华统股份是浙江省生猪产业链龙头，充分受益区域高猪价。公司重点发展楼房养殖模式，并通过育种系统、饲喂体系及拓展代养模式等多方面，提高养殖管理水平，降本增效。 2025年 2月，华统股份定增申请获证监会注册批复，募资有望助力公司养殖产能持续扩张，重点推荐。 深耕浙江，生猪产业链一体化龙头浙江华统肉制品股份有限公司成立于 2001年，是浙江省养殖及屠宰双龙头企业，主营业务涵盖生猪养殖、生猪屠宰、肉制品深加工三大主要板块，此外还配套拥有饲料加工、家禽养殖及屠宰等业务。公司发展前期围绕屠宰主业， 2001年启用年出栏 4万头瘦肉型商品猪的养殖基地，并从德国引进了屠宰、冷冻自动化生产线，屠宰产能在浙中地区首屈一指，成为浙江区域屠宰龙头后继续向上游饲料及养殖、下游深加工发力， 2014年自营生猪屠宰量连续三年位列浙江省规模以上屠宰企业前两名， 2016年起又与正大集团和温氏股份陆续合资，致力于拓展生猪产业链上下游。 2021年以来，公司将经营重点放在生猪养殖业务，采用自繁自养模式，投资建设规模化楼房猪场，公司在浙江省内已有 18个猪场投产，年出栏产能达到 300万头。 重点发展楼房养殖模式，养殖成本持续降低华统股份大部分生猪养殖业务分布在浙江省，其出栏均价高于大部分生猪养殖企业。 2024年浙江省猪价高于全国均价约 0.8元/公斤，近三年价格差额为约 1元/公斤，高价原因主要由于省内存在较明显的产需缺口，浙江省人均猪肉消费高于全国平均，且由于环保政策与疫病原因，近几年浙江省供给相比 2014年之前显著下滑， 2021-2023年人均消费量比产量高出约 20公斤。在浙江省土地稀缺的背景下，华统股份通过高度集约化的楼房养殖模式，解决环保处理问题，并持续提升养殖效率。截至 2024年 12月，华统股份最新完全成本约 15.2元/公斤，位于上市公司中的第二梯队，其完全成本相比 2022年已有显著改善。自 2022年起，公司引入法系、 PIC 等品系种猪，提升繁育体系效率，随着法系种猪占比逐步提升至 40%-50%，其 PSY目标值达到 30。饲喂体系层面，配套饲料产量持续提升，优化饲料体系，公司料肉比水平有望进一步提升。此外，公司积极推广代养模式，未来有望在江西、福建、安徽等地拓展农户合作。 定增接近落定，产能持续扩张2024年 11月，华统股份定增申请获得深圳证券交易所上市审核中心通过，接近落地。募投项目中，绩溪一体化养猪场和莲都核心种猪场两个生猪养殖项目合计新增生猪产能 44.8万头，饲料项目饲料产能 18万吨，另补充流动资金 4.8亿元。公司上市后进行了三次再融资操作，分别于 2019年发行 5.5亿元可转债、 2022年定向增发募资 9.17亿元、 2024年定向增发拟募资 16亿元，每一轮募资后公司经营规模均迈上新台阶。定增募集资金有望助力公司高质量养殖产能持续扩张，公司 2025年出栏目标约 320万头。 风险提示 1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期。 2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期。 3、玉米及豆粕等原材料价格大幅上涨。 4、盈利预测假设不成立或不及预期。

成本下降出栏稳健增长，定增稳步推进持续成长，维持“买入”评级公司发布 2024年三季报， 2024Q1-Q3营收 64.85亿元(同比+5.21%)，归母净利润0.53亿元(同比+114.91%)。单 Q3营收 23.20亿元(同比+13.40%)，归母净利润 1.72亿元(同比+9150.26%)。预计后市生猪供给逐步恢复，猪价承压，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.76/1.59/2.13（2024-2026年原预测分别为 7.71/8.76/6.56）亿元，对应 EPS 分别为 0.44/0.26/0.34元，当前股价对应 PE 为 24.8/43.0/32.1倍。 公司成本下降出栏稳健增长，定增稳步推进持续成长，维持“买入”评级。 公司生猪养殖成本稳步下降， 推进种群更替出栏稳健增长2024Q1-Q3公司生猪养殖营收 36.1亿元（同比+26.62%），生猪出栏 194.8万头(同比+15.91%，其中仔猪出栏 17.3万头)。 2024Q3营收 12.7亿元（同比+21.83%），生猪出栏 61.2万头(同比+15.89%，其中仔猪出栏 4.0万头)，公司生猪出栏稳健增长。 成本： 2024Q3公司生猪完全成本 15.7元/公斤， 2024M7-M9分别为15.9/15.7/15.5元/公斤，成本稳步下降， Q4目标成本降至 15.5元/公斤以内。 能繁： 截至 2024年 9月末，公司能繁存栏约 16万头，预计年底相对维稳， 预计2024年公司生猪出栏 270万头左右。 种群更替方面，高繁法系能繁占比持续提升，截至 2024年 9月公司父母代高繁法系种猪占比已提升至 30%，预计 2025H1完成全部种系更替，届时将带来公司母猪 PSY 提升及仔猪成本下降。 生猪屠宰稳健经营， 定增有序推进资金充裕2024Q1-Q3生猪屠宰量 320万头， Q3屠宰 108.7万头，预计 2024Q3屠宰头均净利 9.7元左右，预计 2024全年公司生猪屠宰量 450万头。 财务方面， 截至 2024年 9月末，公司资产负债率 74.42%(同比+2.31pct)，账面货币资金 6.82亿元(同比-0.49%)，公司定增持续推进中，资金状况有望进一步改善。 风险提示： 动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。

华东生猪产业链一体化龙头，走出浙江志在远方。华统股份成立于1992年，是浙江省集生猪养殖、生猪屠宰及肉制品深加工产业链一体的畜禽养殖屠宰加工龙头企业。2024年引入战略投资者中国农业产业发展基金助力发展，养殖规模快速增长中：2024H1出栏生猪133.64万头，同比+15.9%；2021-2023出栏量CAGR达310%。 聚焦生猪养殖行业盈利兑现：弱需求、弱预期下，生猪行业周期拐点于2024H1到来，景气显著上行。弱预期下行业补栏、复产行为趋向保守，供给恢复速度缓慢，预计本轮生猪养殖盈利周期有望被拉长；与此同时，饲料原料价格下行、养殖效率优化等因素将继续驱动养殖主体“降本增效”。预计头部上市猪企业绩兑现度值得期待，建议继续把握板块业绩确定性兑现下的投资机会。 加速布局生猪养殖业务，关注产能扩张下的出栏增长与生产效率提升驱动的成本下降。①屠宰起家，加速布局上游生猪养殖业务。公司在浙江省内共有自繁自养养殖场18个，并积极开拓省外扩张，加速产能建设；预计2024-2025年生猪出栏量有望达到329/450万头。②关注养殖效率提升，成本优化。2024年以来，公司养殖成本边际优化幅度较大，来源有三：（1）育种体系优化下的种猪效率提升。（2）原料价格回落、饲料营养配方优化驱动饲料成本下降。（3）人员考核改良和精细化管理推进。 立足省内屠宰省外开拓加速，稳步延伸下游肉制品深加工业务。①公司是浙江省屠宰产能最大的龙头企业（产能1400万头），且省外屠宰业务积极开拓中。拓展销售网络，提升运营能力，屠宰产能利用率提升，屠宰量持续稳步增长。②加码肉制品深加工业务：公司现有肉制品深加工产能1.48万吨，并拟建年产4万吨肉制品加工项目。预计在新产品研发力度加大和线上+线下销售渠道加快布局的背景下，市场份额和盈利水平有望提升。 投资分析意见：立足屠宰，加速布局上游生猪养殖和下游肉制品深加工，看好公司生猪产能扩张下的出栏增长和生产效率优化提升下的成本下降；未来成本优化空间和出栏量增速有望显著领先行业平均水平。我们预计公司2024-2026年实现营业收入142.59/180.25/200.52亿元，同比+66.2%/+26.4%/+11.3%；实现归母净利润5.25/10.48/11.46亿元，对应PE分别为12X/6X/6X，目标市值较当前市值涨幅空间约22%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；动物疫病风险；养殖效率、成绩劣化驱动成本上行的风险；原材料价格波动的风险等。

业绩总结：公司发布2024。年中报。2024H1公司营收41.65亿元，同比增1.14%，归母净利润为亏损1.19亿元，同比减亏66.59%。其中Q2实现营业收入为21.69亿元，同比增1.72%，归母净利为3824.02万元，同比增115.19%。 点评：降本增效叠加景气上升，Q2实现盈利。2024年上半年公司共销售生猪133.64万头，生猪销售量较去年同期增长15.9%；公司共计屠宰生猪211.28万头，屠宰及肉类加工业务实现营业收入39.34亿元。报告期内，全国生猪价格整体呈现震荡上涨走势，公司商品猪销售价格逐月上涨。此外，仔猪成本、饲料成本下降，产能利用率提升，养殖成本降低，盈利能力得到显著改善，报告期内公司亏损金额较上年同期有明显下降。 行业产能去化持续兑现，负债率限制产能增长。上半年，全国生猪出栏36395万头，同比减少1153万头,下降3.1%。受产能去化影响，生猪价格自4月份15元/公斤连续上涨至8月份20元/公斤。二季度末能繁母猪存栏4038万头，同比减少259万头，下降6.0%，2024年7月全国能繁母猪存栏量4041万头，环比上涨0.1%，增速缓慢。 公司产能进入快速释放期，降本增效持续兑现。2023年公司共计销售生猪230.3万头，同比+91.1%，2024年上半年公司共销售生猪133.64万头，生猪销售量较去年同期增长15.9%。截止2024年3月公司能繁母猪15万头，较2023年年底13万头增加2万头；后续预计保持持续增长。母猪PSY进一步提升至25头左右，未来伴随公司对种猪品系的更新换代，生产效率仍有进一步提升空间。 公司目前已有育肥产能310-330万头，并正在通过代养的轻资产模式继续扩张产能。公司2023年四季度完全成本是16.5元每公斤。2024年成本目标是年内平均16元/公斤。成本下降的途径包括饲料价格和原材料价格下降、高健康度的种族群体更新、提高生产管理水平、降低饲料浪费、提高存活率等措施。 屠宰板块稳健增长。公司2023年屠宰生猪448.17万头，同比增长29.38%。 2024H1公司共计屠宰生猪211.28万头，屠宰及肉类加工业务实现营业收入39.34亿元，较去年同期增长4.06%。截至2024年6月末，公司已建成25家生猪屠宰企业，其中浙江省内18家、省外7家，初步实现全国性布局。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.06元、1.87元、1.77元，对应动态PE分别为10/6/6倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖业出现疫情的风险；生猪出栏量不及预期的风险；产品销售情况不及预期的风险等。

2024H2成本下降空间大，出栏稳增业绩逐步释放，维持“买入”评级公司发布 2024年半年报，2024H1营收 41.65亿元(同比+1.14%)，归母净利润-1.19亿元(同比+66.59%)。单 Q2营收 21.69亿元(同比+1.72%)，归母净利润 0.38亿元(同比+115.19%)。基于猪周期运行及公司出栏降本节奏，我们下调公司 2024-2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 7.71/8.76/6.56（2024-2026年原预测分别为 11.12/18.83/15.51）亿元，对应 EPS 分别为 1.24/1.42/1.06元，当前股价对应 PE 为 9.2/8.1/10.8倍。 公司持续推进成本下降且 2024H2成本有较大下降空间， 公司出栏稳增业绩释放在即，维持“买入”评级。 公司出栏稳增成本持续下降， 推进种群更替出栏稳步增长2024H1公司生猪养殖内部抵消前营收 23.44亿元(+29.37%)，生猪出栏 133.64万头(+15.91%)，其中仔猪出栏 13.33万头(-50.39%)，生猪销售均价 15.36元/公斤(+3.30%)。 成本： 2024Q1公司完全成本 16.45元/公斤， 2024Q2降至 16.1元/公斤， 2024M7降至 15.7元/公斤，预计 2024年末降至 15元/公斤。 能繁： 截至 2024年 8月末，公司能繁存栏 16.5万头，能繁稳健增长，预计 2024年生猪出栏 320万头。 2024H1受高价饲料库存及非瘟影响，公司成本下降缓慢， 2024H2上述负面因素逐步消除，公司完全成本或进入快速下行阶段。公司生猪出栏稳步增长，持续推进种群更替， 2024H2猪价高位运行，公司业绩有望逐步释放。 公司屠宰业务稳健发展， 资金充裕定增有序推进2024H1公司屠宰业务营收 39.34亿元(+4.06%)，生猪屠宰量 211.28万头，预计屠宰头均净利 17元左右， 预计 2024全年生猪屠宰量超 500万头。截至 2024年6月末，公司已建成 25家生猪屠宰企业，其中浙江省内 18家、省外 7家，初步实现全国性布局。 财务方面， 公司账面货币资金 6.56亿元， 资金充裕安全无忧，定增项目有序推进中。 风险提示： 动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。

事项： 公司公告： 公司发布 2024半年度业绩预告， 预计 2024H1归属于上市公司股东的净利润亏损 0.95亿元-1.2亿元， 上年同期归母净利亏损 3.56亿元。 国信农业观点： 1） 华统股份发布 2024半年度业绩预告， 预计 2024Q2实现归母净利盈利 3700至 6200万元（上年同期为亏损 2.52亿元）， 同比扭亏为盈。 2） 从养殖成本来看， 我们测算公司 2024Q2生猪养殖完全成本接近 16元/公斤， 预计下半年养殖出栏有望快速增加， 成本下降速度或将加快。 3） 公司是新一轮猪周期的优质成长股。 养猪公司的出栏增速主要看资产负债表， 华统股份在周期底部的资金宽裕， 资产负债率较低， 融资能力强， 是未来几年出栏增速最快的企业之一。 4） 风险提示： 行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。 5） 投资建议： 公司有望成为新一轮周期成长股。 公司产能稳步增长， 成本有望持续改善， 成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性， 属于农业养殖的核心资产， 继续重点推荐， 维持“优大于市” 评级。 考虑公司出栏目标调整， 我们对公司未来 2024-2026年出栏预期假设进行调整， 预计 2024-2026年生猪出栏分别为 350/500/600万头（原预计分别为 450/600/700万头）， 此外， 考虑到公司养殖成本有望受益饲料原材料价格改善实现更大幅下降， 我们对公司 2024-2026年养殖成本预期进行下调， 综合考虑， 我们对2024-2026年盈利预测进行调整， 预计 2024-2026年归母净利 9.1/20.2/20.4亿元（原预计分别为10.0/21.1/22.6亿元）， 对应 PE 分别为 11/5/5X。 评论： 公司 2024Q2单头肥猪养殖盈利扭亏， 养殖完全成本下降至接近 16元/公斤华统股份发布 2024半年度业绩预告， 2024Q2预计实现归母净利盈利 3700至 6200万元（预告中枢 2024Q2盈利 4950万元， 上年同期为亏损 2.52亿元， 同比扭亏为盈）。 具体拆分来看， 我们预计公司生猪 2024Q2合计盈利可能接近 8000多万元， 屠宰业务盈利预计接近 1000多万元， 另有禽亏损及总部费用接近 4000万元。 从养殖成本来看， 我们测算公司二季度生猪养殖完全成本已降至接近 16元/公斤， 相对一季度 16.4元/公斤的完全成本进一步下降， 彰显其养猪业务稳步发展的向好趋势。 管理改善成效显著， 养殖产能加快投放养殖管理上， 公司持续推进养殖全过程的数字化和精细化， 育种和考核体系优化成效逐步体现， 进一步加快了养殖成本下降。 此外， 公司围绕浙江三小时车程圈进行扩张， 有效控制了管理半径， 有望继续维持生猪成本和区域销价优势。 当前公司能繁母猪存栏接近 16万头， 考虑到公司从 2022下半年开始进行高效种猪升级， 预计从今年下半年开始月度母猪存栏会明显提升， 2024年公司出栏有望达 350万头， 较 2023年增长接近 50%。 此外， 公司拥有多元化资金来源， 后续有望维持稳步扩张， 目前 2025年公司生猪出栏对应的养殖资产头均市值仅 1700元，未来估值修复空间足够。 三大核心优势铸就“单位超额收益+出栏增速快” 的周期成长股， 理应具备更高头均市值公司拥有三大核心优势， 有望塑造周期成长股， 具体来看： 1） 区域优势造就单位超额收入。 浙江养殖资产具备稀缺性， 一是因为浙江是生猪销区， 当地商品猪均价高于全国均价接近 1-2元/公斤； 二是浙江几乎没有农民养殖户， 属于天然的养殖无疫区， 对于非洲猪瘟和其他疾病防控具备天然优势， 因此浙江养殖产能具备“超额收入+防疫佳” 的天然优势。 2） 后发优势带来养殖的超额收益。 华统是非瘟后崛起的养殖黑马， 周期底部逆势扩张使得公司不但受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术升级红利， 而且拥有较为明显的种猪等资源的成本优势。 3） 资金优势奠定出栏的成长性。 公司拥有可转债、 大股东定增、 政府养殖补贴等多元化的资金来源， 定增完成后公司资产负债率进一步下降， 打开未来融资空间； 此外， 主业屠宰现金流常年亦表现稳定， 有望为公司出栏快速扩张提供保障。 投资建议： 继续重点推荐公司有望成为新一轮周期成长股。 公司产能稳步增长， 成本有望持续改善， 成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性， 属于农业养殖的核心资产， 继续重点推荐， 维持“优大于市” 评级。 考虑公司出栏目标调整， 我们对公司未来 2024-2026年出栏预期假设进行调整， 预计 2024-2026年生猪出栏分别为 350/500/600万头（原预计分别为 450/600/700万头）， 此外， 考虑到公司养殖成本有望受益饲料原材料价格改善实现更大幅下降， 我们对公司 2024-2026年养殖成本预期进行下调， 综合考虑， 我们对2024-2026年盈利预测进行调整， 预计 2024-2026年归母净利 9.1/20.2/20.4亿元（原预计分别为10.0/21.1/22.6亿元）， 对应 PE 分别为 11/5/5X。 风险提示行业发生不可控生猪疫情死亡事件， 粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力， 生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

华东生猪养殖屠宰龙头，拟定增16亿元充实资金实力。23年公司生猪总出栏量230.27万头，同比增长91.13%，24年一季度，公司生猪出栏量65.7万头，同比增长23%。截止24Q1公司资产负债率76.78%，为支持产能扩张及优化资本结构，拟定增不超过16亿元充实资金实力，同时24年2月公司引入中国农业产业发展基金助力战略发展。 l24年猪周期趋势上行，公司有望充分受益浙江高猪价。生猪行业自23年以来母猪存栏持续去化，前期产能去化效应正在逐步显现，随着后续供给改善及需求季节性回暖，2季度猪价有望趋势上行，猪周期反转在即。公司主销浙江省内，将充分受益于浙江高猪价。 l养殖成本稳步下行，出栏有望持续快速增长。公司引进高性能法系种猪打开降本增效空间，预计今年法系种猪占比将提高到40-50%；23年以来公司通过提高生产效率和养殖技术等持续降低养殖成本，23年和24Q1平均完全成本分别约17、16.4元/公斤，24全年平均完全成本目标16元/公斤。据投资者关系活动记录表，当前公司育肥产能在310-330万头，能繁母猪存栏接近15万头，据公司战略合作框架协议公告，远期规划自建约245万头育肥产能，同时大力发展代养等轻资产扩张模式，未来出栏具备弹性，据股权激励目标，24年公司生猪销量目标值500万头，触发值400万头。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-26年归母净利润分别为9.49/15.64/20.83亿元，对应EPS分别为1.53、2.53、3.37元/股。参考行业估值水平，考虑到公司未来高出栏弹性及成本持续改善空间显著，给予公司2024年20倍PE，对应合理价值约30.66元/股，给予“买入”评级。 l风险提示：猪价波动风险、疫情风险、食品安全等

华统股份发布23年年报及24年一季报：公司2023年实现营收85.8亿元，同比-9.24%，实现归母净利润-6.0亿元，上期为+0.9亿元，基本每股收益为-1.03元。24Q1实现营收20.0亿元，同比+0.52%，实现归母净利润-1.6亿元，上期为-1.0亿元。 23年公司出栏量大幅增长，生产成绩显著改善。公司23年生猪出栏230.27万头，同比大幅增长91.13%,24Q1销售生猪65.7万头，同比+23%，实现销售收入10.6亿元，同比+22.6%。23年公司通过加强精细化管理、提升养殖效率、降低死淘率、逐步降低养殖成本，23Q1完全养殖成本为17.8元/kg，23Q4降至16.5元/kg。当前公司能繁母猪在15万头左右，PSY在25左右，成活率在88%-89%，断奶仔猪成本在370-380元/头。展望24年，一方面，我们预计公司出栏量将继续增长，根据公司股权激励计划，24年生猪销量目标值为500万头，触发值是400万头；另外一方面，公司24年成本有望继续下降，目前公司积极推进种猪换群工作，当前法系猪占比15-20%，今年有望提升至40-50%，换群完成后，生产效率及生产成本有望进一步改善，我们预计公司24年成本有望降至16元/kg。最后，公司除自养之外，也逐步进行轻资产扩张，今年全年代养占比有望占到公司总出栏的10%-15%。 屠宰量稳健增长，盈利水平相对稳定。23年公司屠宰生猪448.17万头，同比+29.38%。虽然23年猪价处于低位，养殖业务或也出现较大亏损，但得益于公司屠宰优势，及地处浙江高价区的优势，公司屠宰业务利润表现或相对稳定。展望24年，我们认为公司年屠宰量有望达到600万头。同时，加大向浙江省外区域扩张，建设新销售渠道，进一步提升屠宰市占率。 23年经营性现金流为正，负债率小幅上升。现金流：虽然养殖业务有大幅亏损，但得益于公司成本下降和屠宰业务，23年经营性现金流净流入5.3亿元，24年一季报净流入0.2亿元。资产负债率：公司23年及24Q1资产负债率分别为74.7%和76.8%，我们认为随着今年猪价上行，公司业绩改善，资产负债率或也将逐步下降。生产性生物资产：公司23年年报及24年一季报生产性生物资产为2.75亿元和2.88亿元，较22年年末小幅下降，或与种猪成本下降导致生产性生物资产的单头账面价格下降有关。 盈利预测及投资建议。我们预计公司24年生猪出栏量将继续保持高速增长，同时猪价或将好转，公司业绩有望大幅改善。整体而言，我们预测24~26年EPS分别为1.43/1.70/3.01元。给予公司24年20~25倍PE，对应合理价值区间为28.60~35.75元，给予“优于大市”评级。 风险提示：遭遇超预期疫病，猪价大幅不及预期，公司出栏量不及预期

23年猪价低迷拖累业绩， 资产负债率小幅提升。 公司发布 23年年报，实现营收 85.78亿元（yoy-9.24%）；归母净利润为-6.05亿元（yoy-789.34%）， 主要由于生猪行情较为低迷，以及对消耗性生物资产计提存货跌价准备 0.86亿元等。 截止 23年末公司资产负债率 74.68%，同比提升 2.57pct； 23年管理费用率 2.58%，同比提升 0.75pct。 出栏量持续快速增长， 养殖成本稳步下行。 公司 23年销售生猪 230.27万头，同比增长 91.13%。 据年报， 23年公司通过加强采购管理、优化饲料配方、提高生产效率和养殖技术等， 持续降低生猪养殖成本， 经测算， 23年商品猪头均亏损约 260元， 平均完全成本约 17元/公斤。 23年以来公司积极进行资金配给支持出栏增长，拟定增不超过 16亿元助力产能扩张及资本结构优化。 截止 23年末， 生产性生物资产 2.75亿元，同比下滑 15.6%，主要由于对高价母猪的替换；固定资产 49.94亿元，同比增长 13.91%，主要系兰溪牧业等生猪养殖项目在建工程转固； 据股权激励目标， 24年生猪销量目标值 500万头，触发值 400万头。 生猪屠宰量提升近三成， 行情低迷致利润受损。 据年报， 公司通过拓展销售网络，提升运营能力， 巩固屠宰端精细化的管理模式， 23年屠宰生猪 448.17万头，同比增长 29.38%， 受生猪行情低迷影响， 全年屠宰及肉类加工业务毛利率-0.39%，同比下降 6.12pct。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。 我们预计公司 2024-26年归母净利润分别为 8.23/15.59/20.78亿元，对应 EPS 分别为 1.33、 2.52、3.36元/股。参考行业可比公司估值，考虑到公司高成长性，给予公司2024年 17倍 PE，对应合理价值 22.59元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 畜禽价格波动风险、原材料价格波动风险、动物疫病风险、食品安全风险。

事件： 公司于 4月 23日发布 2023年年报， 2023年全年实现营收 85.8亿元，同比-9.2%；实现归母净利润-6.0亿元，同比-789.3%； 计提资产减值损失1.6亿元，拖累全年业绩表现。 其中， Q4实现营业收入 24.1亿元，同比-20.4%；归母净利润-2.5亿元，同比-681.8%，计提资产减值损失 0.6亿元。 2023年生猪出栏维持高增， 降本目标持续兑现。 2023年公司共计销售生猪 230.3万头， 同比+91.1%；销售均价 15.0元/公斤，同比-23.6%，出栏均重在 122-123kg。 其中 Q4销售生猪 62.2万头，销售均价 14.4元/kg。 公司养殖成本逐渐向行业优秀梯队靠拢， 四季度公司完全成本已经降至 16.5元/kg。 按照 122Kg 的出栏均重计算，公司四季度头均亏损约 256元。 2024年公司规划出栏生猪 400-500万头， 目前已有育肥产能 310-330万头，并正在通过代养的轻资产模式继续扩张产能。 截至 2024年 4月，公司能繁母猪存栏量已接近 15万头， PSY 达到 25头左右，未来伴随公司对种猪品系的更新换代，生产效率仍有进一步提升空间。 屠宰业务持续发力，产能贮备充沛。 2023年公司屠宰生猪 448.2万头，同比+29.4%。 公司目前的屠宰产能约为 1400万头/年， 2024年生猪屠宰目标600万头。 屠宰是公司传统优势领域， 为公司稳定提供稳定现金流， 能有效平滑周期波动的不利影响。 货币资金储备相对充裕， 多元手段降低资产负债率。 截至 2023年末，公司货币资金 6.3亿元，整体资金储备相对充裕；经营活动产生的现金流量净额 5.3亿元，主营业务的造血能力比较优秀。 此外，公司可转债有余额 2.4亿元，若这部分可转债成功转股，负债率将会有所下降。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 5.91、 12.94、13.57亿元， EPS 分别为 0.95、 2.09、 2.19元， 对应 PE 分别为 22、 10、 10倍。 2024年下半年猪周期有望迎来重要反转， 公司是立足浙江的生猪养殖和生猪屠宰一体化龙头， 生猪销售享有区域高价优势，目前养殖产能储备充足， 养殖成本降幅显著， 有望在全产业链布局下充分受益于周期景气度上行， 维持“推荐” 评级。 风险提示： 生猪价格波动风险；动物疫病风险；生猪出栏不及预期风险。

1、 行业产能去化超 1 年，重视大周期机会能繁存栏量创 21 年以来新低。本轮产能去化时间已超一年， 截止 2024 年 2 月， 农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为 10%/12%，能繁存栏量均创 21 年以来新低，鉴于上一轮周期（ 2021- 22 年）农业部/涌益咨询累计去化幅度分别为 9%/15%（对应 22 年周期猪价高点 28 元/kg+），且三元母猪淘汰优化极大弥补了 21 年实际产能去化，此轮去化效率未出现大幅提升，因此我们预计本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转。2、高质量发展的浙江生猪一体化龙头1） 养猪板块：高质量发展，站稳 500 万头可期①产能&资金储备充足，出栏增速领先行业。 公司已在浙江省内建成 18 个现代化楼房猪场且目前积极向周边省市扩张，截止 2023M3，公司生猪年出栏产能已达 300 万头， 公司 2023 年三季度末现金及现金等价物 5.30 亿， 资金储备相对充裕； 此外在养殖亏损状态下，公司屠宰业务仍能实现可观盈利。 公司 2023 年实现生猪出栏 230.26 万头，我们预计公司 2024/2025 年出栏 400/550 万头，增速行业领先。②多维度发力，养殖成本下降明显。育种上， 法系种猪体系迭代逐步提升生产效率（法系种猪产仔数更高）， 截止 2023M10， 公司 PSY 为 24-25（ 23M3 为 24）； 营养上， 自供饲料节约原材料成本，同时持续的配方和设备更迭将有效减少饲料浪费， 截止 2023M10， 公司料肉比为 2.7左右； 防疫上， 浙江地理优势（养殖密度小，散户少） &高规格自繁自养楼房养殖模式，目前公司防控效果理想； 运营管理上， 目前公司已建成 18 个猪场均分布在浙江省内，且公司仅在浙江周边扩张产能，管理半径仍控制在较近范围内，同时组织架构扁平化，提高管理效率； 激励上，股权激励和日常生产考核激发员工积极性。基于养猪多维的基本功打磨， 公司 23 年第三季度养殖完全成本 16-17 元/kg 左右（ 23Q1 为 17.8 元/kg），预计成本后续下降空间可观。2） 屠宰板块：热鲜提供稳定利润， 宰量稳健扩张公司目前年屠宰设计能力可达 1400 万头。一方面公司积极“进军”华南西南等热鲜肉消费市场， 提高屠宰量， 公司 2023 年前三季度屠宰量已达到 311 万头（ 22 年全年屠宰量为 346.4 万头）。 另一方面依托屠宰多年蓄积的渠道优势，积极提升产能利用率，进一步夯实盈利能力。从公司历史年报复盘看， 在 2021 年屠宰行业普遍亏损情况下，公司屠宰板块仍能实现头均约 31元的净利。3、 盈利预测和投资建议：维持“买入”评级。 基于： 1） 本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转； 2） 公司成本持续优化且后续成本改善可预期； 3）出栏量增速领先行业； 4）资金储备充足； 5）当前市值对应2024 年预估出栏量头均市值为 2300 元/头左右，处于历史相对底部区间，若本轮行业实际产能去化超预期，则头均盈利支撑的头均市值空间有望进一步打开（历史景气时头均市值 1w+元/头），向上空间显著，继续坚定推荐， 维持“买入”评级。 风险提示： 猪价不达预期；公司出栏不达预期； 动物疫病风险； 食品安全风险； 成本下降不达预期；测算具有主观性风险；公司股价异动风险。

华统股份是浙江省畜禽屠宰企业龙头企业，国内少数几家拥有完整生猪行业全产业链的畜禽加工企业之一。公司从2017年的47.15亿元增长至2022年的94.52亿元，CAGR为14.92%。2023前三季度公司实现营收61.64亿元，同比-3.98%，归母净利润-3.58亿元。本轮“猪周期”超长亏损期对应能繁母猪去化幅度仍然偏低，但当前生猪供给偏高的供给局面未发生本质改变，行业亏损、现金流收紧的状态仍未改变，我们判断能繁母猪去化或将维持较高的幅度。 畜禽养殖业务：新晋养殖黑马，生猪养殖迅速发展。公司在浙江省主要采用楼房养猪模式，2021/2022/2023H1畜禽养殖业务营收分别为1.07/4.08/2.23亿元，同比+411.92%/+358.10%/-20.90%，2021/2022/2023生猪出栏量分别为13.70/120.48/230.27万头，2024年预计出栏400万头，成长性良好。2022年，华统股份开始将母猪从美系、加系转向丹系、法系等高性能猪，完全成本不断下降，2022年完全成本18元/kg，2023Q1完全成本17.80元/kg，2023Q3完全成本16.5元/kg，成本持续优化。 屠宰及肉类加工业务：省内外产能扩张，屠宰稳扎稳打。公司从屠宰及肉类加工业务起家，占据浙江屠宰龙头地位，屠宰及肉类加工业务是公司传统优势业务，常年营收贡献率超过90%。2021/2022/2023H1屠宰及肉类加工业务营收分别为79.48/86.51/37.80亿元，屠宰及肉类加工业务占比95.28%/91.52%/91.79%，公司目前拥有24家生猪屠宰企业，其中19家位于浙江省，5家位于省外（江西），年屠宰产能达到1400万头。肉制品方面，公司依靠华统金华火腿的产品优势，探索屠宰业务产业链下游的肉制品业务，扩大品牌影响力。 盈利预测与投资评级：生猪行业产能加速去化，我们认为公司生猪业务具有良好的成长性，随着养殖成本不断优化，后续盈利能力持续上行。我们预计2023-2025公司营收分别为101.8/143.1/191.69亿元，归母净利润分别为-5.9/2.83/19.57亿元，2024-2025对应PE分别为38.17、5.53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，动物疫病风险，原材料价格波动风险，生猪价格波动风险，政策性风险。

事项：公司公告：2023年12月份，公司生猪销售数量230,578头（其中仔猪销售0头），环比变动11.34%，同比变动80.04%；生猪销售收入37,414.98万元，环比变动-9.13%，同比变动56.65%；商品猪销售均价13.80元/公斤，比2023年11月份下降1.36%。2023年12月份生猪销售数量同比变动的主要原因为2022年猪场陆续投产2023年产能释放所致。生猪销售收入同比变动的主要原因为销售量增加所致。 国信农业观点：1）华统12月生猪出栏环比增长，养殖产能稳步上量。2023年全年生猪合计出栏已实现约230.27万头，达成股权激励目标对应的220万头。目前公司能繁存栏接近15万头，预计2024年有望实现400-500万头生猪出栏，继续保持高速增长。2）华统股份资金储备充裕。从经营情况看，公司发展稳健，养殖成本持续改善，经测算，2023Q3完全成本已下降至16.85元/kg，其养殖产能正处于稳步放量阶段，伴随产能利用率提升及管理改善带来的养殖效率增加，预计2023Q4完全成本下降有望再超预期，或达16.5元/kg以下；同时公司养殖产能拥有销区价格优势，头均养殖净利水平属于行业第一梯队，另外屠宰业务盈利稳定，也能提供较好的现金流。从资金情况来看，截至2023Q3末，公司拥有货币资金6.85亿元，且当前银行授信余额充足，是行业内资金安全垫较高的优质弹性猪企。3）公司是新一轮猪周期的优质成长股，我们预计公司2024年出栏约400-500万头，是未来几年出栏增速最快的企业之一，当前2024年出栏对应的养殖资产头均市值约2500元，估值潜力凸显。4）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。5）投资建议：公司有望成为新一轮周期成长股。公司产能逐月兑现，成本有望持续改善，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利0.09/6.95/35.88亿元，EPS分别为0.01/1.15/5.92元，对应当前股价PE分别为1275/16/3X，维持“买入”评级。 评论：公司32023年全年出栏超0230万头，预计42024年将继续保持高速增长公司月度生猪出栏维持环比增长，养殖产能稳步上量。公司2023年12月生猪出栏合计23.06万头（全部为大猪），环比增加11.34%，同比增加80.04%；2023年全年生猪合计出栏已实现约230.27万头，超额完成员工股权激励目标对应的220万头。此外，公司母猪产能储备充裕，目前能繁母猪存栏接近15万头；且资金实力较强，截至2023Q3末，公司拥有货币资金6.85亿元，银行授信余额充足，是行业内资金安全垫较高的优质弹性猪企，预计公司2024年有望实现400-500万头生猪出栏，继续保持高速增长。 公司养殖成本再创新低，管理能力得到验证。 公司成本逐季改善，管理水平大幅提升。我们根据公司三季度报表进行测算后可得出，公司2023Q3养殖完全成本为16.85元/kg，其养殖产能正处于稳步放量阶段，伴随产能利用率提升及管理改善带来的养殖效率增加，预计2023Q4完全成本下降有望再超预期，或达16.5元/kg以下。此外，公司生猪销价继续维持区域优势，2023年12月商品猪均价为13.8元/kg，高于牧原的13.42元/kg。综合考虑成本及销价优势，华统的头均盈利已达行业第一梯队水平，单位超额收益显著。 成本与出栏逐季兑现，三大核心优势铸就“单位超额收益++出栏增速快”的周期成长股公司拥有三大核心优势，有望塑造周期成长股，具体来看：1）区域优势造就单位超额收入。浙江养殖资产具备稀缺性，一是因为浙江是生猪销区，当地商品猪均价高于全国均价接近1-2元/公斤；二是浙江几乎没有农民养殖户，属于天然的养殖无疫区，对于非洲猪瘟和其他疾病防控具备天然优势，因此浙江养殖产能具备“超额收入+防疫佳”的天然优势。2）后发优势带来养殖的超额收益。华统是非瘟后崛起的养殖黑马，周期底部逆势扩张使得公司不但受益于行业性大幅扩张带来的人才积聚与技术升级红利，而且拥有较为明显的种猪等资源的成本优势。3）资金优势奠定出栏的成长性。公司拥有可转债、大股东定增、政府养殖补贴等多元化的资金来源，定增完成后公司资产负债率进一步下降，打开未来融资空间；此外，主业屠宰现金流常年亦表现稳定，有望为公司出栏快速扩张提供保障。当前公司养殖资产对应2024年出栏的头均市值约2500元左右，后续随公司成本稳步改善，业绩逐季兑现，成长性及估值修复空间足够。 投资建议：继续重点推荐公司成本与产能逐月兑现，成长性及估值修复空间足够，而且浙江养猪产能具备稀缺性，属于农业养殖的核心资产，继续重点推荐。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利0.09/6.95/35.88亿元，EPS分别为0.01/1.15/5.92元，对应当前股价PE分别为1275/16/3X，维持“买入”评级。 风险提示行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

投资逻辑： 1）能繁母猪产能连续 ] 10个月调减，行业现金流压力增大，底部反转概率越来越强； 2）高性能种猪体系更新完成，母猪 PSY 由 23.5提升至 24.5，完全成本由 18.74/公斤降至 16.5元/公斤； 3）享浙江高猪价低密度区位优势，猪价较全国均价高约 1元/公斤，产能进入快速释放期，预计 24年完成 400生猪出栏目标。 产能持续去化接近底部反转，行业资金紧张程度加剧产能去化或加速。 农业农村部最新披露， 10月末全国能繁母猪存栏量 4210万头，为 4100万头正常保有量的 102.7%，已连续 10个月回调。 2023年 4月以来仔猪价格持续下跌，由 4月初 38元/公斤下跌至 11月底 24元/公斤，累计下跌幅度达 36.8%，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿加强。此外，行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由 21年初 53.5%攀升至 2023Q3的 68.3%。尽管 2023Q3负债率较 Q2无明显增长，但生猪价格 8月后持续下跌， Q4行业负债率预计进一步提高。企业长期亏损现金流紧张，叠加仔猪价格低不易处理资产，产能加速去化概率不断增加。 高性能种猪体系更新完成，打开降本增效空间。 2022年 4月开始，公司陆续引进产仔率更高的法系种猪，为提升种猪繁育性能。目前，公司生猪养殖料肉比2.7左右， PSY 在 24-25之间，全程成活率 87-88%左右。随着公司养殖技术的提升、管理考核的加强，公司猪苗成本逐步下降，料肉比逐步改善，同时得益于出栏量的不断释放，公司 2023年的养殖成本呈现持续下降趋势，今年第三季度的养殖完全成本已经降至 16-17元/公斤。公司后续将从“少死猪、多生猪、长得快”三大维度，即降低死淘率，改善种猪群体的质量及性能，严抓生物安全防控三个方面努力降低养殖成本。我们预计，未来随着产能利用率的提升和全程成活率的上升，都将为养殖成本带来可观的下降空间，预计后市随着饲料价格的回落和产能利用率的进一步提高，成本有望继续降低。 产能进入快速释放期。截止 2022年底，公司现已在浙江省内建成 18个现代化楼房自繁自养一体化猪场，生猪年出栏产能可达 300万头。公司 2021年生猪出栏 13.7万头。 2022年，公司自布局生猪养殖业务以来实现超百万头的爆发式增长，累计出栏生猪约 120.5万头。此外，公司积极向省外扩张。在省外，安徽绩溪年出栏 25万头商品猪的项目正在建设中； 2023年 2月 7日，华统股份与抚州市人民政府签订了《抚州市人民政府浙江华统肉制品股份有限公司战略合作框架协议》，拟投资 76亿元用于建设年出栏 200万头生猪规模化养殖项目、年产 100万吨饲料加工项目、年屠宰生猪 200万头及配套食品深加工项目。截止 2023年 11月，公司生猪年出栏产能达 300-350万头，公司预计 2023年出栏 235万头， 2024年出栏 400-500万头，出栏增速领先行业。 享浙江高猪价低密度区位优势。 浙江是猪肉进口大省，因此猪肉价格明显高于全国平均水平。 2018-2023年，浙江猪肉价格高于全国均价约 1.04元/Kg。疫情防控方面，浙江受益于外部环境的天然优势，其养殖密度较低，养殖散户较少，因此受周边养殖环境影响较小。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为-0.08元、 1.53元、 2.71元，对应动态 PE 分别为—/13/8倍，同行业可比公司 2024年平均 PE 为 15倍。 考虑到公司成本迅速下降，出栏增速高于同行，成长性强，予以 24年 18倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 27.54元。 风险提示： 下游养殖业出现疫情的风险；生猪出栏量不及预期的风险；产品销售情况不及预期的风险等。