事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司营收2.66亿元（yoy+14.03%），归 母 净 利 润 4159万 元 （yoy+0.27% ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 3875万 元（yoy+13.03%）。其中， 23Q3公司营收 1.03亿元（yoy+16.86%），归母净利润 1779万元（yoy+11.57%），扣非归母净利润 1676万元（yoy+15.68%）。 食品加工&餐饮稳步修复，品牌定制同比承压。 23Q3公司营收 1.03亿元（yoy+16.86%），营收端维持稳健增长。分产品， 23Q3公司酱汁类/粉体类/食品添加剂营收分别为 75.41/26.39/0.67百万元（yoy+11.4%/+33.5%/-11.9%）。分渠道， 23Q3公司直销/经销商渠道营收分别为 100.48/1.99百万元（yoy+19.2%/-49.6%）。直销渠道中， 23Q3食品加工企业/餐饮企业/品牌定制渠道的营收分别为 40.35/47.72/11.63百万元（yoy+21.6%/+28.1%/-11.9%） ， 食品加工和餐饮企业渠道保持较快增速， 品牌定制收入同比承压，主要系渠道体量偏小，部分客户订单体量下滑扰动。分地区， 23Q3公司在华北/华东 / 华 中 / 东 北 / 华 南 区 域 营 收 分 别 yoy-6.7%/+19.7%/+66.4%/+21.6%/+18.3%。 毛利率受产品结构影响，费控表现良好，盈利短期承压。 23Q3毛利率为38.42%（yoy-2.27pct），毛利率同比下滑，主要系产品&客户结构变化（粉体类毛利率低于酱汁类）。 23Q3期间费用率 18.15%（yoy-1.91pct）， 期间费用率 显 著 收 缩 。 其 中 ， 23Q3销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 分 别 为5.97%/8.23%/0.72%/3.23%（yoy-0.79/-1.70/+0.45/+0.13pct）。 23Q3归母净利率为 17.24%（yoy-0.82pct），盈利短期承压。 投资建议： 看好大 B 餐饮复苏速率，募投扩产有望带来新增长曲线。 短期，大 B 连锁餐饮复苏速率仍优于餐饮整体。 根据国家统计局数据， 2023年 7/8/9月社零餐饮收入分别 yoy+15.8%/12.4%/13.8%，限额以上餐饮收入分别yoy+16.4%/16.3%/18.0%。 公司存量客户有望持续修复，同时随合作加深，公司份额有望提升。长期，公司定增募资投入年产 35,000吨复合调味品生产线、年产 30,000吨调理食品（预制菜）生产线、年产 20,000吨预拌粉生产线等建设项目，有望解决公司产能瓶颈限制，同时深化新老客户合作，为公司成长带来新增长曲线。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 3.56/4.66/6.03亿元，同比增长 15.5%/30.8%/29.3%，归母净利润分别为 0.60/0.82/1.13亿元，同比增长17.1%/37.1%/38.3%，当前市值对应 PE 分别为 46/34/24X， 看好公司赛道成长性以及公司拓客户&扩品类能力， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 C 端需求恢复不及预期、 食品安全问题、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布 2023年中报，23H1公司实现营业总收入 305.22亿元（yoy+9.15%），归母净利润 28.37亿元（yoy+3.89%）。其中，23Q2实现营业总收入 148.13亿元（yoy+4.53%），归母净利润 13.49亿元（yoy+6.19%）。 营收稳健增长，成本管控优化。分业务，23H1 （1）肉制品业务营收 136.92亿元（yoy+3.31%），销量 77.84万吨（yoy+2.33%)，毛利率 30.49%（yoy-1.48pcts）。肉制品收入端稳步增长，主要系公司通过推新品、拓新渠，升级市场管理；毛利率同比承压，但公司已通过实施“两调一控”，对冲部分成本上涨影响。 （2）屠宰业务营收 158.89亿元（yoy+11.73%），销量 77.22万吨（yoy+6.69%），毛利率 6.31%（yoy+1.56pcts）。23H1国内生猪价格总体在低位徘徊，公司持续加强渠道建设，鲜冻产品销量稳步增长，适时进行冻品储备，扩大分割比例，扩大小包装产品规模，盈利能力显著提升。 （3）其他业务营收 40.79亿元（yoy+46.17%），销量 11.40万吨（yoy+63.79%），毛利率 2.11%（yoy-1.21pcts）。其他业务营收增速亮眼，主要系公司养猪和养鸡业务规模扩大。毛利率同比下滑，主要系 23Q1养殖业受行情影响，叠加新项目产能利用率偏低、新增开办费用等因素，23Q1其他分部业务整体亏损，而 23Q2随禽业养殖规模提升&成本下降，已实现扭亏。 毛利率同比提升，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率 17.64%（+0.50pcts），毛利率同比提升。Q2期间费用率 5.32%（yoy-0.53pcts），其中销售费用率 3.13%（yoy-0.38cts）；管理费用率 2.01%（yoy+0.00pcts）；研发费用率 0.31%（+0.03pcts）；财务费用率-0.13%（yoy-0.18cts），主要系集团定期存款集中结息。23Q2公司归母净利率 9.10%（yoy+0.14pcts），盈利能力同比提升。 投资建议：看好龙头长期竞争力，高股息率突出。展望 23H2，渠道方面，公司有望持续开发高端超市、连锁便利店、休闲零食等新渠道；持续升级终端服务，加强网点开发，提升网点质量和数量。产品方面，公司积极调整产品结构，聚焦资源推广主导产品；加强速冻、新型休闲、预制菜等新赛道产品推广，有望贡献新增量。根据公司公告，公司拟向全体股东按每 10股派 7.50元（含税）的比例实施利润分配合计 25.98亿元，23H1股利支付率 91.60%，股息率 3.06%。 公司系国内肉类加工行业龙头，我们预计公司 2023-2025年营收分别为653.78/743.70/814.60亿元，同比+4.2%/+13.8%/+9.5%，归母净利润分别为60.27/65.24/70.44亿元，同比+7.2%/+8.2%/+8.0%，当前市值对应 PE 分别为 15/14/13X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题、消费需求疲软等。

事件：公司发布2023年中报，23H1公司实现营业总收入26.54亿元（yoy+0.08%），归母净利润-14.43亿元（yoy-560.78%），扣非归母净利润2.96亿元（yoy-1.81%）。其中，23Q2实现营业总收入12.88亿元（yoy-1.36%），归母净利润-15.93亿元（yoy-1129.44%），扣非归母净利润1.52亿元（yoy+3.79%），符合公司业绩预告预期。 调味品主业稳健增长，营销网络日趋完善。23Q2公司实现总营收12.88亿元（yoy-1.36%），其中美味鲜子公司营收12.46亿元（yoy+0.91%），调味品主业保持稳健增长。分产品，23Q2公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别为7.83/1.72/0.88/1.86亿元，分别同比+4.02%/+20.78%/-22.12%/-9.96%。酱油、鸡精鸡粉品类持续增长，主要系餐饮需求稳步修复；食用油增速下滑主要系油价上涨导致销量承压。分区域，23Q2公司东部/南部/中西部/北部区域营收分别为2.93/4.98/2.57/1.81亿元，分别同比-0.18%/-1.18%/+10.48%/-1.92%，中西部地区成长较快。截至23H1末，公司经销商数量为2106家（净增103家），其中东部/南部/中西部/北部区域分别为397/318/539/749家（净增5/16/30/52家）。 毛利率同比提升，补提预计负债拖累盈利。23Q2公司毛利率32.53%（+0.85pcts），主要系原材料成本压力趋缓，同时低毛利率的食用油收入占比下降。Q2费用率18.13%（yoy+1.35pcts），其中销售费用率8.40%（yoy+0.91cts），主要系人工成本、促销推广费支出增加；管理费用率6.27%（yoy+0.54pcts），主要系人工成本支出、诉讼费用支出增加；研发费用率3.59%（+0.06pcts），财务费用率-0.13%（yoy-0.16cts）。23Q2归母净利率-123.68%（-135.53pcts），盈利短期承压，主要系公司根据“26738案”一审判决本期补提预计负债17.47亿元。23Q2公司扣非净利率11.80%（yoy+0.59pcts）。 投资建议：新一轮发展周期已开启，关注治理改善节点。7月24日公司召开23年第一次临时股东大会，公司原控股股东中山润田相关推荐董事均被罢免。 截至23年中报披露日，火炬集团及其一致行动人持股占公司总股本19.93%，中山润田持股占比9.42%。我们预计公司董事会改选已驱动公司进入新一轮发展周期，后续关注①管理层优化进度②股权激励&员工持股计划相关进展③未决诉讼和解可能性等。我们预计公司2023-2025年营收分别为54.75/59.44/64.71亿元，同比+2.5%/+8.6%/+8.9%，归母净利润分别为6.55/7.45/8.77亿元，同比扭亏/+13.8%/+17.7%，当前市值对应PE分别为42/37/31X，上调至“推荐”评级。 风险提示：控股股东债务风险，消费复苏不及预期，宏观经济及政策风险，食品安全问题等

事件：公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营业总收入 129.66亿元（yoy-4.19%），归母净利润 30.96亿元（yoy-8.76%），扣非归母净利润 29.70亿元（yoy-9.79%）。其中，23Q2实现营业总收入 59.85亿元（yoy-5.34%），归母净利润 13.81亿元（yoy-11.74%），扣非归母净利润 13.29亿元（yoy-11.49%）。 餐饮需求疲软&主动调节经销商库存，收入端仍承压。分产品，23Q2公司酱油/耗油/调味酱/其他产品营收分别为 30.87/10.28/5.85/8.81亿元，分别同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%，酱油、蚝油、调味酱增速下滑，主要系①Q2餐饮端需求修复节奏偏慢②受疫情节奏影响，22Q2调味品 C 端销售基数偏高③公司主动调节经销商库存水平，促进渠道健康发展。其他产品营收同比增长，主要系该类包括收购企业的并表，以及醋和料酒等品类贡献增量。分区域，23Q2公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收 10.30/11.53/12.51/14.17/7.30亿元，分别同比-7.7%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，西部地区收入增长。截至 23H1末，公司经销商数量合计 6756家（较 23Q1末净-113家），其中东部/南部/中部/北部/西部分别有 899/834/1494/1998/1531家（较 23Q1末净-12/-19/-30/-48/-4家），主要系公司主动优化经销商质量。 期间费用率增加，盈利短期承压。Q2公司毛利率 34.73%（-0.14pcts）。 Q2期 间 费 用 率 7.51% （ yoy+1.36pcts ） ， 其 中 销 售 费 用 率 5.57%（yoy+0.89pcts），主要系 Q2公司收入下滑，规模效应减弱；管理费用率 1.98%（yoy+0.36pcts），主要系人工及折旧支出增加；研发费用率 2.75%（-0.49pcts），财务费用率-2.79%（yoy+0.60pcts），主要系本期利息收入减少。 23Q2归母净利率 23.07%（-1.67pcts），短期盈利承压。 投资建议：短期来看，基础调味品需求压力仍存，但 Q3开始基数回落，叠加餐饮需求持续修复，我们预计 H2公司收入表现环比改善；中长期来看，公司作为全国性的调味品龙头，已具备较强品牌护城河，目前公司已加快产品、渠道、终端建设等全面改革节奏，我们认为公司改革红利有望于明年逐步释放，公司收入 & 利 润 增 长 有 望 提 速 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 收 分 别 为261.83/291.73/321.67亿元，同比+2.2%/+11.4%/+10.3%，归母净利润分别为 62.86/72.87/82.46亿元，同比+1.4%/15.9%/13.2%，当前市值对应 PE 分别为 35/30/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：餐饮需求复苏不及预期，渠道库存消化不及预期，宏观经济及政策风险，食品安全问题等

事件：公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营业总收入 15.31亿元（yoy+50.89%），归母净利润 2.57亿元（yoy+115.94%），扣非归母净利润2.56亿元（yoy+129.44%）。其中，23Q2实现营业总收入 7.12亿元（yoy+33.76%），归母净利润 1.11亿元（yoy+75.12%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy+82.38%）。 核心品类维持高增，招商节奏环比加快。分产品，23Q2酱油/食醋/其他产品营收分别为 4.46/0.99/1.55亿元，分别同比+42.3%/+3.6%/+33.5%。主力品类酱油高增，主要系零添加系列势能延续，以及高鲜系列逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒、蚝油、芝麻油、复合调味品等品类带来新增长点。分渠道，23Q2公司经销/直销模式营收分别为 5.27/1.73亿元，分别同比+51.83%/-1.79%。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商节奏。 23Q2末 ， 公 司 经 销 商 数 量 合 计 2786家 ， 较 23Q1末 净 增 358家（22Q2/22Q3/22Q4/23Q1分别净增 4/130/197/198家）。公司直营渠道增速承压，主要系 22Q2受疫情影响，线上渠道基数偏高，叠加传统商超渠道人流恢 复 节 奏 较 慢 。 分 区 域 ， 东 部 / 南 部 / 中 部 / 北 部 / 西 部 区 域 营 收 分 别 为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿 元 ， 分 别 同 比 +64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%。西部大本营收入稳健增长，省外市场增速亮眼，主要系经销商数量加速扩张，全国化进展顺利。 成 本 压 力 趋 缓 ， 期 间 费 用 率 收 缩 。 23Q2公 司 毛 利 率 37.43%（yoy+1.71pcts），主要系公司零添加系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q2期间费用率 18.25%（yoy-1.22pcts），其中销售费用率 13.48%（yoy-0.08pcts）； 管理费用率 4.17%（yoy+0.98pcts），主要系股权激励费用增加；研发费用率2.37%（-0.73pcts）；财务费用率-1.77%（yoy-1.39pcts），主要系利息收入增加。Q2归母净利率 15.64%（+3.70pcts），盈利能力显著提升。 投资建议：全国化进程加速，产能制约逐步缓解。短期，22Q3公司收入&利润基数仍偏低，零添加产品放量&渠道加速拓展，我们预计 H2公司仍保持较快增长。长期，（i）公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。（ii）公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产 60万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司 2023-2025年营收分别为 31.85/39.13/46.82亿元，同比增长 30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为 5.04/6.57/8.02亿元，同比增长 46.4%/30.5%/22.1%，当前市值对应 PE 分别为 36/27/23X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入27.73亿元（yoy+14.01%），归母净利润3.66亿元（yoy+16.66%），扣非归母净利润3.66亿元（yoy+17.36%）；其中，23Q2司实现营业总收入17.38亿元（yoy+11.35%），归母净利润2.79亿元（yoy+15.06%），扣非归母净利润2.64亿元（yoy+16.34%）。 量价稳步增长，大单品占比持续提升。量价方面，23Q2公司整体销量42.70万吨（yoy+5.17%），平均吨价4069元/吨（yoy+5.88%），销量同比增长，主要系餐饮&娱乐场景需求持续复苏；平均吨价稳步提升，主要系公司高价位带大单品增速较快，产品结构持续升级。23Q2公司核心大单品纯生销量22.09万吨（yoy+13.04%），销量占比52.45%（yoy+3.31pcts）；其中97纯生销量8.29万吨（yoy+26.62%），大单品高增势能延续。分产品档次，23H1高档/中档/大众化产品营收分别为17.41/7.48/1.67亿元，分别同比+21.95/2.15/12.92%，23H1高档产品成长较快。公司已围绕“3+N”（雪堡、纯生、珠江+N）品牌战略，加快中高端产品推广节奏，推出南粤虎尊、980mL罐装英式IPA、瓶装珠江识叹等产品。分渠道，23H1公司普通/商超/夜场/电商渠道营收分别为25.27/0.62/0.62/0.20亿元，分别同比+14.77%/41.42%/11.32%/0.47%。截至23H1末，经销商数量合计1346家，较年初净增145家，其中广东/其他地区分别净增29/116家。 吨成本回落，期间费用增加。23Q2公司毛利率48.24%（yoy+3.52pcts），主要系（1）高档产品销量占比提升，驱动吨价同比上行（2）22Q2吨成本基数偏高，23Q2场景恢复下规模效应逐步显现，吨成本同比回落0.87pcts。期间费用率19.60%（yoy+1.64pcts），其中销售费用率13.34%（yoy+0.92pcts），管理费用率5.89%（yoy+0.08pcts），研发费用率3.13%（yoy-0.02%），财务费用率-2.76%（yoy+0.66pcts）。归母净利率16.08%（yoy+0.52pcts），盈利能力提升。 投资建议：看好公司“3+N”品牌战略，核心大单品纯生、零度迭代升级持续放量，公司高端化发展道路清晰。我们预计公司2023-2025年营收分别为53.43/56.88/60.56亿元，同比增长8.4%/6.5%/6.5%，归母净利润分别为6.90/7.81/8.89亿元，同比增长15.3%/13.3%/13.9%，当前市值对应PE分别为29/25/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、高端化进程不及预期、省外渠道拓展不及预期、食品安全问题等

事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入14.26亿元（yoy+17.42%），归母净利润2.08亿元（yoy+25.09%），扣非归母净利润1.78元（yoy+21.76%）。其中，23Q2实现营业总收入6.59亿元（yoy+12.71%），归母净利润0.80亿元（yoy+21.03%），扣非归母净利润0.59亿元（yoy+22.04%）。 核心品类稳步成长，定制餐调渠道增长提速。分产品，23Q2公司火锅调料/中式菜品调料营收分别为2.56/3.75亿元，分别同比+7.6%/+21.6%，核心品类持续增长。分渠道，23Q2经销渠道/电商/定制餐调渠道营收分别为4.79/0.78/0.82亿元，分别同比+0.7%/+124.9%/+44.2%，电商渠道实现翻倍式成长，主要系公司23Q2并表线上中小B渠道复调龙头食萃食品；定制餐调业务表现亮眼，主要系餐饮端需求持续复苏，公司持续加强与头部连锁餐饮合作与拓展。分区域，23H1西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南营收分别为4.17/2.35/3.43/0.93/1.58/0.68/0.93亿元，分别同比+26.54%/+19.60%/+14.40%/-6.81%/+25.18%/+7.98%/+9.50%，核心市场西南/华中/华东速较快，华北地区成长表现较优。截至23H1末，公司经销商数量合计3305家，相比22末净减少109家，其中西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区分别净减少52/7/13/9/6/9/13家，主要系公司坚持优商扶商策略，主动优化经销商质量。 Q2毛利率结构性下降，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率31.13%（yoy-3.38pcts），毛利率下滑主要系23Q2定制餐调渠道增长提速后营收占比提升，结构性拉低综合毛利率。期间费用率20.49%（yoy-3.42pcts），其中销售费用率11.42%（yoy-6.60pcts），管理费用率8.24%（yoy+2.49pcts），研发费用率1.40%（-0.00pcts），财务费用率-0.57%（yoy+0.69pcts）。管理费用率增加主要系股份支付费用、人工成本、咨询服务费用增加。财务费用率增加主要系利息收入减少。归母净利率14.58%（yoy+0.90pcts），盈利能力持续增强。 投资建议：23H1公司并购食萃食品，有望为全年贡献营收&利润增量。同时，公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的B端客户的能力，支撑公司多渠道稳步发展。看好复调细分赛道成长性和公司全国性扩张进程。我们预计公司2023-2025年营收分别为32.78/39.37/46.91亿元，同比增长21.8%/20.1%/19.1%，归母净利润分别为4.27/5.17/6.34亿元，同比增长24.9%/21.2%/22.6%，当前市值对应PE分别为31/26/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求疲软、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布 2023年半年报，23H1公司实现营业总收入 15.43亿元（yoy+9.9%），归母净利润 2566万元（yoy-47.4%），扣非归母净利润 2532万元（yoy+6.7%）。其中，23Q2公司实现营业总收入 7.56亿元（yoy+8.4%），归母净利润 340万元（yoy-81.3%），扣非归母净利润 168万元（yoy-52.4%）。 牛肉贸易类增速亮眼，预制菜有望持续发力。分产品看，23H1公司冷却肉及 冷 冻 肉 / 预 制 菜 类 / 低温 肉 制 品 / 牛 肉 贸 易 类 /电 力 蒸 汽 类 营 收 分 别 为7.51/3.54/1.55/2.00/0.47亿 元 ， 分 别 同 比 +1.33%/+15.89%/-7.37%/+94.85%/-10.99%。冷却肉及冷冻肉增速承压，主要系 23年初以来，全国生猪产业整体供大于求，叠加猪肉消费疲软、冻肉库存较高等因素，导致猪肉价格低迷，屠宰行业整体开工率降低。预制菜类营收稳步成长，主要系公司不断丰富预制菜产品矩阵，同时加强 B&C 端渠道建设和客户拓展。牛肉贸易类营收显著增加，主要系公司持续推广牛肉类新品，山姆渠道业务量持续增长。截至目前，公司募投项目山东 10万吨/年肉制品加工项目已逐步投产运营，陕西 200万头/年生猪屠宰及肉制品加工项目正加紧建设，预计 23Q3建成投产。公司募投项目逐步投产，助力公司新旧动能转换，有望进一步提升服务客户的能力和市占率。 大客户渠道稳步增长，经销网络整合优化。分渠道看，23H1公司经销/直销/ 大 客 户 营 收 分 别 为 6.59/1.23/7.61亿 元 ， 分 别 同 比 +12.84%/-15.48%/+12.84%，经销、大客户渠道营收稳步增长。经销商方面，截至 23H1末，公司经销商数量合计 1130家，相比 22年末净减少 195家，其中山东省内/华东/东北/华北/西北/其他地区分别净减少 4/37/65/44/18/27家，东北，华北经销商数量减少较多，主要系公司不断完善市场布局，增加直营门店覆盖，并根据业务开展、账款等情况对部分经销商进行整合优化。 毛利率承压，期间费用率显著收缩。23H1公司毛利率 9.05%（yoy-1.63pcts），毛利率承压主要系原材料价格上涨，公司与客户的调价存在一定滞后性。期间费用率 6.46%（yoy-1.73pcts），其中销售费用率 3.30%（yoy-1.00pcts），管理费用率 2.76%（yoy-0.32pcts），研发费用率 0.27%（-0.26pcts），财务费用率 0.13%（yoy-0.15pcts）。归母净利率 1.66%（yoy-1.81pcts），上半年盈利承压。 投资建议：看好公司在预制菜领域供应链、渠道和品牌优势，我们预计公司2023-2025年 营 收 分 别 为 36.01/41.58/47.48亿 元 ， 同 比 增 长17.1%/15.5%/14.2%，归母净利润分别为 0.67/1.13/1.65亿元，同比增长111.4%/68.4%/46.2%，当前（8月 18日）股价对应 PE 分别为 55/33/22X，维持“推荐”评级。 风险提示：猪肉价格大幅波动、渠道拓展不及预期、食品安全问题等

事件：7 月14 日，公司发布2023 年H1 业绩预增公告，23H1 预计实现归母净利润为2.44-2.67 亿元，同比+105%-125%；扣非归母净利润2.44-2.67 亿元，同比+ 113-133%。其中，23Q2 预计实现归母净利润0.98-1.22 亿元，同比+55%-92%；扣非归母净利润1.00-1.23 亿元，同比+64%-101%。 23Q2 营收预计延续高增，产品&渠道双维拓展。公司23Q1 营业总收入8.19 亿元（yoy+69.81%），我们预计23Q2 营收同比延续高增长。根据通联数据，4/5 月千禾的线下商超销售额分别同比增长27.3%/31.8%， 4/5/6 月千禾的线上淘宝天猫销售额分别同比增长21.6%/35.4%/35.2%。公司销售高增势能延续，主要系（i）公司从2008 年开始深耕零添加赛道，已积累较强的品牌力，消费者对公司的零添加产品认可度较高。同时公司持续深化渠道布局，在西南地区已有较完备的渠道网络。（ii）22 年10 月添加剂事件催化下，消费者健康意识显著加强，公司顺利承接健康化需求，且不断丰富主流价格带的产品矩阵，满足更多元化的消费者需求。品类战略方面，公司现已形成6 大品类，酱油、醋、料酒、蚝油为主，复调、芝麻油为辅，预计酱油外品类未来将带来多元增量。（iii）为更好拓展市场和服务客商，公司已成立零售事业部、特通事业部、运营部。同时，公司加快全国招商节奏，23Q1 末，公司全国经销商数量合计2428 家，其中，23Q1 东部/南部/中部/北部/西部经销商数量分别净增30/18/31/46/73 家。 成本压力趋缓，费用投放精准化。根据国家统计局数据，23 年3/4/6 月大豆价格分别同比-9.8%/-16.0%/-18.0%，PET 价格分别同比-6.5%/-17.1%/-22.7%，玻璃价格分别同比-4.7%/+12.4%/+11.1%。此外，疫情影响消退后公司运输费用率预计同比下降。整体来看，从22H2 开始公司成本端整体处于下行通道，叠加产品结构升级，公司毛利率同比持续提升。费用方面，受益于规模效应、销售费用投放更加精准化，公司费效显著提升。展望全年，公司净利率同比有望显著提高。 投资建议：外埠市场加速拓展，产能制约逐步缓解。短期来看，22Q3 公司收入和利润基数仍偏低，我们预计零添加势能有望延续至下半年。长期来看，（i）公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场拓展进度。（ii）公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司2023-2025 年营收分别为31.85/39.13/46.82 亿元，同比增长30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为5.04/6.57/8.02 亿元，同比增长46.4%/30.4%/22.1%，当前股价（7 月14 日收盘价）对应PE 分别为44/34/28X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等

事件：公司发布2023年一季报，23Q1公司实现营业总收入35.26亿元（yoy+13.76%），归母净利润0.65亿元（yoy+7273.28%），归母净利率1.83%（yoy+1.80pct）；扣非归母净利润0.56亿元（上年同期-0.25亿元，扭亏为盈）。 23Q1顺利实现开门红，期待旺季场景持续恢复。23Q1公司实现销量96.31万千升，同比+12.80%，一方面22年同期受疫情扰动基数不高，同时疫后现饮消费场景呈现逐步复苏态势。23Q1每千升酒营收3661元/千升，同比+0.83%，我们预计U8仍维持高增态势，产品结构持续向好，吨酒价增速放缓预计系非酒业务占比提升导致。展望23Q2，受疫情影响22年同期公司销量基数较低，且据国家气候中心，预计23年夏季我国大部分地区气温偏高，随餐饮&旅游需求回暖，公司23Q2增长势能有望延续。此外，4月7日公司全资子公司燕京啤酒（山东）已收到政府补助6091万元，预计提升23Q2及全年损益。 毛利率提升显著，盈利能力恢复至疫情前水平。23Q1公司毛利率36.78%（yoy+2.24pct），吨成本为2315元/千升（yoy-2.61%），主要系原料及包材成本压力略下行，以及公司经营效率、产能利用率逐步提升后规模效应显现。 期间费用率25.25%（yoy-0.94pct），其中销售费用率12.49%，同比+0.58pct，主要系公司营销推广力度持续加强；管理费用率11.97%，同比-1.33pct，体现公司持续精益管理、提升效率。23Q1公司归母净利率1.83%，同比+1.80pct；扣非净利润实现扭亏，盈利能力已恢复至疫情前水平。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。展望23年，我们认为U8仍处于成长期，一方面现饮场景复苏有望提振销量，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8卡位本轮啤酒结构升级周期中核心受益价格带，自推出以来内部战略地位突出，同时经营思路正确，品牌推广高举高打、渠道分销稳扎稳打。目前U8已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。十四五期间公司以“二次创业、复兴燕京”为主基调，新管理层上任后团队战斗力增强，后续公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效，稳步释放改革红利。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收146.13/158.54/170.42亿元，同比增长10.7%/8.5%/7.5%；归母净利润分别为6.25/8.53/11.02亿元，同比增长77.5%/36.3%/29.2%；当前市值对应PE分别为61/44/34x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

事件：公司发布 22年年报，22年全年公司营业总收入 30.75亿元（yoy-1.76%），归母净利润 0.32亿元（yoy-27.67%）；单 Q4公司营业总收入 11.17亿元（yoy+202.25%），归母净利润-0.19亿元（上年同期为 0.03亿元）。 营销网络持续建设，大客户有望加速修复。分渠道看，22年公司经销/大客户/直营模式营收分别同比+43.56%/-31.10%/-11.35%，大客户渠道收入下滑主要系疫情中餐饮消费疲软，随着餐饮需求逐步修复，同时公司继续围绕重点客户开展工作，以京东自营品牌、山姆、海底捞、和合谷、正新鸡排等大型连锁及知名餐饮企业为主，开展全方位的深度个性化服务，公司大客户渠道有望加速修复。分地区，22年山东省内/华北/华东/东北/西北营收分别同比分别-7.08%/-51.55%/+49.28%/+111.67%/+31.71%，东北、华东、西北地区增速较快。22年全年公司经销商数量净增 211家，其中山东/东北/华北/西北/华东/其他地区净增 14/65/37/71/9/15家，东北、华北、西北经销商数量增加较多。展望 23年，公司将继续开发空白渠道和网点，坚持以山东、陕西、北京、吉林、华东、华南、西南为市场建设的核心区域，充分发挥得利斯各生产基地的区位优势。 预制菜稳步高增，产能瓶颈逐步释放。分产品看，22年公司冷却肉及冷冻肉/预制菜类 /低温肉制品/牛肉贸易类 /电力蒸汽类/包装物营收分别为15.99/6.43/2.82/3.56/0.99/0.20亿元，分别同比-8.47%/+37.91%/-16.74%/-9.14%/+21.46% /-24.30%。预制菜成长势能较强，主要系公司产品矩阵不断丰富，同时多元渠道同步拓宽，预制菜产品持续放量。公司募投项目正在为预制菜业务提供原料保障，截至目前公司山东本部拥有 10万吨预制菜产能、3万吨牛肉系列预制菜产能、2万吨速冻米面产能；陕西基地 5万吨预制菜产能预计将于2023Q3投产，届时公司预制菜总产能将达到 20万吨。 毛利率承压，期间费用增加。22年公司毛利率 6.92%（yoy-0.86pct），主要系原料价格波动、生产人员数量增加。期间费用率 6.09%（yoy+0.57pct），其中销售费用率 2.98%（yoy+0.10pct）；管理费用率 2.67%（yoy+0.78pct），主要系人员及薪酬结构调整、增加投资丰得利所致；财务费用率 0.10%（-0.38pct），主要系募集资金现金管理收益增加。净利率 1.03%（yoy-0.37pct），我们预计随产品结构优化，以及产能压力逐步释放，公司盈利有望提升。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 41.54/51.94/65.65亿元，同比增长 35.1%/25.0%/26.4%，归母净利润分别为 0.91/1.35/2.07亿元，同比增长 186.1%/48.8%/53.5%，当前（4月 20日）股价对应 PE 分别为47/32/21X，公司立足屠宰、发力低温肉制品、延伸预制菜的新战略成效逐步显现，上调至“推荐”评级。 风险提示：猪肉价格大幅波动、渠道拓展不及预期、产能投放不及预期等

事件：公司发布2022年年报，全年公司实现营业总收入132.02亿元（yoy+10.38%），归母净利润3.52亿元（yoy+54.51%），归母净利率为2.67%（yoy+0.76pcts）。单Q4实现营业总收入18.80亿元（yoy+19.36%），归母净利润-3.20亿元（上年同期为-3.35亿元，亏损收窄）。 U8势能强劲，中高档占比持续提升。22年公司啤酒业务营收121.83亿元（yoy+8.9%），销量实现377.02万千升（yoy+4.12%，vs行业+1.1%）；吨价3231元/千升（yoy+4.58%），主要得益于大单品U8持续高速放量，22年达39万千升，同比增超50%，整体中高档产品占比同比提升2.7pct。分地区看，U8放量带动华北基地市场营收实现稳健增长（yoy+16.9%），华南受广西疫情、雨水天气影响营收有所下滑（yoy-3.8%），但预计结构仍有改善，漓泉子公司净利率同比提升0.4pct。其余重点子公司盈利整体亦录得较好表现，赤峰/衡阳/包头/四川/惠泉子公司净利率同比+1.7/+0.8/+1.5/-0.4/+1.2pct。 经营效率提升，改革逻辑持续兑现。22年啤酒原料价格涨幅较大，行业成本端整体承压，公司啤酒业务吨成本同比+5.42%，啤酒毛利率同比-0.49pct至38.44%，但公司持续优化人员，生产端人员减少2165人，单位啤酒销量人工成本同比-4.7%。费用端，22年销售/管理费用率分别同比-0.66/-1.32pct，经营效率持续提升。由于过往子公司减亏尚不明显，公司历史上存在大额未确认的递延所得税资产，22年子公司稳步减亏，显著抵减所得税费用，驱动公司有效税率同比-13.18pct至20.95%。综上，公司全年归母净利率同比+0.76pct。 U8仍在成长期，改革红利持续释放，看好公司“十四五”期间利润率弹性。展望23年，我们认为U8仍处于成长期，一方面现饮场景复苏有望提振销量，同时伴随餐饮渠道教育逐渐显效，公司流通渠道建设有望加强。U8卡位本轮啤酒结构升级周期中核心受益价格带，自推出以来内部战略地位突出，同时经营思路正确，品牌推广高举高打、渠道分销稳扎稳打。目前U8已在优势市场实现较好升级效果，我们预计后续结构改善仍有空间；其余省份则多点开花，渗透率提升潜力大。“十四五”期间公司以“二次创业、复兴燕京”为主基调，新管理层上任后团队战斗力增强，后续公司有望持续强化组织管理，加强总部职能建设，优化供应链降本，提升人效，稳步释放改革红利。后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营收146.13/158.54/170.42亿元，同比增长10.7%/8.5%/7.5%；归母净利润分别为6.25/8.57/11.01亿元，同比增长77.5%/37.1%/28.5%；当前市值对应PE分别为61/45/35x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等

事件：2022 年公司实现营业总收入24.36 亿元（yoy+26.55%），归母净利润3.44 亿元（yoy+55.35%），扣非归母净利润3.38 亿元（yoy+55.29%）。 其中，22Q4 实现营业总收入8.83 亿元（yoy+54.92%），归母净利润1.57 亿元（yoy+74.96%），扣非归母净利润1.56 亿元（yoy+80.78%）。 低基数下主品类增速较快，营销网络持续深耕。分品类来看，22 年全年酱油营收15.13 亿元（yoy+28.01%），销量约为33.60 万吨（yoy+27.49%），平均吨价4503 元/吨（yoy+0.40%）；食醋营收3.78 亿元（yoy+17.59%），销量约为11.14 万吨（yoy+18.97%），平均吨价3394 元/吨（yoy-1.16%）。 22Q1/Q2/Q3/Q4 酱油营收同比增速分别为-1.32%/24.22%/10.13%/71.31%，四季度营收增长显著提速，主要系公司深耕零添加产品，已具备较强的消费者认知和渠道布局，22Q4 添加剂事件催化下，公司产品需求提升，同时22Q4 公司加快招商节奏，零添加产品动销显著加快。分区域看，22 年东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为5.44/1.65/2.48/4.46/9.93 亿元，分别同比增长40.22%/36.24%/37.99% /67.06%/5.48%，北部和东部地区增速较快。截至22年底，公司经销商数量达2230 家，较21 年底净增439 家，其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增105/58/151/92/33 家，中部、东部和北部经销商数量增加较多。 费控表现优异对冲成本上涨，盈利能力提升。22 年公司毛利率36.56%（yoy-3.82pcts）,主要系原材料成本上涨。期间费用率18.88%（yoy-7.39pcts），其中销售费用率13.58%（yoy-6.57pcts），主要系22 年电视广告投入减少；管理费用率2.99%（yoy-0.39pcts）；财务费用率-0.34%（yoy-0.20pcts），主要系利息收入增加。归母净利率14.12%（yoy+2.62pcts），盈利能力提升。 外埠市场加速拓展，产能制约逐步缓解。展望23 年，收入端来看，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，而外埠市场拓展空间广阔，目前公司已加快全国营销网络建设和渠道开发。为进一步优化产能布局，公司继续推进“年产60 万吨调味品智能生产线建设项目”，第一期20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线已于23 年2 月底完工转固定资产投入使用，逐步缓解产能瓶颈制约。利润端来看，随零添加产品占比持续提升，以及23 年原料、包材压力有望改善，我们预计公司盈利能力有望持续提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为31.33/38.50/46.53 亿元，归母净利润分别为4.70/5.90/7.24 亿元，同比增长36.7%/25.6%/22.7%，当前股价（4 月10 日收盘价）对应PE 分别为47/38/31X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格波动

事件：22年公司实现总营收49.28亿元（yoy+8.60%），归母净利润5.98亿元（yoy-2.11%），扣非归母净利润5.32亿元（yoy+6.62%）；其中，22Q4实现总营收8.17亿元（yoy-0.28%），归母净利润0.28亿元（yoy+67.34%），扣非归母净利润0.06亿元（yoy+5134.50%）。 营收稳健增长，产品结构持续优化。22年公司实现总营收49.28亿元（yoy+8.60%）。分量价看，22年公司啤酒总销量为133.85万吨（yoy+4.87%），吨价3682元/吨（yoy+3.55%），22年全年公司啤酒销售量价均实现了增长；单Q4啤酒销量24.27万吨（yoy+6.59%），吨价3367元/吨（yoy-6.45%）。 分档次看，公司高档/中档/大众化营收分别为29.76/14.51/3.08亿元，分别同比+18.44%/-3.92%/+14.95%，占比分别为62.9%/30.6%/6.5%（21年为58.6%/35.2%/6.2%）。公司产品结构持续优化，产品价值链盈利提升，纯生啤酒销量同比增长15.28%（其中，97纯生产品销量同比增长40.73%），罐类产品销量同比增长16.52%。分地区看，华南营收46.23亿元（yoy+7.40%），毛利率43.48%（yoy-0.57pcts）；其他地区营收3.05亿元（yoy+30.79%），毛利率26.63%（yoy+3.43pcts）。截至22年末，公司经销商数量合计1201家，净增144家，其中广东/其他地区经销商数量分别为512/689家，分别净增-6/150家。分渠道看，普通/商超/夜场/电商营收分别为45.06/0.97/0.81/0.50亿元，分别同比+10.10%/+28.67%/-8.11%/+50.02%，疫情中夜场营收增长承压，商超、电商表现亮眼。公司业务结构持续优化，聚焦优质餐饮、商圈资源拓展工作，创新电商模式，持续完善销售渠道和市场布局。 成本上涨毛利率承压，期间费用收缩。22年公司毛利率42.44%（-2.51pcts），主要系原材料、包材等价格上涨。22年公司期间费用率20.64%（-1.41pcts），其中销售费用率14.97%（-0.52pcts）；管理费用率6.90%（-0.92pcts），主要人员优化后人工费用下降，以及物流办公费减少；财务费用率-4.60%（+0.20pcts）。归母净利率12.14%（-1.33pcts），盈利能力承压。 投资建议：展望2023年，公司有望顺应高端啤酒发展趋势，不断增强科研创新能力，持续将技术优势转化为市场优势，促进公司产品高端化升级。我们预计公司2023-2025年营收分别为53.43/56.88/60.56亿元，同比增长8.4%/6.5%/6.5%，归母净利润分别为6.90/7.80/8.89亿元，同比增长15.3%/13.2%/13.9%，当前股价（3月30日收盘价）对应PE分别为30/27/24X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、高端化进程不及预期、食品安全问题等

事件：2022年公司实现总营收321.72亿元（yoy+6.65%），归母净利润37.11亿元（yoy+17.59%），扣非归母净利润32.09亿元（yoy+45.43%）；其中，22Q4实现总营收30.62亿元（yoy-9.83%），归母净利润-5.56亿元（去年同期为-4.55亿元），扣非归母净利润-6.51亿元（去年同期为-10.09亿元）。 疫情中量价稳步成长，结构升级趋势显著。整体来看，22年公司啤酒营收316.97亿元（yoy+6.82%），销量807万千升（yoy+1.77%），吨价约为3,928元/吨（yoy+4.97%），全年量价齐升。单Q4公司总营收30.62亿元（yoy-9.83%），增速承压主要系Q4疫情影响下啤酒消费需求疲软，预计随餐饮、娱乐等消费持续复苏，公司高端化进程有望提速。分品牌看，（1）青岛品牌营收214.17亿元（yoy+8.19%），销量444万千升（yoy+2.54%），吨价约为4824元/吨（yoy+5.51%）。青岛品牌中，中高端以上产品销量293万千升（yoy+4.99%），中高端产品销量增速亮眼；（2）其他品牌（主要为崂山）营收102.80亿元（yoy+4.09%），销量363万千升（yoy+0.83%），吨价约为2832元/吨（yoy+3.23%）。分地区看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区营收分别为213.67/78.63/34.00/27.79/9.16/7.21亿元，营收占比分别为67.41%/24.81%/10.72%/8.77%/2.89%/2.27%，同比增速分别为8.20%/8.07%/0.98%/-0.48%/2.82%/11.97%。截至22年底，公司在国内经销商数量11826家，报告期内净减少1439家（增加2492家，减少3931家）。 费控表现优异，盈利能力增强。22年公司整体毛利率36.85%（yoy+0.14pcts），主要系公司产品结构升级。22年公司期间费用率16.52%（yoy-1.96pcts），其中销售费用率13.05%（yoy-0.53pcts），我们预计主要系疫情下现饮渠道消费场景受损，公司被动收紧销售费用投放；管理费用率4.58%（yoy-1.03pcts)，主要系股份支付费用同比减少，同时人员持续优化；财务费用率-1.31%（yoy-0.50pcts），主要系利息收入同比增加，以及本公司之全资子公司财务公司同业拆借费用同比减少。22年公司归母净利率11.53%（yoy+1.07pcts），盈利能力加强。 投资建议：展望23年，渠道方面公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，巩固和提高基地市场优势地位，积极开拓新兴市场，培育快速发展市场。产品方面公司将继续加快产品结构调整，推动中高端产品规模持续壮大，巩固和提升在中高端市场的竞争优势。我们预计公司2023-2025年营收分别为348.97/376.33/404.62亿元，同比增长8.5%/7.8%/7.5%，归母净利润分别为43.89/51.72/58.98亿元，同比增长18.3%/17.8%/14%，当前股价（3月24日收盘价）对应PE分别为35/30/26X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、高端化进程不及预期、食品安全问题等