本报告试图探究：玻纤行业景气度走势以及长海股份未来业绩驱动因素。 我们认为： （1）玻纤行业供需格局向好，好看好2021年年持续高景气：供给端，2021年产能增幅较小：：自2018年玻纤新增产能大幅增加后，2019-2021年，产能增幅较小，供给格局向好；需求端，好看好2021年竣工端持续向好+玻纤需求多点开花：根据房屋销售和竣工面积剪刀差推测，2021年竣工数据将持续向好，叠加玻纤下游需求多点开花（风电+5G普及+新能源汽车发力）。 （2））产能扩张驱动业绩增长：公司目前玻纤及制品产能为20万吨，预计到2021年底可达30万吨，玻纤纱产能增幅达50%。 公司概述：国内玻纤细分行业领军者国内玻纤细分行业领军者。公司现有短切毡、湿法薄毡、复合隔板和涂层毡多个特种毡产品，并已成为国内短切毡及湿法薄毡细分行业领军者。 业绩情况： （1）公司营收稳定增长，归母净利略有波动。2014-2019年公司营收及归母净利年均复合增速分别为14.7%和14.5%； （2）公司主要产品为玻纤及制品和树脂，2019年，二者营收占比分别为62.4%和32.9%。 公司实际控制人为杨国文、杨鹏威。截止2020H1，公司第一、二大股东杨鹏威和杨国文分别持有40.06%和10.40%股份，两者为一致行动人，合计持股51.46%。 行业逻辑：供需格局向好，看好2021年竣工回暖带来的行业持续高景气供给端：2019-2021年，国内玻纤产能增量有限，供给格局较好。根据各公司公告，2019-2021E，新增净产能分别为-2.5万吨、23.5万吨和19万吨，三年合计增幅仅为8.7%左右，增量较2018年大幅缩减，供给格局较好。 需求端：好看好2021年年竣工持续回暖，及玻纤需求多点开花。（ （1））好看好2021年年竣工持续回暖：据房屋销售和竣工面积剪刀差推测，2021年竣工将持续向好，测算得到2021年建筑领域的玻纤需求增速为14.2%； （2））玻纤下游需求多点开花：1）汽车产销复苏+新能源汽车高增长；2）风电抢装潮继续；3）5G落地；玻纤需求短期内将持续旺盛；品玻纤及制品PPI同比增速已于2019年底触底反弹，并持续上行。从玻纤及玻纤增强塑料制品PPI同比数据看，玻纤及制品PPI同比已于2019年11月起触动反弹，持续回升，并于2020年12月恢复至103.5，高于去年同期。 公司逻辑：产能扩张++高弹性++产业链一体化布局优势产能扩张支撑未来业绩增长及成本下降：：预计到2021年底，公司玻纤及制品产能可达30万吨，较2020年末增加50%。此外，受益于规模效应+玻纤制品原材料自供+生产线技改，玻纤及制品单吨成本从2017年的5770元/吨下降至2019年的4646元/吨。 公司产能弹性较高。测算得到，长海股份、中国巨石、中材科技和山东玻纤的产能弹性产能分别为4254吨/亿元、2444吨/亿元、2055吨/亿元和8905吨/亿元，长海股份弹性高于中国巨石及中材科技。 产业链一体化布局，抗风险能力提升。通过自建+收购，公司已形成玻纤纱—玻纤制品—树脂—玻纤复材的完整产业链，公司单一产品结构得以改善，抗风险能力得到提升。 投资建议预计公司2020~2022年EPS分别为0.76元、1.00元、1.26元，对应PE分别为23.93倍、18.10倍、14.34倍。据wind，当前玻纤行业可比公司平均估值PETTM约为31.7倍，此外考虑到公司向上下游拓展，未来两年PEG小于1，维持“推荐”评级。风险提示玻纤新增产能较多带来行业的激烈的价格竞争；地产竣工端回暖较慢；汽车行业生产端复苏较慢；风电抢装速度较慢；国内外新冠疫情反复。

玻纤及制品全线布局。公司总部坐落于长三角中心区域，靠近下游消费市场，运输方便，地理位置优越。主要产品为玻纤纱及制品全产业链布局，产能已达200,000吨（产能利用率近100%），主要应用于建筑材料和交通运输领域。2019年玻纤及制品占总营收的62%，化工制品占33%，玻璃钢制品占5%。毛利率稳步上升，2016年有较大幅度下滑，主因2016年池窑冷修技改，玻纤及制品外购量同比去年大幅增加2.5万吨（2015年外购仅约0.44万吨，增幅583.76%），2018年技改全面完成后，吨成本自2017年的5800元，降至2019年的4600元。 行业供需格局趋紧。需求方面，1）建筑：玻纤在建筑建材领域需求量最大，新型材或加速替代传统材；2）交运：乘用车消费有望复苏，轻量化大趋势有望带动单车玻纤用量加速提升；我们认为中国2020-2022年的玻纤表观需求量分别为553、597、642万吨，对应增长率5%、8%、7%。供给方面，2020年新增产能约36万吨，而有效产能实际仅增加7.8万吨，疫情压制需求导致供需错配的影响在上半年并不显著，下半年需求回升供需矛盾开始凸显。我们预计2021年新增产能约50万吨（长海占新增产能20%），测算有效产能增量约35万吨，整体增量仍然有限。 ? 产能扩张再启动。公司拟建一条年产10万吨玻纤及制品池窑，达产后公司玻纤产能将增加50%至30万吨。2020年6月公司拟新建5条薄毡生产线，建成后薄毡产能将从4.35亿平米增加至年产10亿平米，产能增幅达130%。公司近年外销量随产销同步增加，自用量基本维持再13万吨左右，公司现重启制品产能投资，自用量有望持续增加（对应更高毛利）。 增量将至，快速成长。公司玻纤产业链完整，随产线升级完成，生产成本有望持续降低。同时，公司积极拓展玻纤制品应用领域（负债率显著低于同业，杠杆空间更大），为自身带来增量需求的同时，提高企业综合竞争力。预计2020-2022年公司归母净利润3.02亿元、4.24亿元、5.49亿元，根据2021年1月15日股价对应PE分别为23.2倍、16.5倍、12.8倍。 风险提示：原材料价格波动；宏观经济波动；市场竞争加剧；玻纤需求不及预期；投产进展不及预期；汇率波动风险；玻纤价格波动风险。

与市场不同的观点： 市场认为长海股份在玻纤行业寡头竞争格局下中长期成 长性不强。 我们认为： 寡头竞争在原纱市场而不是在玻纤制品市场， 长海股 份的产品结构以玻纤制品为主， 是短切毡和湿法薄毡领域的龙头企业。中长 期来看，公司核心产品短切毡在汽车轻量化领域和湿法薄毡在石膏板贴面材 料领域具有较大渗透空间，公司向原纱的产能扩张也是为了后续扩张玻纤制 品产能打好基础，中长期看我们认为公司成长性较强。 唯一上市的民营玻纤制品龙头企业，产业链一体化带来差异化竞争优势。 长 海股份是短切毡和湿法薄毡领域的龙头企业，在这两个细分方向上有着很高 的市占率，积累起了深厚的客户资源，公司在玻纤行业寡头竞争格局之下“内 生+外延”延展产业链，在行业中形成了产业链一体化的差异化竞争优势，占 据了更多的增加值，并且能够有效应对成本端的波动， 与原纱占比较大的中 国巨石相比， 公司盈利水平保持在高位，业绩增速更为平稳。 技术、品牌以及客户资源铸就玻纤制品隐形护城河。 公司研发支出总额占营 收的比例高于同业，长期高研发投入使得公司在核心产品短切毡和湿法薄毡 上具备国际领先的技术优势，相较于其他同业，公司占据了更为高端的玻纤 制品市场。另一方面，玻纤制品应用广泛，种类多样，以技术为基，公司能 够迅速根据客户需求调整产品技术和规格，销售模式也以直销为主。在与客 户的合作互动中积累起对制品应用市场的深度把握和多达 1000家左右客户， 长海股份利用高品质的产品打造出自己的品牌优势，这些客户具有较高的粘 性。长海股份的技术、品牌和长期客户资源三位一体， 使得公司在制品应用 市场形成了自己的隐形护城河。 盈利预测与投资评级： 预计公司 2020到 2022年的营业收入为 21.91、 28.61和 36.01亿元，归属于母公司的净利润为 2.94、 4.53和 6.29亿元，对应的 EPS 分别为 0.71、 1.09和 1.51元，对应的动态 PE 分别为 24倍、 16倍和 11倍， 首次覆盖，给予公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示： 行业产能无序扩张、新产品开拓进度不及预期、海外疫情反复

一、事件概述 近期我们对公司进行了调研，与公司深入交流了玻纤行业情况。公司作为玻纤行业国内领军企业，随着地产竣工回暖以及新产能陆续投产，公司有望业绩有望稳定增长。 二、分析与判断 竣工持续回暖，玻纤需求有望快速增长。 建筑领域是玻纤应用最传统也是需求最高的领域，主要包括房地产和基建,下游应用主要是外墙屋面保温防水，玻纤增强水泥，玻璃钢建材等。据wind 数据，房地产期房销售数据到房屋竣工数据之间的传导时间为2-3年左右；从前两轮传导周期来看，2009年10月房屋销售面积累计同比达到高点，而竣工面积累计同比在2012年3月达到顶点，传导时间为2年3个月；2013年2月销售面积累计同比达到高点，对应竣工面积累计同比在2016年2月达到顶点，传导时间为3年。本轮的房屋销售面积累计同比高点为2016年3月，2017年-2019年商品房销售面积与竣工面积差值持续扩大，由于疫情影响本轮的竣工高点推迟，我们预计2021年竣工数据有望持续回暖，玻纤需求有望快速增长。 上游玻纤纱产能扩张，玻纤及制品成本逐步下降。 公司目前玻纤纱产能为20万吨，预计到2021年底可达30万吨，玻纤纱产能增幅超50%。 随着玻纤纱扩张带来的规模效应、玻纤制品原材料自给自足带来的运费等减少以及生产线冷修技改后的效率提升，公司玻纤及其制品的单位吨成本已从2017年的5770元/吨下降至2019年的4646元/吨。我们判断，随着新一轮产能扩张，玻纤纱及制品单吨成本有望进一步下降。 布局复合材料产品，完成产业链一体化，提升抗风险能力。 公司通过自建+收购的方式形成了较为完整的玻纤纱—玻纤制品—树脂—玻纤复合材料产业链，改善了公司之前以玻纤制品为主的较为单一的产品结构，从而提高了公司的抗风险能力。 三、盈利预测与投资建议 预计公司2020~2022年EPS 分别为0.76元、1.00元、1.26元，对应PE 分别为23倍、17倍、14倍。据wind，当前玻纤行业可比公司平均估值约为30倍，此外考虑到受益于竣工持续回暖，玻纤需求稳步提升，玻纤行业高景气度有望持续延续，以及公司向上下游拓展，降低成本，提高抗风险能力，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示 玻纤纱产能扩张速度慢；房地产竣工端回暖速度放缓。

公司基本面逐步修复。前三季度公司实现营收14.8亿元，较上年同期下降11.3%；实现归母净利润1.96亿元，同比下降16.4%，营收增速分别为-23.77%、-9.79%、-1.61%，降幅持续收窄，预计第四季度公司营收增速有望实现回正。我们认为，当前国内需求提振，国外订单边际好转，企业步入被动去库存阶段，下游风机抢装潮仍将持续，主要产品供不应求，价格持续上涨，行业景气度有望持续回升。 玻璃制品稳定发展，化工制品增长强劲。根据2019年年报，公司玻璃纤维纱及制品收入占比为62%，化工制品收入占比为33%，玻璃钢制品收入占比5%。其中玻璃纤维纱及制品稳步增长，毛利率稳定在30%以上水平；玻璃钢制品毛利率在20%左右，营收占比较低，而化工制品收入增长快且毛利率持续上升。 收购天马完善产业链，扩大竞争优势：公司上市后积极通过外延并购完善产业链，先后收购天马瑞盛、天马集团布局玻纤下游，逐步进入化工产品和玻纤复合材料等产品领域，充分利用资源，发挥产业链优势。 产能陆续投放，推动未来成长：目前公司拥有玻纤纱产能20万吨，短切毡产能8.5万吨，湿法毡产能4.5亿平方米，涂层毡产能7500万平，符合隔板产能1500万平。公司继续扩张产能，根据公告，公司目前正计划扩张10万吨树脂产能，同时通过发行可转债和利用自有资金投建10万吨玻纤纱；同时计划新建5条薄毡线，提升供给能力，市占率有望逆势提升。 行业资产壁垒显著，降本增效提升核心竞争力。玻纤行业是典型的重资产行业，短期供给具有较强刚性，因此抵御需求波动风险的能力较弱。 目前，公司拥有的3万吨池窑即将进入冷修期，技改后产能提升至10万吨，有效降低成本，提升效能。帮助公司进一步实现规模效应，成本有望继续下降。 给予公司买入评级。公司产能释放节奏稳定，提升盈利预测。预计公司2020-2022年营业收入同比增长2.63%/24.05%/23.68%；2020-2022年EPS为0.80/0.99/1.26元，对应PE为21.03/17.02/13.45倍。 风风险提示：产能投放不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。

5.5亿元可转债发行，粗纱产能扩张规模超预期。12月22日公司公告发行可转债5.5亿元。其募投10万吨玻纤池窑已处于土建阶段，预计21Q2末点火。此外，天马集团3万吨玻纤纱产线已点火7年，有望在21H2冷修。 在此之后，预计公司还将新建24万吨粗纱池窑，22H1/H2分别投产12万吨。在制品方面，公司重点加速新建5条湿法薄毡线，第1条已满产，第2条预计21Q1投产。此外，树脂的产能扩张也已于20年11月份开启。 当前玻纤纱及制品吨达盈利已达1600元，21年不排除增厚。由于拥有制品产业链，公司在粗纱/制品的销售方面拥有灵活性，在目前粗纱供不应求，盈利能力更好的背景下，公司适当增加高毛利率粗纱的销售量。我们测算目前公司玻纤纱及制品综合吨净利润1600元，为13年以后最高水平。展望21年，之前没有提价的部分长协合同有望在20年年底提价，浸润剂自供比例提升，带来成本端进一步降低。此外，随着高端湿法薄毡产能持续释放，公司产品结构继续优化，在行业向好前提下，玻纤/制品吨净利润不排除将继续提升。 与玻纤协同效应明显，产能利用率提升，化工业务盈利能力稳步提升。受益于需求强劲，以及产能利用率的提升，预计当前化工业务（树脂+浸润剂+粘合剂）吨净利增至700元。由于玻纤制品往往需要同时使用玻纤和树脂，而且一般是1:1的配比，树脂和玻纤存在较好的协同效应。公司扩张树脂产能也是基于这个考虑。公司20年2月公告扩产7.5万吨（原产能10万吨）树脂产能，预计21Q2投产。考虑到公司孙公司海克莱关停，精细化工产能减少约3万吨（产能利用率较低），预计21年公司化工销量有望达11万吨。 财务预测与投资建议上调20-22年EPS至0.73/1.13/1.47元（原0.73/1.04/1.35元），考虑到21年玻纤行业供需偏紧，调增21/22年玻纤纱及制品吨均价假设，对应吨盈利提升至1604/1482元（原1542/1416元）。公司产能扩张规划较确定，成长性强。据历史估值法，行业上一轮周期起点至今公司平均PE为19X，我们认可给予21年19XPE，对应目标价21.47元，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。

Q3业绩降幅收窄，符合预期。报告期内公司实现收入14.8亿，YoY-11.3%，归母净利润2亿，YoY-16.4%，其中Q3单季度收入/业绩5.7/0.7亿，YoY-1.6%/-18.7%，降幅环比Q2（-9.8%/-25.3%）收窄，业绩符合预期。Q3业绩下滑主要受汇兑影响，剔除此影响后我们测算Q3单季度业绩YoY+8.5%。 需求景气恢复，产能扩张逐步兑现。受益国内风电/基建领域需求提升，以及海外需求边际好转，公司玻纤及制品业务产销持续向好，我们预计前三季度玻纤及制品产能利用率达106%，为近三年新高。可转债发行已上会通过，10万吨池窑项目准备动工，预计21Q2点火。公司加速扩张薄毡/短切毡产能，第一条新建薄毡线已实现产能利用预期，第二条生产线预计Q4投产。 盈利能力有望提升，汇兑损失影响短期业绩。报告期内公司毛利率29.9%，同比提升0.3pct，我们判断主要由于化工业务毛利率提升（受益油价大幅下跌），而玻纤及制品业务毛利率略有下降。公司期间费用率14.2%，同比提升1.3pct，其中销售/管理/财务费用率分别同比提升0.4/0.3/0.6pct，财务费用率上升较多，主要由于汇兑损失增加。综合影响下，公司净利率13.3%，同比下降0.9pct。玻纤行业从9月份进入价格上行通道，随着公司的价格调整的逐步执行，公司Q4盈利能力有望提升。报告期内公司经营性现金流净额2.2亿，YoY-5.7%，主要由于公司收到的商业承兑增加而回款现金减少。 周期上行叠加产能释放，21年盈利弹性可期。受国内需求持续向好及海外需求改善，21年玻纤行业景气有望持续。公司6/8月分别公告新建5.65亿平薄毡/10万吨玻纤纱/6.88万吨短切毡产能，较19年底产能分别增长130%/50%/81%，重回高增长。玻纤/化工业务相互协同，盈利能力继续提升。 财务预测与投资建议 预计20-22年EPS0.73/1.04/1.35元，CAGR+23.9%。公司玻纤产能扩张规划较确定，基数较低，盈利弹性较大。随着产能利用率提升，化工业务盈利亦有上行空间。据历史估值法，公司过去3年平均PE为19X，我们认可给予公司21年19XPE，对应目标价19.76元，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情扩大影响终端需求；产能如期投产风险；汇率大幅波动。

事件：2020年前三季度公司实现营收 14.77亿元（-11.3%），实现归母净利润 1.96亿元（-16.39%），扣非归母净利润 1.85亿元（-16.96%）；其中 Q3实现营收 5.71亿元（-1.61%），归母净利润 0.72亿元（-18.65%），扣非归母净利润 0.69亿元（-18.65%）。 点评：3Q3降幅环比继续收窄，4Q4业绩弹性有望显现: :公司 Q1-Q3营收增速分别为-23.77%、-9.79%、-1.61%，降幅逐季度收窄，由于玻纤价格从 9月份开始提涨，预计四季度公司营收业绩增速有望双双转正；三季度以来，国内经济加速恢复，国外疫情影响也在边际减弱，行业供需格局持续改善，行业价格在 7-8月份触底反弹，以 2400tex 无碱缠绕直接纱为例，7月底价含税格约 4000元/吨，9月底价格约 4750元/吨，而国庆假期后价格进一步上涨至 5400元/吨，创近几年来新高；我们认为，当前国内需求旺盛，行业库存已经降至低位，供需偏紧的格局有望持续，明年随着全球经济的复苏，行业景气度有望进一步回升。 资产负债表依旧强劲，毛利率同比小幅提升：报告期末，公司资产负债率仅为 13.99%,同比下滑约 1.6个 pct，其中长期负债为 0，在手现金及可交易金融资产约 7.6亿元，经营性净现金流约 2.15亿元，而由于三季度人民币升值，预计三季度公司汇兑损益约 1700万，导致 Q3财务费用同比增长 2.6倍，对业绩有一定影响，但公司整体资产负债表依旧强劲；公司在行业景气底部保持良好的现金流，为公司逆势扩张产能提供保障；前三季度公司综合毛利率为 29.88%，同环比均小幅增加，其中 Q3毛利率为 30.25%，创近三年来看新高；一方面树脂业务原材料价格大幅下滑，毛利率有所提升；其次玻纤及玻纤制品从 8月中旬开始陆续提价，推升毛利率。 价格持续推涨，四季度业绩弹性有望显现：8月中旬以来国内主要企业价格主流产品开始持续上调，在国内需求提振，国外订单边际好转的推动下，龙头企业库存继续下降，部分产品出现供不应求的局面，部分厂家直接纱价格已经突破 5000元/吨，创近年来新高，基于当前紧张的供需格局，后续仍有涨价空间，同时电子纱价格也逐步恢复，主流电子布价格恢复到 3.5元/米；我们认为，由于玻纤需求与宏观经济紧密相关，典型的顺周期品种，随着疫情影响边际减弱，经济将逐步恢复，需求将稳定增长；而从供给端来看，19-21年新增产能大幅减少，短期产能冲击十分有限，供需格局将逐步改善，2020H2将成为长周期景气度向上的拐点，公司将受益行业景气上行周期。 产能逆势扩张，打开未来成长性 ：我们认为，1）公司通过生产线技改，有效降低生产成本，在行业景气下行阶段提升抗风险能力；2）公司打通玻纤纱-制品-精细化工产业链，产业链一体化自我调节能力强；3）目前公司已启动原年产 2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线扩建成年产10万吨，同时计划新建 5条薄毡线，建成后公司薄毡产能将达到 10亿平米，除此之外，公司已发行不超过 5.5亿元可转债，用于建设一条年产 10万吨无碱玻纤纱产能，公司玻纤纱、树脂、玻纤制品同步扩建，一方面有望逆势提升市占率，打开新的成长空间，另一方面避免只扩产玻纤纱产能加剧行业竞争。 投资建议: 我们暂时维持 20-21年公司归母净利润为 3、4亿元，对应EPS 分别为 0.72和 0.96元，同比增长 3.69%和 33.15%，对应 20-21年 PE 估值分别为 18和 13.5倍，维持目标价 19.2元及“买入”评级。 风险提示：全球经济持续下滑，行业落后产能出清进度低于预期，原燃料价格上涨超预期

汇兑损失拖累单季度利润，前三季度归母净利润同比降16.4% 2020年10月27日晚公司发布三季报，前三季度实现营收14.77亿元，同比-11.3%；实现归母净利润1.96亿元，同比-16.4%，扣非归母净利润1.84亿元，同比-17%，其中Q3单季度收入/归母净利润5.71/0.72亿元，同比-1.6%/-18.7%。公司Q3利润同比下滑较多，主要因汇兑损失增加，造成财务费用率同比大幅增长，毛利率同比环比均实现提升，我们预计涨价效果有望在Q4迎来体现，或带动毛利率进一步提升。我们调整公司20-22年EPS预测至0.76/1.01/1.32元，目标价20.2元，维持“买入”评级。 Q3销量快速增长，价格弹性或等待Q4释放 公司20Q3收入同比下降1.6%，我们预计主要因Q3仍以执行在手订单为主，涨价效果暂未显现，整体均价仍低于去年同期水平，收入环比Q2增长11.9%，主要因国内风电、环保、基建等领域需求快速升温，同时海外需求恢复带动销量增长，公司前三季度产能利用率创近两年新高，Q3存货周转天数36天，环比Q2下降10天，库存水平进一步下降。公司Q3单季度毛利率30.3%，同比提升0.6pct，环比提升0.8pct，公司预计玻纤纱生产成本同比下降4%-5%，降本增效持续推进，我们预计Q4随着公司新订单涨价逐渐落实，有望带动毛利率进一步提升。 汇兑损失增加带来费用率提升，资本结构进一步优化 公司Q3期间费用率15.0%，同比提升3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1pct/-0.2pct/-0.9pct+4.3pct，公司财务费用较去年同期增长约2460万元，主要因汇兑损失增加较多。Q3归母净利率12.7%，同比-2.7pct，主要受费用率提升拖累。公司Q3经营性现金流净流入0.72亿元，同比-40%，主要因收现比同比下降较多，Q3收现比68.8%，同比下降11.7pct，付现比55.1%，同比下降6.9pct。截至三季度末，公司资产负债率仅14%，同比进一步下降1.6pct。公司有息负债仅有0.32亿短期借款，报表质量进一步优化。 看好玻纤行业景气度提升，维持“买入”评级 我们认为公司具有产业链一体化优势，盈利稳定性高，相对于上游玻纤纱企业，资产属性较轻，且报表质量持续优化，未来加杠杆空间充足，Q4涨价效果将体现，21年原纱/制品/树脂开启新一轮扩张，同时行业需求较旺，利润有望迎来快速增长。但考虑到公司费用率提升较多，上调20年费用率预测，调整20-22年净利润预测为3.1/4.1/5.4亿元（前值：3.3/4.0/5.3亿元），当前可比公司对应21年Wind一致预期平均17xPE，考虑到公司21年新投产能较多，或带来市场份额进一步提升，我们认可给予公司21年20xPE，目标价20.2元（前值：18.40-20.00元），维持“买入”评级。 风险提示：风电新增装机容量不及预期；玻纤需求回升不及预期。

21年玻纤行业景气向上有望持续，年内有望出现第二轮价格上涨。21年行业新增供给有限，我们统计21年新增产能34万吨（粗纱/细纱分别为28/6万吨），测算新增产量约47.1万吨。随着国内经济继续恢复，国外需求边际回升（7月份粗纱出口量环比提升8.8%），预计21年玻纤整体需求继续向好。我们判断21年风电需求仍有支撑，一是部分风电延迟并网平滑20/21年装机量，二是21年海上风电有望出现抢装形成支撑。20Q4为玻纤需求传统旺季，行业库存有望继续走低，不排除年内玻纤价格出现第二轮上调。 21年玻纤业务重回高速增长期，玻纤纱/薄毡/短切毡22年销量预计将达15.9万吨/6.5亿平/10.4万吨，相比19年增长99%/71%/49%。截止20年6月底，资产负债率仅14.8%，具备产能扩张潜力。20年积极进行产能扩张，6/8月分别公告新建5.65亿平薄毡/10万吨玻纤纱/6.88万吨短切毡产能。此外，天马集团3万吨玻纤纱产线已点火7年，有望在21年进行冷修，预计产能将扩大至10万吨。预计20-22年，玻纤纱外销量将达8.4/10.6/15.9万吨，薄毡销量将达4.1/5.3/6.5亿平，短切毡销量将达7.0/8.7/10.4万吨。 树脂产能将扩至17.5万吨，盈利能力稳步提升。化工业务主要为树脂/精细化工（粘接剂/浸润剂等）。玻纤复材除了玻纤产品，也需树脂，所以两者销售具有较好的协同效应。树脂产能随玻纤同步扩张，20年2月公告扩产7.5万吨（原产能10万吨）。随着树脂协同效应体现，产能利用率将不断提高，从而带动化工业务毛利率提升。精细化工主要为自供，用于生产玻纤纱/制品。随着公司浸润剂自给率的提升，预计可降低玻纤纱生产成本200元/吨。 预计20-22年EPS 0.73/1.04/1.35元(原值0.73/0.93/1.06元)，上调主要因为公司玻纤纱/制品同步扩张，吨盈利/销量较之前预期有提升。公司玻纤产能扩张规划较确定，基数较低，盈利弹性较大。随着产能利用率提升，化工业务盈利亦有上行空间。据历史估值法，公司过去5年平均PE为23X，我们认可给与公司21年23XPE，对应目标价23.92元，上调至“买入”评级。

事件：公司8月25日晚发布调价函，决定自2020年9月1日起对国内玻纤粗纱及制品销售价格进行恢复性调整，单价上调300元/吨。 Q2公司内销大幅增长，行业库存降至低位，具备涨价条件。根据公司对交易所问询函的回复公告，从国内外销售情况来看，公司上半年内销收入增长1%，销量增长8.5%，海外收入下滑28.9%，销量下滑25.3%。其中Q2内销收入增长37.6%，销量增长72.2%，可以看到国内需求状况较好。根据卓创资讯，行业库存2020年8月已降至41.5万吨，环比7月下降9.1万吨，较4月份的高点下降了22万吨，行业主流企业均已发布调价函。展望年内，如果海内外疫情不再出现进一步反复，我们判断年底之前行业仍具备涨价条件。 投资建议：中长期来看，公司成长性在行业中居前。展望明年，全球需求情况要好于今年，同时也是供给小年，整体供需情况较好。公司在行业底部加快产能扩张，而且各主要产品成本仍有改进空间，预计2021-2022年将迎来量价齐升的态势；预计公司2020-2022年EPS 分别为0.73/1.07/1.44元/股，最新收盘价对应PE分别为22.4/15.3/11.4x。公司在玻纤行业具备较宽的护城河、盈利能力也处于长期领先地位，而且公司竞争力和盈利能力处于加强态势。参考可比公司估值，考虑到公司较好的成长性，我们给予公司2021年20xPE合理估值，对应合理价值21.40元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情继续扩散，玻纤需求不及预期；玻纤行业产能大幅扩张；新产能、新产品进度低于预期。

上半年公司实现营收9.06亿元（-16.48%），实现归母净利润1.24亿元（-15%），扣非归母净利润1.16亿元（-15.93%）； 其中Q2实现营收5.1亿元（-9.79%），归母净利润0.68亿元（-25.25%），扣非归母净利润0.64亿元（-26.56%）。 点评： Q2营收降幅环比收窄，下半年价格望触底反弹:公司Q2营收下滑约9.8%，环比Q1降幅大幅收窄，主要是进入二季度国内复工复产加速，在基建及地产的支撑下，国内需求快速恢复，出货环比明显好转，但海外出口受到疫情影响出现一定程度下滑；从价格端来看，Q2价格同比下滑明显，仍处于筑底阶段，以2400tex无碱缠绕直接纱为例，2020年二季度主流厂商均价同比下滑约15.1%，环比基本持平；目前行业普通无碱粗纱价格在3800-4000元/吨左右，我们认为，随着下半年国内需求旺季以及国外疫情拐点到来，预计价格有望触底反弹。 资产负债表依旧强劲，毛利率同比小幅提升：报告期末，公司资产负债率仅为14.83%,同比下滑约3.4个pct，其中长期负债为0，在手现金及可交易金融资产约7.73亿元，经营性净现金流约1.44亿元，同比增长约32.5%，良好的现金流使得上半年公司利息及汇兑收益达到约1200万，资产负债表依旧强劲；公司在行业景气底部保持良好的现金流，为公司逆势扩张产能提供保障；上半年公司综合毛利率为29.65%，同比提升约0.13个pct,环比提升约0.5个pct，一方面树脂业务原材料价格大幅下滑，毛利率同比提升5.82个pct,玻璃钢毛利率也提高4.27个pct；其次由于玻纤及制品业务价格同比下滑，所以导致毛利率同比下降3.21个pct。 疫情或影响2020年上半年产销，全年仍有望拐点向上：由于疫情的影响，对公司国内外销售产生一定影响，尤其是当前国外疫情仍处于爆发期，19年公司海外销售占比约24%，上半年海外销售有所延后或停滞。但拉长周期看，行业基本已经触底，最差阶段已经过去，从供给端来看，19-20年新增产能大幅减少，预计20年新增产能在20-30万吨，占比约4-6%，产能冲击十分有限；而从需求端来看，疫情导致需求推迟但并不会缺席，随着5G时代到来，电子布需求有望爆发，近期电子布提价说明需求回暖，同时2020年基建触底回暖，汽车销售有望止跌回升，国内外风电维持高景气度，需求仍有支撑，2020年下半年行业仍有望触底向上。 产能逆势扩张，打开未来成长性。我们认为，1）公司通过生产线技改，有效降低生产成本，在行业景气下行阶段提升抗风险能力；2）公司打通玻纤纱-制品-精细化工产业链，产业链一体化自我调节能力强； 3）目前公司已启动原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线扩建成年产10万吨，同时计划新建5条薄毡线，建成后公司薄毡产能将达到10亿平米，除此之外，公司拟发行不超过5.5亿元可转债，用于建设一条年产10万吨无碱玻纤纱产能，公司玻纤纱、树脂、玻纤制品同步扩建，一方面有望逆势提升市占率，打开新的成长空间，另一方面避免只扩产玻纤纱产能加剧行业竞争。 投资建议:考虑到上半年疫情的影响，我们下调20-21年公司归母净利润至3、4亿元，对应EPS分别为0.72和0.96元，同比增长3.69%和33.15%，对应20-21年PE估值分别为20和15倍，上调目标价至19.2元（原目标价15.66元），维持“买入”评级。 风险提示：全球经济持续下滑，行业落后产能出清进度低于预期，原燃料价格上涨超预期

事件：长海股份发布2020年半年报。2020H1营收9.1亿（YoY-16%），归母净利1.2亿（YoY-15%），净利率13.6%（YoY+0.2pct）。2020Q2：收入5.1亿（YoY-10%），归母净利0.7亿（YoY-25%），净利率13.2%（YoY-2.9pct）。 点评： 收入端：20H营收同比下降16%，主因：1）疫情导致海外需求下降，公司下游短切毡产品主要应用于汽车顶蓬，共同影响收入下滑。2）上半年公司玻纤业务营收同比下滑10%。其中，玻纤纱平均价格同比下滑11%，而生产方面基本处于满负荷状态，3万吨扩建5.5万吨和7万吨扩建8.5万吨这两条生产线处于满产状态，薄毡供不应求。公司计划新建生产线来扩大产能，原有产线注重提升产品档次及稳定性。3）化工制品营收同比下滑24%。化工产品还有很大空间，需要提升产品档次、增强其竞争力、进一步提升市场占有率。 利润端：20H毛利率29.7%，同比+0.2pct，净利率13.7%，同比+0.2pct。其中，玻纤、化工、玻璃钢毛利率32%、26%、28%，同比-3pct、+6pct、+4cpt。期间费用率13.7%，同比+0.1pct。 资产端，20H公司资产负债率为15%，同比下滑约3pct。在手现金充裕，经营性净现金流约1.4亿元，同比增长约33%。 未来看点：上游延伸降成本，下游扩张拓需求，全产业链布局思路清晰，经营稳健抗周期性强。未来公司将进一步：1）扩大产能，拟发行不超5.5亿元可转债和使用自有资金建设10万吨无碱池窑纱生产线，建设周期12个月。2）品类拓展，积极拓展热塑性增强复合材料等领域。3）原料配套，技改扩建年产10万吨树脂项目亦有望提高制品原料自给率。 投资建议： 我们预计公司20和21年营收为22.1和26.7亿，归母净利为3.2和4.0亿。公司制品业务稳步发展，原纱成本具备较强竞争力，复材延伸拓需求，全产业链布局思路清晰，与玻纤原纱企业比，抗周期性强，明年伴随行业景气复苏，有望实现量价齐升。给予“增持”评级。 风险提示：玻纤制品及原纱需求大幅下降；玻纤原纱价格大幅下滑；热塑复材项目拓展低于预期；欧盟反倾销影响公司海外收入等。

上半年业绩符合业绩预告，下半年值得期待 长海股份7月30日晚公告半年报，20年上半年实现收入/归母净利润9.06/1.23亿元，同比-16.5%/-15%，扣非归母净利润1.16亿元，同比下降15.9%，其中Q2单季度实现归母净利润0.68亿元，同比-25.3%，处于业绩预告中值位置。20年上半年公司经营性现金净流入1.4亿元，同比增32.5%，主要因受到税费返还大幅增加，同时公司收现比同比提升12.2pct达84.5%，我们认为下半年行业需求将边际改善，风电、基建需求向好，价格仍存提涨预期。维持20-22EPS预测0.80/0.95/1.28元，目标价18.40-20.00元（23-25x2020目标PE），维持“买入”评级。 价格下滑拖累收入，Q2出口压力显现 公司上半年实现收入9.06亿元，同比下滑16.5%，其中：1）玻纤及制品业务收入6.1亿元，同比下滑10.8%，我们预计玻纤及制品销量同比小幅下滑，主要因海外疫情影响，短切毡出口承压，上半年公司海外收入同比下滑28.3%；价格端，我们预计公司薄毡价格相对稳定，原纱价格上半年同比下滑11%，短切毡价格同比下滑10%以内。下半年来看，我们认为汽车需求恢复仍较慢，风电需求继续旺盛，基建逐步回暖，公司产品仍有提价预期；2）化工业务：公司上半年化工业务收入2.6亿元，同比下滑23.8%，源于疫情影响销量下降，油价下跌导致树脂价格同比小幅下跌。 树脂毛利率逆势增长，净利率维持稳定 公司上半年毛利率达29.7%，同比+0.2pct，其中玻纤及制品/化工/玻璃钢制品毛利率分别为31.5%/26.2%/28.2%，同比-3.2/+5.8/+4.3pct，因上半年玻纤价格同比下降带来毛利率下滑，树脂业务毛利率提升主要受益于油价下跌较多，而产品价格下调幅度小于成本下降幅度，同时公司10万吨树脂改扩建项目逐渐释放，成本进一步降低。上半年期间费用率同比微升0.1pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比分别+0.7/+1.0/-1.6pct，其中财务费用率下降主要因为公司汇兑收益同比增加约1029万元，最终实现净利润率13.7%，同比提升0.3pct。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们认为长海原纱-制品-复合材料产业链一体化优势显著，盈利稳定性高，上半年公司资产负债率仅14.8%，加杠杆空间大，20年原纱/制品/树脂开启新一轮扩张，下半年需求端边际好转，行业仍存提价预期，21年公司产能落地贡献新的增量。维持20-22EPS预测0.80/0.95/1.28元，参考可比公司20年平均23.9x估值（wind一致预期），给予20年23-25x目标PE，目标价18.40-20.00元（前值：10.40-12.00元），维持“买入”评级。 风险提示：外需下滑超预期；扩产进度及产能利用率提升速度不及预期。

中报归母净利润下滑15%，符合预期。公司2019年中报实现收入9.06亿元，同比下滑16.5%，归母净利润1.24亿元，同比下滑15%，好于业绩预告中值（1.19亿元），扣非净利润1.16亿元，同比下滑15.9%。其中公司单二季度实现收入5.1亿元，同比下滑9.8%，归母净利润0.68亿元，同比下滑25.3%。 汇兑损失侵蚀利润，产业链一体化带来盈利水平稳中有升。虽然受疫情影响，但公司上半年盈利水平仍稳中有升，毛利率、净利率同比提高0.13、0.22pct。分业务来看，公司玻纤及制品、化工、玻璃钢三大业务收入出现不同程度下滑，玻纤及制品毛利率同比下滑3.2pct，但化工及玻璃钢业务毛利率逆势提升5.8、4.3pct。此外，公司汇兑收益同减少滑1029万元，若剔除汇兑收益影响，公司营业利润仅同比下滑10%（未剔除汇兑收益的营业利润同比下滑16%）。 应收账款周转大幅改善，库存周转小幅上行，经营压力小。虽然行业一季度受国内疫情二季度受海外疫情影响，但公司上半年库存周转天数50天，同比小幅上升（去年同期48天），应收账款周转天数68天，同比大幅改善（去年同期96天），说明公司销售压力很小。 投资建议：维持“买入”评级。受全球疫情影响，玻纤行业景气底部更夯实，公司在底部加快产能扩张，而且各主要产品成本仍有改进空间，预计2021-2022年将迎来量价齐升的态势；预计公司2020-2022年EPS分别为0.73/1.00/1.37元/股。从公司历史PE、PB估值来看，目前均处于历史底部区域；公司在玻纤行业具备较宽的护城河、盈利能力也处于长期领先地位，而且公司竞争力和盈利能力处于加强态势。我们维持公司合理价值20.0元/股的判断不变，维持“买入”评级。 风险提示：疫情继续扩散，玻纤需求不及预期；玻纤行业产能大幅扩张；新产能、新产品进度低于预期。