维持增持。我们维持预测2023-25年EPS分别为0.14/0.21/0.23元，增速25/45/13%，维持目标价8.14元，维持增持。 股东增持，彰显发展信心。1)截至12月7日，股东中城骥瑜已通过集中竞价交易方式增持公司股份约102万股，成交总金额约616.8亿元(含手续费)，增持股份占公司总股本的0.13%；增持完成后，中城骥瑜直接持有公司股份约5902万股，占公司总股本的7.75%；2)截至11月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份约1320万股，占公司总股本的1.73%，已支付的总金额为约7514万元(不含交易费用)。 定增望增强盈利能力，主业持续修复。1)拟定增约7.3亿元投向专业市场及亚欧商厦改造升级项目、数字化转型项目、智慧云仓建设项目和偿还银行贷款，将强化各业务壁垒、增强核心竞争力；2)年初以来专业市场管理、商贸百货零售业务均持续修复；我们认为，专业市场未来随转租率下降、数字化转型升级，盈利能力将进一步提升；百货零售业务随线下客流稳步恢复、西北地区消费环境向好，亦将持续改善。 国资入股，推进跨境电商及新零售业务。1)2020年后丽水市经开区入股成为实际控制人，推进公司新业务发展；2)公司受让旅投黑虎39%股权+成立丽尚美链，将共享旅投黑虎及其股东海旅免税的优质供应链+打通线上及线下渠道，有效拓宽供应链渠道、布局跨境电商；3)公司孵化一系列国潮品牌如柯泰儿、维尚丽等，未来或形成更高业绩增量。 风险提示：新零售业务拓展不及预期，专业市场、百货商场经营风险等

事件公司发布 2022年三季报，前三季度实现营收 6.25亿元（+26.53%），归母净利润为 1.22亿元（-7.35%），扣非后归母净利润 0.26亿元（-80.28%）；Q3实现营收 1.93亿元（+1.20%），实现归母净利润-0.35亿元（-158.99%），扣非后归母净利润 0.12亿元（-80.55%）。 专业市场业务为营收主体，新零售业务助力增长专业市场管理业务 2022Q3实现营收 9644.7万元（+6.84%），营收占比为 50.1%，为营收贡献主体；新零售业务借助线上线下相融合的方式，实现快速发展，2022Q3新零售业务实现营收 5757.9万元，营收占比为29.9%；商贸百货零售业务 2022Q3实现营收 2464.3万元（-61.9%），占比为 12.8%，主要由于疫情反复，影响线下客流。 疫情影响叠加培育新零售业务，业绩承压2022Q3毛利率为 45.1%（-24.0pct），其中专业市场管理业务毛利率为68.7%（-2.5pct），商贸百货业务毛利率为 34.1%（-33.2pct），新零售业务毛利率为 4.8%，毛利率下降主要由于： （1）商贸百货业务成本相对刚性，疫情影响下毛利率下降； （2）新零售业务处于培育期毛利率较低，占比提升影响整体毛利率。2022Q3净利率为-18.8%（-50.1pct），主要系持有兰州银行股份确认-4681.75万元公允价值损益。 投资建议短期来看，公司通过调改、降低转租率等方式提升专业市场管理业务盈利能力，叠加疫情逐步好转，业绩有望实现稳定增长；中长期来看，公司培育新的国潮品牌、布局跨境电商赛道，有望实现业绩持续增长。我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.21、0.18、0.20元/股，对应当前股价 PE 分别为 31、36、32倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；新零售业务进展不及预期；行业竞争加剧。

事件公司发布2022 年中报，实现营收4.32 亿元，同比增长42.41%；实现归母净利润1.58 亿元，同比增长118.62%；扣非后归母净利润0.14 亿元，同比下降80.06%，基本每股收益为0.21 元/股。 新零售贡献营收主要增量，疫情反复影响传统业务2022H1 营收增长主要因为公司积极拓展以新国货为主的新零售业务，借助线上线下相融合的方式，实现新业务快速发展，2022 新零售业务实现营收1.69 亿元（+ 5290354.51%），在营收中占比39.2%。专业市场管理业务，2022H1 实现营收1.49 亿元（-25.05%），主要由于公司在疫情反复下对小微商户减租免租影响营收6298.43 万元（其中杭州环北4986.43 万元，南京环北1312 万元），剔除减租免租影响，专业市场管理营收同比增长6.71%。商贸百货零售业务，2022H1 实现营收7388.12万元（-13.53%），主要由于疫情反复，影响线下客流。 新零售业务拓展叠加减租免租，业绩承压2022H1 毛利率为38.70%（-30.85pct），主要由于新零售业务拓展，成本大幅增加所致；净利率为36.52%（+12.77pct），主要系持有兰州银行股份确认1.43 亿元公允价值损益。2022H1 扣非后归母净利润大幅下降主要由于杭州、南京专业市场支持小微商户疫情纾困减租免租影响利润下降4723.82 万元，剔除影响后，扣非后归母净利润下降14.69%。 疫情好转传统零售弹性可期，新零售持续推进助力增长商贸百货零售：随着疫情好转，线下客流恢复，亚欧商厦持续优化经营品类，增加引流设施，增强顾客体验感，叠加积极推进线上销售，有望实现弹性复苏。专业市场管理：杭州环北、南京环北通过门店改造升级、调改商品品类、搭建数据分析平台、挖掘新的服务亮点等方式提升坪效；并进一步提升出租率、降低转租率，盈利能力有望持续改善。新零售：公司积极拓展新渠道，探索与淘分销、唯品会、抖音直播、快手直播、小米优选、分期乐等平台渠道合作模式，打造精选商品及新锐国货供应链生态体系及新零售平台，有望助力新零售业务实现快速平稳增长。 推出员工持股计划，激发积极性公司推出2022 年员工持股计划（草案），拟参与认购的员工总人数不超过74 人，包括公司董事、副总经理、财务总监等高级管理人员和其他人员。以2021 年归母净利润（1.55 亿元）为基数，2022 年归母净利润不低于1.77 亿元，同比增长不低于14%。员工持股计划的推出，有助于充分调动有关员工的积极性，维持传统业务稳定增长的同时，积极拓展新业务。 投资建议短期来看，专业市场管理业务贡献业绩主要增量，公司通过调改、降低转租率等方式提升盈利能力，叠加疫情逐步好转，业绩有望实现稳定增长；中长期来看，公司培育新的国潮品牌、布局跨境电商赛道，有望实现业绩持续增长。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.24、0.18、0.20 元/股，对应当前股价PE 分别为27、36、32 倍，维持“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；新零售业务进展不及预期；行业竞争加剧。

传统零售：疫情好转叠加改革赋能，业绩改善可期由于疫情反复下，隔离管控措施趋严，线下消费客流大幅下降，传统零售业务受到冲击，经营承压。公司在疫情期间积极探索新的业绩增长点： （1）商贸零售：公司推出了线上商城，不断丰富线上商品品类，利用短视频APP 加强广告宣传营销力度，促进线上消费，同时构建私域流量，引流线下消费。 （2）专业市场管理：①对杭州和南京专业市场进行门店改造升级、调改商品品类、搭建数据分析平台、挖掘新的服务亮点，提升坪效；②进一步提升出租率、降低转租率。随着疫情得到有效控制，改革成果显现，双重利好下，公司有望实现稳定增长。 新零售：抓住发展新机遇，布局国潮+跨境电商 （1）国潮：随着经济发展、文化自信、90后逐步成为消费主体，消费需求趋于多样化、个性化，2016~2021国货品牌关注度从45%提升到75%。 产业链的完善、小红书、抖音等内容电商的崛起为国潮品牌发展提供了助力，元气森林、薇诺娜等国货品牌兴起。公司投资了肌理研颜等品牌，推进新国货品牌的孵化。 （2）跨境电商：为了引导消费回流，跨境电商进口政策渐进放开，单次交易限额提升至5000元，清单商品达到1476个，跨境电商试点城市、综合试验区范围逐步扩大，跨境电商市场成长空间广阔，预计2024年达到5.26万亿元（2019~2024CAGR 为16.3%）。公司借助自身电商运营以及头部主播资源优势，成立丽尚美链完善供应链，投资旅投黑虎弥补品牌端不足，切入跨境电商赛道，有望分享政策红利。 投资建议：短期来看，专业市场管理业务贡献业绩主要增量，公司通过调改、降低转租率等方式提升盈利能力，叠加疫情逐步好转，业绩有望实现稳定增长；中长期来看，公司培育新的国潮品牌、布局跨境电商赛道，有望实现业绩持续增长。我们预计公司2022~2024年EPS 分别为0.28、0.19、0.21元/股，对应当前股价PE 分别为22、32、29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；新零售业务进展不及预期；行业竞争加剧。

老牌商贸零售企业，国资入主理顺发展方向公司前身为兰州民百股份有限公司，主营百货零售业务。2020年6月，前实控人红楼集团向丽水国资转让股份+委托表决权，推动公司实控人变更为丽水市国资委，并将总部迁入浙江杭州。2021年，公司在丽水国资支持下开启战略转型，目前已充分利用浙江省在电商、互联网领域的优势，积极布局新零售、新消费赛道。 战略投资携手海旅免税，布局进口跨境电商+国潮品牌公司目前新零售发展战略重点聚焦进口跨境电商及其供应链，w未来将持续向三大方向推进转型：（1）战略投资海旅黑虎，并借助其股东海旅免税、京东的战略资源，实现在进口跨境商品供应链以及渠道布局上的业务协同；（2）与合作方投资设立丽尚美链，布局进口跨境电商业务，重点向得物、天猫国际等B端客户提供美妆供应链支持，截止2022Q1该业务已实现营收近7000万元，放量迅速；（3）通过股权投资方式，孵化国货品牌。目前公司已通过投资丽水天机基金，成功孵化包括柯泰儿、维尚丽在内的国货自有品牌。 传统主业资产优质，疫后有望迎接经营复苏公司传统业务包括专业市场管理和百货零售，其中公司位于南京、杭州两大服装批发市场依托区位优势，具备较强盈利能力；此外，公司下属百货资产区位优质，近年业绩下滑主要因疫情影响导致线下客流缺失，未来伴随疫情改善，公司百货零售业务亦有望实现恢复性增长。 行业估值的判断与评级说明我们预计公司2022-24年营收各为11.5/16.7/19.1亿元，归母净利各为2.9/2.1/2.4亿元，对应PE各为19/25/22X。考虑公司传统业务资产优质且盈利较为稳定，未来战略上将加快向新零售、新消费领域转型，有望培育新的利润增长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新零售业务拓展不及预期；疫情影响传统主业复苏；兰州银行股权公允价值变动风险。

乘海南发展之东风，参股旅投黑虎进军跨境电商。近年来，海南旅游业高速发展，跨境电商增长迅速。公司受让海旅免税子公司旅投黑虎39%股份，成为其第二大股东。黑虎立足海南旅游市场，共享大股东海旅免优质供应链资源并享受国资免税品牌背书，同时获得公司在线下零售门店经营运营赋能。目前黑虎线上线下渠道建设共同发力，已经与海旅免税共同形成多点布局、多点覆盖的态势，未来跨境电商业务动力充足。 国资入主战略升级，跨境电商等新零售业务成新看点。公司自2020年丽水国资入主以来着力推进战略转型升级，通过成立产业基金、控股子公司等方式，积极拓展新零售业务，其中参股公司丽尚美链积累多年供应链经验，兼具上游采购和下游渠道优势，2022Q1营收达1865万元，规模已经放量。随着战略升级不断推进，新零售业务贡献得到凸显，2022Q1公司新零售收入达到2021年全年4.55倍。 核心资产质地优秀且盈利稳健，有望随疫情修复迎来复苏。公司发展新零售业务的同时，维持专业市场管理与商贸百货零售业务稳健经营。2021年，专业市场业务不断提高续租率和出租率，营收业绩同比增加，毛利率持续提升，贡献主要利润。受疫情停业影响，商贸百货零售业务收入同比下降，但毛利率有所提升，将借力旅投黑虎供应链资源，形成产业协同。公司传统业务资产质地优越、经营经验深厚，未来传统业务正常经营随着疫情平息得到保障，收入有望提升。 盈利预测：：公司受让海南领先的跨境电商平台旅投黑虎39%股份。 旅投黑虎享受大股东海旅免税优越的供应链资源和国资免税品牌背书，跨境业务有望放量。疫情冲击不改核心实体资产优越质地，传统业务也将随疫情逐步平息得到改善。我们预计2022-2024年公司实现营业收入12.25/14.74/16.33亿元，归母净利润1.99/2.98/3.43亿元，对应估值28.98/19.40/16.85xPE。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：海南旅游零售市场竞争加剧；跨境电商发展不及预期；疫情反复阻碍线下实体经营；宏观经济下行抑制消费能力；产业投资并购不及预期。

公司更名开启新篇章，国资入驻布局新赛道。 丽尚国潮于 1992年成立，前身为“兰州民百股份有限公司”，主营百货、酒店、餐饮业务，为西北地区领先的商贸上市公司。 2020年 6月，丽水国资成为公司实控人，公司更名为“丽尚国潮”，国企背景优势赋能企业业务转型升级。 2021年，公司管理层结合疫情下社会业态，利用浙江的区位优势，积极布局新消费赛道，推动公司在跨境电商业务及国潮板块上的发展。 疫情好转下专业市场管理业务恢复正增长，积极谋求改造升级。 公司专业市场管理业务主体部分为南京环北和杭州环北两大主营服装批发市场，经营管理模式采用商铺租赁的形式，店铺租金贡献专业市场管理业务主要收入。从经营情况来看，南京环北子公司的净利润 2017-2021年保持在 4000-5000万元区间，2020年受疫情影响略有下滑，2021年随着疫情态势好转，净利润恢复正增长。杭州环北位于杭州凤起路黄金商圈核心区，具备天然的“人+货+场”优势，经营业绩稳健，2021年实现净利润 1.41亿元。“疫情影响+电商业务兴起”的大背景下，公司积极谋求改造升级，启动数据分析平台与云仓建设赋能市场运营。 战略投资旅投黑虎，卡位跨境渠道抢先布局。 2021年 12月公司发布公告，丽尚国潮全资子公司丽尚控股出资 2246.4万元受让海南美泉科技持有的 39%旅投黑虎股权。旅投黑虎为海旅免税控股子公司，线下运营有保亭呀诺达店、海旅跨境店、海口机场店等实体门店以及位于海口综合保税区的仓库，该保税仓库面积约 2500平方米，为旅投黑虎与菜鸟合作运营。 2020年旅投黑虎营收约为 6429.88万元，旅投黑虎储备了优质商业区位的线下门店资源，预计未来会与公司自身零售渠道形成良好协同，同时完善公司区域规划布局。 乘国潮之风培育新兴品牌，借渠道优势发力“新零售“。 公司提出“新零售、新物业、新科技、新时尚”的全新发展战略，重点瞄准女性消费市场，聚焦跨境电商以及供应链体系，并逐步布局零售产业链。公司主要进行三大方向上的调整：1）对外投资旅投黑虎：实现双方在产品品类以及渠道布局上的资源整合及业务协同；2）布局跨境电商业务：对接国外大牌美妆供应商，重点向得物及天猫国际等 B 端客户销售；3）孵化国货品牌：通过投资丽水天机基金，成功孵化包括柯泰儿以及维尚丽在内的国货自有品牌。公司 2022Q1新零售业务已实现营收 6976.22万元，其中跨境业务营收占比达 72.4%，成功实现短时间内业务迅速放量，未来有望构建公司第二增长曲线。 投资建议：我们认为，在免税政策以及国潮兴起的双重利好下，公司作为积极布局线上线下双渠道的商贸零售企业，能够受益于新零售业务持续放量、培育自有国产品牌以及线下消费总体好转。因此，我们预测公司 2022-2024年间营业收入达9.11/9.99/10.81亿元，同比增长 41.7%/9.8%/8.1%；归母净利润达 2.87/1.67/1.88亿元，同比+85.1%/-41.6%/+12.7%。当前市值对应 2022/2023/2024年 PE 为21X/35X/31X。我们认为，随着公司在免税等新零售业务上的持续放量，丽尚国潮未来或迎来明显的估值修复，当前估值区间处在合理水平。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情影响线下经营；新零售业务布局不及预期；公允价值变动损益波动超出预期。

主业经营稳定，资产优质。公司主营业务为零售百货（兰州）、餐饮酒店（兰州）和专业市场管理（杭州、南京），其中专业市场管理贡献稳定利润，为公司业绩的核心增长点。公司历史起步较早，经营场所多位于核心商圈，拥有大量优质资产，账面价值远低于重置价值。 丽水国资委入主，国资背景，实力雄厚。公司控股股东由红楼集团变更为元明控股，实控人为丽水国资委。股东具备强大国资背景，提供强大资源支持。 共同成立产业基金，挖掘新消费新机遇：公司在做强供应链的基础上，合资建立产业基金，全面布局文化与消费产业链，并借助专业管理机构寻找和储备优质项目资源，打造公司新的利润增长点。公司杭州环北市场地处杭州服装产业集群带，拥有大量档口资源，天然具备“人+货+场”优势，有望与新兴产业投资将产生协同互哺。 盈利预测及估值：随着疫情影响逐步褪去，公司在兰州地区经营领先，预计百货零售业务和酒店餐饮业降幅收窄、恢复增长。产业基金大文化&大消费产业布局与专业市场管理的协同效应，将使得专业市场管理收入更加多元化，增长有望提速。整体来看，预计 2020/21/22年公司收入同比增长-43.8%/9.8%/3.4%至 10.58/11.61/12.01亿元，归母净利达到 0.96/1.25/1.38亿元，同比增长-61.1%/30.4%/10.6%，对应 PE 估值 49/38/34。由于公司主业经营稳定、资产优质、资本及资源实力强大、着眼布局的方向拥有巨大的行业空间，相较同业而言，公司所处细分行业及资源优势显著，公司整体拥有确定性的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：疫情对消费的影响；竞争加剧；产业投资不及预期

投资建议:公司2016年受制于地域与业态限制,传统百货主业营收、业绩均出现下滑,专业市场业务稳中有升。公司定增进展顺利,定增方案已于1月12日获证监会批准,后续拿批文、完成发行均有望近期完成,为新业务拓展打开空间。增发未完成暂不计摊薄影响,考虑兰州地区百货业盈利下滑,预计2017-2019年EPS分别为0.18(-0.04)/0.20(-0.06)/0.22元,维持目标价13.5元及“增持”评级。 兰州地区百货主业继续承压,南京专业市场稳中有升。公司2016年实现营收10.27亿元,同比下滑8.4%,归母净利润6240万元,同比下滑26.1%,eps0.17元,符合市场预期。公司兰州地区百货业务营收8.6亿元,同比下滑10.39%,区域、业态局限使公司难阻百货业务收入、盈利下滑。公司南京环北专业市场实现营收8874万元,同比增长14.21%,净利润4483万元,同比增长2%。整体而言,公司传统主业承压,难有趋势好转,新业务注入和新探索成为当务之急。 定增方案无条件过会,战略转型前路无阻。公司定增方案于1月12日获得证监会并购重组委无条件通过,后续拿批文、完成发行均有望近期完成。大股东红楼集团旗下杭州环北服装城、上海广场、福都商厦,三处核心城市优质物业注入有利于公司新盈利点开发。增发后大股东持股比例将上升至62%,公司作为红楼集团唯一上市平台,集团战略重心已渐转移到上市公司,后续新业务拓展有望加速。 风险因素:经济与消费回暖速度放缓、转型不及预期。

投资建议:公 司大股东红楼集团拟作价31亿将旗下杭州环北100%股权注入公司,环北坐拥沪杭两地优质商圈物业资产价值丰厚,未来升值空间巨大。市场对公司注入资产盈利能力存在疑虑,但我们认为,大股东2012、2016年先后两次资产注入,控股股东持股比例提升有助于进一步借力资本市场进行战略布局。预计2016-2018年EPS 分别为0.21/0.22/0.26元,行业转型可比公司平均PB3.4X,考虑公司小市值、外延空间大,溢价给予公司最近期PB4X,对应目标价13.5元,首次覆盖给予“增持”评级。 区域商贸龙头传统业务经营承压,定增收购集团优质资产。公司是兰州地区商贸百货龙头企业,现有兰州地区百货零售业务、餐饮酒店业务和南京地区专业市场管理三大业务板块,兰州地区营收占比超过90%。在商业地产供给过剩、同质化竞争日益严重、电商飞速发展的冲击下,公司亟待突破转型。近期公司拟作价31亿元收购集团旗下杭州环北100%股权,集团旗下长三角核心地段优质物业资产将注入公司,有助于扩宽公司经营区域、提高盈利能力、减少同业竞争。 当前资产价值被严重低估,后续有望借力资本市场加强战略布局。杭州环北旗下的杭州环北丝绸服装城、上海广场和福都商厦等物业资产地处沪杭核心商圈地段,盈利改善空间大,未来升值预期强烈,以市价测算公司完成注入后重估价值121亿元,较市值溢价空间显著。若交易完成,不考虑配套融资,大股东持股比例提高至61%,高比例持股有助于公司进一步拓展新业务战略布局。 催化剂:定增进展顺利,集团资产持续整合。 风险因素:资产重组存在审批不确定性,标的资产盈利低于预期

盈利预测:兰州地处西北要塞,我们认为,亚欧商厦作为兰州百货龙头之一,在升级改造后能为公司创造更多的利润,亚欧酒店和亚欧人家开业、红楼时代广场项目也给公司带来新的利润增长点。不考虑资产注入和银行上市,预计2010年、2011年和2012年公司的每股收益分别为0.15元、0.22元和0.28元,对应的2010年、2011年和2012年的PE分别为64、43和34倍,考虑到国家政策对西部地区大力扶持的力度及大股东红楼集团的持续支持,给予“增持”评级。

估值分析及投资建议 公司是兰州的百货龙头之一,亚欧酒店开业、红楼时代广场项目均是公司未来利润新的增长点。国家对西部地区政策的特殊扶持及大股东红楼集团的支持,我们预计2011年公司业绩将有明显改善,预期2010年、2011年和2012年公司的每股收益分别为0.122元、0.18元和0.22元,对应的2010年、2011年和2012年的PE分别为77X、52X和42X,考虑到公司未来业绩改善明显,给予“谨慎推荐”评级。