Q4单季贡献9302万元,得益于公司证券投资贡献。扣除公允价值变动损益后我们测算公司全年单吨综合净利为140元/吨,同比增加35元/吨。 现金流快速增长,资产负债率持续下行,分红比例显著提升。公司全年经营活动现金流净额为31.25亿元,同比增长71.9%。资产负债率同比减少7.4pct至41.6%,期末带息债务总额为13.38亿元,同比小幅增加2.55亿元,主要因信用证融资额上升所致,但长期借款继续减少0.79亿元至1.31亿元。公司2019年分红比例为31.0%,同比增加9.4pct,长期现金流和分红价值也进一步显现。 年内长三角核心市场景气将维持高位,宁夏盈利有望进一步改善。我们判断随着后续需求继续提升与沿江熟料、水泥库位继续回落,中下旬有望全面进入提价的旺季周期。而从全年维度来看,基建支撑下长三角需求确定性强,旺季仍将保持供需较紧的局面,公司核心市场将维持高盈利。宁夏市场受益于电石渣产能错峰置换落地,区域价格中枢将同比提升,此外公司骨料业务规模的扩张、环保项目投产也有望贡献盈利增量。 投资建议:沿江市场集中度高、格局稳固,区域景气有望保持中高位震荡,随着盈利中枢的提升且波动率的减小,公司作为区域水泥龙头企业其现金流价值进一步凸显。公司一直积极扩张产能和多元化,中长期仍具备较好成长性。我们预计2020年-2022年归母净利润分别为25.4、27.7和28.2亿元,对应市盈率7.1、6.5和6.4倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。

事件:公司披露2020年一季报,报告期内实现营业总收入12.99亿元,同比减少29.2%,实现归母净利润1.61亿元,同比减少23.4%。 点评: 疫情影响下玻璃需求恢复缓慢,Q1量降价升。Q1收入减少29%,主要因受疫情影响玻璃下游需求恢复缓慢,预计公司Q1原片销量同比减少超过30%,但得益于此前高价格基础,结合公司单季毛利率环比提升1.6pct至34.1%(同比提升9.7pct),预计单箱均价、毛利显著提升,我们测算单箱毛利仍超过20元,同比提升幅度或接近10元/重箱。 期间费用率因收入下降大幅增加,财务费用受汇兑拖累。公司Q1期间费用率20.4%,同比提升9.1pct,主要因收入规模下降和财务费用增加,其中单季财务费用6950万元,同比增加4583万元,主要为汇兑损失拖累。若剔除财务费用变动,利润总额降幅仅为9%,单箱净利同比仍有明显提升。 经营现金流承压,资本开支显著增长,负债率阶段性上升。公司Q1经营活动产生的现金流量净额-2.39亿元,同比减少3.45亿元,主要因疫情影响下销量下滑而库存显著上升,其中公司期末库存15.63亿元,同比增加132%,主要系销售量减少及增加大宗材料战略储备所致。但Q1资本支出仍有明显增长,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长41.2%至2.26亿元,系节能产能扩张、生产线冷修技改投入所致,反映公司战略扩张进度受影响较小。 受上述因素影响,公司期末资产负债率阶段性上升,环比上年末上升4.0pct至40.9%,带息债务余额37.2亿元,环比上年末增加8.2亿元至37.2亿元。 供需边际向好,短期价格下行空间有限,节能、电子、药用玻璃等产业链延伸将逐步贡献盈利增量。 (1)短期库存压力虽尚未显著缓解,但上行基本停止,且随着复工复产推进,房企销售恢复、资金改善,后续需求有望继续回升,叠加供给投放的推迟和环保约束,供需关系有望边际改善,短期价格继续下行空间有限。考虑到2019年上半年较低的盈利基数与成本端纯碱、燃料等要素价格的下跌,预计原片盈利同比相对稳定。 (2)后续湖南、天津和长兴节能玻璃项目有望陆续投产运营,电子玻璃项目也进入商业化运营,年内有望贡献增量。 投资建议: (1)中长期环保重塑玻璃成本曲线,随着行业成本曲线陡峭化,龙头企业中长期享受超额利润,公司凭借资源优势长期盈利中枢提升。 (2)份额提升、产业链延伸潜力可观,公司中长期成长亮点十足。 (3)公司高分红和现金流价值奠定较高的安全边际,若维持60%分红率,当前股价对应2020年6.3%股息率,中长期考虑资源优势下的超额利润,现金流价值也非常可观。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.0、15.8、16.2亿元,对应市盈率9.6、8.5、8.3倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动、疫情发展不确定性。

天山股份:新疆龙头水泥企业,疆外布局苏锡常。公司为中建材旗下八大水泥企业之一,目前实际控制人为中国建材集团。截至2019年末,公司熟料产能约2800万吨,水泥产能接近4000万吨,新疆/江苏产能占比为80%/20%。2019年水泥及熟料销量2149万吨,同比增长10%,吨均价、吨毛利分别为377元、158元,同比提升24元和22元,吨综合净利(全口径)约85元。 新疆水泥市场:“去产量典范”,行业景气强力回升。(1)新疆地广人稀,也是国内需求先行下行的区域之一。2013年以来全区水泥产量累计下滑24%,2019年为3637万吨,排名全国第21位。(2)新疆水泥市场因地理条件、人口分布呈现区域分隔性,区域市场天然高集中度,当前呈现天山、青松两大龙头企业主导,众多单点企业分散分布的竞争格局。2010年-2015年的产能无序扩张导致产能过剩较为严重,但随着近年来错峰生产严格执行、率先淘汰32.5标号水泥、创新错峰置换模式,有效缓解了产能过剩矛盾、化解了电石渣供给冲击。2019年总体产能利用率仅为36.2%,剔除错峰后产能利率回升至71.3%,行业利润自2015年的亏损15亿元提升至2018年的盈利超过20亿元。 新疆市场:2020年供需关系有望进一步向好。新疆水泥需求结构中基建占比更大,在固定资产投资中基建占比超过40%。2020年稳增长措施发力下基建需求有望继续回升,新疆提出“加大基础设施建设力度”,固定资产投资目标增速由2.5%提升至5%,交通投资计划正增长且力争超额完成。结合前期专项债可用作重大项目资本金、投资项目资本金比例下调等新政,专项债扩容与结构优化对基建投资的撬动作用有望更大。我们预计2020年区域需求有望稳步增长。考虑错峰力度延续严格,剔除后产能利用率有望进一步回升,维持在70%之上,供需关系改善下2020年区域均价有望稳中有升。 中长期来看,置换新规实施下,新疆作为指标转出区域过剩产能去化有望加速,长远基建、城市化潜力可观,长期供需有望进一步改善,市场格局仍有整合优化空间,吨盈利水平有望向全国中枢修复。 天山股份:享受疆内改善与江苏高景气,现金流价值有望凸显。近年来随着现金流回升,资产负债率大幅优化,带息债务大幅压缩,后续现金流与高分红价值有望进一步凸显。按2019年分红率假设,公司2019-2021年股息率分别为4.4%、5.0%和5.4%。 盈利预测与投资建议:公司盈利中枢有望进一步上移,ROE持续改善且波动率缩小,但市净率、市盈率横向比较均有折价,具备安全边际。另外,中国建材水泥板块若发生整合,股价也有望受到正面影响。我们预计公司2020-2022年归母净利润为18.8亿元、20.1亿元和20.6亿元,对应6.5、6.1、5.9倍市盈率,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、行业竞合态势恶化、疫情对需求影响超预期的风险。

公司披露2019年年报,全年实现营业总收入69.31亿元,同比增长20.0%,实现归母净利润12.34亿元,同比增长88.5%。公司拟向全体股东每10股派发5.80元现金股利(含税)。 业绩略超预期,销量增长推动全年和单季盈利再创新高。盈利创新高主要得益于甘青区域需求驱动下销量的大幅增长以及其规模效应:(1)全年水泥及熟料销量2267万吨,同比增长17.6%,吨均价278元/吨,同比上涨1元/吨,其中上半年、下半年均价分别为277元/吨、278元/吨,同比分别-9元/吨和+7元/吨,同比涨幅继续扩大。(2)公司全年水泥及熟料综合吨成本为175元/吨,同比减少8元/吨,主要得益于销量大幅增长下单位制造费用的压缩。水泥及熟料吨制造费用28.9元/吨,同比-6.5元/吨,此外单位直接材料、人工和燃料动力基本稳定。 费用端基本稳定,减值计提影响利润。公司吨期间费用为47.8元/吨,同比减少2.5元/吨,主要得益于财务费用的持续压缩。全年吨销售费用、管理费用、财务费用分别为15.3元/吨、30.7元/吨、1.8元/吨,同比分别-0.3元/吨、+0.4元/吨、-2.7元/吨。此外计提资产减值损失9752万元,同比增加4830万元,主要与控股子公司酒钢宏达相关固定资产和商誉相关。 现金流增长推动资本结构持续优化。公司全年经营活动现金流净额为20.18亿元,同比增长58.0%,再创历史新高。而同期资本开支(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)为8.7亿元,主要为西藏生产线和武山生产线投入。现金流持续改善背景下,公司资本结构持续优化,年末带息债务总额减少至7.72亿元,较上年同期压缩6.43亿元;年末资产负债率为30.1%,同比减少4.7pct。 区域价格仍处全国洼地,逆周期调节加码下景气有望稳步提升。外部疫情扩散风险加剧叠加经济下行压力背景下,传统基建作为逆周期调控的主要手段是确定性改善的方向。甘青市场需求中重点工程占比高,基建回暖使得需求具有一定弹性。虽然短期价格端受外部市场和内部协同等因素影响,提升幅度相对温和,但中长期来看,甘青市场基础较好,而区域价格仍处全国洼地,随着内蒙、宁夏等外部市场改善,以及新一轮西部大开发推进下对需求的支撑,价格弹性将进一步改善,区域景气有望稳步上行。 投资建议:甘青水泥市场格局良好,错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平,且环保高压下矿山资源管控明显收紧。随着基建需求拉动,区域景气有望持续稳步回升。公司在西藏核心区域建设260万吨产能,建成后有望贡献利润增量。我们预计公司2020-2022年归母净利润14.1、16.1和17.3亿元,对应市盈率6.8、5.9、5.5倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化、疫情发展不确定性。