688981中芯国际 8,125.33101.890.600.430.51168.48238.84200.82增持002371北方华创 2,271.04425.997.3110.9114.8658.2539.0528.67增持688012中微公司 1,294.20208.002.872.754.0072.4775.5552.06增持688072拓荆科技 494.30177.602.382.754.0274.6064.6144.21增持able_Summary 业绩总结： 公司]发布 2024年三季度报告。 2024年前三季度公司实现营收 6.66亿元，同比-19.57%，实现归母净利润为 2.61亿元，同比-27.09%；扣非净利润 2.24亿元，同比-34.11%。其中， 2024Q3实现营收 2.65亿元，同比-10.35%，环比增 35.2%；归母净利润 1.08亿元，同比-8.68%,环比增 64.86%；扣非净利润 0.91亿元，同比-19.05%。 点评：营收环比改善，养殖回温业绩有望增长。 养殖行业周期性波动，存栏量的变化会影响动保产品的需求。 2024年生猪存栏量减少，对疫苗等动保产品的采购量相应降低，使公司产品销量降低，收入减少。公司的主营业务收入中，猪用疫苗占比最高。在猪用疫苗产品价格、成本双承压背景下，公司 2024年前三季度毛利率为 64.01%，同比-9.77pp， Q3环比改善。从前期仔猪出生数据来看，预计 2024Q4生猪供给逐步恢复、猪价相对高位，秋冬季节是养殖行业生物防控的重要时期，动保产品需求增加，猪用疫苗有望持续放量，公司业绩有望修复。 推动技术创新，打造公司核心竞争力。 2024第三季度，公司继续加大研发投入，研发投入合计 2079.32万元，同比+0.5%，研发投入占营收比重 7.85%，同比增加 0.85pp。截止报告期末，公司已取得 49项新兽药注册证书。据国家知识产权局公告， 2024年 4月 6日消息，公司申请一项“一种 pcv2、 ss、 mhp 三联疫苗及其制备方法”的专利。公司还大力构建新型研发平台，持续加强重组腺病毒载体疫苗平台、 cho高效表达平台、杆状病毒载体表达平台等。公司建立自主研发和产学研合作相结合的科研体系，有利于充分发挥各方的技术优势，推动公司的技术创新。 养殖端产能持续去化，周期反转带动动保板块量价齐升。 农业农村部数据显示，2024年 9月份全国能繁母猪存栏量为 4062万头，环比增长 0.64%，同比下降4.2%。 2024年三季度，生猪价格整体上涨。未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。公司在非洲猪瘟疫苗研发方面持续推进，未来非瘟疫苗商业化将为动保行业带来新的市场增长点，扩大市场规模，增加收入。宠物疫苗的需求不断增加，为公司在宠物消费市场的发展提供良好机遇。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024~2026年公司 EPS 为 0.83、 1.04、 1.28元，对应动态 PE 18、 15、 12倍。 给予公司 2025年 18倍 PE，对应目标价 18.72元，维持“买入”评级。 风险提示： 养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

2024Q3实现营业收入2.65亿元，同比减少10.35%公司公布2024年三季报：2024年前三季度实现营业收入6.66亿元，同比-19.57%，实现归母净利润2.61亿元，同比-27.09%，扣非后归母净利润2.24亿元，同比-34.11%，其中，Q3实现营业收入2.65亿元，同比-10.35%，归母净利1.08亿元，同比-8.68%。 Q4猪价有望维持高位，静待后周期业绩修复1H2024公司收入及利润均呈现下滑态势，主要原因是下游生猪养殖行业景气度偏弱，上半年大部分养殖企业长时间处于亏损状态，兽药使用量大幅下降，动保行业竞争加剧，公司毛利率承压。今年5月以来猪价上涨较快，据农业农村部披露，7月中大猪存栏量同比下降7.2%，2-7月新生仔猪数同比下降6.8%，由于育肥存活率、仔猪存活率保持相对稳定，Q4猪价有望维持高位。下游养殖企业持续盈利，或将带动兽药需求量和动保企业毛利率水平逐步回升，公司有望实现业绩修复。Q3业绩降幅收窄，盈利能力环比改善毛利率方面，公司2024年前三季度销售毛利率64.01%，同比-9.77pct，销售净利率39.07%，同比-4.1pct；分季度看，Q1-Q3公司毛利率分别是66.64%、59.67%、65.17%，同比-10.70pct、-9.74pct、-8.97pct，三季度盈利能力改善显著。期间费用率方面，2024Q3公司销售费用率13.93%，同比-2.16%；管理费用率5.92%，同比+0.84%。 持续研发创新，多款疫苗新品有望带动业绩增长2024年公司前三季度研发费用6,115万元，占营业收入比重9.19%，同比+1.39pct。上半年公司获得国家一类新药-猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）等新兽药注册证书4项；获得猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪链球菌、猪肺炎支原体三联灭活疫苗（CH17株＋HP0526株＋HP1130株＋ES-2株）等临床批件5项；7月份，公司获批猪瘟活疫苗（C株，ST细胞悬浮培养），猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+4型MD0322株+5型SH0165株）新兽药注册证书；10月份，公司获批猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株，悬浮培养）新兽药注册证书。随着猪圆环-支原体二联灭活疫苗等新品陆续推出，公司业绩有望持续改善。 投资建议我们预计2024-2026年公司实现营业收入9.56亿元、11.5亿元、13.4亿元，同比增长-10.2%、19.9%、16.9%，对应归母净利润3.60亿元、4.58亿元、5.46亿元，同比增速为-9.0%、27.2%、19.1%，归母净利润前值为2024年6.70亿元、2025年8.25亿元，对应EPS分别为0.77元、0.98元、1.17元，维持“买入”评级。 风险提示猪价；动物疫病；疫苗政策变化；产品研发风险等。

后周期业绩有望修复向上，新品持续发力持续成长，维持“买入”评级公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3营收6.66亿元(同比-19.57%)，归母净利润2.61亿元(同比-27.09%)。单Q3营收2.65亿元(同比-10.35%)，归母净利润1.08亿元(同比-8.68%)。2024Q3公司销售毛利率65.17%(同比-8.97pct)，销售净利率40.67%(同比+0.68pct)，期间费用率13.91%(同比-1.33pct)，其中销售/管理/财务费用率分别同比-2.16/+0.84/-0.01pct。生猪供给逐步恢复叠加猪价相对高位运行，公司业绩有望改善，我们上调公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.70/4.66/5.41（2024-2026年原预测分别为3.24/3.99/4.76）亿元，对应EPS分别为0.79/1.00/1.16元，当前股价对应PE为18.0/14.3/12.3倍。 公司保持高研发投入，新品持续发力持续成长，维持“买入”评级。 生猪供给逐步恢复叠加猪价相对高位运行，后周期公司业绩修复向上，分产品营收看，2024Q3公司伪狂犬苗营收占比25%-30%，腹泻苗30%-35%，圆环苗13%左右。分渠道营收看，2024Q3公司直销营收占比60%+，经销占比30%左右。2024Q4生猪供给逐步恢复叠加猪价相对高位运行，动保产品价格压力缓解，公司业绩有望修复向上。预计2024Q4公司毛利率环比继续改善，猪圆支苗、腹泻苗持续放量。 保持高研发投入，新品持续发力持续成长22024Q1-Q3公司研发费用0.61亿元（同比-5.19%），重要单品研发方面，猪圆环2D亚型苗已处注册阶段，预计2025H2上市；猪瘟伪狂二联活疫苗已完成复核，预计2025年初上市；猪腹泻轮状二联疫苗已完成初审材料补充，预计2025H2完成复核，2026年初上市。此外预计2024年12月公司大动物P3实验室建设完成，通过验收后非瘟及多款新型疫苗研发有望加速。宠物苗方面，2024年4月猫三联苗上市以来月度销售额稳定在100万元以上，预计2025年持续放量。 风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

事件:2024年10月30日，科前生物发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入6.66亿元，同比-19.57%，归母净利润2.61亿元，同比-27.09%，扣非归母净利润2.24亿元，同比-34.11%。2024Q3，公司实现营业收入2.65亿元，同比-10.35%，归母净利润1.08亿元，同比-8.68%，扣非归母净利润0.91亿元，同比-19.05%。 投资要点:经营业绩环比修复，盈利能力改善明显。受市场行情及非洲猪瘟影响，今年前三季度公司营业收入和归母净利润同比均出现一定程度的下降。三季度公司收入端和利润端同比降幅收窄。2024Q3毛利率环比增加5.5个百分点，销售净利润环比提升7.35个百分点。 信用减值风险大幅降低。今年5月底以来下游生猪养殖行业持续盈利，公司面临的减值风险大幅降低。今年前三季度公司信用减值损失同比减少0.18亿元。由于10月份以来生猪养殖行业仍处于盈利状，预计公司四季度信用减值压力小于去年同期。 研发投入进入收获期。今年7月份公司猪瘟活疫苗（C株，ST细胞悬浮培养）、猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+4型MD0322株+5型SH0165株）获得新兽药证书。10月份，公司猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株，悬浮培养）取得新兽药证书。 新产品的成功获批，将进一步丰富公司产品种类，进一步提升市场竞争力。 盈利预测和投资评级：考虑到公司三季度业绩环比修复，我们调整公司2024-2026年营业收入至10.06、11.68、13.78亿元，同比-5.48%、+16.16%、+17.95%；归母净利润3.71、4.38、5.19亿元，同比-6.28%、+17.97%、+18.62%；对应当前股价PE分别为18倍、15倍、13倍。基于公司产品矩阵不断完善，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：畜禽价格大幅下降风险，重大动物疫病风险，新产品上市及销售不及预期，行业竞争加剧，盈利能力下行风险。

科前生物发布三季报： Q3实现营收 2.65亿元（yoy-10%， qoq+35%），归母净利 1.08亿元（yoy-8.68%， qoq+65%）。 2024年 Q1-Q3实现营收 6.66亿元（yoy-20%），归母净利 2.61亿元（yoy-27%）。 下游养殖持续盈利带动公司业绩初现修复,生猪养殖行业补栏偏缓或指向养殖盈利持续性值得期待,公司业绩有望持续修复。 同时,公司研发实力强劲,近期新取得猪伪狂犬病活疫苗(HB-98株)注册证书、且有多个新品在研,伪狂犬疫苗龙头地位稳固。 维持“买入”评级。 Q3收入盈利初现修复，养殖盈利或支撑业绩持续改善24Q3公司收入和盈利双双环比增长、同比降幅收窄，毛利率环比提升 5.5pct至 65%、同比降幅亦收窄至 8.97pct。公司业绩修复或主要来自于下游生猪养殖持续盈利后，养殖端关注重点从降本逐步转向增效，动保产品使用积极性提升、对于动保的投入有所增加。 24Q3自繁自养生猪头均盈利约 500元/头， 10月至今虽稍有回落、但头均盈利仍超 300元，考虑到本轮猪周期能繁母猪去化持续至 2024年 4月、且 5月至今生猪养殖转盈后能繁母猪补栏仍偏缓， 反映出今年行业补栏之谨慎，指向未来猪肉供应压力增加之缓慢，或对应猪价下行斜率的平缓、高养殖盈利的持续性或值得期待。养殖高盈利持续有望带动动保产品需求量、盈利能力逐步回升，公司盈利有望持续改善。 研发实力强劲，新品推出有望持续贡献业绩增量公司持续高度关注新品研发，今年上半年公司获得国家一类新药-猪丁型冠状病毒灭活疫苗和猪圆环病毒 2型重组杆状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗等新兽药注册证书 4项；获得猪圆环病毒 2型重组杆状病毒、猪链球菌、猪肺炎支原体三联灭活疫苗等临床批件 5项；同时还有猪伪狂犬病活疫苗和猪流行性腹泻、胃肠炎、冠状病毒三联灭活疫苗等多个产品研发储备中。新品持续推出有望为公司业绩增量创造持续动能。 盈利预测与估值考虑到截至目前，下游生猪养殖盈利状况明显好转,动保产品使用积极性有所修复,但修复速度及幅度略不及预期，我们小幅下调公司疫苗产品的销量和售价，进而下调公司盈利预测。 预计公司 2024/25/26年归母净利润3.52/4.35/4.96亿元(前值 4.52/5.65/6.83亿元)，对应 EPS 为 0.75/0.93/1.06元，参考可比公司 Wind 一致预期 2025年 17x PE， 考虑公司猪苗护城河明显、研发实力较强， 新单品有望为公司盈利贡献额外增量， 我们给予公司2025年 20x PE，目标价 18.6元，维持“买入”评级。 风险提示： 生猪养殖行业景气不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧等。

事件:2024年8月29日，科前生物发布2024年半年报：2024H1公司实现营业收入4.01亿元，同比-24.69%，归母净利润1.53亿元，同比-36.19%，扣非归母净利润1.33亿元，同比-41.57%。2024Q2，公司实现营业收入1.96亿元，同比-22.49%，归母净利润0.65亿元，同比-36.91%，扣非归母净利润0.57亿元，同比-42.87%。 投资要点:猪用疫苗承压，盈利能力下行。由于上半年生猪养殖行业大部分时间处于亏损状态，公司产品销量下滑。2024H1，猪用疫苗业务实现销售收入3.51亿元，同比下降28.04%，禽用疫苗业务实现销售收入851.48万元，同比增长13.77%。在行业竞争加剧的大背景下，上半年公司毛利率同比下降10.34个百分点。 研发投入进入收获期。上半年公司获得国家一类新药-猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）和猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗（KQ株＋XJ03株）等新兽药注册证书4项。猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株，悬浮培养）和猪流行性腹泻、胃肠炎、冠状病毒三联灭活疫苗2个产品完成复核检验；猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C株+HB2000株）和猪塞内卡病毒（HB16株）正在进行复核检验。反刍疫苗方面也有突破，牛支原体活疫苗（HB150株）已完成复核检验。 回购股份提振市场信心。2024年2月，公司推出了股份回购计划。 截至6月底，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份178.45万股，支付的资金总额为0.30亿元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。回购的股份未来将用于员工持股计划或股权激励。 盈利预测和投资评级：由于行业竞争加剧，公司毛利率出现下行，我们调整公司2024-2026年营业收入至9.75、10.81、12.40亿元，同比-8.41%、+10.96%、+14.67%；归母净利润3.61、4.03、4.59亿元，同比-8.77%、+11.66%、+13.92%；对应当前股价PE分别为16倍、14倍、13倍。基于公司新产品研发取得进展，产品矩阵不断完善，维持“买入”评级。 风险提示：畜禽价格大幅下降风险，重大动物疫病风险，新产品上市及销售不及预期，行业竞争加剧，盈利能力下行风险。

非强制免疫猪用疫苗龙头科前生物。科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售与防疫技术服务的生物医药企业，主要生产非国家强制免疫猪用、禽用疫苗。深耕兽用生物制品领域二十余年，公司共获得43项兽药注册证书，可生产58个兽用生物制品类产品。2018-2022年，公司在非国家强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名中位居第二，在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名中名列第一，是名副其实的国内非强制免疫猪用疫苗龙头企业。 关注下游盈利改善驱动动物保健行业景气复苏。动物保健是“小而美”的养殖服务行业，需求收到下游养殖盈利与养殖规模的共同影响。短期看，下游养殖盈利改善有望驱动防疫意愿恢复，行业景气复苏。长期看，虽然企业面临行业产能过剩下的激烈竞争；但下游规模养殖场亟需高质量、防疫效果更好的疫苗，驱动动物保健产品需求“高端化”。头部动保企业正通过多种途径突破重围：包括产品更新迭代升级、提升客户服务能力等。关注潜力新品种带来的行业增量：（1）非洲猪瘟疫苗：多家科研院所与高校、上市公司合作，申报多种路线的非洲猪瘟疫苗应急评价。若顺利上市有望带来超过百亿的行业规模增量；（2）猫三联疫苗：宠物疫苗赛道最大品种国产替代进行时。现已有8款国产猫三联疫苗通过应急评价，部分企业有望通过产品优势（本土化毒株，价格优势等）收获市场开拓的先发优势。 “上游源泉”研发实力强，院士带队的研发团队体系完备。公司拥有以中国工程院院士陈焕春先生为核心的高水平研发人才团队，研发人员占比高：2023年末公司研发人员占比30.12%，高于行业平均水平；且研发人员中硕博士研究生占比达58.63%。“双轮驱动”的研发体系——合作研发与自主研发：深度绑定华中农大、哈兽研、军事兽医研究所等院校和科研院所，公司建立、运用诸多研究技术平台。研发投入大：2018-2023年公司研发投入从4764万元增长至8851万元，研发费用率基本维持在5%-10%，位居行业前列。 核心拳头产品优势显著，新产品铸就“新成长曲线”。传统优势产品品种——猪伪狂犬疫苗与猪胃腹二联疫苗市场份额占比高。（1）伪狂犬疫苗：采用本土毒株，针对性强防疫效果好，2022年市占率49%位居行业第一。随着后续产品迭代升级继续进行，龙头地位有望继续巩固。（2）胃腹二联疫苗：率先上市变异株二联活疫苗和二联活疫苗，2022年市占率达57%。同时，公司也推出针对猪腹泻病毒的新产品：猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株），2024年已完成新兽药复审。与此同时，公司积极布局非洲猪瘟疫苗和猫三联疫苗两大行业增量品种：（1）非洲猪瘟疫苗：布局亚单位和活载体两条技术路径，相关疫苗已申报应急评价；同时推出“科健肽”完善非瘟产品线布局。（2）猫三联疫苗：公司猫三联疫苗已通过农业农村部应急评价，获得批准文号。其采用国内流行毒株，针对性更强。 深化精准营销，坚持客户导向。“直销+经销”相结合，公司贯彻精准营销策略，针对大型养殖集团采取一对一精准服务；同时通过深度合作经销商覆盖中小型养殖场户，强大的研发与技术水平也为公司专业的营销队伍提供强大支持。预计公司市场营销能力与开拓力度将继续加强，大集团客户渗透率进一步提升。 首次覆盖，给予“买入”评级。看好公司在下游养殖盈利改善的背景下迎来非强制免疫疫苗销售的显著复苏；同时，公司有望受益于行业新品种的规模扩容与自身新产品的推陈出新，实现营收和利润的显著增长。我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.16/13.70/15.48亿元，同比+14.3%/+12.6%/+13.0%；实现归母净利润4.79/5.50/6.30亿元，同比+21.0%/+14.9%/+14.4%。当前股价对应2024-2026年PE分别为14X/13X/11X。我们给予公司2024年行业平均PE估值水平，目标市值较当前市值涨幅空间约21.22%。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策可能导致的经营风险等。

业绩总结： 公司 发布 2023年年度报告， 2023年公司实现营收 10.64亿元，同比+6.27%，实现归母净利润归母净利润为 3.96亿元，同比-3.32%。其中， 2023Q4实现营收实现营收 2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润 0.39亿元，同比-69.46%。 点评：猪用疫苗带动营收增长，计提减值影响盈利。 2023年，公司猪用疫苗实现营收 9.73亿元、同比+3.89%，主要受猪用活疫苗销量增长 23%带动（猪用灭活疫苗销量下滑 9%），禽用疫苗、宠物疫苗同比增速均在 17%以上。进入放量增长期。但在猪用疫苗产品价格、成本双承压背景下，公司 2023年毛利率同比下滑了 1.33pp至 74%，叠加公司计提减值损失等因素导致归母净利润小幅下滑。 23Q4猪价旺季不旺、养殖端信心不足导致公司猪用疫苗产品销量在高基数下出现较为明显的下滑。 推动技术创新，打造公司核心竞争力。 报告期内，公司继续加大研发投入，研发费用 8850.53万元，研发投入占营收比重 8.32%。 2023年，公司共获得猪流行性腹泻病毒 ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书 2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件 7项。此外公司持续加大 CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了 mRNA 疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台。非瘟疫苗研发方面，公司病毒活载体非瘟疫苗已于 2023年 12月提交应急评价，当前正根据反馈有序推进补充实验。 养殖端产能持续去化，周期反转带动动保板块量价齐升。 2023年，生猪价格持续低迷，下游需求谨慎。农业农村部数据显示， 2024年 2月份全国能繁母猪存栏量为 4042万头，环比下滑 0.6%，同比下降 6.9%。 2024年以来，猪价淡季不淡，上行趋势确立。未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。另一方面非瘟疫苗相关研究稳步推进，若未来顺利实现商业化，新产品将推动市场扩容。宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2024~2026年公司 EPS 为 1.26、 1.52、 1.71元，对应动态 PE 15.6、 13、 11.5倍，维持“买入”评级。 风险提示： 养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

事件： 2023全年公司实现营业收入 10.64亿元，同比+6.27%；归母净利润 3.96亿元，同比-3.32%；扣非归母净利润为 3.71亿元，同比-2.79%。 销售毛利率为 72.09%，同比-1.52pct；归母净利润率为 37.21%，同比-3.69pct。 单四季度，营收 2.37亿元，同比-24.82%，环比-19.95%；归母净利润 3851万元，同比-69.46%，环比-67.44%。销售毛利率为 66.20%，同比-8.96pct，环比-7.94pct；归母净利润率为 16.27%，同比-23.79pct，环比-23.73pct。 按产品拆分： 2023全年猪用疫苗营收 9.74亿元，同比+3.89%，毛利率73.98%，同比-1.33pct；禽用疫苗营收 1529万元，同比+44.2%，毛利率36.82%，同比+20.54pct。 按销售模式分： 2023全年经销渠道营收 3.29亿元，同比+11.96%，毛利率 64.29%，同比-1.47pct；直销渠道营收 6.98亿元，同比+2.6%，毛利率 76.8%，同比-0.71pct。 费用率： 2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.55%/6.30%/8.32%/-6.24%，同比-1.42pct/-0.37pct/-1.94pct/+0.10pct。 信用减值同比大幅增加： 受下游养殖持续不景气拖累，公司 2023全年信用减值 8037万元，同比+242%，其中应收坏账损失 8447万元，同比+689%。 各板块研发管线均有突破： 1）猪用疫苗：猪丁型冠状病毒灭活疫苗、圆支二联苗等 3个产品完成新兽药复审， 有望获得新兽药证书； 2）禽用疫苗：新支法禽四联灭活疫苗处于复核阶段； 3）宠物板块：猫三联通过应急评审， 获得临床试验批件；犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗已申请临床试验； 4） 2023Q2公司牵头主持承担武汉市科技重大专项“非洲猪瘟新型疫苗创制”，继续对非瘟活载体组合疫苗进行研究。 盈利预测及投资建议：我们预计未来公司将受益于养殖景气度回升，营收将有所增长，且 23Q4已计提大部分坏账，盈利能力或将有所恢复。现调整盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.18、 6.55、 7.49亿元。基于 2024年 4月 10日收盘价，对应下 PE 为 17.4、 13.8、 12.0倍，维持“增持”评级。 风险提示： 动物疫情复发风险、市场竞争加剧风险、产品研发风险、生物安全风险、产品质量风险、政策变动风险等。

主业毛利率承压，大额信用减值确认，公司2023年归母净利润同比减少3%。 公司2023年实现营业收入10.64亿元，同比+6.27%，主要系公司加强市场开拓，产品销量维持增长；实现归母净利润3.96亿元，同比-3.32%，一是因为下游养殖行情低迷，猪用疫苗毛利率承压，二是因为养殖链资金紧张，公司确认信用减值约8000万元。分季度来看，2023Q4公司实现营业收入2.37亿元，同比-24.76%，环比-19.93%；实现归母净利润0.39亿元，同比-69.05%，环比+66.95%，主要系毛利率下滑且确认信用减值约5600万元。 猪用疫苗毛利率承压，宠物疫苗量利齐增。分业务来看，公司猪用疫苗2023年实现营业收入9.74亿元，同比+3.9%，毛利率为73.98%，同比-1.33pct，主要受下游养殖行情低迷影响；除猪用疫苗以外的其他业务实现营业收入0.90亿元，同比+41.24%，毛利率为51.70%，同比+3.00pct，其中宠物疫苗实现营业收入0.12亿元，同比+74.32%，毛利率为31.70%，同比+33.28pct，未来随猫三联疫苗等新品陆续落地上市，收入和毛利率有望维持快速提升。 研发成果持续兑现，猫三联疫苗今年有望上市销售。2023年公司继续加大研发投入，期间获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗等临床试验批件7项。 在猪苗领域，猪丁型冠状病毒灭活疫苗等3个产品完成新兽药复审；在宠物疫苗领域，公司的猫三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年可以上市销售，犬猫通用狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。我们认为公司有望依靠扎实研发基础和稳定研发投入持续兑现成果，产品矩阵和业务规模有望稳步扩张。 看好养殖景气回升，动保需求有望受益修复。从行业角度来看，生猪产能持续去化，猪价春节后淡季不淡，周期有望于年内迎来反转，优质猪用疫苗需求有望随下游养殖利润修复而回暖。从公司角度来看，科前生物猪用疫苗收入占比95%以上，以伪狂犬疫苗为代表的多款核心产品优势明显，市占率领先且稳步提升，后续业绩有望受益猪价景气回暖而实现高弹性增长。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司作为国内非强免龙头，看好猪价回暖驱动业绩增长以及非瘟疫苗研发、规模养殖需求对接带来的成长潜力。考虑到今年上半年养殖景气度或仍偏低，而今年下半年至明年养殖景气有望反转上行，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为5.0/6.7亿元（上次预测值为6.7/5.4亿元），预计2026年归母净利润为6.4亿元，最终对应2024-2026年EPS为1.08/1.43/1.36，对应当前股价PE为17.3/13.1/13.7X。

事件:2024年4月1日，科前生物发布科前生物发布2023年年报：2023年公司实现营业收年公司实现营业收入入10.64亿元，同比+6.27%，归母净利润3.96亿元，同比-3.32%。扣非归母净利润非归母净利润3.71亿元亿元，同比同比-2.79%。2023Q4公司实现营业收入2.37亿元，同比亿元，同比-24.82%，实现归母净利润0.39亿元，同比-69.46%，扣非，扣非归母净利润归母净利润0.31亿元，同比-72.70%。 投资要点:猪用疫苗收入稳步增长。计提减值损失拖累公司业绩。2023年公司猪用疫苗业务实现销售收入9.74亿元，同比增长3.89%。受2023年猪价低迷的影响，猪用疫苗毛利率下滑1.33个百分点。2023年公司计提应收账款减值损失8447.43万元，计提存货跌价损失1579.32万元，两者合计超过1亿元，大额减值损失导致公司业绩出现小幅下滑。 携手华中农大推动非洲猪瘟疫苗研发。公司于2023年6月与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，双方自行承担在合作研发过程中自身产生的费用，合作研发项目产生的技术成果及知识产权归公司及华中农业大学共同所有。 坚持研发驱动，多个产品进入新兽药申报阶段。公司近三年累计投入研发费用超2.7亿元。2024年3月，公司猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）已经取得新兽药证书。猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ株+XJ03株）和猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322株+SH0165株）2个产品完成新兽药复审，即将获得新兽药证书。猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审。牛支原体活疫苗（HB150株）进入复核检验阶段。 盈利预测和投资评级：2024年猪价中枢有望上移，我们调整公司2024-2026年营业收入至11.57、13.18、15.45亿元，同比增长8.74%、13.94%、17.18%；归母净利润4.63、5.80、6.79亿元，同比增长16.94%、25.18%、17.24%；对应当前股价PE分别为20倍、16倍、13倍。基于公司猪用疫苗和宠物疫苗产品矩阵不断完善，维持“买入”评级。 风险提示畜禽价格大幅下降风险；重大动物疫病风险；新产品上市不及预期；行业竞争加剧；猪用疫苗销售不及预期。

事件： 公司于 2024年 4月 1日发布 2023年年度报告， 2023年全年实现营业收入 10.6亿元，同比+6.3%；实现归母净利润 4.0亿元，同比-3.3%。 其中， Q4实现营业收入 2.4亿元，同比-24.8%，环比-20.0%； 实现归母净利润 0.4亿元，同比-69.5%，环比-67.4%。 养殖行情低迷影响盈利能力，计提减值拖累业绩。 2023年，公司猪用疫苗实现营收 9.7亿元，同比+3.9%，其中猪用活疫苗为主要驱动，销量同比+22.6%，猪用灭活苗销量同比-9.2%；禽用疫苗销量增长迅速， 其中禽用活疫苗销售同比+17.2%， 禽用灭活苗销量同比+57.5%， 营收同比大幅增长 44.6%。 2023年生猪养殖行情低迷，行业竞争加剧影响疫苗产品价格，公司毛利率同比下滑 1.2%。 2023Q4公司业绩下滑明显， 主要原因是生猪养殖持续亏损导致下游回款不及时， 公司计提了资产减值损失 0.1亿元，同比+589.9%， 信用减值损失 0.6亿元，同比+275.6%。 研发创新持续发力， 核心大单品推出在即。 2023年，公司研发投入 8850.5万元， 开展具体研发项目 7个， 有力保障了公司新型疫苗的研发和生产技术的创新。 猪用疫苗方面， 猪丁型冠状病毒灭活苗、 圆支二联苗和支原体副猪二联苗 3个新品完成新兽药复审， 即将获得新兽药证书； 伪狂犬（HB-98株）和猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活苗已进入复核检验阶段。 禽用疫苗方面， 鸡新城疫（VII）、禽流感（H9亚型）二联灭活疫苗和禽流感（HB19株+DF 株）已完成临床试验。宠物疫苗方面，猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件。 后续新品的推出有望助力公告业绩持续释放。 完善工艺技术提升产品质量， 深化精准营销策略。 公司通过连续制造等先进工艺逐步取代传统的分段式生产方式，进一步提高了产品质量、降低了成本，减少了交叉污染的风险， 实现猪流行性腹泻病毒、猪轮状病毒和猪丁型冠状病毒2500L 大型反应器全悬浮无血清培养工艺，抗原效价高且稳定。营销方面公司开展差异化定制服务， 对于大型养殖集团（存栏母猪 5000头以上），执行 13111和“三见” 工作模式，采取一对一的精准服务； 对于中型养猪场（存栏母猪 500-5000头），选择有实力的经销商加强合作，通过组织行业技术论坛、线上交流、猪场团队内训等一系列工作，增强客户粘性；对于小型养殖户（存栏母猪 500头以下），广泛布局渠道经销商，营销和服务工作进一步下沉到乡镇。 投资建议： 我们预计公司 2024~2026年归母净利润分别为 5.52、 6.24、7.15亿元， EPS 分别为 1.19、 1.34、 1.53元，对应 PE 分别为 17、 15、 13倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

事件： 公司发布 2023年年度报告。 23年公司营收 10.64亿元，同比+6.27%； 归母净利润为 3.96亿元，同比-3.32%；扣非后归母净利润为 3.71亿元，同比-2.79%。 单季度来看， 23Q4公司营收 2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39亿元，同比-69.46%；扣非后归母净利润为 0.31亿元，同比-72.70%。 23年公司营收实现增长，利润略有下滑。 2023年前三季度公司营收保持增长态势，受 23Q4生猪养殖市场旺季不旺等因素影响公司该季度营收同比下行。 23年公司综合毛利率 72.09%，同比-1.52pct；期间费用率为 22.93%，同比-3.63pct。 单季度来看， 23Q4公司综合毛利率 66.20%，同比-8.96pct；期间费用率为 24.64%，同比-3.57pct。 猪用疫苗收入稳中有升， 禽用、宠物疫苗收入&毛利率提升显著。 23年公司疫苗批签发合计 648次，同比-7.56%。分产品来看， （1）猪用疫苗： 23年实现收入 9.74亿元，同比+3.89%，占总营收的 91.53%；毛利率 73.98%，同比-1.33pct。其中，猪用活疫苗销量 3.68亿头份，同比+22.61%；猪用灭活疫苗销量 4.36亿 ml，同比-9.21%。 24年公司将继续加快推动猪用重点新产品上市进度。此外， 23Q2公司牵头主持承担武汉市科技重大专项“非洲猪瘟新型疫苗创制”， 23年 6月与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，公司非瘟疫苗研发稳步推进中。 （2） 禽用疫苗： 23年实现收入 1529.06万元，同比+44.20%；毛利率 36.82%，同比+20.54%。其中，禽用活疫苗销量 13.64亿羽份，同比+17.21%；禽用灭活疫苗销量 0.28亿 ml，同比+57.49%。 24年公司将继续加快禽用和宠物生物制品的研发与申报。 （3）宠物疫苗： 23年公司宠物疫苗销量增加，产能利用率提高，实现收入 1176.88万元，同比+74.32%；毛利率 31.70%，同比+33.28%，提升显著。 23年公司猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件； 犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。 24年公司将继续推动宠物重点产品布局，争取获得猫三联灭活疫苗生产文号，实现顺利上市。 我们认为随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗销量提升。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。 构建新型研发平台，筑起核心技术壁垒。 2023年公司研发费用为 8850.53万元， 同比-13.86%，原因主要是各研发项目进行阶段不同、材料费减少，近三年公司累计投入研发费用超过 2.7亿元。 23年公司开展研发项目 78个；获得发明专利 23件；获得猪流行性腹泻病毒 ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书 2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件 7项。 此外，公司持续加大 CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了 mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台，为公司技术创新及可持续发展提供支撑。 投资建议： 公司为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业， 具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强，公司业绩增长可期。 考虑到下游养殖业景气度有待恢复， 我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测至 4.84、 5.88、 6.78亿元； EPS 分别为 1.04、 1.26、 1.45元，对应 PE 为18、 15、 13倍， 维持“推荐”评级。

公司发布业绩快报，营收利润双增。2024年预期养殖周期景气度向好，公司由此受益，同时公司开展多疫苗研发和推广，利润持续增长。 投资要点：维持“增持”评级。2023年猪价低于预期，2024年我们预期上半年均价仍低，下半年景气度向好，因此2024年行业动保免疫需求增速下调，下调2024-2025年EPS至1.19/1.49元（前值1.40/1.72元）。 给予2024年行业平均18.8倍PE，下调目标价为22.37元（前值25.98元），维持“增持”评级。 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入10.66亿元，同比+6.45%，实现归母净利4.18亿元，同比+2.17%。实现基本每股收益0.90元。 公司业绩低于此前预期。2023年四季度猪价旺季不旺，猪价走弱，养殖利润走低，主营产品销量受影响。公司四季度继续“提质增效重回报”方案，公司与华中农大开展猪疫苗研发工作，研发优势明显，在细分领域形成高壁垒，合作研发领域包括非瘟疫苗、猪流行性腹泻等疫苗研发，2023年10月公司的猫三联疫苗通过应急评价，将为公司提供新的利润增长点。 2024。年猪周期景气度预期向好，公司受益于下游养殖利润恢复。2023年能繁母猪存栏量持续下降，行业养殖利润持续亏损，2024年我们预计生猪养殖行业景气度向好，公司作为疫苗后周期公司，也受益于养殖景气度向好带来的疫苗需求向好。 风险提示：疫病风险、产品价格波动风险、原材料价格波动风险。

2023Q3公司实现归母净利 1.18亿元， 同比下降 4.87%公司公布 2023年三季报： 2023年前三季度实现营业收入 8.3亿元，同比增长 20.53%，实现归母净利润 3.6亿元，同比增长26.11%；其中， 2023Q3实现营业收入 3.0亿元，同比增长0.92%，实现归母净利润 1.2亿元，同比下降 4.87%。 分产品看， 伪狂、腹泻及圆环三大主要产品收入占比近 80%，其中，伪狂和腹泻疫苗收入各占 30%-35%，圆环疫苗收入占比约13%。 与华中农大签订合作协议，产品矩阵持续丰富公司积极推进非瘟活载体疫苗和亚单位疫苗两条技术路径， 6月发布公告拟与华中农大签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，进一步加速非瘟疫苗研发进程。 公司 10月发布公告称与华中农大进行猪流行性腹泻病毒、猪轮状病毒二联亚单位疫苗项目的合作研发。 截至 2023年 10月， 公司已取得 43项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书 30项，目前与华中农大在兽用制品方面共 32个合作研发项目，覆盖畜禽、反刍和宠物多个领域。 猫三联疫苗成功通过应急评价2023年 10月 10日，公司研制的猫三联疫苗（猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症） 正式提交应急评价申请，于 2023年 10月 17日成功通过农业农村部组织的应急评价。疫苗毒种均从国内本土流行毒株分离， 填补国产猫三联疫苗空白，打破猫用疫苗长期依赖进口的局面，未来猫三联上市后将进一步丰富公司的宠物疫苗产品种类，推动公司产品及业务向多元化方向发展， 为公司宠物板块业绩提供新增长点。 投资建议公司是我国兽用疫苗行业龙头企业， 三大单品--伪狂苗、腹泻苗、圆环苗市场地位稳固，新上市的圆副二联苗、蓝耳灭活苗，拟上市的猪瘟、猪伪狂二联苗等产品均有望成为公司重要的收入利润增长点。 我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 13.4亿元、 16.43亿元、 19.33亿元，同比增长 33.8%、 22.6%、 17.7%，对应归母净利润 5.26亿元、 6.70亿元、 8.25亿元，同比增长 28.3%、27.5%、 23.0%，对应 EPS 分别为 1.13元、 1.44元、 1.77元，维持“买入” 评级。 风险提示疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。