投资建议：业绩低于预期，下调公司 2024-2025年归母净利润 EPS 分别为 0.28（-0.14）、0.36（-0.16）元，预计 2026年 EPS 为 0.48元，参考同行业可比公司估值，给予 2024年略高于行业平均的 37xPE，下调目标价至 10.51元，维持增持评级。 业绩简述：2023年，公司实现营业收入 305.19亿元/-5%，归母净利润 3.99亿元/同比-41%，扣非归母净利润 1.94亿元/同比扭亏为盈。 其中 Q4单季度：2023Q4实现营业收入 69.60亿元/-3%，归母净利润0.55亿元/同比-94%，扣非归母净利润-0.83亿元。 剔除公司 2022年度出售资产发行类 REITs 因素，扣非归母净利润大幅增长。分业态，2023年百货、购物中心、奥特莱斯分别实现营收18.39亿元、15.41亿元和 13.69亿元，同比增长 11.11%、23.70%和41.50%；毛利率分别达 22.50%、49.42%和 74.84%，同比增长 0.22pct、10.41pct 和 2.67pct.现金分红比例大幅提升，积极探索消费新场景。2023年，公司重点聚焦四个“商业+”跨界融合，以“商业+”年轻力中心、“商业+”社区能量场、“商业+”时尚孵化场、“商业+”城市微度假的发展路径持续描绘百联特有的“商业+”时代文明。在稳健经营的同时，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.20元合计派发现金股利 2.14亿元，占 2023年归母净利润 53.64%，较上年分红率同比大幅增长。 风险提示：消费需求疲软，门店扩张不及预期，行业竞争加剧。

2023年业绩增长 69%。我们看好公司通过优化产品及组织架构为未来发展持续赋能，单店店效望持续提升。 投资要点： 维持增持。2023年营收 11.76亿元/+22.2%，归母净利 1.28亿元/+68.9%符合此前预期。考虑到门店扩张趋稳健基调、加盟业务仍处于培育期，下调预测 2024-25年 EPS 至 0.91/1.1元(原 0.98/1.22元)增速 23/22%，预测2026年 EPS 为 1.32元增速 20%；参考同行业可比公司估值，给予公司2024年 23.5倍 PE，下调目标价至 21.39元，维持增持。 毛/净利率提升，费用持续优化。1)2023年单季营收增速 40/22.5/11.9/17%，归母净利增速 441/120/9.6/11.6%；2)2023年(下同)毛利率 63.1%/+1.2pct，其中光学眼镜验配 71%/+0.9pct；净利率 11.2%/+3.5pct 为近 5年最好水平；3)期间费用率 49.1%/-3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别40.5/7.8/0.4/0.4%，分别-2.4/-1.3/-0.6/+0.4pct；4)经营净现金流 2.8亿元/+34.8%；5)拟每 10股分红 6元，股息率 3.7%。 单店店效表现亮眼，功能性镜片增长显著。1)2023年新增 51家门店、关闭 49家门店，截止 2023年末共 515家门店(直营 495家)；2)得益于抖音本地服务等赋能，2023年全年单店店效约 228万元(2022年约 188万元)； 3)积极推进数字化加盟，截止 2023年末镜联注册 9038家，累计完成活跃眼镜零售门店 432家、交易额约 638万元；4)功能性镜片销量同增 43.11%，其中离焦镜片销量同增 79.05%，成人渐进镜片的销量同增 55.67%；自有品牌镜片销量占比 65.8%、销量同增 6%。 线上业务高增，优化组织架构为增长赋能。1)2023年线上 GMV 约 2.08亿元，对应营收 1.84亿元，占比 15.64%，同增 44.68%；2)数字化赋能运营管理，迭代升级组织架构，新设数据运营部、用户运营部；3)与雷鸟、ROKID、魅族等达成合作，望推进智能眼镜配镜业务布局。 风险提示：门店拓展、加盟业务不及预期，竞争加剧等

2023 年业绩预增 83%，Q4 单季营收净利均创近 3 年最好水平，看好品牌资产巩固、政策利好释放、新渠道崛起的背景下，公司将延续高增趋势。 投资要点： 维持增持。维持预测 2023-25 年 EPS 为 0.83/1.13/1.52 元，增速 80/36/35%，维持目标价 42.68 元，维持增持。 公司披露 2023 年业绩快报：1)预计全年营收 65.64 亿元/+33.7%，归母净利 3.39 亿元/+83.2%，扣非 3.11 亿元/+80.5%符合预期；2)分板块，服饰营收 46.71 亿元/+41.5%占比 71.2%，非服 17.36 亿元/+19.5%占比 26.4%；3)我们计算 Q4 营收 21.9 亿元/+41%，归母净利 1.16 亿元/+313%，创近年来最佳水平；4)盈利能力提升，2023 年加权平均 ROE 为 17.65%/+4.08pct，按业绩快报指标计算，2023 年净利率 5.16%/+1.39pct。 2023 年录得高增主要因：1)服饰品牌矩阵不断完善，长期积累的底层能力高度复用，持续赋能品牌孵化与发展；2)高毛利的服饰品类占比提升，我们预计 Ekouaer、Avidlove、Coofandy 等核心品牌均实现较快增长，彰显品牌力资产持续巩固；3)非服库存清理接近尾声，且品类精简及研发加强后，业务整体表现良好；4)头程运费下降。我们认为，服饰头部品牌持续发力、仍有较高增长空间，中小品牌持续孵化望迎爆发，且非服修复，看好延续高增趋势。 政策力度持续加码，新渠道布局稳步推进。1)1-2 月我国出口增速 7.1%实现开门红，且消费品出口及对美国等重要地区出口均实现回升，我们判断海外居民财富效应、消费动能及补库有所修复；2)政府工作报告第 11 次提到跨境电商，近期政策红利不断释放望保障行业健康有序发展；3)随 AI多模态大模型进展提速、亚马逊降佣等政策落地，将助力公司成本费用端持续优化；4)公司已配置专门团队接洽新渠道，望受益新渠道红利。 风险提示：第三方平台经营风险、国际贸易风险、行业竞争加剧风险、新品类孵化风险等

维持增持。我们维持预测2023-25年EPS分别为0.14/0.21/0.23元，增速25/45/13%，维持目标价8.14元，维持增持。 股东增持，彰显发展信心。1)截至12月7日，股东中城骥瑜已通过集中竞价交易方式增持公司股份约102万股，成交总金额约616.8亿元(含手续费)，增持股份占公司总股本的0.13%；增持完成后，中城骥瑜直接持有公司股份约5902万股，占公司总股本的7.75%；2)截至11月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份约1320万股，占公司总股本的1.73%，已支付的总金额为约7514万元(不含交易费用)。 定增望增强盈利能力，主业持续修复。1)拟定增约7.3亿元投向专业市场及亚欧商厦改造升级项目、数字化转型项目、智慧云仓建设项目和偿还银行贷款，将强化各业务壁垒、增强核心竞争力；2)年初以来专业市场管理、商贸百货零售业务均持续修复；我们认为，专业市场未来随转租率下降、数字化转型升级，盈利能力将进一步提升；百货零售业务随线下客流稳步恢复、西北地区消费环境向好，亦将持续改善。 国资入股，推进跨境电商及新零售业务。1)2020年后丽水市经开区入股成为实际控制人，推进公司新业务发展；2)公司受让旅投黑虎39%股权+成立丽尚美链，将共享旅投黑虎及其股东海旅免税的优质供应链+打通线上及线下渠道，有效拓宽供应链渠道、布局跨境电商；3)公司孵化一系列国潮品牌如柯泰儿、维尚丽等，未来或形成更高业绩增量。 风险提示：新零售业务拓展不及预期，专业市场、百货商场经营风险等

Q4在低基数效应+主业持续修复的基础上望延续高增趋势；展望2024年，期待新业态布局。 投资要点：[维Ta持ble增_S持um。m维ar持y]预测2023-25年EPS为3.21/3.63/4.06元增速48/13/12%，维持目标价40.13元，维持增持。 折扣兴起，公司或推进折扣业态布局。1)折扣店本质是效率的比拼，受益于消费环境、消费倾向等的变化，望迎来加速发展，当前多家零售企业均积极布局；2)公司作为重庆地区大型商业龙头，考虑到①当地零售业态竞争格局优化；②公司通过一系列积极变革推动人效/坪效持续改善、份额持续提升；③数智化及会员运营能力增强，我们看好公司主业持续改善，且在供应链/物业区位/门店经营等方面具得天独厚的优势，或为布局折扣赛道奠定良好基础，看好收入利润持续增长。 国改标杆，提效增益前景仍可期。1)公司从混改引进物美等作为战投、强化市场经营机制，到股权激励落地、绑定核心骨干利益，再到拟吸并大股东、组织进一步扁平化，整体效率持续提升；2)近8年来ROE稳步提升，自2015年的7.7%提至2022年的17.1%，2023H1为15.6%，我们看好随场店调改、数字化革新等利好事项释放，ROE将延续提升趋势。 年初至今主业稳健修复，PE估值低估。1)Q2-Q3扣马消后主业保持高增，Q4因有上年低基数+重要节假日临近带来的客流/客单修复，整体表现或好于此前预期；2)马消业务结构积极优化，且推出天镜大模型望赋能业务持续健康增长；3)或受益REITs；4)2022年分红率约30%，我们判断2023年分红率或提升；5)当前仅8.5倍PE仍被低估。 风险提示：新业务不及预期，吸并事项存在不确定性等

投资要点： 维持增持。维持预测 2023-25年 EPS 为 1.27/1.85/2.36元，增速 70/45/28%，维持目标价 34.3元，维持增持。 事件简述：1)12月 5日，公司与华鼎股份签署《合作框架协议》，拟以现金方式收购华鼎股份持有的通拓科技 100%股权及主业相关的全部经营性资产(包括但不限于商标、专利、店铺、存货资产等)；2)本次交易尚处于 筹划阶段，故尚存在不确定性；3)本次事项已经公司第三届董事会第二十 八会议审议通过，交易对方与公司不存在关联关系，故不构成关联交易。 通拓主业为跨境电商，H1营收达 16.8亿元。1)通拓具备 19年跨境电商行业的经验沉淀，是国内跨境电商先行者和领军企业之一；2)通拓与上万家中国优质供应商建立深度协同合作的生态体系，以 TOMTOP(独立站)和Amazon、Walmart 等电商平台为载体，推动民族品牌出海，向国外 C 端消费者提供优质产品；3)通拓目前覆盖 200多个国家和地区，形成跨平台、跨品类、跨语种、跨币种的多维度全方位的立体式业务结构；4)H1通拓营收 16.76亿元/-0.18%；净利润 350.78万元/+101.8%，实现扭亏为盈；历史上(稳定经营期)净利率约 5-6%。 运营模式、品类、产品力望形成互补。1)通拓重视品牌运营，打造 TOMTOP等知名出海品牌，在海外具较高的知名度及用户基础；2)通拓主营的仪器仪表、办公文教、乐器工具等品类，对公司的主营品类有良好补充，可以复用公司运营能力实现快速增长；3)通拓在部分品类具更深入的产品开发经验，将帮助公司提升产品开发水平，发挥现有供应链资源优势，实现双方产品升级迭代。综上，我们认为公司通过整合双方现有供应链渠道、业务资源及技术优势，实现优势互补，增强盈利能力、提升竞争力。 风险提示：新业务拓展不及预期、单一平台集中风险、收购事项风险等

投资要点：维持增持。维持预测 2023-25 年 EPS 为 3.21/3.63/4.06 元增速 48/13/12%，维持目标价 40.13 元，维持增持。 本次吸并事项简述：1)公司拟以 18.82 元/股向渝富、物美等发行约 2.51 亿股，累计交易价格约 47.2 亿元，吸收合并大股东重庆商社；2)交易完成后，重庆商社持有的上市公司股份将被注销，从而实现整体上市；3)交易前上市公司总股本约 4.07 亿股，交易完成后将增加约 10%至 4.48 亿股，且 2022 年与 23023Q1 的经调整 EPS 将分别下降 9/9.3%；4)本次吸并事项获上交所并购重组审核委员会审核通过，尚需获中国证监会同意注册的决定后方可实施。 优化股权结构、提升决策效率、释放长期增长潜力。1)交易完成后，渝富、物美将成为上市公司的股东(此前为商社股东)，持股比例均为 24.89%，决策效率及治理水平将获提升；2)商社为持股型公司，不直接从事具体的生产经营业务，主要通过上市公司开展零售业务，并将其自有物业租赁给上市公司作为办公/经营场，因此本次吸并将减少关联交易并增强资产独立性，总资产/净资产获提升；3)增强上市公司的零售行业市场地位，加强经营管理+聚焦主业发展，推动提升核心竞争力；4)强化混改成果。 看好 Q4 及未来主业经营表现，当前 PE 估值低估。1)2022Q4 受外部环境影响造成低基数，2023Q4 随重要节日陆续临近及促消费政策等，看好线下客流及客单改善，Q4 表现或好于预期；2)看好 2024-25 年或布局折扣业态，将受益消费的结构性变化；3)或受益 REITs；4)马消推出天镜大模型，望推动业务持续健康增长；5)我们认为，公司为国改典范、长期发展向好，且分红有望提升，当前仅 9 倍 PE 仍被低估。 风险提示：新业务不及预期，吸并事项存在不确定性等

Q2业绩高增28%；公司作为国内基建设计龙头将受益基建增速趋势回升，订单业绩望延续高增长；积极推进工业化建造。 投资要点： [维Ta持bl增e_持Su。mmHa1ry营] 收20.2亿元(+5.3%)、归母净利2.26亿元(+9.2%)、扣非增速17.1%符合预期，我们维持预测2020-22年EPS 为1.15/1.38/1.65元增速23/21/20%；基建增速趋势回升，基建设计龙头先行受益，上调目标价至19.34元，对应2020-22年16.8/14/11.7倍PE，增持。 毛/净利率提升，经营净现金流略好转。1)Q1/Q2单季营收增速-27/27.7%、净利增速-22.3/27.7%；2)H1毛利率33.4%(+2.7pct)，我们推测或因高毛利率的设计业务占比提升且EPC业务毛利率亦提升；净利率11.3%(+0.2pct)； 3)四费率15.1%(-0.3pct)，销售费用率4.7%(+0.7pct)/管理6.4%(-0.3pct)/研发4.1%(-0.4pct)；4)经营净现金流-4.2亿元(上年同期-4.6亿元)；5)资产负债率62.1%(+1.1pct)。 H1新签订单高增26%，推进工业化建造，持续推动人才储备及激励。1)H1新签订单50.4亿元增速+26%，其中勘察设计38.8亿元增速+16.7%、工程承包11.6亿元增速约66%，彰显较强抗风险及市场开拓能力；2)专项债+特别国债等助基建资金来源好转，看好基建增速趋势回升4个季度以上；且十四五重大项目前期规划将落地、江苏交通基建投资力度强，公司为行业龙头将充分受益；3)与省交建局成立“江苏省交通工程工业化建造研发中心”，致力达到数字孪生的工业化智能建造水平；完成改扩建工程近20km 新型全预制装配式桥梁设计，开展预制构件产品的自动化、智能化生产线研发；加快推进工业化建造基地选址；4)继续推进智慧交通/智慧养护/高铁设计等；5)拟实施第二期员工持股将激励动力；自2020年起拟每年投入不低于1000万元用于关键人才的引进。 催化剂：基建增速反弹、订单落地提速、推进工业化建造等核心风险：应收账款风险、订单执行情况低于预期等

维持增持。公司2019年营收214亿元(+6%)、净利10.2亿元(+10.7%)符合预期,扣非增速32.9%;考虑疫情影响,下调预测公司2020-21年EPS至0.7/0.77元(原0.8/0.91元)增速6/9%,预测2022年EPS为0.85元增速11%;参考同业可比公司估值并考虑公司为国内民营PPP龙头之一,给予2020年16倍PE,上调目标价至11.2元,增持。 毛毛/净净利率小幅提升,经营现金流大幅好转。1)2019年单季度净利增速21/-1/16/8%;2)毛利率10.2%(+0.8pct),其中土建施工9.8%(+1.1pct);净利率4.82%(+0.16pct);3)四费率2.56%(+0.29pct);4)经营净现金流3.6亿元(上年-11亿元)因加强施工项目回款/应收回收,收现比68.3%(+3.6pct)/付现比59.6%(+8.1pct);5)应收账款占总资产17.2%(-2.6pct),负债率80.3%(+1pct)。 数业务结构持续优化,在手订单保障倍数3.7倍倍。1)2019年新签204亿元,传统施工业务171亿元(+3%)、PPP项目33亿元;2)传统施工业务中公建/厂房/市政类项目占比47.9%,房建占比从上年的96.8%下降至41.3%;从投资主体角度看,非民营投资项目占比49.7%;3)截至2019年末在建项目783亿元,保障倍数3.7倍;4)2020年计划新签300亿元(+47%)。 积极布局装配式建筑/新基建/医护康养等多元新兴领域。1)子公司龙元明筑将S-SYSTEM钢结构全装配化产品迭代升级到2.5版本,最高装配率95%;2)PPP投建有序推进,截至目前共设立SPV公司66家、累计开工率超90%;未来将持续发展运营业务,打造国内领先的PPP全生命周期投资运营服务平台;3)推进可转债、拟资产证券化,将为项目建设赋动能; 4)将布局新基建潜在机会如智慧城市/数据中心等;拟联合设立医养产业基金拓展医养市场;将利用PPP优势探索分布式光伏发电业务。 风险提示:订单增长/新业务拓展不及预期,基建投资下行等

本报告导读: 2019年业绩增速11%、新签订单增速13%,公司深化改革推出大工管/营销/专业设计平台,推进BIM/装配式装修等研发,看好订单业绩延续较高增长。 投资要点: 维持增持。公司2019年营收308亿元(+22.9%)、净利23.5亿元(10.6%)、符合预期;考虑疫情影响,下调预测公司2020-21年EPS至1.01/1.15元(原1.05/1.18元)增速15/14%,预测2022年EPS为1.32元增速14%;维持目标价12.62元,目标价对应2020/21年12.5/11倍PE,增持。 毛/净利率略下降,经营现金流高流入。1)2019年装饰/互联网家装/设计收入占比75/13/6%,增速27/16/2%;2)单季净利增速9/16/8/11%;3)毛利率18.4%(-1.1pct),互联网家装降幅明显21%(-8.7pct);净利率7.3%(-1.3pct);4)四费率8.65%(-0.69pct);5)经营净现金流17.6亿元(+6.4%),连续四年维持高流入彰显收款能力强;收付现比92%(+0.3pct)/87%(+3.1pct);6)负债率61%(+1.8pct),应收账款占总资产55.7%(-0.1pct)。 新签增速13%仍较快,公装增速17%亮眼。1)2019年新签订单442亿元增速13%(2018年24%),单季度增速30/21/4/1%,H2增速明显下滑因主动控制B端地产业务且C端扩张放缓;公装新签250亿元增速17%较快,住宅165亿元增速6%,设计28亿元增速20%;2)截至2019年末已签约未完工订单670亿元增速17%,保障倍数约2.2倍。 深化改革推出大工管/营销/专业设计平台,推进BIM/装配式装修等研发。 1)深化改革,首创大工管平台、实现集资源/降成本/增效率;建立营销大平台、打造专业设计平台;2)引领BIM/VR/装配式装饰等关键技术研发,“装配式建筑产业基地”之一、加速推进3.0版本的开发研究,将实现由点向面的快速市场突破;3)受益政策支持装饰工程总承包/全装修比例要达到30%,行业龙头将最受益;4)股权激励2019年要求已满足,2020-21年要求营收+16.7/14.3%、净利+13.1/11.6%(满足其一),将激发动力。 风险提示:基建投资增速快速下行、地产政策趋紧等

增持。公司 2019年营收 20.2亿元(+26.5%)、净利 3.6亿元(+11%)低预期,因融资环境/地方财政等制约。考虑疫情影响,下调预测 2020-21年 EPS至 1.47/1.93元(原 1.6/1.94元)增速 30/32%,预测 2022年 EPS 为 2.51元增速 30%。考虑园林板块风险偏好提升,且参考同业可比公司估值,给予2020年 17倍 PE,上调目标价至 24.99元,上调评级为增持。 Q4。 净利增速大幅回升,经营现金流承压。1)2019年单季度净利增速12/11/-23/34%,Q4明显回升;2)2019年毛利率 28.8%(+0.64pct),净利率 18.65%(-1.76pct);3)四费率 6.62%(+1.35pct),管理费用率 7.02%(+1.44pct)因人员和薪酬增加、新增无形资产摊销,研发费用率 3.09%(+1.27pct);4)经营净现金流-0.78亿元(-10.3%)因支付的工程采购款及保证金增加;5)应收账款占总资产 11.3%(-1.8pct),资产负债率 49.7%(+6.1pct)。 2019年新签订单高增 163%,未来将继续突出生态核心、增强设计施工统筹力度。 未来将继续突出生态核心、增强设计施工统筹力度。1)公司 2019年收入占比生态修复 53%、市政景观 45%,市政占比提升因完成产值增加;2)2019年累计中标 90.6亿元(+199%)、累计签订67.8亿元(+163%);3)继续以生态修复为核心,持续强化在生态湿地/水体治理/沙漠公园/国储林/森林公园等领域的品牌优势与先发优势;4)增强设计与施工的统筹力度,优化设计与施工的协同效果;5)加大研究生态湿地以及水治理专项硬技术,不断提升环境保护的软实力。 拟定增夯实主业,员工持股激发动力。1)拟以 14.69元/股定增募资不超过5.15亿元,控股股东及一致行动人拟全额认购,将用于补流/保障在建项目顺利实施/优化资本结构/增强持续经营能力/降低经营风险;2)2019年首期员工持股已完成购买,15.26元/股、总金额 2015万元,将激励动力。 核心风险:基建投资/生态环保投资力度低于预期,新签订单增速下滑等

维持增持。公司披露 2020年一季报,营收约 17.7亿元(-2.6%)、归母净利约 1.02亿元(+16.8%)符合预期;维持预测 2020-22年 EPS 为 0.41/0.54/0.66元增速 58/32/22%;公司为钢结构行业新签最快且装配式医院等领域优势强,参考同业可比公司估值并给予一定估值溢价,综合 PE 及 PS 两种估值法,上调目标价至 11.68元,对应 2020/21年 28.5/21.6倍 PE,增持。 Q1订单高增 147% 超预期,着力实施 1号工程+ 装配式 EPC 双引擎驱动战略,积极推进装配式双引擎驱动战略,积极推进装配式+ 大健康特色模式。1)Q1新签 49.8亿元(+147.4%),截至 Q1末已中标尚未签约 16.1亿元;2)Q1高增因持续转型升级和发展创新,EPC 总包优势提升,在装配式医院/学校/体育场馆 EPC 及机场/火车站等基建领域实力强劲;且装配式钢结构建筑迎重大发展机遇;3)公司抢抓 1号工程,从分包向 EPC 总包转型,业绩弹性超预期将释放;4)致力成为国内装配式学校/医院第一品牌,将发挥大股东旗下萧山医院的品牌效应,培育装配式+大健康的特色商业模式;5)拟投建年产 20万吨新型装配式钢结构数字化工厂;6)拟回购股份用于股权激励彰显发展信心。 从 钢结构行业渗透率将从 7%到 到 30% 迎黄金 10年,浙江大力推进装配式公司将充分受益。 年,浙江大力推进装配式公司将充分受益。1)国内钢结构渗透率约 7%远低发达国家 30-50%,四大需求端爆发助渗透率提升迎黄金 10年;2)国家会议强调加强传统基建,浙江推进沿海高铁/超级磁浮等工程,总投资超 3万亿,基建领域钢结构需求将爆发;3)浙江大力推进装配式,提出 2020年新开工装配式建筑占比30%以上、累计建成钢结构装配式住宅 500万平米以上;4)且考虑杭州2022年亚运,公司深耕浙江将充分受益,且 EPC 总包亦实现省外突破。 催化剂:新签订单提速、政策支持钢结构力度增强等风险提示:总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等

维持增持。公司2019年营收16.2亿元(-1.8%)、归母净利3.25亿元(-25.6%)低于此前预期,因土地环保约束导致项目推进延缓且周期延长等,下调预测公司2020-21年EPS为0.87/1.06元(原1.37/1.58元)增速21/23%,预测2022年EPS为1.31元增速23%;参考同业可比公司估值,土地环保新政利好项目推进、刺激政策落地利好基建反弹,给予公司2020年16倍PE,下调目标价至13.92元,维持增持。 毛/净利率下滑,经营现金流承压。1)2019年单季净利增速4/-25/-37/-52%;2)2019年毛利率43.5%(-4.1pct)因利润率高的勘设占比下降、利润率低的工程占比提升;净利率20.1%(-6.4pct);3)四费率12.7%(+0.7pct),其中研发费用率4.3%(+0.6pct);4)经营净现金流0.52亿元(-80%)因销售回款低于上年同期;5)应收账款占总资产49.6%(+4pct),资产负债率30.5%(-0.1pct)。 刺激政策频加码,安徽交通基建将迎热潮。1)国家会议首提加强传统基建;财政部近期拟再提前下达1万亿专项债额度;环保土地新政将加快基建在手订单转化和新项目立项;2)安徽是交通强国第二批试点,到2025年新增高速公路里程1900km以上/总通车里程6800km(2019年末4877km);3)十四五开局年重大项目前期规划将落地,设计将先行受益。 坚持“1233”战略,推进数字化转型。1)2019年新增合同20.38亿元增速11.6%(2018年-20%),省内占比72%增速7.6%/省外占比28%增速25.6%;在手订单35.34亿元增速19.5%;2)公司2020年经营计划:营收增长10-30%,归母净利增长10-30%;3)坚持“1233”战略,巩固省内+加强省外,新拓展省外地市级以上市场36个;4)拓展美好乡村/环境治理等新兴业务;5)加强技术研发,推进数字化转型如智慧交通/云勘察等。 核心风险:基建投资低于预期、订单执行情况低于预期等。

事件: 公司披露2020Q1经营数据,新签订单3402亿元增速14.4%。 评论: 维持增持。疫情全球扩散导致经济就业压力大增/财政货币政策后续仍可期,基建增速将提升,公司订单保障倍数近4倍且新签望延续较高增长,维持预测2020-22年EPS为1.72/1.93/2.15元增速15/13/11%,维持目标价14.74元,对应2020/21年8.6/7.6倍PE,维持增持。 Q1新签增速14.4%/工程承包增速22%超预期,看好2020年延续较高增长。1)公司Q1新签订单约3402亿元增速14.4%(2019Q1为6.3%),延续了2019Q2起的较快增长;工程承包约3070亿元增速22%(2019Q1为6.3%),其中铁路约530亿元增速53.1%/公路约421亿元增速-39.7%;勘察设计约79.5亿元增速89.9%;2)Q1境外新签约468亿元增速366.6%;3)Q1新签超预期彰显疫情影响下超强抗风险能力及市场开拓能力,且印证份额提升逻辑;4)看好2020年订单延续较高增长:2020年计划新签约2.14万亿(较2019年目标+29%);新增专项债投向基建比例超75%/用作资本金比例提升;后续货币上继续降息降准、财政上赤字率上调/发行特别国债/增加专项债规模等或可期。 经济下行财政货币宽松将延续,高铁轨交央企龙头份额提升将显著受益。1)3月新增社融约5.2万亿超预期(同比多增2.2万亿);新增人民币贷款2.9万亿(同比多增1.2万亿);2)较多中长期贷款流向基建,3月末基础设施业中长期贷款余额约23万亿增速10.5%(+1.8pct);3)金融委会议强调加大逆周期调节、要素市场化改革鼓励盘活存量建设用地、发改委印发2020年新型城镇化的相关任务、中国经营报《关于征求上调铁路工程造价标准编制期综合工费方案意见》国家铁路局7种工程类别上调幅度15~35%之间,近期政策利好不断加码;4)考虑疫情全球扩散致经济/就业压力大增,基建增速望回升,公司为国内高铁轨交央企龙头份额提升将显著受益。 在手订单保障倍数高+基建资金来源好转等,业绩望保持较高增长。1)公司2020/21年预测PE仅5.5/4.9倍几近10年新低,远低沪深300的10/8.9倍;国际对比看,公司PE(TTM)仅6.4倍远低于法国万喜的14.3倍;2)2019年末基金持仓比例3.98%(2018年末6.11%);3)新签望高增长(2019年增速27%)/在手订单丰沛(保障倍数近4倍)/订单结构优化(非铁路/非工程占比提升)将改善盈利,2020年十三五最后一年赶工期/基建资金来源好转/财政货币仍可期,业绩望保持较高增长;4)我们判断公司2020年经营现金流好于上年,2021年亦将维持较好水平;5)拟引进太平人寿等8家战投,债转股将降低负债率;央企首家披露分拆上市望进一步提振估值。 核心风险:疫情扩散、基建投资不及预期、资金面转紧等。

维持增持。国家会议首提加强传统基建,刺激政策再加码基建投资趋势回升,土地环保新政加快项目推进,维持预测2020-22年EPS为1.38/1.66/1.98元增速23/20/20%。参照历史平均24倍PE,参考同业可比公司估值及公司龙头地位,给予2020年15倍PE,上调目标价至20.7元,维持增持。 复盘历史两次大涨股价最高涨幅50%以上,PE均值过去5年24倍当下仅11倍。1)2016年财政货币宽松/PPP加杠杆/资管大发展,江苏公路投资增速从-17%到83%,公司并购+异地扩张助业绩增速31%,最高涨幅56%,PE从25到37倍;2)2018Q4-2019Q1,政策定调稳增长,江苏公路投资增速从-45%到4%,公司开启全球布局/拓展EPC业务,2018/19年业绩增速34/31%,最高涨幅64%,PE从9到13倍;3)公司过去5年平均PE为24倍,当前仅11倍,国际设计龙头之一WSP为36.1倍(TTM)。 国家会议首提加强传统基建,Q2业绩筑底反转、趋势回升至少1年以上。 1)国家会议定调将加大宏观政策力度、首提加强传统基建,正名定位超此前市场悲观预期;2)5月两会将是政策高峰期,Q2财政货币加码政策将集中落地,财政上如专项债扩大/赤字率上调/特别国债等、货币上如降准降息等,基建投资将趋势回升;3)土地环保新政将加快基建在手订单转化和新项目立项;4)江苏/浙江等省加强交通基建力度。 多区域多行业设计龙头,积极布局智慧城市/智慧交通等新基建。1)2019年新签80.1亿元(+25%),2020年目标增长15%-35%;2)行业新老基建双驱动:①从公路设计主导到高铁/轨交设计取得突破+成为国内机场APM领域技术主导;②积极布局环保/智慧城市/智慧交通等;3)区域全国市场布局基本完成+积极拓展海外;4)拟实施第二期员工持股将激励动力。 核心风险:应收账款风险、订单执行情况低于预期等。