公司发布 2023年年报23Q4公司收入 28.40亿元，同减 22.3%；归母净利-16.56亿元，同减 118.1%； 扣非归母-8.93亿元，同减 77.0%。 23年全年收入 115.15亿元，同减 18.6%；归母净利-22.16亿元，同减 496.8%； 扣非归母-12.28亿元，同减 306.5%。 23年经济环境波动，商场出租率阶段性下滑，公司为了支持商户持续经营，增加稳商留商优惠， 收入及利润下降。 卖场主业阶段性调整，盈利能力下滑23年公司自营及租赁营收 67.81亿元，同减 13.8%，毛利率 70.80%，同比-2.1pct；委管商场营收 20.31亿元，同减 14.5%，毛利率 43.80%，同比+3.1pct； 建造施工及设计营收 12.12亿元，同减-1.7%；家装相关服务及商品销售营收 3.13亿元，同减-51.2%。 公司 23年毛利率 56.74%，同减 1.42pct；归母净利率-19.2%，同减 23.15pct，公司为应对行业压力进一步管控运营成本，盈利能力承压。 夯实市场领导地位，重视新零售赋能公司成熟覆盖全国全渠道商业网络，构建高质量高端流量生态。截至 23年底，公司经营自营/委管/战略合作商场 87/275/8家，特许经营家居建材项目 46个，共包括 448家家居建材店/产业街；总经营面积 0.22亿平方米，自营/委管商场平均出租率 82.8%/85.7%。 公司深度打造十大主题馆， 电器/家装设计面积增长 4.5/11万方，占比 10.8%/3.3%， 新热销品牌/A 类+进口面积占比 11.1%/49.6%，并发布 M+高端设计中心， 构建品牌商、设计师资源全链接的“10+1”立体大家居生态。 同时推进线上线下一体化，运营全渠道流量， 数字化升级核心商场 295家。 展望 2024年： 1） 坚持“轻资产，重运营”转型，进一步夯实市场领导地位。通过提升运营效率、优化布局网络、深耕主题馆运营与数字化营销，升级消费者口碑并提高商户粘性； 2） 深度开拓家装赛道，建立消费者心智。加强全品类运营和供应链整合，向平台化转型， 强化“选装修买家居都在红星美凯龙”的品牌形象； 3）推进发展新零售，赋能商场经营。 加强商场数字化运营，拓展线上新零售渠道，支持品牌商和经销商线上能力提升，并通过线上线下融合策略，利用数字化工具精准引流和提高转化率。 股东结构优化， 业务协同迎来发展新契机2023年 6月公司引入新股东建发股份、联发集团， 股东结构优化促进经营效率提升。公司与建发股份在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，双方的相互赋能、互相成就正在逐步落地，公司正迎来新的发展契机。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司主营业务阶段性调整，新股东有望带来新发展契机。 考虑到公司 23年业绩及当前经营环境， 下调 24-25年盈利预测， 伴随大股东业务协同效应显现及公司家装渠道开拓， 后续盈利预计逐步好转，我们预计公司 24-26年归母净利分别为 0.01/2.10/4.07亿元（24-25年前值分别为 12.7/14.9亿元）， 25-26年对应 PE 分别为 70/36X。 风险提示： 宏观经济和行业波动的风险， 拓展性业务开拓的风险， 线下客流量恢复不及预期风险等。

事件：美凯龙发布半年报，2023年上半年实现营业收入56.60亿元，同比下降18.64%，实现归母净利润1.51亿元，同比下降85.30%，扣非归母净利润0.90亿元，同比下降90.37%。公司单Q2实现营业收入30.43亿元，同比下降15.03%，实现归母净利润482万元，同比下降98.53%，扣非归母净利润-1.26亿元，同比下降127%。 点评：免租及行业波动导致上半年营收承压，商场出租率健康。公司2023年上半年实现营业收入56.60亿元，同比下降18.64%；单Q2实现营业收入30.43亿元，同比下降15.03%。分版块看，上半年自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售分别实现收入33.77亿元、10.77亿元、5.32亿元、2.21亿元，分别同比-18.7%、-16.9%、-27.2%、-12.1%。其中，自营/租赁商场上半年收入同比下降主要为2022年下半年推出免租政策以及总体经济波动影响。商场数量方面，截止上半年，公司经营91家自营商场，较22年底净减少3家；281家委管商场，较22年底净减少3家；通过战略合作经营8家家居商场，54个特许经营家居建材项目，共包括465家家居建材店/产业街。 出租率方面，自营商场平均出租率85.7%，委管商场平均出租率87.7%。 此外，筹备的委管商场中，有306个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 上半年投资性房地产公允价值及资产减值损失拖累净利润。毛利率方面：1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率59.69%，同比-2.65pct；单Q2实现毛利率59.59%，同比-3.58pct。分产品看，上半年公司自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售毛利率分别为79.6%、45.8%、16.2%、13.4%，分别同比-4.1pct、-0.9pct、-1.8pct、-3.0pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.7%、11.9%、0.2%、22.5%，同比变化+2.1pct、+3.1pct、-0.2pct、+5.6pct。销售费用率提升主要为广告及宣传费用较上年同期上升；财务费用提升较大主要为汇兑亏损及利息收入减少。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润1.51亿元，同比下降85.30%，归母净利率为2.7%，同比-12.1pct。单Q2归母净利润482万元，同比下降98.53%，归母净利率0.2%，同比-9.0pct。上半年公司投资性房地产公允价值损失1.05亿元，主要为土地使用权使用年限逐步缩短，产生了部分的价值贬损；上半年公司资产减值损失1.27亿元。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为21亿元，同比+3.4%，主要为购买商品支出等减少；投资活动现金流7.3亿元，同比+798%，主要为本期处置固定资产且资本性开支较上年同期减少；筹资活动现金流-29亿元，主要是在资本结构不断优化下，本期取得和偿还债务的现金净流出较上年同期增加所致。 盈利预测：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.23亿元、7.66亿元、8.97亿元，分别同比-30.2%、46.5%、17.2%。考虑到上半年消费需求影响营收，及减值损失影响盈利较大，评级调整为“增持”。 风险因素：市场竞争风险、房地产周期波动风险

事件：公司发布年报，22年实现收入 141.38亿元，同比下降 8.86%，实现归母净利润 7.49亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16亿元，同比下降 62.81%；单 Q4实现收入 36.54亿元，同比下降 12.12%，实现归母净利润-5.69亿元，去年同期为-0.18亿元，扣非归母净利润-5.04亿元，同比转亏。公司拟每 10股派息 0.34元，现金分红 1.48亿元，占归母净利 19.77%。 点评： 龙头份额持续提升，全年营收受租金减免及外部环境影响，自营商场经营稳健。2022年，根据弗若斯特沙利文的数据，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业零售额市场份额为 19.0%（2021年为 17.5%），占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）市场份额为 8.4%（2021年为 7.4%），在家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额。公司22年实现收入 141.38亿元，同比下降 8.86%，单 Q4实现收入 36.54亿元，同比下降 12.12%。公司全年经营受免租政策以及总体经济波动影响。分业务看，自营商场：22年公司自营商场实现收入 78.68亿元，同比下降 2.8%；截止 22年底，公司共经营 94家自营商场，同比下降1家，平均出租率为 85.2%。公司制定同城多店商场定位规划，甄选代表集团商品及消费者分层精准运营战略布局的百 MALL 商场：32家 1号店、9家至尊 MALL 及 59家标杆商场。委管商场：22年委管商场实现收入 23.76亿元，同比下降 27%，根据年报，主要由于前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入下降所致；截止 22年底，公司共经营 284家委管商场，同比增长 6家，平均出租率 86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%，有效助力公司实现区域补位及下沉市场快速渗透。建造施工及设计：22年实现收入 12.33亿元，同比下降 17.7%，根据年报，主要为年度工程项目数量及进度较上年减少所致。家装相关服务及商品销售： 22年实现收入 6.41亿元，同比下降 54%，根据年报，主要为受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度减少所致。截止 22年底，依托美凯龙线下实体网络，家装门店覆盖全国 25个省、直辖市、自治区的 200余个城市。新商场筹备方面，截止 22年底，公司有 19家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3家）；筹备的委管商场中，有315个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 费用率、资本结构持续优化，重运营、降杠杆成效彰显。1）毛利率： 公司 22年实现毛利率 58.36%，同比-3.3pct。其中自营商场毛利率为73.2%，同比-3.9pct，根据年报，主要与免租政策推行有关。2）期间费用：22年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.0%、10.0%、0.3%、16.4%，分别同比变化-2.3pct、-2.9pct、-0.1pct、+0.6pct，运营效能提升。3）净利润：22年公司实现归母净利润 7.49亿元，同比下降 63.43%，扣非归母净利润 6.16亿元，同比下降 62.81%；单 Q4实现归母净利润-5.69亿元，去年同期为-0.18亿元，扣非归母净利润-5.04亿元，同比转亏。22年公司信用减值损失 3.05亿元，资产减值损 失为 6.55亿元，根据年报，其中资产减值主要为银泰土地整理相关收益权减值所致。4）运营方面：22年公司实现经营活动现金流 38.79亿元，同比下降 27.91%；投资活动现金流 6.88亿元，同比转正，根据年报，主要为公司有效控制资本开支所致；筹资活动现金流为-80.59亿元，主要为上年同期公司收到定增款项所致。22年公司资产负债率为55.51%，同比-1.93pct，公司继续践行降杠杆，资本结构持续优化。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为 20.57亿元、23.01亿元、24.53亿元，分别同比+174.7%、11.9%、6.6%，目前股价对应 23年 PE 分别为 12x，维持“买入”评级。 风险因素：疫情风险、房地产周期波动风险。

事件概述公司发布 2022年年报，2022年全年公司实现营收 141.38亿元，同比下滑了 8.86%；归母净利润 7.49亿元，同比下滑了 63.43%；扣非后归母净利为 6.16亿元，同比下滑了 62.81%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 38.79亿元，比去年同期减少了 27.91%，主要系本期公司减免及延迟收取租金及管理费所致。单季度看，公司 2022年 Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收 33.75/35.82/35.27/36.54亿元，同比+1.01%/-13.93%/-8.42%/-12.12%；分别实现归母净利润 6.98/3.27/2.93/-5.69亿元，同比下滑 3.4%/58.44%/47.25%/3152.19%。 分析判断: 收入端：受宏观经济波动影响较大，自营商场出租率较去年有所下滑截至报告期末，公司经营了 94家自营商场，284家委管商场，8家战略合作商场，57个特许经营家居建材项目，共包括 476家家居建材店/产业街，覆盖全国 30个省、直辖市、自治区的 223个城市，总经营面积约 2251万平方米。其中，94家自营商场的经营面积约为 837万平方米，平均出租率为 85.2%低于去年的 90%+。截至报告期末，公司有 19家筹备中的自营商场。284家委管商场的经营面积约为 1414万平方米，平均出租率86.7%。其中，三线及以下城市委管商场经营面积占比约 70%。公司筹备的委管商场中，有 315个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。 公司自营商场的租赁及相关收入为 78.68亿元，同比下降 2.8%，占营业收入55.6%，主要由于 2022年自营商场受到宏观经济波动影响以及集团推出免租政策使得自营商场收入较上年同期降低。委管商场中委管业务收入（包括项目前期品牌咨询委托管理服务收入、项目年度品牌咨询委托管理服务收入、工程项目商业管理咨询费收入、商业咨询费及招商佣金收入）为 23.76亿元，较上年同期下降 27%，主要系主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致。公司建造施工及设计收入合计为 12.33亿元，相比上年同期下滑了 17.7%，主要系本年工程项目数量及进度较上年减少所致。家装相关服务及商品销售合计录入收入 6.41亿元，同比下降了 54%，主要系受到宏观经济波动影响家装相关项目数量及工程进度较上年减少所致。 利润端：费用率管控现成效盈利能力方面，2022年公司实现毛利率 58.36%，同比下滑了 3.31pct，净利率同比下滑了 8.04pct 至 6.07%。分产品看，公司自营及租赁收入的毛利率下滑了 3.9pct 至 73.2%。公司投资收益约为 4683万元，同比下滑了91.31%，主要系本期联合营企业投资亏损，且上年同期处置物流板块资产所致。 费用方面，2022年公司费用率为 37.74%，同比下滑了 4.74pct。其中销售费用率为 11%，同比下滑了 2.3pct，主要系公司严格控制品牌宣传推 广等活动支出导致广告及文宣费用下降。管理费用率为 9.98%，同比下滑了 2.94pct，主要系职工薪酬及福利费、办公及行政费用明显下降。财务费用率为 16.43%，同比增加了 0.57pct。研发费用率同比下滑了 0.06pct 至0.33%。 投资建议公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，我们预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等，盈利能力 2023年将迎来修复。考虑到 2022年疫情反复对公司线下业务具有一定的影响，从而导致公司未来业务的发展进度放缓，我们下调公司 2023-2024年的盈利预测，营收分别由 168.74/185.7亿元下调至 153.51.82/165.82亿元，EPS 分别由 0.50/0.61元下调至0.41/0.50元。预计 2025年公司实现营收 175.87亿元，EPS 为 0.58元。对应 3月 31日的收盘价 5.61元/股，23-25年 PE 分别为 13.71/11.21/9.63X。维持公司“买入”评级。 风险提示1) 地产销售不及预期。2) 新零售模式拓展不顺利。3）建发股份入股和阿里巴巴转股事件尚未成功实施，仍具有不确定风险。

事件：公司 1月 13日公告，公司控股股东红星控股、实控人车建兴先生、厦门建发股份签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司 29.95%的股份，交易对价初定不超过 63亿元；阿里巴巴有意以 8.44元/股的价格行使其持有可交换债的换股权利，取得公司 2.48亿 A 股（占目前总股本数约 6%），涉及金额 20.95亿元。 控股股东或将变更为建发股份，公司股权结构有望优化。1）截止 22年 12月 26日，公司控股股东红星控股及其一致行动人合计持有公司 60.55%股份;若上述两项交易完成，红星系持股或将下降至 24.9%，低于建发 29.95%的持股比例，成为第二大股东，而建发成为新控股股东，同时阿里成为第三大股东。2）当前公司控股结构呈民营企业单一控股特征；若股权变更完成，公司将形成国企龙头、创始人所持民企、线上零售头部企业共同持股的更优治理结构，在稳健经营、深耕家居主业、全渠道一体化升级形成强力支撑。 建发入股帮助提升公司融资能力，发挥地产业务协同效应。1）建发股份为厦门省国资委实际控制的世界 500强企业，以供应链及地产为主营业务，其雄厚经营实力将从中期和长期角度优化公司发展质量。2）财务角度，建发国企背景支持下，公司有望提升融资能力、优化融资成本。3）业务角度，建发地产销售对接房屋交易需求，将为公司家居销售提供 B 端渠道。据中指研究院，建发房产 2022年地产销售额位于全国排行前十名。4）相应公司作为 C 端高端家居零售平台，也将为建发布局高端消费品供应业务提供品牌资源与线下展示场景，并可为建发提供家居家装产品及服务支持、提高其地产业务价值。 公司疫后修复值得期待，轻资产、重运营、降负债的经营升级思路持续推进。1）22年为公司受疫情影响的经营低点，未来在出行及需求恢复趋势下，公司自营商场的收租水平、出租率有望稳步回升，而高端电器新品类的引入有望贡献新的成长点。疫情三年期间，公司家居商场中高端电器经营面积从疫情前的 1%+提升到 22年底的 8%+，未来两到三年高端电器占比有望提升至 12%，成为公司家居商场内最大品类之一。2）公司委管商场储备项目丰富，虽于疫情期间、本着保证开店质量的原则控制了开店速度，但在疫后经营趋势向好的情况下，公司委管商场开店潜力应将逐步释放，有望在外部环境修复后呈现高于疫情三年的开店速度，从而助力整体业绩成长。3）公司延续“轻资产、重运营、降负债”的经营升级思路，未来资产结构优化和融资成本节余值得期待。 由于 22年委管开店略高于此前预期，我们调整公司 22-24年每股收益预测值为 0.39、0.47、0.59元（调整前 22-24年每股收益预测值为 0.37、0.47、0.56元）。采用可比估值法给予公司 23年 15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为0.35、0.42、0.54元，对应目标价为 6.32元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利；地产周期性波动影响需求；自营提租或委管拓展不及预期； 去杠杆进度不及预期；协同落地进度低于预期；股权转让及债转股交易不确定性风险。

2023年1月13日，公司发布公告称控股股东红星控股、公司实际控制人车建兴先生、建发股份共同签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司29.95%的股份，收购对价不超过63亿元人民币。 同天时间，公司发布公告称阿里巴巴作为公司2019年5月14日面向合格投资者发行本期债券（发行规模为43.59亿元，债券期限为5年）的唯一持有人出具了关于本期债券的《意向函》。阿里巴巴有意向以人民币8.44元/股的价格行使换股权利，即通过换股方式取得公司2.48亿股A股股票。 分析判断:建发股份实力强劲，入主公司有利于焕发企业新活力建发股份是一家以供应链运营为主和房地产开发为主业的现代化服务型企业，企业地位位居世界500强，实际控制人为厦门国资委。在近期房市表现低迷的情况下，其2019-2021年营收和归属于母公司股东的净利润年均复合增长率分别达44.88%和14.20%，逆市保持较好的盈利能力；同时，建发股份背靠大股东国企背景，融资成本占优，整体实力强劲。此次入主公司或成为实际控股股东，有利于凭借多年在地产链端的布局以及强大的B端运营能力为公司带来新的赋能增效；公司则通过自身强大的C端运营能力（2021年零售额占据国内市场17.5%）为建发股份打造地产家居一体化产业链提供有利的支持，双方相互赋能实现互利共赢。 阿里巴巴溢价换股彰显对公司未来发展充满信心阿里巴巴转股价为8.44元/股，高出当前股价约64%，表现出阿里巴巴对公司未来发展信心十足。同时，阿里巴巴自2019年以来积极与公司展开战略合作，帮助公司从传统的线下零售商场逐渐形成线下线上多渠道共进的良好发展局面。此次阿里巴巴可转债转股有利于帮助公司未来实现更高效的数字化建设。 投资建议公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，我们预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等，盈利能力2023年将迎来修复，未来发展趋势向好。 考虑到2022年疫情反复对公司线下业务具有一定的影响，我们维持公司此前的营收预测，2022-2024年公司营业收入为148.99/168.74/185.7亿元，下调公司的盈利预测，公司2022-2024年归母净利润分别由17.64/21.93/26.69亿元下调至16.33/21.93/26.69亿元，2022-2024年公司EPS由0.41/0.50/0.61元下调至0.38/0.50/0.61元，对应2023年1月16日5.15元/股收盘价，PE分别为13.73/10.23/8.40倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1）地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。3）建发股份入股和阿里巴巴转股事件尚未成功实施，仍具有不确定风险。

公司 22年前三季度实现营收 104.84亿元（-7.67%），归母净利润 13.18亿元（-36.17%）；单三季度实现营收 35.27亿元（-8.42%），归母净利润 2.93亿元（-47.25%）。 主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司 22年 1-9月实现营收 104.8亿（-7.7%），其中自营商场营收 64.2亿（+2.8%）；公司单 Q3实现营收 35.3亿（-8.4%），其中自营商场营收 21.1亿（-3.6%），我们认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关系。1）商场数量方面，截至 22/09/30，公司经营 94家自营商场（相比 21年末-1家），279家委管商场（相比 21年末+1家）。疫情反复背景下，商场开店数量有所放缓，但目前看项目储备充裕、运作持续推进，中期看有望逐步落地。截至 22/09/30，公司有 19家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3家）,计划建筑面积约 297万平方米；筹备的委管商场中，有 323个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。2）公司 8月 26日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜的公告》，为积极承担社会责任，共同应对疫情、支持商户及家居建材行业，拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计，本次减免涉及金额对公司营收累计影响不超 5亿，可见对业绩影响幅度可控，且长期看有利于产业可持续发展。 毛利率下降，控费显成效，盈利能力有待提升。1）22年 1-9月公司实现毛利率 60.2%（-2.9pct），单 Q3实现毛利率 56.0%(- 6.2pct)；其中前三季度自营商场毛利率 74.4%（-2.6pct），单 Q3自营商场毛利率 70.9%（-9.0pct）。2）22年 1-9月公司销售/管理/研发/财务费率 9.9%（-2.2pct）/9.3%（-2.6pct）/0.3%（-0.04pct）/16.9%（+0.3pct），单 Q3公司销售/管理/研发/财务费率 12.5%（-1.6pct）/10.3%（-1.9pct）/0.25%（-0.1pct）/17.0%（-0.4pct），费用精细化管控显成效。3）22年 1-9月公司归母净利率 12.6%（-7.6pct），22年单 Q3公司归母净利率 8.3%（-6.1pct）。 产业竞争力稳固，经营升级可期。1）家居需求偏刚需，且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖，因此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰，但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头，产业竞争力仍充分。2）公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化，业务升级和生态建设的新成长点仍可期待。截至 22/06/30，公司核心商场已实现数字化升级；家装门店覆盖全国 25个省、直辖市、自治区的 200余个城市，并针对客户层级分品牌分层运营。3）公司积极转型运营模式、优化资产结构，22年三季度末资产负债率为 56.9%（较 21年年末下降 0.6pct），长期看“轻资产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。 由于疫情影响商场营收及毛利率，非经常损益低于预期，我们调整公司 22-24年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56元（调整前 22、23年每股收益预测值为 0.83、0.95元）。采用可比估值法给予公司 23年 13倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为 0.32/0.42/0.51元对应目标价为 5.48元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。

事件概述公司发布 2022年三季报，2022年前三季度公司实现营收 104.84亿元，同比下滑了 7.67%；归母净利润 13.18亿元，同比下滑了 36.17%；扣非后归母净利为 11.21亿元，同比下滑了 23.68%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为 39.76亿元，比去年同期下滑了 16.72%。单季度看，公司 2022年 Q1/Q2/Q3分别实现营收33.75/35.82/35.27亿元，同比+1.01%/-13.93%/-8.42%；分别实现归母净利润 6.98/3.27/2.93亿元，同比下滑3.4%/58.44%/47.25%。 分析判断: 收入端：自营商场稳步发展，租金减免肩负社会责任2022年 Q3，公司实现营收 35.27亿元，同比下滑 8.42%，环比下滑了 1.52%。截至 2022年 09月 30日，公司经营了 94家自营商场，279家委管商场，通过战略合作经营 8家家居商场，此外，公司以特许经营方式授权 58家特许经营家居建材项目，共包括 470家家居建材店/产业街。公司目前有 19家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3家）,计划建筑面积约 297万平方米（最终以政府许可文件批准的建筑面积为准）; 筹备的委管商场中，有 323个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。公司已开业自营商场于报告期内取得营业收入64.19亿元,比上年同期增加 2.8%。此外，因疫情导致自营商场持续闭店且对商户经营有重大影响的，公司会根据商户的经营情况酌情在其剩余租期内，针对商户应缴纳的租金及管理费进行一定减免，减免安排涉及租金及管理费总金额预计对公司营业收入的累计影响不超过人民币 5亿元。 利润端：费用管控卓有成效盈利能力方面，2022年前三季度，公司实现毛利率 60.18%，同比下滑了 2.91pct，净利率同比下滑了 8.27pct至 12.63%。单季度看，2022年 Q3公司毛利率同比下滑了 6.21pct 至 55.91%，环比则下滑了 7.25pct。净利率同比下滑了 3.27pct 至 9.87%，环比则提升了 0.28pct。费用方面，公司改善明显。2022年前三季度公司费用率为36.46%，同比下滑了 4.53pct。其中销售费用率为 9.93%，同比下滑了 2.15pct。管理费用率为 9.31%，同比下滑了 2.62pct。财务费用率为 16.9%，同比提升了 0.28pct。研发费用率同比下滑了 0.04pct 至 0.33%。 投资建议公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等。考虑到公司将对自营商场商户展开租金减免，我们下调公司的盈利预测， 2022-2024年公司营业收入由 173.91/198/218.77亿元下调至 148.99/168.74/185.7亿元，2022-2024年公司 EPS 由 0.51/0.64/0.77元下调至 0.41/0.5/0.61元，对应 2022年 10月 28日 4.17元/股收盘价，PE 分别为 10.3/8.28/6.8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1） 地产销售不及预期。2) 新零售模式拓展不顺利。

2022年上半年公司实现营业收入69.57亿元，同比下降7.28%；归母净利润10.25亿元，同比下降32.10%；扣非归母净利润9.37亿元，同比下降6.89%；基本每股收益0.24元/股，同比下降38.46%。2022年第二季度实现营业收入35.82亿元，同比下降13.93%；归母净利润3.27亿元，同比下降58.44%；扣非归母净利润4.61亿元，同比下降11.24%。 国元观点：l自营商场收入及出租率表现稳健，委管商场助力轻资产模式下沉自营商场方面，截至2022H1，公司经营94家自营商场，同比增长1家，平均出租率92.1%，同比下降0.9pct，一、二线城市自营商场经营面积占比超80%；自营商场实现营业收入43.06亿元，同比增长6.2%；毛利率为76.1%，同比提升0.7pct；公司通过先发及选址优势构筑护城河，自营商场稳健的出租率及租金收入增长体现公司强大的运营能力；公司有19家筹备中的自营商场（其中自有16家、租赁3家）。委管商场方面，截至2022H1，公司经营280家委管商场，同比增长4家，平均出租率90.1%，同比下降1.1pct，三线及以下城市委管商场经营面积占比约70%；委管业务实现营业收入12.96亿元，同比下降22.7%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、工程项目商业管理咨询费与商业咨询费及招商佣金项目收入降低所致；公司筹备的委管商场中，有323个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，委管商场将持续助力公司实现区域补位并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透。 l控费能力逐步加强，计划减免商户租金及管理费2022Q2公司毛利率/净利率分别为63.17%/9.13%，较2021Q2同比分别-1.29/+1.71pct，较2022Q1环比分别-15.13/-11.55pct。2022Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.96%/7.21%/0.33%/16.81%，分别同比-2.20/-4.70/-0.01/+1.20pct。销售费用的下降主要系公司严格控制品牌宣传推广等活动支出导致广告及宣传费用下降所致；管理费用的下降主要系在公司降本增效的精细化管理下，人工和办公及行政费用开支减少所致。此外，为积极承担社会责任，公司计划减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，减免安排涉及的租金及管理费总金额预计对公司归母净利润的累计直接影响不超过人民币3.5亿元，占2021年经审计的归母净利润的比例约为17.10%。 l投资建议与盈利预测公司作为连锁家居卖场龙头，一方面深耕主营卖场业务，改善存量门店的经营效率并加速渗透低线城市，另一方面积极推进扩展性业务，构建全品类、多渠道的泛家居生态圈。基于公司将进行租金及管理费减免，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为160.33/177.42/192.97亿元，归母净利润分别为19.23/24.95/29.70亿元，其对应EPS分别为0.44/0.57/0.68元，当前股价对应PE为12/9/8倍，维持“买入”评级。 l风险提示公司数字化及新零售转型不及预期、委管商场拓店不及预期、房地产市场波动影响家居行业风险。

红星美凯龙是全国领先的连锁家居商场，多年稳居行业第一。公司创立至今已有30余年历史，引领家居消费从单纯的“买家居”，过渡到“逛家居”、“赏家居”时代，并升级打造线上线下一站式购物平台。截止22Q1公司经营94家自营商场，280家委管商场，储备项目有20家筹备中自营商场，计划建筑面积约301万平方米，筹备委管商场325家。 公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的17.5%，稳居龙头地位。 家居连锁行业稳健增长，自营家居连锁行业稳健增长，自营+委管分级布局双轮驱动。委管分级布局双轮驱动。家居零售行业中长期受益于居民消费水平与城镇化率长期提升，一二线城市翻新及二手房需求驱动行业持续发展，下沉市场新房装修需求仍为主流，家居零售有望持续挖潜。据弗若斯特沙利文数据，预计2021-2026年中国家居零售连锁CAGR有望达7.6%，至2026年规模可达1.13万亿元。2016-2021年公司零售额占连锁家具商场份额从11.82%提升至17.5%，并积极通过自营+委管分别挖掘一二线城市+下沉市场空间持续扩大份额。 “轻资产、重运营、降杠杆”推进，带动运营效率持续优化。1）轻资产）轻资产：公司委管模式在下沉市场占比约70%，委管商场助力公司实现区域补位并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透。2）重运营）重运营：公司推动三大店态、九大主题馆建设，聚焦品类精细化运营与坪效提升，推动商场租金结构健康增长。3）降杠杆）降杠杆：目标实现资产负债率降低、经营现金流稳健、资本开支下降，2021年公司资产负债率为57.4%，同比下降3.7pct，同时2019-2021年间经营性现金流保持增长趋势，以资本支出为主的投资现金流流出保持下降趋势。 扩展性业务蓬勃发展，打造第二增长曲线。公司拓展性业务包括同城新零售与家装。1）新）新零售：零售：2019年与阿里合作共拓新零售，以天猫同城新零售为核心形态，形成商场的线上线下联动，通过一年五次购物节及“超级品类节”打造家居营销IP。同时公司着力建设全域引流，通过优化微信、抖音、小红书等多平台投放矩阵，打造对商户的线上线下一体化服务闭环。2）家装）家装：家装作为家居零售前端流量入口，公司近年来积极布局打造家装家居一体化，2021年依托线下商场网络，家装门店已覆盖全国200余个城市，累计开设253家门店，2016-2021年公司商品销售及家装收入CAGR达45%。公司通过“家倍得”、“更好家”、“振洋”等多层次家装品牌打造覆盖差异化市场，并着力打造技术中台，在家装系统、数字化建设等方面持续投入深耕家装业务。 公司长期壁垒稳固不可复制，首次覆盖给予“买入”评级。公司在“轻资产、重运营、降杠杆”的新发展战略下持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固不可复制，并向下沉市场网络扩张；同时，随着公司同城零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化，未来发展值得期待。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为22.28亿元、25.64亿元，28.49亿元，同比分别增长8.8%、15.1%、11.1%，目前（2022/6/8）股价对应2022年PE为11x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：房地产周期波动风险、投资性房地产公允价值变动风险。

事件:美凯龙披露2022年一季报：公司2022Q1实现营业收入33.75亿元，同比增长1.0%；录得归母净利润6.98亿元，同比下降3.4%；扣非归母净利润4.76亿元，同比增长15.3%，业绩符合预期。 投资要点：疫情扰动致使营收承压，非经常性损益加剧业绩波动。华东地区为公司的大本营市场（2021年营收占比59.5%），而其中上海地区贡献华东主要业绩，预计公司Q1受上海疫情扰动及出行管制影响较大，营收承压。归母净利润同比降低，主要是由于投资企业投资收益账面波动较大所致（Q1公允价值变动收益同比减少59.8%），扣非归母净利润符合预期。 毛利率微降，费用管控得当。Q1毛利率同比微降1.1pcts至61.5%，预计仍主要受委管业务毛利率下滑的影响。Q1销售费用率同比下降2.7pcts至8.2%，维持相对低位；管理费用率亦同比下降1.1pcts至10.5%，公司费用管控得当。 盈利预测和投资评级。疫情致使业绩短暂承压，我们看好公司未来在“降杠杆、轻资产、重运营”转型战略的持续推进下，盈利逐步修复，并迎来财务杠杆、运营效率同步优化。基于此，维持此前业绩预测，预计2022-2024年营收分别为173.50/190.05/206.25亿元，同比增速分别为11.8%/9.5%/8.5%；实现归母净利润分别为26.16/33.10/39.23亿元，同比增速分别为27.8%/26.5%/18.5%，对应动态PE分别为8/7/6x，维持“买入”评级。 风险提示：商场拓展不及预期；公允价值变动损益波动大于预期；财务杠杆风险；竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期。

事件： 根据公司 4月 12日官方信息， 红星美凯龙“315嗨购节” 在2月 16日-4月 5日期间，整体销售同比增长 118%， 其中家装定单数同比增长 65%，家居留资消费人数同比增长 128.8%，互联网线上流量同比提升 62%。 “轻资产、重运营” 稳步扩张， 21年卖场主业保持稳健“轻资产、 重运营”战略稳健实施，近年规模最大的营销实战“315嗨购节” 成绩斐然。公司家装、家居大营运、互联网运营中心协同作战，通过线上线下营销资源投入、爆品整合、服务链路打通等方式为“315FUN 肆嗨购节”造势、赋能， 携手品牌商、经销商实现整体销售同比增长 118%的新高。 21年报符合预期， 委管商场加速发展，出租率再提升。 2021年公司实现营业收入 155.13亿元，同比增长 8.97%；归母净利润 20.47亿元，同比增长 18.31%。 其中 2021Q4当季公司实现营业收入 41.59亿元，同比下降 11.7%；归母净利润-0.18亿元。 21年美凯龙积极拓展委管商场助力实现区域补位并以轻资产模式实现下沉市场的快速渗透， 其中 1） 21年自营商场租赁及相关收入为 80.95亿元，同比上升 21.1%，平均出租率 94.1%，同比提升 2pct， 成熟商场同店增长率为 16.8%； 2）委管商场平均出租率 91.4%，同比提升 0.7pct， 截至 21年末， 公司筹备的委管商场中有 327个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块，有望进一步加速发展。 公司加密布局零售网络并推动店态升级。 截至 21年末， 公司共经营95家自营商场、 278家委管商场、 10家战略合作商场、 69个特许经营家居建材项目，共包括 485家家居建材店/产业街。 同时， 公司制定多店态并行的规划，战略布局百 MALL 商场： 32家 1号店、 9家至尊MALL 及 59家标杆商场。 21年毛利率维持稳定，“降杠杆” 稳步推进21年公司综合毛利率同比提升 0.16pct 至 61.67%， 销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 13.30%/12.92%/0.39%/15.86% ， 同 比 分 别 +1.40/+1.11/+0.14/-1.45pct。 公司以稳健的经营性现金流持续优化资本结构，21年经营性净现金流实现 53.81亿， 同比增长 29.35%， 改善显著； 资产负债率下降 3.71pct 至 57.44%， 计息负债率下降 4.70pct 至 27.22%。 投资建议： 围绕“全渠道泛家居业务平台服务商” 核心定位，公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”， 未来市场占有率和运营效率有望进一步提升。 我们预计美凯龙 2022-2024年营业收入为175.01、 200. 13、 219.25亿元，同比增长 12.82%、 14.35%、 9.56%； 归母净利润为 24.47、 29.51、 38.19亿元，同比增长 19.52%、 20.60%、29.39%，对应 PE 为 14.1x、 11.7x、 9.0x。 给予买入-A 的投资评级。 风险提示： 局部地区疫情反复风险；卖场拓展进程不达预期；房地产调控趋严风险。

红星美凯龙：国内连锁家居零售龙头。公司成立于1986年，深耕家居零售三十余载，自成立以来经历探索积累、加速扩张、转型升级三个阶段，已成长为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。截至2021年底，公司共拥有95家自营商场，278家委管商场，覆盖全国30个省、224个城市，总经营面积达2000万+平米。 家居家装市场空间广阔，多重因素驱动景气度向上。家居行业：1）消费升级：2011-2021年居民人均可支配收入实现较快增长，CAGR为10.3%，推动家居产品消费升级。2）存量市场改造需求旺盛（旧房改造）：2018-2021年，中国的商品房销售增长放缓，标志着存量房时代到来。一二线城市二手房市场交易热度不减，二手房比例普遍超过4成，催生出大量的旧房改造装修升级需求。3）城镇化驱动增量住房需求（新房装修）：城镇化进程加速叠加“家居下乡”等政策利好，催生下沉市场家居消费活力，低线城市新房装修市场有望加速向新一线、二线看齐。家装行业万亿市场，持续稳健扩容：同样受益于消费升级+存量市场改造升级需求+增量市场新房装修需求三重因素驱动，家装市场前景广阔，未来将持续稳健增长；据艾瑞咨询预测，预计2025年市场规模达3.78万亿元，2021-2025年市场规模CAGR达7.6%。 家居商场竞争格局高度分散，龙头市占率亟待提升。据中国家具协会统计，截至2021年，家具行业规模以上企业6647家，市场高度分散，中小企业仍占据主导。按零售额计，截至2021年，红星美凯龙在整体家居商场、连锁家居商场的市占率分别达7.4%/17.5%，市占率长期位居行业第一且近年来占比持续提升。家居卖场龙头享有品牌、渠道等先发优势，地位稳固，以红星美凯龙、居然之家为代表的连锁家居卖场龙头，近年来加速跑马圈地，门店网络领先优势持续扩大，未来竞争格局强者恒强，市占率有望加速向龙头集中。 轻装上阵助力稳步扩张，品牌+营销夯实龙头地位。1））家装家居一体化，多品牌差异化定位：公司凭借三大战略品牌（红星美凯龙、欧丽洛雅、星艺佳）差异化定位，巩固一二线城市区位先发优势，同时加速渗透下沉市场。此外，截至目前，共拥有国内外产品品牌数量超31300个，覆盖厨房、餐厅、床上用品、卫生洁具、瓷砖等多品类，产品矩阵丰富，搭配一站式商场服务提升消费者购买效率及体验。2））轻资产重运营，快速扩张提质增效：公司早已实现自营商场一二线城市全布局，租金增长稳定、可预测，自营物业重资产叠加品牌效应构筑深厚护城河；依托委管轻资产运营模式快速扩张，降低成本支出、加速向低线城市渗透；自营业务夯实业绩基本盘，委管业务拓展收入边界，双轮驱动助力全国化布局坚定推进。 3））践行数字化营销改革，布局同城零售新渠道：：2018年起携手腾讯，打造全链路营销体系；2019年起联手阿里，涉水新零售领域，并发力线上线下同城零售，重构家居人、货、场。至今数字化转型成效已现，赋能商场运营加速升级。 盈利预测和投资评级：2020年疫情致使业绩短暂承压，2021年转型推动盈利逐步修复；我们看好公司未来在“降杠杆、轻资产、重运营”转型战略的持续推进下，有望迎来财务杠杆、运营效率同步优化；预计2022-2024年营收分别为173.50/190.05/206.25亿元，同比增速分别为11.8%/9.5%/8.5%；实现归母净利润分别为26.16/33.10/39.23亿元，同比增速分别为27.8%/26.5%/18.5%。根据4月13日收盘价，对应动态PE分别为13/10/9x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：商场拓展不及预期；公允价值变动损益波动大于预期；财务杠杆风险；竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期；国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

事件概述公司发布2021年年报，2021年公司实现营收155.13亿元，同比增长8.97%；归母净利润20.47亿元，同比增长18.31%；扣非后归母净利为16.58亿元，同比增长42.62%。单季度看，2021年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收33.41、41.61、38.52、41.59亿元，同比增长30.7%、19.99%、9.96%、-11.7%；分别实现归母净利润7.22、7.87、5.55、-0.18亿元，同比增长83.79%、11.13%、-11.69%、-35770.95%；分别实现扣非后归母净利润4.13、5.93、4.62、1.89亿元，同比增长101.28%、19.64%、0.53%、9365.2%。 分析判断::收入端：加快委管商场发展，商场出租率持续提升报告期内，公司经营了95家自营商场，经营面积约为846万平方米，平均出租率由上半年的93.0%提升至94.1%。自营商场的租赁及相关收入为80.95亿元，同比上升21.1%。公司经营了278家委管商场，经营面积约为1385万平方米，平均出租率为91.4%。委管业务收入为32.56亿元，较上年同期下降9.1%，主要系工程项目咨询及商业咨询项目数量减少所致。公司建造施工及设计收入合计为14.99亿元，相比上年同期下滑了10.2%，主要系根据工程项目进度确认收入。家装相关服务及商品销售合计录入收入13.96亿元，同比增长了14%，主要系家装相关项目数量及工程进度较去年同期有所提升所致。 利润端：4Q4扣非后净利润快速增长2021年Q4公司实现扣非净利润1.89亿元，同比增长9365.2%。盈利能力方面，2021年公司毛利率为61.67%，同比提升了0.16pct。公司净利率为14.11%，同比下滑了0.39pct。分行业看，报告期内公司家居商业服务业实现毛利率70%，同比下降了0.7pct。其中自营及租赁收入的毛利率为77.1%，同比提升了0.5pct。Q4单季度公司实现毛利率55.78%，同比提升了5.08pct，净利率约为0.93%，同比下滑了3.65pct。Q4净利率下滑的原因主要因为公司在年底一次计提了一笔无形资产（吉盛伟邦的品牌使用权）的减值损失，以及公司新增计提信用减值损失所致。费用方面，2021年公司期间费用率同比提升了1.21pct至42.48%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升1.4、1.11、0.14、-1.45pct至13.3%、12.92%、0.39%、15.86%。 其他重要财务指标2021年，公司持有的投资性房地产期末余额956亿元，较上年同期期末增长2.6%。得益于轻资产扩张模式，公司将继续缩减资本开支，并以稳健的经营性现金流，持续优化资本结构，降低计息负债规模和资产负债率。公司的资产负债率由去年同期的61.2%下降为57.4%，计息负债同比下降63亿元至391亿元。 “轻资产,,重运营，降杠杆”稳步推进2022年公司将围绕“轻资产,重运营，降杠杆”稳步推进主营及扩展性业务。公司将持续推动主题馆落地。坚持电器品类高端化、提升场内占比，门窗、软装等品类保持增长。公司还将逐步加强城市经销商端以及总对总厂商端的口碑和影响力，联合厂商、经销商深度参与，逐渐在消费者端形成口碑及心智。 同时，公司将继续深化与阿里巴巴的战略合作，巩固“天猫同城站”的发展，公司还将探索“抖音”、“微信”等更多触达消费者的线上渠道，实现全域获客、全域营销。最后通过轻资产扩张模式，继续缩减资本开支，继续践行降杠杆战略。 投资建议公司持续推进“轻资产，重运营，降杠杆”，同时不断丰富渠道结构，从多维度进行流量捕获，预计公司会深入拓展家装业务、软装业务、高端家电零售业务等。考虑到目前疫情的影响较大，我们下调公司22-23年营收197.47/227亿元的预测至177.96/199.67亿元，预计2024年营收为220.84亿元。下调22-23年EPS1.18/1.4元的预测至0.60/0.75元，预计2024年EPS为0.91元。对应2022年4月8日8.09元/股收盘价，PE分别为13.5/10.8/8.9倍。我们认为公司新零售变革未来可期，维持“买入”评级。 风险提示1）地产销售不及预期。2)新零售模式拓展不顺利。

业绩摘要：公司发布2021 年年报，2021 年实现营收155.1 亿元（+9%）；实现归母净利润20.5 亿元（+18.3%）；实现扣非归母净利润16.6 亿元（+42.6%）。其中，2021 年Q4公司实现营业收入41.6 亿元（-11.7%）；实现归母净利润-1750 万元，扣非归母净利润1.9 亿元，公司2021 年全年营收及经营业绩实现稳健增长。 盈利能力持续提升，费用管控有待加强。2021年公司整体毛利率为61.7%（+0.2pp），主要系集团积极进行品类调整，租赁商场收入大幅提升。其中，2021年公司自营商场毛利率为77.1%（+0.5pp），委管商场毛利率为52.4%（-7.4pp），建造施工及设计毛利率为27.3%（-5.4pp），家装服务及商品销售毛利率为20.5%（-1.4pp）。费用率方面，2021年公司整体费用率为42.5%（+1.2pp）。其中，公司销售费用率为13.3%（+1.4pp），管理费用率为12.9%（+1.1pp），研发费用率为0.4%（+0.1pp），财务费用率为15.9%（-1.5pp），公司有息负债同比降13.9%至391亿元，公司资产负债率下降3.7pcpts至57.4%，公司“降杠杆”策略卓有成效，资产结构得以优化。综合来看，公司净利率为13.2%，同比增长1pp，扣非净利率为10.7%（+2.5pp）。 调整优化经营策略，以轻资产模式实现渠道下沉。分产品来看，2021年公司自营/租赁商场实现营收80.9亿元，同比增长21.1%，营收占比为52.2%，自营、委管商场出租率分别提升+2pp、+0.7pp。委管商场实现营收32.6亿元，同比下降9.1%，主要系工程项目咨询及商业咨询项目数量减少所致。建造施工及设计营收为15亿元，同比下降10.2%，主要由于工程项目核算特殊，需按完工进度确认收入，故2021年部分收入结转计入2022年；家装服务及商品销售营收为14亿元，同比增长14%，主要系公司家装项目增加且工程进度加快。截至21年底公司筹备的委管商场中有327个签约项目已取得土地使用权/获得地块，三线及以下城市筹备中的委管商场数量占比超70%，公司未来将以轻资产运营模式快速下沉。 深度开展新零售业务，数字化改革初见成效。2021 年，公司拥有95 家自营商场，278 家委管商场，10 家战略合作商场和69 个特许经营家居建材项目，共包括485 家家居建材店/产业街，商场总经营面积达2230.4 万平方米。依托强大的店铺优势，公司积极开展家装业务，持续推进新零售模式，成效已初步显现。2021 年公司零售额在我国家居装饰及家具零售行业中排名第一，占比高达17.5%，处于行业领先地位。此外，公司持续推动数字平台升级，打造个性化整装定制品牌。在巩固现有业务的基础上，公司不断探索更多新零售渠道，借助大店优势发展连锁经营，以加强系统营销获客能力，实现全域获客，全域营销。未来，公司将继续推进数字化改革，通过精准消费定位触达客户群体，以实现产品结构优化以及效率提升的目的。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.59 元、0.7 元和0.82 元，对应PE 分别为14 倍、12 倍和10 倍。公司作为线下家居卖场龙头， 流量变现能力强，多业务形态成型，在“轻资产重运营”模式下经营效率有望持续改善。给予公司22 年18 倍估值，对应目标价10.6 元，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示：受地产影响家居消费不及预期的风险；拓店不及预期的风险；新零售转型不及预期的风险。