浙江区域屠宰龙头，近年来收入和利润保持稳健增长华统股份是浙江区域屠宰龙头企业，公司以畜禽屠宰业务为核心，全力打造产业链一体化经营模式，主营业务覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，主要产品包括“饲料、生鲜猪肉、生鲜禽肉、金华火腿等”。目前公司已经在屠宰加工领域具备一定的竞争力和品牌知名度，且生鲜肉品是公司收入和利润的主要来源。此外，公司养殖业也加快面向市场，有望在2021年开始生猪陆续出栏。而饲料加工、肉制品深加工也处在快速布局和发展阶段。从公司经营情况来看，近几年来，公司收入和净利润都保持稳定增长。 公司屠宰主业后继有望受益生猪后周期公司分业务品类中冷鲜肉收入占比91.55%，短期内是相对比较纯粹的屠宰业务公司。由于猪肉市场价格变动灵敏度低于生猪市场，猪肉价格调整滞后于生猪价格。所以当生猪和猪肉价格下降时，价差扩大，毛利率提升。此外，在猪价下跌时，生猪供应一般较为充足，公司屠宰量扩大，平均固定费用摊销和单位人工成本开支减少，也有利于毛利率提升。 我国屠宰行业正迎来历史性机遇。一是国家环保趋严，尤其是非洲猪瘟影响下，政府管理更加严苛，小屠宰场陆续退出；二是规模化养殖下导致猪周期时间更长振幅更大，小屠宰场缺乏资金实力，难以对抗风险而面临逐渐被淘汰的局面。 公司的屠宰利润一般比北方屠宰企业平均每头高出约10元左右。主要原因：一是浙江地区主要卖热鲜肉，当天晚上6点至次日凌晨2-3点屠宰完毕，直接运输到市场，无需排酸和冷链运输，成本费用低，同时热鲜肉的价格相比冷鲜肉卖的更高；二是浙江规模屠宰企业比较少，一些市场相对封闭，屠宰厂有议价权。公司目前屠宰产能约1000万头，其中省内约700万头，省外约300多万头。目前的产能利用率约3-4成，后继随着生猪供应量的增加，产能利用率会大幅度提升，对公司盈利有较大的弹性。 布局养殖，平抑猪周期成本影响，提高资金投资效率近年来，为平抑猪周期对公司成本影响，同时也便于逆周期扩张，提高资金投资效率，公司在上游也布局了养殖业。目前公司生猪养殖主要布局在浙江地区，此外，和温氏合作部分。公司生猪出栏量预计2021年开始陆续释放。公司整体养殖业布局规模是参照屠宰产量的1/5或1/6，以对冲猪周期的波动。 盈利预测和投资评级：维持“买入”评级华统股份是一家布局养殖、屠宰和肉类加工的全产业链企业，前期屠宰业务是核心，有望受益生猪后周期猪价下跌和生猪屠宰量增加的利好影响，后期养殖业务有望再增添盈利贡献。 因股权激励费用摊销需根据当时股票市场价测算，故暂不考虑股权激励费用摊销的情况下，预测公司2020/2021/2022年EPS分别为0.50/1.46/2.03元，对应PE分别为20.63/7.04/5.06倍，维持“买入”评级。

事件:近期,我们对华统股份进行调研,就公司经营情况与未来发展战略与管理层进行了交流。 区域扩张促进屠宰放量,本轮猪周期头均盈利下降有限。从区域布局来看,省内主要的生产基地有义乌(本部)、湖州(2015年新建)、台州、衢州(2017年收购)等;在浙江省外,华统在苏州的子公司于2016年4月投产;此外公司与江苏兴化市政府签订“兴化生猪全产业链一体化建设项目”,总投资额20亿元,通过在兴化设立全资子公司来完成项目实施。过去几年公司通过收购标的或者设立子公司的方式实现布局,未来公司将更多的以与当地有影响力的屠宰企业合作的方式进行,有利于公司较快的进入省外市场,降低运营成本。目前受小企业养殖亏损、母猪存栏持续去化的影响以及猪瘟爆发的影响,生猪和猪肉平均价格处于上升通道。但是受到生猪禁运相关政策影响,不同区域猪价走势存在差异,生猪调入省份猪价加速上涨,生猪调出省份猪价持续下跌;按照政策要求,白条肉可以跨区域运输,因此像浙江省等生猪调入省份的屠宰企业可以通过跨区域调入白条肉的方式降低成本,因此在一定程度上对冲了猪周期及猪瘟带来的猪价上行以及毛利率下降。公司在白条肉价格相对较低的河南固佳设立合资公司,华统持股60%,2019年外调白条肉占比有望进一步提升;未来公司有望在其他生猪调出省份布局屠宰产能,降低猪价波动带来的利润影响。 稳步布局生猪养殖业务,产业链一体化初见成效。公司一直致力于生猪产业链一体化建设。过去几年公司通过投资新建的方式在兴化、仙居、衢州等多地进行养殖场布局;近期又公告与温氏股份合作进行生猪养殖业务布局。温氏股份与公司处于产业链上下游,业务衔接、各有优势,鉴于当前非洲猪瘟疫情扩大,为了共同抵御猪瘟疫情对市场造成的冲击,降低企业的经营风险,双方签订了《战略合作框架协议》。通过本次战略合作,有利于充分发挥双方的人才、资源和技术优势,整合彼此优势资源,降低运营风险,增强抗风险能力。但是受猪瘟疫情爆发的影响,公司生猪养殖业务建设进度放缓,预计首次大规模出栏将在2020年以后。未来随着华统在生猪养殖环节的持续布局,产业链一体化逐步完善,公司净利润将有较大的提升空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入分别为51亿元、82亿元、107亿元,归母净利润分别为1.5亿元、1.8亿元、2.6亿元,对应PE分别为36倍、30倍和21倍。考虑到公司目前成长性良好,同时有生猪养殖业务布局,我们给予公司高于主流肉制品上市公司的估值水平,即给予华统股份2019年34倍PE,对应目标价22.78元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:猪瘟疫情大幅扩散;新项目建设或不达预期;政策风险等。

公司发布2017年三季度报告。 2017年前三季度,公司实现营业收入328983.82万元,同比增长21.98%;实现归母净利润8671.59万元,同比增长35.11%;实现扣非归母净利润 6862.72万元,同比增长 35.76%。 简评。 整体稳步增长,猪价低位震荡影响业绩增速放缓。 2017年前三季度,公司实现营业收入328983.82万元,同比增长21.98%;实现归母净利润8671.59万元,同比增长35.11%,前三季度业绩保持较快增长主要是两个方面因素:一是年屠宰50万头的生猪项目持续释放产能;二是公司继续扩展省内业务,加大渠道拓展,通过收购、增资和合伙建立子公司等举措,在建德市、丽水市和台州市进行布局,拓展业务范围,并取得很好的效果。 单三季度看,公司实现营业收入108516.1万元,同比增长3.72%; 实现归母净利润2630.4万元,同比增长1.77%。三季度收入受制于猪肉低价影响出现增速明显下降,根据中国畜牧信息网发布的数据显示,2017年第三季度我国22省猪肉平均价在20.58-21.31元/公斤区间震荡,格持续处于低位,相比去年同期27.44-28.35元/公斤的区间大幅下降。价格的低迷势对公司三季度的业绩造成直接的影响。 成本上升贷款减少,毛利率净利率一降一升。 2017年前三季度,公司毛利率、净利率分别为5.21%与2.63%。 毛利率同比下跌0.41个百分点,净利率同比上升0.47个百分点。 毛利率下跌的主要原因是,公司产销扩大,导致营业成本上升了22.51%,而营业收入只有上升21.98%,增速略低于营业成本。 净利率小幅上升的原因是,报告期内公司财务费用减少约982万元,同比降低69.01%;而销售费用由于子公司销售规模扩大,增长了约998万,同比上升了36.23%;管理费用同期下降了450万左右,同比下降7.6%,进而导致公司整体净利率提高了0.47个百分点。 加快外延布局,提高区域掌控力。 为了扩大畜禽屠宰经营规模,加快业务发展,进一步拓宽公司业月21日审议通过了《关于公司收购建德市政新食品有限公司70%股权的议案》,10月14日,公司拟以自有资金增资322.74万元人民币,仍持有政新食品70%的股权。2017年9月21日,公司在丽水市设立控股子公司丽水华康,出资612万元人民币,持有51%的股份,经营范围是生猪、家禽屠宰加工,肉制品深加工。2017年10月18日,公司成功竞得与台州市广信食品100%国有法人股权,成交价为2,388.77万元。可以看出,公司重点加大了浙江省下属的建德市,丽水市和台州市布局产业,这一系列的布局,有利于公司进一步巩固省内龙头地位和进一步省内市场拓展,进而提高公司的区域掌控力。 投资合作,拓展省外市场。 在立足浙江省大本营的同时,公司也在不断开辟省外市场。2017年4月9日公司与江苏省兴化市人民政府签订了《兴化华统生猪全产业链一体化建设项目协议书》,由公司在兴化市区域范围内投资建设“兴化华统生猪全产业链一体化建设项目”,拟投资项目将从饲料加工-生猪养殖-生猪屠宰-食品加工-市场销售实现一条龙农业产业化经营。此项目总投资为20亿元,公司于2017年7月3日设立了全资子公司江苏华统牧业有限公司和江苏华统饲料有限公司,作为公司“兴化华统生猪全产业链一体化建设项目”实施主体之一。我们有理由相信,公司有望借助此项目,在江苏市场打开新的局面,进而拓展又一个主力市场。 盈利预测及估值: 公司是浙江省屠宰行业的龙头企业,同时公司加大巩固省内地位的同时也加快了省外业务的拓展。新增生猪屠宰量50万头、1万吨肉制品加工产能、3,600万羽家禽屠宰加工产能未来陆续投产,将进一步提升公司市场空间。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.70、0.83、0.96元/股,给予“增持”评级,上次目标价已经实现,鉴于公司整体业绩持续向好,上调目标价至32元。

事件:公司发布2017年半年度公告,2017年上半年实现营业收入22.0亿元,同比增长33.5%;实现归母净利润6041万元,同比增速57.6%;实现毛利率5.65%,同比下降0.5pp。2017Q2实现营业收入10.8亿,同比增速18.7%;实现归母净利润2564万元,同比增速11.5%;实现毛利率5.0%,同比下降1.2pp。公司业绩表现符合市场预期。公司预计前三季度实现归母净利润7702万元至9627万元,同比增速20%至50%。 猪价下行,猪肉销量增速可观,毛利率提升在即。随着环保因素影响逐渐减弱以及母猪补栏恢复,自2016年6月份以来生猪和猪肉价格持续下行。受益于猪价下跌以及苏州华统产能逐步释放,公司上半年生猪屠宰量及猪肉销量增长态势较好,同比增速超过30%;但由于2016年新厂苏州华统投产时间不长以及2017年5月衢州工厂处于整合过程中,,所以今年上半年生鲜猪肉毛利率为4.9%,同比下降0.5pp。随着苏州华统产能逐步释放,衢州工厂市场拓展成效逐步显现,以及生猪和猪肉价格进一步下跌,公司下半年毛利率有望提升,进入量利齐升阶段。 财务状况大幅改善,期间费用下降明显。公司IPO上市募集资金2.6亿,置换募投项目前期自筹资金投入,财务费用下降明显,2017年上半年公司财务费用为241万元,同比去年同期1422万元下降约1200万元。 浙江大本营不断巩固,省外市场持续扩张。作为浙江省第二大屠宰企业,华统股份在省内市场具备一定的规模和影响力。公司在省内的市场结构框架较为完善,但是仍有继续充实的空间,省内的生产基地有义乌(本部)、衢州(2017年收购)、湖州(2015年新建)、台州。在浙江省外,华统在苏州的子公司于2016年4月投产;此外公司与江苏兴化市政府签订“兴化生猪全产业链一体化建设项目”,总投资20亿元。公司在省外市场的布局以与当地有影响力的屠宰企业合作的方式进行,有利于公司较快的进入省外市场。未来公司有望在浙江省内外加快布局,扩大规模及市占率。 盈利预测与投资建议。由于环保治理对下半年母猪补栏还有一定影响,而下半年迎来猪肉消费旺季,预计下半年猪肉价格将保持在20元/kg左右,因此略微下调生鲜猪肉销量增速和收入增速;此外预计下半年苏州和衢州工厂产能释和市场拓展放效果逐渐显现,因此公司毛利率有望进一步上行。预计2017-2019年EPS分别为0.81元、1.12元、1.40元,未来三年归母净利润将保持39.5%的复合增长率,给予公司2018年26倍估值,对应目标价29元,维持“增持”评级。 风险提示:母猪补栏情况或不及预期;新项目建设或不达预期。

产能释放、市场拓展,助力公司业绩增长。 2017 年上半年,公司实现营业收入220,467.72 万元,同比增长33.54%;实现归母净利润6,041.19 万元,同比增长57.59%。单二季度,公司实现营业收入107,896.35 万元,同比增长21.15%;实现归母净利润2,563.77 万元,同比增长11.53%。二季度增速下降主要是公司最大主营业务屠宰加工业务(营收占比达96.42%),受到生猪价格大幅下滑影响(从4 月1 日的15.89 元/公斤,下降到6 月1 日的12.99 元/公斤,之后维持低价运行),严重影响了公司的业绩。 从公司上半年整体运行情况来看,主要影响因素体现在以下几个方面: 1、生鲜猪肉业务方面,受益于年屠宰50 万头生猪项目的产能释放,公司生鲜猪肉业务在生猪价格下行的背景下逆势上涨,同比增长36.82%。2、饲料与火腿业务方面,受益于公司对省内市场的巩固和对省外市场的开拓,饲料业务和火腿业务同比增长28.90%和19.27%。3、市场扩张方面,公司通过与外省市场中较有影响力的屠宰企业合作,快速打开了省外市场,营收占比从去年的10.18%提升8.07 个百分点至今年的18.25%,同比增长139.44%。4.存货方面,2017 年公司出售了全部的存栏活猪,导致净利润有了比较大的增幅。 成本增加费用减少,净利率毛利率一升一降。 2017 年上半年,公司毛利率、净利率分别为5.65%与2.77%。毛利率同比下跌0.54 个百分点,净利率同比增长0.67 个百分点。 我们认为,毛利率下降的主要原因在于公司及部分子公司产销规模扩大,使得营业成本增幅较大,达到34.31%,而营业收入仅同比提升33.54%,毛利率相对小幅下降;净利率小幅增长的主要原因在于公司财务费用因银行借款减少而大幅下降,降低了700.44万元,降幅达到74.37%,同时,管理费用因税费的大幅降低而小幅下降2.59%。此外,公司销售费用由公司及部分子公司销售规模扩大,同比增长42.53%,占期间费用的36.81%。 公司以畜禽屠宰业务为核心,主营业务覆盖“畜禽屠宰加工、饲料加工、肉制品深加工、畜禽养殖”四大环节,对外销售的产品主要包括自有品牌金华火腿、生鲜猪肉、饲料、酱卤制品等。2016年,公司实现营业收入39.92亿元,近五年复合增长率20.77%,归母净利润为0.92亿元,近五年复合增长率8.92%,浙江省内销售占到85%。目前,公司在省内的市场结构较为完善,但仍有再进一步的空间,省内设有义乌、衢州、湖州、台州四大生产基地。 未来,公司将继续积极努力地开拓省外市场。2016年4月公司在苏州的子公司全面投产,同时,公司还与江苏兴化市政府签订了“兴化生猪全产业链一体化建设项目”,投资20亿元,通过新设全资子公司来完成项目实施。公司在省外市场的布局,大多通过与当地有影响力的屠宰企业合作的方式进行,有利于公司较快地打入省外市场。 募投项目继续扩大产能,实现两条产业链均衡发展 公司首次发行募集资金拟投入“年屠宰生猪50万头及1万吨肉制品加工项目”和“年屠宰加工3,600万羽家禽项目”。公司在浙江湖州建立的年屠宰生猪50万头生产线市场辐射范围可覆盖浙江北部、江苏南部、上海及安徽南部等市场,建成后有望顺利实现公司畜禽屠宰业务在浙江省内的区域布局,公司在浙江省内的生猪屠宰领先地位将得到进一步巩固。公司在浙江义乌建设的屠宰加工3,600万羽家禽项目一方面缩短了产地到市场的距离,另一方面将使公司生猪、家禽业务形成良好互补机制,增强了公司持续盈利能力。 盈利预测及估值: 公司是浙江省屠宰行业的龙头企业,立足浙江省内市场,不断拓展省外市场。未来三年受益于募投项目的逐步完成,新增生猪屠宰量50万头、1万吨肉制品加工产能、3,600万羽家禽屠宰加工产能。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.70、0.83、0.96元/股。

事件:近期,我们对华统股份进行调研,就公司经营情况与未来发展战略与管理层进行了交流。 浙江屠宰业之佼佼者。华统股份凭借自身的技术工艺、区位优势、独特的经销模式成为浙江省内第二大屠宰企业,2013-2015 年公司生猪屠宰量分别为72 万头、80 万头、88 万头,屠宰量占规模以上屠宰企业占比4.4%、5.0%、5.9%, 始终为浙江省前两名,未来随着省内外市场的持续布局,公司有望由浙江省屠宰加工龙头公司成长为长三角甚至辐射更多区域的屠宰加工龙头公司。 猪价进入下行通道,生猪屠宰加工盈利改善。对于屠宰企业来说,原材料生产成本中95%来自于生猪,屠宰业务的盈利能力主要随猪肉和生猪价差的波动而波动。由于猪肉市场价格变动灵敏度低于生猪市场,所以当生猪和猪肉价格上涨时,价差缩小,毛利率下降;生猪和猪肉价格下降时,价差扩大,毛利率提升。华统股份目前收入和盈利90%来自生猪屠宰,是A 股最纯的屠宰股,猪价下降有望给公司带来较高的利润弹性。 浙江大本营不断巩固,省外市场持续扩张。作为浙江省第二大屠宰企业,华统股份在省内市场具备一定的规模和影响力。由于生鲜存在配送半径(200公里),因此企业必须多地建厂来扩大市场范围。公司在省内的市场结构框架较为完善,但是仍有继续充实的空间,省内的生产基地有义乌(本部)、衢州(2017年收购)、湖州(2015年新建)、台州。在浙江省外,华统在苏州的子公司于2016 年4 月投产;此外公司与江苏兴化市政府签订“兴化生猪全产业链一体化建设项目”,总投资20 亿元,通过在兴化设立全资子公司来完成项目实施。公司在省外市场的布局以与当地有影响力的屠宰企业合作的方式进行,有利于公司较快的进入省外市场。未来公司有望在浙江省内外加快布局,扩大规模及市占率。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年收入分别为51亿元、58亿元、65亿元,归母净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.3亿元,对应动态PE分别为31倍、23倍和20倍。考虑到公司目前成长性良好,并结合次新股估值水平,我们给予公司高于主流肉制品上市公司的估值水平,即给予华统股份2017年35倍PE,对应目标价28.7元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:母猪补栏情况或不及预期;新项目建设或不达预期。