事件：（1）公司发布关于增资中材水泥暨关联交易的公告，公司与天山股份拟对天山股份全资子公司中材水泥以现金方式增资共计82.32亿元，其中公司增资40.86亿元，增资完成后，公司持有中材水泥40%股权。（2）公司发布未来三年股东回报规划（2024-2026年）。参股中材水泥，充分发挥公司国际化、属地化方面核心优势。中材水泥作为中国建材集团基础建材板块专注于国际化的投资运营管控平台，此前已完成国内水泥资产的剥离，并开展国际化拓展的相关市场调研工作。公司现金增资中材水泥，将充分发挥中材国际国际化、属地化的长期积淀和核心优势，有助于中材水泥在“竞争优势、区域领先、风险可控”原则下加速境外基础建材投资布局。境外基础建材投资有望成为公司新一成长曲线。中材水泥在境外已投资3个基础建材生产运营项目，拥有水泥200万吨/年、骨料200万吨/年、商混20万方/年、烧结砖6000万块/年的产能，2023年1-10月中材水泥合并实现营业收入7.50亿元，净利润1.64亿元。公司与天山股份共同向中材水泥现金增资82亿元，将为其海外并购重组和建设水泥等基础建材项目提供充足资金支持。 在国内水泥需求进入下行期的同时，海外以一带一路沿线为代表的发展中国家随着经济发展、基础设施建设和城市化的推进，人均水泥消费量有较大成长空间，中材水泥投资布局海外市场，不仅市场空间广阔，借助公司国际化属地化优势也有望获得良好的回报率。境外基础建材业务投资有望成为公司新一成长曲线。《未来三年股东回报规划》确定持续稳定现金分红回报股东。公司明确如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，在足额提取法定公积金、任意公积金以后，2024-2026年每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可供分配利润的40%。盈利预测与投资评级：（1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力。（2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。（3）公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。（4）我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为29.40/34.33/40.75亿元，12月4日收盘价对应市盈率分别为8.5/7.2/6.1倍，维持“买入”评级。风险提示：水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入/归母净利润 8065亿元/194亿元，同比+1.0%/+3.5%，单三季度分别实现营业总收入/归母净利润 2654亿元/58亿元，同比+2.9%/+9.3%。 Q3单季收入增长有所提速， 毛利率、 净利率延续同比改善。 （1） 公司Q1/Q2/Q3分别实现营收 2735/2675/2654亿元 ，同比分别 +3.4%/-3.1%/+2.9%， Q3收入增速较 Q2环比+6.0pct，预计得益于在手订单顺利结转。 （2）公司 Q1/Q2/Q3毛利率分别为 7.8%/10.1%/9.7%，同比分别+0.5/+0.1/+0.9pct， Q1/Q2/Q3归母净利率分别为 2.16%/2.89%/2.17%，同比分别+0.03/+0.05/+0.13pct，延续同比改善，预计主要得益于工程承包业务毛利率改善。 （3）前三季度 ROE（加权）7.35%，同比下降 0.45pct。 期间费用率略有上升， 经营性现金流同比下降。 （1） 公司 Q3期间费用率为 5.3%，同比+0.4pct， 主要因管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/+0.23/+0.05pct。 （2） 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-431.83亿元， 同比-420.15亿元， 主要因同期基数较高。公司前三季度收现比/付现比为 104.1%/110.2%，分别同比提升 2.6pct/7.9pct。 新签订单阶段性承压，随着宏观逆周期调节政策加码落地有望转好。 （1）公司前三季度新签合同额同比-3.1%， 主要是投资运营类项目新签订单下滑的持续拖累，受年内 PPP 项目招标量下滑等因素影响，增速较上半年放缓 5.2pct，主要是 Q3新签合同额同比-16.6%所致。 公司前三季度新签工程承包 /投资运营/绿色环保 /房地产开发 /物资物流合同额12079/2118/875/757/1440亿元， 同比分别+13%/-43%/-25%/+10%/-11%，增速较上半年分别-15/+11/-8/-29/+10pct，新兴产业新签合同额维持高速增长，前三季度同比+110%。 （2） 分行业来看，城市轨道、水利水运表现亮眼，前三季度新签合同额分别同比+22%/+36%。 分区域来看，前三季度境内/外分别新签合同额 16691/1171亿元，同比分别-1%/-22%， 增速较上半年分别-6/+1pct。 （3）上周中央财政增发万亿特别国债，后续在增量政策工具落地之下，投资端有望改善，近期地方化债工作稳步推进，防风险同时，随着后续财政政策发力，新签订单压力有望明显缓解。 盈利预测与投资评级： 当前宏观逆周期调节持续加码，化债稳步推进，投资链条景气有望回升，国企改革提升公司经营质量，控股股东实施增持彰显未来发展信心。 基于地产业务承压， 我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测分别为 283/313/341亿元（前值为 293/332/366亿元），11月 1日收盘价对应市盈率分别为 3.8/3.5/3.2倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期的风险、 订单结转不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报。前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 8829/240/226亿元，同比分别+4.1%/+4.4%/+6.8%，其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 2934/78/74亿元，同比分别+1.6%/-1.5%/+0.5%，基本符合我们的预期。 工程主业稳定， 地产业务继续承压下行： （1） 分业务来看，前三季度公司基础设施建设/设计咨询/装备制造/房地产开发/其他业务分别实现营收7724/134/201/252/534亿元，同比分别+5.2%/+4.6%/+10.6%/-26.2%/ +5.1%，其中单三季度公司基础设施建设业务营收同比+5.9%， 房地产开发业务营业收入大幅下行 59.8%； （3） 地产业务方面，前三季度公司新增土储 30.3万方，同比-64.1%，截至三季度末公司待开发土储为 1807万方。 毛利率略有改善，经营性现金流同比多流出 127亿元： （1） 单三季度公司综合毛利率为 9.6%， 同比+0.8pct，归母净利率为 2.6%，同比-0.1pct； 单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.5%/2.2%/2.6%/0.3%。同比分别持平/持平/+0.2/+0.3pct，财务费用率上升主要是受到利息费用增加影响； （2）现金流方面，公司 23Q3经营活动净现金流为-37.6亿元， 同环比分别多流出 127/118亿元； 23Q3收现比/付现比分别为 115.1%/119.2%，同比分别-10.6/-9.2pct，环比分别+15.5/+24.1pct； （3）资产结构方面，截至 23Q3公司带息债务余额为 4465亿元，同环比分别+536/+90亿元，资产负债率为74.2%。同环比分别+0.4/-0.5pct。 Q3订单增长略有承压，境外业务表现亮眼： 新签订单方面，前三季度公司实现新签合同额 18023亿元，同比-9.1%，分业务来看工程建造业务新签合同额 13441亿元，同比+6.6%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建/其他业务分别实现新签 1789/1399/1522/917/7351/463亿元，同比分别+14.7%/+12.6%/-26.5%/ +13.8%/+11.5%/+35.8%；设计咨询/装备制造/房地产开发业务实现新签合同额 219/485/470亿元，同比-9.5%/+9.5%/+14.3%；分地区来看，前三季度公司境内/境外分别实现新签合同额 16750/1273亿元，同比分别-10.5%/+14.4%。 盈利预测与投资评级： 当前稳增长主线清晰，基建链条景气维持高位，房建及房地产开发景气筑底复苏，“一带一路”相关政治、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期，国企改革加速推进，看好公司估值持续修复机会。 我们维持公司 2023-2025年归母净利润预测分别为 354/400/450亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资增速不及预期的风险、“一带一路”提振海外业务不及预期、国企改革推进不及预期、新业务拓展不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度实现营收/归母净利润 223.44亿元/-3.22亿元，同比-18.3%/-119.7%，单三季度实现营收/归母净利润78.59亿元/0.47亿元，同比-25.2%/-90.5%。 Q3水泥量稳价跌， 吨净利环比下降。 （1） Q3全国水泥产量同比-5.1%，需求疲软，供需矛盾加剧行业库存压力，淡季价格跌幅较大， 8月后企稳回升乏力。 （2） 公司 Q3营收同比/环比分别下降 25.2%/15.5%， 预计公司水泥及熟料销量同比基本稳定，但由于公司布局的京津冀市场以及河南、重庆、湖南等地水泥价格跌幅较大，整体均价跌幅超过煤炭等成本降幅， 公司 Q3综合毛利率 17.4%，同比/环比分别-0.8pct/+0.1pct， 测算公司 Q3水泥及熟料综合吨毛利环比 Q2有所下降。 （3）Q3归母净利润环比减少 3.77亿元至 0.47亿元，预计主要是水泥吨净利下降所致。 费用端整体平稳，资本开支有所下降，负债率维持稳定。 （1） 公司 Q3期间费用率为 16.9%， 同比+4.1pct，但期间费用总额同比-1.5%，费用率的上升主要是产品价格同比下跌对分母端的影响，费用管控成效良好。 （2）公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 12.77亿元，同比-16.6%，好于盈利表现， Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 5.36亿元，同比下降 33.1%。 （3） 公司三季报资产负债率/带息债务余额分别为 49.3%/212.83亿元，环比+0.1pct/+0.61亿元。 中期宏观逆周期调节加码， 京津冀作为灾后重建重点区域有望受益。 当前行业景气筑底， 竞争激烈区域企业亏损加剧，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。 但近期新增万亿特别国债落地， 京津冀作为灾后重建重点区域有望受益， 中期宏观逆周期调节将加码，财政政策将持续发力， 实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大， 2024年行业景气有望改善。 盈利预测与投资评级： 公司作为北方区域水泥龙头， 受区域产能过剩、市场竞争加剧影响吨盈利受冲击，但公司内部加大产业优化力度，推进“六精管理”，外部延伸产业链，持续增强综合竞争力。 中期宏观逆周期调节发力，京津冀区域基建需求占比高，作为灾后重建重点区域有望受益，景气有望底部改善。基于年内水泥需求不及预期、市场竞争加剧，我们下调 2023-2025年归母净利润预测至-7.7/7.1/11.0亿元（前值为17.9/25.2/25.7亿元）， 维持“增持”评级。 风险提示： 基建实物需求落地不及预期，区域竞合态势恶化的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 5477.0/162.5/152.7亿元，同比分别+1.1%/+2.6%/+22.2%，其中单三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 1819.1/48.4/43.2亿元，分别同比+2.2%/+2.3%/+0.6%，基本符合预期。 减值计提同比减少，抵消毛利率下降与期间费用率上升影响： 单三季度公司实现综合毛利率 12.3%，同比-0.7pct，环比 23Q2改善 2.3pct；单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.4%/2.1%/ 4.3%/1.0%，同比分别+0.1/-0.2/-0.2/+0.6pct，其中财务费用率上升主要是由于利息费用增加；单三季度公司资产减值损失/信用减值损失分别为-0.08/-0.76亿元，同比分别少计提 4.4/1.4亿元， 综合影响下公司单三季度实现归母净利润 48.4亿元，归母净利率为 2.7%，同比基本持平。 现金流环比改善，资产负债率小幅提升： 单三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-4.5亿元，同比下降 35.5亿元，环比 23Q2少流出 232.9亿元；单三季度公司分别实现收现比/付现比 132.3%/148.4%，同比分别+0.03/-3.2pct，环比分别+79.4/+94.8pct， 主要是由于销售商品、提供劳务收到的现金环比+1405亿元， 支付给职工以及为职工支付的现金、支付其他与经营活动有关的现金分别环比-66/-158亿元； 截至 23Q3公司带息债务余额为 6188亿元，环比 23Q2减少 4.6亿元，资产负债率为 75.2%，环比 23Q2小幅提升 0.3pct。 公司新签订单维持较好增长，海外新签同比高增： 公司前三季度实现新签合同额 11717亿元，同比+13.5%，完成年度目标的 69%， 分业务来看，基建建设业务实现新签 10445亿元，同比+15.6%， 其中港口/道路与桥梁/铁路/城市建设分别实现新签 631/2473/211/5102亿元，同比分别+23.8%/+2.9%/-40.7%/+17.2%；基建设计/疏浚/其他业务分别实现新签363/771/139亿元，同比分别-10.0%/-2.0%/+39.7%；分地区看，公司境外新签合同额为 2127亿元，同比+43.8%。 盈利预测与投资评级： 公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，在路桥、港口、疏浚等基建领域具备领先优势，且开展海外业务多年，作为建筑央企“走出去”的主力军将充分受益于“一带一路”十周年发展机遇。我们维持公司 2023-2025年归母净利润分别为 215/236/259亿元，维持“买入”评级。 风险提示： “一带一路”提振海外业务不及预期；基建投资增速不及预期；国企改革推进不及预期

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润241.65亿元/18.74亿元，同比+10.8%/-15.7%， Q3单季分别实现营收/归母净利润 83.33亿元/6.82亿元，同比+12.3%/+6.9%，略低于此前预期。 Q3收入延续稳健增长， 预计得益于骨料、商混贡献增量。 （1） Q3全国水泥产量同比-5.1%， 需求疲软， 供需矛盾加剧行业库存压力， 淡季价格跌幅较大， 8月后企稳回升乏力。 （2） 公司 Q3营收同比+12.3%，预计水泥销量基本平稳，价格同比环比均明显下跌，骨料和商混销量延续高增长。 （3）公司 Q3毛利率为 30.0%，同比/环比分别+3.6pct/+2.6pct，预计水泥得益于煤价下跌吨毛利维持， 骨料和商混毛利率较为稳定。 费用率增加影响净利率改善幅度，资本开支继续放缓，负债率维持稳定。 （1） 公司 Q3期间费用率为 14.8%，同比/环比分别+1.7pct/+4.5pct，主要因管理/研发/财务费用率分别同比+0.3pct/+1.1pct/+0.5pct。 Q3单季销售净利率为 10.5%，同比/环比分别+0.9pct/-1.1pct。 （2）在商混体量快速增长的背景下， 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 13.76亿元，同比+10.6%，三季报应收账款周转天数为 22天，基本保持稳定，反映公司现金流控制的成效和营运资金周转效率的提升； Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 5.48亿元，同比减少 65.0%，反映行业低景气下公司资本开支节奏的放缓。 （3） 三季报资产负债率为51.0%，环比中报基本持平， 得益于现金流改善及资本开支放缓， 带息债务余额 193.81亿元，环比中报+9.98亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。 当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间。近期新增万亿特别国债落地，我们认为中期逆周期调节将加码，财政政策持续发力，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复，叠加淡季错峰力度加大， 2023年价格和盈利改善弹性或超预期。公司非水泥业务上半年 EBITDA 贡献占比超过 50%，后续随着国内骨料产能继续释放， 叠加阿曼、南非项目收购推进和完成、坦桑尼亚升级改造投产，持续贡献新增长点。 盈利预测与投资评级： 公司水泥主业盈利有望稳步改善，非水泥+海外业务有望贡献新的增长点。 基于地产投资下行， 我们下调 2023-2025年归母净利润预测分别为 26.5/33.6/38.1亿元（原值为 31.2/35.9/38.8亿元）， 10月 27日收盘价对应市盈率 11.4/9.0/7.9倍，维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期； 房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营业收入 18.2 亿元，同比+0.37%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比+242.29%；单三季度实现营业收入 8.8 亿元，同比+5.18%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比+244.85%，业绩超预期。 原料价格回稳叠加劳务成本下降致使毛利率大幅提升， 汇兑收益确认与减值损失冲回显著提升公司净利润水平：（ 1） 国内芯片需求旺盛，下游建厂景气回温， 公司在手订单顺利转化， 单三季度营业收入同比+0.37%；受到工程项目所需原物料价格回稳、 劳务成本下降等因素影响， 公司单三季度毛利率水平达到 17.5%，同比+7.2pct，高于过往平均水平； （ 2）单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.01%/4.0%/1.1%/-2.8%，同比分别-0.1/+2.1/+0.1/-2.7pct，其中财务费用率变动较大主要是由于美元账户确认较多汇兑收益，以及资金结余较多导致定期存款利息收入增加； （ 3） 单三季度资产减值损失为 5183 万元， 主要是由于公司与杭州中欣晶圆半导体股份有限公司的施工合同纠纷胜诉并回款， 冲销前期计提的减值损失所致； （ 4） 单三季度实现归母净利润 1.5 亿元，同比+244.9%，归母净利率为 17.5%。 应收款项余额减少，资产负债率略有增加：（ 1） 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 8.8 亿元，同比+145.5%，主要是受到公司收到的工程款预收款增加及收回前期工程款较多所致； 截至三季度末公司应收票据及账款余额为 3.1 亿元，同比-13.5%； （ 2） 截至三季度末公司资产负债率为 55.8%，同比+2.2pct。 在手订单充分保障公司中期业绩增长： 2023 年 3 月公司公告重大项目订单，新加坡分公司承建联电 12 英寸晶圆厂第三厂/第四厂扩建统包工程，统包金额高达 45.68 亿元人民币，截至 2023 年中报公司在手未完订单余额为 70.1 亿元，截至三季度末公司合同负债余额为 4.4 亿元，同比+89.6%， 在手订单保障充分为公司中期业绩较快增长提供支撑。 盈利预测与投资评级： 国内政策高度支持半导体行业发展，晶圆厂商资本开支保持高强力度，亚翔集成是国内洁净室行业龙头，工程实绩丰富，在客户处享有较高的声誉，新加坡联电项目订单将为未来 2 年收入和利润释放提供支持，我们上调公司 2023-2025 年归母净利润为 3.0/3.2/3.6亿元（前值为 2.0/2.4/2.6 亿元）， 维持“增持”评级。 风险提示： 新加坡联电项目等在手订单转化不及预期的风险；国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 14.5亿元，同比+32.7%，实现归母净利润 1.1亿元，同比+24.2%；其中，单三季度公司实现营业收入 5.3亿元，同比+27.5%，实现归母净利润 3706万元，同比+29.3%，基本符合我们的预期。 国内芯片需求旺盛，公司营收稳健增长，毛利率水平略有下滑： （1）公司单三季度实现营业收入 5.3亿元，同比+27.5%，主要得益于国内芯片需求旺盛，下游建厂景气回温，公司订单量和执行工程项目量明显增加； （2）单三季度毛利率为 11.9%，同比-2.6pct， 预计毛利率下降主要是由于项目体量较大，大客户议价能力较强。 期间费用率控制良好，净利率水平较稳定： （1）公司单三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.5%/3.0%/1.0%/-0.5%，同比分别+0.2/-0.3/-0.3/-1.0pct， 财务费用率下降主要是由于利息收入增加所致； （2）单三季度信用减值损失为 589万元，同比+333万元； （3）单三季度归母净利润为 3706万元，同比+29.3%，归母净利率为 7.0%，同比+0.1pct。 支付采购款、保证金等导致公司单三季度现金流出现下滑， 资产负债率有所优化： （1）公司单三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.3亿元，同比-226.8%，主要是由于三季度支付采购款及支付保证金金额较高； （2） 截至三季度末公司资产负债率水平为 41.7%，同比-3.5pct。 公司持续开拓优质客户，在手订单充足，打开业绩增长空间。 公司在深耕老客户的同时，不断开发新的优质客户， 2023年上半年进一步加深与国内某知名技术有限公司合作。截至 2023年 9月 30日，公司在手订单为 16.31亿元，同比+14.58%；截至三季度末公司合同负债余额为 9080万元。 半导体洁净室领域高景气以及充足的在手订单有望支撑公司中期业绩高增长。 盈利预测与投资评级： 公司主要业务为 IC 半导体洁净室工程，大陆晶圆厂商资本开支保持高强力度，公司项目经验和客户资源丰富，业绩受益于客户的扩产计划有望加速释放。我们维持预测公司 2023-2025年归母净利润为 1.6/2.2/2.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内晶圆厂商资本开支不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；海外业务恢复不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 12.7亿元，同比+5.6%，归母净利润 1.2亿元，同比-18.7%，其中单三季度实现营业收入 4.4亿元，同比+8.8%，归母净利润 3599.9万元，同比+5.3%，基本符合预期。 剔除悠远后公司收入端稳健增长，毛利率水平环比继续改善： （1）公司前三季度主营业务收入为 12.4亿元， 同比+6.0%， 其中干净空气/高效节能板块收入分别同比+3.0%/+11.6%，扣除悠远收入后干净空气板块收入同比+9.1%。公司加大对于移动无尘空间和固定无尘空间的应用布局，车用油滤、空气滤产品、建筑用玻璃棉产品、家用无尘空调等对公司营业收入新增贡献； （2） 前三季度公司综合毛利率水平为24.8%， 同比-2.6pct， 主要是受到产品结构变动、 大宗原材料成本高于去年同期、新建产能未完全释放导致固定摊销成本增加、一季度需求整体较为疲软的影响，但单三季度综合毛利率水平为 25.9%，同比+1.7pct，较二季度也出现环比+0.7pct 的改善。 期间费用与减值损失计提增加影响公司净利润水平： （1） 单三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.9%/6.4%/5.8%/0.9%，同比分别+0.6/-0.8/-1.2/+1.4pct； （2）单三季度公司信用减值损失为-425.2万元，同比-483.6万元，主要是由于悠远部分设备项目回款期较长导致应收账款余额增加，公司相应计提减值准备； （3） 单三季度公司实现归母净利润 3600万元，同比+5.3%，归母净利率为 8.1%。 应收款项增加影响公司经营性现金流，资产负债率略有提升： （1）公司前三季度经营活动现金净流量同比-68.6%，主要是由于悠远设备账期较长导致应收款增加，截至三季度末公司应收账款余额为 7.0亿元，同比+11.2%； （2） 公司前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比-19.1%，主要是由于前期新建项目陆续进入调试投产阶段（； 3）截至三季度末公司资产负债率为 30.5%，同比+1.7pct。 出售苏州悠远 70%股权项目稳步推进， 中长期有望加快公司过滤业务跨行业延伸和全球化布局： 7月公司公告向曼胡默尔出售全资子公司苏州悠远 70%股权， 该笔交易正在稳步推进， 虽然短期将对公司收入规模造成影响，但出售毛利率较低、回款周期较长的设备业务有助于改善公司利润率与现金水平，且与曼胡默尔的合作有助于干净空气业务跨行业延伸和全球化拓展，打开中长期成长空间。 盈利预测与投资评级： 公司是我国过滤材料细分领域龙头，中期经营底部向上，建筑保温、无尘空调等新产品逐步进入放量期， 与曼胡默尔集团达成合作有望加速核心材料向汽车等领域延伸以及全球化布局的进程，公司有望开启新一轮快速成长期。 考虑到悠远出售影响，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 1.9/2.3/3.0亿元（前值为 2.1/2.6/3.4亿元），维持“增持”评级。 风险提示： 新产品新领域拓展不及预期、 出售苏州悠远交易进展不及预期、 洁净室需求增长不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 48.77亿元/7.01亿元/5.66亿元，分别同比-5.5%/ -17.2%/-45.8%，三季度单季分别实现营收/归母净利润//扣非后归母净利润 16.69亿元/1.69亿元/1.80亿元，分别同比+3.1%/+21.6%/-32.8%。 水泥同比量升价跌，环比盈利下行。 （1） Q3国内水泥需求疲软，供需矛盾加剧库存压力，水泥价格淡季跌幅较大，旺季回升幅度较弱。 （2）公司 Q3营收同比+3.1%，其中 Q3实现水泥及熟料销量 587万吨，同比+2%，主要是新投产的区域子公司产能释放贡献增量， 测算单位均价同比下跌（前三季度水泥均价累计同比下降 16.6%，熟料均价累计同比下降 19.6%）；此外骨料销量同比继续下降，测算 Q3销量 396万吨，同比-19%，但环保协同处置业务加速增长，测算 Q3实现营收 0.60亿元，同比+118%。 Q3营收环比 Q2减少 8.2%，预计主要因 Q3水泥均价下跌，也受到低景气的西南区域销量占比增加拖累。 （3） 公司 Q3毛利率为23.9%， 环比减少 8.5pct，预计主要是水泥单位毛利下降所致。 （4）测算公司 Q3水泥及熟料单吨综合净利润（扣除公允价值变动收益后）为 27元，同比下降 9元， 环比下降 17元， 为 2017年以来的最低值。 费用端明显压缩，负债率略有上升。 （1） 公司 Q3水泥及熟料单吨费用为 30.4元，同比下跌 12.8元， 主要得益于吨管理/研发费用分别同比压缩 1.4元/13.8元至 14.1元/7.3元，反映费用控制强化。 （2） 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 2.32亿元，同比下降 39.3%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为 0.61亿元，同比下降 69.9%，反映行业低景气下公司收缩资本开支。 （3）公司三季报资产负债率、带息债务余额分别为 49.9%/45.64亿元，环比分别+1.6pct/+2.16亿元。 中期宏观逆周期调节加码，需求企稳回升和行业竞合秩序修复有望推动水泥景气反弹。 当前行业景气筑底，企业利润大幅下行，低效高成本产能出清压力持续加大。短期需求疲弱，高库存压制价格反弹空间，中期逆周期调节加码， 财政政策持续发力，地产景气度修复，实物需求有望企稳回升。我们认为需求改善有望改变行业预期，加速行业竞合秩序修复， 叠加淡季错峰力度加大， 2023年价格和盈利改善弹性或超预期。 盈利预测与投资评级： 公司水泥及熟料主业盈利有望稳步改善，两翼业务贡献新增长点，随着阶段性盈利底部确认，中期需求预期提振，估值有望迎来修复。基于地产投资下行，我们调整公司 2023-2025年归母净利润至 8.5/10.4/12.8亿元（前值为 9.7/11.8/13.3亿元）， 10月 27日收盘价对应市盈率分别为 9.8/8.0/6.6倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 水泥需求恢复不及预期；行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润 315.10亿元/20.02亿元，较同期调整后口径分别增长 5.1%/7.5%，单三季度实现营业总收入、归母净利润 109.60亿元/6.34亿元，较同期调整后口径分别增长 18.1%/9.8%。 单季收入增长提速，毛利率延续改善态势。 （1） 公司 Q3单季收入同口径同比增长 18.1%，较 Q2单季增速大幅加快 20.2pct，预计主要是前期高增长的订单结转拉动，以及同期基数降低所致。 （2） 公司 Q3毛利率为 19.1%， 同口径同比提升 2.3pct，环比略有减少 0.6pct，在工程收入加速增长的背景下仍延续 Q2以来的改善态势，预计主要得益于海外工程支出压缩项目毛利率改善。 （3） Q3单季净利率为 6.3%，同口径同比降低 0.6pct，环比 Q2降低 1.3pct，主要因 Q3财务费用率同口径同比增加2.7pct 至 0.8%，预计主要是汇率波动导致汇兑损失增加所致。 Q3销售/管理/研发费用率同口径分别减少 0.6/0.2/0.1pct，反映经营效率优化。 现金流显著好转，负债率环比下降。 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为-0.14亿元， 同口径同比增加 4.78亿元，主要得益于公司加强合同结算，积极督促项目回款，三季度现金流好转。 公司三季报资产负债率为 62.8%，环比中报-1.2pct，带息债务余额 60.00亿元，环比中报减少 28.48亿元，受益于现金流改善。 Q3新签合同保持高增长， 境外订单表现亮眼。 （1）Q3单季新签合同额116.34亿元人民币，同比增长 30%， 三季报未完合同额 627.67亿元，较上期上涨 3.7%，订单保障充足，有望继续支撑业绩增速回升。 （2）境外水泥工程及水泥运维表现亮眼，Q3工程/水泥运维分别新签合同额 61.49亿元/7.08亿元，同比分别增长 61%/50%， Q3境外合计新签合同额 68.50亿元，同比增长 96%，境外订单占比达到 59%。 盈利预测与投资评级： （1）公司是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，整合完成强化综合竞争力，股权激励充分激发管理层和核心骨干积极性。 （2）多年海外专业项目积淀铸就了公司领先的国际化属地化运营管理能力，作为中建材集团国际化发展先锋官，公司有望抓住“一带一路”高质量发展机遇。 （3） 公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务有望加速成长，整体经营质量有望进一步提升。 （4） 我们维持公司盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润分别为 29.40亿元、 34.33亿元、 40.75亿元， 10月 25日收盘价对应市盈率分别为 9.0倍、 7.7倍、 6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 水泥工程需求不及预期、业务结构调整速度不及预期、订单转化不及预期、海外经营风险。

事件： 公司披露 2023年三季报， 前三季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 114.25/26.74/16.24亿元，分别同比-29.0%/-51.5%/-54.8%、单三季度分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 35.96/6.11/3.54亿元，分别同比-14.2%/-53.4%/-53.8%， 略低于预期。 粗纱需求表现疲弱，公司盈利水平进一步下探。 （1）公司 Q3单季收入同比下降 14.2%，环比下降 13.5%， 预计主要因粗纱价格同比下降； Q3玻纤内外需表现疲弱， 前期较强的风电纱出货波动， 行业产销不及预期，库存维持高位， 价格竞争加剧。 9月末卓创资讯统计的样本企业原纱库存为 90.1万吨，较 6月底+5.2万吨， 无碱 2400tex 缠绕直接纱 Q3均价同比下降 1260元/吨，环比 Q2下滑 260元/吨， 其他品类也有不同程度降价。 （2）Q3单季毛利率环比下降 1.7pct 至 27.1%，主要是产品价格影响，成本相对稳定。 汇兑导致财务费用率波动， 投资收益与资产处置收益环比下降。 （1） 公司Q3期间费用率为 12.3%， 同比+3.2pct， 环比二季度+6.3pct； 其中销售/管理/ 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.3%/4.6%/3.5%/2.8% ， 环 比 Q2分 别+0.3/+0.6/+0.3/+5.2pct；财务费用率增加预计主要因汇兑收益减少； （2） Q3投资收益环比 Q2下降 1.4亿元至 1715万元， 预计受到联营企业中材叶片盈利波动影响； Q3资产处置收益环比 Q2下降 4275万元至 1.8亿元， （3）Q3单季归母净利率为 17.0%，环比 Q2下降 10.5pct，扣非后归母净利率为9.8%，环比 Q2下降 8.8pct， 预计主要是粗纱单吨盈利下降所致。 经营性现金流有所下降，负债率基本稳定。 （1）公司 Q3经营活动净现金流1.2亿元，同比-21.2%， 主要因销售商品收到的现金和银行承兑汇票到期托收减少；公司 Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.5亿元，同比减少 30.5%，环比保持稳定； （2）公司三季报存货余额 43.23亿元，存货周转天数为 140天，环比中报略有增加，反映 Q3产销较 Q2有所走弱； （3） 公司三季报资产负债率为 43.7%， 环比中报基本不变。 预计粗纱景气将继续筑底，电子布景气有望率先改善。 （1） 短期风电需求回升，热塑需求向好，预计 Q4行业产销有望改善，价格支撑增强。 粗纱价格经历 Q3进一步下行后， 行业亏损面进一步加大， 预计中小低端产能已经接近现金成本线，出清或将加快， 但新增产能尚未完全释放， 行业库存去化有待需求回暖， 短期粗纱盈利或将继续筑底。 公司凭借稳固成本优势， 有望在此轮行业下行周期中加速提升市场份额。 （2） 电子布产业链库存已回落至中低位， 随着行业信心修复，三季度价格有所回升，若下游景气预期进一步改善，盈利有望加速提升。 盈利预测与投资评级： 公司在行业下行期把握高端市场机会，立足成本优势，在量增和盈利方面取得显著优于行业的表现。 但短期需求疲弱叠加行业新增产能投放尚未完全释放，行业供需平衡修复及库存去化有待时日。 我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测为 30.7/32.9/55.0亿元（原值为42.1/53.3/70.2亿元）， 10月 24日收盘价对应市盈率 15.1/14.1/8.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 内需回升幅度不及预期的风险，海外经济进一步衰退的风险，原燃料价格上升超预期的风险。

事件： 公司披露 2023年三季报，前三季度分别实现营业总收入、归母净利润 5.92亿元、 7920万元，同比分别增长 28.8%、 95.3%；三季度单季分别实现营业总收入、归母净利润 2.38亿元、 3767万元，同比分别增长 54.3%、 105.5%。 真空绝热板主业景气进一步上行， Q3收入端增长加速。 （1）公司 Q3营收同比增长 54.3%，较 Q2加快 24.5pct，主要因欧盟等地冰箱能效标准提升，全球冰箱企业对真空绝热板需求持续增长，叠加高端冰箱放量，公司真空绝热板产销两旺。 Q3营收环比 Q2增长 18.2%，反映需求拉动公司产能利用率进一步爬坡。 （2） Q3单季毛利率为 35.9%，同比提升8.4pct，环比 Q2提升 2.1pct，主要得益于玻纤等原材料成本和液化天然气等能源成本下降。 费用端控制良好，负债率受可转债发行影响上升。 （1） 公司 Q3期间费用率为 16.4%，同比增加 1.9pct，主要是财务费用率受可转债发行、汇兑等因素影响同比增加 5.0pct，此外销售、管理、研发费用率分别同比减少 0.7/1.8/0.6pct，受益于收入高增长的规模效应。 （2） 公司 Q3经营活动产生的现金流量净额为 1326万元，同比下降 67.3%，主要受应收账款体量增加影响， Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 4576万元，同比增加 76.5%， 反映公司加速推进真空绝热板新产能建设。 （3）公司三季报资产负债率为 37.2%，环比中报增加 15.4pct，主要因公司完成 4.42亿元可转债发行。 真空绝热板继续推动产能扩张和工艺优化， 真空玻璃推进全线联动测试和送样。 （1）公司推进安徽赛特年产 500万平真空绝热板建设项目，投产后有望缓解当前产能紧张的问题； 四边封工艺已成功制出样品， 公司进一步推进中试和产业化，有望降低人工成本。 随着海外能效标准落地继续推动冰箱企业加速换型提升真空绝热板用量，公司主业有望延续较快增长。 （2）公司于上半年完成真空玻璃生产试验线全线联动，就设备运行中暴露的问题进行优化，同时配合国外部分客户进行打样和送样，随着产线改进和下游验证，有望成为新业务增长点。 盈利预测与投资评级： 公司是国内真空绝热板行业龙头，具备全产业链布局的生产和研发优势，深耕下游核心大客户，真空玻璃量产进度提速，有望成为公司第二成长曲线。基于真空绝热板产销增长以及真空玻璃产能投产进度，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 1.13/1.74/2.43亿元（原值为 1.07/1.64/2.47亿元）， 10月 23日收盘价对应市盈率分别为29/19/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。

事件：公司披露2021年年报，报告期内实现营业总收入324.64亿元，同比增长10.6%，实现归母净利润53.64亿元，同比减少4.7%。其中Q4单季度实现营业总收入100.10亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润18.00亿元，同比增长12.1%。公司拟按1.08元/股（含税）分配现金红利。 水泥和熟料量增价跌，混凝土和骨料业务成为新增长点。（1）水泥及熟料业务全年实现收入256.74亿元，同比增长2.9%，其中销量7527万吨，同比减少1.0%，我们测算单吨销售均价341元，同比上涨13元。销量的下滑主要是受全国性水泥需求下滑的影响。（2）混凝土、骨料业务全年实现收入31.75亿元、20.54亿元，同比增长68.9%和73.6%，得益于产能的快速扩张。（3）Q4收入端同比增长11.9%，较Q3同比增速加快13.7pct，主要是9月南方地区大范围能耗双控以及燃料成本的上涨导致水泥价格同比涨幅较大，抵消同期水泥需求增速下滑影响。 毛利率同口径同比下降4.5pct至34.1%，主要是煤炭价格大幅上涨推升水泥成本所致，费用控制成效显著。（1）水泥及熟料业务2021年毛利率为32.9%，同口径同比下降5.8pct，对应吨毛利112元，同口径同比下降15元，我们测算2021年水泥吨成本227元，同口径上升25元，主要是单吨燃料和动力成本上涨25元所致。（2）公司2021年期间费用率为9.9%，对应单吨水泥期间费用为43元，同口径同比分别减少1.7pct/2元。公司2021年净利率为17.9%，对应单吨水泥综合净利润为77元，同比下降4元。分季度来看，Q4单季度管理/研发/财务费用率分别同比-1.0/+0.0/-1.3pct，净利率同比-0.4pct、环比Q3上升3.2pct至19.1%。 资本开支扩张叠加经营性现金流下降导致资产负债率同比有所上升。公司2021年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为62.29亿元，同比增长73.5%。公司经营活动产生的现金流量净额同比下降9.6%至75.95亿元。公司2021年末资产负债率为44.1%，同比上升2.7pct，环比2021年三季度末上升1.6pct。 水泥业务景气有望低位修复，骨料、混凝土业务快速扩张，2022年有望延续高增长。中期来看，水泥需求有望企稳回升，经济下行压力加大下稳增长将持续发力，短期疫情管控缓和后，实物需求有望逐步兑现。鄂东市场有望受益沿江水泥市场景气韧性，西南区域错峰自律的显著强化，2022年水泥业务盈利有望低位修复。骨料、混凝土业务得益于2021年产能释放，公司2022年两产品计划销量分别同比增长100%和124%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为59、67、72亿元，3月30日收盘价对应市盈率6.9、6.0、5.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。

中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身1993年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至2022年底，公司在产玻纤粗纱产能约245万吨，细纱/电子布产能约26.5万吨/9.5亿米，产能规模位居全球第一。公司2016-2021年营收和归母净利润CAGR分别为21.5%、31.7%，平均ROE为18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至2022Q3持股27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至2022Q3持股15.6%）。 玻纤行业：龙头强者恒强，2023年行业有望重归供需平衡，景气筑底回暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022年Q4起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为2023年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算2023年粗纱有效净新增产能20.4万吨/年，有效产能较2022年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在11%的需求同比增速下，2023年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少0.4个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在2022年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。 公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于2020年推出E9高模量产品，模量首次突破100Gpa并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于2021-2023年目标利润发布《超额利润分享方案》，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司2022年已提前实现三个“第一”目标。 盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司ROE回升有望推动市净率回升至历史中枢。我们预计公司2023年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史ROE中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65/56/74亿元，3月7日收盘价对应市盈率9.4/10.8/8.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。