公司系中高端童装运营企业，电商渠道优势明显。 公司成立于 1992年，2022年上市， 2014-2021年公司收入/归母净利润的复合增速分别达20.82%、 22.92%，增长快速。 2023年公司实现收入 11.52亿元， 同比+0.76%， 归母净利润 1.80亿元， 同比+8.55%， 其中直营/加盟/电商收入占比分别为 19.93%/14.74%/65.33%。 截至 2023年末，公司门店539家（其中直营 165家、 加盟 374家）。 我国童装市场增速快、规模大、集中度低。 根据彭博引用的欧睿数据，2023年我国童装市场规模达 550.33亿美元，同比增长 14.16%，2003-2023年我国童装市场规模 CAGR 达 11.78%，同期全球/美国/西欧分别为 3.54%/1.88%、 0.28%。 2021-2023年国内童装前 12大公司市场份额合计占比分别为 18.1%/17.0%/15.4%，其中仅巴拉巴拉品牌市占率大于 5%，童装市场集中度较为分散。 公司童装多品牌矩阵经验丰富，收回暇步士成人装自营，将进一步拓展品类，有望实现高成长。 公司成功实施童装多品牌矩阵，各品牌定位不同消费市场，形成对童装市场多维度、深层次的覆盖渗透。 2024年，公司收回暇步士成人装自营， 陆续从产品、渠道等多方面提升品牌，在确保原有童装业务高质量发展的同时，大力打造成人装业务，有望助力公司业务实现较快增长。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 2.14元/股、2.63元/股、 3.25元/股。参考可比公司估值，综合公司收回暇步士成人装运营的业务变化、盈利能力、 公司未来业绩增速，给予公司 2024年12XPE，对应合理价值 25.66元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 童装行业竞争日益加剧风险， 品牌授权风险， 存货及其跌价风险。

公司发布 2023年年报及 24年一季报24Q1收入 2.88亿同减 2.2%；归母 0.53亿元同减 17.5%；扣非 0.45亿同增0.8%； 24Q1利润同比减少，扣非归母同比稳中有增系政府补助差额较大。 23Q4收入 4.35亿同增 2.8%；归母 0.53亿同减 14.7%。 23A 收入 11.5亿同增 0.8%；归母 1.8亿同增 8.6%；扣非 1.24亿同减 9.5%。 23年公司盈利能力相较 22年提高系消费品市场需求趋于稳定。但受外部环境及宏观经济形势的影响，消费者的消费意愿回升速度较慢，同时 2023年度线上平台销售增长速度趋相较以前年度有所放缓。 2023年公司合计拟派发现金分红 8208万元（含税），分红率 45.6%。 分渠道， 23年线下直营收入 2.47亿元，同增 13.2%，占比 21.5%；加盟收入 1.37亿元，同增 12.7%，占比 11.9%；电商直营收入 7.66亿元，同减 4.6%，占比 66.5%。 2023年，公司直营店共计 165家，店铺总面积 1.03万平米， 合计贡献营收 2.47亿元，店铺年平效 2.4万元/平米/年。 电商渠道目前收入占比超过 60%，由于 24年与 23年春节销售旺季分别为1月与 2月， 因此从数据上看 24年 1月份上浮明显， 2月份有所减少； 总体来看， 电商渠道 24Q1同比增长高单位数。 23年毛利率 59.8%，同增 0.02pct；净利率 15.6%，同增 1.1pct23年总费率 41.9%，同增 1.7pct。其中，销售费率 33.8%，同增 1pct；管理费率 8.5%，同增 0.9pct， 主要系 23年公司购买无形资产聘请相关咨询机构使得咨询费大幅提升所致；财务费率-0.36%，同减 0.3ct， 主要系 23年公司进行现金管理的规模增加使得的利息收入相较 22年大幅提高所致。 重新梳理暇步士成人装产品线并加大营销推广公司在收购暇步士（Hush Puppies）大中华区全品类 IP 资产后，成立了暇步士品牌市场部，负责从品牌整体层面对暇步士进行品牌的宣传推广工作。 从短期看，公司会进行产品升级、开展品牌形象焕新、进行品类整合；从中长期来看，公司未来可能会考虑联合各品类组织主题活动，开设全品类家庭旗舰店，参与重大活动赞助，参加有影响力的时装周，针对目标人群进行更精准的广宣投入，聘请符合品牌风格的代言人等。从品牌整体层面出发多维度触达目标消费人群。 暇步士（Hush Puppies）是一个在国内市场已经存在了有将近三十年历史的品牌，消费者对暇步士（Hush Puppies）具有一定的品牌认知，一直以来暇步士也是定位于中高端市场，是有一定的群众基础的。 成人装是暇步士很重要的品类，自营后公司将对该品类进行进一步提升和打造。 公司现阶段首先要对成人装整个产品线进行更新，在设计上进一步聚焦经典休闲风格，结合当下年轻人时尚休闲、 运动休闲的生活方式，使产品的呈现更加年轻化、时尚化。 在面料上会运用更符合日常穿着的舒适的天然面料以及符合户外场景的功能型面料，在版型上会在现有基础上进行优化，以提高产品整体的品质感。 其次，在成人装产品线全面升级后，公司将加大对品牌整体层面的宣传推广，以进一步塑造在消费者心目的品牌价值。 公司会注重品类均衡发展，男装女装都健康发展。暇步士是家庭化品牌，未来会在线下流量大、位置佳的商圈考虑开设形象店铺，也会适时推出家庭生活方式门店，该集合店将男女装、童装、玩偶甚至鞋类、箱包及待开发的周边等全品类商品集于一体， 给予消费者一站式的购物体验。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司在 2023年 9月以自有资金收购暇步士品牌在中国内地与香港、澳门特别行政区的全品类 IP 资产。暇步士品牌在大中华区主要经营品类包括成人服饰、成人鞋、童鞋、童装、箱包皮具等。大陆地区成人鞋、童鞋、箱包皮具品类目前以授权模式运营，公司每年向被授权方收取品牌使用费；童装品类自营； 成人服饰品类公司于今年收回自营，目前仍处在和原有被授权商的业务交接中。 考虑到消费者消费意愿回升较慢，同时公司线上平台销售增长速度放缓，我们调整盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利分别为 2.3/3.0/3.6亿元（24-25年前值分别为 3.01/3.66亿元）， EPS 分别为 2.13/2.81/3.33元/股，对应 PE 分别为 11/8/7X。 风险提示： 国内宏观经济增速放缓风险；童装行业竞争日益加剧风险；存货比重加大及其跌价风险；品牌授权风险。

公司立足中高端经典休闲风格的黄金赛道， 受众普适、 场景多元、 风格可延展造就广阔市场， 在设计相对标准化、 广宣投入较低基础上， 品牌溢价和忠诚度双高。 品牌端构建自有+授权+代理金字塔， 品牌资产优越。 不同于同行将线上作为去库存渠道， 公司注重线上经营， 差异化布局唯品会、 营收占比领跑同行、 营业利润率相对较高。 收购暇步士后， 短期排除品牌续约风险，通过免除品牌使用费+额外收取品牌使用费+收购支出分20年摊销增厚业绩约7%； 长期有望布局家庭店打造全品类蓝图， 门店渗透加密、 店效提升空间50%+、盈利强化。业绩弹性释放在于加强品牌整体层面宣传与价值打造，稳步推进多品类店扩张。 业绩： 短期承压， 品牌收购带来新动能。 2015年品牌矩阵初步构建完成， 业绩驶入快车道，2015-2021年营收CAGR为18%， 归母净利润CAGR为30%， 因高毛利授权品牌占比提升，利润好于收入。 后因疫情扰动、 门店出清， 2022年营收11.43亿元（同比-6%）， 归母净利润1.66亿元（-15%）。 2023年前三季度受到宏观消费弱复苏、 九九大促未达预期， 以及收购支出、 赞助费用、 退换货和返利政策调整影响， 营收7.17亿元（-0.45%）， 扣非归母净利润0.74亿元（-12%）。 得益于政府补助、 公允价值变动、 投资收益等非经常性收益，归母净利润为1.27亿元（+22%）。 预计在消费恢复性增长以及暇步士由授权转为自主品牌后带来的品类和市场新增长空间， 业绩有望回升。 公司： （1）品牌： 构筑品牌矩阵金字塔。 水孩儿， 定位中端大众休闲风格， 增长稳健，延伸轻户外引领品牌升级。 暇步士和哈吉斯， 分别定位中高端美式休闲和英伦校园风格，兼具成长和盈利， 是业绩的重要驱动。 菲丝路汀， 加码儿童裙装， 尚处培育期。 国际代理品牌， 面向高收入人群， bebelux作为销售集合店。 （2）渠道： 构建线上与线下、 直营与加盟的全渠道体系。门店， 暇步士童装开店空间可达500+，退换货政策优惠驱动加盟招商，渠道利润尚存调整空间。 电商， 营收占比领跑， 价盘统一+店铺分层强化品牌打造， 差异化布局唯品会， 营业利润率较高。 （3）收购： 暇步士能否被培育成超级品牌？ 以下几点可为品牌壮大保驾护航， 暇步士立足中高端休闲风格， 品牌资产不断沉淀； 基于10年合作，公司能够深刻把握品牌内涵； 公司已形成贴合品牌风格的设计研发+品牌运作能力。 行业： （1）童装是服装里成长性细分赛道， 具备较强韧性。 2022年我国童装市场规模达到2299亿元， 2016-2019CAGR为15%， 领先全球平均增速水平， 仅次于运动服饰。 对比服装细分赛道在疫情前后的表现， 童装的稳健性和修复弹性仅次于运动服饰。 （2）人口出生率下滑会直接且较快影响至婴幼儿装进而传导至大龄童装， 童装的市场规模将陷入增长乏力的困境？ 历史上， 儿童客群量增贡献有限， 童装消费支出价增为核心驱动因素。 从未来看， 人口出生率已回落至世界低水平， 叠加生育政策托底， 五年内中大童人口数承压但整体规模继续锐减的概率较低，同时童装消费支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭结构、 消费理念升级等多方坚实支撑。 预计我国的童装发展向美国形态演绎， 2025年市场规模为2768亿元， 对应CAGR为6.38%。 （3）市场中玩家以大众价位带+白牌的个体工商户居多， 壁垒低造就分散格局。2022年CR5仅为12.1%， 巴拉巴拉因品牌影响力大、卡位主流价格带、 门店密集市占率居首达6.3%。 海外品牌背书推升集中度， 美国和日本CR5分别为24.5%和33.7%。 （4）结构升级确定性强， 品牌服饰最为受益。 价驱为主+格局优化的背景下， 结构化升级具备充分驱动力。 品牌服饰由于品牌溢价已受市场认可最有可能享受行业升级红利， 中高端市场占比提升， 同时带动市场趋于集中。 投资建议： 公司专注中高端童装， 品牌资产优越， 差异化布局唯品会线上领跑。

三十余载运营童装，品牌体系完善。 公司是国内中高端童装服饰品牌运营商，金字塔型品牌矩阵接棒发力。 1） 自有品牌：公司自有品牌“水孩儿”专注于为 2-15 岁少年儿童设计产品；“菲丝路汀”是公司于 2019 年起筹备、运营的自有品牌； 2） 授权品牌：公司分别于 2013 年、 2015 年获得暇步士及哈吉斯童装在中国大陆地区的独家授权； 3） 国际零售代理品牌： 2005 年起，公司开始经营国际高端童装品牌零售业务，主要包括“EMPORIO ARMANI”、“KENZO KIDS”和“HUGO BOSS”等国际一二线流行品牌。此外创立了“bebelux”国际高端童装精品集合店，定位高端童装。收购暇步士全品类，增添业绩增长动力。 9 月 1 日，公司拟购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的 155 个相关商标和 2 项专利、 4 项著作权、 6 项域名等 IP 在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。公司将重新整合暇步士各品类资源，使不同业务形成合力，进一步提升品牌力，总体统一各品类产品风格，实现各协同配合，强化消费者印象。此次收购有望使公司节约授权费，增添利润增长新动力。全渠道布局，线上优势凸显。 公司构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式，截至 2023 年 6 月 30 日，公司已在全国 31 个省、自治区、直辖市开设有 539 家线下门店，其中直营店铺 165 家，加盟店铺 374 家；同时，公司在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了线上店铺。直营方面，公司在国内一线、二线城市众多知名商场开设直营店，在保证店铺效益的同时兼顾品牌形象的建立和宣传；加盟方面，公司不断拓展商品覆盖版图；线上方面，公司致力于与电商头部平台合作，顺应时代趋势。利润表现优于收入，增速保持稳健。 公司归母净利润持续增长，表现较优， 2019-2022 年，公司归母净利润由 0.89 亿元增至 1.66 亿元， CAGR 达22.87%。 分品牌看，毛利率依次为自有品牌<国际零售代理品牌<授权经营品牌； 分渠道看，直营毛利率高于加盟，公司电商直营模式销售收入占比持续提升，电商打折、促销频次更多、力度更大，因此电商直营毛利率略低于线下直营毛利率。 首次覆盖，给予“买入”评级。 嘉曼服饰深耕中高端品牌童装，构建金字塔品牌矩阵，暇步士和哈吉斯童装成长性强，电商占比行业领先。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.24/3.01/3.66 亿元， EPS 分别为2.08/2.79/3.39 元/股，对应 PE 分别为 12/9/8x。参考可比公司 PE 均值，目标价为 36.27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国内宏观经济增速放缓风险；童装行业竞争日益加剧风险；存货比重加大及其跌价风险；品牌授权风险；产品生产均为外包等风险。

23Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利为 1.93/0.31/0.05亿元、同比增长-13.21%/4.20%/-74.57%， 扣非净利低于市场预期，我们分析主要由于 Q3并购暇步士存在咨询费， 以及根据证券之星信息， Q3公司线上 99大促销活动未达预期，以及存在加盟商返利计提等一次性影响，加回这些因素扣非净利基本同比持平。 23年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流净额为 7.17/1.27/0.74/-0.04亿元、同比增长-0.45%/22.33%/-11.79%/73.01%，扣非归母低于归母净利主要由于政府补助增加， 23年前三季度政府补助为 0.24亿元，同比增长 176.22%。 分析判断: 收入下滑主要受线上影响。 23Q3公司收入增速低于 Q1、 Q2（Q1/Q2收入增速为-0.3%/13.2%） ,我们分析主要由于 22Q3基数较高， 我们分析由于线上消费场景转移线下，我们预计 Q3线上收入下降，线下收入增长。 净利率提升主要由政府补助和投资收益贡献，扣非净利率下降受一次性费用影响。 （1） 2023Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为 56.44%/16.10%/2.6%、同比提升-0.57/2.71/-6.4PCT，毛利率下降主要受加盟商返利计提比例增加影响。归母净利率提升主要由于其他收益及投资净收益增长，扣非净利率下降则由于费用率提升7.5PCT； 23Q3销售/管理/财务费用率分别为 38.27%/11.37%/-0.59%、 同比提高 5.37/2.09/-0.76PCT。 根据证券之星援引交流会信息，我们分析管理费用率提升主要由于收购暇步士带来律师费、咨询费等一次性费用； 销售费用率提升主要由于推广赞助增加。其他收益/收入同比增加 7.48PCT，主要是因为收到政府补助；投资净收益/收入增加 3.57PCT，主要是因为购买的结构性存款及理财产品产生收益；公允价值变动收益/收入下降 0.84PCT；资产减值损失/收入增加 1.25PCT；所得税/收入增加 0.95PCT。 （2） 2023前三季度公司毛利率/归母净利率为60.0%/17.8%、同比下降 0.04/-3.32PCT，归母净利率增长主要由于期间费用率增长；前三季度销售/管理/财务费用率分别为 34.91%/8.6%/%、同比增加 1.03/1.5/-0.5PCT；其他收益/收入同比增加 4.05PCT；投资净收益/收入增加 1.16PCT；公允价值变动收益/收入增加 1.36PCT；所得税/收入增加 1.16PCT。 存货持平，周转天数增加。 2023Q3期末公司存货为 5.08亿元、同比下降 0.01%，存货周转天数为 451天、同比增加 33天；应收账款为 0.25亿元、同比下降 19.97%，应收账款周转天数为 12天、同比下降 1天；应付账款为 1.99亿元、同比下降 8.93%，应付账款周转天数为 197天、同比不变。 投资建议我们分析， （1） Q3主要受一次性费用影响，并不妨碍公司中长期推荐逻辑； （2）短期来看，公司 9月收购暇步士， Q4有望带来业绩增厚； （3）公司线下开店仍有空间， 我们预计仅以 2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间； （4） 我们预计随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净 利 率 仍 有 提 升 空 间 。 下 调 此 前 盈 利 预 测 ， 下 调 23-25年 收 入 预 测 13.70/16.21/18.59亿元至11.86/13.23/15.85亿元， 下调 23-25年归母净利 2.11/2.84/3.30亿元至 2.00/2.61/3.11亿元，对应下调 23-25年 EPS 1.95/2.63/3.06元至 1.85/2.41/2.88元， 2023年 10月 30日收盘价 26.25元对应 23/24/25年 PE 为14/11/9倍， 维持“买入”评级。 风险提示并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

9月1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（HushPuppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域IP资产的议案》，拟以5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断:我们分析，嘉曼的优势在于：（1）多品牌运营能力；（2）中高端童装品牌运营能力及中高端商场渠道资源；（3）线上运营能力。 公司此次收购意义在于：（1）公司此前以授权品牌（暇步士、哈吉斯）为主、收入占比60%以上，自主品牌水孩儿、菲斯路汀的体量不大，但此次收购之后，我们认为自有品牌占比将有望超过授权和代理品牌；（2）此次收购为暇步士全品类，即包括成人装、鞋、箱包、皮具等，也彰显了公司从童装到成人装的一个大品类上的跨进；（3）此前暇步士的鞋主要授权给百丽、其他品类分散在不同授权商手中，定位高低不一；因此我们判断收购后，公司有望进行品牌形象提升、价格统一、打造中高端美式休闲品牌；我们估计，目前暇步士国内全品类收入在10亿元以上，长期展望有望达到20亿元以上，品牌收购有望给公司带来授权费节约及利润增厚，我们估计23/24年分别增厚净利0.17/0.5亿元。 投资建议我们分析，（1）此次并购将有望带来业绩增厚；（2）公司自身品牌水孩儿一直以良好的品质赢得市场口碑，在童装市场市占率有望持续提升；（3）从未来增长驱动来看，公司线下开店仍有空间，仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；今年上半年直营店效已达80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。考虑到收购暇步士后产生的协同效应，上调盈利预测，调高23-25年收入预测13.53/15.71/18.04亿元至13.70/16.21/18.59亿元，调高23-25年归母净利预测1.9/2.3/2.8亿元至2.11/2.84/3.30亿元，对应23-25年EPS1.95/2.63/3.06元，2023年9月4日收盘价28.91元对应23/24/25年PE为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 5.24/0.96/0.69/0.26亿元，同比增长5.2%/29.6%/7.4%/-33.7%，相较于 21H1增长-2.3%/9.6%/-11.7%/340.3%；归母净利增幅高于收入主要由于企业扶持基金收益同比增长 314%至 0.21亿元；经营性现金流低于归母净利主要由于经营性应付款项减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.30/0.32/0.24亿元，同比增长 13.3%/42.4%/33.1%。 9月 1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（Hush Puppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域 IP 资产的议案》，拟以 5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“Hush Puppies”等核心商标以及全品类的 155个相关商标和 2项专利、4项著作权、6项域名等 IP 在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断: 线下增长好于线上渠道，核心地区华北增幅领先。 （1）分渠道来看，23H1线上/直营/加盟收入分别为3.43/1.31/0.50亿元、同比增长 1.16%/14.34%/12.89%。23H1直营/加盟店数分别为 165/374家，上半年净闭4/12家，推算半年直营店效/加盟单店出货 80/13万元，单店面积为 59.7/56.4㎡，半年直营平效/加盟平效为1.33/0.23万元/㎡。23H1经营 12个月以上直营店铺平均营业收入同比增长 16.46%，23H1公司新开 8家直营店，其中：暇步士 3家、Bebelux1家、哈吉斯 2家，水孩儿 2家，平均面积 54㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比 47.52%/52.48%。 （2）分地区来看，不包括电商收入，23H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为 0.10/0.96/0.51/0.10/0.06/0.08/亿元，同比增长 20.56%/28.33%/5.73%/-0.20%/-17.36%/-15.79%，华北地区增幅最高成为占比最大地区，另一主要销售地华东地区相对增幅较小。 企 业 扶持基金及现金管理产品收益促进净利率同比提升。 （1）23H1公司毛利率为 61.31%、同比下降0.08PCT。23H1线上/直营/加盟的毛利率分别为 62.40%/61.06%/54.43%、同比提升 1.92/-5.75/0.16PCT，其中直营渠道毛利率下滑主要由于公司加大部分长库龄存货折扣力度。23H1公司归母净利率为 18.99%、同比提升3.46PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）其他收益及投资净收益占比提升 3.25PCT，其他收益中的企业扶持基金大幅提升；2）公允价值变动收益占比提升 1.49PCT，主要由于公司购买现金管理产品形成；3）减值损失占比下降 0.67PCT；但所得税率提升 1.21PCT，主要由于递延所得税资产增加；营业外净收入占比下降 0.50PCT，税金占比提升 0.25PCT；费用率变化不大。 （2）23Q2公司毛利率为 61.17%、同比提升 0.83PCT，归母净利率为 13.87%、同比提升 2.83PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于公允价值变动净收益占比提升及资产减值损失占比下降。 存货同比微降，周转天数增加。2023H1公司存货为 3.94亿元、同比减少 2.51%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比为 92.8%/2.0%/5.0%/0.2%。存货周转天数为 375天、同比增加 7天；应收账款为0.21亿元、同比增长 10.44%，应收账款周转天数为 10天、同比持平；应付账款为 0.91亿元、同比下降 38.57%，应付账款周转天数为 138天、同比下降 26天。 投资建议我们分析， （1）公司线下开店仍有空间，仅以 2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间； （2）今年上半年直营店效已达 80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间； （3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司 毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23-25年收入预测 13.53/15.71/18.04亿元，23-25年归母净利预测为 1.9/2.3/2.8亿元，对应 23-25年 EPS 1.80/2.16/2.54元，2023年 8月 31日收盘价 27.61元对应23/24/25年 PE 为 15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示经营业绩波动、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.43/1.66/1.37/1.26 亿元，同比下降5.87%/14.75%/21.35%/38.46%，扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.16 亿元）；加回资产减值损失后净利/扣非净利为1.99/1.70 亿元，同比下降7%/13%；经营性现金流低于归母净利主要由于公允价值变动收益增长以及存货增长。22 年每10 股派发现金红利3.6 元，股息率为1.5%。 2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.94/0.64/0.45 亿元，同比增长0%/24%/-3%，收入增长情况好于23 春夏订货会情况（订货金额1.55 亿元、下降27.62%）；净利增长好于收入主要由于公司收到上市补贴及企业扶持资金增加（其他收益0.19 亿元，同比增长375%）。 分析判断:线下受到疫情影响，线上维持稳定增长。（1）分渠道来看，22 年线下直营/加盟/线上直营分别为2.18/1.22/8.03 亿元、同比下降17.50%/22.69%/-1.37%，线上收入占比达70%。22 年直营/加盟店数分别为169/386 家，同比净闭21/28 家，同比减少6%/7%，推算直营店效/加盟单店出货（129/32 万元）同比下降12%/17%，单店面积为58.5/53.5 ㎡，直营平效/加盟平效为2.2/0.6 万元/㎡。公司新开直营11 家中包括暇步士 3 家、Bebelux3 家、哈吉斯 5 家，平均面积 69 ㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比45.9%/54.1%,同比下降39.4/-25.0PCT。（2）分地区来看，不包括电商收入，22 年东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.20/1.64/1.07/0.18/0.13/0.19 亿元，同比下降17%/19%/15%/24%/31%/33%，西南、中南地区销售收入跌幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北、华东地区相对降幅不大。（3）22 年销量/单价分别同比下降10.5%/-5%。 毛利率基本持平，净利率下滑主要由于费用率上升及资产减值损失占比增加。（1）22 年公司毛利率为59.74%、同比增长0.48PCT，主要由于占比较大的线上业务销售毛利率小幅上升：22 年线上/直营/加盟的毛利率分别为59.83%/62.95%/53.42%、同比提高0.88/-0.87/0.22PCT。23Q1 公司毛利率为61.56%、同比下降0.47PCT。（2）22 年净利率为14.52%、同比下降1.54PCT；23Q1 净利率为21.77%、同比增加4.14PCT。从费用率看，22 年销售/管理/财务费用率分别为32.7%/7.6%/-0.1%、同比提高1.4/1/0PCT，销售费用主要由于线上宣传推广费增加，管理费用主要由于中介费增加。23Q1 销售/管理/财务费用率为32.3%/6.8%/-0.3%、同比下降0.9/-0.7/0.3PCT。22 年政府补助为0.16 亿元，同比增加41%。22 年资产减值损失/收入为2.91%，同比增长1.23PCT，其他收益/收入同比增加0.5PCT。23Q1 其他收益/收入同比增加5.11PCT，投资收益/收入同比增加0.34PCT。（3）子公司天津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士） /宁波嘉迅（ 采购公司）分别实现收入2.85/5.62/5.25 亿元， 净利润0.25/-0.17/1.91 亿元、同比增长2%/-158%/64% ， 净利率为8.7%/-3.0%/36.3%。 存货高企。22 年末存货为4.49 亿元，同比增长17.7%，存货/收入为39.3%，存货跌价准备/存货为12.5%；存货周转天数为325 天、同比增加62 天。应收账款应收账款0.37 亿元，同比减少0.22%，应收周转天数为11.5 天、同比减少4.9 天。23Q1 存货周转天数为339 天，环比增加14 天，应收账款周转天数为 9.3 天，环比减少2.2 天。 投资建议我们分析，（1）公司线下开店仍有空间，仅以2 个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600 家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在 110 万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23/24 年收入预测13.53/15.71 亿元，新增25 年收入为18.04 亿元，23/24 年归母净利预测为1.9/2.3 亿元，新增25 年归母净利预测为2.8 亿元，对应23/24 年EPS 1.80/2.17元，新增25 年EPS 2.55 元，2023 年4 月21 日收盘价23.93 元对应23/24/25 年PE 为13/11/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

主要观点： 公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为 25.7%/64.7%/9.6%，21年增速为 9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比分别为 19.9%/14.7%/65.3%，21年分渠道的收入增速分别为1.2%/15.3%/23.8%。 公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计2022-2024年 营 业 收 入 11.49/13.53/15.71亿 元 ，EPS 为1.32/1.80/2.17元。公司 2023年 2月 22日收盘价为 25.84元，对应 2022年 15xPE。综合相对和绝对估值，目标价 34.5-36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间根据欧睿数据，2021年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17亿元， 2017-2021年 CAGR 为 9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业仍保持上升态势。我们预计 2026年国内童装市场空间将增至4346亿元，2019-2026年 CAGR 为 8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026年中高端童装市场空间将达到884亿元，2019-2026年 CAGR 为 13.33%。从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。 竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先我们分析，公司优势在于： （1）公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降； （2）公司与知名商场长期合作，SKP 占线下收入比重为 9.34%。 （3）公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为 100%。 成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间我们分析，公司未来成长空间在于： （1）线下开店：仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间； （2）目前公司店效在 110万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间； （3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。 风险提示：新店销售不及预期风险；疫情反复风险；品牌授权；募集资金项目建设不及预期；加盟业务风险；系统性风险