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帝欧家居 非金属类建材业 2020-09-25 29.55 48.87 110.10% 28.57 -3.32%
28.57 -3.32% -- 详细
二季度经营大幅修复,营收与归母净利润增速转正 帝欧家居2020年上半年营收同比增长8.27%至27.05亿元,归母净利润同比增长7.96%至2.52亿元,扣非归母净利润同比增长20.11%至2.47亿元。公司二季度经营大幅修复,Q2单季度营收同比增长31.20%至19.12亿元,归母净利润同比增长20.15%至2.01亿元。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.81、2.21、2.59元,维持“买入”评级。 欧神诺工装+零售小B共驱成长,大客户拓展与门店扩张夯实发展基础 2020年上半年欧神诺收入同比增长10.0%至24.71亿元,其中Q2单季度收入同比增长34%,我们判断一方面系疫情之后工程订单快速恢复,在老客户稳步发展基础上华润置地、旭辉等新房企客户加速放量带动收入增长,另一方面系公司加大经销渠道开拓力度(20H1陶瓷经销商/门店分别净增300/1100家至1100/3500家),经销商小B业务加速发展所致。欧神诺净利润同比增长24.9%至2.45亿元(未扣除合并摊销费用口径),净利率同比提升1.2pct至9.9%。帝王洁具2020H1营收同降8.8%至2.30亿元,其中卫浴、亚克力板分别下滑10.0%/4.0%至1.82/0.48亿元。 销售毛利率同比略有提升,疫情影响回款致经营性现金流短期走弱 2020H1销售毛利率同比提升0.6pct至36.0%,期间费用率同比下降1.6pct至23.4%,其中销售费用率同比下降1.7pct至15.1%,主要系工程服务费用率下降较多所致;管理+研发费用率同比下降0.4pct至6.9%,财务费用率同比提升0.5pct至1.4%,主要系公司增加银行借款所致。受疫情影响,下游客户收款延迟,而公司原材料采购、其他费用及工程款项等正常支付,导致经营性现金流净流出4.38亿元,同比变动-429.06%,随着疫情得到有效控制,下游收款逐步恢复,公司经营性现金流有望恢复至正常水平。 定增计划终止,拟发行可转债用于产能建设 8月14日公司发布公告,经公司与碧桂园创投协商一致,签署了《战略合作暨非公开发行股份认购协议之终止协议》,对定增计划予以终止,任何一方无需承担违约责任。与此同时,公司公告了《公开发行可转换公司债券预案》,拟募资不超过15亿元,主要用于年产5000万平米高端墙地砖智能化生产线二期、年产1300万平米高端陶瓷地砖智能化生产线项目及补充流动资金。我们认为公司客户结构已不断优化,此次碧桂园战投定增终止对公司基本面经营影响有限,产能建设持续扩张有助于奠定持续成长基础、进一步发挥公司瓷砖大规模生产优势,强化在工装领域竞争实力。 经营逐步修复,维持“买入”评级 欧神诺在瓷砖工装领域优势显著,维持盈利预测,我们预计公司2020-2022年归母净利润为7.0、8.6、10.1亿元,对应EPS为1.81、2.21、2.59元。参考可比公司2020年27倍PE均值,给予公司2020年27倍PE,对应目标价48.87元(前值31.11~32.94元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情发展不确定性,地产销售下行,客户拓展不及预期。
帝欧家居 建筑和工程 2020-05-15 32.41 -- -- 38.89 19.99%
45.13 39.25%
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双翼齐展,快速成长的瓷砖卫浴企业。公司以卫生洁具起家,18年1月完成对瓷砖企业欧神诺的收购,形成瓷砖业务、卫浴业务双轮驱动。19年公司直营销售占比达68.98%,实现总营收55.70亿元,同比增速29.29%;其中瓷砖业务营收49.67亿元,同比增速达35.78%,占比扩张至89.17%。19年公司毛利率和净利率分别为35.94%和10.01%,分别同比增加0.94个百分点和1.29个百分点。同时,公司现金流状况良好,19年主营业务收现比也均在1倍左右。 精装修强化集采规模,叠加瓷砖规模效应强,龙头受益明显。地产行业集中度快速提升,地产商更偏向于选择头部企业。我国精装修2018年渗透率为27.5%,对比发达国家仍有明显提升空间。19年2月下旬,住建部发布《住宅项目规范(征求意见稿)》,明确提出“城镇新建住房全装修交付”。我们认为未来新房精装修交付占比将持续提升。精装房比例提升强化地产集采,头部瓷砖企业更加受益。同时,瓷砖行业C端具有SKU较多的特性,而B端的瓷砖订单具有体量大,SKU少的特点。瓷砖行业规模效应强,头部企业获得地产订单就能够有效降低成本,增强企业竞争力,有助于获取更多B端订单,形成正循环,整个行业未来向头部集中。 深耕工程端数十年,供应链优势显著。欧神诺是国内较早发力B端的,目前已有十多年自营工程成功管理经验,是碧桂园的最大瓷砖供应商之一,也是万科、恒大的主要供应商,已与各大知名房企建立了全面战略合作伙伴关系。 2020年公司在中国房地产500强首选供应商服务商中品牌首选率为14%,排名第三。工程端订单最终形成公司规模制造、物流等综合成本竞争优势。 渠道融合,资金支持,卫浴瓷砖协同发展。公司卫浴业务以经销渠道为主,瓷砖业务以直销渠道为主,自合并以来,渠道相互协同渗透,卫浴业务不断开拓地产客户,瓷砖业务终端门店也持续增长。同时,上市平台为瓷砖业务提供充分资金支持,解决过去发展瓶颈,奠定未来持续发展基础。 不断激励员工,定增引入战略投资者碧桂园创投。公司19年完成第一期员工持股计划,20年发布限制性股票激励计划。我们认为,公司不断对中高层员工进行股份激励,能够充分绑定员工与公司利益,激发员工活力。此外,公司2020年4月拟通过非公开发行股票引入战略投资者碧桂园创投,公司作为碧桂园瓷砖最大供应商,此次非公开增发后我们认为碧桂园能够协助公司大幅开拓市场,促进公司产品销售,助力公司长期发展。 盈利与估值。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.84、2.40、3.08元/股,可比上市公司2020年预测PE的平均值为26.0倍,给予公司2020年18-21倍预测PE,对应合理价值区间33.12-38.64元/股,“优于大市”评级。 风险提示。疫情延后装修需求风险,产能投建滞于预期风险。
帝欧家居 建筑和工程 2020-05-04 28.08 35.60 53.05% 39.00 38.49%
45.13 60.72%
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事件: 公司发布2020年一季报,报告期内实现营收7.93亿,同比变动-23.81%;归母净利0.51亿,同比变动-23.12%;扣非归母0.49亿,同比变动-23.99%(主要为政府补助)。经营活动产生的现金流量净额为-3.88亿元,同比变动-313.33%(复工复产延后导致收款减少)。 点评: 施工节点靠后,一季度营收有所承压。①从收入分拆看,欧神诺营收同比减少22.8%至7.3亿元,这主要是因为疫情使得下游客户2月基本停工,而瓷砖施工流程相对滞后,导致2020Q1营收下滑较多,但该业务有望于二季度回升。而零售渠道占比高的洁具业务营收同比减少34.1%至6217万元。②从盈利能看,得益于规模效应释放,毛利率同比提升2.3pct至35.9%。期间费用率同比增加0.9pct至26.7%,其中,财务费用率同比增加1pct至1.8%,主要是因为公司下游客户复工延后导致回款减少,公司短期借款较2020年初环比增加105.2%至9.3亿元。欧神诺净利润同比减少14.0%至5951万元,但净利率同比增加0.8pct至8.1%,盈利能力进一步增强。 定增引入战投深化合作,竣工回暖有望催化全年业绩高增。公司拟向碧桂园创投非公开定增不超过2676.7万股(占总股份6.95%),并签署战略合作协议,有望实现双方利益的深度绑定,后续欧神诺有望进一步提升其在碧桂园供应体系内的渗透率。此外,定增资金亦有望缓解公司现金流压力,利于进一步做大工程业务。2019年精装渗透率同比提升4pct至32%,今年有望继续释放红利。此外,2020年3月地产竣工面积同比增长1.2%,工装渠道高增长的确定性高。 盈利预测:3月竣工数据良好,上调目标价,预计2020-2022年EPS分别为1.79、2.23、2.73元,对应PE分别为17X、13X、11X。给予“买入”评级。 风险提示:下游地产需求不及预期,零售渠道开拓不及预期。
帝欧家居 建筑和工程 2020-05-04 28.08 -- -- 39.00 38.49%
45.13 60.72%
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事件: 帝欧家 居发布 发布 2020一季报 一季报: :2020年一季度,公司实现营业收入 7.93亿元,同比下滑 23.8%;归母净利润 5053万元,同比下滑 23.1%;扣非净利润 4865万元,同比下滑 24%。经营活动现金净流量-3.88亿元,同比下滑 313%,主要系受疫情影响,下游客户复工复产延后导致收入和回款减少;同时材料采购及工程款项正常支付,现金净流出所致。 毛利 率同比 提升。 。2020Q1,公司整体毛利率 35.9%(+2.27pct.),净利率 6.37%(+0.06pct.)。费用端:2020Q1期间费用率(加研发费用)26.69%(+0.86pct.),其中,销售费用率 17.28%(-0.17pct.),管理费用率(加回研发费用)7.65%(+0.06pct.),财务费用率 1.76%(+0.97pct.),主要系公司银行借款增加所致。 受疫 情影响 , 卫 浴零售承压, 工程业务有所下滑 , 预计二季度持续改善。 。1)欧神诺 2020年一季度实现营业收入 7.31亿元,同比下滑 22.78%;实现净利润 5951万元,同比下滑 14%,扣除合并摊销费用后净利润为 5399万元。2020Q1欧神诺净利率为 8.1%(+0.83pct.),盈利能力优于去年同期水平。经销渠道看,截止 2019年末,欧神诺陶瓷经销商逾 990家,终端门店逾 2980个(+1280个),预计全年经销渠道将稳步推进。2) 卫浴零售承压 。卫浴板块方面,帝王洁具 2020年一季度实现营业收入 0.62亿元,同比下滑 34.2%,预计净利润亏损 346万元,同比下滑 268%,净利率-0.4%(-2.6pct.)。从边际变化看,地产开发商等大客户复工复产顺利,预计二季度工程渠道恢复向好。 定增引入碧桂园 , 股权激励激发团队活力。 。1) ) 引入战略投资者,深度绑定大客户。 。公司 2020年 4月与碧桂园创投签订《战略合作暨非公开发行股份认购协议》,向碧桂园创投非公开发行股票 2676.7万股,合计募集资金 5亿元。 本次非公开发行后,碧桂园创投预计持股占比 6.5%,为帝欧家居持股 5%以上股东。2) ) 股权激励激发团队活力。 。公司 2020年股权激励计划拟授予在欧神诺任职的 166名中层管理人员和核心技术/业务人员限制性股票 400万股(占公司总股本 1.04%),利润考核目标为:以欧神诺 2019年净利润为基数,2020、2021年欧神诺净利润增长率不低于 20%和 40%。新的股权激励计划凸显公司自上而下深化利益绑定,有利于提升核心团队凝聚力。 精装修市场扩容趋势确立, 龙头 企业持续 受益。1)精装房驱动力上从顶层设计到市场供需,产业链逻辑连贯,渗透率持续提升,形成工装瓷砖行业高增长赛道。2)受益竣工修复带动终端需求向上,行业需求进一步提升。我们认为疫情将影响竣工节奏,但竣工修复长期趋势不变。3)成本优势+客户优势,竞争力突出。公司与大客户深度绑定,具备稳定性,新客户不断导入并逐步贡献业绩。自有产能持续投放助力后端产能规模效应提升。 投资建议:欧神诺工装领域客户和规模优势显著,存量客户销售稳健,增量客户持续扩容。我们预计公司 2020-2022年销售收入为 69.7、83.8、99.1亿元,同比增长 25%、20%、18%,实现归属于母公司净利润 7.1、8.7、10.5亿元 ,同比增长 26%、22%、20%,EPS 为 1.85、2.27、2.72元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气程度下滑风险、疫情影响超预期风险、行业竞争加剧,导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。
帝欧家居 建筑和工程 2020-04-15 26.67 32.85 41.23% 33.55 25.42%
38.89 45.82%
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帝欧家居双轮驱动 , 股权激励彰显信心 。并表后欧神诺借平台之力突破资金瓶颈,自有产能扩产提速。瓷砖与卫浴洁具业务协同效应逐步显现,产品单位成本有所下降,协同效应下卫浴洁具业务快速切入 B端,有望助力卫浴洁具产品加速放量。公司并表后发布两次股权激励均以欧神诺为考核对象,体现公司对陶瓷墙地砖业务的重视与信心。 中国瓷砖市场行业空间近 中国瓷砖市场行业空间近 4500, 亿,B 。 端在精装潮下成为主战场。2019年建筑业口径总体房屋建筑竣工面积达 40.2亿平方米,预计中国瓷砖内销市场空间逾 4000亿元,占总规模的 90%,市场整体规模预计接近 4500亿元。B 端精装房渠道来看,若按每百平米标准装修规格测算瓷砖使用量及覆盖率,用量比例保守估计为 1:1.2,全国精装修瓷砖市场 2020-2021年将分别达到 136、168亿元规模。随着精装渗透率不断提高,B 端已成为瓷砖龙头企业的必争之地。 对比美国铺地材料龙头企业莫霍克,中国企业或在精装潮下迎发展跨越点。中国瓷砖产量接近美国 30倍,美国瓷砖市场呈寡头垄断格局,中国市场极其分散。从莫霍克成长路径看,中美瓷砖(铺地材料)企业核心竞争要素仍围绕产品、渠道、管理展开。在精装修浪潮下,房地产市场集中度不断抬升,腰部房企对精装市场加速发力。房企集中度提升导致建筑陶瓷行业迎来新一轮大洗牌,强者恒强局面逐步显现。 : 盈利预测与估值:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.06、8.55、10.25亿元,分别同比增长 24.7%、21.1%、19.9%,对应当前市盈率为 15X、12X、10X。给予公司 2020年 18倍 PE 合理估值,对应合理价值 32.94元/股,维持“买入”评级。 风险提示:精装渗透率不及预期、工程端瓷砖市场竞争大幅加剧、产能投放不达预期、新客户拓展低于预期。
帝欧家居 建筑和工程 2020-04-15 26.67 -- -- 33.55 25.42%
38.89 45.82%
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事件:公司发布非公开发行预案,本次非公开募集资金总额不超过499,999,994.60元(含本数),发行股票数量不超过26,766,595股(含本数)。本次非公开发行股票的价格为18.68元/股,自发行结束之日起18个月内不得转让。本次非公开发行募集资金扣除发行费用后拟将全额用于补充流动资金。 点评: 引入战略投资者,助力公司长远发展。公司与碧桂园创投签署战略合作协议,有效期为2年,双方将在住宅、商场、酒店等领域进行定制卫浴产品、高端陶瓷墙地砖产品供货合作,此举将进一步推动实现公司销售业绩的提升,消除业绩不确定性。我们认为此次引入碧桂园创投作为战略投资者,不仅有助于公司业务发展,还有助于提升公司治理水平、优化管理模式,助力公司长远发展。 补充流动资金,优化资本结构。2017-2019年末,公司资产负债率分别达到16.57%、44.29%、47.98%,随着工程业务快速增长,流动负债增加,导致资产负债率上升。此次公司通过非公开发行股票,将募集资金用于补充流动资金,我们测算,若按认购上限计算,此次发行后公司资产负债率将降至45%以下,在手现金将达到10亿元,有助于降低资产负债率,优化资本结构。 增强资金实力,进一步扩大产能。近年来公司扩建自有产能,加大智能化生产线投入,目前产能利用率接近100%。公司重要的在建及计划建设的项目包括“欧神诺八组年产5,000万平方高端墙地砖智能化生产线项目”、“高端陶瓷墙地砖智能化生产线项目”,“智能卫浴生产项目”等,总投资金额需求较大。我们认为此次非公开发行,将增强公司资金实力,加速产能布局,进一步提高综合竞争实力。 瓷砖卫浴协同发展,助力中长期战略目标。本次募集资金将增强公司资金实力,帮助公司围绕“卫生洁具”和“建筑陶瓷”两大家居建材板块深化协同发展。欧神诺工程自营服务团队在瓷砖行业先发优势明显,2020年公司将采取更为积极的策略获取订单,为整体工程收入的增长带来弹性。两者结合,有望逐步实现公司“成长为中国家居行业具有领先优势的企业之一”的中长期发展战略目标。 投资建议:我们维持盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.4、9.4、11.7亿元,4月10日收盘价对应PE分别为13.6倍、10.7倍和8.6倍,相比于行业其他公司,估值偏低,维持“审慎增持”评级。 风险提示:房地产市场超预期下滑,渠道拓展不及预期。
帝欧家居 建筑和工程 2020-04-14 26.92 31.73 36.41% 33.55 26.89%
38.89 44.47%
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引进战略投资者,股权绑定&参与经营,帝欧家居推进与碧桂园的合作深化。①本次非公开发行实施后,碧桂园创投将持有公司5%以上股份,并拟委派1名董事参与公司的经营管理。同时,碧桂园将指定帝欧家居为其所开发项目的非排他供应商,同等条件下优先采购。②碧桂园是欧神诺的重要客户,本次股权合作实现双方利益的深度绑定,后续欧神诺有望进一步提升其在碧桂园供应体系内的渗透率。同时,考虑到工程业务对现金流有所占用,本次非公开发行将有效降低公司资产负债率,增强公司业务拓展能力。 瓷砖行业持续产能出清改善竞争环境,加强瓷砖及卫浴业务协同发展。①据中国建筑卫生陶瓷协会发布的数据,2019年全国规模以上建筑卫生陶瓷企业1522家,比2018年减少122家,同比下降7.42%。 精装市场占比提升&零售端竞争压力加大的环境,利于拥有更强交付能力及营销管理能力的龙头抢占市场份额,实现行业竞争格局的优化,而公司在碧桂园、万科、恒大、雅居乐、荣盛等传统优质客户的基础上,同时不断开拓新客户(敏捷、海伦堡、合正、华侨城等),市场份额稳步提升。②欧神诺在工装领域积累了深厚的客户与渠道资源,有望助力卫浴业务开拓工程直营渠道,实现“瓷砖”和“卫浴”两大板块协同发展。 盈利预测与估值:新产能陆续投产释放规模效应,精装大趋势下工程业务继续高增长,预计2020-2022年EPS分别为1.79、2.23、2.73元,对应PE分别为14.6X、11.7X、9.5X。给予“买入”评级。 风险提示:下游地产需求不及预期,零售渠道开拓不及预期。
帝欧家居 建筑和工程 2020-04-14 26.92 -- -- 33.55 26.89%
38.89 44.47%
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公司拟非公开发行股票募资不超过5亿元(2677万股),并由碧桂园创投(碧桂园全资子公司)全额认购,认购价格为18.68元/股(折价率72%),预计发行完成后碧桂园创投将持有公司6.5%股权(拟长期持有),并提名1位董事参与经营管理。公司欧神诺八组5000万方瓷砖项目、景德镇瓷砖项目、重庆智能卫浴项目等总投资额超过28亿,目前尚有19亿的资金缺口,本次募集资金净额将用于补充上述项目流动资金。 碧桂园为公司第一大客户(18年出货额20.4亿,占其总收入47%),双方签署战略合作框架协议(2年期)深化合作:(1)合作深度延伸:碧桂园将向帝欧提出新品开发、场景应用、定制家居设计等方面的具体需求,帝欧由生产商升级为一体化服务商;(2)合作广度延伸:双方将在碧桂园旗下住宅、商场、酒店等领域进行定制卫浴产品、高端陶瓷墙地砖产品供货合作,帝欧的服务领域由住宅延伸至商场和酒店,供货由瓷砖延伸至卫浴,将有效带动帝王洁具工程业务增长;(3)合作关系更牢固:碧桂园指定帝欧为非排他供应商,但同等条件下将由帝欧提供产品和服务;(4)引进地产龙头碧桂园作为战投,帝欧将借助其强大的供应链形成更强的品牌效应,有利于公司后续开拓其他新客户业务。 4月以来精装修景气修复较好,看好公司B端业务全年高增:19年公司B端业务收入38亿(+35.7%,占比68%),20Q1受到物流发货不畅、楼盘复工较晚拖累,但3月中下旬以来公司工程接单迅速反弹(据我们跟踪在手订单同比增长30-40%),Q2有望迎来出货高峰、兑现高增长。 考虑到20年仍是精装交付大年,且疫情后地产有望迎来宽松,持续看好公司全年B端订单高增长景气延续,且增量将主要来自18、19年新开拓的腰部地产商客户,如富力、荣盛、泰禾等,大客户风险降低。 盈利预测与投资评级:公司规模化生产优势突出,自营工程平台提升响应速度、强化售后服务,看好公司B端份额持续提升!预计20-22年营收69.70亿/86.23亿/103.87亿,同增25.13%/23.72%/20.46%;归母净利7.04亿/8.55亿/10.23亿,同增24.30%/21.45%/19.65%,增发前PE14.25X/11.74X/9.81X,增发后预计PE14.95X/12.31X/10.29X,持续推荐! 风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。
帝欧家居 建筑和工程 2020-04-14 26.92 -- -- 33.55 26.89%
38.89 44.47%
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事件描述 述帝欧家居 发布定增预案:公司拟向碧桂园创投发行不超过 2676.66万股股份,募集资金总额不超过 5亿元,扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于补充流动资金。此次定增的发行价格为 18.68元/股,较公司 4月 10日收盘价(26.05元/股)约打 7折。碧桂园创投认购股份的限售期为 18个月。发行对象碧桂园创投为碧桂园控股有限公司(以下简称“碧桂园”)下属企业,此次以战略投资者身份参与公司定增。 事件点评本次非公开发行引入战略投资者碧桂园创投, 有利于 改善股东结构,提升公司治理水平 , 优化管理模式 , 助力公司发展。公司已与碧桂园创投所属碧桂园开展业务合作多年,近两年来,碧桂园均为公司第一大客户。 2018、2019年,帝欧家居向碧桂园销售瓷砖等产品的收入分别为 20.41亿元、13.28亿元,占公司总收入的比例分别达 47.36%、23.85%。作为房地产业内知名上市企业,碧桂园在房地产开发领域具有市场、渠道、品牌等战略性资源,通过本次非公开发行,战略投资者参与公司治理能够帮助公司优化管理流程,提高管理效率;同时,战略投资者在下游房地产开发领域具有较高的品牌知名度和广阔的渠道资源,为上市公司产品创新、市场拓展及后续业务发展奠定良好基础。 本次募集资金满足公司项目建设及未来业务发展对资金的需要 ,对公司业务扩张和战略目标的实现形成强有力支撑 。随着精装房趋势和城镇化建设的推广,以及公司 2018年完成对欧神诺的并购重组,公司直营工程业务快速增长,2017年、2018年、2019年公司实现营业收入 5.34亿元、43.08亿元和 55.70亿元,其中直营工程占比分别为 10.31%、64.99%和 68.98%,受直营工程客户主要为房地产开发商的影响,直营工程业务回款周期长,应收账款与存货形成对公司营运资金的大量占用。此外,广西、景德镇和重庆的智能化生产线项目总投资超过 28亿元,尚有 19亿元的资金缺口。 本次使用募集资金补充流动资金,有助于降低资产负债率,优化资本结构,增强抗风险能力。2017~2019年,公司资产负债率分别为 16.57%、44.29%、47.98%;2018年公司完成对欧神诺的收购,公司资产负债率增长较快;2019年公司经营规模进一步扩大,工程业务快速增长,流动负债增加,导致资产负债率上升。公司通过本次非公开发行股票,将募集资金用于补充流动资金,有助于降低资产负债率,优化资本结构,缓解中短期的经营性现金流压力,增强抗风险能力。 诺 欧神诺 2019年 年长 营收同比增长 35.97%, , 建筑陶瓷业务快速发展, 新老客户订单持续放量。 。欧神诺 2019年实现营业收入 50.06亿元,同比增长35.97%;实现净利润 5.05亿元,同比增长 42.05%,扣除合并摊销费用影响2206.97万元后,实现净利润为 4.83亿元,陶瓷墙地砖占公司营业收入比重提升 4.26pct 至 89.17%。2019年,欧神诺不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长,而且在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时,新增包括敏捷、合正、华侨城、泰禾、华夏幸福、金茂等大中型房地产开发商客户。 新零售探索和渠道下沉推动零售端增长。 地产竣工改善超预期, 新冠疫情造成短期影响, 家具消费或在下半年集中释放 。欧神诺在零售渠道方面采用多元化渠道布局与深耕,加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。截至 2019年末,欧神诺拥有终端门店逾 2980家(净增约 1280家),陶瓷经销商超 900家。卫浴业务持续巩固零售渠道,扩展销售网点覆盖、提升经销商质量;积极拓展新零售,不断深化与互联网、家装、整装公司的合作。 报告期内,帝王洁具首个旗舰独立大店—2000㎡的卫浴空间定制生活馆在成都北富森正式开业,打造浸入式卫浴消费新场景。2019年全年住宅竣工面积重现正增长,一扫持续三年之久的下行阴霾,据国家统计局数据显示,2019年全国住宅竣工面积 68011万平方米,同比增长 3.00%,环比 1-11月提升 7.00pct,自 17年 9月以来,住宅竣工面积累计增速首度扭转为正。 投资建议预计公司 2019-2021年实现归母公司净利润为 6.95、8.68、10.58亿元,同比增长 22.86%、24.87%、21.84%,对应 EPS 为 1.81/2.26/2.75元,PE 为14.42/11.55/9.48倍,维持“买入”评级。 存在风险宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;工程业务回款风险;工程订单增长不及预期;原材料价格波动风险;产能过剩风险;经销商管理风险等。
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发行完成后,碧桂园创投对帝欧家居的持股比例达到6.5%,顺利发行后碧桂园拟委派1名董事参与公司经营管理。 重要大客户战略入股,合作深化更进一步。帝欧与碧桂园合作基础深厚,双方在瓷砖领域已经有很强的协同性,碧桂园目前是帝欧第一大客户,帝欧也为碧桂园提供了稳定、持续、高质量的瓷砖产品,展现出了超强的落地服务能力。 目前欧神诺的瓷砖已广泛应用于房地产行业内知名企业所开发的精装项目,市占率稳步提升。我们认为碧桂园选择这个时间点战略投资帝欧意义重大,表明双方合作可能会更上一个台阶。产业链上的协同可能会从以前的瓷砖产品延伸到卫浴产品,借助帝王原有的卫浴产品体系以及正在建设中的陶瓷卫浴产能,进一步协作开发销售新产品,同时将物业项目从家装项目向商场、酒店等渠道拓展,合作空间进一步打开,优势得到明显强化。 受益精装市场放量,欧神诺保持较快增长,卫浴业务或迎新看点。1)受益于近三年来工程业务的优异表现,欧神诺业绩持续靓丽。目前工程业务占比约75%,深度绑定碧桂园、万科等龙头地产商,展现出强劲竞争力,同时与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润逐渐开展业务往来,并与华侨城、绿城、华夏幸福等中大型开发商构建了战略合作关系,供货占比快速提升,有望在2020年逐渐放量。由于国内整体精装比例尚有很大提升空间,未来2-3年在竞争者有限的工程市场欧神诺有望继续保持领先定位。2)零售方面,欧神诺计划加速零售网点覆盖与通路下沉,全面布网细分县级零售空白点的基础上加深一二线城市加盟商布局,促使经销商团队开拓区域性地产商和整装公司,抢占小B和翻新市场的空间,目前欧神诺经销商约990家,终端门店近3000个,工程与零售双管齐下,显示出公司在零售市场上超前战略布局。3)帝王洁具的卫浴业务主要用亚克力材质,市场偏小众,基于此公司适时开发陶瓷卫浴新产能,该产线已于19年7月开建,一期项目有望于2020年7月投产。投产后陶瓷卫浴有望与瓷砖形成渠道共振,充分利用已经开拓的大客户资源,提振卫浴产品的市场份额。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.85元、2.28元、2.69元,对应PE分别为14倍、11倍和10倍,维持“买入”评级。 风险提示:房地产市场变化的风险;市场竞争加剧的风险;原材料价格波动的风险。
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事件:2020年4月12日晚,公司发布公告,碧桂园创投与上市公司签署《战略合作暨非公开发行股份认购协议》,拟全额认购上市公司本次发行的股份,总额不超过499,999,994.60元(含本数),发行价格18.68元/股(定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%),预计本次发行完成后,碧桂园创投将持有上市公司6.50%的股权,碧桂园创投拟长期持有上市公司股权,暂未考虑未来的退出计划。 市值底部基本确立,天高任鸟飞。我们认为,碧桂园创投参与公司战投意义积极:一方面,公司已与碧桂园合作多年,是碧桂园的第一大供货商,作为最了解公司的终端客户,对公司内在价值的认知预计也将更为公允。根据公告披露,碧桂园此次的进入价格将以前20个交易日均价80%计算,为18.68元/股,高于今年以来的股价低点,为公司夯实了市值底。另一方面,房地产企业要求回报率较高,从碧桂园近三年的ROE看,2017-2019年的ROE分别高达31.82%、32.20%、28.95%,在当前房地产销售增速钝化,融资承压背景下,碧桂园依然愿意斥资近5亿作为公司战投充分体现了其对公司成长性的信心。 战略合作有望全方位提振公司2B业务。我们认为,碧桂园创投参与公司战投有利于进一步提振公司2B业务。市场普遍认为,公司已经成为碧桂园瓷砖业务的第一大供货商,即使参与战投后对基本面的拉动或将有限,但我们认为,市场对碧桂园作为头部地产商的影响力有所低估,后续碧桂园有望在3方面对公司业绩进行拉动:(1)当前瓷砖企业对头部地产商的订单抢占日趋激烈,该合作有望全面巩固公司在碧桂园的份额,并坐享集中度提升红利;(2)卫浴板块行业空间亦较大,公司虽然在瓷砖业务B端已经优势明显,但卫浴板块2B业务仍处起步阶段,随着战投落地,未来有望效仿瓷砖成长模式,通过绑定碧桂园突破规模瓶颈;(3)目前房地产企业间联合开发模式日趋普遍,战投模式下,碧桂园有望为帝欧的2B业务发力形成导流,大概率强者恒强。 行业格局正颠覆,估值折价有望修复。我们认为,碧桂园创投参与公司战投有望加速公司估值修复。以往因为房地产和上游供货商在产业链上的议价权地位不对等,投资者在给予2B板块估值方面往往给予一定折价。本次帝欧家居与碧桂园的战略合作本质上继布局大B业务后又一次引领行业格局的变革,后续地产商和上游最优质供应商的合作模式有望普及,该模式在加速品牌集中度快速提升的同时亦将增厚地产商利润,解决了原先上下游利益不一致的问题,有望改善市场原先对现金流和毛利率的担忧,为公司估值修复打开空间。 盈利预测和估值:我们认为,碧桂园参与公司战投对公司意义积极,有望催生戴维斯双击。我们维持公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.10亿元、9.23亿元、12.05亿元,当前股价对应2020-2022年PE分别为14.1倍、10.9倍、8.3倍,而2020-2021年精装建材板块PE估值中枢分别为24.3倍、18.0倍,公司股价正被显著低估,我们维持公司“买入”评级。
帝欧家居 建筑和工程 2020-04-09 23.79 -- -- 32.05 34.33%
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瓷砖霸主崭露峥嵘。帝欧家居系欧神诺(瓷砖)和帝王洁具(卫浴)的强强联合,收入结构中89%来源于陶瓷墙地砖业务,是我国瓷砖领域的龙头企业。目前,欧神诺在工程领域的拓展一骑绝尘,2019年直营工程收入增速预计超过40%。我们认为,随着行业空间中B端对C端的蚕食以及公司成本端护城河的形成,帝欧家居将逐步蜕变为瓷砖行业的绝对龙头。 瓷砖企业“规模壁垒”已破,期待欧神诺战略调整再出发。陶瓷砖行业空间超过3000亿元,但主流龙头企业市占率仍不足2%,因行业专利保护难度大,成本优势弱等特点龙头企业发展长期面临着规模壁垒(100亿)。2017年起,随着我国新开盘住宅全装修比例和头部房地产企业集中度的提升,瓷砖行业迎来了房地产第二次集采变革,B端需求开启结构性高成长。根据优采大数据云平台的监测数据,2019年百强房企新开盘的全装修建筑面积同比增速依然高达31.63%,考虑到瓷砖在房地产施工周期的使用环节偏向于竣工,依照房屋开盘到竣工2年左右的施工周期推算,预计瓷砖B端需求高增速至少可维持至21年。我们认为,未来瓷砖企业的胜负手是能否满足房地产企业核心诉求,欧神诺在资金、价格和服务上均具备一定的先发优势,今年初,公司更是针对去年部分主要竞争对手利用“供应链融资”抢占订单的行为适时进行了战略调整,我们预计,2020年将是公司工程业务的二次拐点,18-19年签订的新客户订单将在今年起开始放量,有望成为市场盛宴最大的瓜分者。 卫浴B端拐点显现,协同效应有望释放。我国卫浴市场规模约1700亿元,但有别于瓷砖市场以本国企业为主,高端卫浴市场则由外资主导。卫浴产品因商标外露常被房企作为精装修房屋的主要卖点,国内品牌短期想要挤占外资品牌份额的难度较大。帝王洁具携手欧神诺后,借力欧神诺的B端赛道优势,首先聚焦浴室柜、淋浴房等边缘产品,截至目前,帝王已与包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作,成功实现了B端订单的突破;我们预计,公司卫浴业务拐点已现,今年起2B业务贡献将开始放量。 盈利预测及估值:我们认为:短期看,终端市场需求阶段性停滞引起市场担忧,但有别于C端订单的部分损失不可逆,B端业务订单受制于工程的重大施工节点约束实际影响有限,公司超过70%收入来自于B端有望在二季度起集中反弹;长期看,公司受益于房地产第二次集采变革有望逐渐在成本和规模上形成护城河,跑出自己独立的成长路线。考虑疫情影响,我们小幅下调公司2020-2021年归母净利润至7.10亿元、9.23亿元(调整前盈利预测为7.28亿元、9.66亿元),给予2022年12.05亿元,当前股价对应2020-2022年PE分别为11.7倍、9.0倍、6.9倍,而2020-2021年精装建材板块PE估值中枢分别为23.5倍、17.4倍,即使同属陶瓷砖板且增速更低、体量更小的蒙娜丽莎的PE估值也达到了14.7倍、11.1倍,公司股价正被显著低估。考虑公司相较精装修板块、陶瓷砖可比企业分别存在50%、20%的折价,我们维持公司“买入”评级。 风险提升:新客户放量低于预期,房地产竣工面积增速不及预期。
帝欧家居 建筑和工程 2020-04-06 22.24 -- -- 31.41 40.85%
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事件3月30日,帝欧家居发布2019年年度报告。2019年公司实现营业收入55.70亿元,同比增长29.29%;归母净利润5.66亿元,同比增长48.70%;扣非净利润4.94亿元,同比增长39.36%。 分季度看,公司19Q1、19Q2、19Q3、19Q4分别实现营业收入10.41亿元、14.57亿元、16.04亿元、14.68亿元,同比分别增长37.64%、25.25%、28.44%、28.80%;归母净利润0.66亿元、1.68亿元、1.93亿元、1.40亿元,同比分别增长48.82%、47.93%、69.64%、27.74%。 此外,公司拟每10股派发现金红利1元(含税),2019年包含其他方式的分红总额共1.38亿元,占归母净利润的24.47%。 我们的分析和判断工程业务持续高增,2020年客户拓展可期受益于精装房政策持续推进以及竣工数据改善,2019年公司自营工程市场份额不断扩大,零售业务持续增长,同时政府补贴的增加同比也在增长,2019年公司营收、归母净利润增速分别达到29.29%、48.97%,业绩增长符合预期。 (1)工程、零售齐头并进,欧神诺业绩保持高增欧神诺2019年实现营业收入50.06亿元,与上年同期相比增长35.97%;实现净利润5.05亿元,与上年同期相比增长42.05%,扣除合并摊销费用影响2206.97万元后,实现净利润为4.83亿元。 2019年公司瓷砖业务实现收入49.67亿元,同比增长35.79%,毛利率同比提升0.36pct至36.20%。 工程端,欧神诺凭借20年积累的优质服务能力和完善服务体系等丰富经验,不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长,在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时,报告期内陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系,进一步巩固公司工装业务快速发展的势头。 零售端,欧神诺采用多元化渠道布局与深耕,加速网点覆盖、
帝欧家居 建筑和工程 2020-04-06 22.17 -- -- 31.41 41.30%
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收入增长29.29%,净利润增长48.70%,拟10派1元 2019年全年公司实现营业收入55.70亿元,同比增长29.29%,实现归母净利润5.66亿元,同比增长48.70%,稀释后EPS为1.48元/股,拟10股派1元(含税),符合此前业绩快报。业绩增长主要由于公司在自营工程市场份额不断扩大,零售业务持续增长以及政府补贴增长。 瓷砖业务保持高增长,盈利能力持续提升 截至2019年末,公司瓷砖业务收入占比为89.17%,同比提高4.26pct,受益于产能释放、工程端和零售端共同发力,全年瓷砖销售量1.28亿平方米,同比大幅增长41.54%,子公司欧神诺实现营收50.06亿(+35.97%),净利润5.05亿元(+41.90%)。公司全年实现综合毛利率35.9%,同比提高0.94pct,主要受益于规模效应提升带来的边际成本下降,其中瓷砖和卫浴业务毛利率分别为36.2%(+0.36pct)和38.08%(+4.42pct)。报告期内,公司经营活动产生的现金流净额为2.69亿元,同比增加342.97%,主要为回款增加及收到政府补助增加所致。 加强渠道资源融合,深化协同效应 瓷砖业务方面,报告期内,欧神诺凭借自营工程业务优势,与华侨城、华夏幸福、五矿等大中型房企客户构建了合作关系,同时加速零售端网点覆盖,截至2019年末,拥有经销商逾990家,终端门店逾2980个。 卫浴业务方面,公司利用欧神诺工装客户合作渠道和自营工程先发优势,积极开拓卫浴直营工程业务,快速进驻工装市场,已与碧桂园、融创等大型房企建立合作,并继续巩固零售渠道,积极拓展新零售方式。 产能有望持续释放,维持“买入”评级 报告期内,广西欧神诺一期项目正式投产,同时重庆帝王智能卫浴生产基地一期项目预计将于今年7月竣工投产,产能布局进一步完善,规模化生产成本优势和物流优势持续提升,在两大业务不断加强的渠道深化合作中,促进公司竞争力的提升。目前国内瓷砖行业环保严控力度不减,国内房企集中度提升加速,精装住宅渗透率的不断提高,公司有望明显受益,我们预计2020-2022年公司EPS分别为1.84/2.28/2.76元/股,对应PE为12.0/9.7/8.0x,维持“买入”评级。 风险提示:地产竣工面积不及预期;产能释放不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名