核心观点公司 2024年实现营收 688.2亿元，同比下降 7.3%，实现归母净利润 28.4亿元，同比下降 3.5%，业绩略有下降， 毛利率大幅提升，经营性现金流净流入增多，净现比达 1.6。 公司分红比例提升 0.4个百分点至 35.68%，股息率达 5.2%。 发布长期估值提升计划，将培育资本运营功能，关注新兴产业并购重组机会，推进REITs 发行盘活存量资产；控股股东拟增持不超过 5亿元股份，公司也将适时回购，彰显控股股东和公司本身长期发展信心。 事件公司发布 2024年年报和利润分配预案，拟每股派发现金红利0.22元（含税） 。 简评业绩略有下降，盈利能力上升。 公司 2024年实现营收 688.2亿元，同比下降 7.3%，实现归母净利润 28.4亿元，同比下降 3.5%，业绩略有下降，业绩降幅低于营收降幅主因： 1）毛利率大幅提升， 盈利能力上升， 24年毛利率为 12.15%，较上年提升 1.87个百分点，恢复到往年平均水平，施工设计投资运营等主业毛利率均提升； 2）减值下降， 24年合计计提减值损失 0.4亿元，较上年少 2.5亿元。 公司 24年经营性现金流净流入 45.9亿元，较上年多流入 14.1亿元，净现比达 1.6，保持行业内较高水平。 新签合同额保持正增长。 2024年公司累计新签合同额 1030.2亿元 ， 同 比 增 长 8.0% ， 其 中 施 工 / 设 计 / 运 营 增 速 为10.9%/-18.3%/-16.6%， 数字业务新签合同达 10.3亿元，分区域来看上海市外/市内增速为 19.9%/6.1%， 市外业务支撑新签合同增长。 2025年一季度公司新签达 230.8亿元，同比增长 1.9%，其中市外业务增速达 23.4%，境外业务新签合同额 22.7亿元，同比增长 549.0%。 分红比例提升，控股股东增持彰显长期发展信心。 公司 2024年累计分红 10.1亿元，分红比例达 35.7%，较上年提升 0.4个百分点，按 4月 25日收盘计算股息率为 5.2%。公司发布长期估值提升计划，将培育资本运营功能， 关注战略新兴产业并购重组机会，推进 REITs 发行盘活存量资产；控股股东上海城建拟增持不超过5亿元公司股份，公司也将适时回购，彰显控股股东和公司本身长期发展信心。 下调盈利预测，维持买入评级和目标价 9.18元不变。 公司 2024年业绩略有下滑，现金流与盈利能力改善较多，数字信息业务和基建运营持续推进，分红比例持续提升和控股股东拟增持公司股份均彰显长期发展信心。 我们预测公司 2025-2027年 EPS 分别为 0.94/0.97/1.01元（原预测 2025-2026年为 1.09/1.17元） ，维持买入评级与目标价 9.18元不变。

公司发布2024年年报。公司2024年实现收入688.2亿元，同比-7.28%，归母净利润28.4亿元，同比-3.54%（均为调整后口径）；对应Q4收入259.27亿元，同比-4.98%；归母净利润13.42亿元，同比-7.13%。 新签订单同比增长，省外拓展成效良好。2024年公司合计新签1,030.2亿元，同比+8.01%。分行业来看，能源工程类、市政工程类、房产工程类新签订单同比分别增长31.77%/31.33%/22.17%，是增长较快的细分领域。分区域看，2024年公司上海外区域拓展成效良好，上海外新签订单同比增长19.88%至406.9亿元。 数字信息业务高增24%，持续推进新兴业务。2024年公司施工业务收入572.4亿元，同比-6.72%；而数字信息业务实现收入4.0亿元，同比+24.09%，公司持续推进智慧城市、智能交通、低空经济等新兴业务。 主业毛利率大幅提升，投资收益下降影响利润。毛利率方面，公司施工业/设计服务/基础设施运营/机械加工及制造/投资业务/数字信息业务分别实现毛利率6.96%/33.23%/24.51%/11.12%/59.1%/16.74%，分别同比提升0.03/15.85/6.72/4.95/15.49/1.74pct，使得公司整体毛利率提升1.87pct至12.15%。期间费用率方面，公司2024年消费/管理/财务/研发费用率分别为0.01%/6.63%/2.30%/3.82%，同比-0.0/+0.09/-0.03/-0.19pct，期间费用率合计-0.13pct，总体保持稳定。2024年，公司投资收益同比减少15.4亿元左右至14.4亿元，影响了归母净利润的增速。 现金流同比大幅改善。2024年公司经营性活动现金流净流入45.87亿元，相较于去年同期多流入14.09亿元，同比+44.2%。2024年公司收现比达到97.40%，同比提升3.26个百分点，我们判断主要为化债政策的持续推进为公司回款带来了积极的效果。 公司股息率高达5.25%，看好主业修复+新质生产力布局。公司计划2024年分红6.9亿元，叠加中期分红本年总计分红10.1亿元，对应股息率达到5.25%，公司红利价值优秀。同时公司发布估值提升计划，计划拓展低空经济、韧性城市、人工智能、机器人、量子城市、深海经济等新兴领域、培育新质生产力的同时积极开展股权激励计划或员工持股计划研究工作，适时开展股份回购、董事和高级管理人员增持。 我们看好公司主业在化债及一系列稳增长政策下实现修复，同时重点关注公司人工智能、低空经济等新质生产力布局。【投资建议】我们调整盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润为29.0/30.3/31.7亿元，对应2025年4月25日收盘价为6.60/6.32/6.04倍PE。维持公司“增持”评级。【风险提示】建设需求不及预期。 毛利率不及预期。 回款不及预期。

行业龙头， 稳健增长。 隧道股份前身为上海市隧道工程公司， 成立于 1965年， 1993年改制为上海隧道工程股份有限公司， 并于次年在上海证券交易所上市， 成为全国基建板块首家上市公司。 随后， 公司并入上海城建， 全面接管其国有资产， 凭借多年深耕基础设施建设的经验， 逐步发展成为上海国资体系内的重要城建运营企业。 公司经营稳健， 展现出较强的增长韧性。 2013-2023年， 营业收入由 235.01亿元增至 741.93亿元， CAGR 达 12.18%； 归母净利润由 12.89亿元增至 29.39亿元， CAGR 达 8.59%。 2024年， 公司建筑业务新签合同额达 1030.16亿元， 同比增长 8.01%， 延续稳健增长态势。 基础设施建设为主， 四大板块协同发展。 公司专注基础设施建设， 业务涵盖施工、 设计、 投资、 运营四大板块， 其中施工业务为核心， 涵盖地下工程（ 隧道、 轨交、 水务、 能源） 与地上工程（ 公路、 铁路、市政桥梁）。2024H1施工业务实现营收 244.27亿元， 同比+2.63%， 占比 87.13%， 全年新签合同额 909.35亿元， 同比+10.93%。 同时， 公司依托施工主业拓展设计、 投资、 运营业务， 形成协同发展格局。 公司投资业务主要采用 BOT/PPP 模式， 2023年 7月正式启动钱江隧道基础设施公募 REITs 项目申报发行工作， 助力资产盘活及价值重估。 运营业务方面， 2019-2023年营收 CAGR 达 18.7%， 2024H1营收在去年高增长的情况下有所下滑， 同比-5.18%至 11.97亿元。 公司积极推进智能化运维， 布局智能巡检、 智慧高速等技术， 提升基础设施全生命周期管理能力。 交通数据变现， 打开新增长点。 中国数据流通市场增长迅猛， 根据《2024年中国数据交易市场研究分析报告》 ， 预计 2023-2030年数据交易市场规模将从 1537亿元增至 7159亿元。 在此背景下， 隧道股份依托在交通基础设施运营领域的深厚积累， 积极推动数据资产商业化。 公司目前管理全国 2400多公里交通设施， 并承担上海 95%以上市管道路的运营养护， 长期积累优质交通数据资源。 2023年， 公司完成“低速作业车时空” 数据产品的首笔交易， 并推动“上海停车” APP 发展， 拓展交通数据应用场景。 同时，数字集团持续推进基础设施全生命周期的智能化改造， 已签约多个市政公路智能化项目。 2024年， 公司新签数据订单 10.3亿元， 进一步验证数据市场化进程。 未来， 公司有望依托智能交通、 智慧管养等技术积累， 构建成熟的盈利模式， 推动数字业务成为新的业绩增长引擎。 稳固长三角市场， 加速国际化步伐。 公司施工业务深耕长三角， 2024H1江浙沪地区营收占比达 82.72%，其中上海贡献 201.15亿元， 占比 71.75%， 区域市场优势明显。 江浙沪地区经济活跃， 财政实力雄厚，基建资金保障力度较高， 2024年固定资产投资增速领先全国， 为基础设施建设提供良好支撑。 同时， 公司持续推进海外市场布局。 2024H1境外营收达 21.26亿元， 同比+50.73%， 境外市场拓展步伐明显加速。 现金分红稳定， 高股息提升投资吸引力。 公司长期维持稳定的分红政策， 2013-2023年分红率长期保持在 30%左右， 现金分红金额从 4.09亿元增长至 10.38亿元， CAGR 达 9.76%。 2024年 8月实施半年度分红， 合计分红 3.14亿元， 占当期归母净利润的 40.02%。截至 2025年 4月 7日， 2023年股息率达 5.66%，在 SW 建筑板块 164只股票中排名第四， 显现出稳健的股东回报能力。 结合稳定的经营性现金流与盈利能力， 公司长期维持 30%左右的分红比例， 彰显持续回馈股东的决心。 在建筑行业估值整体偏低的背景下， 公司高股息率特性对长期资金形成较强吸引力。 盈利预测与评级： 公司深耕长三角， 海外业务拓展顺利， 数字化转型培育新增长点； 长期维持 30%左右稳定分红， 股息率行业领先。 我们预计 2024-2026年归母净利润 30.7亿元、 32.5亿元、 34.5亿元， 对应 PE 6.1、 5.8、 5.5倍。 参考可比公司四川路桥、 安徽建工以及上海建工 2025年平均 8.9倍 PE 估值，结合市值管理及高股息特性， 估值修复可期， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 基建投资不及预期， 数字化业务不及预期， 项目施工不及预期。

公司为沪上隧道工程“领头羊”，布局基建全产业链及新兴业务。 隧道股份为全国基建板块首家上市公司，前身为国防军事企业，后接管上海城建重组上市， 提供“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务，综合实力强劲。 稳增长和化债政策下基建主业受益，上海低空+智慧城市空间较大。 1）基建主业方面， 稳增长和化债政策下基建整体需求有望回暖，公司现金流有望改善。同时上海作为公司核心区域财政健康程度高、地铁建设需求有望加速。 2023年上海市一般公共预算收入/支出的比例高达86.2%，远高于全国各省份平均的44.1%，为全国范围内财政健康程度最高的省市。 目前《上海市城市轨道交通第四期建设规划》已完成项目环境影响评估和项目客流预测分析，预计四期建设规划的批复有望为上海轨交建设带来新增量。 2）新兴业务方面， 上海地区低空+智慧城市空间较大，公司作为领军企业有望受益。 2024年下半年起上海市低空经济政策发布加速，同时上海及江浙沪地区城际商务、体验式出游等需求较旺盛，推动上海地区低空产业发展。 智慧城市方面， 中国数据要素市场规模有望于2025年超2， 000亿元，中国数据要素重要性持续提升。上海智算中心建设加速，有望于2025年建成一批高水平智算中心，形成覆盖全市的智算网络，支持智慧城市、智能制造等领域的应用。 基建主业稳健增长，第二曲线加速赋能。 1） 基建主业方面， 公司2024年施工业新签订单总计909.3亿元， yoy+10.9%。其中市政工程、能源工程增速较高，施工业整体保持稳健。 同时公司重点运营投资项目投资阶段均已过半，运营收入有望逐步释放。 2）新兴业务方面， 公司创建数字盾构中心，打造“盾构自主驾驶系统”，已成功应用于上海21号线建设。 同时，公司参与青岛海辰园建设运营数智一体化项目、徐汇滨江-源点大厦BIM运维管理平台、 绿云路智慧快速路项目、 G15嘉浏段高速公路改扩建项目等智慧城市项目，为智慧城市领先企业。 低空经济方面，公司已参与上海、宁波、广州等地多个低空经济相关项目。 3）红利价值方面， 公司2023年累计分红对应2025年2月17日市值股息率高达5.2%， 在超百亿市值建筑企业中排行第二，仅次于四川路桥。 估值方面， 截至2025年2月26日，公司估值为6.72x PE（TTM）及0.68xPB（LF）， 低于浦东建设、上海建工等地方建筑国企。我们看好公司主业区位优势和新兴业务潜力，判断在低空经济+数字化驱动下公司估值有望提升。

事件描述公司前三季度实现营业收入428.88亿元，同比减少8.57%；归属净利润14.99亿元，同比增长0.35%；扣非后归属净利润12.98亿元，同比减少8.53%。公司实现单三季度营业收入148.54亿元，同比减少23.18%；归属净利润7.14亿元，同比减少0.12%；扣非后归属净利润6.19亿元，同比减少11.08%。 事件评论传统业务稳健增长，成本下滑带动毛利率高增。公司前三季度实现营业收入428.88亿元，同比减少8.57%；单三季度营业收入148.54亿元，同比减少23.18%。 Q3毛利率改善明显，研发费用同比收窄。单三季度期间费用率10.18%，同比提升0.32pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动-0.01、0.09、-0.21、0.46pct至0.01%、3.17%、4.47%和2.53%。综合来看，公司前三季度归属净利率3.50%，同比提升0.31pct，扣非后归属净利率3.03%，同比持平；单三季度归属净利率4.81%，同比提升1.11pct，扣非后归属净利率4.17%，同比提升0.57pct。 现金流大幅好转，收现比明显提升。公司前三季度经营活动现金流净流入23.92亿元，同比多流入20.25亿元，收现比105.09%，同比提升5.10pct；单三季度来看，经营活动现金流净流入61.56亿元，同比多流入52.70亿元，收现比116.86%，同比提升33.57pct；同时，公司资产负债率同比下降0.72pct至76.96%，应收账款周转天数同比增加10.96至134.14天。随着“化债”政策落地及公司加大汇款催收推进，公司现金流有望进一步改善。 Q3订单景气持续，上海市新签翻倍。单季度来看，Q3新签同比增长12.4%，上海市新签同比增长126.3%。细分来看，按空间类型分类：2024Q3地下业务58.57亿元，同减41.9%；地上业务119.92亿元，同增112.9%；按地域分类，2024Q3上海市市内业务96.18亿元，同比增长126.3%；上海市市外业务82.31亿元，同降28.2%。 基建龙头业绩稳健，高分红彰显红利属性：公司顺利完成中交设计、陆家嘴定增，扩大了商业投资版图。同时，得益于股市Q3的复苏，华大九天、徐工机械、中交设计、陆家嘴等公司股价高增，带动公司股权投资收益大幅提升，最终在Q3营收承压的情况下仍实现了业绩持平。另一方面，公司在车路协同（5月24日中标上海奉贤区车路协同应用建设项目，合同金额9088万元）等方面具备技术积累与订单经验，同时公司全流程可积累大量数据，若数据要素政策加速落地，公司在手多个城市级智慧运营平台有望充分受益。从分红角度来看，若按全年35%分红率预测，则公司全年业绩对应当前股价股息率约5%，仍具备一定红利属性。 风险提示1、上海停车平台运营方发生变更；2、数据要素归属权不清；3、政策推进不及预期；4、数据要素市场交易额扩张速度不及预期。

投资要点：维持增持。因受行业资金来源影响，地方基建工程推进不及预期，下调预测2024-2026年EPS0.97/1.01/1.04(原1.02/1.10/1.17)元增4%/4%/3%。 维持目标价8.71元，对应2024年9倍PE。 2024年前3季度净利增0.35%低于预期，经营现金流显著改善。(1)2024年前3季度营收428.88亿元下降8.57%(Q1~Q3同比5.34/-1.78/-23.18%)，归母净利润14.99亿元同比增加0.35%(Q1~Q3同比3.06/-2.04/-0.12%)。 (2)2024前3季度费用率10.35%(+1.02pct)，归母净利率3.50%(+0.31pct)，加权ROE5.11%(-0.26pct)。(3)2024年前3季度经营净现金流为23.92亿元(2023年同期3.68亿元)，其中单Q1~Q3为-39/1/62亿元(2023Q1-Q4为-32/27/9/28亿元)。(4)2024截至3季度应收账款208亿元同比降8.9%，应收账款/营业收入为48.48%(-0.29pct)。前3季度计提减值1.55亿元降51.26%，减值/利润总额7.29%(-7.94pct)，减值/应收账款0.75%(-0.64pct)。 2024年前3季度新签订单增9.5%，其中施工订单增13%。(1)2024年前3季度新签657亿元同增9.5%，其中施工570亿元同增13.3%，设计289亿元同增11.1%。运营45亿元同增3.6%。细分看，施工中轨道交通新签1.7亿元降21%，市政工程新签212亿元增43%，道路工程新签65亿元增52%；施工中上海市内新签289亿元增11%，上海市外新签252亿元增4%，海外新签29亿元(2023年同期为0元)。(2)2024年第3季度新签198亿元同增12%，涨幅环比Q2收窄1.8个百分点。施工单季新签179亿元同增14%，设计新签9亿元同降44%，运营新签6亿元同增37%。 拟进行中期分红当前股息率4.65%，拓展智慧运营完成数据产品交易。 (1)8月27日公告半年度利润分配方案，每股派发现金红利0.1元，合计派发约3.14亿元。(2)7月5日董事会公告设立阿联酋分公司和沙特代表处，进一步开展境外业务。(3)公司当前股息率4.65%、PB0.75倍近10年历史分位31%，2024PE7.3倍近10年历史分位28%。(4)智慧运营业务服务覆盖城市交通基础设施的全部种类及轨道交通、城市区域综合养护、机场飞行区、高铁站城市公共配套等多元化设施运维项目。还成立了智慧城市运营管理有限公司，2023年完成了数交所首例数据产品交易。 风险提示：宏观政策超预期紧缩，基建投资低于预期等。

收入、利润短暂小幅承压，看好公司中长期成长能力24Q1-3公司实现收入 428.88亿，同比-8.57%，归母、扣非净利润为 14.99、12.98亿，同比+0.35%、 -8.53%；非经常性损益为 2.01亿，同比增加 1.26亿元，主要为资产处置收益 0.83亿以及政府补助 0.52亿， 金融资产和负债的公允价值变动及处置损益 1.3亿。 Q3单季实现收入 148.54亿，同比-23.18%，归母、扣非净利润为 7. 14、 6.19亿，同比分别-0.12%、 -11.08%，扣非利润略有承压主要系公司毛利率同比下滑，费用率有所提升。 新签订单稳步增长，数字业务订单稳步推进公司前三季度新签订单 657.05亿元，同比+9.46%， Q3新签 195.79亿元，同比+10.35%。 前三季度的轨道交通、市政工程、能源工程、道路工程、房建新签合同额分别为 106.59、212.06、79.03、65.39、64.19亿元，同比-21.00%、+43.16%、 +4.41%、 +52.16%、 -17.01%，市政与道路工程类订单增速较快，订单结构持续优化，数字业务新签 4.53亿， Q3单季新签 2.22亿，数字业务稳步推进，公司积累较多的基础设施运营数据，有望较好受益于车路协同和无人驾驶的快速发展。上海市内/上海市外新签订单 289.07/251.80亿元，同比分别为+11.11%/+3.70%。 Q3毛利率有所承压，投资收益增厚利润24年前三季度公司综合毛利率为 11.65%，同比-0.22pct， Q3单季毛利率为5.43%，同比-6.59pct。 24Q1-3期间费用率小幅上行 1.02pct 至 10.35%，销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.01%、 3.17%、 4.40%、 2.77%，分别同比-0.00pct、 +0.19pct、 +0.50pct、 +0.33pct。资产及信用减值损失为 1.55亿，较去年同期减少 1.62亿，投资收益为 15.90亿，同比增加 4.33亿，公允价值变动损失同比减少 1.05亿，综合影响下公司净利率为 3.77%，同比+0.36pct， Q3单季净利率提升 2.00pct 至 5.19%。 24Q1-3公司 CFO 净额为23.92亿，同比多流出 20.25亿；收、付现比分别为 105.09%、 96.83%，分别变动+5.10pct、 -4.21pct， Q3单季经营性现金净流入 61.6亿，同比多流入 52.7亿，现金流明显改善。 高分红基建施工地方国企，维持“买入”评级公司作为高分红低估值地方国企，交通类数据要素价值值得重视。考虑到24年前三季度公司业绩有一定承压， 略下调公司盈利预测， 预计 24-26年公司归母净利润 30、 33、 37亿（前值 32.4、 35.9、 39.9亿元），对应 PE 为7.1、 6.45、 5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

业绩表现符合预期，新签订单稳健增长，维持“买入”评级隧道股份发布2024年三季度报告，公司实现营业收入同比下降，归母净利润保持稳健，毛利率及净利率水平维持稳定，新签订单规模扩张。公司整体业务经营维持稳健，投资业务蓬勃开展。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为30.7、32.2、33.3亿元，EPS分别为0.98、1.02、1.06元，当前股价对应PE分别为7.0、6.7、6.5倍，维持“买入”评级。 前三季度归母净利润同比微增，毛利率维持稳健2024年1-9月公司实现营业收入428.88亿元，同比下降8.57%，实现归母净利润14.99亿元，同比增长0.35%，实现扣非归母净利润12.98亿元，同比下降8.35%，经营活动产生的现金流量净额23.92亿元，同比增长550.84%。公司三季度单季度实现营业收入148.54亿元，同比下降23.18%；实现归母净利润7.14亿元，同比下降0.12%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比下降11.08%。公司前三季度毛利率11.65%，同比-0.22pct，净利率3.77%，同比+0.36pct。 新签订单稳健增长，投资业务蓬勃开展2024年前三季度，公司实现新签订单657.05亿元，同比增长9.46%。其中，公司施工业务中标合同量达569.68亿元，同比增长13.26%，按业务分类看，地下业务中标量293.60亿元，同比增长6.78%，地上业务中标量276.08亿元，同比增长21.08%。按订单类型看，市政工程类、能源工程类、道路工程类订单中标规模有所扩张，中标量分别达212.06亿元、79.03亿元、65.39亿元，分别同比+43.16%、+4.41%、+52.16%；轨道交通类、房产工程类及其他工程类规模缩小，中标量分别达106.58亿元、64.19亿元、16.62亿元，同比分别-21.00%、-17.01%、-30.49%。公司设计、运营业务订单新签量分别为38.16亿元、44.67亿元，同比-29.57%、+3.61%。投资业务方面，公司投资奉化区建设项目、嘉善经开区低碳园区开发项目、开展融资租赁及保理业务合计金额达137.13亿元。 风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。

营收短期承压，投资收益支撑Q3单季业绩。2024Q1-3公司实现营收429亿，同降9%；实现归母净利润15亿，同增0.4%；扣非归母净利润同降8.5%，Q3单季下滑11%，主要因本期确认金融资产处置收益1.2亿。分季度看：Q1/Q2/Q3分别实现营业收入141/139/149亿元，同比+5%/-2%/-23%；实现归母净利润4.4/3.4/7.1亿元，同比+3%/-2%/-0.1%，Q3营收下降较多，预计主要因部分基建项目受资金影响执行有所放缓；业绩降幅显著小于收入，主要因Q3单季投资收益较同期增加16.5亿。 Q3投资收益大幅增加，经营性现金流显著改善。2024Q1-3公司毛利率11.6%，同比降低0.2pct，其中Q3单季毛利率下滑较多，同比下降8pct，预计主要因项目收入确认放缓但相关成本前置。期间费用率10.35%，同比提升1.02pct（Q3单季+1.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比基本持平/+0.19/+0.5/+0.3pct（Q3单季同比基本持平/+0.4/+0.6/+0.6pct），销售费率相对稳定；管理及财务费率明显提升，预计主要因薪酬及利息等成本相对刚性，收入下滑致刚性成本占比提升。资产（含信用）减值损失较同期少计提1.62亿元，Q3单季少计提约0.02亿。投资收益较上年同期增加4.33亿元，Q3单季同比大幅增长16.5亿，预计主要因Q3资本市场整体反弹，同时公司减持徐工机械兑现部分利润（公司持股比例由24H1末的4.78%下降至Q3末的4.05%）。所得税率同比增加0.6pct。归母净利率3.5%，同比提升0.3pct；Q3单季同比提升1.1pct。Q1-3经营现金流净流入24亿，较上年同期多流入20亿；Q3单季净流入62亿，较同期多流入52亿，现金流大幅改善。 新签合同额维持较快增长，综合市政、道路工程增速亮眼。2024Q1-3公司新签合同额657亿，同比增长9.5%；Q3单季新签合同额196亿，同增10.4%，新签订单维持较快增长。分业务看：工程承包累计新签合同额570亿，同增13.3%（Q3单季同增13.6%），其中轨道交通/市政工程/能源工程/道路工程/房产工程/其他工程分别新签合同额107/212/79/65/64/17亿，同比-21%/+43%/+4%/+52%/-17%/-30%，市政包括越江隧道、综合管廊等，道路包括城市快速道、高速公路等，两大板块增速亮眼；设计业务累计新签合同额38亿，同比下降30%；投资类业务累计新签合同额137亿，同增71%；运营业务累计新签合同额45亿，同增4%。分区域看：施工业务中上海市内/上海市外分别新签289/252亿，同增11%/4%。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别30.3/31.1/31.6亿元，同比增长3.0%/2.6%/1.5%，对应EPS分别为0.96/0.99/1.00元/股，当前股价PE分别7.1/6.9/6.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：基建投资下行风险、PPP等投资类项目运营期回款不及预期风险、应收账款减值风险等。

公司发布 2024年三季报： 24Q1-Q3实现营收 428.88亿元，同比-8.57%，归母净利 14.99亿元，同比+0.35%，扣非归母净利 12.98亿元，同比-8.53%。 其中， 24Q3实现营收 148.54亿元，同比-23.18%，归母净利 7.14亿元， 同比-0.12%，扣非归母净利 6.19亿元， 同比-11.08%。 Q3业绩主要由投资收益贡献： 24Q3公司单季度毛利率 5.43%， 同比-6.59pct、环比-11.94pct，净利率 5.19%，同比+2.00pct、环比+2.40pct。净利率维持较高水平，主因系 24Q3单季度投资收益达 14.86亿元， 24Q1-Q2投资收益分别为 3.57、 -2.53亿元。 单 3季度管理/研发/财务费用绝对金额均有所压降： 24Q3单季度期间费用率合计 10.18%，同比+2.08pct，主因系收入规模减少，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.01%/3.17%/4.47%/2.53%，同比分别-0.01/+0.64/+0.62/+0.83pct。 单 3季度公司管理/研发/财务费用绝对金额均有所压降。 经营性现金流表现优质、同比改善： 24Q1-Q3公司经营性现金流净流入 23.92亿元， 去年同期净流入 3.68亿元， 收现比和净现比较去年同期均有所提升（24Q1-Q3收现比/净现比分别为 1.05、1.48， 23Q1-Q3分别为 1.00、 0.23）。 应收账款规模继续下降，截至 24Q3末，公司应收票据及应收账款合计 209.10亿元，环比 24Q2期末减少 1.69亿元。前三季度公司信用减值损失 1.29亿元（23Q1-Q3为 3.15亿元），其中，单三季度信用减值冲回为 0.25亿元。 关注上海国资深化改革以及数据要素行业发展： 立足上海，受益上海国资深化改革。 公司业务主要在江浙沪等长三角区域， 24Q1-Q3公司上海市内新签订单 289.07亿元、 同比+11.1%， 占整体订单比重达50.8%。上海国资委深化改革， 公司在大数据、无人驾驶、低空经济等业务领域均有受益。 政策驱动数据要素行业快速发展， 隧道股份下属运营集团目前承担上海 95%以上市管道路的运营养护任务，积累数据资源较多。 2023年 8月末，隧道股份运营集团与智能汽车创新发展平台就“低速作业车时空”数据产品的首笔交易在上海数据交易所达成。 投资建议： 我们看好公司①立足上海、走出国门，受益浦东深化改革，②数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌，③高股息建筑标的，分红率稳定维持在 30%以上。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为30.14/32.03/33.84亿元，现价对应 PE 分别为 7/7/6倍， 维持“推荐”评级风险提示： 基建投资不及预期的风险；投资业务风险。

上海国资城建运营龙头，盈利质量优异。 公司为上海国资基建龙头，业务覆盖隧道、路桥、水务等城市基建设计、施工、投运全产业链， 2023年基建施工/投资运营占比 83%/12%，投运业务占比持续提升。 2013-2023年公司营收/业绩 CAGR分别为 12%/9%， 宏观冲击扰动下仍维持较稳健增长， 经营韧性强， 其中华大九天产生的投资收益贡献较大利润弹性。公司减值损失比、净现比水平均优于同业，且 ROE 逐年上行，盈利质量较优。 施工业务区位优势显著，签单有望维持稳健增长。 公司施工业务集中于长三角地区（2023年江浙沪合计营收占比 75%），核心市场综合财力规模及自给率均处于全国前列，基建资金保障力度强， 2023年固投增速领先全国，且后续上海轨交四期、“两旧一村”改造等规划推进有望推动区域基建投资持续放量。 2024H1公司施工业务新签订单同增 13%， 维持较快增速， 截至 2023年末订单保障倍数 2.1倍，后续受益区域基建需求上行，签单有望持续稳健增长。 投资运营盈利占比持续提升，带动业务模式优化。 公司运营业务分基建运营、 PPP等投资项目两大类： 1）基建运营： 2020年收购上海城建运营，布局基建全生命周期运管， 2020-2023年基建运营订单 CAGR 达 20%，随着存量交通基础设施规模扩张，相关运管需求有望持续提升。 2） PPP 等投资类项目： 累计投资 52个项目，目前投资进度约 92%，已有 6个重大项目进入运营期/回款阶段。公司运营业务盈利能力显著优于工程主业， 2023年营收/净利润占比 8%/21%，后续随着运管需求上行、 PPP 在建项目进入运营期，运营业务规模有望逐步扩张，带动整体盈利性提升，同时未来结合 REITs 等方式有望推进轻资产化运营，带动整体资产负债率下降、 ROE 上行，业务模式有望显著优化。 沉淀优质交通及市政数据，探索多种数据要素商业模式潜力大。 自十九大四中全会将数据列为生产要素以来，“数据二十条”等相关政策及交易系统稳步推进，数据资源可交易性提升，《会计处理暂行规定》实施后数据资源可以存货或无形资产入表，有望提升当期盈利水平。公司参与上海市基建全生命周期，承担全市 95%以上市管道路、 100%越江隧道运管养护，通过数字盾构、智能交通、智慧管养等数字化业务积累丰富交通及基础设施运营数据，首个数据产品“低速作业车时空”已于 2023年达成首笔交易，未来基于丰富在手数据有望进一步探索应用场景结合、催生数据产品转化兑现，打造新业绩增长点。 产业基金投资项目回报丰厚，有望持续贡献投资收益。 近年来公司通过设立产业基金等模式，参与投资了国内 EDA 龙头华大九天上市、徐工机械增资等重要项目，2023年实现投资收益 26.6/2.8亿，大幅增厚业绩，从当前持股比例看仍有较多收益待兑现（与减持节奏有关），后续有望持续贡献业绩弹性。 投资建议： 我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别 30.3/31.2/32.5亿元，同比增长 3.2%/3.0%/4.1%，对应 EPS 分别为 0.96/0.99/1.03元/股， 当前股价 PE分别 7.1/6.9/6.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 基建投资下行风险、 PPP 等投资类项目运营期回款不及预期风险、数据资源转化不及预期风险等。

国家发改委表示要优先支持一批城市更新重点项目，推动解决燃气管网老化、城市内涝、供水管网漏损等突出问题。《关于加快公共数据资源开发利用的意见》发布，从扩大公共数据资源供给、规范公共数据授权运营、推动数据产业健康发展等方面提出17项具体措施，目标到2025年制度规则初步建立，培育一批数据要素型企业，到2030年制度与利用体系全面建成。公司已建立城市智慧运管平台在内的一整套全生命周期的智慧管养体系，积累海量数据资产并完成挂牌交易；在城市更新方面拥有全产业链优势，且聚焦上海等优质城市，将充分受益。 事件国家发改委在10月8日新闻发布会指出，正与财政部抓紧研究合理扩大地方政府专项债支持范围，优先支持一批城市更新重点项目；拟在本月底按程序提前下达1000亿元“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划。 10月9日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，从扩大公共数据资源供给、规范公共数据授权运营、推动数据产业健康发展等方面提出17项具体措施。 简评发改委发布会强调优先支持城市更新，公司全产业链优势明显。 国家发改委在10月8日新闻发布会指出，优先支持一批城市更新重点项目；拟在本月底按程序提前下达1000亿元“两重”建设项目清单和1000亿元中央预算内投资计划，其中城市更新占有一定的比例，推动解决燃气管网老化、城市内涝、供水管网漏损等突出问题。公司深耕城市建设，上半年市政+房建订单占比达46.0%，且聚焦在上海等优质城市，城市更新政策支持力度加大有望提升公司设计、施工、运营等全产业链增速。 加快公共数据开发利用文件发布，公司早有布局发展有望提速。 10月9日中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于加快公共数据资源开发利用的意见》，从扩大公共数据资源供给、规范公共数据授权运营、推动数据产业健康发展等方面提出17项具体措施，目标到2025年公共数据利用制度规则初步建立，培育一批数据要素型企业，到2030年制度与利用体系全面建成。公司已建立城市智慧运管平台在内的一整套全生命周期的智慧管养体系，积累海量数据资产并完成挂牌交易，公共数据利用加快将提速发掘公司数据资产板块价值。维持盈利预测和目标价9.18元不变。公司将充分受益于公共数据利用加快与城市更新政策力度加大，市值管理指引中长期破净公司的估值提升计划也有助于公司估值向净资产回归，当前公司市净率仍在0.75X，静态股息率为4.8%。我们看好公司基建运营与数字信息业务的中长期发展，维持盈利预测不变，2024-2026年EPS分别为1.02/1.09/1.17元，维持买入评级与目标价9.18元不变。风险分析1、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产行业下行影响了房建企业的新增合同，公司存在房建合同，可能受此影响；2、新业务拓展可能不及预期。公司的智慧运维、数据要素等业务领域较为新颖，向外拓展可能不及预期。 3、公司在全国范围内持有较多特许经营权类资产，受地方经济发展情况、竞争性交通方式（高铁、飞机等）和同向新建高速影响较大，如公司持有的隧道、高速通行量不及预期，相关资产的受益可能受到影响。 4、公司营收、业绩受建筑施工板块影响较大，目前该板块营收占比约80%。

【投资要点】公司发布2024年中报，H1收入利润同比小幅增长。公司2024H1实现收入280.3亿元，同比+1.69%，归母净利润7.86亿元，同比+0.78%（均为调整后口径）；对应Q2收入139.09亿元，归母净利润3.41亿元。公司通过2024年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金股利1元，合计派发3.14亿元，占H1归母净利润的40%。新签订单同比稳定增长，省外拓展成效良好。2024H1公司合计新签订单461.3亿元，同比+9.08%，分行业来看，市政工程类、能源工程类、道路工程类新签订单同比分别增长38.09%/53.88%/23.71%，是增长较快的细分领域。分区域看，2024H1公司上海外区域拓展成效良好，上海外新签订单同比增长32.2%至169.5亿元。2024H1，公司新签无锡至宜兴轨道交通项目（约35.63亿元），新加坡地铁跨岛线二期项目（28.7亿元），奉化区南山信创源及周边基础设施建设项目（71.93亿元），进一步彰显在重点工程领域的竞争力。主业毛利率同比修复，投资收益减少影响净利润增速。公司整体订单较为充沛，同时公司所在核心区域长三角资金到位情况总体较好，H1公司施工业务收入244.3亿元，同比增长2.6%，带动公司整体收入同比增长。上半年公司持续降本增效，施工业务毛利率同比上升4.10个百分点至12.17%，其余业务（设计、运营、机械加工等）业务毛利率同比均有所上升，带动公司整体毛利率同比上升3.2个百分点至14.94%。2024H1，公司投资收益同比减少12亿元左右至1.0亿元，影响了归母净利润的增速。现金流压力有所增大。2024H1公司经营性活动现金流净流出37.64亿元，相较于去年同期多流出31.7亿元，收现比98.86%，同比下降32.86个百分点。我们判断主要原因是地方财政存在一定压力，回款节奏有所放缓，同时受项目进度影响报告期内公司支付工程款增加。AI+数字运营资产发展提速。2024H1，公司持续深耕城市交通数字化等领域，依托“全域感知”和“智慧分析”能力，形成了道路交通车辆车道级镜像系统、交通数智大模型和智慧巴士服务解决方案等多项成果，为不同用户主体和专业领域提供个性化AI服务，为智慧交通提供更高效的智慧方案，“越江跨海大桥AI智慧运维管理技术服务”、“供排水管道非开挖修复施工技术服务”、“城市基础设施应急指挥调度系统技术服务”等5个项目被认定为上海市高新技术成果转化项目，数字服务能力显著增强。 【投资建议】我们认为，公司依托长三角地区整体发展，业绩预计保持稳健增长，且公司近年来分红率整体维持30%左右或以上，按照2023年分红计算，当前股息率5.7%左右，是优质的高股息标的，同时公司积极进行资本运作，未来Reits投资及其余股权投资有望获得收益同时增强产业协同。此外，公司数字资产发展迅速，借助公司良好存量项目及渠道资源，未来有望使得公司在智慧城市运营、低空经济、车路协同等领域体现竞争优势，并提升公司整体估值。预计2024-2026年，公司归母净利润为32.8/35.8/39.2亿元，对应PE为5.3/4.8/4.4倍PE。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 【风险提示】建设需求不及预期。 毛利率不及预期。 回款不及预期。

核心观点公司上半年实现营收280.3亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润7.9亿元，同比增长0.8%，整体经营稳健，利润结构出现较大变化，整体毛利率提升4.2个百分点至14.9%，毛利增长40.9%，投资收益同比减少12.2亿元。公司再次实施中期分红，拟每10股派发现金红利1.0元，合计分配利润3.1亿元，占当期归母净利润的比例为40.02%，按照35%/40%计算2024年全年分红，对应股息率分别为5.7%/6.5%，进入高股息区间。 事件公司发布2024年半年报，上半年实现营收280.3亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润7.9亿元，同比增长0.8%；公司拟实施中期分红，每10股派发现金红利1.0元，合计分配利润3.1亿元，占当期归母净利润的比例为40.02%。 简评毛利率大幅改善。公司上半年实现营收280.3亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润7.9亿元，同比增长0.8%，整体经营稳健，利润结构出现较大变化：1）毛利率大幅提升。公司上半年整体毛利率提升4.2个百分点至14.9%，超越行业平均水平，其中施工业、基础设施运营、投资、数字信息毛利率分别提升4.1、3.1、11.9、4.9个百分点。受益于毛利率提升，公司毛利增长40.9%；2）投资收益同比减少。公司上半年确认投资收益1.0亿元，上年同期为13.2亿元。 订单稳健增长，新兴业务持续发力。上半年公司新签合同额461亿元，同比增长9.1%，订单增量主要由市政工程与能源工程贡献，市政/能源新签同比增长38.1%/53.4%，而房建工程新签同比降低28.4%，订单结构持续优化。新兴业务方面公司持续发力，上半年新签2.31亿元，实现营收2.0亿元，同比增长26.8%，参与奉贤车路协同项目等。 再次实施中期分红。公司再次实施中期分红，拟每10股派发现金红利1.0元，合计分配利润3.1亿元，占当期归母净利润的比例为40.02%，继2023年之后再次实施中期分红。公司整体经营稳健，按照35%/40%计算2024年全年分红，对应股息率分别为5.7%/6.5%，进入高股息区间。 维持盈利预测和目标价9.18元不变。公司新签合同额稳健增长，毛利率水平大幅提升，长期稳定的分红水平保障公司股息率维持较高水平，按35%计算当前股息率达5.6%。我们看好公司基建运营与数字信息业务的中长期发展，维持盈利预测不变，2024-2026年EPS分别为1.02/1.09/1.17元，维持买入评级与目标价9.18元不变。 风险分析1、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产行业下行影响了房建企业的新增合同，公司存在房建合同，可能受此影响；2、新业务拓展可能不及预期。公司的智慧运维、数据要素等业务领域较为新颖，向外拓展可能不及预期。 3、公司在全国范围内持有较多特许经营权类资产，受地方经济发展情况、竞争性交通方式（高铁、飞机等）和同向新建高速影响较大，如公司持有的隧道、高速通行量不及预期，相关资产的受益可能受到影响。 4、公司营收、业绩受建筑施工板块影响较大，目前该板块营收占比约80%。