维持“增持”评级。公司公布2024年三季报，公司公告2024年前三季度实现营收54.08亿元/-9.37%，归母净利9.45亿元/-42.15%。 单Q3实现营收15.15亿元/同比-12.42%/环比-17.79%，归母净利1.86亿元/同比-63.87%/环比-43.07%，略低于市场预期，主要原因在于量减以及成本增加超预期，下调24-26年EPS至1.01/1.22/1.46(-0.40/-0.29/-0.21)元，根据可比公司2024年11.91xPE，维持目标价为11.99元，维持“增持”评级。 煤炭产销略有下滑，量减叠加成本超预期增加影响利润。2024前三季度公司原煤产量729万吨/+3.83%；商品煤产量563万吨/+1.08%；商品煤销量569万吨/-1.06%。单Q3公司原煤产量235.2万吨，同比-7.6%/环比-1.94%；商品煤产量178.5万吨，同比-9.7%/环比-6.0%；商品煤销量180.7万吨，同比-7.7%/环比-8.1%。前三季度平均销售价格901元/吨，同比-7.6%；吨成本572元/吨，同比+14.8%；吨毛利329元/吨，同比-31%，成本增加超预期。其中Q3销售价格785元/吨，同比-5%/环比-12%；吨成本603元/吨，同比+47.48%/环比+8.6%；吨毛利183元/吨，同比-56.3%/环比-46%。公司Q3成本显著提升，主要来源于设备成本及人工成本的上升，设备成本增加原因在于公司推进煤矿智能化建设引入了新型设备带来设备净值上升，人工成本上升在于薪酬发放的提升。 业绩同比压力Q4有望缓解。考虑到公司焦煤、动力煤均以长协为主，预计2024Q4公司业绩压力有望缓解。年底随着专项债的逐步落地与地方化债的进行，在建及新建的需求有望陆续恢复，将有望带动煤价价格重回上升通道。 发电业务逐步拓展。公司积极推进矿井瓦斯发电、瓦斯低浓度瓦斯氧化等综合综合利用、分布式光伏、风力发电等项目建设。上半年，瓦斯综合利用发电项目折合减排二氧化碳排放51000吨，分布式光伏发电366.84万千瓦。 风险提示：煤价超预期下跌；宏观经济恢复不及预期

安徽省属企业，业务以煤为基、联动电力，分红稳中有升。公司2004年在上交所上市，是安徽省最早上市的煤炭公司，控股股东为皖北煤电集团。煤炭销售为核心业务，除2014、2015年，近十年贡献煤炭毛利占总毛利比重均在90%以上，其他业务包括电力、铁路运输、公路运输、建筑材料等。公司注重股东回报，20192023年股利支付率稳中有升，2023年派发现金分红总额10亿元（含税），分红比率50.10%。 煤炭业务：现有资源储量充足，资产注入预期仍存。截止2023年，公司煤炭资源总量11.05亿吨，可采储量约5.57亿吨，可采年限约51年，矿区分布在安徽省淮北市和宿州市，下辖五个矿井核定产能1095万吨/年。目前控股股东皖北煤电集团尚有1660万吨/年产能，未来不排除在满足条件后注入上市公司，有望进一步增加公司煤炭资源储备。 电力业务：联营火电贡献增量，发展绿电优化布局。公司目前参控股在运火电厂合计权益规模550MW，2023年仅钱营孜发电和宿州热电实现盈利。在建钱营孜发电二期项目1000MW机组预计2024年底落地，投产后公司火电权益装机规模相较目前提高91%。 该项目是安徽省“十四五”期间的重点电源项目，投产后预计年发电量可达50亿千瓦时，并提供80万千瓦的调峰容量。同时，为更好实现火电与新能源产业的协同发展，2023年3月公司设立皖恒新能源有限公司，现金出资4.4亿元投资建设钱营孜发电公司二期扩建项目配套的80万千瓦新能源项目。据Wind投资者平台的回复，一期30万千瓦风电项目于2023年底完成核准，预计2025年建成；二期50万千瓦项目会待一期项目建成后再按照规划推进。 投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入76.73亿元、78.12亿元、79.21亿元，增速分别为-1.5%、1.8%、1.4%，2024-2026年分别实现净利润16.67亿元、18.11亿元、19.09亿元，增速分别为-18.1%、8.6%、5.4%。公司地处两淮基地，动力煤与炼焦煤价格均以长协形式销售，一定程度增强其业绩稳定性。 同时，安徽省电力消费增长驱动煤炭消费量持续增加，为公司长期发展奠定良好基础，期待公司后续集团资产注入与火电厂落地带来的成长空间。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级，给予公司2024年7.5xPE，对应6个月目标价为10.43元。风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格风险、生产安全风险、环保风险、区域利用小时数下滑的风险、电价下降风险、业绩预测模型误差超预期、分红比例不及预期。

事件：2024年8月21日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入38.93亿元，同比下降8.13%；归母净利润7.58亿元，同比下降32.14%。24H1公司煤炭产销虽同比增长，但因煤价下滑较多致盈利受损。 24Q2营收、利润同环比均降。2024年二季度，公司实现营业收入18.42亿元，同比下降7.89%，环比下降10.18%；归母净利润3.27亿元，同比下降35.78%，环比下降24.11%。24Q2公司四费合计环比减少0.69亿元，四费费率环比下降1.76pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+0.20/-3.69/-9.85/+11.58pct。 24H1煤炭产销同比增长，价减成本增盈利受损。24H1，公司实现原煤产量494.17万吨，同比+10.33%；商品煤产量384.75万吨，同比+6.98%；商品煤销量388.15万吨，同比+2.36%；平均吨煤售价954.53元/吨，同比-9.21%；平均吨煤销售成本为558.10元/吨，同比+2.40%。24H1公司商品煤销售毛利为15.39亿元，同比-19.86%；毛利率为41.53%，同比下滑6.63pct。 24Q2煤炭销量同环比均增，成本降幅不及售价致盈利环比下滑。24Q2，公司实现原煤产量239.75万吨，同比+5.70%，环比-5.77%，其中商品煤产量189.89万吨，同比+2.59%，环比-2.55%；商品煤销量196.44万吨，同比+7.84%，环比+2.47%；平均吨煤售价893.42元/吨，同比-13.11%，环比-12.16%；平均吨煤销售成本为555.11元/吨，同比+9.42%，环比-1.08%。24Q2，公司商品煤销售毛利额为6.65亿元，同比-29.97%，环比-23.98%；毛利率为37.87%，同比下滑12.80pct，环比下滑6.96pct。 电力业务权益净利润同比扭亏，营收占比低影响有限。2024年上半年，公司电力业务实现权益净利润1475.87万元，同比扭亏。其参控股的5个电厂中，钱营孜发电、宿州热电和恒力电业实现盈利，合计贡献权益净利润3073.35万元，钱营孜发电占比82%；其余2个电厂合计权益净亏损1597.48万元。2022年11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%，有望成为新的盈利增长点。 投资建议：考虑到焦煤价格中枢下移，我们预计2024-2026年公司归母净利为14.02/15.54/17.19亿元，折合EPS分别为1.17/1.29/1.43元/股，对应2024年8月21日收盘价的PE分别为8/7/7倍，公司长协比例高、经营较为稳健，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

煤电一体化的安徽省属国企，煤炭盈利稳健，在建电力项目增量可期。公司于1994年成立、2004年上市，主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司为安徽地方国有控股企业，控股股东为皖北煤电集团（持股55%）。2018~2023年煤炭业务贡献营收和毛利基本稳定在90%以上。 煤炭业务：现有矿井生产盈利稳健，集团资产有注入空间。1）煤炭资源：公司煤炭储量丰富，截至2023年有资源量/可采储量11/5.6亿吨，拥有核定产能1095万吨/年，均位于安徽省。集团仍有上市公司体外煤炭产能1660万吨/年（包括1000万吨麻地梁矿和240万吨招贤煤矿），有望在满足相应条件后注入上市公司。2）产销：2023年公司原煤产量944万吨，YOY+1.1%；商品煤产/销量745/762万吨，YOY+6.1%/+8.2%，未来产量或趋于稳定。公司煤炭客户主要集中在安徽省内，并与下游大型火电、钢铁、建材和化工行业建立了长期稳定的战略合作关系。3）售价：定价方式方面，以长协为主，动力煤原则上月度调整、精煤原则上季度调整。2021-2023年公司煤炭综合售价802/1117/958元/吨，YOY+30.7%/+39.2%/-14.2%。从毛利率水平来看，公司煤炭业务盈利相对稳定，近六年毛利率稳中有进。 电力业务：小机组拖累电力盈利，在建高效机组稳步推进。1）在运机组：目前公司控股在运电厂有钱电一期2。 35万千瓦机组（持股比例50%、尚未并表）和三个小机组（恒源煤矿配套淮北新源热电2×15MW、任楼煤矿配套恒力电厂2×6MW、祁东煤矿配套创元电厂2×15MW），参股在运电厂有宿州热电2。 35万千瓦超临界机组（参股比例21%）。2023年电力业务亏损同比收窄，钱电公司实现盈利6220万元。2）在建机组：钱电二期100万千瓦超临界燃煤机组项目（持股比例50%），目前正有序推进。 绿电业务：稳步推进风光新能源建设，促进绿电融合发展。1）80万千瓦风光项目：公司成立皖恒新能源投资建设80万千瓦风光新能源项目，一期30万千瓦风电项目已经开始建设。2）矿区分布式光伏项目：积极推进矿区分布式光伏发电项目，祁东煤矿分布式光伏电站运行良好，有望形成可复制的新能源发电盈利模式。3）增资宿州热电：投资建设风光新能源项目，有利于煤电新能源产业融合。 盈利预测和估值。我们认为，公司作为安徽省内煤电一体化的国有大型煤企，煤炭资源和区位优势显著，在建高效火电机组和绿电项目稳步推进。我们预计24-26年公司归母净利润为17/22.4/22.8亿元，对应EPS为1.41/1.86/1.90元，参考煤炭板块可比公司，给予2024年9~10倍PE，对应合理价值区间12.72~14.13元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。需求大幅下滑；新建电力及新能源项目投产不及预期。

事件概述： 近期公司发布 2024年一季报及 2023年年报。 2023年公司实现营收 77.86亿元，同比下降 7.24%；归母净利润 20.36亿元，同比下降19.43%；扣非净利润 19.90亿元，同比下降 21.55%。 2024Q1公司实现营收 20.51亿元，同比下降 8.34%；归母净利润 4.31亿元，同比下降 29.09%； 扣非净利润 4.33亿元，环比下降 27.56%。 煤价下跌拖累公司业绩， 成本控制能力强。 2023年公司商品煤销量761.86万吨，同比增长 8.19%； 煤炭业务营收 75.56亿元，同比下降 7.18%； 煤炭平均售价 958.11元/吨，同比下降 14.24%。其中，混煤售价 541.1元/吨，同比增长 3.1%；洗精煤售价 1703.9元/吨，同比下降 15.9%； 吨煤成本 516.99元/吨，同比下降 6.09%；商品煤销售毛利率为 46.67%，同比下滑 4.15pct。 24Q1公司实现商品煤产量 194.86万吨，同比增长11.64%；商品煤销量 191.71万吨，同比下降 2.71%；吨煤售价 1017.15元/吨，同比下降 5.18%；吨煤成本 561.16元/吨，同比下降 3.24%。 煤矿改扩建提升产量，电力业务稳步推进。 恒源煤矿改建工程预计 2024年 6月完工并投产运行；钱孜营煤矿改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按计划推进；钱孜营电厂二期项目主体工程稳步推进； 祁东分布式光伏发电站开始投入运营；公司皖恒新能源 300兆瓦风电和淮北矿区分布式光伏项目核准完成，预计一期 30万千瓦风电项目于 2025年建成投产，二期 50万千瓦风电项目预计在一期建成后按规划推进。 分红率 50.1%，股息率 6.7%。 公司每股拟派发现金红利 0.85元（含税），现金分红总额为 10.2亿元（含税），占 23年度归母净利润的 50.1%。以2024年 4月 30日收盘价测算，公司目前股息率为 6.7%。 投资建议： 预计 24-26年公司营业收入为 80.85/85.05/88.42亿元， 同比为+3.84%/+5.19%/+3.96%；归母净利润为 20.63/22.39/24.00亿元，同比为+1.34%/+8.52%/+7.21%； EPS 分别为 1.72/1.87/2.00元，对应当前股价PE 为 7.43/6.84/6.38倍， 考虑到公司经营稳健、 持续提升煤矿产量，拓展电力业务， 低估值高分红， 给予“买入”评级。 风险提示：煤价下跌超预期；新增产能不及预期；安全生产风险。

煤产品成本下降缓解营收递减，总体经营表现稳健，并持续拓展发电业务，Q2起有望缓解营收下降趋势。 投资要点： 维持“增持”评级。公司 2024年一季度实现营收 20.51亿元（-8.34%），归母净利润 4.31亿元（-29.09%），符合市场预期。我们维持公司 24-26年 EPS 预测 1.70、1.73、1.78元，维持目标价 15.3元。 煤产品成本下降缓解营收递减，Q3有望增收。24年一季度公司完成原煤产量 254万吨，同增 15%，商品煤销量 192万吨，同减 2.7%。 吨销售均价 1017元/吨，（-56元/吨），吨成本为 561元/吨，（-19元/吨），吨毛利为 456元/吨，（-36元/吨）。判断二季度公司业绩小幅承压，但波动有限，预计三季度焦煤价格上涨，业绩将抬升。 经营费用抬升，但总体经营表现稳健。24年一季度，公司管理及研发费用同比增约 7000万元。截至报告期末，公司在收现金为 74.64亿，同增约 6亿，资产负债率保持 38.8%低位，经营继续稳健。 发电业务逐步拓展，新增长有望实现。2023年公司完成发电量 33.56亿度（含钱营孜发电公司），报告期祁东分布式光伏电站投入运营； 皖恒新能源和淮北矿区分布式光伏项目即将开工；2024年钱营孜二期扩建有望投产，预计发电业务有望成为公司新增长亮点。 风险提示：宏观经济不及预期；煤价超预期下跌。

事件： 2024 年 4 月 25 日，公司发布 2024 年一季报。 2024 年一季度，公司实现营业收入 20.51 亿元，同比下降 8.34%；归母净利润 4.31 亿元，同比下降 29.09%；基本每股收益 0.3594 元。 煤炭量价均降叠加四费增加拖累盈利。 24Q1，公司商品煤销量同比有所下降，叠加煤炭产品售价同比降幅大于成本降幅，公司煤炭毛利同比减少 0.97 亿元，降幅 9.98%。此外， 24Q1 公司四费合计同比增加 0.65 亿元，增幅 22.16%，其中销售/管理/财务/研发费用分别同比-10.33%/+16.28%/-26.88%/53.17%。24Q1 末，公司资产负债率 38.80%，较 23Q1 末下降 1.24pct，较 2023 年末下降 1.54pct。 24Q1 煤炭产销环比增长， 售价环比提升， 煤炭毛利环比增长明显。 24Q1，公司实现原煤产量 254.42 万吨，同比增长 15.07%，环比增长 5.33%；商品煤产量 194.86 万吨，同比增长 11.64%，环比增长 3.54%；商品煤销量 191.71 万吨，同比下降 2.71%，环比增长 2.55%； 吨煤售价 1017.15 元/吨，同比下降5.18%，环比增长 12.24%；吨煤成本 561.16 元/吨，同比下降 3.24%，环比下降 1.14%；煤炭业务毛利 8.74 亿元，同比减少 9.98%，环比增加 38.09%；煤炭单位毛利率 44.83%，同比下滑 1.11pct，环比抬升 7.46pct。 煤炭潜在扩产空间广阔。 据公司 2023 年年报， 公司恒源煤矿改建工程、钱营孜煤矿改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按计划推进。 此外，公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，集团在上市公司体外拥有煤炭产能 1980 万吨，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。 电力业务加快布局。 2022 年 11 月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约 48 亿千瓦时，计划于 2024 年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至 1050MW，较当前扩大 90.84%，有望成为新的盈利增长点。 此外，公司祁东分布式光伏电站投入运营； 皖恒新能源300 兆瓦风电和淮北矿区分布式光伏项目完成核准，即将开工建设。 投资建议： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利为 19.32/20.66/22.00 亿元，折合 EPS 分别为 1.61/1.72/1.83 元/股，对应 2024 年 4 月 25 日收盘价的PE 分别为 8/8/7 倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期

事件： 2024年 3月 29日，公司发布 2023年年报。 2023年，公司实现营业收入 77.86亿元，同比下降 7.24%；归母净利润 20.36亿元，同比下降 19.43%； 基本每股收益 1.697元。 23Q4营收增长，盈利同环比均降。 23Q4， 公司实现营业收入 18.19亿元，同比增长 11.01%，环比增长 5.16%； 归母净利润 4.03亿元，同比下降 56.22%，环比下降 21.90%。 拟派发每股股利 0.85元（含税） ，分红比例 50.1%， 股息率 6.9%。 公司拟向全体股东派发 2023年度末期股息每 10股 8.5元（含税）， 共计拟派发现金红利 10.20亿元（含税），占 2023年归母净利润的 50.1%，以 2024年 3月29日股价计算， A 股股息率达到 6.9%。 煤炭产销同比增长， 洗精煤价减成本增拖累盈利。 1）产销： 2023年，公司实现原煤产量 943.94万吨，同比增长 1.07%；商品煤产量 745.49万吨，同比增长 6.07%；商品煤销量 761.86万吨，同比增长 8.19%，其中混煤/洗精煤/块煤/煤泥销量占比分别为 51.6%/37.8%/0.5%/10.1%。 2）售价： 2023年，公司吨煤售价 958.1元/吨，同比下降 14.2%。 其中，混煤售价 541.1元/吨，同比增长 3.1%；洗精煤售价 1703.9元/吨，同比下降 15.9%。 3）成本： 2023年， 公司吨煤销售成本为 517.0元/吨，同比下降 6.1%。 其中，混煤成本 317.7元/吨，同比下降 12.0%；洗精煤成本 842.4元/吨，同比增长 0.4%。 4）效益： 2023年公司商品煤销售毛利率为 46.67%，同比下滑 4.15pct。 2023年，公司恒源煤矿改建工程、钱营孜煤矿改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按计划推进。 此外，公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，集团在上市公司体外拥有煤炭产能 1980万吨，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。 电力业务权益净利润为负， 规模较小影响有限。 2023年， 公司完成发电量33.56亿度， 电力业务实现权益净利润-1136.76万元， 2022年权益净利润为410.66万元。 其参控股的 5个电厂中， 仅钱营孜发电和新收购的宿州热电实现盈利， 合计贡献权益净利润 3369.47万元， 其中钱营孜发电权益净利润同比下滑16.8%；宿州热电同比由亏转盈，实现权益净利润 259.49万元； 其余 3个电厂均为亏损状态。 公司钱营孜电厂二期项目有序推进，该项目年发电量约 48亿千瓦时，计划于 2024年底建成投产； 祁东分布式光伏电站投入运营；皖恒新能源300兆瓦风电和淮北矿区分布式光伏项目完成核准，即将开工建设。 投资建议： 公司计划 2024年煤炭产量 946.98万吨， 发电量 35.6亿度，综合考虑公司煤炭、电力计划产量有所上升但公司毛利占比较高的洗精煤价格或有所降低，我们预计 2024-2026年公司归母净利为 19.54/20.80/22.15亿元，折合 EPS 分别为 1.63/1.73/1.85元/股，对应 2024年 3月 29日收盘价的 PE 分别为 8/7/7倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

事件： 2023年 10月 27日，公司发布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营业收入 59.67亿元，同比下降 11.66%；归母净利润 16.33亿元，同比增长 1.62%；基本每股收益 1.3611元。 2023年第三季度，公司实现营业收入17.29亿元，同比下降 24.87%，环比下降 13.53%；归母净利润 5.16亿元，同比下降 29.20%，环比增长 1.19%。 23Q3产品售价下滑，成本大幅下降，煤炭毛利环比下降。 据公司公告测算，23Q3，公司吨煤售价 826.99元/吨，同比下降 25.90%，环比下降 19.57%；吨煤成本 408.58元/吨，同比下降 29.52%，环比下降 19.46%；煤炭业务毛利 8.19亿元，同比减少 19.10%，环比减少 13.71%。 23Q1-3，公司吨煤售价 974.99元/吨，同比下降 13.47%；吨煤成本 498.59元/吨，同比下降 21.50%；煤炭业务毛利 27.39亿元，同比增长 0.80%。 23Q3公司四费合计节省 0.74亿元，环比下降 21.83%。 23Q3公司煤炭价格同比有所下滑影响营业收入，但受益于成本和四费的下降，净利润环比上涨。 23Q3产销同环比均增，煤炭业务扩产空间充足。 据公司公告测算， 23Q3，公司实现原煤产量 254.48万吨，同比增长 5.94%，环比增长 12.19%；商品煤产量 197.65万吨，同比增长 11.77%，环比增长 6.79%；商品煤销量 195.70万吨，同比增长 3.70%，环比增长 7.43%。 23Q1-3，公司实现原煤产量 702.4万吨，同比减少 4.81%；商品煤产量 557.29万吨，同比增长 1.84%；商品煤销量574.91万吨，同比增长 4.01%。公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至 40.84年，可有效保障生产接替，公司预计于 2023年 12月完工。此外，公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，截至目前，集团公司在上市公司体外仍有煤炭核定产能 1980万吨，是上市公司现有核定产能的 181%，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。 电力业务加快布局。 2022年 11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约 48亿千瓦时，计划于 2024年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至 1050MW，较当前扩大 90.84%，有望成为新的盈利增长点。此外，公司宿州热电年发电能力 38亿千瓦时，机组规模与当前贡献主要盈利的钱营孜发电相当，未来有望提升公司业绩。 投资建议： 我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 22.03/24.13/26.98亿元，对应 EPS 分别为 1.84/2.01/2.25元/股，对应 2023年 10月 27日股价的PE 分别为 5/5/4倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

事件：2023 年8 月17 日，公司发布2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入42.38 亿元，同比下降4.84%；归母净利润11.18 亿元，同比增长27.15%；基本每股收益0.9314 元。2023 年第二季度，公司实现营业收入20.00 亿元，同比下降4.57%，环比下降10.62%；归母净利润5.10 亿元，同比增长3.18%，环比下降16.21%。 煤炭价格下滑影响营收，成本和四费降低提高净利。据公司公告测算，23H1公司吨煤售价1051.36 元/吨，同比下降7.15%；吨煤成本545.04 元/吨，同比下降17.90%；煤炭业务毛利率48.16%，同比抬升6.79pct。23Q2 公司吨煤售价1028.24 元/吨，同比下降15.40%，环比下降4.15%；吨煤成本507.30 元/吨，同比下降19.02%，环比下降12.52%；煤炭业务毛利率50.66%，环比抬升4.72pct。2023 年上半年，公司管理费用因设备大修支出减少同比大幅节省约1.21 亿元，四费合计节省0.78 亿元，同比下降11.03%。23H1 公司煤炭价格同比有所下滑影响营业收入，但受益于成本和四费的下降，净利润同比上涨。 煤炭产量下降、销量增长，煤炭业务扩产空间充足。据公司公告测算，23H1，公司实现原煤产量447.92 万吨，同比减少10.00%；商品煤产量359.64 万吨，同比减少2.90%；商品煤销量379.21 万吨，同比增长4.17%。23Q2，公司实现原煤产量226.82 万吨，同比减少8.68%，环比增长2.59%；商品煤产量185.09万吨，同比减少0.34%，环比增长6.04%；商品煤销量182.16 万吨，同比增长14.31%，环比减少7.56%。公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至40.84 年，可有效保障生产接替，公司预计于2023 年12月完工。此外，公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，截至目前，集团公司在上市公司体外仍有煤炭核定产能1980 万吨，是上市公司现有核定产能的181%，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。 电力业务权益净利润为负，营收占比低影响有限。2023 年上半年，公司电力业务实现权益净利润-318.37 万元，其参控股的5 个电厂中，仅钱营孜发电和新收购的宿州热电实现盈利，合计贡献权益净利润1449.16 万元，钱营孜发电占比83%；其余3 个电厂均为亏损状态。2022 年11 月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目年发电量约48 亿千瓦时，计划于2024年底建成投产，投产后公司电力权益装机规模将提升至1050MW，较当前扩大90.84%，有望成为新的盈利增长点。此外，公司宿州热电年发电能力38 亿千瓦时，机组规模与钱营孜发电相当，未来有望提升公司业绩。 投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利润为21.98/24.06/26.92亿元，对应EPS 分别为1.83/2.00/2.24 元/股，对应2023 年8 月17 日股价的PE 分别为4/4/4 倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

事件：根据公司 2023年中报披露，2023年上半年，公司实现营业收入 42.38亿元，同比减少 4.84%，归母净利润为 11.18亿元，同比增长 27.15%，扣非后的归母净利润为 11.10亿元，同比增长 25.76%，基本每股收益为0.9314元，同比增长 27.15%，加权平均净资产收益率为 8.03%，较上年同期减少 0.31pct。 点评： 煤价下跌导致公司营收下降，公司优化成本控制盈利逆势增长。根据公司2023经营数据公告，2023上半年原煤产量为 448万吨（同比-10%），商品煤产量为 360万吨（同比-2.9%），商品煤销售量为 379万吨（同比+4.17%）。 2023年上半年，安徽淮北产焦精煤价格为 2321元/吨（同比-1.01%），安徽淮北产 5000大卡动力煤价格为 971元/吨（同比-4.33）%。受此影响，煤炭主营销售收入为 39.87亿元（同比-3.27%），值得注意的是，公司成本优化成本控制，煤炭销售成本为 20.67亿元（同比-14.48%），商品煤销售毛利为19.2亿元（同比+12.6%）。 公司资本结构稳定，费用控制稳健。根据公司 2023中报，2023上半年公司销售费用为 3218万元（同比-11.17%），主要系运输费和港口费等费用支出减少所致。管理费用为 4.04亿元（同比-23.14%），主要系设备大修支出减少所致。财务费用为 2093万元（同比+40.38%），主要系报告期因弃置费用及长期应付款形成的未确认融资费用摊销增加所致。研发费用为 1.74亿元（同比+31.12%），主要系研发项目进度款增加所致。2023年上半年，公司资产负债率为 42.37%（同比-0.52pct）。 集团首个千万吨级矿井诞生，目前集团资产证券化率较低，仍有提升空间。 6月 13日，公司所属集团股东皖北煤电集团智能煤炭公司麻地梁煤矿生产能力核定报告书获得鄂尔多斯市能源局批复，生产能力由 800万吨/年核增至1000万吨/年。标志着皖北煤电集团公司首个千万吨级矿井诞生，集团未来产能有望进一步增长。值得注意的是，皖北煤电集团 2022年总资产为 486.35亿元，集团唯一上市公司恒源煤电总资产为 208.33亿元，集团资产证券化率为 42.8%，存在一定提升空间布局新能源发电领域，积极推进矿区分布式光伏发电项目。根据公司 2023中报，公司祁东煤矿实施分布式光伏发电项目，工程总投资为 2756万元，设计年发电量为 571万千瓦时，设计使用年限 25年，于 2022年 8月 3日开工建设， 2023年年初建成，总体技术设计采用“分块发电、集中并网”的“模块化”技术方，项目建设含光伏组件、逆变器、汇流箱等，装机容量约为 5.89兆瓦。 2023年 1-6月份共发电 248.34万度。折合减排二氧化碳 1700余吨。 盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025年恒源煤电营业收入为 80.04亿元、86.94亿元、94.40亿元，归母净利润为 26.80亿元、29.63亿元、32.54亿元，EPS（摊薄）为 2.23元、2.47元、2.71元。以 2023年 8月 16日收盘价 8.11元对应 P/E 为 3.6/3.2/3.0x，首次给予“增持”评级。 风险提示：下半年宏观经济恢复不及预期、重点煤矿发生安全生产事故、项目建设进度不及预期，焦煤价格超预期下跌。

安徽煤炭国企，深耕煤炭领域。公司控股股东为安徽省皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资。公司以煤炭为核心业务，通过集团资产注入实现业务规模扩张，目前已在煤炭、煤电、新能源等领域多点布局。受益于煤价高景气，公司营业收入和利润快速增长，各项费用管控成效显著。此外公司经营现金流持续改善，净现比长期高于 1，营运能力良好。 煤炭业务增量空间广阔。截至 2022年末，公司下辖 5对矿井，核定产能及权益产能 1095万吨。公司恒源煤矿改建工程在不改变产能规模的情况下，延长矿井开采年限至 40.84年，有效保障生产接替，工程预计于 2023年 12月完工。 公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，截至2023H1，集团公司拥有煤炭可采储量 14.92亿吨，现有生产矿井核定产能 3075万吨/年，不含股份公司集团仍有核定产能 1980万吨，是上市公司现有核定产能的 181%，未来公司有望通过集团内部资产注入实现煤炭板块产量增量。 煤炭销售长协为主，业绩确定性强。公司煤炭销售以长协为主，焦煤长协比例高，售价同行业领先，因焦煤长协价调整存在滞后性，预计 23Q3、23Q4相比上半年或有所下降，伴随现货价格受益地产链修复逐步反弹，2024年公司焦煤长协价有望上行。公司动力煤全部长协保供，售价稳定，业绩确定性强。 火电增长可期，绿电同步发展。1）火电：公司目前拥有火电权益装机规模550MW，其中钱营孜发电贡献主要业绩增量，2022年 11月，公司与皖能股份同比例增资建设钱营孜电厂二期扩建项目，项目含 1台 1000MW 超临界燃煤发电机组，年发电量约 48亿千瓦时，计划于 2024年底建成投产。投产后，公司电力权益装机规模将提升至 1050MW，较当前扩大 90.84%。此外，公司新收购的宿州热电现有 2x350MW 超临界机组，年发电能力 38亿千瓦时，机组规模与钱营孜发电相当，有望提升公司业绩。2）新能源：2023年 3月，为有效利用钱营孜发电公司二期扩建项目配置的 80万千瓦新能源建设指标，公司出资设立宿州皖恒新能源，项目一期规划总装机容量为 300MW，推进公司新能源产业布局。 净现金高，高股息率有望延续。2020-2022年，公司股利支付率达到 51.38%/43.25%/ 47.76%，股息率达到 5.25%/7.74%/13.97%。近年来，公司净现金逐年增长，2022年末达到 48.89亿元，同行业领先，与此同时公司资产负债率维持在较低水平，长期低于行业均值，公司具备现金分红能力，股息配置价值强。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 21.98/24.02/26.89亿元，对应 EPS 分别为 1.83/2.00/2.24元/股，对应 2023年 8月 10日股价的PE 分别为 4/4/4倍。公司焦煤长协为主，具备价格优势和弹性，动力煤全长协保供业绩稳定，未来有望充分受益煤价反弹，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

事件：2021年6月9日公司发布公告称，公司拟以自有资金人民币30732.5万元，收购安徽省恒泰新材料有限公司(“恒泰新材料”)100%股权。 点评收购股权进入以石膏开采开发为主的新材料行业：公司拟以自有资金人民币3.07亿元，收购恒泰新材料100%股权，对应7.76xPE（2020）。 据公告恒泰新材料石膏资源储量可靠，保有资源量较大，且有一定的增储潜力，随着经济快速发展以及新基建、城镇化基础建设深入推进，市场对石膏、石材及其深加工产品等非金属矿产品的需求将持续上升，通过并购该项目有利于公司进入非煤矿山，对煤业形成产业优势互补。 此次交易有利于公司进入以石膏开采开发为主的新材料行业，开展新业务，开拓新市场，提升公司的经营业绩和整体竞争力。 生产不利因素有望消退，产量有望回升：公司下辖生产矿井5对，核定总产能1095万吨/年，2020年公司司商品煤产/销量分别为716.65/866.84万吨（同比分别变动-17.33%/-12.48%），主要产量下滑主要由于疫情影响以及所属部分矿井工作面过断层影响，预计矿井工作面断层影响减弱后，公司产量将有所回升，据公告，2021年公司计划生产原煤1075万吨，较2020年实际值增长94万吨。 煤炭行业景气回升，公司业绩弹性有望释放：据Wind数据，年初至今宿州Q5000动力煤均价为690元/吨，同比上涨33%。我们预计2021年煤炭行业仍处于供给紧平衡状态，煤炭价格中枢有望持抬升。公司毗邻煤炭消费地，区位优势明显，公司有在煤价上行周期中释放业绩弹性。 投资建议：我们预计公司2021年-2023年的净利润分别为，14.60亿元、17.56亿元，19.45亿元，给予增持-A的投资评级，6个月目标价为7.32元。 风险提示：宏观经济下滑，影响煤炭价格；公司成本控制出现波动。

事件: 公司发布 92019年报。公司 2019年实现营业收入 60.0亿元,同比增长 1.6%;实现归母净利润 11.3亿元,同比下降 7.5%;实现扣非归母净利润 11.4亿元,同比增长 11.3%。公司拟向全体股东派发现金股利0.35元/股,合计分红 4.2亿元分红比例 37%。以 2020年 4月 24收盘价测算,股息率为 7.5%。 产能结构改善带动吨煤毛利提升 。2019年公司煤炭销售量 837万吨,商品煤产量 867万吨,同比增速分别为-5.7%/-3.2%。公司煤炭销售收入精煤为主、混煤为辅,从吨煤售价来看,精煤价格比混煤高 700元/吨。 2019年洗精煤产量同比增长 10.4% ,从而提升公司商品煤综合售价 44元/吨。由于精煤加工成本较高,2019年吨煤生产成本上升 25元。考虑成本上升因素,精煤占比提升后吨煤毛利上升 19元。 安徽毗邻华东消费市场,公司外延空间广阔。我国煤炭资源呈产需逆向分布特征,供给侧改革加大了运输压力。安徽省作为华东地区主要煤炭资源地,具有显著区位优势。近年来随着“皖电东送”的推进,安徽省供需缺口逐渐扩大,煤炭价格显示出较强韧性。皖北煤电集团省外煤矿产能超过 2100万吨/年,公司具有优先认购权,外延空间广阔。 外资持仓占比 8.5% ,位居煤炭板块首位。4月 24日,煤炭板块外资持仓占比前三位分别是恒源煤电、兖州煤业、陕西煤业,比例分别为 8.5%/5.5%/5.2%。2020年以来疫情对世界经济造成了剧烈冲击,为了对冲经济下行压力,各国经济体纷纷进入新一轮宽松周期,利率持续下行。在全社会回报率边际下行的预期下,经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对外资的吸引力在加强。与其他煤炭企业相比,公司当前分红率较低但股息率较高。随着资本开支下行,分红率具有进一步提升空间。 盈利预测和投资建议 :受疫情影响部分矿井煤炭产量同比下滑,宏观需求不足可能对销售造成压力,我们下调 20-21年 eps 为 0.94/0.98元(之前为 1.04/1.07元),新增 2022年 eps 为 1.01元,维持“买入”评级。 风险提示:控股股东资产注入进度不及预期;实际分红率难以准确预测; 疫情可能导致下游需求大幅下降。

事件: 公司近期发布公告, 公司被认定为安徽省 2019年度第一批高新技术企业,有效期三年。 自 2019年 1月 1日起,公司将享受国家关于高新技术企业的相关优惠政策,按 15%的税率征收企业所得税。 点评: 1. 所得税优惠政策影响约 1.5亿元净利。 审慎起见公司在 2019年前三季度按照25%所得税率计算净利润(与 2018年一致) ,但受益增值税下调等因素业绩仍有改善。此次下调所得税税率, 全年有望带来 1.5亿元净利提升。 2. 全年业绩有望维持高位,扣非后预计增长明显。 公司历经供给侧改革后,体量在短期内将维持在 1000万吨/年上下。今年以来产地煤价维持强势,且受益增值税率下调,综合售价基本在 650元/吨上下波动,与去年基本持平。 公司费用管控已获得成效,三费及附加步入下行通道,为今年业绩改善留出空间, 前三季度业绩同比上升 4.4%。计入所得税调整后,预计全年归母净利 11.6亿,仍处于高位。 从扣非来看,去年四季度因出售产能指标产生 2.2亿元收益,扣除该影响后,今年业绩同比增长 12.6%。 3. 明年煤价不悲观, 集团尚有部分资源。 当前进入煤企和下游企业议定来年长协价格的关键期, 在发改委主导的煤电长协基准价未下调的基础上,各大煤企在谈判中仍然保持较为强势的地位。从目前了解到情况来看,公司来年的长协价下调空间较小,在历史负担已清的基础上,业绩仍有望维持在较高水平。 虽然安徽本部资源扩张较为有限,但集团在内蒙等地的煤矿项目仍有望为公司提供体量的增长。 4. 盈利预测及投资评级。 除煤炭业务贡献大部分盈利之外,电力业务体量较小,且受制于目前煤价高企,难以为公司贡献业绩。 预计 2019-2021年公司归母净利11.6/11.4/11.6亿元,对应 EPS 为 0.96/0.95/0.97元/股。目前估值处在底部, 维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示: 国内煤炭需求回落、 矿井列入去产能计划