深耕IT培训领域，22年精细化经营的能力得到兑现。传智教育成立于2006年，公司核心业务为IT线下培训，借助优质的教学品牌逐步向学历体系渗透。2022年收入增长亮眼，实现收入8.03亿元（yoy+20.93%），需求复苏叠加公司降本增效归母净利润1.81亿元（yoy+135%），营业利润率达到24.8%，经营能力出众。 IT产业对人才需求高，课程形式决定适配人群。针对不同人群产品适配度有所差异，线上产品服务属性弱，更适合有经验的工程师主动学习，部分课程也更倾向多短平快的产品，甚至部分产品为流量型产品，线上就业课程更多满足差异化需求。 传智是以线下重服务的交付模式，针对二次就业和应届求职者就业能力改造，通过半年集中式的教学和实践，以就业作为结果导向，在利基需求上实现稳定的盈利。 品牌上行遵从教育规律，自身产品迭代能力是关键。IT培训对课程迭代能力要求高，可以看到18年传智成功抓住微服务架构的变迁，快速实现大周期产品迭代，教学项目适配中小企业数字化升级，同时在17年完成第一阶段的城市扩张（18-19年为公司增长小高峰，且主力课程反超同业，预计差距持续扩大）。23年适配云原生开发架构升级为SpringCloudAlibaba，行业内持续保持差异化的领先地位，疫情后有望在渗透新城市助力下修复成长性。大模型产品更多是服务层的能力，对软件服务构架影响较弱，反而会刺激相关大数据课程的需求。综合来看，产品基因扎根于整体团队，能够在持续收获产业变迁的红利。 职业教育产教融合是大方向，公司积极探索布局方向。产教融合涉及多方主体，产业机构、培训机构、学校机构，诉求和能力存在明显差异。公司通过自营中职和高职切入学历教育赛道，发挥现有IT培训教学经验的优势，有望在学历职业教育市场化早期阶段积累新经验，在职业培训之外获得第二增长点。 公司办学口碑优异，产品竞争力强，就业率在疫情影响下依然维持在高位。我们预测公司23-25E收入为8.65/9.97/11.23亿元，归母净利润为1.87/2.19/2.53亿元，采用自由现金流估值方法，对应77.10亿市值，对应目标价19.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示业务扩大教学质量难以保持；行业竞争格局激化；IT人才需求减少盈利预测与投资建议

【事件】公司发布22财年年报：22年实现营业总收入18.01亿元，yoy-6.31%，归母净利润为1.26亿元，yoy-47.81%外部环境冲击大，需求较弱是主因。22年实现营业总收入18.01亿元，yoy-6.31%，其中图书出版物销售16.03亿元（yoy-3.78%），2022年图书零售市场同比下降了11.77%，公司表现优于行业大盘。实洋市场占有率3.03%，同比去年提升0.15pct。细分领域中，经管、科普、传记持续排名第一，生活休闲类排名第二，少儿类图书位居第四位。实体店渠道零售图书市场同比下降37.22%，公司书店业务受冲击较大，文化消费业务同比下降11.2%，公司主动采取“瘦身健体”举措裁减了大量门店。 成本端控价效果显现，费用端投入审慎。公司22年毛利率为34.2%（yoy-1.2pct），主要受到线下业务拖累。渠道价格梳理下，公司出版业务毛利率为33%（yoy+1pct），效果显现。费用端总额为4.89亿，同比21年4.91亿持平，人员渠道稳健投入，公司基本盘稳健。收入端需求叠加成本相对刚性，不考虑非经营性损益，经营利润率下降到6.73%，23年利润率修复空间大。 内容渠道成绩优异，图书迭代能力强。公司迅速适配内容电商行业契机，搭建自播电商账号矩阵，在业内公认的《出版人》书业自播排名榜单中，公司旗下的5个账号进入出版社自播前10强。23年以来语言大模型知识科普热度提升，公司题材选编，全流程出版能力强，在新需求下抓住爆款图书机遇，随着相关内容图书的出版发行，贡献全年增长点。同时AIGC多模态能力持续增强，新技术的应用有望放大出版行业的生产效能，多样化实现内容输出。 宏观外部环境波动较大，居民消费能力缓慢复苏，考虑到公司作为出版行业龙头公司，新技术迭代公司适配能力强，短期成本费用刚性，下调利润率预测，远期效率提升利润率修复，我们预计23-25E收入为20.39/22.10/23.77（原预测23-24E20.14/21.69）亿元，归母净利润1.89/2.17/2.46(原预测23-24E为2.54/2.64)亿元，维持FCFF估值方法，给予目标价30.99元，维持“增持”评级。 风险提示图书消费需求不景气；大众内容消费习惯变化；新技术落地低于预期。 盈利预测与投资建议

事件：公司 1月 13日公告，公司控股股东红星控股、实控人车建兴先生、厦门建发股份签署《股份转让框架协议》，建发股份有意受让红星控股持有的公司 29.95%的股份，交易对价初定不超过 63亿元；阿里巴巴有意以 8.44元/股的价格行使其持有可交换债的换股权利，取得公司 2.48亿 A 股（占目前总股本数约 6%），涉及金额 20.95亿元。 控股股东或将变更为建发股份，公司股权结构有望优化。1）截止 22年 12月 26日，公司控股股东红星控股及其一致行动人合计持有公司 60.55%股份;若上述两项交易完成，红星系持股或将下降至 24.9%，低于建发 29.95%的持股比例，成为第二大股东，而建发成为新控股股东，同时阿里成为第三大股东。2）当前公司控股结构呈民营企业单一控股特征；若股权变更完成，公司将形成国企龙头、创始人所持民企、线上零售头部企业共同持股的更优治理结构，在稳健经营、深耕家居主业、全渠道一体化升级形成强力支撑。 建发入股帮助提升公司融资能力，发挥地产业务协同效应。1）建发股份为厦门省国资委实际控制的世界 500强企业，以供应链及地产为主营业务，其雄厚经营实力将从中期和长期角度优化公司发展质量。2）财务角度，建发国企背景支持下，公司有望提升融资能力、优化融资成本。3）业务角度，建发地产销售对接房屋交易需求，将为公司家居销售提供 B 端渠道。据中指研究院，建发房产 2022年地产销售额位于全国排行前十名。4）相应公司作为 C 端高端家居零售平台，也将为建发布局高端消费品供应业务提供品牌资源与线下展示场景，并可为建发提供家居家装产品及服务支持、提高其地产业务价值。 公司疫后修复值得期待，轻资产、重运营、降负债的经营升级思路持续推进。1）22年为公司受疫情影响的经营低点，未来在出行及需求恢复趋势下，公司自营商场的收租水平、出租率有望稳步回升，而高端电器新品类的引入有望贡献新的成长点。疫情三年期间，公司家居商场中高端电器经营面积从疫情前的 1%+提升到 22年底的 8%+，未来两到三年高端电器占比有望提升至 12%，成为公司家居商场内最大品类之一。2）公司委管商场储备项目丰富，虽于疫情期间、本着保证开店质量的原则控制了开店速度，但在疫后经营趋势向好的情况下，公司委管商场开店潜力应将逐步释放，有望在外部环境修复后呈现高于疫情三年的开店速度，从而助力整体业绩成长。3）公司延续“轻资产、重运营、降负债”的经营升级思路，未来资产结构优化和融资成本节余值得期待。 由于 22年委管开店略高于此前预期，我们调整公司 22-24年每股收益预测值为 0.39、0.47、0.59元（调整前 22-24年每股收益预测值为 0.37、0.47、0.56元）。采用可比估值法给予公司 23年 15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为0.35、0.42、0.54元，对应目标价为 6.32元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利；地产周期性波动影响需求；自营提租或委管拓展不及预期； 去杠杆进度不及预期；协同落地进度低于预期；股权转让及债转股交易不确定性风险。

公司 22年前三季度实现营收 104.84亿元（-7.67%），归母净利润 13.18亿元（-36.17%）；单三季度实现营收 35.27亿元（-8.42%），归母净利润 2.93亿元（-47.25%）。 主业因疫情承压，期待逐步复苏。公司 22年 1-9月实现营收 104.8亿（-7.7%），其中自营商场营收 64.2亿（+2.8%）；公司单 Q3实现营收 35.3亿（-8.4%），其中自营商场营收 21.1亿（-3.6%），我们认为，占营收份额较大的自营业务边际承压，与疫情影响商场拓展和租金水平均有关系。1）商场数量方面，截至 22/09/30，公司经营 94家自营商场（相比 21年末-1家），279家委管商场（相比 21年末+1家）。疫情反复背景下，商场开店数量有所放缓，但目前看项目储备充裕、运作持续推进，中期看有望逐步落地。截至 22/09/30，公司有 19家筹备中的自营商场（其中自有 16家、租赁 3家）,计划建筑面积约 297万平方米；筹备的委管商场中，有 323个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。2）公司 8月 26日发布《关于减免自营商场商户租金及管理费相关事宜的公告》，为积极承担社会责任，共同应对疫情、支持商户及家居建材行业，拟将减免商户在相关自营商场中的部分租金及管理费，预计会对公司单店收入形成短期压制。但据公告预计，本次减免涉及金额对公司营收累计影响不超 5亿，可见对业绩影响幅度可控，且长期看有利于产业可持续发展。 毛利率下降，控费显成效，盈利能力有待提升。1）22年 1-9月公司实现毛利率 60.2%（-2.9pct），单 Q3实现毛利率 56.0%(- 6.2pct)；其中前三季度自营商场毛利率 74.4%（-2.6pct），单 Q3自营商场毛利率 70.9%（-9.0pct）。2）22年 1-9月公司销售/管理/研发/财务费率 9.9%（-2.2pct）/9.3%（-2.6pct）/0.3%（-0.04pct）/16.9%（+0.3pct），单 Q3公司销售/管理/研发/财务费率 12.5%（-1.6pct）/10.3%（-1.9pct）/0.25%（-0.1pct）/17.0%（-0.4pct），费用精细化管控显成效。3）22年 1-9月公司归母净利率 12.6%（-7.6pct），22年单 Q3公司归母净利率 8.3%（-6.1pct）。 产业竞争力稳固，经营升级可期。1）家居需求偏刚需，且售卖过程对实体综合渠道有较强依赖，因此虽疫情对项目推进和商场客流形成短期干扰，但中长期看公司作为连锁家居卖场绝对龙头，产业竞争力仍充分。2）公司基于自身优势持续开拓线上线下一体化、家装家居一体化，业务升级和生态建设的新成长点仍可期待。截至 22/06/30，公司核心商场已实现数字化升级；家装门店覆盖全国 25个省、直辖市、自治区的 200余个城市，并针对客户层级分品牌分层运营。3）公司积极转型运营模式、优化资产结构，22年三季度末资产负债率为 56.9%（较 21年年末下降 0.6pct），长期看“轻资产、重运营、降杠杆”战略有望稳步推进。 由于疫情影响商场营收及毛利率，非经常损益低于预期，我们调整公司 22-24年每股收益预测值为0.37、0.47、0.56元（调整前 22、23年每股收益预测值为 0.83、0.95元）。采用可比估值法给予公司 23年 13倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后 EPS 为 0.32/0.42/0.51元对应目标价为 5.48元，维持买入评级。 风险提示 疫情影响商场收入及盈利能力；地产周期性波动影响需求；投资性房地产公允价值波动；去杠杆进度不及预期；自营提租或委管拓展不及预期；家装业务成本控制不及预期风险。

22Q3 公司营收17.88 亿，同比下降29.41%，环比下降0.39%。同比下降可能主要系《梦幻新诛仙》去年同期上线带来业绩高峰，报告期内相关欧美子公司不再纳入合并范围，已上线游戏业绩正常下滑。环比下降可能系《幻塔》国内递延收入的减少、已上线游戏的自然下滑及影视确认较少。22Q3 公司毛利率为73.55%，同比增长6.43pp，环比增长6.41pp。22Q3 归母净利润3.04 亿，同比下降43.91%，环比增长2.36%。环比增加可能主要系《幻塔》海外贡献了版金和流水增量，尽管部分被《幻塔》国内递延收入的减少抵消。 游戏业务：22H1 手游26.24 亿，同比上升45.41%，环比下降4.8%。Q3 有《梦幻新诛仙》《幻塔》《完美世界：诸神之战》等产品贡献业绩增量。Q4 预计《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》开启测试。22H1 端游营收9.78 亿，同比下降26.89%，环比下降5.25%，下降可能主要由于《诛仙》《完美世界》等端游收入下滑。Q4 预计《诛仙世界》与《完美世界》端游开启测试。 影视业务：22H1 影视营收1.20 亿，同比下降83.56%，环比下降46.27%，同比下降主要由于21H1 上线大剧《上阳赋》造成同期基数较高，同时22H1 剧集较少。毛利率21.12%，同比下降2.82pp，环比下降0.66pp。 22Q3公司出品的《摇滚狂花》播出，赢得了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》等影视作品正在制作和发行的过程中，题材多元、类型丰富。 公司Q3《幻塔》海外流水表现优异，Q4预计《天龙八部2》《一拳超人》《百万亚瑟王》手游，《诛仙世界》《完美世界》端游等多个项目开测，有望贡献23 年增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润分别为17.18/20.64/22.72 亿元（22~24 原预测值为19.37/23.33/26.44 亿元，由于游戏上线延期、国内版号不确定性并预计公司对影视投入持谨慎态度，下调盈利预测），对应 EPS 0.89/1.06/1.17 元。我们维持上次的可比公司 P/E 调整后均值17.00 倍，给予公司目标价：15.13 元，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、行业竞争加剧风险、人才流失及储备不足风险、流水不达预期风险、影视存货跌价风险、版号发放不及预期风险

Q2 芒果超媒业绩环比改善，H1 实现营收67.14 亿元。在优质综艺和剧集内容推动下，22Q2 公司营收35.91 亿元（yoy-6.60%，qoq+14.93%），归母净利润6.83 亿元（yoy+0.82%，qoq+34.64%），毛利率36.99%（yoy-0.20pp，qoq+1.44pp）。 营收同比下降主要系去年同期基数较高，并且受到上半年宏观经济影响，广告招商承压明显。期待Q3《披荆斩棘2》结合需求复苏带来修复。 互联网视频业务凸显韧性，会员与运营商收入逆势增长。22H1 互联网视频业务收入52.27 亿元，占总收入77.85%，毛利率为43.47%，同比增长0.65pp。其中，Q2实现单季度收入27.59 亿元，环比增长11.81%。上半年广告收入为21.63 亿元，同比下降31.15%，主要系去年同期广告收入基数较高，同时上半年疫情反复，广告行业整体景气下滑，广告招商承压明显；上半年会员收入为18.58 亿元，同比增长6.48%；上半年运营商业务收入12.06 亿元，同比增长19.31%。 整合艺人经纪和音乐版权业务，实景娱乐再加速。22H1 内容制作收入为4.90 亿元，同比减少50.29%，毛利率为13.17%，同比减少14.06pp。收入、毛利率同比下降主要系公司业务结构调整。 双平台渠道转化流量，重点扩大营收规模。22H1 内容电商收入为9.45 亿，同比增加1.43%。毛利率为9.59%，同比减少6.41pp。营收增长、毛利率下降主要系小芒电商发挥湖南卫视、芒果TV 双渠道的流量优势，实现KPI 考核目标，扩大了GMV规模。 公司主营业务增长稳健，广告收入上半年承压明显，优质内容持续产出，或将在下半年释放利润。会员业务和运营商业务韧性十足，预期后期稳定增长。我们预测芒果超媒22/23/24 年归母净利润分别为23.41/28.66/34.09 亿元（22/23/24 年原预测值为24.34/28.88/34.82 亿元，根据半年报情况调整盈利预测），对应每股收益为1.25/1.53/1.82 元。22 年疫情、政策等波动较大，因此用23 年更为稳定数据估值，参考可比公司估值，给予公司23 年23 倍PE，对应目标价35.24 元，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格，市场竞争激烈，劣迹艺人风险

22Q2 公司营收17.95 亿，同比下降9.16%，环比下降15.65%。同比下降主要系报告期内公司调整海外游戏业务布局，出售美国研发工作室及相关欧美本地发行团队（相关欧美子公司自2022 年2 月起不再纳入合并范围）。毛利率为67.13%，同比增长14.30pp，环比下降1.52pp。22Q2 公司归母净利润2.97 亿，同比增长243.5%，环比降低64.64%。同比增加主要是由于21Q2 亏损了2.07 亿，基数较低；环比降低主要是由于22Q1 公司出售了美国研发工作室及相关欧美本地发行团队，对应归母净利润增加约4 亿元。 游戏业务：22H1 手游26.24 亿，同比上升45.41%，环比下降4.8%。同比上升主要是由于《梦幻新诛仙》、《完美世界：诸神之战》、《幻塔》等手游业绩贡献增量。 Q3 有《幻塔》海外，《黑猫奇闻社》等新项目上线贡献利润增量。22H1 端游营收9.78 亿，同比下降26.89%，环比下降5.25%，下降主要由于《诛仙》、《完美世界》等端游收入下滑。 影视业务：22H1 影视营收1.20 亿，同比下降83.56%，环比下降46.27%，同比下降主要由于21H1 上线大剧《上阳赋》造成同期基数较高，同时22H1 剧集较少。毛利率21.12%，同比下降2.82pp，环比下降0.66pp。 22H1 公司出品的《昔有琉璃瓦》《仙琦小姐许愿吧》《蓝焰突击》播出，赢得了良好的市场口碑。此外，公司储备的《月里青山淡如画》《云襄传》《许你岁月静好》等影视作品正在制作和发行的过程中，题材多元、类型丰富。 公司产品保持长周期运营，Q3 有腾讯代理的《幻塔》海外上线，以及《黑猫奇闻社》国内定档，预期带动流水和利润环比增长。《朝与夜之国》、《天龙八部2》等有望后期持续贡献全球增量。我们预计 22/23/24 年归母净利润分别为19.37/23.33/26.44 亿元（22~24 原预测值为 19.35/25.28/26.55 亿元，由于游戏上线延期及国内版号不确定性， 下调23 和24 年的盈利预测） ， 对应 EPS1.00/1.20/1.36 元。根据可比公司2022 年P/E 调整后均值17 倍，我们给予公司目标价：17 元，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变化风险、行业竞争加剧风险、人才流失及储备不足风险、流水不达预期风险、影视存货跌价风险、版号发放不及预期风险

新店培育、竞争加剧、计提商誉减值导致21年整体亏损。公司2021年实现收入174.33亿元（yoy+4.52%），归母净利润-2.93亿元（去年同期+4.28亿元）。公司近两年省内外门店扩张较快，新店培育影响利润水平，同时由于竞争加剧，导致公司2021综合毛利率23.26% （ yoy-0.22pct ） ， 销售费用率 19.37%（yoy+1.72pct）。此外，叠加子公司维乐惠、维客计提商誉减值损失2.97亿元因素， 2021年整体亏损。 22Q1业绩步入上行通道，省外区域经营显著改善。公司22Q1实现收入51.08亿元（ yoy+8.32%），归母净利润1.31亿元（ yoy+1.92%）。省外区域安徽、张家口、内蒙古业绩改善显著，合计占比营收提升至16.43%，且毛利率同比显著提升。 此外，Q1公司直营店新开店8家、关店17家，随着门店优化基本完成，预计公司业绩步入上行通道。 门店多点稳步扩张，供应链能力夯实提供有力支撑。公司2021年新开和并购直营门店117处，其中省内68家，省外49家，全国多点稳步推进门店扩张。同时，公司围绕超市业务，初步完成了全国化物流布局，现有物流设施基本实现了300公里以内配送圈。公司夯实供应链能力，通过后台集约化加工各类产品等，自有品牌的生产加工和市场竞争能力不断提升，收入占比达到13.36%。 积极推动线上线下融合，稳扎稳打注重质量。公司2021年加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作，同时积极发展自有家家悦优鲜平台，不断升级直播、社群团购等新业务模式，线上销售增长超2倍，到店自提业务的线下转化率37%，450+家门店开通到家业务，930+家门店参与直播和社群团购业务。公司线上业务在保持盈利的同时稳扎稳打，实现有质量的长期发展。 公司业绩进入上行通道，调整公司2022-2024年归母净利润预测为3.59/4.28/4.86亿元（原为3.56/4.25/-亿元），EPS 为0.59/0.70/0.82元（原为0.59/0.70/-元）。采用FCFF 绝对估值法，目标价18.51元，维持 “买入”评级。 风险提示 宏观经济波动的风险、市场竞争的风险、门店拓展不及预期的风险。

零售新业态挤压竞争环境，公司2021年业绩承压。公司2021年实现营收910.62亿元（yoy-2.29%），归母净利润-39.44亿元（去年同期+17.94亿元），业绩表现承压。2020年疫情催化下线上零售新业态发展迅猛，2021挤压整体竞争环境，对公司收入与利润均造成冲击，2021年综合毛利率18.71%（yoy-2.67pct），销售费用率18.26%（yoy+1.7pct）。 竞争环境改善，22Q1恢复良好。公司2022Q1营收272.43亿元（yoy+3.45%），归母净利润5.02亿元（yoy+2053.54%）。2021年国家就反垄断出台大量政策，新兴业态领域竞争向良性转化，零售业整体竞争环境有所改善。公司2022Q1综合毛利率21.28%（yoy+1.08pct），销售费用率14.72%（yoy-0.86pct）。 积极自我革新，线上渠道&仓储店表现优秀。公司作为零售业龙头企业，在过去几年中积极自我革新应对行业的变化和成长。线上渠道方面：永辉超市线上实现销售额131.3亿元，日均单量43.7万单，占比14.42%。其中，“永辉生活”自营到家业务已覆盖1000家门店，实现销售额71亿元，同比增长21.1%，日均单量26.4万单。第三方平台到家业务已覆盖909家门店，实现销售额60.3亿元，日均单量17.3万单。截至2021年12月31日，“永辉生活”会员数已突破8568.7万户，新增总注册用户数3637.3万户，同比提升28.4%，峰值月活达1070.7万户。仓储店方面：2021年5月开始公司试行仓储会员店模式，截止年底共开业53家，可比同店高速增长32.9%的，业态创新成效显著。 注重开店质量，门店扩张稳健。公司2021年新开门店75家，关店14家，截至2021年底，超市业务已经进入29个省市，超市业态门店1057家；2022Q1新开14家。在激烈的外部竞争环境中，公司开店注重质量，放缓整体开店速度。 受益竞争环境改善，调整公司22-24年归母净利润预测为7.73/9.67/12.67亿元（原为7.41/8.30/-亿元），EPS为0.09/0.11/0.14元（原为0.08/0.09/-元）。采用FCFF绝对估值法，目标价5.54元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动；市场竞争加剧；门店拓展不及预期；线上业务不及预期

中信出版 2021年业绩： 21年实现收入 19.22亿元（yoy+1.60% ）；归母净利润2.42亿元（yoy-14.35%）。其中 Q4收入 5.2亿元(yoy-16.49%)， 归母净利润 0.4亿元(yoy-60.4%)， 疫情反复、新租赁政策以及电商价格战的影响对公司冲击大。 图书监管政策的发布与公司控价体系的重塑，期望行业回归理性。 据开卷数据显示， 2021年图书零售市场总体码洋规模 986.8亿（yoy+1.65%）， 2021年公司图书销售量 4549万册（yoy+6.79%），图书出版物销售毛利率 32.58%（yoy-2.99%），短视频端电商折扣低至 3.9折，渠道变迁以及电商价格战导致公司业绩承压。在国家出版署公布的《出版业“十四五”时期发展规划》中明确提出“规范网上网下出版秩序”的要求； 公司重塑内部的图书控价体系，共建共赢生态，折扣幅度有望回升。 图书出版业务龙头地位稳固，强势品类市占率优势明显。 2021年图书销售业务16.67亿（yoy+1.73% ）,公司整体市场排为第一；在细分领域里经管类排第一位； 科普类继续保持第一位；艺术类较去年提升六位排名第六；少儿类图书的市场占有率从第四位上升为第三位，市占率提升至 3.75%。 适应渠道迁移搭建全媒体生态体系，深化文化消费板块的轻资产运营，线下书店扭亏为盈。 公司组建图书自播矩阵， 累计服务用户 2050万；公司着力打造知识类MCN 矩阵，覆盖全网粉丝数 3933万。调整存量书店业务，开拓跨界合作轻资产项目， 2021年书店整体扭亏为盈，机场店规模跻身头部，年覆盖客流 4.46亿人次，商业店已建立成熟模型和竞争优势。 公司作为出版行业龙头公司，抗冲击能力强。考虑政策推动下出版行业竞争逐步回归理性， 我们预计公司价格管控落地下，疫情后盈利能力有望复苏，我们预计 22-24E 收入为 21.29/23.25/25.08（原预测 22-23E 25.51/29.34）亿元，归母净利润 2.43/2.62/2.84(原预测 22-23E 为 3.77/4.15)亿元，维持 FCFF 估值方法，给予目标价 23.65元，维持“增持”评级。 风险提示 疫情依然反复、线上渠道竞争依然激烈，折扣调整恐不及预期。

美凯龙作为国内家居连锁卖场绝对龙头，是家居消费领域的流量王者，在存量改造驱动行业稳增、品类重决策决定线下优势的背景下具较强产业议价权和市占提升空间。公司凭优质自营网络构筑壁垒；委管轻资产优化运营结构与渠道扩张效率；且家装高增塑第二曲线、携手阿里转型新零售，以此强化飞轮效应势能、构筑家居消费生态平台；整体看其行业竞争力和业绩增长确定性较强。 公司概况：家居流通绝对龙头，家装构筑第二曲线，携手阿里引领新零售转型。1）21年底拥有95家自营、278家委管商场，20年按零售额计占全国家居行业、连锁家居商场市场份额7.1%、17.1%；并依托主业赋能，形成高增家装副业（2020、21H1营收同增115%、215%）。2）公司股权集中、创始人占比领先，第二大股东阿里持续认购，另“员工持股+股票期权+董监高增持”构成丰富激励与利益分享机制、彰显管理层长足信心。 行业格局：新局面下需求只增不减，全链路强化龙头份额。1）基于家居低频、重决策、服务依赖的特性与上游规模议价缺失的结构（19年家居制造企业零售额中限额以上仅占5.5%），流通环节在家居产业链中具备高话语权和利润空间。2）家居渠道选择呈流量碎片化、获客前置化趋势，但品类特性决定大型连锁卖场独有的线下体验、本地服务、规模品牌优势不可或缺，其可凭一体化升级捕捉增量机会、博得更高份额。3）占比稍小但增速更快的存量市场驱动下，家居规模有望稳步增长，而疫情居家将催生额外需求。 核心看点：品牌规模正向循环，轻资产一体化再塑护城河。1）从有限点位和资金门槛看，公司优质线下网络壁垒深厚，形成凭入驻商户和顾客满意度巩固品牌与规模优势的飞轮成长结构。2）新开商场以输出管理、无负担的委管模式为主（18-20年委管净开店均是自营净开店3倍以上），并凭多梯度品牌高效渗透更具增长潜力的下沉市场，渠道扩张模式优化且效率提高。3）家装新业务前端获客+终端设计+本地链条优势显著，突破行业瓶颈、有望成为新龙头，同时将家居主业升级为全链路解决方案、双向导流；进而凭数字升级、同城站优化体验、凝聚线上流量，形成产业、渠道一体化的全域经营体系。 4）通过剥离资产、PE退出强化资金实力，持续偿还负债、主动降杠杆（带息负债率由2020的32%降至21Q3的30%），步入主业聚焦、重运营、轻资产的良性运营模式。 我们预测公司21-23年EPS分别为0.71/0.83/0.95元；使用可比公司估值法给予公司22年15倍市盈率，剔除投资净收益等非经常损益后的调整后EPS为0.55/0.71/0.84元，对应22年目标价10.71元，首次给予“买入”评级。 风险提示地产周期性波动风险；投资性房地产公允价值波动风险；去杠杆进度不及预期风险；自营提租或委管拓展不及预期风险；家装业务成本控制不及预期风险。

核心观点 公司发布21Q3 业绩：累计实现收入9.65 亿元，yoy+77.2%，实现扣非归母净利润9468 万元（+28.7%），剔除股份支付影响的净利增速为33.94%，相比上半年的49.9%有所放缓；Q3 单季收入3.33 亿元(+83.1%)，实现扣非归母净利润1727 万元（+18.4%）。 值得买社区Q3 平稳增长，双十一大促开门红。：Q3 单季度收入2.06 亿元（yoy+22.3%），Q3 为电商销售淡季，公司业务平稳增长；公司产品改版后，用户数平稳增长，品类在逐渐丰富；今年的双11 大促已经从10/20 正式开启，20 日0 点-21 日16 点，“什么值得买”社区的预售GMV 同比增长了61%，且期间的活跃用户次留率达到79%，用户参与内容创作的热情高涨：20-21 日用户贡献内容（UGC）同比提升66.2%。 新业务全域布局，实现高速增长。新业务Q3 单季实现GMV 约10 亿，实现收入1.27 亿（同比增8 倍+），收入占比上升到38%。其中平台型业务不断拓展合作平台和流量渠道；代运营业务合作的包括京东、宝洁、KAPPA、玉泽、九阳等电商、服饰、美妆、家电客户，负责代运营的店铺数量在Q3 进一步拓展，为抖音的核心品牌服务商之一。 毛利率受新业务影响有所下降，费用率整体呈下降趋势。Q3 单季度的毛利率为51.9%，同比降14.2pct，主要是由于新业务中的代运营业务还处于早期阶段，前期投入大，毛利率较低（约15%），拉低了公司整体毛利率；销售费率同比升1.2pct 至23%，效率提升管理费率降6.2pct 至11.8%，研发费率降3.9pct 至12.2%。受毛利率降低影响，Q3 扣非除股权激励的净利率为6.0%，同比降低6.3 pct。 财务预测与投资建议 由于公司拓展了新业务，我们上调了收入预测，预计21-23 年公司收入14.9亿（原预测10.7 亿）/19.2 亿（原预测13 亿）/24.1 亿；采取PS 估值法，参考可比公司22 年5.1xPS，给予公司97 亿估值，目标价109.66 元/股，维持“买入”评级。 风险提示 新业务投入期久于预期，什么值得买社区用户下滑