三十余载运营童装，品牌体系完善。 公司是国内中高端童装服饰品牌运营商，金字塔型品牌矩阵接棒发力。 1） 自有品牌：公司自有品牌“水孩儿”专注于为 2-15 岁少年儿童设计产品；“菲丝路汀”是公司于 2019 年起筹备、运营的自有品牌； 2） 授权品牌：公司分别于 2013 年、 2015 年获得暇步士及哈吉斯童装在中国大陆地区的独家授权； 3） 国际零售代理品牌： 2005 年起，公司开始经营国际高端童装品牌零售业务，主要包括“EMPORIO ARMANI”、“KENZO KIDS”和“HUGO BOSS”等国际一二线流行品牌。此外创立了“bebelux”国际高端童装精品集合店，定位高端童装。收购暇步士全品类，增添业绩增长动力。 9 月 1 日，公司拟购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的 155 个相关商标和 2 项专利、 4 项著作权、 6 项域名等 IP 在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。公司将重新整合暇步士各品类资源，使不同业务形成合力，进一步提升品牌力，总体统一各品类产品风格，实现各协同配合，强化消费者印象。此次收购有望使公司节约授权费，增添利润增长新动力。全渠道布局，线上优势凸显。 公司构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式，截至 2023 年 6 月 30 日，公司已在全国 31 个省、自治区、直辖市开设有 539 家线下门店，其中直营店铺 165 家，加盟店铺 374 家；同时，公司在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了线上店铺。直营方面，公司在国内一线、二线城市众多知名商场开设直营店，在保证店铺效益的同时兼顾品牌形象的建立和宣传；加盟方面，公司不断拓展商品覆盖版图；线上方面，公司致力于与电商头部平台合作，顺应时代趋势。利润表现优于收入，增速保持稳健。 公司归母净利润持续增长，表现较优， 2019-2022 年，公司归母净利润由 0.89 亿元增至 1.66 亿元， CAGR 达22.87%。 分品牌看，毛利率依次为自有品牌<国际零售代理品牌<授权经营品牌； 分渠道看，直营毛利率高于加盟，公司电商直营模式销售收入占比持续提升，电商打折、促销频次更多、力度更大，因此电商直营毛利率略低于线下直营毛利率。 首次覆盖，给予“买入”评级。 嘉曼服饰深耕中高端品牌童装，构建金字塔品牌矩阵，暇步士和哈吉斯童装成长性强，电商占比行业领先。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.24/3.01/3.66 亿元， EPS 分别为2.08/2.79/3.39 元/股，对应 PE 分别为 12/9/8x。参考可比公司 PE 均值，目标价为 36.27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国内宏观经济增速放缓风险；童装行业竞争日益加剧风险；存货比重加大及其跌价风险；品牌授权风险；产品生产均为外包等风险。

9月1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（HushPuppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域IP资产的议案》，拟以5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的155个相关商标和2项专利、4项著作权、6项域名等IP在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断:我们分析，嘉曼的优势在于：（1）多品牌运营能力；（2）中高端童装品牌运营能力及中高端商场渠道资源；（3）线上运营能力。 公司此次收购意义在于：（1）公司此前以授权品牌（暇步士、哈吉斯）为主、收入占比60%以上，自主品牌水孩儿、菲斯路汀的体量不大，但此次收购之后，我们认为自有品牌占比将有望超过授权和代理品牌；（2）此次收购为暇步士全品类，即包括成人装、鞋、箱包、皮具等，也彰显了公司从童装到成人装的一个大品类上的跨进；（3）此前暇步士的鞋主要授权给百丽、其他品类分散在不同授权商手中，定位高低不一；因此我们判断收购后，公司有望进行品牌形象提升、价格统一、打造中高端美式休闲品牌；我们估计，目前暇步士国内全品类收入在10亿元以上，长期展望有望达到20亿元以上，品牌收购有望给公司带来授权费节约及利润增厚，我们估计23/24年分别增厚净利0.17/0.5亿元。 投资建议我们分析，（1）此次并购将有望带来业绩增厚；（2）公司自身品牌水孩儿一直以良好的品质赢得市场口碑，在童装市场市占率有望持续提升；（3）从未来增长驱动来看，公司线下开店仍有空间，仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；今年上半年直营店效已达80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。考虑到收购暇步士后产生的协同效应，上调盈利预测，调高23-25年收入预测13.53/15.71/18.04亿元至13.70/16.21/18.59亿元，调高23-25年归母净利预测1.9/2.3/2.8亿元至2.11/2.84/3.30亿元，对应23-25年EPS1.95/2.63/3.06元，2023年9月4日收盘价28.91元对应23/24/25年PE为15/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 5.24/0.96/0.69/0.26亿元，同比增长5.2%/29.6%/7.4%/-33.7%，相较于 21H1增长-2.3%/9.6%/-11.7%/340.3%；归母净利增幅高于收入主要由于企业扶持基金收益同比增长 314%至 0.21亿元；经营性现金流低于归母净利主要由于经营性应付款项减少。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.30/0.32/0.24亿元，同比增长 13.3%/42.4%/33.1%。 9月 1日，公司审议通过《关于以自有资金收购暇步士（Hush Puppies）品牌中国内地及中国香港、中国澳门区域 IP 资产的议案》，拟以 5880万美元购买协议标的为“暇步士”、“Hush Puppies”等核心商标以及全品类的 155个相关商标和 2项专利、4项著作权、6项域名等 IP 在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。 分析判断: 线下增长好于线上渠道，核心地区华北增幅领先。 （1）分渠道来看，23H1线上/直营/加盟收入分别为3.43/1.31/0.50亿元、同比增长 1.16%/14.34%/12.89%。23H1直营/加盟店数分别为 165/374家，上半年净闭4/12家，推算半年直营店效/加盟单店出货 80/13万元，单店面积为 59.7/56.4㎡，半年直营平效/加盟平效为1.33/0.23万元/㎡。23H1经营 12个月以上直营店铺平均营业收入同比增长 16.46%，23H1公司新开 8家直营店，其中：暇步士 3家、Bebelux1家、哈吉斯 2家，水孩儿 2家，平均面积 54㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比 47.52%/52.48%。 （2）分地区来看，不包括电商收入，23H1东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为 0.10/0.96/0.51/0.10/0.06/0.08/亿元，同比增长 20.56%/28.33%/5.73%/-0.20%/-17.36%/-15.79%，华北地区增幅最高成为占比最大地区，另一主要销售地华东地区相对增幅较小。 企 业 扶持基金及现金管理产品收益促进净利率同比提升。 （1）23H1公司毛利率为 61.31%、同比下降0.08PCT。23H1线上/直营/加盟的毛利率分别为 62.40%/61.06%/54.43%、同比提升 1.92/-5.75/0.16PCT，其中直营渠道毛利率下滑主要由于公司加大部分长库龄存货折扣力度。23H1公司归母净利率为 18.99%、同比提升3.46PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）其他收益及投资净收益占比提升 3.25PCT，其他收益中的企业扶持基金大幅提升；2）公允价值变动收益占比提升 1.49PCT，主要由于公司购买现金管理产品形成；3）减值损失占比下降 0.67PCT；但所得税率提升 1.21PCT，主要由于递延所得税资产增加；营业外净收入占比下降 0.50PCT，税金占比提升 0.25PCT；费用率变化不大。 （2）23Q2公司毛利率为 61.17%、同比提升 0.83PCT，归母净利率为 13.87%、同比提升 2.83PCT。归母净利率增幅高于毛利率主要由于公允价值变动净收益占比提升及资产减值损失占比下降。 存货同比微降，周转天数增加。2023H1公司存货为 3.94亿元、同比减少 2.51%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比为 92.8%/2.0%/5.0%/0.2%。存货周转天数为 375天、同比增加 7天；应收账款为0.21亿元、同比增长 10.44%，应收账款周转天数为 10天、同比持平；应付账款为 0.91亿元、同比下降 38.57%，应付账款周转天数为 138天、同比下降 26天。 投资建议我们分析， （1）公司线下开店仍有空间，仅以 2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间； （2）今年上半年直营店效已达 80万元。未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间； （3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司 毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23-25年收入预测 13.53/15.71/18.04亿元，23-25年归母净利预测为 1.9/2.3/2.8亿元，对应 23-25年 EPS 1.80/2.16/2.54元，2023年 8月 31日收盘价 27.61元对应23/24/25年 PE 为 15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示经营业绩波动、开店进度低于预期风险、系统性风险。

事件概述2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.43/1.66/1.37/1.26 亿元，同比下降5.87%/14.75%/21.35%/38.46%，扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.16 亿元）；加回资产减值损失后净利/扣非净利为1.99/1.70 亿元，同比下降7%/13%；经营性现金流低于归母净利主要由于公允价值变动收益增长以及存货增长。22 年每10 股派发现金红利3.6 元，股息率为1.5%。 2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.94/0.64/0.45 亿元，同比增长0%/24%/-3%，收入增长情况好于23 春夏订货会情况（订货金额1.55 亿元、下降27.62%）；净利增长好于收入主要由于公司收到上市补贴及企业扶持资金增加（其他收益0.19 亿元，同比增长375%）。 分析判断:线下受到疫情影响，线上维持稳定增长。（1）分渠道来看，22 年线下直营/加盟/线上直营分别为2.18/1.22/8.03 亿元、同比下降17.50%/22.69%/-1.37%，线上收入占比达70%。22 年直营/加盟店数分别为169/386 家，同比净闭21/28 家，同比减少6%/7%，推算直营店效/加盟单店出货（129/32 万元）同比下降12%/17%，单店面积为58.5/53.5 ㎡，直营平效/加盟平效为2.2/0.6 万元/㎡。公司新开直营11 家中包括暇步士 3 家、Bebelux3 家、哈吉斯 5 家，平均面积 69 ㎡。公司线上销售中，电商联营平台/电商服务平台收入占比45.9%/54.1%,同比下降39.4/-25.0PCT。（2）分地区来看，不包括电商收入，22 年东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.20/1.64/1.07/0.18/0.13/0.19 亿元，同比下降17%/19%/15%/24%/31%/33%，西南、中南地区销售收入跌幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北、华东地区相对降幅不大。（3）22 年销量/单价分别同比下降10.5%/-5%。 毛利率基本持平，净利率下滑主要由于费用率上升及资产减值损失占比增加。（1）22 年公司毛利率为59.74%、同比增长0.48PCT，主要由于占比较大的线上业务销售毛利率小幅上升：22 年线上/直营/加盟的毛利率分别为59.83%/62.95%/53.42%、同比提高0.88/-0.87/0.22PCT。23Q1 公司毛利率为61.56%、同比下降0.47PCT。（2）22 年净利率为14.52%、同比下降1.54PCT；23Q1 净利率为21.77%、同比增加4.14PCT。从费用率看，22 年销售/管理/财务费用率分别为32.7%/7.6%/-0.1%、同比提高1.4/1/0PCT，销售费用主要由于线上宣传推广费增加，管理费用主要由于中介费增加。23Q1 销售/管理/财务费用率为32.3%/6.8%/-0.3%、同比下降0.9/-0.7/0.3PCT。22 年政府补助为0.16 亿元，同比增加41%。22 年资产减值损失/收入为2.91%，同比增长1.23PCT，其他收益/收入同比增加0.5PCT。23Q1 其他收益/收入同比增加5.11PCT，投资收益/收入同比增加0.34PCT。（3）子公司天津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士） /宁波嘉迅（ 采购公司）分别实现收入2.85/5.62/5.25 亿元， 净利润0.25/-0.17/1.91 亿元、同比增长2%/-158%/64% ， 净利率为8.7%/-3.0%/36.3%。 存货高企。22 年末存货为4.49 亿元，同比增长17.7%，存货/收入为39.3%，存货跌价准备/存货为12.5%；存货周转天数为325 天、同比增加62 天。应收账款应收账款0.37 亿元，同比减少0.22%，应收周转天数为11.5 天、同比减少4.9 天。23Q1 存货周转天数为339 天，环比增加14 天，应收账款周转天数为 9.3 天，环比减少2.2 天。 投资建议我们分析，（1）公司线下开店仍有空间，仅以2 个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600 家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在 110 万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。维持此前盈利预测，23/24 年收入预测13.53/15.71 亿元，新增25 年收入为18.04 亿元，23/24 年归母净利预测为1.9/2.3 亿元，新增25 年归母净利预测为2.8 亿元，对应23/24 年EPS 1.80/2.17元，新增25 年EPS 2.55 元，2023 年4 月21 日收盘价23.93 元对应23/24/25 年PE 为13/11/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。

主要观点： 公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为 25.7%/64.7%/9.6%，21年增速为 9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比分别为 19.9%/14.7%/65.3%，21年分渠道的收入增速分别为1.2%/15.3%/23.8%。 公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计2022-2024年 营 业 收 入 11.49/13.53/15.71亿 元 ，EPS 为1.32/1.80/2.17元。公司 2023年 2月 22日收盘价为 25.84元，对应 2022年 15xPE。综合相对和绝对估值，目标价 34.5-36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间根据欧睿数据，2021年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17亿元， 2017-2021年 CAGR 为 9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业仍保持上升态势。我们预计 2026年国内童装市场空间将增至4346亿元，2019-2026年 CAGR 为 8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026年中高端童装市场空间将达到884亿元，2019-2026年 CAGR 为 13.33%。从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。 竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先我们分析，公司优势在于： （1）公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降； （2）公司与知名商场长期合作，SKP 占线下收入比重为 9.34%。 （3）公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为 100%。 成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间我们分析，公司未来成长空间在于： （1）线下开店：仅以2个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间； （2）目前公司店效在 110万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间； （3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。 风险提示：新店销售不及预期风险；疫情反复风险；品牌授权；募集资金项目建设不及预期；加盟业务风险；系统性风险