事件概述： 公司于 8 月 28 日发布 2023 年中期报告，上半年实现营收 5.3亿元，同比+35.1%；实现归母净利润 2.4 亿元，同比+50.3%。其中，Q2 实现营收 2.5 亿元，同比+32.1%，环比-9.7%；实现归母净利润 1.0 亿元，同比+51.6%，环比-23.5%。 猪苗业务逆势大幅增长，控费增效成果显著。2023H1 公司猪用疫苗实现收入 4.9 亿元，同比+30.7%，占总营收达 91.7%；禽用疫苗收入 0.1 亿元，同比+39.3%。2023H1 公司累计疫苗批签发次数为 313 次，同比-4.3%。尽管上半年猪价持续低迷，但公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入大幅上涨。盈利能力方面，2023H1 销售毛利率为 73.58%，同比+0.9PCT；销售净利率为 44.9%，同比+4.5PCT。此外，公司积极进行成本费用管控，2023H1 销售费用率 13.8%，同比-0.4PCT，管理费用率 6.4%，同比-2.5PCT。 坚持研发创新驱动，多款大单品上市可期。2023H1 公司研发投入 0.4 亿元，开展在研项目 77 个，获得授权国家发明专利 8 件。猪用疫苗方面，公司多个产品处于新兽药注册阶段，猪圆环病毒 2 型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ03 株+XJ03 株），猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322 株）已进入新兽药复核试验阶段。宠物疫苗方面，猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗通过应急评审，预计今年底或明年初可以上市销售。反刍苗方面，公司牛支原体活疫苗（HB150 株）目正在进行复核检验，牛鼻气管炎基因缺失疫苗等产品研究进展顺利。非洲猪瘟疫苗方面，公司与华中农大签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，并开展非瘟活载体疫苗和亚单位疫苗的研发，两项研究均进展顺利。 产品矩阵日趋丰富，“直销+经销”优势凸显。经过多年发展，公司除强免外的猪用疫苗已覆盖生猪生长周期的大多数疫病，能通过多样化产品满足不同类型客户的多样化、差异化需求，提高公司竞争力和产品市占率。公司的销售体系采取“直销+经销”的模式，对于规模较大的养殖企业，由公司直接提供销售服务；对于规模较小或者公司的直销渠道难以覆盖的养殖企业和养殖户，则由公司与经销商一起提供销售服务。2022 年末公司直销占比达 70%，大客户现金流相对充裕，需求稳定，能有效平滑行情波动带来的收入变动。公司已建立了覆盖国内主要养殖市场的营销服务网络，服务全国数百个重点养殖县。 投资建议：我们预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 5.57、6.86、7.82 亿元，EPS 分别为 1.19、1.47、1.68 元，对应 PE 分别为 17、14、12 倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

事件：公司发布2023年半年度报告：公司营收5.32亿元，同比+35.11%；归母净利润2.39亿元，同比+50.31%；扣非后归母净利润为2.27亿元，同比+50.42%。 23H1公司收入&业绩高增长，Q2毛利率略有下行。2023H1公司收入高增的主要原因是公司抓住机遇开拓市场，销售量增加。H1公司综合毛利率73.58%，同比+0.89pct；期间费用率为22.56%，同比-4.62pct，主要是公司销售费用、财务费用降低。单季度来看，Q2公司营业收入2.52亿元，同比+32.13%；归母净利润1.04亿元，同比+51.62%；扣非后归母净利润0.99亿元，同比+54.44%；销售毛利率为69.42%，同比-2.99pct；期间费用率为23.12%，同比-9.02pct。 猪用、禽用疫苗收入双升，积极布局非瘟疫苗。2023H1公司猪用疫苗收入4.88亿元，同比+30.68%，占总营收的91.66%。禽用疫苗收入0.07亿元，同比+39.34%，占总营收的1.41%。从疫苗批签发次数来看，23H1公司合计批签发为313次，同比-3.99%。在非瘟疫苗研发方面，公司6月发布公告拟与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，合作研发项目产生的技术成果及知识产权归双方共同所有，标志着公司非瘟疫苗研发的稳步推进。我们认为随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗销量提升。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。 构建新型研发平台，筑起核心技术壁垒。2023H1公司研发费用为4381.03万元，同比-5.23%，主要原因是材料费减少。H1公司开展在研项目77个，获得授权国家发明专利8件，获得猪流行性腹泻病毒ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书2项，获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗等临床试验批件5项。在宠物疫苗方面，公司猫三联灭活疫苗通过应急评审，预计于23年年底或24年年初上市销售，猫五联灭活疫苗和犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗即将申报临床试验。此外，公司持续加大CHO高效表达平台、杆状病毒载体表达平台和高效大肠杆菌表达平台的建设，为后续新型亚单位疫苗研发提供了技术支撑；公司建立重组腺病毒载体疫苗平台，为后续新型基因载体疫苗研发提供技术支撑。 投资建议：公司作为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业，具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强。随着后续猪价好转预期下疫苗销量的提升以及新品上市预期，公司业绩增长可期。我们预计2023-2024年EPS分别为1.23元、1.57元，对应PE为17倍、13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖行业的风险；技术创新的风险；与华中农大合作研发的风险；生产安全的风险等。

推荐逻辑：1）动保行业受下游养殖周期影响总体呈现波动向上。下游需求端景 ]气程度有望改善，2023Q2能繁母猪存栏数量环比-0.21%，养殖行业产能持续去化，接近底部反转，利润端有望修复。2）盈利能力处于业内较高水平，公司 2022年毛利率为 73.61%，高于行业平均水平，研发能力、产品结构、销售模式多点布局，共同支撑公司高毛利率和猪伪狂龙头地位。 养殖端产能持续去化接近底部反转，旺季在即猪价反弹可期。2023年 以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能，2023Q2能繁母猪存栏数量环比-0.21%，2023年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。考虑到猪价持续低位运行，2023年 6月份，22个省市生猪/仔猪均价分别为 14.24/36.02元/公斤，环比变动分别为-1.9%/-7.4%，同比变动分别为-13.0%/-14.5%，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计 2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好。 盈利能力处于业内较高水平，公司猪伪狂龙头地位稳固。公司 2020-2022年度的毛利率分别为 82.78%/79.80%/73.61%，均高于行业平均水平，2022年公司猪用伪狂犬疫苗市场份额 34.5%，位列第一。拥有明显毒株优势，采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株研发制造猪伪狂犬病活疫苗（HB－98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株），更适用于我国本土生猪养殖，且公司推出猪伪狂灭活疫苗，是国内兽用生物制品行业内少有能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，系列产品常年保持市占率第一。 研发支撑快速成长，核心产品矩阵不断丰富。公司坚持创新引领企业发展的理念，建立多样技术平台，并积极与高等院校和科研院所开展合作。22年公司投入研发费用 1亿元，同比增长 28.4%，报告期内公司共获得新兽药证书 3项；获得猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a株）产品批准文号；获得临床批件 4项； 申请发明专利 20件，授权发明专利 18件。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 1.01元、1.21元、1.42元，对应动态 PE 为 22/18/16倍。2024年同行业平均 PE 为 19倍，考虑到公司盈利能力处于业内较高水平，给予公司 2024年 25倍 PE，目标价 30.25元，维持“买入”评级。 风险提示：下游养殖端突发疫病、需求不及预期、产品研发进度不及预期等风险。

科前生物是国内猪用非强制免疫疫苗市场龙头。公司成立于2001年，主要从事兽用生物制品的研发、生产和销售。公司产品门类齐全，涵盖猪用疫苗、禽用疫苗、宠物疫苗、检测试剂、微生态制剂等多个门类。 2022年，公司兽用生物制品业务实现销售收入9.74亿元，占报告期营业收入的97.3%。2020年和2021年，公司在国内非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。2016年-2021年，猪伪狂犬疫苗市场份额连续六年排名第一，猪支原体肺炎疫苗和猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额均连续三年国内排名第一。2022年，根据国家兽药基础数据库公布的数据，公司在猪伪狂犬疫苗市场占有率达到23%，稳居市场首位。 扩容在即，动保行业成长空间打开。1）受益于生猪养殖行业规模化、集中化程度提升，头均生猪医疗防疫费用有望提高。非洲猪瘟疫情发生后，国内生猪养殖规模化程度快速提升。2017-2020年，规模养殖场生猪出栏量占比从46.9%迅速提高至57.1%。2020年，规模猪场头均医药防疫费用比散养生猪高7.78元/头。我们认为在生猪养殖规模化、集中化程度加速的背景下，动保行业的市场空间有望保持较快增长。2）政府采购退出，释放行业成长空间。根据《国家动物疫病强制免疫指导意见（2022-2025）》的要求，在2025年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。政府采购退出之后，这块原有的市场需求将由市场化销售承接。与政府采购的疫苗相比，疫苗企业通过市场招标销售给中大型养殖场的疫苗品质和价格均优于政府招标采购的同类疫苗。3）非洲猪瘟疫苗和宠物疫苗上市将大大拓宽市场空间。国内非洲猪瘟疫苗研发从立项开始已经经过了四年时间，在这期间取得了众多研究成果。目前来看，亚单位疫苗和活载体疫苗的研发进展和商业化前景更加乐观。中性情况下（市场渗透率50%，疫苗单价15元/头份），未来非洲猪瘟疫苗的潜在市场空间为114.2亿元，一旦上市，兽用生物制品行业市场空间将在现有基础上增长67.1%。关键宠物疫苗有望实现进口替代。近年来国内宠物行业的持续快速发展给宠物药品行业提供了良好的发展环境。但国内宠物药品研发起步较晚，同类产品技术水平较低，不少关键药品和疫苗都需要依赖进口。在行业政策的鼓励下，国内动保企业纷纷加大了宠物药品和疫苗的研发力度，并取得了不错的研究成果。以“猫三联”疫苗为例，国内已有多家企业的 “猫三联”疫苗进入临床试验。上市之后将实现国产疫苗从“0”到“1”的突破。 核心产品矩阵不断丰富，积极寻求新增长点。公司在猪伪狂犬疫苗的市场占率常年保持第一。面对激烈的竞争环境，公司不断进行产品迭代和工艺升级，以筑牢产品优势地位。 公司在研产品包括猪伪狂犬基因工程疫苗，猪伪狂犬病、猪瘟二联活疫苗等，相较于现有产品技术优势明显。2014年，猪德尔塔冠状病毒传入国内之后，病毒性猪腹泻病的防疫形势日趋严峻。目前国内尚无可用疫苗。公司猪δ冠状病毒灭活疫苗完成复核试验，有望成为国内首个上市的猪δ冠状病毒疫苗产品。PCV2d已取代PCV2b成为主要流行基因型，但目前上市的猪圆环病疫苗主要是针对后者。公司猪圆环病毒2d型重组杆状病毒灭活疫苗已经进入初审阶段，上市之后将弥补公司短板，缩小和同行的差距。此外公司积极打造新的增长点，随着新建产能投产和新产品上市，禽用疫苗和微生态制剂业务有望实现快速增长。 非洲猪瘟疫苗研发和宠物诊疗生态圈建设取得重大进展。公司在2022年半年报中首次公开指出，非洲猪瘟亚单位疫苗和载体疫苗等产品研究取得重大进展。我们认为公司非洲猪瘟疫苗研发项目进展顺利，正不断向着商业化的目标迈进。此外，公司在研产品，猫三联（猫瘟病毒、猫杯状病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗已经申报了临床试验。根据公司2022年年报显示，2022年8月全资子公司武汉科前生物产业投资有限责任公司设立武汉科宠宠物医院有限责任公司，直接布局宠物诊疗领域，意图打造宠物诊疗生态圈。 盈利预测与投资评级：公司作为猪用非强制免疫疫苗市场龙头，有望充分受益行业景气度提升。在公司强大的研发能力加持下，优势产品行业地位进一步稳固，潜力产品有望高速增长。我们预计2023-2025公司归母净利润为5.93/7.57/8.84亿元，对应PE分别19.0/14.9/12.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：猪价大幅下行风险；行业竞争加剧风险；新产品研发不及预期；新产品销售不及预计；重大动物疫病风险、测算误差相关风险。

事件：公司近日发布 2022年年报及 2023年一季度业绩，2022年全年实现营收 10.01亿，同减 9.22%，归母净利润 4.10亿，同减 28.25%。 2023年一季度实现营业收入 2.8亿元，同增 37.92%，归母净利润 1.36亿元，同增 49.33%。 2022年业绩受猪价拖累，2023年猪价回暖带来业绩复苏。2022上半年，猪价持续低迷，公司下游客户亏损严重，导致猪用疫苗的使用减少。2022年下半年，猪价上涨，公司下游客户恢复盈利，公司业绩随之出现复苏。2022年全年，公司猪用疫苗实现销售收入 9.37亿，同减 11.3%。2023年一季度的猪价虽然高于 2022年一季度，但仍然低于全行业的养殖成本，在相对低迷的猪价行情下，公司一季度营收和利润同比大幅增长，凸显出公司超强的盈利水平。 毛利率持续改善，未来仍有空间。公司 2022年全年毛利率为73.61%，同减 6.19%，其中猪用疫苗毛利率为 75.31%，同减 6.48%，为历史低位水平，毛利率下降主要受新产能投产导致设备折旧费用增加。2022年下半年毛利率逐季度提升，环比改善趋势明显，2023年一季度，公司毛利率为 77.34%，同增 4.39%，预计随着公司产能利用率的提升，以及下游客户盈利水平的改善，公司毛利率提升仍有空间。 研发持续高投入，重磅新产品陆续推出。2022年公司研发费用投入 1.03亿，同增 28.43%，占公司营收的 10%，研发费用创历史新高。 长期的研发投入，使得公司的新产品储备丰富，2022年公司已上市三个新产品，2023年预计会有更多的新产品取得重要进展，如公司自主研发的非洲猪瘟病毒活载体疫苗、猪瘟-伪狂犬二联苗、圆环-支原体二联苗、 宠物“猫三联”疫苗、禽新流法腺四联灭活疫苗、鸡滑液囊支原体活疫苗等，新产品的陆续推出为后续业绩持续增长打开空间。 盈利预测与投资建议。公司战略聚焦在猪用疫苗领域，宠物疫苗和禽用疫苗多点发力。随着下游客户盈利修复，预计公司业绩会出现较强的复苏，因此维持“买入”评级。预计公司 23/24年归母净利润5.9/6.7亿元,对应 PE 为 22X/17X。 风险提示：猪价格走势不及预期，新产品上市不及预期。

业绩总结：2022 年公司实现营业收入10 亿元，同比减少9.2%，归母净利润为4.1 亿元，同比减少28.3%，扣非后归母净利润为3.8 亿元，同比减少31.3%。 单四季度实现营收3.1 亿元，同比减少3.8%，环比增长7.5%，归母净利润为1.3 亿元，同比减少31.8%，环比增长1.4%。一季度公司实现营收2.8 亿元，同比增长37.9%，归母净利润为1.4 亿元，同比增长49.3%，扣非后归母净利润1.3 亿元，同比增长47.5%。 点评：报告期内公司收入下降主要系因为：1）22年整体养殖景气度较低，公司销售受到影响，同比减少，销售费用同比增长19.4%；2）动物生物制品产业化建设项目陆续转固并投入使用，22 年固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧项目金额为9311.8 万元，同比增长56.1%。故而整体营收、毛利、净利均出现同比下降。23年Q1业绩来看，较22年同期出现明显增长，未来随动保重要性日益增强，公司研发创新进程不止，业绩有望迎来增长。 规模养殖场占比提升，动保重视程度提高，公司猪伪狂龙头地位稳固。2022 年全国生猪出栏7 亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2 亿头，占比达17%左右，相较于21年提升3个百分点，另一方面新版GMP 正式实施，提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能。22年Q4-23 年Q1北方城市出现非瘟散点复发的现象，养殖企业需进一步提高防疫水平，重视生物安全防护。公司猪用疫苗产品覆盖了强制免疫疫病外的大多数疾病，这使得公司可将不同产品进行组合，提供综合解决方案。且公司产品优势明显，根据年报数据，2021 年公司猪用伪狂犬疫苗市场份额为34.5%，位列第一。产品优质，拥有明显毒株优势，采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株研发制造猪伪狂犬病活疫苗（HB－98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000 株），疫苗适应性与免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖，在此基础之上公司推出猪伪狂灭活疫苗，是国内兽用生物制品行业内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，系列产品常年保持市占率第一。 研发支撑快速成长。公司坚持创新引领企业发展的理念，建立多样技术平台，包括病原学与流行病学研究技术平台、基因编辑技术平台等，并积极与高等院校和科研院所开展合作，研发过程共同参与，成果共享。22 年公司投入研发费用1 亿元，同比增长28.4%，报告期内公司共获得传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗（APP-HB-04M 株），猪圆环病毒2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗和猪伪狂犬病毒gB 蛋白阻断ELISA 抗体检测试剂盒新兽药证书3 项；获得猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a 株）产品批准文号；获得猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联灭活疫苗（HB17 株+JS01 株）等临床批件4 项；申请发明专利20件，授权发明专利18 件。营销方面公司秉持以客户为导向的信念，坚持“直销+经销”两相结合的体系拓展服务半径，拥有营销服务人才团队，且设立诊断中心从而增强客户对于公司产品以及服务的粘性。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.3元、1.7元、2.06 元，对应动态PE 分别为20/15/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

事件：科前生物发布2022 年年报及2023 年一季报：2022 年公司实现营业收入10.01 亿元，同比下滑9.23%，归母净利润4.10 亿元，同比下降28.25%。2023 年Q1 实现营业收入2.80 亿元，同比增长37.92%，归母净利润1.36 亿元，同比增长49.33%。 投资要点： 受猪价拖累公司去年业绩同比下滑，2023Q1 实现超预期增长。2022年，公司猪用疫苗实现销售收入9.37 亿元，同比下降11.30%。主要系去年上半年生猪养殖行业深度亏损对公司猪用疫苗销售造成较大影响。今年一季度全国生猪平均价格高于去年同期，我们预计公司猪用疫苗销售情况有所好转。此外，2022 年公司微生态制品业务实现销售收入2400.63 万元，同比增长114.38%，有望成为公司下一个业绩增长点。 盈利能力全面修复。2023Q1 公司毛利率和净利率分别较去年同期提升4.39 和3.67 个百分点。毛利率提升主要是因为今年一季度疫苗销量增加使得单位生产成本下行。今年一季度公司管理费用率和研发费用率双降，从而推动净利率上行。 非瘟疫苗研发持续推进，多个新产品进入新兽药申报阶段。公司自主研发的非洲猪瘟活载体疫苗和亚单位疫苗进展顺利，未来有望申报应急评价。截至2023 年一季度，公司新产品猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ 冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株+CHN-HN-2014 株）、猪塞内卡病毒（HB16 株）灭活疫苗、I 群禽腺病毒灭活疫苗（4 型，HB-2 株）等已进入新兽药注册阶段，猫三联（猫瘟病毒、猫杯状 病毒、猫疱疹病毒）灭活疫苗已提交临床试验申请。新产品上市之后，有望进一步丰富公司产品矩阵，增强公司核心竞争力。 盈利预测和投资评级：考虑到猪价仍处于下行周期，我们调整公司2023-2025 年的营业收入预测分别为13.18、16.36、19.26 亿元，同比增长31.64%、24.12%、17.75%；实现归母净利润5.93、7.57、8.84 亿元，同比增长44.81%、27.58%、16.90%，对应当前股价PE 分别为20、16、14 倍。公司作为动保行业龙头之一，既受益于自身业绩高增长，又有望享受非瘟疫苗上市带来的行业扩容投资机会，维持“买入”评级。 风险提示：畜禽价格大幅下降风险、重大动物疫病风险、新产品上市不及预期、行业竞争加剧、盈利能力下降。

2023Q1公司归母净利同比增长 49.3%至 1.36亿元公司公布 2022年报和 2023年一季报。2022年，公司实现营业收入10.0亿元，同比下降 9.22%，归母净利润 4.1亿元，同比下降28.25%；分品类看，猪用疫苗收入 9.37亿元，同比下降 11.3%，毛利率 75.31%，同比下降 6.48个百分点，禽用疫苗收入 1060.4万元，同比下降 6%，宠物疫苗收入 675.1万元，同比增长 134.9%。 2023Q1，公司实现营业收入 2.8亿元，同比增长 37.9%，实现归母净利润 1.36亿元，同比增长 49.3%，三大单品伪狂苗、腹泻苗、圆环苗收入占比约 32%、35%、13%，占比与 2022年基本一致；2023Q1，公司腹泻苗收入增速逾 50%，伪狂苗增速相对偏低，这应当与去年同期高基数相关。 营销活动力度减弱，盈利能力逐步改善2022H1猪价低迷，猪场免疫意愿下降；下半年随着猪价回暖，公司收入和利润逐步改善。分季度看，2022Q1-2023Q1收入分别为 2.0亿元、1.9亿元、2.9亿元、3.1亿元、2.8亿元，归母净利润分别为 0.9亿元、0.68亿元、1.24亿元、1.26亿元、1.36亿元；毛利率分别为72.95%、 72.69%、72.9%、73.61%、77.34%；净利率分别为44.78%、 40.41%、41.26%、40.86%、48.45%，利润率的逐步改善应该与公司营销活动力度减少直接相关。 持续加大研发投入，新产品推出力保公司中长期发展公司持续加大研发投入，2022年研发费用 1亿元，同比增长 28.4%。 ①猪用疫苗方面：2022年完成猪δ冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）复核试验，即将获得新兽药证书；猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪δ冠状病毒三联灭活疫（WH-1株+AJ1102株+CHNHN-2014株），猪圆环病毒 2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03株），猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03株+MD0322株+SH0165株），猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株，悬浮培养）、猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000株），猪塞内卡病毒（HB16株）灭活疫苗和猪圆环病毒 2d 型杆状病毒灭活疫苗（CH17株）7款产品进入初审阶段；获得猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联灭活疫苗（HB17株+JS01株），猪支原体肺炎、猪流感(H1N1、H3N2) 二联灭活疫苗（XJ03株+HN 株+SD 株）和猪圆环病毒 2型、猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病三联亚单位疫苗临床批件 3项。②禽用疫苗方面：鸡新城疫、禽流感（H9亚型），传染性法氏囊病、禽腺病毒病（I 群，4型）四联灭活疫苗（La Sota 株+HB01株+rVP2+rFiber2），I 群禽腺病毒灭活疫苗（4型，HB-2株）2款产品进入初审阶段；鸡滑液囊支原体病活疫苗获得临床批件，正在进行临床试验，针对当前流行的新城疫（Ⅶ）、禽流感 H9亚型开发的细胞悬浮培养二联灭活疫苗已提交临床试验申请。③宠物疫苗方面：提交 猫鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少症三联灭活疫苗临床试验申请。 短期看，今年 1月已经上市的猪圆环病毒 2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗，猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a 株）销售情况较好；中期看，猪圆环病毒 2型重组杆状病毒、猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03株），猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗（C 株+HB2000株），猪圆环病毒 2d 型杆状病毒灭活疫苗（CH17株），猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联灭活疫苗（HB17株+JS01株），以上新上市和拟上市疫苗产品均有望成为公司重要的收入利润增长点。 投资建议公司是我国兽用疫苗行业龙头企业，三大单品--伪狂苗、腹泻苗、圆环苗市场地位稳固，新上市的圆副二联苗、蓝耳灭活苗，拟上市的猪瘟、猪伪狂二联苗等产品均有望成为公司重要的收入利润增长点。我们预计 2023-2025年公司实现营业收入 13.4亿元、16.43亿元、19.33亿元，同比增长 33.8%、22.6%、17.7%，对应归母净利润 5.70亿元、7.38亿元、8.57亿元，同比增长 39.1%、29.6%、16.1%，对应 EPS 分别为 1.22元、1.58元、1.84元，维持“买入”评级。 风险提示疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险

事件 公司发布 2022年年度报告、2023年第一季度报告。 23Q1公司业绩高增长，毛利率稳步提升 2022年公司营收 10.01亿元，同比-9.23%，其中猪用疫苗、禽用疫苗分别贡献 9.37亿元、0.11亿元，同比-11.3%、-5.99%；归母净利润 4.1亿元，同比-28.25%；扣非后归母净利润为 3.81亿元，同比-31.26%。公司综合毛利率 73.61%，同比-6.19pct；期间费用率为 26.57%，同比+6.26pct，主要是公司销售费用、研发费用占比提升。2023Q1，公司营业收入 2.8亿元，同比+37.92%；归母净利润 1.36亿元，同比+49.33%；扣非后归母净利润 1.28亿元，同比+47.45%；销售毛利率为 77.34%，同比+4.39pct，22Q2以来公司毛利率稳步提升。期间费用率为 22.04%，同比-0.47pct。分红预案：每 10股派发现金红利 1.9元（含税）下游生猪养殖行情波动影响猪苗销量及毛利率 2022年公司猪用疫苗收入 9.37亿元，同比-11.3%；毛利率为 75.31%，同比-6.48pct，为历史低位水平。从疫苗批签发次数来看，22年公司合计批签发为 701次，同比-4.23%。我们认为主要受下游生猪养殖行情波动影响，22H1自繁自养头均亏损约 329元，影响养殖户对部分疫苗的使用积极性以及价格层面的接受度。23Q1生猪养殖亏损持续，但亏损幅度同比好转；随着猪价预期向好，或将带动疫苗销量提升。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。另外在宠物疫苗方面，公司营收同比+134.89%，初见成效；公司强调将争取获得猫三联灭活疫苗临床批件，争取潜在市场空间。 22年研发投入创新高，储备丰富助力发展 2022年公司研发费用为 1.03亿元，同比+28.43%，公司继续加大研发投入力度。22年公司获得猪圆环病毒 2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗等 3项新兽药证书； 猪繁殖与呼吸综合征灭活疫苗（CH-1a 株）产品批准文号；猪流行性腹泻、猪轮状病毒二联灭活疫苗（HB17株+JS01株）等临床批件 4项。在科研项目方面，公司子课题主持“非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究”。此外，公司持续加大 CHO 高效表达平台、杆状病毒载体表达平台和高效大肠杆菌表达平台的建设，为后续新型亚单位疫苗研发提供技术支撑；建立重组腺病毒载体疫苗平台，为后续新型基因载体疫苗研发提供技术支撑。 投资建议 公司为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业，且持续加大研发投入，实现产品多元化，行业竞争力逐步增强。随着后续猪价好转预期下疫苗销量的提升以及新品上市预期，公司业绩增长可期。我们预计 2023-2024年 EPS 分别为 1.23元、1.57元，对应 PE 为 21、16倍，维持“推荐”评级。 风险提示 下游养殖行业的风险；技术创新的风险；与华中农大合作研发的风险；生产安全的风险等。

事件概述：2023年 2月 27日公司发布 2022年度业绩快报，预计 2022年全年实现营业收入 10.01亿元，同比-9.2%；归母净利润 4.05亿元，同比-29.1%。 其中，Q4实现营业收入 3.14亿元，同比-3.9%，环比+7.3%；归母净利润 1.22亿元，同比-34.1%，环比-1.9%。 猪价短周期大幅波动影响市场行情，新建产能转固导致利润下滑。2022年全年生猪价格波动剧烈，养殖户免疫意愿莫衷一是，无法形成合力导致公司销量下滑。尤其是 2022年四季度期间猪价大幅下跌，从最高 28.4元/公斤跌至最低15.5元/公斤，打击了养殖户用药积极性。此外，公司动物生物制品产业化建设项目于 2022年陆续转固并投入使用，固定资产折旧较去年增加较大，加之期间费用上升，导致利润下滑。 注重提升研发效率，新增二十余项科研项目。为提高募集资金的使用效率，2022年 11月公司拟将原“科研创新项目“数量由 28项调整至现有的 36项，若剔除原项目中已结案的 15项，合计新增科研创新项目 23项，覆盖范围包括生猪、家禽、宠物等领域，进一步加快公司研发进程。同时，公司发布新的定增计划，用于高级别动物疫苗产业化基地建设项目（P3实验室），可具备研究开发重大动物疫病和人兽共患病疫苗等产品和防控技术的资质，将极大的拓展公司产品矩阵，推动快速发展。 新兽药注册证书成功获批，推动公司产品及业务向多元化方向发展。2022年 11月，公司成功获批两个《新兽药注册证书》，分别是与其他单位联合申报的猪圆环病毒 2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗和猪传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗（APP-HB-04M 株）。前者用于预防由猪圆环病毒 2型、副猪嗜血杆菌血清 4型和血清 5型感染引起的相关疾病；后者用于预防胸膜肺炎放线杆菌血清 1、2或 7型引起的猪传染性胸膜肺炎。两款产品的成功获批丰富了公司产品种类，未来上市后或进一步提升公司市占率。 投资建议：预计公司 2022~2024年归母净利润分别为 4.05、6.30、6.57亿元，EPS 分别为 0.87、1.35、1.41元，对应 PE 分别为 36、23、22倍，考虑到公司作为猪用市场化疫苗龙头企业，猪价上行阶段将收获更大的需求弹性，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

行业领先生物制品企业，“直销+经销”双重布局公司经营业务以兽用生物制品研发、生产、销售及生物防疫技术服务为主，主要产品包括猪用疫苗和禽用疫苗。公司背靠华中农大，由华中农大资管与创始股东陈焕春院士、金梅林教授、吴斌教授等七人共同出资设立，经过近20年的研发创新，建立了多项核心技术平台；目前已获得38项国家新兽药证书，在研项目62个，累计已投入2.21亿元，预计总投资规模达2.56亿元。公司采取“直销+经销”相结合的模式，直销方面与牧原股份、新希望、温氏股份、正邦科技、扬翔股份、正大畜牧等规模上市猪企建立长期稳定的合作关系；在中小养殖企业市场，公司组织行业技术论坛、开展线上交流、广泛布局渠道经销商，营销和服务工作进一步下沉到乡镇，提升市场渗透率。养殖规模化助力动保行业扩容，出台新政利好动物疫苗龙头企业近年来由于养殖门槛的提高，以及非瘟疫情的爆发，散养户逐渐退出养殖业，规模养殖快速集中。前20强企业2021年出栏生猪总计13,635万头，同比增长75%。相较于散养户，规模养殖户更加注重动物疫病的防控，防疫支出更高。今年4月以来猪价开始进入上行周期，将提高猪场疫病综合防控需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。从政策层面看，2020年5月，农业部发布《兽药生产质量管理规范（2020年修订）》（即“新版兽药GMP”），行业系统性升级加速；2020年11月，农业农村部发布《关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知》，随着“先补后打”政策的逐步落实，市场苗有望步入快速发展期。无论是行业系统性升级加速，还是市场苗快速增长，均利好动物疫苗行业龙头企业。伪狂疫苗产品持续发力，多款联苗新品值得期待公司伪狂犬品类丰富，采用我国本土分离的猪源性地方流行毒株，研制出适应性更好、免疫原性更强的猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株），此外，公司推出我国本土分离出的猪源毒株制备的伪狂灭活疫苗，可向规模化猪场提供猪伪狂犬病的整套净化方案。2020年公司猪伪狂疫苗市场份额达到30.32%，连续五年排名第一。2016年公司率先推出猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株），并于次年推出二联活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株），因其安全性高、免疫原性好、拥有稳定的遗传性，在国内猪流行性腹泻变异毒株疫苗市场中处于领先地位，2020年市场份额达到32.61%，连续两年排名第一。2012年，公司通过分离、筛选国内优势毒株，成功研制猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株），有效解决猪圆环病毒难以培养、病毒含量低的难题。近年来，多联多价疫苗因其免疫次数较少、疫苗副反应降低、节约免疫成本、减少养殖企业防疫人员劳动强度、生产效率提升等优势受到养殖户的青睐，随着公司多联多价疫苗研究技术平台不断推广，未来多款联苗新品即将推出，有望成为新的增长点。投资建议公司是我国兽用疫苗行业龙头企业，政策上将充分受益疫苗行业系统性升级和市场苗快速发展，从行业趋势看，将受益于2022-2024猪用疫苗景气度快速提升。我们预计2022-2024年公司实现营业收入11.70亿元、14.97亿元、17.47亿元，同比增长6.1%、27.9%、16.7%，对应归母净利润4.90亿元、7.02亿元、7.61亿元，同比增速为-14.1%、43.1%、8.5%，对应EPS分别为1.05元、1.51元、1.63元，维持“买入”评级。风险提示疫苗政策变化；动物疫病；产品研发风险。

行业：猪周期处于景气高位，非强免疫苗业绩修复弹性大；动保板块估值偏低，板块配置安全边际高；下游养殖规模化，兽用生物制品渗透率提升；政策驱动产业结构向头部集中。 公司：多种疫苗市占率第一，拟建设高级别动物生物实验室为研发蓄力。 猪周期景气动保业绩修复可期预计本轮周期疫苗销量将与猪价形成共振。当前养殖户全面盈利，疫苗销量将上行至高位。我们假设2022、2023年全年平均猪价分别为19.2元/kg、21.6元/kg，同比分别-5%、+12%，对应2022、2023年全行业疫苗销量同比-3%、+20%。预测2024年平均猪价18.2元/kg，养殖企业仍有利润，预计疫苗销量仍将惯性小幅上行8%。 市场苗弹性更大。动保业绩上行期，市场苗的修复程度将显著好于强免疫苗，其中，猪伪狂犬、猪圆环、胃流二联苗将会是弹性最大的三大品类。 估值层面，动保板块将迎来估值修复机会。动保和生猪养殖板块的估值历史走势较为相近，当前两者估值水平背离，动保板块估值仍位于谷底。在业绩回暖确定性较强的情况下，动保即将迎来估值快速修复。 兽用生物制品规模提升产业结构优化养殖行业规模化促进兽药产业整体规模扩大，兽用生物制品占比仍有提升空间。规模化养殖企业使用兽药的意愿更强，促进兽药行业规模扩大。2021年全球兽药市场规模约为294亿美元，其中生物制品占比约为36%。相比之下，我国生物制品市场销售额的占比仅为26%。随着“养大于防，防大于治”的思想在养殖行业渗透，我国动物疫苗的渗透率有望进一步提升。 政策驱动产能向头部集中。新版兽药GMP全面提高兽药生产企业的生产条件和安全标准，提高兽药行业准入门槛。行业产能将重新调整，行业格局优化。我国兽药生产企业近年来逐年递减，今年随着GMP的实施，兽药企业淘汰率或将超过20%，产业集中度显著提高。 非强免疫苗龙头研发实力强劲科前生物是我国非强制免疫疫苗龙头，公司产品市场优势显著。公司猪伪狂犬病疫苗、猪细小病毒疫苗、胃流二联疫苗、猪支原体肺炎疫苗市占率均为目前国内市场第一位。 公司研发实力领先，拟建设高级别动物生物安全实验室进一步提升研发能力。公司竞争优势主要来源于产品业内领先，根源在于强劲的研发能力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润5.4亿元、6.8亿元、8.9亿元，同比变化-6%、27%、30%，EPS分别为1.15、1.47、1.9元/股，对应PE分别为22.4、17.6、13.5倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：猪周期反转不及预期风险，产品竞争风险，销售渠道不畅风险

单季度盈利实现同比转增，公司综合技术优势持续提升，维持“买入”评级科前生物发布2022年前三季度报告：公司前三季度实现营收6.87亿元（-11.50%）；归母净利润2.83亿元（-26.56%）。单Q3公司实现营收2.93亿元（+26.97%），归母净利润1.24亿元（+24.61%）。基于下游养殖环节持续补栏低迷，我们下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为5.02/7.06/8.13亿元（2022-2024年原预测为6.75/8.73/10.32亿元），对应EPS为1.08/1.52/1.74元，当前股价对应PE为23.1/16.4/14.3倍。下游养殖端低迷补栏缓慢恢复，公司Q3业绩实现同比转增，我们预计随着猪价景气延续，下游养殖单元免疫需求将持续提升，预计公司Q4业绩将进一步向好，维持“买入”评级。 公司持续加大科研投入，产品梯度不断丰富公司2022年前三季度合计研发支出6695.13万元（+17.88%），营收比重9.75%，同比增长2.43pct。截止报告期末，公司已取得39项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书29项，与第三方合作研发取得新兽药注册证书10项，独立研发取得新兽药注册证书1项。新兽药在研进度来看，公司与华中农大合作的猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位灭活疫苗、禽流感(H9亚型）、鸭坦布苏病毒病二联灭活疫苗（HB19株+DF2株）已进入申请临床试验阶段，圆环-副猪二联亚单位苗、猪传染性胸膜炎基因缺失苗已进入新兽药注册阶段。 公司拟定增建设高级别动物生物安全实验室，助力持续提升综合科研实力公司拟向陈焕春等6位公司实控人定向增发，募集资金不超过1.62亿元用于高级别动物疫苗产业化基地建设项目（动物生物安全实验室，拟定P3级别）。公司建设高级别动物生物安全实验室将有助于公司进行相关病原分离、攻毒、效检等相关科研及生产辅助工作；有助于公司加快推进高致病性病原微生物研究及新型疫苗的研制及量产；有助于公司抢占行业创新制高点，持续提升技术竞争优势。 风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

事件： 公司近日发布 2022年三季报。 公司 1-3季度实现营业收入6.87亿元，同减 11.5%；归母净利润 2.83亿元，同减 26.6%。其中，单三季度实现营业收入 2.93亿元，同增 27.0%，环增 53.4%；归母净利润 1.24亿元，同增 24.6%，环增 81.9%。 点评如下： 猪周期反转，业绩快速修复。 公司的主要产品为猪用疫苗，公司的业绩与生猪存栏数量、生猪价格密切相关。 2022年上半年，生猪价格低位运行， 下游客户深度亏损，导致生猪产能去化，生猪存栏数量降低， 受此影响，公司业绩有所下滑。 2022年 7月份开始，猪价快速上涨至养殖成本线上，尤其是近期猪价达到阶段性的高点，单头猪的盈利已达到非瘟发生前的历史高位，下游客户盈利开始修复， 继而带来生猪疫苗免疫程序的恢复， 使得公司的营收和利润得到快速恢复。 公司单三季度营收快速恢复至 2.93亿， 单三季度营收增量主要系因为动保产品需求量提升， 产品的销售毛利率为 73.2%，环比二季度提升 1pct，单三季度销售净利率为 42.4%， 环比二季度提升 6.6pct.持续投入研发加宽护城河，产品储备丰富未来成长可期。 公司公告预案，拟向实际控制人非公开发行股票，共计募得资金约 1.6亿元，用于高级别动物生物安全实验室（拟定为 P3实验室），该项目的实施将助力公司开展高致病性病原微生物病原学（非洲猪瘟等重大疾病） 、流行病学研究及相关疫苗、诊断试剂、治疗性生物制剂等产品和防控技术的研究开发，进一步提升公司研发实力， 公司在研发端持续加强力量，有利于夯实研发平台优势，加宽护城河。公司在研产品储备丰富，在研猪苗产品圆环-副猪二联亚单位灭活疫苗、猪传染性胸膜炎基因缺失苗已进入新兽药注册复核阶段，预计今年底能够上市；圆-支二联、猪瘟-伪狂二联等大单品已提交新兽药注册，预计明年底有望上市； 非瘟疫苗同时推进腺病毒活载体路线和亚单位路线。此外，禽苗和宠物疫苗研发业在快速推进，鸡新流法腺四联苗已提交新兽药注册， 犬四联疫苗已经上市主要销往警犬基地，猫三联疫苗已完成实验室研究，已提交临床试验申请。 我们认为，随着公司丰富的储备产品落地，产品矩阵和产品组合优势得到加强，公司综合竞争实力和市占率将得到提升。 盈利预测与投资建议。 公司是猪苗领域的核心龙头，猪伪狂犬疫苗、腹泻疫苗、圆环疫苗等市占率持续领先。我们看好其持续投入研发所形成的产品组合优势和技术服务优势，以及市占率的长期提升潜力。 近年来加码禽苗和宠物疫苗后取得了不错的成效，未来有望形成猪苗为主，禽苗和宠物苗为辅的一体两翼业务体系。 终端起来看， 随着生猪养殖修复， 猪用疫苗回归增长，因此维持“买入” 评级。 预计公司 22/23年归母净利润 5/6.8亿元,对应 PE 为 22.69X/16.54X。 风险提示： 猪价下跌，生猪产能进一步去化， 养殖集团压价导致动保产品大幅跌价， 业内竞争加剧导致销售不及预期。

事件：公司近日发布2022年中报。上半年，实现营收3.93亿元，同减27.78%；归母净利润1.59亿元，同减44.39%；扣非后归母净利润1.51亿元，同减45.78%。单2季度，实现营收1.91亿元，同减15.55%；归母净利润6834.73万元，同减41.68%；扣非后归母净利润6411.56万元，同减42.43%。点评如下：下游产能去化致业绩短期承压，下半年有望明显转好。22年Q1，生猪价格低位运行，叠加新冠疫情管控，畜禽养殖行业承受着较重的经营压力，淘汰母猪增多，母猪存栏减少，导致对母猪用疫苗的需求未能有效释放。受此影响，公司业务有所下滑，收入同比下滑36.46%。 Q2，随着猪价开始上涨和养殖业扭亏为盈，淘汰母猪意愿减弱，母猪存栏环比转正，母猪用疫苗需求开始回暖，公司业绩压力减轻。Q2单季收入同比下降15.55%，降幅较Q1减少了20.91个百分点；销售毛利率为72.41%，较Q1环比下降了0.54个百分点。毛利率环比略有下滑，主要受当季新增大量固定资产导致计提折旧增多的影响。Q2当季，共新增2.36亿元固定资产，计提折旧增多约1500万元。进入7月份，猪价迅速上涨，养猪业盈利水平迅速抬升至历史较高水平，且未来预期向好。我们认为，下半年，随着母猪和生猪存栏的修复，猪用疫苗需求和行业景气将得到提振。受益于此，公司业绩有望明显转好。 持续投入研发加宽护城河，产品储备丰富未来成长可期。上半年，投入研发费用4623万元，同比增20.82%。研发人员数量由上年同期的194人增至257人，研发人员在公司总人数的占比由25.8%提升至31.19%。公司在研发端持续加强力量，有利于夯实研发平台优势，加宽护城河。公司在研产品储备丰富，在研猪苗产品圆环-副猪二联亚单位灭活疫苗、猪传染性胸膜炎基因缺失苗已进入新兽药注册复核阶段，预计今年底能够上市；圆-支二联、猪瘟-伪狂二联等大单品已提交新兽药注册，预计明年底有望上市；非瘟亚单位疫苗两条路线研发稳步推进。此外，禽苗和宠物疫苗研发业在快速推进，鸡新流法腺四联苗已提交新兽药注册，犬四联疫苗已经上市主要销往警犬基地，猫三联疫苗已完成实验室研究，准备提交临床试验申请。我们认为，随着公司丰富的储备产品落地，产品矩阵和产品组合优势得到加强，公司综合竞争实力和市占率将得到提升。 盈利预测与投资建议。公司是猪苗领域的核心龙头，市占率持续领先。我们看好其持续投入研发所形成的产品组合优势和技术服务优势，以及市占率的长期提升潜力。近年来加码禽苗和宠物疫苗后取得了不错的成效，未来有望形成猪苗为主，禽苗和宠物苗为辅的一体两翼业务体系。终端起来看，随着生猪养殖修复，猪用疫苗回归增长，因此维持“买入”评级。预计公司22/23年归母净利润5/6.8亿元,对应PE为22.69X/16.54X。 风险提示：养殖集团压价导致动保产品大幅跌价，业内竞争加剧导致销售不及预期