事件：公司发布2024年三季报，Q1-Q3实现营收130.63亿元，同比+0.26%，归母净利润13.32亿元，同比-0.9%。 点评：受宏观环境影响，Q3量价略跌。2024Q3公司实现营收42.02亿元，同比-7.1%。从销量来看，2024Q3销量同比-5.6%至87万千升。从吨价来看，2024Q3吨价同比-1.6%至4813元，我们认为主要系在消费力走弱的环境下，高档酒收入有所下滑所致。具体来看，2024Q3高档酒收入同比-9.2%至23.62亿元，占比58%，同比-0.9pct；主流酒收入同比-7.6%至15.9亿元；经济酒收入同比+20%至1.32亿元。从区域来看，2024Q3南区收入同比-9.3%至11.7亿元，中区收入同比-5.2%至17.93亿元，西北区收入同比-10.5%至11.21亿元。 吨酒成本环比改善，销售费用率下降。2024Q3公司实现归母净利润4.31亿元，同比-10.1%，归母净利润率同比-0.34pct至10.2%。从成本来看，2024Q3千升酒成本同比+1.1%至2446元，增幅环比二季度有所改善（Q2吨酒成本+2.1%）毛利率同比-1.4pct至49.17%，我们认为主要系佛山工厂投产后折旧摊销增加所致。此外，Q3公司控制费用投入，销售费用率同比-0.87pct至14.7%；管理费用率同比+1.04pct至3.2%。 盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。2024年，我们认为疆外乌苏有望逐渐回暖，乐堡、重庆、大理等主流产品有望在优势市场继续保持较好的增长。此外从分红角度来看，公司从2021-2023年的分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2024-2026年EPS分别2.83元、2.91元、3.03元，对应2024年11月5日收盘价（61.99元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

事件：青岛啤酒发布 2024年三季度报告， 2024Q1-Q3实现营收 289.59亿元， 同比-6.52%； 实现归母净利润 49.90亿元， 同比+1.67%； 实现扣非归母净利润 46.86亿元， 同比+1.96%。 点评： Q3销量承压， 千升酒收入略下滑。 2024Q3实现营业收入 88.91亿元，同比-5.3%， 我们认为主要系国内啤酒市场消费较为低迷， 2024Q3销量同比-5.1%至 216万千升。 从市场关注的产品结构来看， 2024Q3公司千升酒收入同比-0.2%至 4126元。 虽然三季度总量下滑， 但是中高端及以上产品销量下滑较少， 2024Q3销量同比-4.7%至 88万千升， 其结构占比有所提升， 同比+0.2pct。2024Q3主品牌销量同比-4.1%至 123万千升， 销量占比同比+0.6pct。 Q3千升酒成本持续下降， 毛利率同比+1.2pct。 从成本端来看， 2024Q3营业成本同比下降 3.99亿元至 51.46亿元， 吨酒成本同比-2.2%至 2388元， 带动毛利率同比+1.2pct 至 42.1%。 从费用端来看， 公司应对宏观环境压力增加投入， 2024Q3销售费用同比+14.3%至 12.51亿元， 销售费用率同比+2.4pct 至 14.1%； 管理费用同比-26.2%至 2.72亿元，管理费用率-0.9pct 至 3.1%。 综上， 公司实现归母净利润 13.48亿元，同比-9%， 归母净利润率同比-0.6pct 至 15.2%； 实现扣非归母净利润12.6亿元， 同比-7.9%， 扣非归母净利润率同比-0.4pct 至 14.2%。 盈利预测与投资评级： 尽管三季度利润有所波动， 但是长期看啤酒行业格局清晰且稳定， 我们认为山东和华北产品结构升级+华东和华南利润提升仍然有望提供较好的盈利弹性， 预计 2024-2026年 EPS 分别为3. 13、 3.38、 3.59元， 对应 2024年 10月 31日收盘价（67.13元/股）PE 为 21、 20、 19倍， 维持“买入”评级。 风险因素： 中高端啤酒竞争加剧、 原材料价格上涨等

事件：公司发布2024年三季度，实现营收13.40亿元，同比+2.61%；归母净利润8376.16万元，同比-52.34%。 点评：2024Q3黄桃橘子罐头稳增长，量贩零食渠道表现较好。2024Q3公司实现营收3.95亿元，同比+0.2%。从产品结构来看，罐头收入同比-4.3%至1.42亿元，其中黄桃罐头收入同比+15.18%至6000万元；橘子罐头同比+10.92%至4000万元。2024Q3饮料收入同比-9.66%至2.19亿元，椰子饮料收入同比-8.55%至1.97亿元，我们认为餐饮业态较为疲软所致。新渠道方面，公司黄桃和橘子罐头进入了部分头部零食专营连锁渠道，并且推进饮料产品的进入，2024年1-9月该渠道实现收入7464.94万元，其中饮料产品在该渠道的营业收入占比环比已有一定幅度提升。 Q3控费有一定效果，利润环比改善。2024Q3公司实现归母净利润131万元，同比-97.2%，环比Q2（37万元）有所改善，归母净利润率同比-11.4pct至0.3%。毛利率方面，2024Q3同比-8.3pct至30.3%，主要系公司产品结构有所变化，并且开拓了零食专营连锁渠道，同时在原料销售等业务中有一定的进展，这部分渠道和业务的毛利率相对较低。此外，公司2024Q3销售费用同比+22.9%至7205万元，销售费用率同比+3.4pct至18.3%，我们认为，主要原因在于公司增加了理货员等一线工作人员和新零售团队人员，以及加大了业务宣传推广力度及兴趣电商等线上平台的推广力度，但是相比于Q2来看，费用投入金额已经环比改善。 盈利预测与投资评级：尽管利润短期有所波动，但是我们认为公司深耕罐头业务二十余年，椰子汁在宴席和送礼方面有较好的品牌基础，长期成长逻辑不变。新渠道方面，公司积极拥抱量贩零食渠道，我们认为罐头和椰子饮料有望在该渠道获得较好的增量。综上，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.36、0.44、0.49元，对应2024年10月30日收盘价（11.73元/股）PE为33、27、24倍，维持“买入”评级。 风险因素：新品新渠道增长不达预期、原材料价格波动等

事件：公司发布24Q3业绩报告，24Q3公司实现营收20.95亿元，同比+24.03%，实现归母净利润0.52亿元，同比+221.89%，实现扣非归母净利润0.38亿元，同比+210.13%。业绩落在预告中位数偏上，符合预期。点评：高端性价比战略成效显著，持续推动盈利能力向上。高端性价比战略以来，公司成功实现五个季度收入同比高增，24Q3收入同比增长24%，进一步验证高端性价比战略成效。24Q3公司实现毛利率24.5%，同比+0.1pct，公司强化产品竞争力的同时，整体毛利率维持稳定表明公司供应链和组织管理效率的提升。24Q3销售费用率为19.1%（同比-0.2pct），管理费用率为2.5%（同比-0.4pct），费用率稳中有降。对应24Q3归母净利率为2.5%，同比+1.5pct，盈利能力连续季度同比提升表明公司“业务、供应链和组织”三大结构性变革成效显著。 加大零食供应链及集约基地的建设，强化“高端性价比”总战略。公司拟以自有或自筹资金合计投资不超过人民币2亿元，进一步完善零食产业园及供应链集约基地的建设，有望进一步提升零食品类自产比例，强化产品快速匹配能力及供应链降本增效，有望进一步强化供应链的竞争优势及提升盈利能力。 收购“爱零食”、“爱折扣”，整合布局下游折扣渠道。公司全资子公司安徽一件事创业投资有限公司拟以不超过人民币2亿元收购“爱零食”（量贩零食品牌）及“爱折扣”（社区折扣超市品牌，门店数量约为80家左右）的控制权或相关业务及资产，拟以不超过人民币1亿元收购安徽致养食品（主营坚果类等饮品）的控制权或相关业务及资产。同时公司拟通过增资、借款等方式向子公司合计投资不超过人民币1亿元，加大投资孵化超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生、巧可果等新子品牌，分别聚焦方便速食、健康轻食、滋补食养、巧克力等品类，通过内生外延公司强化下游渠道及品类的孵化布局。 盈利预测与投资评级：往后展望，公司线上起家，线上渠道运营能力强，高端性价比战略打开抖音流量入口，线上基本盘全面跑通，有望进一步提升市占率；礼盒产品性价比竞争优势突出，公司作为国民品牌知名度高，有望延续快速增长；线下分销空间大，性价比产品强竞争力，有望贡献收入弹性。利润端，公司连续多个季度验证供应链和内部组织效率提升驱动盈利能力提升，此次公告强化零食供应链及集约基地的建设，有望进一步强化供应链的竞争力，看好公司后续盈利能力持续向上。我们预计公司24-26年公司EPS为1.01、1.39、1.78元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：坚果等原材料涨价、线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

事件： 公司发布 24Q3业绩报告， 24Q1-3公司实现营收 17.72亿元，同比+18.65%，实现归母净利润 2.15亿元，同比+61.2%，实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+72.89%。单 Q3实现营收 6.42亿元，同比+12.94%，实现归母净利润 0.71亿元，同比+42.58%，实现扣非归母净利润 0.67亿元，同比+77.83%。 点评： 大单品小鱼实现双位数增长，关注 11月份溏心鹌鹑蛋上新。 品类来看，Q1-3公司主要品类鱼制品、禽肉制品、豆制品、蔬菜制品均实现双位数增长，核心大单品小鱼在整体销售体量不低的情况下，仍实现双位数增长，表明公司渠道扩张和品牌提升的成效。品规上，小包装产品 Q1-3同比增长约 25%，表现突出。渠道上， Q1-3公司线下渠道拓展稳步推进，零食专营渠道 Q1-3同比增长 100%+，线上渠道整体略有下降，主要系电商新媒体渠道表现稍弱。 规模效应及成本下降，盈利能力同比提升。 24Q3公司毛利率为 30.06%，同比+3.3pct，毛利率提升主要系规模效应、 供应链效益优化及主要原材料、辅料、包材等采购价格下降。 24Q3销售费用率为12.2%，同比+0.3pct，管理费用率为 3.4%，同比-0.4pct，费用率整体保持平稳。对应 24Q3归母净利率为 11.1%，同比+2.3pct，盈利能力提升显著。 盈利预测与投资评级： 往后展望， 收入端，公司持续推进线下渠道开拓，KA/BC 等现代渠道品牌辐射能力好，有望持续推动核心单品体量提升，线上渠道积极调整，关注线上渠道调整结果。公司预计于 11月份正式上市溏心鹌鹑蛋，建议关注升级产品表现情况。长期来看，公司为典型的大单品型公司，先后成功开拓小鱼、鹌鹑蛋等大单品，长期可期。 我们预计 24-26年公司每股收益分别为 0.66/0.80/0.94元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 鳀鱼干价格上涨；鹌鹑蛋爬坡不及预期；新渠道对于老渠道的冲击；食品安全问题。

事件： 2024年 Q1-3实现营业总收入 16.06亿元，同比+22.23%；实现归母净利润 2.77亿元，同比+29.48%；实现扣非归母净利润 2.48亿元，同比+32.10%。 其中单 Q3实现营业总收入 5.63亿元，同比+15.58%；实现归母净利润 1.11亿元，同比+17.10%；实现扣非归母净利润 1.03亿元，同比+22.26%。 点评： 量贩零食、海外渠道表现亮眼，推动 Q3实现双位数收入增长。 不同渠道来看， 传统经销渠道 Q3环比改善；公司近期在会员店上新自主独立品牌的翡翠豆，高端会员店后续有望加速增长；电商业务前三季度陆续进行团队的搭建和产品体系的梳理，为春节旺季做积极准备； 公司积极拥抱零食量贩渠道，加速提升终端渗透率，我们预计 Q3公司在该渠道实现快速增长；公司产品与海外市场契合度高，表现亮眼，贡献收入增量。 毛销差环比提升， 24Q3盈利能力表现亮眼。 24Q3公司实现毛利率36.8%，同比-0.74pct，主要系渠道结构的影响。 24Q3销售费用率为11.4%，同比+1.5pct，主要系销售团队人员的补充以及线上促销费用投入有所增长。 24Q3毛销差为 25.4%，环比+4.6pct，毛销差环比表现亮眼， 表明公司作为坚果炒货龙头的竞争优势。 24Q3管理费用率为 3.7%，同比+0.3pct，管理费用率整体较为稳健。得益于母公司 2023年度末取得高新技术企业认定， 24Q3所得税率为 15.5%，所得税率同比下降7.8pct，对于整体盈利能力提升有明显贡献。对应 24Q3归母净利率为19.7%， 同比+0.3pct。 盈利预测与投资评级： 公司为典型的产品型公司， 10月份翡翠豆产品进入会员店渠道表明公司持续的强产品创新能力， Q3业绩表明公司作为产品型公司的经营韧性。 往后展望， 我们认为公司国内外渠道渗透率均有提升空间，向上发展趋势不变。海外渠道今年持续表现较好，有望持续打开新市场空间。国内下沉市场渗透率仍有提升空间， 公司通过积极拥抱量贩渠道有望加速下沉市场的开拓带来市占率的提升，品类红利延续。 我们预计 24-26年每股收益分别为 4.27、 4.98、 5.70元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、 量贩零食渠道进展不及预期、食品安全问题?

事件： 公司发布 24Q3业绩预告， 24Q3公司预计实现归母净利润 4810-5200万元，同比+200.45%–224.81%，实现扣非归母净利润 3400–4100万元，同比+176.65%–233.60%。 点评： 变革成效显著， 驱动盈利能力提升。 高端性价比战略下，公司强化产品价格竞争力的同时， 整体毛利率保持稳定表明公司供应链和组织管理效率提升显著。 24Q3利润增长亮眼，我们预计 24Q3公司归母净利率同比提升显著，盈利能力连续季度同比提升表明公司“业务、供应链和组织”三大结构性变革成效显著。 性价比产品强竞争力，线下分销首轮铺货动销良好。 高端性价比战略牵引下，公司进一步强化产品竞争力，线下分销 105款日销品完成首轮铺货， 市场终端反馈动销良好。 线下分销空间广阔， 公司品牌知名度高，消费者认知度高， 叠加高端性价比战略强化产品竞争力， 有望持续提升线下分销渠道渗透率和市场占有率， 我们持续看好公司线下分销后续贡献收入弹性。 盈利预测与投资评级： 往后展望， 公司线上起家，线上渠道运营能力强，高端性价比战略打开抖音流量入口，线上基本盘全面跑通，有望进一步提升市占率； 礼盒产品性价比竞争优势突出，公司作为国民品牌知名度高，有望延续快速增长；线下分销空间大，性价比产品强竞争力，有望贡献收入弹性。利润端，公司连续多个季度验证供应链和内部组织效率提升驱动盈利能力提升，看好后续盈利能力持续向上。我们预计公司 24-26年公司 EPS 为 1.05、 1.47、 2.05元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 坚果等原材料涨价、 线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

事件：公司实控人家族持股平台转让股份给彭德建先生。1）股权转让方：福建农开发、漳州金万辰（两者均为上市公司实控人家族的持股平台），股权受让方：量贩零食业务核心品牌好想来的创始人彭德建先生。2）股权转让数量为13,461,370股股份（占比目前总股本7.5%），转让价格为27.91元（截至2024年10月9日，公司市价为50.2元），受让方获得的价值对应为（50.2-27.91）13461370股=3亿元。 点评：公司实控人家族转让自身持有的股权给好想来的创始人充分表明公司实控人对于中小股东利益的重视。此次股权转让完成后，彭德建先生持股比例提升至11.28%，此次股权转让将进一步深度绑定核心管理团队。好想来品牌创始人增持股票表明核心管理团队对于公司发展的信心。彭德建先生于2024年8月19日-9月4日从二级市场买入6,177,485股上市公司股票，通过二级市场增持公司股票表明核心管理团队对于公司未来发展的信心。 盈利预测与投资评级：往后展望，量贩零食行业作为效率更高的业态，有望持续提升渠道渗透率，行业当前处于快速跑马圈地阶段，公司作为零食量贩行业头部品牌，开店和单店持续兑现，少数股权处理逐步进行，有望持续提升归母持股比例。此次股权转让及好想来品牌创始人增持充分表明实控人及核心管理团队对于未来的发展信心。我们预计公司24-26年每股收益为0.93、3.07、4.53元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

基地市场持续深耕，全国加速。根据公告，2024Q1~Q3公司预计实现收入124~127.2亿元，同比+43.5%~47.21%，其中2024Q3预计实现收入45.38~48.68亿元，同比+42.68%~52.74%，维持了2024Q2较高的增速，我们认为主要系公司始终“以动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销。在优秀的渠道开拓能力下，公司在基地市场持续深耕，全国市场保持高速增长。 品类扩张初现成效，预计新品表现优异。此外，公司在夯实东鹏特饮基本盘上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入新的活力。2024Q2在东鹏补水啦等新品的带动下，其他饮料收入同比+194%至6.3亿元，收入占比同比+7.1pct至14.4%，展望三季度，我们认为以补水啦为核心的其他饮料收入有望延续二季度高增的趋势。 规模效应下，预计盈利能力持续提升。公司预计2024年前三季度实现归母净利润26亿元~27.3亿元，同比+57.04%~64.89%，归母净利润率21%~21.5%，同比+1.8pct~2.3pct。其中2024Q3实现归母净利润8.8~10.11亿元，同比+60.89%~84.64%，归母净利润率19.4%~20.8%，同比+2.2pct~3.6pct。从业绩预告来看，公司三季度盈利能力提升明显，我们认为收入高速增长下、规模效应摊薄费用投入。 盈利预测及投资建议：公司在广东省内持续深耕，而省外不断优化经销体系、完善业务团队，我们认为公司能量饮料有望在全国市场保持较好增长，而补水啦有望凭借公司优秀的渠道能力实现全国增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为6.42、7.98、9.01元，对应2024年10月10日收盘价（217元/股）PE为34、27、24倍，维持“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动、新品增长不及预期、全国化不及预期。

事件： 公司发布 24年中报， 24H1实现营收 10.42亿元，同比+26.1%，实现归母净利润 1.67亿元，同比+39.3%。单 24Q2实现营收 4.56亿元，同比+4.9%，实现归母净利润 0.75亿元，同比+16.8%。 点评： 量贩零食、海外渠道增速亮眼。 品类来看， 24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果分别实现营收 2.38/1.38/1.22/3.42/1.97亿元，同比分别+16.9%/12.8%/12.0% /48.5%/24.2%，综合果仁及豆果系列增速亮眼，主要系价位带较低的缤纷豆果、每日豆果产品快速增长，其他品类中花生、薯片等产品增长较快。渠道来看， 24H1经销渠道/电商模式/其他模式分别实现营收 8.69/1.36/0.33亿元，同比+27.7%/9.1%/67.7%，经销模式中零食量贩渠道、海外市场 24H1实现高速发展，商超等传统经销渠道由于渠道变革，消费人群分流，表现相对较弱，其他模式增长较快主要系品牌代工业务增加。 费用率控制平稳，盈利能力稳健。 24Q2毛利率为 34.4%，同比-0.5pct，我们预计主要系渠道结构影响，棕榈油 24Q2整体价格同比较为平稳。 24Q2销售费用率/管理费用率分别为 13.5%/4.1%，分别同比+1.7pct/-0.3pct，销售费用率有所提升主要系人工薪酬及促销推广费用有所增长。 24Q2所得税率为 16.2%，同比-9.2pct。对应归母净利率为 16.5%，同比+1.7pct，主要系税收优惠有贡献。 重视股东回报。 公司发布未来三年股东分红回报规划，提升股东分红比例。并且发布 2024年中期利润分配预案：向全体股东每 10股派发现金红利 10.92元（含税），拟分配派发现金红利 100,038,075.23元（含税），占 2024年上半年归属于上市公司股东的净利润比例为 60.07%，按照当前股价计算， 中期分红率约为 1.86%。 盈利预测与投资评级： 往后展望，零食行业近两年渠道变革大，渠道分层明显，公司为豆类和调味坚果细分品类的龙头，产品定位能高能低，产品和零食量贩、会员店等高景气度渠道匹配度高。往后展望，下半年来看，零食量贩渠道有望延续高增长；电商等渠道积极推新加大投放有望加速成长；会员店公司产品创新能力强，有望持续突破；海外渠道市场空间广阔，公司上半年取得亮眼成绩，往后有望提升产品出海的份额。 长期来看，公司强产品力，豆类和调味坚果渠道渗透率提升空间大，且公司积极顺应渠道变革优化渠道架构、持续进行优质人才引进，有望持续提升豆类和调味坚果的市占率，长期可期。 我们预计 24-26年每股收益分别为 4. 10、 4.86、 5.64元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 原材料价格波动风险、口味型坚果行业竞争加剧、 量贩零食渠道进展不及预期、食品安全问题?

事件：公司发布24H1业绩预告，24H1公司预计实现营收108-112亿元，其中量贩零食业务收入105-110亿元，菌菇业务2-3亿元；单Q2来看，24Q2量贩零食业务预计实现营收58-63亿元（环比24Q1+23.5%-34.2%），24Q2量贩零食业务净利率（剔除股权支付费用）为2.63%-2.80%（环比24Q1+0.13-0.3pct）。 点评：量贩零食业务环比持续快速增长验证量贩零食业务模式的竞争力及公司优秀的经营能力。市场担忧门店加密及行业竞争导致量贩零食业务进展不及预期，实质上公司24Q2量贩零食业务收入环比加速增长，单店预计环比有增长，业务仍处于快速增长阶段。截至24H1，公司货币资金为21亿元（24Q1为17亿元左右），货币资金环比持续提升表明量贩业务稳健的现金流贡献。量贩零食业务利润率环比提升，打消市场对于行业竞争影响盈利能力的顾虑。市场此前担忧行业竞争（开店补贴等）导致公司盈利能力提升不及预期，24Q2公司量贩业务的利润率环比进一步提升表明公司的经营能力及业态的规模效应。万辰目前在华东和华北等区域门店数量领先，往后展望，规模效应下，公司盈利能力有望进一步提升。24H1表观归母净利润微盈利主要系股权激励费用计提及菌菇业务（主要产品金针菇销售价格同比下降幅度大）的影响。菌菇业务为周期性行业，我们认为将菌菇业务和量贩零食业务直接按照表观净利润估值，会低估量贩零食业务的价值。 盈利预测与投资评级：往后展望，我们预计24年公司量贩零食业务收入为250亿元，量贩零食业务（剔除股权激励费用）净利润为7亿元，量贩零食业务24年贡献归母净利润（剔除股权激励费用）1.5-2亿元，此前股价回调较多，当前市值隐含当年估值已经处于较低水位。万辰集团作为更高效率的量贩零食业态的头部品牌，当前开店单店进展顺利，业绩持续兑现，我们预计公司24-26年每股收益为0.72、1.63、2.23元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品牌运营能力不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2024年半年度业绩预告，24H1预计实现营收24~25亿元，同比+26.7%~32.0%，实现归母净利润3.1~3.3亿元，同比+26.2%~34.3%，实现扣非归母净利润2.6~2.8亿元，同比+12.5%~21.1%；其中单24Q2实现收入11.8~12.8亿元，同比+17.5%~27.5%；归母净利润1.5~1.7亿元，同比+12.1%~26.7%；扣非归母净利润1.2~1.4亿元，同比-8.0%~+7.1%。 点评：管理领先，激励到位，推动Q2收入延续高增长。公司渠道敏锐度高，打造了总成本领先的竞争优势，推动七大核心单品全渠道放量，Q2收入增长中枢超20%表现亮眼。公司内部对于人才激励到位，组织能力和管理能力具备核心竞争力。利润增长略慢于收入，我们预计主要系渠道推广费用及股权激励费用同比增长影响，加回股权激励费用后整体利润增速表现仍较好。 股东减持计划提前终止、回购股份及中期分红公告强化股东回报。1）股东减持计划提前终止：张学文先生结合市场情况、公司股价等因素综合考虑，自愿提前终止本次减持计划。张学文先生以大宗交易方式减持2,000,000股，对应减持比例为0.73%，剩余未完成的减持计划将不再执行，减持后持有股份比例为15.29%。2）回购股份：公司拟以自有资金通过集中竞价方式回购公司股本，拟回购金额为5000-7000万元，拟回购价格不超过人民币68元/股，本次回购股份将用于减少公司注册资本，表明公司对未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可。3）董事长提议中期分红：基于对公司长远发展信心、财务状况展望、股东利益等因素的综合考虑，董事长提议开展2024年中期分红安排，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税）。上市以来，公司持续保持了高质量的经营及较好水平的分红，积极回馈股东。 盈利预测与投资评级：往后展望，公司供应链效率持续升级，聚焦多品类全渠道发展战略成效显著，不论是在渠道还是新品端，市场机会把握精准，我们认为往后看经营可控性强。短期来看，休闲魔芋、鹌鹑蛋等核心品类持续放量，鹌鹑蛋品牌蛋黄Q2进入山姆渠道，表明公司在供应链上及产品力上的持续提升，有望驱动公司收入保持高速高质量增长。长期来看，公司步入渠道、产品、组织能力的良性发展阶段，多品类全渠道布局下，收入增长支撑强，利润率水平有望在供应链效率提升推动下保持较好的水平。我们预计24-26年EPS分别为2.38、2.97、3.52元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：原材料价格波动；电商红利边际降低；魔芋、鹌鹑蛋等品类竞争加剧；食品安全问题

事件： 公司于 2024年 3月 27日发布 2023年年度业绩报告， 2023年实现营收 20.65亿元，同比+41%，实现归母净利润 2.1亿元，同比+68%，实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比+64%。 点评： 大包装和鹌鹑蛋等新品处放量周期，推动收入高速增长。 公司 23年增长路径清晰， 大包装推动 KA/BC 等现代渠道扩张，新品鹌鹑蛋等实现快速放量，推动 23年实现营收 20.65亿元，同比+41%，实现归母净利润 2.1亿元，同比+68%。 规模效应下， 23年全年利润增速快于收入。 其中 23Q4实现营收 5.72亿元，同比增长 27%，年节错峰下仍保持较高增长表明公司成长势头强劲。 23Q4实现归母净利润 0.76亿元，同比+123%，单 Q4归母净利率为 13.4%，同环比大幅提升， 我们预计主要系规模效应、部分原材料成本下降、部分年货节费用后置等原因所致。 渠道扩张显著，成功打造鹌鹑蛋第二增长曲线。 23年公司新增 790家经销商，经销商总数达到 3057家，经销商平均体量为 54.5万元/家， 23年渠道呈现加速扩张态势。 品类上来看， 23年鱼制品/豆制品/禽肉制品（含鹌鹑蛋） 分别实现营收 12.9/2.2/4.5亿元，分别同比+25.87/18.68%/+147.56%，新品鹌鹑蛋 23年快速放量， 销售收入突破 3亿元， 成功打造第二增长曲线。 盈利预测与投资评级： 往后展望， 短期来看，年节错峰有望推动 24Q1延续高增长。中期来看，公司成长路径清晰，渠道端流通起家， 当前仍处于现代渠道红利释放期。 新品鹌鹑蛋 23年快速放量， 24年品类红利有望延续， 产能释放及原材料成本回落下，盈利能力有望进一步提升。 长期来看，公司具备大单品培育的经验和能力，成功打造小鱼干、鹌鹑蛋等大单品，有望持续积累价值。 我们预计 24-26年公司每股收益分别为 0.64/0.84/1.04元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 鳀鱼干价格上涨； 鹌鹑蛋爬坡不及预期； 新渠道对于老渠道的冲击； 食品安全问题；

投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS 为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链， 坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场， 大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 “高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效， 在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期? ?风险因素: 线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

投资建议:资本市场对于量贩零食行业及万辰集团自身的发展存在质疑，我们认为量贩零食行业顺应消费趋势，供应链各环节效率更高，有望持续提升渗透率，成为零食重要的零售渠道。而万辰集团为量贩零食行业第一梯队品牌，实控人家族具备丰富的零食行业经验，和各个品牌创始团队强强联合，目前在华东/华北具备腹地优势，在管理能力、盈利水平等方面逐步向市场证明自己，有望持续提升市场份额及盈利能力。 资本市场担心量贩零食行业天花板及受到其他折扣业态的冲击等问题。我们认为量贩零食作为垂直品类的折扣业态，底层驱动是产业链供需关系发生了变化，行业逐步由供给驱动转为需求主导，发展趋势不可逆。对于行业天花板，渠道的核心是规模和效率，行业天花板的问题在于是否有更高效率的渠道相比量贩零食在供给零食这个品类上对需求有更好的满足。那么综合从不同的零食零售渠道上来看，量贩零食行业价格水位和线上相当，在即时满足和体验上优于线上，而线下目前没有出现更高效率的零食零售渠道。关于其他折扣业态的竞争，折扣业态的背后是供应链改造，单品类折扣业态改造难度相对较低。所以从实践上来看，我们预计国内做品类优势的零售品牌发展速度会快于做综合品类的品牌。 资本市场对万辰集团的管理能力、盈利水平、少数股权等问题存在质疑， 我们认为万辰集团已逐步向市场证明自己。1）市场认为万辰集团通过品牌合并而来，团队融合难度高，担心管理风险，我们认为万辰集团通过23 年的快速开店，在管理能力上已经逐步向市场证明自己，这背后是共同的愿景、一致的价值观以及良好的激励机制共同作用的结果；2）由于阶段性市场拓展和仓储配送等费用投放较多，市场对于万辰集团的盈利能力质疑声较多，我们认为万辰集团在门店数量及战略腹地均处于行业第一梯队，对标零食很忙集团，长期来看万辰集团盈利能力有望逐步提升，公司23Q4 量贩零食业务的盈利能力环比大幅提升已有所验证；3）上市公司穿透后对合资公司的持股比例为26%，如何去看待少数股权的价值。我们认为，考虑到控股权溢价，以及合资公司股权存在收回预期，不能简单用26%计算归母净利润后来估算万辰集团的实际价值。 盈利预测与投资评级：量贩零食行业顺应消费趋势，万辰集团在团队实力和战略腹地两个维度都处于行业领先地位，当前处于快速跑马圈地阶段，短期竞争不影响区域长期格局，量贩零食业态规模效应显著，行业预计形成高集中度的竞争格局，万辰集团在顺应消费趋势的行业中未来可期。我们预计23-25 年公司每股收益分别为-0.49、1.13、2.39 元，维持“买入”评级。 股价催化剂：行业整合超预期，门店扩张加速，单店收入超预期? 风险因素：区域市场竞争加剧，多品牌运营能力风险，其他折扣业态的影响，食品安全问题。