量增费减致业绩改善，资产注入值得期待，维持“买入”评级公司发布三季报，2023前三季度实现营业收入 112.6亿元，同比-12.0%，实现归母净利润 21.6亿元，同比-36.0%；单 Q3来看，公司实现营业收入 38.0亿元，同比-3.1%，环比+1.7%；实现归母净利润 7.8亿元，同比-26.2%，环比+15.4%。 我们维持盈利预测不变，预计 2023-2025年归母净利润为 27.9/29.8/31.5亿元，同比-8.3%/+6.8%/5.8%；EPS 为 1.67/1.78/1.88元，对应当前股价 PE 为 6.7/6.3/5.9倍。公司背靠晋能控股集团，根据山西国改政策，集团优质资产存在注入预期，外延成长空间广阔。维持“买入”评级。 销量回升&费用减少带动业绩环比改善，产能增至 3510万吨/年公司 2023前三季度实现煤炭产量 2542万吨，同比+5.8%，实现煤炭销量 2214万吨，同比+7.9%；单 Q3来看，煤炭产量为 841万吨，环比-0.8%，煤炭销量 765万吨，环比+2.1%。价格方面，2023第三季度市场煤价延续下行，公司吨煤售价为 475元/吨，环比-2.8%。费用方面主要增利项：单三季度管理费用率为 2.99%，环比下滑 1.61个百分点；税金及附加率为 7.21%，环比下滑 0.88个百分点；此外二季度资产及信用减值共计 9142万而三季度无计提。2022年 9月公司发布公告：控股子公司内蒙古同煤鄂尔多斯矿业投资有限公司色连一号煤矿接到内蒙古自治区能源局关于产能核增的批复。至此，公司色连一号煤矿生产能力由 500万吨/年核增至 800万吨/年，公司核定总产能提升至 3510万吨/年。核增后色连煤矿 2023上半年实现产销量分别为 387/357万吨，同比+22.6%/+28.6%。 集团签署同业竞争协议解决方案，资产注入值得期待2022年 4月 29日，公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，强调“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序。”目前集团煤炭产能近 4亿吨/年，公司核定产能仅 3510万吨/年，优质资产存在注入预期，公司产能具备较大提升空间。 风险提示：经济增速下行，资产证券化进度不及预期，煤炭价格大幅下跌。

晋能控股煤业集团旗下上市平台，仍有资产注入预期。晋控煤业是晋能控股煤业集团旗下煤炭上市平台，截止2023年9月底，集团持股57.46%，实际控制人为山西省国资委。集团主要负责经营晋能控股集团下属的煤炭业务，截至2022年底，晋能控股集团合计产能约4.5亿吨，晋能控股煤业集团合计产能2.42亿吨。集团资产证券化率低，未来仍有资产注入预期。 业绩环比改善。2022年公司实现营业收入160.8亿元，同比减少12%，归属于上市公司股东净利润30.4亿元，同比减少35%，扣非后归属于上市公司股东净利润29.8亿元，同比减少33%。2023年Q1/Q2/Q3实现营业收入37/37/38亿元，归属于母公司股东净利润7.1/6.8/7.8亿元，三季度业绩环比改善明显。 矿井规模大，成本低。截至2022年底，公司下辖2座矿井，分别为塔山矿（2650万吨/年）和色连矿（800万吨/年），合计产能3450万吨，主产动力煤，用于电力、建材等行业。另外公司参股同忻矿（1600万吨），持股32%。考虑参股同忻煤矿后，公司权益产能合计达到2828万吨。塔山矿是公司主要的产量和利润来源，矿井规模大，成本低，竞争力强。2022年塔山、色连和同忻矿分别实现净利润43.09、3.27、14.97亿元，2023年上半年分别为18.1、2.2、6.1亿元。 持续优化负债，压低资产负债率。截至2023年9月底，公司资产负债率为37.5%，有息负债规模由2022年底的98.5亿元，压降至54.5亿元。而资本开支维持在相对较低水平，资金压力小。 盈利预测与估值：基于对长期煤炭价格的判断，我们调整公司2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为28.99/36.76/41.03亿元，同比-5/+27/+12%；EPS分别为1.73/2.20/2.45元，对应当前股价PE为6.48/5.11/4.58倍。考虑公司矿井规模大、成本低，现金充足，资产质量持续改善，同时集团矿井仍有注入预期，煤炭业务规模仍有增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：（1）下游需求不及预期风险；（2）安全生产风险；（3）政策监管力度超预期风险；（4）集团资产注入进度不及预期风险；（5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

23Q3业绩表现大超预期。2023年上半年，公司以长协销售为主，业绩同比下滑，但环比看由于长协相对稳定，23Q2现货价格下滑下，公司净利润基本稳定，底部业绩探明；23Q3以来，伴随煤价反弹以及公司现货比例有所提升，公司盈利环比修复明显，环比增幅15.41%，表现大超预期；23Q4公司有望在煤价中枢高位和现货比例提升下实现盈利环比继续提升，业绩值得期待。 综合售价或将受益现货比例提升和煤价中枢上移，低成本成就核心优势。公司色连矿全部为电煤长协，塔山矿和参股的同忻矿除长协外，兼有部分动力煤现货。由于内蒙矿井开采成本偏低，且色连矿均为电煤长协，矿井盈利确定性强，未来量增有望带来业绩增量。保供开启后，公司塔山矿现货比例有所下降，伴随长协覆盖及履约水平逐步提升，公司保供压力或有所降低，23Q3现货比例或有所提升从而售价水平抬升使盈利实现环比增长。我们预计23Q4和2024年塔山矿现货比例也有望维持较高水平，叠加基本面驱动煤价中枢上移，23Q4盈利有望延续环比增长态势，2024年综合售价也有望实现同比提升。同时，公司成本优势行业领先，23H1煤价下行，多数动力煤公司因长协占比高盈利受限或略有受损，而公司凭借低成本优势实现吨煤毛利行业第二。此外，公司期间费率在动力煤公司中处于较低水平，未来伴随关停资产影响解除有望进一步降低，而公司吨煤生产人员数量在经过2022年员工数量大增后依旧为动力煤公司中第二低。 现货比例提升下综合售价提升叠加低成本优势，公司业绩弹性有望充分释放。 净现金水平行业领先，资产负债表持续修复。经历连续两年的高煤价和历史包袱的逐步清除，公司现金水平不断提升、资产负债表逐步修复。截至23Q3末，公司资产负债率37.48%，较2022年年末下降12.33个百分点；带息债务54.47亿元，较2022年末下降44.7%。公司净现金115.16亿元，净现金/市值比高达58.56%，同行业领先，流动比率和现金流量利息保障倍数也位于行业前列。 存量产能产量稳定释放，外延成长空间广阔。近年来公司产量保持在3100万吨以上的高位，2023年前三季度，主因色连矿于2022年成功核增300万吨/年，公司实现煤炭产量2542万吨，同比增长5.79%，我们预计2023年全年产量将有所增加。此外，公司控股股东为晋能控股煤业集团，拥有煤炭总产能约3.58亿吨/年，是省内第一、全国第二大煤炭企业。目前集团资产证券化率低，截至2023年三季度末仍有约4627亿元非上市资产，意味着未来公司可能会有更多的优质资产注入上市公司，进一步加强上市公司盈利水平。 投资建议：公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异，未来有望受益自身现货比例提升和煤价中枢上移实现盈利增长。我们预计2023-2025年公司归母净利润为32.01/40.34/45.51亿元，对应EPS分别为1.91/2.41/2.72元/股，对应2023年11月3日收盘价的PE分别均为6/5/4倍。 风险提示：煤价大幅下跌风险；山西国企改革进展不及预期；控股股东资产注入不及预期。

事件：2023年10月27日晚间发布前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润21.64亿元，同比减少36.01%；营业收入112.55亿元，同比减少12.0%。 23Q3业绩实现环比增长。2023年第三季度，公司实现营业收入38.02亿元，同比下降3.07%，环比增长1.73%；实现归母净利润7.79亿元，同比下降25.87%，环比增长15.41%。 2023年第三季度销量环比微增，价格环比略降。2023年前三季度公司完成原煤产量2541.99万吨，同比增长5.79%；商品煤销量2213.67万吨，同比增长7.86%；吨煤售价494.2元/吨，同比下降18.22%，吨煤成本263.5元/吨，同比增长3.39%；煤炭业务毛利率为46.7%，同比下降11.14个百分点。2023年第三季度公司生产原煤841.31万吨，同比增长22.4%，环比下降0.81%；销售商品煤765.26万吨，同比增长23.54%，环比增长2.21%；吨煤售价为474.74元/吨，同比下降22.75%，环比下降2.8%。 公司资产负债表持续改善，现金不断累积。截至2023年三季度末，公司资产负债率下降至37.48%，较2022年年末下降12.33个百分点；带息债务54.47亿元，较2022年末下降44.7%。公司净现金115.16亿元，净现金/市值比高达59.36%，同行业领先。 控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。2022年4月29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，提出晋能控股集团未来会逐步将符合条件的煤炭资产置入晋控煤业。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约4.04亿吨/年，晋控煤业煤炭产能仅5050万吨/年（含同忻矿），未来资产注入空间有望较为广阔。 投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为28.01/31.52/35.37亿元，对应EPS分别为1.67/1.88/2.11元/股，对应2023年10月27日收盘价的PE分别均为7/6/5倍。考虑到公司长协比例高，业绩稳定性强，维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

事件：公司发布 2023年三季度业绩报告。 2023Q1-Q3公司实现营业收入112.6亿元，同比-12%，实现归母净利润 21.6亿元，同比-36.0%；其中23Q3公司实现营业收入 38亿元，同比-3.1%，环比+1.7%，实现归母净利润 7.8亿元，同比-25.9%，环比+15.4%，业绩符合预期。 煤炭：产销基本稳定。 2023Q1-Q3公司煤炭业务实现收入 109.4亿元，同比-11.8%；其中 23Q3单季公司煤炭业务实现收入 36.3亿元，同比-4.6%，环比-0.7%。 产销方面， 23Q1-Q3公司实现产销 2524万吨/2214万吨，同比+5.8%/+7.9%；分季度来看， 23Q3单季公司实现产销 841万吨/765万吨，同比+22.4%/+23.6%，环比-0.8%/+2.2%。 售价方面， 23Q1-Q3公司吨煤售价 494元/吨，同比-18.2%；分季度来看， 23Q3公司吨煤售价 475元/吨，同比-22.8%，环比-2.8%。 成本方面： 23Q1-Q3公司吨煤成本 263元/吨，同比+3.4%。 资产注入未来可期。 2022年 4月，公司公告拟与晋能控股集团、煤业集团重新签署《关于避免同业竞争的承诺函》，提及“煤业集团&晋能控股集团直接和间接持有的除晋控煤业及其控制公司外的保留煤炭资产的煤炭销售活动，均委托晋控煤业进行”；“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件，并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式全部置入晋控煤业”。 2020年 11月，晋控煤业集团将同忻煤矿（32%股权）优质煤炭资产成功注入上市公司。我们预计随着集团有计划地将煤炭资产逐步装入，公司未来成长可期。 投资建议。 考虑到 2023Q3公司归母净利润 7.8亿元，环比明显增长 15.4%的条件下，可见公司煤炭销售业务布局积极优化，市场化销售比例有望进一步增长并维持较高比例，有利于公司业绩进快速增长，故我们预计公司2023年~2025年实现归母净利分别为 35亿元、 44亿元、 49亿元，对应PE 为 5.6X、 4.4X， 4.0X，维持“买入” 评级。 风险提示： 资产注入不及预期，煤炭价格大幅下跌。

事件: 8月 28日，晋控煤业发布 2023年半年度报告：2023年上半年，公司实现营业收入 74.5亿元，同比-15.95%，归属于上市公司股东净利润 13.9亿元，同比-40.58%，扣非后归属于上市公司股东净利润 13.4亿元，同比 43.1%。基本每股收益为 0.83元，同比-40.29%。加权平均净资产收益率为-9.33%，同比减少 8.76个百分点。 分季度来看，2023年二季度，公司实现营业收入 37.4亿元，环比+0.6%，同比-21.2%；归母净利润 6.7亿元，环比-5.1%，同比-52.9%，扣非后归母净利润 6.3亿元，环比-11.22%，同比-56.7%。 投资要点: 业绩下滑主要由于煤价下跌，煤炭业务盈利能力下滑。另外由于忻州窑矿关停和子公司活性炭阶段性停产，导致管理费用增加 1.9亿元（+114%）至 3.6亿元，对利润有一定影响。 核增提升产销量。上半年，公司实现原煤产量 1700.68万吨，同比-0.9%，商品煤销量 1448.41万吨，同比+1.1%。忻州窑矿上半年关停，对产销量有一定影响，色连煤矿 2022年下半年核增 300万吨/年至 800万吨/年，今年上半年产销量同比增长较多。仅考虑塔山煤矿和色连煤矿，则产、销量分别增加 1.8%和 3.4%，单二季度实现原煤产量 848万吨，环比-0.5%，同比+4.9%，商品煤销量 741.42万吨，环比+6.0%，同比+6.8%。具体矿井来看： 塔山煤矿：上半年实现原煤产量 1313.3万吨，同比-3.1%，商品煤销量 1084.55万吨，同比-2.9%；单二季度产、销量分别为 655.12和 579.99万吨，环比分别-0.5%和+14.9%。 色连煤矿：上半年实现原煤产量 387.39万吨，同比+22.6%，商品煤销量 356.54万吨，同比+28.6%；单二季度产、销量分别为 193.05和 168.57万吨，环比分别-0.7%和-10.3%。 价格下跌，盈利下降。上半年两座煤矿实现营业收入 72.9亿元，净利润 20.3亿元（同比-33%），煤炭平均售价 506元/吨，同比-16.8%，单位利润 141.2元/吨，同比-35.1%。另外参股同忻煤矿上半年实现 营业收入 40.6亿元，净利润 6.1亿元（同比-64.6%）。 塔山煤矿：上半年实现营收 63.2亿元，净利润 18.1亿元（同比-35%），单位售价为 582.9元/吨，同比-14.9%，单位利润为 167.1元/吨，同比-33.4%。 色连煤矿：上半年实现营收 9.7亿元，净利润 2.2亿元（同比-4%），单位售价为 271.9元/吨，同比-8.3%，单位利润为 62.3元/吨，同比-25.74%。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025年归母净利润分别为26.55/27.47/29.19亿元，同比-12.78%/+3.47%/+6.27%；EPS 分别为 1.59/1.64/1.74元，对应当前股价 PE 为 6.17/5.97/5.61倍。考虑公司矿井规模大、成本低，现金充足，资产质量持续改善，同时集团矿井仍有注入预期，规模仍有增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： （1） 下游需求不及预期风险； （2）安全生产风险； （3）政策监管力度超预期风险； （4）集团资产注入进度不及预期风险； （5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。

事件：2023年 8月 28日，公司发布 2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入 74.53亿元，同比下降 15.95%；归母净利润 13.86亿元，同比下降 40.58%。2023年二季度，公司实现营业收入 37.38亿元，同比下降 21.19%，环比增长 0.62%；归母净利润 6.75亿元，同比下降 52.87%，环比下降 5.08%。 煤价下滑、费用增长拖累业绩。2023年二季度以来煤价下行，影响公司营收水平。此外，由于忻州窑矿已无可布工作面，资源枯竭，公司于 2023年 4月28日公告拟对其实施关闭退出。因忻州窑矿经营调整和子公司活性炭阶段性停产，导致 23H1公司管理费用大幅增长 1.91亿元或 113.57%，拖累盈利水平。 煤炭销量微增，售价回落，色连矿释放产量增量。23H1公司完成原煤产量1700.68万吨，同比下降 0.87%；商品煤销量 1448.41万吨，同比增长 1.08%；吨煤售价 504.48元/吨，同比下降 15.90%。23Q2公司生产原煤 848.16万吨，同比下降 0.5%，环比下降 0.5%；销售商品煤 748.74万吨，同比增长 2.1%，环比增长 7.0%；吨煤售价为 488.42元/吨，同比下降 21.92%，环比下降 6.37%。 分矿井来看，23H1公司塔山矿实现产/销量 1313.30/1084.55万吨，分别同比下降 3.11%/2.89%，净利润同比下降 35.28%；色连矿实现产/销量 387.39/356.54万吨，分别同比大幅增长 22.59%/28.60%，净利润同比下降 4.45%；同忻矿净利润同比下降 64.58%。 长协比例高保障业绩稳定性，净现金水平行业领先。公司销售结构中长协占比较高，从而业绩季度间环比波动较小、稳定性强，这也是公司 23Q2营收环比微增、盈利环比降幅较小的原因。此外，23H1末公司净现金水平达到 142.34亿，净现金/市值比高达 92.44%，同行业领先。 控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。2022年 4月 29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，提出晋能控股集团未来会逐步将符合条件的煤炭资产置入晋控煤业。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约 4.04亿吨/年，晋控煤业煤炭产能仅 5050万吨/年（含同忻矿），资产注入空间广阔。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 25.20/28.55/32.17亿元，对应 EPS 分别为 1.51/1.71/1.92元/股，对应 2023年 8月 29日收盘价的 PE 分别均为 6/5/5倍。考虑到公司长协比例高，业绩稳定性强，上调至“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

晋控煤业于2022年8月29日发布2022年中期报告： 2022年上半年，公司实现营业收入88.7亿元，同比增长24.1%；归母净利润23.3亿元，同比增长71.3%；扣非归母净利润23.6亿元，同比增长104.1%；经营活动产生的现金流量净额为25.5亿元，同比减少32.2%。基本每股收益1.39元，同比增加71.6%；加权平均ROE为18.1%，同比提高1.3个百分点。 2022年第二季度，公司实现营业收入47.4亿元，同比增长31.0%，环比增长15.0%；归母净利润14.3亿元，为上市以来Q2新高，同比增长67.1%，环比增长59.1%；扣非归母净利润14.6亿元，同比增长125.3%，环比增长61.5%；经营活动产生的现金流量净额为24.4亿元，同比增长95.4%，环比增长2223.8%。 煤炭业务：二季度价格环比上涨，盈利能力再上台阶。2022年上半年公司实现原煤产量1715.6万吨，同比增长2.6%；商品煤销量1433.0万吨，同比减少0.6%；销售收入86.0亿元，同比增长25.9%；平均销售价格599.9元/吨，同比增长26.7%。分季度看，2022Q2公司实现原煤产量852.5万吨（同比+0.8%，环比-1.2%）；商品煤销量733.4万吨（同比+4.5%，环比+4.8%）；销售收入45.9亿元（同比+4.6%，环比+14.4%）；平均销售价格625.6元/吨（同比+0.1%，环比9.2%）。2022年上半年行业高景气加持下，公司煤炭价格维持高位，二季度煤炭价格实现高位环比稳增，带动公司盈利能力上台阶。展望下半年，伴随‘金九银十’以及‘冬储煤’相继到来，动力煤在电力以及非电领域均有较大需求支撑，预期下半年有望维持高盈利能力。 塔山煤矿（72%）：价格有弹性，利润高增长。2022年上半年实现原煤产量1355.4万吨，同比增长2.9%；商品煤销量1116.8万吨，同比减少1.5%；营业收入76.5亿元，同比增长26.4%；净利润28亿元，同比增长73.0%；净利率36.6%，同比提高9.9个百分点；平均销售价格685.1元/吨，同比增长28.3%；单位运营成本（营业收入-净利润/商品煤销量，下同）434.4元/吨，同比增长11%；单位净利润250.7元/吨，同比增长75.6%。 色连煤矿（51%）：经营改善，盈利增长。2022年上半年实现原煤产量316.0万吨，同比减少0.4%；商品煤销量277.3万吨，同比增长2.9%；营业收入8.2亿元，同比增长27.5%；净利润2.3亿元，同比增长133.3%；净利率28.3%，同比提高12.8个百分点；平均销售价格296.6元/吨，同比增长23.9%；单位运营成本212.8元/吨，同比增长5.1%；单位净利润83.9元/吨，同比增长126.7%。公司将色连煤矿进行托管经营，稳定运营成本，优化开采方式，改善煤炭发热量，提高煤炭销售价格，实现净利率大幅改善。 同忻煤矿（参股32%）：2022年上半年实现营业收入56.6亿元，同比增长33.9%；净利润17.3亿元，同比增长189.9%，增厚公司业绩。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为188.11、199.73、203.62亿元，实现归母净利润分别为49.09、52.31、54.43亿元，每股收益分别为2.93、3.13、3.25元，当前股价18.74元，对应2022-2024年PE分别为6.4X/6.0X/5.8X，“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、政策干扰风险、资产注入空间不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。

事件：2022年 8月 29日，公司发布 2022年半年报，报告期内公司实现营业收入 88.66亿元，同比增长 24.07%，实现归属于母公司股东的净利润 23.32亿元，同比增长 71.25%。 22Q2业绩同环比大增。22Q2公司实现归属于母公司股东的净利润 14.32亿元，同比增长 67.14%，环比增长 59.05%。 煤炭产量增长，价格攀升。2022年上半年公司完成原煤产量 1715.55万吨，同比增长 2.62%；商品煤销量 1432.96万吨，同比下降 0.61%。测算吨煤收入599.9元/吨，同比增长 26.68%。单季度来看，22Q2公司生产原煤 852.45万吨，同比增长 0.8%，环比下降 1.2%，销售商品煤 733.36万吨，同比增长 4.5%，环比增长 28%。吨煤售价为 625.54元/吨，同比基本持平，环比增长 9.18%。 同忻矿投资收益大幅增厚。2022年上半年，同忻矿实现净利润 17.27亿元，考虑公司持有同忻矿 32%股权，对应公司获得投资收益为 5.53亿元，较去年同时期增长 189.90%。 控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。2022年 4月 29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，公告中提出“对保留煤炭资产，晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序”。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约 4.04亿吨/年，晋控煤业煤炭产能仅 4810万吨/年（含同忻矿），资产注入空间广阔。 长协占比相对较低，盈利弹性足。公司地处大秦铁路起点，煤炭运输具备便利的条件，因此公司所产煤炭产品基本运往港口销售，地销占比少。从客户结构来看，下游客户中大部分是水泥以及化工用户，受政策的干扰较小，接受涨价的能力强。在煤价上行周期中，公司盈利弹性较强。 投资建议：我们预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 53.69亿元、57.55亿元、59.58亿元，对应 EPS 分别为 3.21/3.44/3.56元/股，对应 2022年 8月 29日股价的 PE 分别为 6倍、5倍、5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行，集团资产注入不及预期。

事件：公司发布 2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入 88.66亿元，同比增长 24.07%；实现归属于上市公司净利润 23.32亿元，同比增长 71.25%；实现基本每股收益为 1.39元，比上年同期提高 71.6%。 煤价同比增长驱动业绩大幅增长。产销方面，2022年上半年公司实现原煤产量 1715.55万吨（2.62%），商品煤销量 1432.96万吨（-0.61%），其中，塔山煤矿原煤产量 1355.39万吨，商品煤销量 1116.84万吨；忻州窑矿原煤产量 44.16万吨，商品煤销量 36.65万吨；色连煤矿原煤产量316万吨，商品煤销量 277.25万吨。上半年煤炭销售收入为 85.96亿元，同比增长 25.91%，占总营收比例为 96.95%；煤炭平均售价 600元/吨（26.7%），上半年煤炭价格高位运行，拉动业绩大幅提升。其中二季度公司原煤产量 852.45万吨（0.8%），环比下降 1.2%；商品煤销量为 733.36万吨（4.5%），环比增长 28%。下半年国内煤炭供需格局依旧偏紧，且有海外高煤价支撑作用，预计国内煤价仍保持高位，煤炭板块有望继续高盈利，带动公司整体业绩。 集团资产注入，增产潜能巨大。2022年 4月 29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，宣布重新与控股股东晋能控股集团、煤业集团签署《关于避免同业竞争的承诺函》。承诺事项包括“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序。”晋能控股集团资源储备丰厚，目前煤炭总产能约 4.04亿吨/年，后续集团优质资产注入上市公司，公司产能有望大幅提升。 盈利预测以及投资评级：预计公司 2022年-2024年归母净利润分别为49.5/54.9/60.4亿元，当前股价对应 PE 为 6.3/5.9/5.3倍。考虑到公司成本优势以及未来产能增长，目前估值较低，维持公司买入评级。 风险提示：煤价超预期下跌，资产注入不及预期等。

事件：公司发布2022年半年度业绩预增公告。公司预计2022年上半年实现归母净利润23亿元左右，同比增加约70%；预计2022年半年度实现扣非归母净利润23亿元左右，同比增加约100%。分季度来看，公司预计2022年Q2实现归母净利14亿元，同比增长63.6%，环比增长55.7%；主因煤炭售价高位运行，公司单季度销量环比回升，量价齐升下业绩充分释放。 公司肩负集团煤炭资产上市重任。2021年2月，山西国运召开省属企业“一企一策”考核签约大会，会上提出省属企业“资产证券化率达80%以上”的定量目标。22年4月，公司公告拟与晋能控股集团、煤业集团重新签署《关于避免同业竞争的承诺函》，提及“煤业集团&晋能控股集团直接和间接持有的除晋控煤业及其控制公司外的保留煤炭资产的煤炭销售活动，均委托晋控煤业进行”；“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件，并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式全部置入晋控煤业”。2020年10月，晋控煤业集团将同忻煤矿优质煤炭资产成功注入上市公司。未来晋能控股集团有望在政策促进下继续深化改革，提高资产证券化率，有计划地将煤炭资产逐步装入既有上市公司平台。 资产注入空间巨大。公司所属的晋控煤业为晋能控股集团煤炭资产的主要上市平台，晋能控股集团为山西省第一、全国第二大煤炭企业，集团资源储备丰富，实力雄厚。2020年晋能控股集团资产证券化率仅为8.8%，远低于80%，其中，晋控煤业现有煤炭产能4810万吨（含同忻），仅为集团总产能的11%，未来资产注入空间巨大。 投资建议。公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。公司地处大秦线起点、运输便利。在山西国企改革提速下，资产收购序幕开启，公司已于2020年12 月收购集团优质资产同忻煤矿32%股权，后续伴随集团有计划地将煤炭资产逐步装入，公司未来成长可期。我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为51亿元、53.8亿元、57.7亿元，EPS分别为3.05元、3.21元，3.45元，对应PE为5.0、4.7、4.4，维持 “买入”评级。 风险提示：煤价大幅下跌，山西国改进度不及预期，资产注入存不确定性

煤价中枢上移催化业绩大涨，外生成长空间广阔。维持“买入”评级 公司发布中报业绩预告，预计2022年H1实现归母净利润23亿元左右，同比增加9.4亿元，涨幅70%；扣非后归母净利润23亿元，同比增长100%。受益煤价大涨，公司产销稳中有升，且推行精细化管理，公司业绩充分释放。受限价政策影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计归母净利润分别为50.96/54.9/55.98(前值58.5/61.1/63.2)亿元，同比+9.4%/7.7%/2%；EPS为3.05/3.28/3.34元，对应当前股价PE为5.2/4.8/4.7倍。公司背靠晋能控股集团，根据山西国改政策，集团优质资产存在注入预期，外生成长空间广阔。维持“买入”评级。 煤炭价格中枢上移，2022年Q2业绩大幅增长 根据业绩预告，2022年Q2公司实现归母净利润14亿元，环比增长55.55%，同比增长63.36%。2022年Q2秦皇岛港动力煤均价为1195元/吨，环比增长1.8%，同比增长38.3%。受益煤价中枢上移，公司商品煤售价同比大涨，催化公司业绩表现。同时，公司持有同忻煤矿32%股权，该煤矿核定产能达1600万吨/年，在煤价上行周期中，通过参股分享优质煤矿的业绩。公司地处大秦铁路起点，商品煤大多为下水煤，且长协比例约为60%-65%。公司下游客户以水泥等建材企业为主，销售结构较为稳定，盈利具备较强稳定性。 公司与集团新签解决同业竞争协议，外生成长潜力可期 2022年4月29日，公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》。协议强调“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序。”公司背靠新组建的“能源航母”晋能控股集团，作为其唯一煤炭上市平台，有望获得进一步优质煤炭资产注入。目前集团煤炭总产能约4.04亿吨/年，公司权益产能仅2735万吨/年，集团资产证券化率低于政府要求，未来集团有望加速推进资产证券化，在优质煤炭资产注入上市公司的预期背景下，公司产能仍然具备较大提升空间。 风险提示：经济增速下行，资产证券化进度不及预期，煤炭价格大幅下跌

事件：2022年7月11日，公司发布2022年上半年业绩预增公告，公司预计2022年半年度实现归属于母公司所有者的净利润为23亿元左右，同比增加70%左右；预计2022年半年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为23亿元左右，与上年同期相比将增加11.4亿元左右，同比增加100%左右。 享受煤价红利，公司22Q2业绩大幅提升。22Q2公司实现归属于母公司股东的净利润14亿元左右，环比上涨55.55%，同比上涨63.36%。22Q2公司扣非后净利润为13.98亿元左右，环比上涨54.99%，同比增长63.13%。据公告，公司业绩预增主要是由于煤炭价格高位运行，公司煤炭售价同比上涨，致使公司本期业绩同比增幅较大。同时，部分联、合营公司（我们认为主要为同忻矿）盈利能力有所提升。 发布解决同业竞争协议，大股东资产注入可期。2022年4月29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，公告中提出“对保留煤炭资产，晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件（包括但不限于：产权清晰、手续合规完整、资源优质、收益率不低于上市公司同类资产等），并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式，启动逐步将相关资产全部置入晋控煤业的程序”。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约4.04亿吨/年，晋控煤业煤炭产能仅4810万吨/年（含同忻矿），资产注入空间广阔。 长协占比相对较低，盈利弹性足。公司地处大秦铁路起点，煤炭运输具备便利的条件，因此公司所产煤炭产品基本运往港口销售，地销占比少。从客户结构来看，下游客户中大部分是水泥以及化工用户，受政策的干扰较小，接受涨价的能力强。在煤价上行周期中，公司盈利弹性较强。 投资建议：我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利为50.36亿元、55.10亿元、55.88亿元，对应EPS分别为3.01/3.29/3.34元/股，对应2022年7月11日股价的PE分别为5倍、5倍、5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：煤价大幅下行，集团资产注入不及预期。

事件：公司发布2021年年度业绩报告，2021年实现营业收入182.65亿元，同比增长67.49%；实现归属于上市公司的净利润46.57亿元，同比增长431.88%；实现基本每股收益为2.78元，比上年同期提高434.62%。2022年Q1实现营收41.23亿元（16.93%），归母净利润9.00亿元（78.23%）。 煤炭板块量价大幅突破，盈利倍增业绩创历史。2021年公司煤炭业务实现营业收入177.04亿元，同比增长70.01%，实现营业利润98.96亿元（160.54%）。实现原煤产量3497.27万吨（10.62%），实际销售商品煤3036.51万吨（10.77%）。商品煤综合售价为583元/吨（53.5%），商品煤单位综合成本为257.1元/吨（6.6%）。公司商品煤实现吨煤毛利325.92元/吨，同比增长135.21%，毛利率为55.90%（增加19.42个百分点）。煤炭板块营收占总营收比例为96.97%，2021年煤炭产销量增长可观，同时煤炭价格高位运行，拉动企业业绩大幅提升创新高。2022年一季度实现原煤产量863.01万吨（4.5%），实际销售商品煤699.60万吨（5.5%）；商品煤综合售价为573元/吨（73.7%），单位综合成本为154.4元/吨（81.6%）；商品煤实现吨煤毛利418.60（70.96%），毛利率为73.05%（降低1.17个百分点），一季度业绩弹性持续释放，维持高盈利。 非煤业务小幅亏损，投资收益超9.6亿元。2021年公司非煤业务营业收入2.71亿元，同比增加11.55%，营业成本3.51亿元，同比增加29.21%，亏损0.8亿元，对整体业绩拖累较轻。此外，公司参股企业经营效益大幅提升，报告期末公司按持股比例确认投资收益9.63亿元。 2021年达到分红率14.40%，大股东资产有望注入。公司拟向公司股东每十股分派现金股利4.0元（含税），现金分红预案为6.69亿元，对应分红率14.40%，按2022年5月5日股价测算，股息率为3.29%。公司于2022年4月30日发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，公司控股股东晋能集团整体资源储备实力雄厚，总产能约4.04亿吨/年，后续符合条件的资产有望注入，提升公司产能规模。 盈利预测以及投资评级：预计公司2022年-2024年归母净利润分别为56.9/60.2/63.7亿元，当前股价对应PE为3.6/3.4/3.2倍。首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示：煤价超预期下跌，需求大幅下滑以及资产注入不及预期。

事件： 公司发布 2021年度报告&2022年度 Q1报告。 2021年全年公司实现营业收入 182.7亿元，同比增长 67.5%；实现归母净利润 46.6亿元，同比增长 431.9%；实现扣非归母净利润44.6亿元，同比增长 410%。 2022年 Q1公司实现营业收入 41.2亿元，同比增长 16.9%；归母净利润 9亿元，同比增长 78.2%；实现扣非归母净利润 9亿元，同比增长 77.3%。 分季度来看， 2021年 Q4、 2022年 Q1分别实现营业收入 69.5亿元/41.2亿元，同比分别+141.6%/+16.9%，环比分别+66.9%/-40.7%； 2021年 Q4、 2022年 Q1分别实现归母净利20.6亿元/9亿元， 同比分别+1728.7%/+78.2%，环比分别+67%/-56.3%。 疫情扰动缓解， 产销量望逐步恢复。 2021年全年，公司动力煤实现收入 177亿元，同比增长70%；实现毛利 98.8亿元，同比增长 160.5%。 分季度来看， 2021年 Q4、 2022年 Q1单季实现收入 68.6亿元/40.1亿元， 分别同比+70.6%/-41.5%， 分别环比+116.9%/-57.1%； 2021年 Q4、 2022年 Q1单季实现毛利 47.7亿元/20.5亿元， 分别同比+1326.5%/+57.6%， 分别环比+116.9%/-57.1%， Q1业绩下滑，主因监管、疫情等因素扰动，产销量下滑，随着疫情缓解，二季度产销量望逐步恢复。具体而言， 产量： 2021年全年实现原煤产量 3497万吨，同比增 10.6%； 分季度来看， 2021年 Q4、2022年 Q1分别实现原煤产量 953万吨/863万吨，同比分别+15.2%/+4.4%，环比分别+9.2%/-9.4%； 销量： 2021年全年实现商品煤销量 3037万吨，同比增 10.8%；分季度来看， 2021年Q4、 2022年 Q1分别实现商品煤销量 914万吨/700万吨，同比分别+33.8%/-5.5%，环比分别+34.3%/-23.5%； 售价： 2021年全年吨煤综合售价 583元，同比增 53.5%；分季度来看， 2021年 Q4、 2022年 Q1吨煤售价分别为 750元/573元，同比分别+ 76.1%/+73.7%，环比分别27.0%/-23.6%； 成本： 2021年全年吨煤销售成本 257元，同比增 6.6%；分季度来看， 2021年 Q4、 2022年 Q1吨煤销售成本分别为 228元/280元，同比分别-52.7%/+81.6%，环比分别-14.7%/+22.8%； 毛利： 2021年全年吨煤毛利为 326元，同比增 135.2%；分季度来看， 2021年 Q4、 2022年 Q1吨煤毛利分别为 522元/293元，同比分别+1016.4%/+66.7%，环比分别+61.5%/-43.9%； 公司肩负集团煤炭资产上市重任，资产注入空间巨大。 21年 2月，山西国运召开省属企业“一企一策”考核签约大会，会上提出省属企业“资产证券化率达 80%以上”的定量目标。 22年4月，公司公告拟与晋能控股集团、煤业集团重新签署《关于避免同业竞争的承诺函》，提及“煤业集团&晋能控股集团直接和间接持有的除晋控煤业及其控制公司外的保留煤炭资产的煤炭销售活动，均委托晋控煤业进行”；“对保留煤炭资产，煤业集团/晋能控股集团将采取积极有效措施，促使该等资产尽快满足或达到注入上市公司条件，并在满足注入上市公司条件之日起两年内，采用适时注入、转让控制权或出售等方式全部置入晋控煤业” 。 公司所属的晋控煤业为晋能控股集团煤炭资产的主要上市平台，晋能控股集团为山西省第一、全国第二大煤炭企业，集团资源储备丰富，实力雄厚。2020年晋能控股集团资产证券化率仅为 8.8%，远低于 80%，其中，晋控煤业现有煤炭产能为 4810万吨（含同忻），仅为集团总产能的 11%，未来资产注入空间巨大。 投资建议。 公司为山西省动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，资源禀赋优异。公司地处大秦线起点、运输便利。在山西国企改革提速下，资产收购序幕开启，公司已于 2020年 12月收购集团优质资产同忻煤矿 32%股权，后续伴随集团有计划地将煤炭资产逐步装入，公司未来成长可期。我们预计公司 2022年~2024年实现归母净利分别为 51亿元、 53.8亿元、 57.7亿元， EPS分别为 3.05元、 3.21元， 3.45元，对应 PE 为 4.1、 3.9、 3.6，维持给予“买入”评级。 风险提示： 煤价大幅下跌，山西国改进度不及预期，资产注入存不确定性