【24年前三季度业绩超预期增长， 自营业务盈利凸显】国 泰 君 安 Q3单 季 /2024年 前 三 季 度实 现 调 整 后 营 收 93/227亿 元 ， 同 比+33.2%/+3.1%；分别实现归母净利润 45/95亿元，同比+56.2%/+10.4％。 自营业务收入的强势增长为整体业绩贡献主要增量， 24Q3单季：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为-14.0%/-43.0%/-9.1%/+127.8%/+662.3%。 24年前三季度：经纪/投行/资管/自营/信用同比增速分别为-12.7%/-32.3%/-8.4%/+38.5%/-2.5%。ROE 为 8.0%，较去年同期+0.5Pct；杠杆率小幅下滑至 4.45x。 【资本市场回暖，自营业务收入大幅上涨增厚利润】自营业务方面，公司 24Q3单季/前三季度实现自营业务收入分别为 57.8/107.2亿元，分别同比+127.8%/+38.5%， 24年 Q3自营营收高增带动前三季度自营业务收入实现大幅正增长； 24年前三季度自营金融资产规模为 4392亿，较去年同期+1.3%， 9月底资本市场大幅回暖， 24Q3上证指数/沪深 300区间涨幅分别高达 12.4%/16.1%，24年前三季度公允价值变动由损益转为正向收益至 45亿元，市场回暖致投资收益率上行至 2.44%，较去年同期+0.66Pct，整体表现大超预期为增厚业绩的主要推动力。 【市场交投清淡叠加监管政策趋严，致手续费业务收入略有承压】1）经纪业务：公司 24年前三季度实现经纪业务收入 44.5亿元，同比-12.7%， 经纪业务收入下滑的主因系资本市场活跃度低迷，市场交投清淡， 24年前三季度累计股基日均成交额为 9210亿元，较去年同期同比-8.6%，其中第三季度累计股基日均成交额仅为 8046亿元，较 23年同期同比-12.3%。 2）投行业务：公司 24年前三季度实现投行业务收入 18.0亿元，同比-32.3%，监管政策收紧 IPO 和再融资致公司投行业务开展较为受限， 证券承销规模萎缩， IPO/再融资规模分别为 30.3/82.6亿元，分别同比-88.7%/-19.5%，拖累公司投行业务收入。 3） 资管业务： 公司 24年前三季度实现资管业务收入 28.6亿元，同比-8.4%，资管业务收入小幅下滑的主因系受到公募基金降费的影响。 1）从规模角度来看， 非货公募管理规模扩大，控股的国泰君安资管非货保有规模 408亿，同比+31.4%；参股的华安基金（持股 51.0%）非货保有规模 3560亿，同比+9.9%； 两家合计非货保有规模为 2224亿元，同比+13.3%。 2）从收入的角度来看，非货公募规模虽有所扩大，但受到公募基金降费的影响， 资管业务收入略有承压。 【在暂停转融券业务的严监管下，信用业务韧性较强】信用业务：公司 24年前三季度实现信用业务收入 15.7亿元，同比-2.5%，其中 24年 Q3单季实现信用业务收入 5.2亿元，同比+662.3%； 在暂停转融券业务的严监管政策下， 24年前三季度融资融券余额出现下滑，截止于 24年 9月底的融资融券余额为 14401亿元，较去年同期-9.5%，其中融资/融券余额分别为 14307/95亿元，较去年同期分别-5.2%/-88.3%，但公司三季度融资融券利息收入逆势上涨凸显韧性。 投资建议： 我们认为， 公司当前已经公布同海通证券换股吸收合并的重组预案，看好未来公司作为上海地区旗舰券商的发展前景。未来公司经纪和两融业务将持续受益于市场交投活跃度的持续放大，叠加新创设的资本市场工具互换便利将改善券商自营业务弹性，看好公司净利润在牛市情景下的持续释放。 根据最新披露财务数据更新 24/25/26年盈利预测，归母净利润 24/25/26年原预测值为 106/116/128亿元，未来资本市场活跃度有望提升叠加 互换便利加杠杆逻辑释 放净利润空间，现24/25/26年 调 整 为 110/152/157亿 元 ， 预 计 24-26归 母 净 利 润 同 比增 速+17.2%/+38.1%/+3.5%，维持“买入” 评级。 风险提示： 资本市场表现不及预期； 兼并重组后业务开展存在不确定性； 监管政策发生变化。

事件：公司24Q3单季实现净利润131.8亿元，同比+173.6%；24年前三季度实现净利润383.1亿元，同比+65.5%。 投资端：权益+固收双牛带动投资收益高速增长。24年前三季度，公司实现利息收入+投资收益+公允价值变动损益合计985.0亿元，同比+105.9%。公司总投资收益率/净投资收益率分别为4.7%/2.9%（均未年化，年化后6.3%/3.9%），较23年同期+2.3/-0.1Pct。股债共振上涨带动投资收益三季度释放明显，带来显著业绩增量。 太保寿险：个险贡献主要增量，银保价值转型延续。24年前三季度，公司实现新单保费收入706.7亿元，同比-5.0%（24H同比-11.8%，增速提升6.7Pct），Q3单季有所改善；新业务价值142.4亿元，同比+37.9%（24H同比+22.8%，增速提升15.1Pct）；新业务价值率20.1%，同比+6.2Pct。 1）个险渠道：实现新单保费收入338.3亿元，同比+16.3%（24H同比+10%，增速提升6.3Pct）；月均核心人力规模5.8万人，同比+2.4%；核心人力月人均首年规模保费6.1万元，同比+15.0%；新增人力量质齐升，增员人数同比增长15.5%，新人月人均首年规模保费同比增长35.0%。 2）银保渠道：实现新单保费收入240.2亿元，同比-18.4%（24H同比-30.4%，增速回升12.0Pct）；其中个人长险期缴新保规模保费102.0亿元，同比+23.2%，银保渠道坚持价值导向，寻求有质量的发展。 太保财险：盈利边际稳定，非车保费收入快于车险。太保财险实现保费收入1598.2亿元，同比+7.7%。其中车险保费781.3亿元，同比+3.3%；非车险保费816.9亿元，同比+12.2%。承保综合成本率为98.7%，与去年同期持平。 投资建议：负债端行业定价利率持续下调，负债端结构预计将会向分红险倾斜，公司销售队伍质态行业领先，更能适应分红险销售。投资端公司有望持续受益于资本市场行情，持续释放投资收益带动净利润增长。我们预计2024-2026归母净利润为445亿元、469亿元及506亿元，同比+63.1%、5.5%及7.7%。未来重点关注指数涨幅、长债收益率和负债端分红险的销售情况。维持“买入”评级。 风险提示：资本市场持续波动；长端利率持续下行；负债端表现不及预期

事件：公司24Q3单季度实现归母净利润96.0亿元，同比扭亏（23年同期-4.4亿元）；24年前三季度实现归母净利润206.8亿元，同比+117%。 投资端：股债双牛推动公司投资收益率边际大幅改善，贡献最大业绩增量。 截至24Q3，公司年化总投资收益率6.8%（较23年同期+4.5Pct），年化综合投资收益率8.1%（较23年同期+5.1Pct）。公司投资收益+利息收入+公允价值变动损益合计706.3亿元，较23年同期大幅提升233.5%。预计24年年内债券价格持续上涨和9月末权益市场的大幅上涨是投资端大幅改善的主因。 保费收入及新业务价值：负债端持续高质量发展，新业务价值增速表现亮眼。 24年前三季度，长期险首年期交保费收入247.5亿元，同比+12.3%（24H同比-11.4%，增速提升23.7Pct），Q3单季改善显著；其中十年期及以上期交保费收入30.8亿元，同比+21.3%（24H同比+16.3%，增速提升5.0Pct），十年期业务带动负债端结构持续改善；新业务价值同比增长79.2%（24H同比+57.7%，增速提升21.5Pct），价值增速领先保费增速，负债端实现高质量发展。 1）个险渠道：长期险首年期交保费119.8亿元，同比+18.8%，增速较24H提升14.7%。三季度绩优人力规模同比提升，人均产能大幅增长；2）银保渠道：长期险首年期交保费126.6亿元，同比+6.3%，银保期交增速转正（24H增速为-24.9%），是前三季度公司整体期交保费增速转正的主因；趸交规模88.9亿，同比-46%。公司三季度探索分红型产品销售，逐步丰富多元化产品供给。 投资建议：若未来权益市场上行有望带动公司投资端弹性进一步释放，公司金融资产配置结构中，FVTPL（公允价值变动计入损益）型资产占比行业内较高，弹性体现或将更为明显。当前公司估值0.6xPEV，看好未来进一步估值修复空间。未来重点关注指数涨幅、长债收益率和负债端分红险的销售情况。 风险提示：资本市场持续波动；长端利率持续下行；负债端表现不及预期

事件：公司24Q3单实现归母净利润662.45亿元，同比+1767.1%；24年前三季度实现归母净利润1045.2亿元，同比+173.9%。 投资端：债市股市大幅上涨带动投资收益释放，利率中枢持续下行新配固收资产承压。23年前三季度，公司实现净投资收益1447.1亿，同口径同比+3.9%，净投资收益率为3.26%，较23年同期-0.55Pct；实现总投资收益2614.2亿元，同口径同比+152.4%，总投资收益率5.38%，较23年同期+2.57Pct。我们认为债券利率中枢持续下移压制净投资收益表现，但债券票面价格上涨叠加三季度权益市场上行带动公司总投资收益大幅提升，带动利润弹性释放。 保费收入及新业务价值：Q3单季环比改善，个险人力企稳回升。24年前三季度，首年期交保费收入1131.8亿元，同比+6.8%（24H同比-0.1%，增速提升6.9Pct），Q3单季改善显著；其中十年期及以上首年期交保费收入525.6亿元，同比+17.7%（24H同比+9.4%，增速提升8.3Pct），占首年期交保费的比重为46.4%，较23年同期+4.31Pct，十年期业务增速快于期交增速，负债结构持续优化；新业务价值同比+25.1%（24H同比+18.6%，增速提升6.5Pct）。公司人力企稳回升，24Q3公司总销售人力69.4万人（24H为68.5万人），个险销售人力64.1万人（24H为62.9万人）；个险渠道月人均首年期交保费同比上升17.7%，队伍产能在高基数基础上稳步增长。 投资建议：在资本市场高质量发展和长期“耐心资本”持续入市的新阶段，资本市场上行可期。公司金融资产的入账方式中，FVTPL（公允价值变动计入损益）型资产占比行业内较高，权益资产上涨带来的利润弹性体现将更为明显。我们调整2024-2026归母净利润至1143亿元、1226亿元及1288亿元，同比+441.2%、7.3%及5.1%（新会计准则下，同比+147%、7.3%及5.1%）。未来重点关注指数涨幅、长债收益率和负债端分红险的销售情况。 风险提示：资本市场持续波动；长端利率持续下行；负债端表现不及预期

【 三季度扣非净利润出现大幅负增长，整体业绩不及预期】华泰证券 Q3单季/2024年前三季度实现调整后营收 117/240亿元，同比+61.1%/-0.9％；分别实现归母净利润 72/125亿元，同比+138.0%/+30.6％；分别实现扣非净利润 11/63亿元，分别同比-61.4%/-35.3%。公司除信用业务外，其他各业务条线均有所承压， 自营收入为扣除 AssetMark 收入， 24Q3单季：经纪/投行/资管/信用/自营同比增速分别为-15.6%/-37.4%/-23.6%/+175.2%/-12.7%。 24年前三季度：经纪/投行/资管/信用/自营同比增速分别为-14.3%/-40.8%/-3.7%/+52.0%/-24.0%。 ROE 为10.1%，较去年同期+1.9Pct；杠杆率下滑 0.66x 至 3.58x。 【 重资产业务：信用业务逆势增长，自营业务在扣除出售 AssetMark 后有所下滑】信用业务方面， 24年 Q3单季/前三季度公司分别实现信用业务收入 5.9/13.0亿元，分别同比+175.2%/+52.0%； 在暂停转融券严监管政策背景下， 24年前三季度融资融券余额下滑， 24年 9月底两融余额/融资余额/融券余额分别为 14401/14307/95亿元， 分别较 23年 9月底同期-9.5%/-5.2%/-88.3%， 公司信用业务凸显韧性， 收入逆势正增长。 自营业务方面， 在扣除出售 AssetMark 的收入后， 24年 Q3单季/24年前三季度公司实现自营业务收入分别为 16.2/58.4亿元，同比-12.7%/-24.0%。 24年前三季度自营金融资产规模出现下滑，同比-11.7%至 4125亿元，在资本市场大幅回暖， 9月底（ 9月 24日至 9月 30日）沪深 300区间涨幅高达 25.1%的情况下，公司自营收入出现负增长，较为不及预期。 【 轻资产业务： 市场成交量下滑叠加监管政策趋严，导致轻资产业务均有所承压】经纪业务方面，公司 24年前三季度实现经纪业务收入 39.7亿元，同比-14.3%， 市场交投活跃度低迷成交量萎缩为经纪业务下滑的主因， 24年 Q3单季/前三季度累计股基日均成交额分别为 8046/9210亿，分别较去年同期同比-12.3%/-8.6%， 市场交投清淡，导致经纪业务略有承压。 投行业务方面，公司 24年前三季度实现投行业务收入 13.6亿元，同比-40.8%； 受到针对投资银行业务的监管政策“缩紧 IPO 和再融资节奏”，公司证券承销规模出现大幅下滑， 其中 IPO/再融资规模分别为 59.1/163.6亿元，分别同比-61.2%和-80.4%，大幅拖累公司投行业务收入。 资产管理方面，公司 24年前三季度实现资管业务收入 30.3亿元，同比-3.7%，资管业务收入出现小幅下滑的主因系公募降费；非货公募管理规模略有扩大，旗下南方基金（持股 41.16%）非货保有规模 5530亿，同比+7.3%；华泰柏瑞基金（持股 49%）非货保有规模 3787亿，同比+35.0%；华泰资管（持股 100%）非货保有规模 243亿，同比+14.9%，三家合计保有规模 4375亿，同比+18.0%。 即使非货公募管理规模略有扩大，但受到公募降费的影响，整体资管业务收入仍出现小幅下滑。 投资建议： 我们认为， 当下政策红利充分释放，资本市场情绪较为积极，日均成交量大幅上升，公司经纪与两融业务将直接受益于成交量的提升。与此同时，新创设的互换便利工具有望改善公司净利润的弹性，日前公司参与互换便利的申请已获证监会批复，未来资本市场的回暖有望大幅增厚净利润。 根据最新披露财务数据更新24/25/26年盈利预测，归母净利润 24/25/26年前值为 134/139/156亿元， 在交投活跃度提升叠加互换便利释放净利润弹性空间的逻辑下，现 24/25/26年 调整为149/195/218亿元，预计 24-26归母净利润同比增速+16.5%/+31.6%/+11.7%，维持“买入” 评级。 风险提示： 资本市场大幅震荡；监管政策发生变动； 自营业务开展情况不及预期。

【 业绩较有韧性， Q3超预期大幅上涨，投资业务贡献主要增量】中信证券 24年 Q3单季/前三季度实现调整后营收 146/419亿元，同比+9.1%/-3.2%；分别实现归母净利润 62/168亿元，同比+21.9%/+2.3％。 自营业务为增厚业绩的主要推动力， 24Q3单季：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为-10.6%/-24.5%/+5.6%/+134.2%/-111.7%。 24年前三季度： 经 纪 / 投 行 / 资 管 / 自 营 / 信 用 同 比 增 速 分 别-8.7%/-46.4%/+1.1%/+37.3%/-72.0%。 ROE 达 8.4%，较去年同期+0.1Pct；杠杆率较 23年同期提升 0.53x 至 4.98x。 【 自营业务冲劲较足，成为整体业绩的主要推动力】自营业务方面，公司 24年 Q3单季/前三季度分别实现自营业务收入 99亿/216.6亿元， 分别同比+134.2%/+37.3%； 24年前三季度自营金融资产规模为8941亿元， 较去年同期+24.9%，投资收益率较去年同期+0.22Pct 至2.42%。 24年 9月末央行降息带动资本市场大幅回暖， 24年 9月 24日至 9月 30日，沪深 300区间涨幅高达 25.1%， 投资收益率上行叠加自营资产规模提升，自营业务收入大幅上涨，成为整体业绩的主要推手。 【 在市场交投活跃度不足的情况下，大财富管理业务较为稳定凸显韧性】①经纪业务方面，公司 24年前三季度实现经纪业务收入 71.5亿元，同比-8.7%，市场交投清淡活跃度不足为经纪业务收入略有下滑的主要原因， 24年三季度/前三季度累计股基日均成交额分别为 8046亿/9210亿元，较 23年同期分别同比-12.3%/-8.6%。 ②资产管理方面，公司 24年前三季度实现资管业务收入 74.8亿元，同比+1.1%；非货公募管理规模大幅扩张，旗下华夏基金（持股 62.2%）非货保有规模 7325亿，同比+47.9%。 【 投行及信用业务有所承压，主要系监管政策的边际趋严】①投行业务方面：公司 24年前三季度实现投行业务收入 28.2亿元，同比-46.4%，主要系监管政策“缩紧 IPO 和再融资”的边际变化导致证券承销规模大幅下滑，其中 IPO/再融资规模分别为 72.5/388.7亿元，分别同比-84.6%和-78.7%， IPO 和再融资业务规模的下滑为拖累公司投行业务收入的主因。 ②信用业务方面，公司 24年前三季度实现信用业务收入 9.2亿元，同比-72.0%，主要系受到监管政策“暂停转融券业务”的影响， 24年前三季度融资融券余额震荡下滑， 24年 9月底两融余额为 14401亿元，较 23年 9月底同期-9.5%； 其中 24年 9月底的融资余额与融券余额分别为 14307/95亿元，分别较 23年 9月底同期-5.2%/-88.3%。 市场两融市场的收窄压缩了融资融券利息收入空间， 导致公司融资融券利息收入减少，同时叠加卖出回购利息支出的增加，导致信用收入大幅下滑。 投资建议： 我们认为， 当下资本市场成交量大幅提升， 若未来日均成交量稳定在 1.5万亿， 有望直接带动经纪业务基本面的改善。同时，央行创设的“证券、基金、保险公司互换便利”给予券商加杠杆的能力，目前证监会已同意中信证券开展互换便利操作，加杠杆逻辑放大了公司净利润弹性的空间，资本市场的回暖将对公司业绩带来正向贡献，有望增厚净利润提升ROE 水平。 根据最新披露财务数据更新 24/25/26年盈利预测，归母净利润24/25/26年前值为 207/230/249亿元， 后续资本市场有望回暖叠加互换便利放大净利润弹性，现 24/25/26年调整为 247/341/368亿元，预计 24-26归母净利润同比增速+25.1%/+38.0%/+8.1%，维持“买入”评级。 风险提示： 资本市场大幅震荡；监管政策发生变动； 公司竞争优势变化。

事件： 2024年 10月 25日，公司披露 24年三季报，整体业绩表现较为稳定。公司24Q3单季/24Q1-3分别实现营业收入 23.6/73.0亿元，分别同比-13.9%/-14.0%； 24Q3单季/24Q1-3归母净利润分别为 19.9/60.4亿元，分别同比+0.1%/-2.7%。 证券业务方面： 公司业绩较有韧性，投资业务收入高增贡献增量经纪业务： 24Q1-3小幅下滑，下滑幅度小于市场成交额降幅。 24Q3单季/24Q1-3分别实现手续费和佣金净收入 11.6/35.6亿元，分别同比-8.0%/-5.3%。全市场 24年Q3单季股基日均成交额同比-12.3%， 24年 Q1-3股基累计日均成交额同比-8.6%。 根据交易所西藏地区交易数据测算，预计东财证券 24Q1-3月平均市占率约 4.74%，较 23Q1-3+0.21Pct； 24年第三季度月平均市占率 4.87%，较 23年第三季度月平均市占率提升 0.12Pct，公司市占率持续提升凸显公司的 alpha。 两融业务： 受市场两融行情影响收入略下滑，但市占率逆势提升。 公司 24Q3单季/24Q1-3分别实现利息净收入 4.8/15.1亿元，分别同比-13.3/-9.7%。公司 24Q3末账面融出资金余额 438.4亿元，较 23年同期/24年上半年分别+1.2%/+0.6%。全市场24Q3末两融资金余额 1.44万亿，同比/环比-9.5%/-2.8%；公司两融业务表现较为稳健，市占率逆势提升， 24Q3市占率 3.0%，较 23年同期/24年上半年提升 0.3Pct/0.1Pct。 投资业务： 单季年化收益率大幅提升为投资业务收入高增的主要推动力。 公司投资业务贡献了主要收入增量， 24Q3单季/24Q1-3分别实现投资收益及公允价值变动损益 7.7/24.1亿元，分别同比+67.2%/ +49.3%。公司 24Q3单季年化投资收益率较 23年同期的 2.6%大幅提升了 1.1Pct 至 3.7%，为投资业务收入高增的主要推手；交易性金融资产规模 845亿元，较 23年同期/24年上半年分别+19.5%/+2.0%。 基金业务及其他： Q3同比负增，推断系行业费率下调及申赎活跃度下降所致公司 24Q3单季/24Q1-3基金业务及其他业务（除证券业务外）分别贡献收入 7.2/22.4亿元，分别同比-22.2%/-26.8%。行业新发基金层面， 24Q3全市场新成立股票+混合基金数量 100只，同比+4.2%；份额 192.6亿份，同比-47.3%；行业存量保有层面，24Q3股票+混合基金保有净值 7.4万亿，同比+12.2%。拖累公司基金业务收入的主因或为基金费改导致行业费率的下调和申赎活跃度的低迷。 成本及费用：费用率较为稳定，成本及费用凸显刚性公司 24Q3单季/24Q1-3营业成本分别为 10.2/30.9亿元，分别同比-8.0%/-5.5%； 24Q3单季/24Q1-3费用合计分别为 8.8/26.5亿元，分别同比-7.5%/ -5.0%。 24Q3单季销售/管理/研发费用率分别为 2.8%/23.6%/12.4%，同比-1.3/+1.5/+2.0Pct； 24Q1-3销售/管理/研发费用率分别为 3.0%/23.4%/11.6%，同比-1.2/+2.4/+2.3Pct。整体费用率小幅上行，成本及费用相对刚性。 投资建议： 在市场回暖的基础下，市场成交量大幅提升，自 24年 9月 24日央行降息以来至 10月 25日，全市场日均成交额高达 1.9万亿。后续在居民财富持续向资本市场迁移的趋势下，市场活跃度的大幅改善或带动成交量中枢上移，财富管理业务将充分受益。 风险提示： 资本市场大幅震荡；公司竞争优势变化；监管政策效果不及预期。

事件： 2024年 10月 9日新华保险发布 2024年前三季度业绩预增公告。 经公司初步测算，2024年 Q1~3归母净利润预计为 186.07亿元至 205.15亿元，同比+95%至 115%， Q3单季度预计实现归母净利润 75.24亿元至 94.32亿元，较上年同期利润由负转正，环比+23%至 54%。 投资收益大幅增长带动前三季度净利润同比高增。 据公司公告披露，公司前三季度持续优化资产配置，适度加大了权益类资产的持有比例。截止2024H1，公司股票及基金规模分别为 1443亿元及 1163亿元，分别占投资组合 10%及 8.1%。得益于资本市场的回暖上涨，公司的投资回报显著增加，使 2024年前三季度业绩表现超预期。 资产端： 自 9月底起，利好政策持续出台，包括 9月 24日国新办新闻发布会中提出的央行为证券、基金、保险公司提供互换便利，用于提升其股票增持能力， 10月 10日起接受申报； 9月 26日国常会中提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”；同日，中央金融办与中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，着力完善各类中长期资金入市配套政策等。我们预计随着后续利好政策的出台及落地，股市有望持续向好，公司业绩有望受益于股市上涨而继续改善。 负债端： 保费收入方面，截止 8月新华保险累计保费收入 1303亿元，同比+1.9%， 单月实现保费收入 184亿元，同比+122%，环比+41%，同比大幅增长。新业务价值方面，我们预计随着预定利率下调+报行合一的落地，公司 NBVM 有望持续提高，带动 NBV 高增。 投资建议： 新华保险资产端弹性较大， 24年前三季度公司受益于资本市场回暖，净利润表现亮眼，我们认为目前权益市场仍处于上升趋势，预计公司有望持续受益。因此，我们上调公司 2024-2026年归母净利润至 244亿/277亿/306亿，同比+180%/+14%/+10%，维持“买入”评级。 风险提示： 资本市场持续波动；长端利率持续下行；负债端表现不及预期；业绩预告仅为初步核算结果，请以三季报为准

【24上半年业绩小幅下滑，投行业务承压拖累业绩】华泰证券Q2单季/2024上半年实现调整后营收66/123亿元，同比-18.6%/-27.4％；分别实现归母净利润30/53亿元，同比-8.8%/-19.0％。24Q2单季：投行业务与经纪业务承压明显，经纪/投行/资管/信用/自营同比增速分别为-15.7%/-57.3%/+3.1%/+40.8%/+88.0%。24上半年：资管与信用业务同比正增长，其余业务条线收入均有下滑，经纪/投行/资管/信用/自营同比增速分别为-13.6%/-42.2%/+6.5%/+10.8%/-27.6%。ROE为6.4%，较去年同期-2.1Pct；杠杆率下滑0.55x至3.79x。 【监管政策边际变化叠加市场成交量收缩，导致投行与经纪业务有所承压】经纪业务方面，公司24年上半年实现经纪业务收入27.2亿元，同比-13.6%，主要系资本市场交投活跃度下降，24年上半年股基日均成交额较去年同期同比-6.8%，收窄公司经纪业务收入空间；公司24年上半年代销金融产品业务为2.5亿元，同比-28%。 投行业务方面，监管政策边际变化致证券承销规模出现大幅下滑，公司24年上半年实现投行业务收入9.3亿元，同比-42.2%；23年8月出台的针对投资银行业务新政策对公司投行业务开展影响较大，其中IPO/再融资规模分别为53.7/159.8亿元，分别同比-55.0%和-75.9%，IPO和再融资业务规模下滑，大幅拖累公司投行业务收入。 【大资管业务规模扩大提升资管业务收入】资产管理方面，公司24年上半年实现资管业务收入22.2亿元，同比+6.5%；大资管业务规模合计为8761亿元，同比+15.6%，其中非货公募管理规模快速扩大，24年上半年南方基金与华泰柏瑞均获批境内首批发行沙特ETF，带动管理规模的增长；从具体规模数据来看，旗下南方基金（持股41.16%）非货保有规模5534亿，同比+6.7%；华泰柏瑞基金（持股49%）非货保有规模3753亿，同比+59%，华泰柏瑞旗下的宽基指数基金沪深300ETF规模位居沪深两市非货币ETF规模的市场第一；华泰资管（持股100%）非货保有规模230亿，同比+14.0%，三家合计保有规模4347亿，同比+24.4%。 【重资产业务：信用业务逆势增长，自营业务受24Q1低基数影响略有下滑】信用业务方面，24年上半年公司实现信用业务收入7.1亿元，同比10.8%；在暂停转融券监管政策的背景下，公司信用业务收入逆势正增长，24年上半年利息支出同比-7.2%，利息成本的小幅下降提升信用业务收入。 自营业务方面，24年Q2单季/24年上半年公司实现自营业务收入分别为23.3/42.1亿元，同比+88%/-27.6%，24年上半年投资收益率较去年同期-0.38Pct至0.91%；24年Q2自营收入显著改善，但由于24Q1自营业务收入大幅下滑，拖累24年上半年整体自营业务的业绩。 投资建议：我们认为，投行业务在监管政策的影响下，短期内对业绩的影响仍较大。 但在新“国九条”及配套“1+N”政策的提振下，资本市场活跃度有望改善，全市场交投量的提升或将带动公司经纪与两融业务收入，公司龙头地位有望进一步巩固。根据最新披露财务数据更新24/25/26年盈利预测，归母净利润24/25年前值为183/201亿元，监管政策趋严，或导致公司业绩下降，现24/25/26年调整为134/139/156亿元，预计24-26归母净利润同比增速+5.1%/+3.8%/+11.9%，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场表现不及预期；监管政策发生变动；公募基金规模下降显著。

【24上半年业绩小幅下滑，投行业务与信用业务为拖累业绩的主因】中信证券 Q2单季 /2024上半年实现调整后营收 144/273亿元，同比-3.1%/-8.6％；分别实现归母净利润 56/106亿元，同比-4.7%/-6.5％。拉低业绩的主因均为投行业务与信用业务， 24Q2单季：经纪/投行/资管/自营/信用同比增速分别为-9.6%/-53.0%/+3.5%/+27.3%/-48.7%。 24上半年：经纪/投行/资管/自营/信用同比增速分别为-7.8%/-54.6%/-1.1%/+1.7%/-47.4%。 ROE 达 7.9%，较去年同期-0.6Pct；杠杆率提升至 4.51x。 【监管政策趋严导致公司投行及信用业务下滑】①投行业务方面：监管政策边际变化致证券承销规模出现大幅下滑。公司24年上半年实现投行业务收入 17.4亿元，同比-54.6%，主要系受到 23年 8月出台的针对投资银行业务新政策“阶段性收紧 IPO 和再融资发行节奏”的影响，其中 IPO/再融资规模分别为 50.7/267.0亿元，分别同比-84.7%和-78.8%， IPO 和再融资业务规模的下滑，大幅拖累公司投行业务收入。 ②信用业务方面，公司 24年上半年实现信用业务收入 11.2亿元，同比-47.4%，主要系 24年上半年融资融券余额震荡下滑， 24年 6月底两融余额为 14809亿元，较 23年 6月底同期-6.8%；随着监管政策转融券业务的暂停，两融市场萎缩压缩了融资融券利息收入空间，公司融资融券利息收入的减少叠加卖出回购利息支出的增加，导致两融收入大幅萎缩。 【市场交投清淡，经纪和资管业务收入小幅下滑】①经纪业务方面，公司 24年上半年实现经纪业务收入 48.8亿元，同比-7.8%，系市场交投清淡成交额萎缩， 股基日均成交额仅为 8417亿元，较 23年同期同比-20.4%；基金代销方面， 24年上半年代销金融产品收入 7.1亿元，同比-11.1%。 ②资产管理方面，公司 24年上半年实现资管业务收入 49.1亿元，同比-1.1%； 全年公募基金管理收入 37.7亿元，同比-0.3%，占公司收入比重达 13.8%，非货公募管理规模扩大，小幅提升大资管业务规模，旗下华夏基金（持股62.2%）非货保有规模 5922亿，同比+25.8%。 【自营业务稳步发展，收益率小幅下降】自营业务方面，公司 24年上半年实现自营业务收入 117.3亿元，同比+1.7%； 自营金融资产规模较去年同期+17.3%，提升至 7738亿元，而投资收益率小幅下滑至 1.52%，较去年同期-0.23Pct。 我们认为， 自营业务“量升价减”，自营资产规模的提升有效对冲了投资收益率的下行。此外， 24年上半年买入返售金融资产减值损失转回近 8.7亿元，信用减值损失整体回转 3.5亿元。 投资建议： 我们认为，当前注册制发展迎来全新阶段，监管政策边际变动对于投行和信用业务的影响仍将持续，短期内公司业绩将持续承压。与此同时，资本市场改革持续深化，在“国九条”和配套政策“1+N”的政策体系下，市场预期和信心有望扭转，未来全市场交投活跃度的提升有望对公司业绩带来正向贡献。根据最新披露财务数据更新 24/25/26年盈利预测，归母净利润 24/25年前值为 326/386亿元，由于受监管政策影响业绩整体出现下滑，现 24/25/26年调整为 207/230/249亿元，预计 24-26归母净利润同比增速+4.9%/+11.0%/+8.2%，维持“买入”评级。 风险提示： 公司自身竞争优势变化；资本市场表现不及预期；监管政策发生变动。

【24上半年业绩略有承压，信用业务与投行业务收入下滑拖累整体业绩】国泰君安Q2单季/2024上半年实现调整后营收68/134亿元，同比-6.8%/-10.8％；分别实现归母净利润25/50亿元，同比-6.5%/-12.6％。各业务条线均有所承压，信用业务、投行业务与经纪业务均为拉低整体业绩的主因，24Q2单季：经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为-16.7%/-41.0%/-2.6%/+26.7%/-18.1%。24上半年：经纪/投行/资管/自营/信用收入同比增速分别为-12.1%/-24.7%/-8.1%/-5.1%/-32.2%。ROE为6.2%，较去年同期-1.3Pct；杠杆率下滑-0.21%至4.43x。 【市场交投活跃度下降叠加严监管政策，致经纪、投行、信用业务下滑】1）经纪业务方面：公司24年上半年实现经纪业务收入30.8亿元，同比-12.1%；基金代销方面，代销金融产品收入出现回落，同比-21.1%至2.8亿元；资本市场活跃度较为疲软，市场交投表现低迷，为经纪业务收入下滑的主因，24年上半年股基日均成交额仅为8417亿元，较去年同期同比-20.4%。 2）投行业务：监管政策趋严，影响公司投行业务开展，导致证券承销规模萎缩。 公司24年上半年实现投行业务收入11.7亿元，同比-24.7%；主要系受到23年8月缩紧IPO与再融资等监管政策的影响，其中对IPO规模影响较大，公司24年上半年IPO规模为13.9亿元，同比-86.4%，证券承销规模的大幅下行拖累公司投行业务收入。 3）信用业务：公司24年上半年实现信用业务收入10.4亿元，同比-32.2%；受到监管政策暂停转融券业务等影响，24年上半年融资融券余额出现下滑，导致公司融资融券利息收入下降，截止于24年6月底的融资融券余额为14809亿元，较去年同期-6.8%，其中融资/融券余额分别为14493/316亿元，较去年同期分别-3.1%/-66.0%。 【公募降费导致基金管理业务收入下降，拖累整体资管业务出现小幅下滑】资产管理方面，公司24年上半年实现资管业务收入19.2亿元，同比-8.1%；公募基金管理收入14.7亿元，同比-15.6%，为拖累资管业务收入的主因。1）从规模角度来看，非货公募管理规模扩大，控股的国泰君安资管非货保有规模363亿，同比+58.0%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模3438亿，同比+4.8%；资管业务规模小幅上升至5307亿元，同比+14.3%，主要系集合资管规模大幅上升。2）从收入的角度来看，虽然非货公募规模扩大，但受到公募基金降费的影响，整体基金管理收入下滑，压制资管业务收入。 【24H1自营业务表现较为稳定，Q2自营收入实现正增长】自营业务方面，公司24Q2单季/24年上半年实现自营业务收入分别为25.6/49.3亿元，分别同比+26.7%/-5.1%，24年Q2自营业务收入实现大幅正增长；自营金融资产规模为4339亿，较去年同期-0.3%，投资收益率也小幅下滑至1.14%，较去年同期-0.06Pct，整体表现较为稳定。 投资建议：我们认为，在新“国九条”的政策驱动下，明确了以分红率为抓手重构市场估值体系，因此高股息价值类资产有望在未来相当一段时间内占据优势，国泰君安近12个月股息率为2.8%，在券商中表现突出，在以分红率为传导变量的政策驱动下，高股息板块的高景气有望带动公司估值提升。根据最新披露财务数据更新24/25/26年盈利预测，归母净利润24/25年前值为179/199亿元，由于受监管政策影响，压制业务收入，现24/25/26年调整为106/116/128亿元，预计24-26归母净利润同比增速+13.0%/+9.7%/+10.3%，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅震荡；监管政策发生变化；公司业务开展不及预期。

收入保持较快增长，利润增速稳健24Q1公司实现营收 11.0亿，同比+31.0%，归母净利润为 1.57亿，同比+11.57%，扣非净利润为 1.59亿，同比+23.18%，其中非经常性损益为-209.9万元，同比减少 1362.1万元。利润增速慢于收入增速主要系毛利率承压及减值损失增加。 毛利率有所承压，携手浙江伟航开通低空经济新领域24Q1综合毛利率为 43.0%，同比下降 3.18pct，我们判断毛利率承压或系24Q1出租率较低以及轻资产占比提升所致，出租率回升或有望带来 Q2毛利率改善。公司与与浙江威航签署战略合作协议，开展无人机设备租赁及飞行服务，探索无人机的多维度应用场景，共同打造国内领先的低空经济运营商。 控费效果整体较好，现金流表现优异24Q1期间费用率为 28.75%，同比下降 0.22pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 10.74%、 4.56%、 1.77%、 11.67%，同比变动-0.10pct、 +0.12pct、-0.26pct、 +0.03pct，费用管控效果较好。资产及信用减值损失为 0.38亿元，同比增加 0.21亿元；综合影响下净利率同比下降 2.56pct 至 14.52%。 24Q1公司 CFO 净额为 6.66亿，同比增加 3.39亿，经营活动产生的现金流量净额增加主要系公司加强业务回款 ；收付现比分别为 112.39%、 37.60%，同比变动+10.55pct、 -21.55pct。 股权激励利好中长期增长潜力，维持“买入”评级公司发布新一期股权激励，业绩目标为 1） 2024年较 2023年营业收入增长率不低于 35%或净利润增长率不低于 30%； 2）2025年较 2023年营业收入增长率不低于 82.25%或净利润增长率不低于 69%。股权激励将充分激发员工凝聚力，看好公司中长期增长潜力。 我们预计公司 24-26年归母净利润为 10.4、 13.6、 17.5亿，对应 PE 为 10.7、 8.2、 6.4倍，维持“买入”评级。 风险提示： 基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、跨市场估值风险。

营收&利润稳健增长，股权激励以及员工持股计划有望激发内生动力公司23年实现营收44.4亿，同比+35.6%，实现归母、扣非净利润为8.0、6.5亿，同比+25.2%、+17.4%；Q4单季实现营收12.3亿，同比+28.7%，归母、扣非净利润为2.4、1.2亿，同比+15.9%、-21.2%，Q4单季利润承压主要由于毛利率下滑、财务费用同比增加0.88亿以及所得税费同比增加0.4亿所致。23年非经常性损益为1.5亿，同比增加0.63亿。股权激励以及员工持股计划有望激发内生动力，考虑到地产下行压力较大，下调公司24-26年归母净利润至10.4、13.6、17.5亿（前值24、25年11.5/15.2亿），认可给予公司24年14倍PE，目标价7.43元，维持“买入”评级。 高空作业平台出租率稳步提升，加强数字化运营能力23年高空作业平台、建筑支护设备实现收入31.1、13.1亿，同比+68.6%、-7.3%，毛利率为45.6%、49.8%，同比变动-2.65pct、-3.89pct。23年高空作业平台平均出租率为85.31%，同比+4.17pct。从渠道来看，线下渠道新增82个网点达274个网点，一二线城市网点118个，占比43%，并以韩国为试点开辟海外市场，其中轻资产模式运营主体城投华铁有14个网点；线上渠道创收超1.3亿元，同比+284.2%。公司加强数字化运营能力，拟为子公司科思翰智算提供不超过10亿担保加码智能算力，并与无问芯穹、科蓝软件达成深度战略合作拓展算力服务领域。 高空设备保有量较快增长，轻资产模式有望支撑业绩向上23年末公司拥有高空作业平台达12.11万台，较22年末增长4.3万台，同比+55.3%，市占率提升至20%，其中轻资产管理规模超1.9万台，同比+84.15%；建筑支护设备总保有量已达47.8万吨，较22年末同比+6.5%。 公司与东阳城投战略合作首批设备3400台、资产总额为3.3亿已交付使用，剩余12亿设备将逐步落实；同时公司与徐工广联、苏银金租、海蓝集团等公司转租设备近1.6万台，同比+51.2%，资产规模超23亿，并与欧力士租赁和横琴华通金融租赁签署轻资产战略协议，意向合作金额分别为20、10亿，落地后有望进一步提升公司的设备保有量。 控费效果整体较好，现金流表现优异23年公司综合毛利率为46.5%，同比-3.76pct，Q4单季毛利率为46.2%，同比-5.8pct；期间费用率同比下滑0.1pct至25.8%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.2、-1.4、-0.3、+1.4pct，财务费用同比+55.9%，主要系购买高空作业平台使得租赁负债和长期应付款分别同比增加18、5.5亿。资产及信用减值损失同比增加0.12亿，公允价值变动净收益同比增加1.4亿，综合影响下公司净利率为18.9%，同比-1.95pct。23年CFO净额为19.45亿，同比多流入5.4亿，收付现比分别同比变动+1.88、-4.52pct，资产负债率同比提升3.01pct至70.5%。 风险提示：基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、跨市场估值风险。

投资端拖累 24年净利润表现。 2023A 公司实现归母净利润 272.6亿元，同比-27.1%（已追溯 I17准则）；投资收益大幅下滑是拖累公司 23年全年业绩的主因，公司 23年实现净投资收益/总投资收益分别为 777/522亿元，同比 +2.3%/-28.3%； 2023A 公司净投资 /总投资 /综合投资收益率分别为4.0%/2.6%/2.7%，较 2022年同期分别-30bp/-150bp/+40bp，公司 2023年应用 IFRS9新金融工具准则后，权益市场波动对当期报表净利润的冲击程度扩大是总投资收益大幅下滑的原因。 个险银保双轮驱动推动 NBV 正增，银保高质量发展成绩亮眼。 公司寿险业务 23年实现营运利润 273亿，同比+0.4%。实现 NBV110亿元（新假设），可比口径下较去年同期+19.1%； NBV margin 提升 1.7Pct 至 13.3%。 个险： 渠道实现 NBV91亿，同比+8.8%。新单期交规保 262亿，同比+32.3%，驱动个险实现正增长。人力规模 19.9万人，较上年同期下降 4.2万；公司稳步推进“长航”转型，代理人产能大幅提升，月人均首年规模保费 1.28万元，同比+51.8%；核心人力月人均首年规模保费 4.35万元，同比+26.6%。 银保： 渠道实现 NBV19亿元，同比+116%；期缴新保规模保费 90亿元，同比+170%。期缴保费大幅增长提升渠道 NBV Margin，带动银保高质量发展。 经济假设调整致 EV 和 NBV 小幅缩水，新假设更贴合现行宏观条件。 23年年报对经济假设进行调整，其中投资回报率假设从 5%下调 0.5%至 4.5%，贴现率从 11%下调 2%至 9%。调整后 2023年寿险内含价值 4020亿元，较2022年同期+1.0%（未追溯）。新假设/旧假设下 23年 NBV 分别为 110/120亿，使用新经济假设后， 23年 NBV 较旧假设-9%。新投资收益率和贴现率假设在现行宏观经济状况下更具信服力，报表真实性有效提升。但由于存量与增量产品结构有所差异的原因，假设调整后 NBV/EV 水平有所下降。 投资观点： 23年公司负债端实现正增长，银保渠道的高质量发展贡献主要动能；年内调整 EV 和 NBV 经济假设提升报表可读性和 EV 可信度。展望 24年，居民当前风险偏好仍较低，负债端需求依然旺盛，期待公司继续推进“长航”转型背景下，获得领先同业的负债端表现，看好公司未来估值修复空间。目前公司 2023PEV 仅 0.39x，处于估值相对低位，看好公司未来进一步夯实渠道端转型领先优势带来的估值修复空间。 风险提示： 行业政策大幅调整；权益市场大幅波动；保单销售不如预期

员工持股计划落地，绑定核心高管激发员工积极性公司发布《第二期员工持股计划管理办法》，员工持股计划所获标的股票分两期解锁，两期的解锁条件分别是：1）以2023年营业收入为基数，2024、2025年营业收入增长率不低于35%/82.25%；（2）以2023年归母净利润为基数，2024、2025年净利润增长率不低于30%/69%。本员工持股计划绑定董事长及公司核心骨干人员，总人数不超过30人，价格为3.27元/股，拟筹集资金总额上限为0.26亿元，约占23年12月19日公司总股本的0.4%。 我们认为，本轮员工持股计划，有利于充分调动公司管理者积极性，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，提高公司的凝聚力和竞争力，健全公司长效激励机制。 与欧力士集团达成20亿合作协议，轻资产战略再升级11月30日，公司与全球领先的租赁平台欧力士达成20亿轻资产合作，正式缔结长期全面战略合作关系，标志着华铁应急在轻资产领域的发展得到国际市场的认可。欧力士将集股东优势及资金优势，为公司提供设备保障和资金支持。本次签约系签署战略合作协议，合作内容包括但不限于委托运营管理、转租赁、设立SPV公司等形式。欧力士集团成立于1964年，旗下主要业务包括银行、保险、资产管理、投资银行、租赁、经营性租赁、飞机租赁、环保新能源、地产、旅游等，管理资产规模逾6000多亿美元。 欧力士融资租赁（中国）有限公司是欧力士集团在中国设立的子公司，以长三角、珠三角和粤港澳大弯区为重点业务区域。 高空作业平台设备快速增长，出租率保持较高水平公司高空作业平台板块收入保持高速增长，截至23年9月末，公司高空作业平台设备保有量提升至11.6万台，较2022年末提升3.9万台，设备保持高幅度增长。其中来源于轻资产的设备已达1.8万台。设备出租率自3月份以来维持在89%左右，新疆门店发展迅速且出租率位于各区域首位，自二季度以来出租率长期维持在96%以上，有望受益于新疆自贸区建设。 同时公司积极完善“线上+线下”布局网络，网点数较6月份新增超40个，高空作业平台已实现全国重点区域全覆盖。 看好高空作业平台业务发展前景，维持“买入”评级公司发布员工持股计划有望提升公司凝聚力，同时数字化建设有望从前中后端提升资产运营效率，轻资产战略推行顺利，我们看好公司的中长期发展潜力。考虑到员工持股计划的解锁条件，我们上调公司盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为8.6/11.5/15.2亿（前值为8.6/11.5/14.7亿元），对应PE为15/11/8倍，我们给予公司24年14倍PE，对应目标价为8.26元，维持“买入”评级。 风险提示：出租率下滑风险，下游行业需求不及预期，行业竞争加剧风险，轻资产模式推进不及预期。