事件： 公司于 2024年 3月 27日发布 2023年年度业绩报告， 2023年实现营收 20.65亿元，同比+41%，实现归母净利润 2.1亿元，同比+68%，实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比+64%。 点评： 大包装和鹌鹑蛋等新品处放量周期，推动收入高速增长。 公司 23年增长路径清晰， 大包装推动 KA/BC 等现代渠道扩张，新品鹌鹑蛋等实现快速放量，推动 23年实现营收 20.65亿元，同比+41%，实现归母净利润 2.1亿元，同比+68%。 规模效应下， 23年全年利润增速快于收入。 其中 23Q4实现营收 5.72亿元，同比增长 27%，年节错峰下仍保持较高增长表明公司成长势头强劲。 23Q4实现归母净利润 0.76亿元，同比+123%，单 Q4归母净利率为 13.4%，同环比大幅提升， 我们预计主要系规模效应、部分原材料成本下降、部分年货节费用后置等原因所致。 渠道扩张显著，成功打造鹌鹑蛋第二增长曲线。 23年公司新增 790家经销商，经销商总数达到 3057家，经销商平均体量为 54.5万元/家， 23年渠道呈现加速扩张态势。 品类上来看， 23年鱼制品/豆制品/禽肉制品（含鹌鹑蛋） 分别实现营收 12.9/2.2/4.5亿元，分别同比+25.87/18.68%/+147.56%，新品鹌鹑蛋 23年快速放量， 销售收入突破 3亿元， 成功打造第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 往后展望， 短期来看，年节错峰有望推动 24Q1延续高增长。中期来看，公司成长路径清晰，渠道端流通起家， 当前仍处于现代渠道红利释放期。 新品鹌鹑蛋 23年快速放量， 24年品类红利有望延续， 产能释放及原材料成本回落下，盈利能力有望进一步提升。 长期来看，公司具备大单品培育的经验和能力，成功打造小鱼干、鹌鹑蛋等大单品，有望持续积累价值。 我们预计 24-26年公司每股收益分别为 0.64/0.84/1.04元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 鳀鱼干价格上涨； 鹌鹑蛋爬坡不及预期； 新渠道对于老渠道的冲击； 食品安全问题；

投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS 为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链， 坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场， 大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 “高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效， 在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期? ?风险因素: 线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

投资建议:资本市场对于量贩零食行业及万辰集团自身的发展存在质疑，我们认为量贩零食行业顺应消费趋势，供应链各环节效率更高，有望持续提升渗透率，成为零食重要的零售渠道。而万辰集团为量贩零食行业第一梯队品牌，实控人家族具备丰富的零食行业经验，和各个品牌创始团队强强联合，目前在华东/华北具备腹地优势，在管理能力、盈利水平等方面逐步向市场证明自己，有望持续提升市场份额及盈利能力。 资本市场担心量贩零食行业天花板及受到其他折扣业态的冲击等问题。我们认为量贩零食作为垂直品类的折扣业态，底层驱动是产业链供需关系发生了变化，行业逐步由供给驱动转为需求主导，发展趋势不可逆。对于行业天花板，渠道的核心是规模和效率，行业天花板的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。那么综合从不同的零食零售渠道上来看，量贩零食行业价格水位和线上相当，在即时满足和体验上优于线上，而线下目前没有出现更高效率的零食零售渠道。关于其他折扣业态的竞争，折扣业态的背后是供应链改造，单品类折扣业态改造难度相对较低。所以从实践上来看，我们预计国内做品类优势的零售品牌发展速度会快于做综合品类的品牌。 资本市场对万辰集团的管理能力、盈利水平、少数股权等问题存在质疑， 我们认为万辰集团已逐步向市场证明自己。1）市场认为万辰集团通过品牌合并而来，团队融合难度高，担心管理风险，我们认为万辰集团通过23 年的快速开店，在管理能力上已经逐步向市场证明自己，这背后是共同的愿景、一致的价值观以及良好的激励机制共同作用的结果；2）由于阶段性市场拓展和仓储配送等费用投放较多，市场对于万辰集团的盈利能力质疑声较多，我们认为万辰集团在门店数量及战略腹地均处于行业第一梯队，对标零食很忙集团，长期来看万辰集团盈利能力有望逐步提升，公司23Q4 量贩零食业务的盈利能力环比大幅提升已有所验证；3）上市公司穿透后对合资公司的持股比例为26%，如何去看待少数股权的价值。我们认为，考虑到控股权溢价，以及合资公司股权存在收回预期，不能简单用26%计算归母净利润后来估算万辰集团的实际价值。 盈利预测与投资评级：量贩零食行业顺应消费趋势，万辰集团在团队实力和战略腹地两个维度都处于行业领先地位，当前处于快速跑马圈地阶段，短期竞争不影响区域长期格局，量贩零食业态规模效应显著，行业预计形成高集中度的竞争格局，万辰集团在顺应消费趋势的行业中未来可期。我们预计23-25 年公司每股收益分别为-0.49、1.13、2.39 元，维持“买入”评级。 股价催化剂：行业整合超预期，门店扩张加速，单店收入超预期? 风险因素：区域市场竞争加剧，多品牌运营能力风险，其他折扣业态的影响，食品安全问题。