事件： 2023 年前三季度，公司实现营收 267.44 亿元，同比+20.78%；归母净利润 94.31 亿元，同比+32.68%；销售收现 242.53 亿元，同比+7.90%；经营净现金流 73.04 亿元，同比-10.29%； 三季度末合同负债 51.72 亿元，环比-5.81 亿元。点评： 主动控货挺价，渠道轻装上阵。 23Q3，公司实现营收 77.33 亿元，同比+13.55%，归母净利润 26.64 亿元，同比+27.12%。 相比上半年收入的较快增长（同比+23.98%），公司在三季度主动控速，解决了部分渠道反馈的问题，例如批价不稳定、库存压力增加等，并凭借产品势能的延续， 我们判断汾酒在实际动销层面跑赢次高端平均水平，给渠道注入信心。我们预计，四季度或仍将保持控速，平稳实现年初制定的 20%收入增长目标，为明年开门红蓄力。 分区域看， 三季度山西省内收入 31.27亿元，同比+9.06%；省外收入 45.85 亿元，同比+17.10%。 今年以来，公司省内外收入增长虽有季度波动，但收入占比始终稳定在省内外 4：6 的水平，借助季度间调节，实现渠道缓压。 控货导致单季度毛利率波动，长期无需担忧。 23Q3，公司实现酒类收入 77.12 亿元，同比+13.70%，其中：①中高价白酒收入 57.97 亿元，占比 75.17%， ②低价白酒收入 19.15 亿元，占比 24.83%。 单三季度的中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升 2.46pct， 继续保持产品结构提升势头。三季度公司毛利率同比-2.87pct 至 75.04%， 我们判断主要系 100-300 元的老白汾、巴拿马增速较快， 青花系列在控货策略下增速较上半年放缓。我们认为，三季度的毛利率下降存在特殊性，不改青花系列引领增长逻辑，公司在次高端及以上价位取得的市场进展是有目共睹的，在全国化战略的扎实推进下，有望持续实现产品结构升级。 返利模式改变， 年底结算或提升费率。 23Q3， 公司税金及附加率同比-1.00pct 至 16.02%；销售费用率同比-5.78pct 至 10.61%，一方面公司精细化管理水平在提高，另一方面公司在返利模式上发生变化，我们预计四季度的销售费用将会有所提升；管理费用率同比-0.57pct 至3.82%；研发费用率同比-0.04pct 至 0.18%。 虽然毛利率短期下降，但由于销售费用的大幅收窄， 三季度公司归母净利率同比+3.68pct 至34.45%。展望四季度， 我们预计随模糊返利的一次性兑付，归母净利率或低于去年同期水平，但不改全年整体盈利水平提升的趋势。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年摊薄每股收益分别为 8.66 元、 10.76 元、 13.32 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 商务需求恢复不及预期； 行业竞争加剧；市场开拓不及预期

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收218.73亿元，同比+15.68%；归母净利润78.62亿元，同比+14.06%；扣非后归母净利润77.13亿元，同比+16.11%；销售收现158.9亿元，同比+23.16%；经营净现金流2.65亿元，同比+105.95%；期末合同负债53.23亿元，同比-25.86亿元。 点评：省外加速拓展，全国布局下沉。23Q2，公司实现营收68.27亿元，同比+16.06%，归母净利润20.96亿元，同比+9.86%，扣非后归母净利润20.47亿元，同比+17.34%。分区域看，上半年省内/外收入分别为94.61亿元/119.96亿元，同比+9.93%/21.03%，省内外占比为44:56。 从上半年的消费表现看，海之蓝在150元价位表现强势，深耕县乡市场，在全国范围内保持较好增长势头，而省内则遇到一些消费升级阻力。 截至二季度末，公司省内外经销商分别有2985家/5476家，较年初净+8家/+215家。 量价齐升下，毛利率持续提升。上半年，公司实现酒类收入214.57亿元，同比+15.87%，其中：①白酒收入213.9亿元，同比+16.16%，量价分别贡献8.7%/6.9%，毛利率同比+1.98%至77.08%。一方面，随生产效率的提升，吨酒成本同比-1.64%；另一方面，自去年下半年以来，公司陆续对海之蓝及老名酒事业部产品进行焕新升级，价格有一定提升。②红酒收入0.67亿元，同比-35.71%，毛利率同比-5.85pct至47.49%。分价格带看，上半年：①中高档酒收入190.51亿元，同比+17.6%，毛利率同比+1.25pct至80.77%。②普通酒收入24.06亿元，同比+3.8%，毛利率同比+3.82pct至47.06%。上半年，公司整体毛利率同比+2.18pct至76.12%（二季度同比+8.56pct至75.08%）。 红包投入力度大，盈利阶段性受影响。23Q2，公司税金及附加率同比+4.56pct（上半年同比+0.65pct）；销售费用率同比+6.11pct至16.78%（上半年同比+2.47pct至10.33%），主要系公司加大了广告促销费用，红包投入力度较大，且广告投入进一步向省内倾斜；管理费用率同比-1.68pct至6.55%（上半年同比-0.74pct至4.61%）；研发费用率同比+0.08pct（上半年同比-0.15pct）。受税金及销售费用提升营销，二季度公司归母净利率同比-1.73pct至30.71%（上半年同比+0.13pct至35.95%），扣非后归母净利率同比+0.33pct至29.99%（上半年同比+0.13pct至35.26%）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为7.34元、8.65元、10.05元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收59.7亿元，同比+28.46%；归母净利润20.5亿元，同比+26.7%；销售收现57.56亿元，同比+33.27%；经营净现金流7.99亿元，同比-6.4%；期末合同负债11.29亿元，同比+1.12亿元。 点评：增长势头持续，新市场打造见效。23Q2，公司实现营收21.67亿元，同比+30.61%，归母净利润7.95亿元，同比+29.13%。分区域看，二季度淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外市场分别收3.67/5.63/2.89/3.75/2.42/1.45/1.69亿元，同比+26.2%/+22.5%/+33.2%/+37.5%/+31.9%/+34.7%/+40.6%（上半年分别收入10.56/16.33/6.7/8.42/6.56/6.41/4.39亿元，同比+25.7%/+22.2%/+31.0%/+40.1%/+25.9%/+26.4%/+40.4%），苏南、苏中及省外延续一季度较高增长的势头。 单品效应扩散，多价位共同发力。23Q2，公司白酒收入21.48亿元，同比+30.3%，TA+/TA/A/B/CD/类产品分别收入13.89/6.47/0.73/0.24/0.15亿元，同比+26.5%/+41.8%/+20.6%/+11.6%/+20.2%（上半年分别收入38.18/17.58/2.26/0.84/0.48亿元，同比+25.6%/+36.9%/+28.3%/+9.6%/+1.9%）。公司核心大单品国缘四开保持稳健增长势头，其影响力进一步传导至国缘对开及淡雅，助力对开及淡雅实现更快增长。此外，国缘V3作为对标洋河M6+的次高端上沿价位的产品，在经过一年的市场梳理后，已基本形成稳定的流通价格，并在低基数下表现出翻倍增长。二季度公司毛利率同比+3.66%至72.87%（上半年同比+2pct至74.48%）。 品宣力度加码，消费者培育持续推进。23Q2，公司税金及附加率同比-0.75pct（上半年同比-0.91pct）；销售费用率同比+3.03至13.14%（上半年同比+2.92pct至14.91%），主要系广告费及促销费的提升，上半年广告费同比+1.21亿元、促销费+1.68亿元，公司在春糖期间发布国缘六开产品，并且不断进行国缘V3的消费者培育工作；管理费用率同比+0.18pct至3.87%（上半年同比+0.17pct至2.73%）；研发费用率同比-0.06pct（上半年同比-0.01pct）。由于销售费率的大幅提升，二季度公司归母净利率同比-0.43pct至36.68%（上半年同比-0.48pct至34.34%），盈利水平略有影响。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为2.51元、3.17元、3.89元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收455.06亿元，同比+10.39%；归母净利润170.37亿元，同比+12.83%；销售收现430.52亿元，同比+36.96%；经营净现金流113.3亿元，同比+500.39%；期末合同负债36.49亿元，环比+17.73亿元。 点评：阶段性节奏优化，库存水平保持良性。23Q2，公司实现营收143.68亿元，同比+5.07%，归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。受经济弱复苏影响，公司对产品投放和节奏进行了优化，确保投放量和市场需求、经销商适配，目前渠道库存水平在一个月左右（旺季发货前）。分区域看，上半年：①东、南、西、北、中部市场分别收入117.14、35.17、143.66、44.76、78.2亿元，同比+11.1%、-8.7%、+9.2%、-6.7%、+26.9%，华东、华中、西南市场动销较好。②经销、直销收入分别为243.1、175.82亿元，同比+7.15%、11.1%，直销占比同比+0.9pct至42%。截至于季度末，五粮液经销商共计2432家，系列酒经销商682家，专卖店1663家，分别较年初-57、+27、+33家。 量增贡献突出，结构变化略微影响吨价。上半年，公司实现酒类收入418.92亿元，同比+8.77%，其中：①五粮液收入351.79亿元，量价分别贡献+15.8%、-3.5%，毛利率同比+0.4%至86.8%。由于经典五粮液更加注重高质量投放、低度五粮液推广效果较好，产品结构变化导致吨价下降。而上半年优酒率有提升与吨价下降抵消后，毛利率稳中有升。 ②其他酒收入67.13亿元，量价分别贡献+33.7%、-27.1%，毛利率同比-1.4pct至60.7%。在消费弱复苏环境下，光瓶酒等低价位产品同比增长较快，尖庄焕新后受到消费者认可。整体看，上半年酒类毛利率同比+0.7pct至82.6%。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务上半年收入36.15亿元，同比+33.4%，毛利率同比2.3pct至9.1%。受其他业务快速增长影响，上半年公司整体毛利率同比-0.14pct至76.78%。 销售费用率略收缩，盈利水平仍有提升。23Q2，公司税金及附加率同比+0.38pct（上半年同比+0.24pct）；销售费用率同比-0.57pct至15.37%（上半年同比-0.73pct）；管理费用率同比-0.18pct至4.59%（上半年同比-0.1pct）；研发费用率同比+0.07pct至0.41%（上半年同比+0.05pct）。 二季度公司归母净利率同比+0.01pct至31.28%（上半年同比+0.81pct），盈利水平仍有提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司预计公司2023-2025年摊薄每股收益年摊薄每股收益分别为为7.76元、8.83元、9.94元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件：2023年上半年，公司实现营收190.11亿元，同比+23.98%；归母净利润67.67亿元，同比+35.00%；销售收现177.07亿元，同比+20.50%；经营净现金流52.08亿元，同比+11.22%；期末合同负债57.53亿元，环比+15.81亿元。 点评：大本营市场发挥优势，省外加大终端覆盖。23Q2，公司实现营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入25.15亿元，同比+41.28%（上半年同比+33.77%）；省外收入37.49亿元，同比+26.42%（上半年同比+18.33%）。面对需求弱复苏，省内凭借扎实的渠道基础，发挥大本营资源优势，持续提升巴拿马、青花25收入占比；而省外则帮助经销商释压，加大长江以南市场的选商、优商、扶商工作力度，进一步提高终端覆盖率，核心市场保持较快增长。截至二季度末，公司在全国可控终端数量达120万家（较年初增加8万家），经销商3775家（较年初增加138家）。 青花占比稳中略升，多价位发力抵御周期。23Q2，公司实现酒类收入62.65亿元，同比+31.99%，其中：①中高价白酒收入44.99亿元，占比72%（上半年139.95亿元，占比74%），②低价白酒收入17.66亿元，占比28%（上半年48.94亿元，占比26%）。可以看出，二季度低价白酒阶段性放量，缓解中高价白酒控货稳价的压力，体现出多价位布局下，公司具备的战略自由度优势。整体看，上半年公司中高价白酒的收入占比较去年全年水平提升1.38pct，其中，青花汾酒系列收入占比达45%以上，同比提升5pct以上，上半年青花增速接近40%。由于产品结构变化，二季度公司毛利率同比-0.61pct至77.79%（上半年同比+0.41pct至76.3%）。 销售费用率大幅收缩，利润端弹性凸显。23Q2，公司税金及附加率同比-1.88pct（上半年同比-0.06pct）；销售费用率同比-4.85pct至11.06%（上半年同比-3.66pct），我们认为与公司内部反腐有关，市场费用投放相对谨慎；管理费用率同比-0.08pct至4.9%（上半年同比-0.3pct）；研发费用率同比+0.00pct至0.35%（上半年同比+0.06pct）。由于销售费用的收窄，二季度公司归母净利率同比+3.67pct至30.78%（上半年同比+2.91pct），利润端弹性凸显。展望下半年，公司销售团队已稳定，我们预计中秋国庆的市场费用投入有望加大，持续推进消费者培育及市场基础建设，全年销售费用率的收窄幅度预计减少。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为8.84元、11.04元、13.50元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期

事件：2023年上半年，公司实现营收35.29亿元，同比+16.64%；归母净利润9.20亿元，同比+10.07%；销售收现40.13亿元，同比+28.44%；经营净现金流6.40亿元，同比+55.69%；期末合同负债5.09亿元。 点评：积极应对弱复苏影响，营收有弹性。23Q2，公司实现营收15.08亿元，同比+32.10%，展现出较强弹性（去年同期受疫情影响，基数较低）。分区域看，二季度省内收入4.49亿元，同比+33.47%（上半年同比+9.16%）；省外收入9.15亿元，同比+30.62%（上半年同比+18.91%）。 在弱复苏背景下，公司依旧表现出积极的经营态度：①市场开拓方面，将去年重庆会战的成功经验在重点城市进行复制，挖掘潜力市场，为未来增长做好基础；②费用投入方面，通过红包、文创礼品等方式，加大终端及消费者的促销力度，并持续强化老酒IP；③模式创新方面，藏品十年焕新上市并搭建平台公司，绑定优质经销商资源，探索高价位产品的发展新路径。二季度内，经销商新增252家，退出132家，截至二季度末合计2405家。 中低价位产品增速较快，毛利率同比略降。23Q2，公司酒类收入13.65亿元，同比+31.54%，其中：①中高档酒收入10.87亿元，同比+30.83%（上半年同比+14.61%）；②低档酒收入2.77亿元，同比+34.41%（上半年同比+23.75%）。此外，上半年玻瓶还贡献收入2.15亿元，同比+17.59%，天马二期工程有序投产，新产线前期成本对利润略有影响。 分产品看，次高端价位的品味舍得依然保持稳健增长，中低价位的舍之道、T68增长高于公司整体水平，高价位的藏品十年因平台公司注册及生产周期影响，上半年未大面积铺市。受产品结构变化及成本投入影响，二季度公司毛利率同比-1.91pct至71.88%（上半年同比-2.57pct至75.60%）。展望下半年，随着藏品十年的推广加快，以及商务场景的逐步修复，我们预计公司毛利率有望环比上半年提升。 叠加税金提升影响，利润略有承压。23Q2，公司税金及附加率同比+2.39pct（上半年同比+0.14pct），主要系扩产过程中提前计提了相关费用；销售费用率同比-0.41pct至15.20%（上半年同比+0.14pct），toB费用有所收窄，toC费用加大；管理费用率同比+0.16pct至9.27%（上半年同比-1.35pct），与股权激励费用及管理层奖金计提有关；研发费用率同比+1.07pct至2.51%（上半年同比+0.76pct），一方面公司加大了新产品研发等工作，另一方面招募了更多优秀的研发人才。叠加毛利率变化，二季度公司归母净利率同比-3.49pct至23.22%（上半年同比-1.56pct），利润端略有承压。展望下半年，我们预计公司中秋国庆的市场费用投入力度不减、其他费用有所控制，净利率或保持平稳。夜郎古酒庄过渡调整中，贡献较弱。夜郎古酒庄合资公司是舍得在新赛道上的战略性投入，由于去年底才成立，目前仍在整合期，营收贡献不大，上半年实现收入7506万元，利润-1636万元，我们测算，其并表对毛利率影响-0.82pct，对净利率影响1.04pct。展望下半年，公司将持续在人员、品牌方面加大对夜郎古的赋能，加快夜郎古与舍得的进一步销售融合，我们认为这将有利于夜郎古下半年的快速增长。 拟回购股份，用于员工持股。公司公告，计划使用1.85-3.7亿元自有资金以不高于210元/股（含）的价格回购股份，用于员工持股计划，回购期限为8月17日起不超过6个月。由于2018年激励计划的最后一个限售期将于8月25日解除，而2022年激励计划的规模较小，且未纳入换届后的新管理层，因此后续计划纳入更多员工，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益紧密结合在一起实现共同成长、更快发展。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年收入仅为全年股权激励目标收入（74.1亿元）的48%，虽然随着国家政策的落地，下半年市场环境有望逐步好转，但公司仍然面临一定的销售压力。我们认为，在坚持长期发展的方针下，为保持良性发展，公司下半年的核心工作可能仍然在降低渠道库存，因此以股权激励目标为基准下调今年的盈利预测，但仍然看好公司长期的发展势能以及战略定力。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为5.89元、7.94元、9.61元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期