21年归母净利润0.69亿元，同比下滑87.8% 公司21年实现营收61.5亿元，YOY+9.05%，实现归母净利润0.69亿元，YOY-87.8%，扣非归母净利润0.73亿元，YOY-85.5%，主要因公司计提信用减值损失3亿元，其中21Q4实现收入15.4亿元，同比-7.6%，实现归母净利润-2.8亿元。公司同时发布22年一季报，实现收入7.7亿元，YoY-34%，归母净利润-0.9亿元（去年同期0.8亿元）。 瓷砖业务受地产需求下滑影响较大，未来经销占比有望逐步提升 公司21年瓷砖业务收入51.05亿元，同比增长2.4%，主要受地产需求下滑影响。报告期内，公司在优化客户结构战略下，努力开拓小B市场，在渠道方面建立了以工装客户和经销商客户为主的销售模式，拥有包括华耐、惠泉等全国性的大型经销商，以及各区域性经销商，截至21年底，欧神诺经销商逾1200家，终端门店逾4000个，预计未来经销占比有望逐步持续提升，收入结构将逐渐改善。 卫浴业务收入表现亮眼，有望保持稳健增长 公司21年帝王洁具卫浴业务实现收入8.18亿元，同比增长64.2%，亚克力板业务实现收入1.77亿元，同比增长62.6%。卫生洁具主要靠销量增长驱动，随着重庆帝王一期陶瓷项目第二条产线、简阳木作生产线和人造石生产线的投产，公司卫生洁具产/销量同比分别增长101%/103%。公司卫浴产品以经销模式为主，积极推动终端零售渠道、家装工程渠道、经销商工程渠道、电子商务渠道、自营工程渠道等多业务条线的完善，卫浴业务有望保持稳健增长。 盈利能力承压，资金压力有所提升 公司21年毛利率26.1%，同比-4.4pct，主要因原燃料价格上涨所致，22Q1毛利率18.6%，同比下降11.9pct，环比下降0.8pct。21年费用率19.3%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/-0.2/-0.3/+0.4pct，销售费用率增长主要系公司拓展小B零售业务导致费用增加，财务费用率增长主要系借款增加及发行可转债计提应付债券利息所致。21年经营性现金流净流出1.5亿元（去年同期净流入0.3亿），22Q1净流出4.23亿元，公司21年应收账款周转天数186天，同比增长15天，资金压力有所加大。 下调盈利预测，维持“买入”评级 考虑到21年业绩不及预期，我们下调公司22-23年归母净利润预测至5.1/5.8亿元（前值5.5/6.6亿元），并新增24年归母净利润预测6.5亿元，参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，给予公司22年8倍目标PE，对应目标价10.48元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求下滑，渠道开拓不及预期，原材料大幅涨价等。

Q3收入稳定增长，盈利阶段性压力加大近期公司发布21年三季报，前三季度公司实现营收/归母净利润46.0/3.49亿元，同比分别+16.1%/-13.8%，实现扣非归母净利润3.47亿元，同比下降7.6%，其中Q3单季度实现收入14.7亿元，同比+16.8%，实现归母净利润7677万元，同比下降49.9%，三季度扣非归母净利润为8514万元，同比下降33.9%。三季度瓷砖行业受限电、原材料价格大幅上涨、地产景气回落等因素影响，利润承压，但公司营收仍保持稳定增长，得益于公司实施加快推进业务渠道下沉、拓展小B业务、全渠道营销的整体经营策略，公司发行15亿可转债，用于扩充瓷砖产能以及补流，看好公司长期可持续发展。 收入环比Q2有所下滑，原燃料价格上涨导致毛利率下滑Q3公司营业收入同比增长16.8%，但环比Q2下滑25.2%，单季度收入增幅有所回落，一方面受限电影响，9月中旬，公司位于广西的四条产线停产一周，另一方面进入三季度地产下游受资金面影响，景气度明显回落，需求下滑使得销售承压。公司前三季度毛利率28.3%，同比下滑8.2pct，剔除核算口径差异后，同比下滑2.2pct，其中Q3单季度毛利率26.6%，环比Q2小幅下滑1.7pct，公司盈利能力承压主要系今年以来原燃料价格涨幅较大，若未来原燃料价格边际回落，公司盈利能力有望触底反弹。 Q3归母净利率同比下滑6.9pct，现金流改善公司Q3期间费用率为20.0%，同比下降6.8pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-4.7%/-1.2%/-0.9%，费用控制能力明显增强，最终实现单季度归母净利率5.2%，同比下滑6.9pct，环比Q2下滑4.8pct。前三季度公司经营性现金流量净额为4170万元，同比增加115%，主要系去年受新冠疫情影响货款回笼，今年有所改善。前三季度公司收现比为101%，同比上涨7pct，现金流表现良好。 募集资金用于扩充产能，看好公司长期可持续发展公司发行15亿可转债，用于“欧神诺八组年产5,000万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减排、节水）项目”、“两组年产1300万平方高端陶瓷地砖智能化生产线项目”和补充流动资金，募投项目的实施一方面扩大公司经营规模，另一方面优化公司资本结构，有利于公司长期可持续发展。考虑到需求下滑及成本上涨等因素，我们下调21-23年归母净利润预测至4.7/5.5/6.6亿元（前值：7.1/9.2/11.9亿元）。参考可比公司估值，给予公司21年12xPE，目标价14.64元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求下滑，渠道开拓不及预期，原材料大幅涨价。

事件：帝欧家居发布关于控股孙公司受限电限产影响的公告。9月16日，公司控股孙公司广西欧神诺受广西地区电力供应紧张的影响，积极响应限电限产的要求，暂时停运了位于广西藤县的4条生产线（建筑陶瓷年产能合计约3000万平方米）。9月22日11点，广西欧神诺前期暂时停运的4条生产线已全部恢复运行。除此次广西藤县的生产基地受限电限产影响外，各生产基地均正常有序生产，公司整体经营稳健。 原材料上涨致毛利率微降，现金流改善明显。1）二季度营收稳健，利润微降。公司21Q2实现营收19.7亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降2.3%；实现扣非净利润1.9亿元，同比下降4%。2）盈利能力方面，21H1公司实现毛利率29.14%（-6.87pct.），剔除物流费用核算口径差异，毛利率同比下降0.47pct.；21H1公司实现归母净利率8.71%（-0.6pct.），其中21Q2单季度毛利率28.34%（-7.72pct.），归母净利率10%(-0.54pct.)。3）现金流方面，21H1经营性现金流净额为-0.6亿元，同比增加86.3%，主要系今年货款回笼改善，公司对恒大业务量及应收款占比均较低。 陶瓷业务发力小B 渠道，零售渠道持续推进。21H1公司陶瓷墙地砖产品营收27.29亿元，同比增长11.1%，营收占比87.2%(-3.61pct.)，毛利率为29.24%(-7.05pct.)，剔除物流费用核算口径差异影响，瓷砖业务毛利率与上年同期持平。工程渠道方面，公司推行“优选大B+拓展小B”的整体战略，21H1建筑陶瓷板块小B 业务渠道销售收入同比增长45.1%，除公司原有核心客户外自营工程渠道销售收入同比去年同期增长56.3%，客户结构得到优化。零售渠道方面，截至2021年6月，瓷砖类产品经销商（代理商）逾1400家（较年初增加300家），终端门店逾4000个，渠道拓展顺利。 卫浴业务高速增长，渠道融合体现协同效应。21H1卫浴业务实现营收入3.31亿元，同比增长82.5%，较2019年同期增长64.2%，营收占比10.6%（+3.88pct.），毛利率28.55%（-4.55pct.），主要系原材料价格上涨所致。截至2021年6月，公司拥有卫浴经销商828家（较年初减少29家），终端门店936个（较年初减少83个）。与欧神诺合并后，公司卫浴产品的销售模式从经销扩展到直营工程业务，渠道融合打开成长空间。 精装房渗透率提升趋缓，关注渠道及客户结构调整。奥维云网数据显示，2021年1-7月，住宅精装新开盘项目1824个（-5.3%），开盘房间数量151.2万套（-8.2%），在精装房渗透率提升趋缓及房地产调控政策持续收紧的背景下，公司实行优选大B、拓展小B 战略，不断导入新客户、优化客户结构，同时，公司卫浴、陶瓷业务渠道融合进展顺利，各类经销商加快从单一零售业务向全渠道业务服务转型，成长空间打开。 投资建议：我们预期公司2021-2023年销售收入为69.4、83.5、98.6亿元，同比增长23.1%、20.3%、18.1%，实现归母净利润6.56、7.90、9.30亿元（精装业务增速趋缓，下调盈利预测，前次预测为7.17、8.69、10.11亿元），同比增长15.7%、20.6%、17.6%，EPS 为1.69、2.04、2.40元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户订单波动风险、行业竞争加剧导致利润率下滑风险。

事件 公司发布2021年一季报：2021年一季度实现营业收入11.60亿元，同比增长46.16%；实现归母净利润0.76亿元，同比增长49.80%。 点评 2021年一季度工程渠道订单集中释放，后续精装推盘增长支撑公司营收继续增长。公司2021年一季度营收增长较快的原因是龙头及腰部开发商需求延后集中释放，叠加2020年一季度低基数效应。我们认为2020年年中以来龙头及腰部开发商市占率提升的趋势没有改变，2021年1-2月在各级城市市场中，腰部以上开发商推盘情况延续了去年下半年的增长势头，由于去年二三季度精装房推盘规模有较大降幅，预计今年二三季度公司客户精装房推盘规模有望实现较快增长，加之公司转债有望顺利发行，为公司业务扩张注入新活力，公司未来1-2年营收增长将得到有力支撑。 利润率略有下滑。公司2021年一季度毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为30.51%/12.07%/3.67%/3.72%/2.21%，分别环比2020年四季度变动14.46pct/14.51pct/1.57pct/-0.21pct/0.85pct，毛利率与销售费用率大幅波动的主要原因是会计科目调整。公司2021年一季度净利率环比2020年四季度下滑3.13pct至6.53%。我们认为随着腰部开发商及小B业务放量，公司规模优势将得到增强，盈利能力有较大提升空间。 应收账款增长较少，回款显著改善，现金流状况有所好转。公司在一季度加强应收账款管理，应收账款环比2020年四季度增加0.2亿元，同时加大回款力度，2021年一季度现收比为108.36%，显示公司改善现金流状况的决心。 投资建议：考虑到当前订单情况，我们下调盈利预期，预计公司2021~2023年EPS分别为2.17/2.87/3.23元，当前股价对应2021~2023年PE分别为8.8倍/6.7倍/5.9倍，建议买入。 风险提示：竣工集采不及预期，业绩预测和估值不达预期的风险。

20年业绩同比维稳，维持“买入”评级3月30日晚公司发布20年年报，20年实现营收56.37亿元，YOY+1.20%，实现归母净利润5.67亿元，YOY+0.1%，扣非归母净利润4.98亿元，YOY+0.9%。公司20Q4实现收入16.7亿元，同比+13.8%，实现归母净利润1.61亿元，同比+15.3%。在疫情及地产政策调控等因素影响下，公司全年利润仍保持稳健，21年增长可期，维持“买入”评级。 20年精装房下滑影响B端瓷砖需求，预计21年有望迎来恢复性上涨2020年瓷砖业务收入49.85亿元，同比增长0.36%，主要受上半年疫情、地产调控政策收紧和“三道红线”监管新规下，房企资金环境有所收紧，B端需求承压，根据奥维云网，20年精装房开盘325.5万套，同比下滑0.2%，精装房渗透率31%，较19年有所下滑。报告期内，公司继续加大渠道扩张，工程渠道方面在继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作份额增长的基础上，持续深化与新增房地产开发商客户构建合作关系，经销端加快网点布局，截至20年底瓷砖经销商超过1100家，终端门店超过4000个，同比分别增长110家/1020个。我们预计精装房开盘在20年短暂承压后，21年有望迎来恢复性增长，带动B端需求向好。 卫浴业务收入稳步增长，双主业协同有望加强公司20年帝王洁具卫浴业务实现收入4.98亿元，同比增长14.6%，亚克力板业务实现收入1.09亿元，同比下滑16.8%。公司卫浴产品以经销模式为主，截至2020年底拥有经销商超过855家，终端门店1019个，同时借助欧神诺渠道拓展直营工程业务，已拥有碧桂园、融创、雅居乐、龙湖、合景泰富、绿地等大型地产商客户，报告期内，重庆高新区智能卫浴生产基地一期项目投产，产能进一步增加，为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础，未来有望与瓷砖业务进一步深化协同。 盈利能力维持稳定，资金压力有所提升公司20年毛利率30.5%，同比-5.5pct，主要因会计准则调整，运输费用调整至营业成本所致，同口径下瓷砖产品毛利率36.99%，同比提升0.79pct，主要受益于销售份额增长带来规模效应提升，同时新建产能边际成本下降，整体净利率同基本持平。全年经营性现金流净流入0.27亿元，同比下滑90%，应收账款周转天数171天，同比增长46天，资金压力有所加大。 下调盈利预测，维持“买入”评级考虑到20年业绩增长不及上次预期，我们下调公司21-22年归母净利润预测至7.6/9.5亿元（前值9.1/11.9亿元），并新增23年归母净利润预测11.7亿元，参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，给予公司21年12倍目标PE，对应目标价23.40元，维持“买入”评级。 风险提示：地产需求下滑、精装修开盘量下降、零售渠道开拓不及预期。

事件：帝欧家居发布2020年年报。2020年公司实现营收56.37亿元，同比增长1.20%；归母净利润5.67亿元，同比增长0.10%；实现扣非归母净利润4.98亿元，同比增长0.90%。单四季度公司实现营收16.70亿元，同比增长13.8%（Q1/Q2/Q3/Q4公司营收分别同比增减-23.8%/31.2%/-21.3%/13.8%）；实现归母净利润1.61亿元，同比增长15.4%（Q1/Q2/Q3/Q4公司归母净利润分别同比增减-23.1%/20.2%/-20.5%/15.4%）。Q4业绩修复，取得双位数增长。 盈利能力稳定，现金流有所承压。1）同口径下盈利能力稳定。2020年公司毛利率30.46%（-5.48pct.），净利率9.99%（-0.02pct.），主要系公司会计处理变化致与合同相关的运输费用从销售费用改计入营业成本。若剔除会计准则变动影响，核心产品瓷砖毛利率为36.99%（+0.97pct.），核心受益于规模效应及新建产能单位边际成本下降。2）财务费用提升。2020年公司销售费用率9.88%（-6.18pct.），主要系会计处理变动影响；管理费用率2.93%（-0.42pct.）；研发费用率4.36%（+0.08pct.）；财务费用率1.55%（+0.63pct.），主要系贷款利息增加影响。3）应收款增加，现金流有所承压。2020年经营性现金流净额为2667万元，同比减少90.08%，主要为支付履约保证金所致。应收票据与应收账款之和为33.76亿元，同比增长33.15%，主要系客户商业承兑汇票增多和疫情影响回款周期所致。 欧神诺零售渠道开拓顺利，工程渠道修复中。2020年欧神诺实现营业收入50.22亿元，规模基本持平；实现净利润5.1亿元，较去年同期略有增长。分渠道来看，我们预计全年工程业务略有下滑，其中第一大客户收入同比下滑25%,Q4大客户订单波动影响逐步消除，公司持续开拓融创、绿地、新城、金茂、龙湖、中南、中粮、合景泰富、彰泰、恒福、德信、宝能、翰广、北京城建等大中型房地产客户。零售渠道方面，目前欧神诺陶瓷经销商逾1100家（+110家），终端门店逾4000个（+1020个），零售渠道（含家装等客户）开拓顺利。 卫浴业务渠道协同效应逐步体现，重庆项目投产提升产能。公司卫浴业务受疫情影响一季度承压，但修复迅速，2020年全年实现营业收入4.98亿元，同比上升14.61%。截至2020年底，帝王洁具拥有经销商逾855家，终端门店1019个；在工装渠道拥有包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖、合景泰富、绿地等大型房地产开发商客户。2020年卫生洁具总产量同比增长40.50%，重庆智能卫浴生产线项目于2020年8月投产，为后期工程业务拓展提供充足的供应保障。 精装房渗透提升的长期趋势不变，关注品类、渠道协同。精装房渗透率提升的长期趋势不变，竣工修复有助于行业需求边际提升。公司成本优势突出，自有产能投放后规模效应有望进一步提升，期待品类协同及新客户不断导入并逐步贡献业绩。 投资建议：公司瓷砖工装业务生产及服务优势显著，品类协同及新客户导入放量有望驱动业绩增长。我们预计公司2021-2023年实现销售收入69.4、81.9、95.1亿元，同比增长23.0%、18.1%、16.1%，实现归母净利润7.0、8.3、9.6亿元，同比增长23.6%、18.2%、16.5%，EPS为1.80、2.13、2.48元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户订单波动风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。

Q4业绩回升明显，全年保持稳定增长 2020年公司实现营收 56.37亿元，同比增长 1.2%，归母净利润 5.67亿元，同比增长 0.1%， 基本 EPS 为 1.4469元/股，基本符合预期。 公 司 Q4单季实现营业收入 16.7亿元，同比增长 13.8%，归母净利润 1.61亿元，同比增长 15.3%，主要由于卫浴和零售业务增长。 瓷砖盈利能力改善，应收账款周转小幅承压 公司 2020年毛利率实现 30.5%，同比下降 5.48pct， 主因新会计准则 将合同 相关运输费用计入营业 成本 ，其中瓷砖毛利 率 30.17% （ -6.03pct），同口径下约 36.99%（ +0.79pct），主要受益于规模效应 提升及新建产能单位边际成本下降。报告期内，公司经营性净现金流 为 0.27亿，同比下降 90.1%，主因履约保证金增加，但整体呈现逐季 改善状态， Q1-Q4单季度分别为-3.9/-0.5/1.6/3.0亿。截至去年末，公 司应收账款为 30.2亿，同比增长 33.2%，应收账款周转率下降 0.8至 2.1次，主因商业承兑汇票增加，以及疫情导致发货延迟回款滞后所致。 推进瓷砖渠道深化和扩张， 卫浴协同效应显现 瓷砖业务方面，欧神诺广西一期和景德镇扩建项目投产，同时加速网 点扩张和加大全渠道布局，去年末经销商逾 1100家（ +11%），终端门 店逾 4000个（ +34%）， 与融创、绿地、新城等大中型开发商构建合作 关系， 同时深入渗透家装、整装、经销商工程、市政、商连等市场开 发小 B 端客户。 卫浴洁具方面，借鉴欧神诺自营渠道经验， 协同效应 已经初步显现，报告期内已与碧桂园、融创等建立合作关系，全年收 入增长 14.5%至 4.98亿，销量实现 49.23万套，同增 22.4%，合计拥 有经销商逾 855家，终端门店 1019个。 小 B 端有望发力， 新增产能增厚业绩， 维持“买入”评级 在宏观和地产政策变化背景下， 公司确立了“大 B+小 B”战略。 公司 在工程渠道、经销网络、服务体系等方面具备多年经验和先发优势， 未来将进一步完善全国产能布局，为中长期战略的执行提供有力保障。 随着产能陆续落地和释放，未来公司业绩具备一定成长性， 预计 21-23年 EPS 1.9/2.3/2.7元/股，对应 PE 9.5/7.9/6.8x，维持“买入”评级。 风险提示： 地产投资不及预期； 产能投放不及预期；成本上涨超预期。

事件布：公司发布2020年年报。实现营业收入56.37亿元，同比+1.2%；实现归母净利润5.67亿元，同比+0.10%；实现扣非后归母净利4.98亿元，同比+0.90%。 小受疫情及碧桂园影响拖累全年业绩，新客户及小B渠道拓展加快。分季度来看，Q1-Q4收入增速分别为-23.81%/+31.20%/-21.31%/+13.76%，Q1主要受疫情影响，Q3以来主要受大客户精装修率波动影响订单。其中欧神诺实现营业收入50.22亿元，同比+0.33%。欧神诺H1/H2分别实现收入24.71亿元/25.52亿元，同比分别+10%/-7.54%，主要由于Q3受碧桂园精装项目影响较大，Q4公司业绩已恢复两位数增长。分业务来看，1）建陶业务：截至2020年12月，欧神诺经销商超过1100家（+110家），终端门店超过4000个（+1020个），公司新开发多家大中型房地产开发商客户，预计公司客户结构和质量有望改善；2）卫浴洁具：卫浴产品实现营业收入4.98亿元，同比+14.61%，瓷砖卫浴协同效应逐步显现。卫浴事业部在销售渠道建设上确定了“全渠道经营”的突围路径，目前卫浴洁具方面拥有经销商855家，终端门店1019个。 瓷砖产品盈利性继续提升，费用率保持平稳。毛利率方面，按去年同口径算的毛利率为36.99%，同比+0.79pct，主要是随着销售份额及新建产能的增长带来规模效应提升。 销售费用率9.88%，同比-6.18pct，主要系运输费从销售费用调整至营业成本；管理费用率2.93%，同比-0.42pct；研发费用率4.36%，同比基本持平；财务费用率1.55%，同比+0.63pct，主要为报告期内支付贷款利息增加所致。 经营性现金流阶段性承压，付现比同比下降。2020年公司经营性活动现金流净额为2667万元，同比-90.08%。单Q4经营性活动现金流净额为3.04亿元，延续了Q3以来的改善态势。1）收现比情况：期内公司收现比96.86%，与去年基本持平。期末公司应收账款及票据合计33.76亿元，比去年同期增加8.41亿元，主要系年初受疫情影响发货延迟，收入集中在下半年，回款存在一定周期，故年底应收账款余额较年初有所增加；其他应收款余额2.17亿元，主要系支付工程渠道保证金增加。2）付现比情况：公司付现比89.17%，同比降低5.45pct，公司对上游占款增加，应付账款及票据合计21.23亿元，比去年同期增加2.91亿元。年末公司资产负债率52.61%，同比+4.63pct。公司拟发行可转债募集资金15亿元，用于智能生产线建设及资金补流（4.2亿元），目前已获证监会核准，随着可转债上市募集资金到位，公司资金压力有望缓解，债务结构预计优化。 投资建议：瓷砖市场规模超4000亿，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。核心管理层实施了持股计划，股权激励增强企业长期发展信心。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.95、10.16、12.46亿元，EPS分别为2.04、2.61、3.20元，对应PE为9、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求大幅下滑风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

帝欧家居是我国瓷砖行业头部企业。公司长期以来与碧桂园、万科等多个龙头开发商开展战略合作，是瓷砖行业集中采购的领跑者，在为龙头开发商做配套时完成了全国布局，具有成本优势。 市场对精装房下滑的反应过度。三季度以来，公司出现一定幅度的回调，主要原因是上半年由于突发新冠肺炎疫情影响，大部分开发商的精装房同比增速均出现了下滑，其中万科下滑15%，碧桂园下滑70%。市场担心未来精装房渗透率提升的趋势将放缓，影响公司获取订单。我们认为今年精装房下滑只是短暂的，今年Q3之后公司接单不仅不会放缓，还会更上一层楼，原因有三： 首先，Q4开始竣工增速将快速恢复。今年疫情逐渐好转后，竣工面积增速的恢复速度不及预期，主要原因是在资金压力和楼市回暖的背景下，开发商倾向于新开工预售；但近期前端融资收紧后，开发商拿地意愿迅速回落，开发商施工重心转移至竣工。我们预计Q4竣工增速将达到10%以上。 其次，碧桂园精装策略未发生改变。精装房是碧桂园在低线城市吸引当地尖端客群的必要手段，碧桂园不仅不会舍弃精装房，反而会进一步强化精装房策略。我们预计2020/2021年帝欧在碧桂园的订单将增长-30%/50%。 最后，二线房市份额提升将带动精装率提升。一直以来精装率不到10%的低线城市是我国楼市销售的大头，但今年开发商已经意识到低线城市高周转策略的利润空间在逐渐缩小，未来的产品路线一定是提升产品设计卖高价，而拿地重心也将向人口流入的二线倾向。我们认为这将促使腰部开发商精装率提升，帝欧会受益于此，2020/2021年中小客户的销售额都将翻倍增长。 投资建议：我们预计公司2020~2022年EPS分别为1.51/2.27/3.11元，当前股价对应2020~2022年PE分别为12.3倍/8.2倍/6.0倍，给予“买入”评级。 风险提示：竣工增速、开发商精装率、业绩预测和估值判断不达预期。

公司发布2020年三季报：20Q1-Q3实现营收39.67亿（-3.29%），归母净利润4.05亿（-4.93%），扣非归母净利3.76亿（+0.27%）。20Q3单季营收12.62亿（-21.32%），归母净利润1.53亿（-20.73%），扣非归母净利1.29亿（-24.12%）。Q3公司业绩的下滑主要系大客户年初调整精装交付比例从而导致公司Q3订单短期波动，考虑到大客户已于年中重新上调精装交付比例，我们判断公司B端业务和整体业绩Q4有望回暖。 投资要点瓷砖：大大B业务短期承压，小小B进入发力期、成为重要增量（（1））大大B：Q3单季度公司大B业务（地产商大客户）预计下滑较为明显，主要系公司核心大客户碧桂园精装房体量的阶段性下滑（占公司瓷砖B端收入接近60%），但其他客户如万科、绿地、新城控股、蓝光地产等优质预计保持较好的放量；伴随碧桂园重新上调精装交付比例、Q4至明年改善的空间预计较大，看好公司大B业务迎来修复。 （2）小小B：瓷砖零售业务占瓷砖整体20%-30%，其中小B业务（零星工程如商场、写字楼等）今年以来开拓顺利，我们估计小B在瓷砖零售中占比已经超过一半，今年增长50%以上，是公司C端主要的增量。公司利用大B业务积累的规模化优势对小B业务进行赋能（价格、运费等最优化）,目前高度重视该业务发展，有望成为公司新的增长极。 产能爬坡保障增长动力，量卫浴业务搭载工程渠道有望放量目前公司瓷砖生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，截止19年底拥有约5000万平米自有产能，上半年伴随公司景德镇扩建项目建成投产，全年有望增长1000-2000万平产能；卫浴方面重庆智能卫浴生产线一期项目也竣工投产，支撑公司增长。卫浴业务积极开拓卫浴自营工程业务，通过欧神诺客户渠道进驻工装市场，零售端杭州、重庆、西安等地布局核心旗舰店，卫浴全年有望实现20%的增长目标。 化客户结构优化+规模化优势带来毛利率提升司公司20Q1-Q3综合毛利率同比提高0.59%至36.53%。期间费用率同比增加0.29%至24.5%，其中销售费用率同减0.97%至15.06%；管理+研发费用率同比增加0.5%至7.81%，研发费用率同增0.44%至4.54%，财务费用率同增0.28%至0.65%。综合来看，2020年Q1-Q3归母净利率10.21%（-0.18pct）司公司20Q3单季度毛利率37.62%（+0.93%）。单Q3期间费用率合计26.78%（+3.71%），其中销售费用率14.9%（+0.06pct），管理+研发费用率9.75%（+2.39pct）、财务费用率2.14%（+1.27pct）。综合看Q3单季度归母净利率12.12%（+0.09pct）,扣非净利率10.22%（-0.38pct）。 应收账款规模环比压缩，保证金较多致经营性现金流压承压期末公司账上应收账款及票据32.05亿，较20H1减少4.11亿，系大B业务下滑，应收账款周转天数较去年同期增加65.81天至195.32天；其他应收款（主要系大B业务垫付保证金）4.63亿，较20H1增加2.5亿，系期内新开拓地产商客户较多、从而缴纳保证金较多；应付票据及应付账款20.24亿元，较20H1增加0.76亿；存货7.74亿元，较20H1增加1.23亿，存货周转天数较去年同期增加14.17天至79.26天。综合来看，期内公司经营性现金流净额-2.77亿（-199.64%），20Q3单季度1.61亿（+11.03%）。 盈利预测与估值公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利，同时卫浴业务搭载欧神诺客户体系工程端有望开始放量。我们预计公司20-22年分别实现营收57.81/76.02/92.8亿，同增3.79%/31.48%/22.08%；归母净利5.92/7.86/9.62亿，同增4.52%/32.88%/22.39%，对应PE15.07X/11.34X/9.27X，维持“买入”评级！风险提示：精装房市场增速下滑，新客户开拓不达预期

瓷砖：大 B 业务短期承压，小 B 进入发力期、成为重要增量 （1）大 B：Q3单季度公司大 B 业务（地产商大客户）预计下滑较为明显，主要系公司核心大客户碧桂园精装房体量的阶段性下滑（占公司瓷砖 B 端收入接近 60%），但其他客户如万科、绿地、新城控股、蓝光地产等优质预计保持较好的放量；伴随碧桂园重新上调精装交付比例、Q4至明年改善的空间预计较大，看好公司大 B 业务迎来修复。 （2）小 B：瓷砖零售业务占瓷砖整体 20%-30%，其中小 B 业务（零星工程如商场、写字楼等）今年以来开拓顺利，我们估计小 B 在瓷砖零售中占比已经超过一半，今年增长 50%以上，是公司 C 端主要的增量。公司利用大 B 业务积累的规模化优势对小 B 业务进行赋能（价格、运费等最优化）,目前高度重视该业务发展，有望成为公司新的增长极。 产能爬坡保障增长动力，卫浴业务搭载工程渠道有望放量目前公司瓷砖生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地，截止 19年底拥有约 5000万平米自有产能，上半年伴随公司景德镇扩建项目建成投产，全年有望增长 1000-2000万平产能；卫浴方面重庆智能卫浴生产线一期项目也竣工投产，支撑公司增长。卫浴业务积极开拓卫浴自营工程业务，通过欧神诺客户渠道进驻工装市场，零售端杭州、重庆、西安等地布局核心旗舰店，卫浴全年有望实现 20%的增长目标。 客户结构优化+规模化优势带来毛利率提升公司 20Q1-Q3综合毛利率同比提高 0.59%至 36.53%。期间费用率同比增加0.29%至 24.5%，其中销售费用率同减 0.97%至 15.06%；管理+研发费用率同比增加 0.5%至 7.81%，研发费用率同增 0.44%至 4.54%，财务费用率同增 0.28%至 0.65%。综合来看，2020年 Q1-Q3归母净利率 10.21%（-0.18pct）公司 20Q3单季度毛利率 37.62%（+0.93%）。单 Q3期间费用率合计 26.78%（+3.71%），其中销售费用率 14.9%（+0.06pct），管理+研发费用率 9.75%（+2.39pct）、财务费用率2.14%（+1.27pct）。综合看Q3单季度归母净利率12.12%（+0.09pct）,扣非净利率 10.22%（-0.38pct）。 应收账款规模环比压缩，保证金较多致经营性现金流承压期末公司账上应收账款及票据 32.05亿，较 20H1减少 4.11亿，系大 B 业务下滑，应收账款周转天数较去年同期增加 65.81天至 195.32天；其他应收款（主 要系大 B 业务垫付保证金）4.63亿，较 20H1增加 2.5亿，系期内新开拓地产商客户较多、从而缴纳保证金较多；应付票据及应付账款 20.24亿元，较 20H1增加 0.76亿；存货 7.74亿元，较 20H1增加 1.23亿，存货周转天数较去年同期增加 14.17天至 79.26天。综合来看，期内公司经营性现金流净额-2.77亿（-199.64%），20Q3单季度 1.61亿（+11.03%）。 盈利预测与估值公司作为工程瓷砖龙头企业，具有良好的规模优势和成本管控实力，深耕存量客户、新开户开拓顺利，同时卫浴业务搭载欧神诺客户体系工程端有望开始放量 。 我 们 预 计 公 司 20-22年 分 别 实 现 营 收 57.81/76.02/92.8亿 ， 同 增3.79%/31.48%/22.08%；归母净利 5.92/7.86/9.62亿，同增 4.52% /32.88%/22.39%，对应 PE 15.07X/11.34X/9.27X，维持“买入”评级！ 风险提示：精装房市场增速下滑，新客户开拓不达预期

上半年精装房推盘减少影响 Q3订单。上半年由于突发新冠肺炎疫情影响，大部分开发商的精装房同比增速均出现了一定幅度的下滑，其中万科下滑 15.4%，碧桂园下滑 70.3%，对公司三季度订单造成一定影响。预计随着疫情好转，加之开发商总部加强精装推进力度，精装房渗透率将快速回升。 规模效应下单位成本显著下降。单三季度毛利率为 37.62%，相较二季度提升 1.56pct，相较 2019年全年提升 1.68pct。公司通过开发商精装集采渠道不断提高销售量，有效降低了单位面积瓷砖消耗的燃料成本，提高了公司的盈利能力。 四季度竣工需求回升，延迟订单将逐渐释放。今年疫情逐渐好转后，竣工面积增速的恢复速度不及预期，主要原因是在资金压力和楼市回暖的背景下，开发商倾向于新开工预售。我们预计 Q4开发商施工重心转移至竣工，单月竣工增速将达到 10%以上，因此部分上半年延迟的订单将在 Q4集中释放。 盈利预测：预计 2020-2022年 EPS 为 1.51、2.28、3.11元，对应 PE 为15.14X、10.05X、7.37X，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，竣工不及预期。

公司披露2020三季报，Q1-3营收39.67亿元（YoY-3.30%），归母净利4.05亿元（YoY-4.90%），扣非后YoY+0.08%。其中Q3收入YOY-21.31%，归母净利YoY-20.49%。公司业绩符合前期预期。 受碧桂园精装改毛坯影响，Q3收入承压。碧桂园过去精装率高，而且四五线城市分布居多，疫情给下沉市场购房压力，碧桂园部分城市新房改为毛坯，降价推动销售。作为第一大客户造成帝欧Q3收入锐减。其他客户来看，精装渗透率提升红利仍有所体现，万科（000002.SZ）等Q3稳健增长，新签客户维持高增，零售端抓住小B机会快速放量领跑行业，卫浴工程客户开始贡献收益，Q3收入回暖（H1下滑7%）。 成本费用改善，Q3经营性净现金流回暖。毛利率Q1-3同比上升0.6pct，新客户占比提升，公司对新客户议价能力强；销售费用率Q1-3同比下降1.0pct，疫情催化公司费用控制（推广/差旅等费用缩减），其他收益缩减，主要系政府补助减少。此外Q1-3经营性净现金流-2.8亿元，由于疫情地产客户回款周期拉长，但Q3经营性净现金流同比增长11.3%，呈现逐季回暖趋势，Q3冲减信用减值损失423万元。 展望Q4与明年，预判帝欧业绩回暖。碧桂园精装改毛坯带来阶段性压力，但碧桂园总部对精装仍呈积极态度，所以Q4以后帝欧订单有望恢复，而精装红利带来其他客户的收入扩张在未来几个季度仍将维持，小B业务快速拓展使瓷砖零售也持续放量，21年业绩回暖确定性较强。 盈利预测与投资建议。预计公司20-22年EPS分别为1.62/2.21/2.54元/股，对应PE分别为14.3/10.5/9.2倍。公司Q3由于大客户短暂的订单缩减而阶段性承压，预判明年收入利润向上弹性较大，给予2021年合理估值15倍PE，对应合理价值33.19元/股，维持“买入”评级。 风险提示：地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期。

事项：公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入39.67亿元，同比下降3.30%；实现归母净利润4.05亿元，同比下降4.90%；实现扣非后归母净利润3.76亿元，同比增加0.08%；基本每股收益1.06元/股。 评论：响受疫情影响Q3收入利润下滑，深耕多元渠道未来增长可期。公司单Q3实现营收12.62亿元，同比下降21.31%，归母净利润1.53亿元，同比下降20.49%，主要系疫情影响和大客户集采需求下滑所致。公司通过子公司欧神诺开设全资孙公司、不断拓展陶瓷业务，布局多元化渠道取得了一定优势，预计未来需求恢复后公司收入业绩或将恢复良性增长。 费用管控增强，盈利水平保持稳健。公司2020年前三季度毛利率同比增长0.59pct至36.53%，单Q3提升0.93pct至37.62%。费用率方面，销售费率同比下降0.97pct至15.06%，管理费率同比增长0.07pct至3.27%，公司渠道、销售等管控能力增强；财务费率同比增长0.74pct至1.63%，主要由银行借款增加所致；研发费用率同比增长0.45pct至4.53%，主要用于研发高档环保建筑材料等，助力公司树立泛家居品牌、维持市场优势。因此，公司净利率同降0.17pct至10.13%，单Q3同增0.15pct至12.1%。随着公司项目建设完成和研发取得成果，将实现产能渠道双扩张，预期未来盈利能力将会增强。 疫情影响经营现金流回款，加大战略项目投资展现较强信心。公司2020年前三季度经营性现金流净额为-2.77亿元，去年同期为2.78亿元，主要原因为新冠疫情影响下，公司货款回笼延迟导致回款收入减少，而正常生产采购材料付款和其他费用及工程款项正常支付所致。前三季度投资性现金流为-4.00亿元，主要由于增加项目投入如参与投资保资碧投SPV等；筹资现金流为9.88亿元，主要来自银行融资贷款增加的现金流入。公司加大银行贷款力度，缓解疫情期间运营压力的同时增大项目投入力度，展现出较强信心；重庆帝王项目、广西藤县等项目投入取得初步成效，预计完工后公司渠道更加完善、产能进一步释放，将给公司带来进一步增长。 看好公司两大业务协同发展，维持“强推”评级。渠道端帝王洁具和欧神诺有望利用各自现有渠道优势充分互补。产能端，帝王洁具将持续为欧神诺提供资金支持，助力其完成新建生产基地建设。建筑陶瓷业务广西欧神诺一期项目完全投产后，建筑陶瓷自有产能进一步扩张，提高欧神诺目前的供应效率；卫浴业务板块重庆智能卫浴生产线有望为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础。我们略调整公司盈利预测，将2020-2022年归母净利润由7.40、9.71、12.59亿元调整为6.04、8.61、11.53亿元，EPS分别为1.55、2.21、2.96，对应当前市值PE分别为15、 10、8倍，考虑到顺应精装房趋势，公司具有市场开拓能力及工程端优势，维持公司目标价40元，对应2020年26X，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期。

事件：帝欧家居发布帝欧家居发布2020年三季报：2020年前三季度，公司实现营收39.67亿元，同比下降3.30%；归母净利润4.05亿元，同比下滑4.90%；实现扣非归母净利润3.76亿元，同比增长0.08%。2020Q3单季度，公司实现营收12.62亿元，同比下滑21.31%，归母净利润1.53亿元，同比下滑20.49%；扣非归母净利润1.29亿元，同比下滑24.14%。前三季度经营活动现金净流量-2.77亿，Q3单季度经营活动现金净流量转正。 受单一大客户订单下滑影响，三季度出现负增长。20Q1/Q2/Q3，公司单季度收入增速为-23.8%/31.2%/-21.31%，归母净利润增速为-23.1%/20.15%/-20.49%。由于头部大客户部分项目出现精装转毛坯的变化，其工程订单规模出现下滑，受此影响，公司三季度工程渠道增速下滑，Q3单季度负增长。 规模效应持续显现，毛利率逐季提升。2020年前三季度公司销售毛利率36.53%（+0.95pct.），销售净利率10.13%（-0.17pct.）。Q3单季度销售毛利率37.62%（+0.93pct.），净利率12.13%（+0.15pct.）。费用端看，2020年前三季度公司销售费用率15.06%（-0.97pct.）；管理费用率（含研发费用）7.81%（+0.52pct.），财务费用率1.63%（+0.74pct.），主要系公司银行借款增加所致。 工程渠道受单一客户订单波动影响较大，逐步修复中。上半年欧神诺营业收入24.71亿元，同比增长10%，其中，Q2单季度同比增长33.9%，持续开拓绿地、新城、合景泰富、华夏阳光等大中型地产客户。我们预计受单一客户订单大幅下滑影响，公司工程渠道Q3单季度营收同比下滑20-30%，盈利能力保持稳定。拆分客户结构看，头部客户订单波动之外，其他客户订单收入均保持中高速增长。 零售渠道开拓顺利。截至2020年中，欧神诺经销商逾1100家（+110家），终端门店逾3500个（+520个），零售渠道开拓顺利。2020H1，卫浴产品营收1.82亿元，同比下滑10.04%。受疫情影响，卫浴零售业务一季度承压，疫情后迅速修复，实现正增长。 精装房渗透率提升的长期趋势不变，静待经营拐点。精装房渗透率提升的长期趋势不变，竣工修复有助于行业需求边际提升。公司成本优势突出，自有产能投放后规模效应有望进一步提升，期待新客户不断导入并逐步贡献业绩。 投资建议：公司工装领域规模优势显著，我们预计公司2020-2022年销售收入为57.7、68.2、79.5亿元，同比增长3.6%、18.1%、16.5%，实现归母净利润6.1、7.2、8.5亿元，同比增长7.25%、19.13%、17.53%（调整前归母净利润为7.1、8.7、10.5亿元，同比增长26%、22%、20%），EPS为1.56、1.86、2.19元，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、大客户订单波动风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。