事件2023年半年度公司实现营业收入 22.90亿元，同比增长 4.00%； 实现归属母公司净利润 1.42亿元，同比增长 72.02%；实现归属母公司扣非净利润 1.47亿元，同比增长 101.82%。经营现金流量净额为0.82亿元，同比增长 215.79%。 水乳霜膏品类增量突出，抖音平台营收增速亮眼，自营比重上升报告期内营业收入恢复提升，净利润大幅增长，主要原因是公司多层次品牌矩阵进一步完善，产品结构持续优化。按产品拆分，水乳膏霜品类营收占比进一步上升，达到 74.94%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收的核心组成以及当期营收增量的主要来源。品牌持续深耕熬夜心智，关注呵护熬夜肌肤，报告期内，在抖音、小红书等平台发起“晚安熬夜人”活动，上线后全网立破 2亿+曝光，盈利能力持续提升；联合用户说平台上线全国首份《年轻肌精简护理白皮书》，深入研究了年轻肌目标群体的肌肤护理需求，并提出精简护肤是维持年轻肌状态的有效关键方式；大单品洁颜蜜获抖音洁面产品热卖金榜 TOP5，小轻罐卸妆膏达成 2023年上半年抖音卸妆品类 TOP3，收获用户高度口碑认可。代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、KIKO 等品牌发展向好，均于 618期间，在天猫平台成为 TOP单品。公司还完成了对法国敏感肌院线品牌 PierAugé的投资，品牌深耕精致宝妈以及资深中产圈，通过精准 KOL、KOC 合作以及 SKP、IFS 等高端百货布局，敏感肌修护心智得到进一步传递。面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，营收规模负增长。大单品培育上，持续建设有梯队、有主次的大单品体系，御泥坊全新第八代氨基酸泥膜于 4月正式上市，超头达人张凯毅视频上线 24小时，销量超百万。报告期内，公司致力于打造超级面膜、抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级 CP 多个核心产品，保持渠道稳定发展及研发方面的大力投入，为消费者打造更好的产品体验。 销售模式拆分来看，2023年上半年自营模式为公司主要销售渠道，其一为线上电子商务渠道，包括公司自有平台及天猫、淘宝、抖音等平台的自营商店；其二为线下销售渠道，即公司直营店。自营模式的营收占比高达 68.44%，私域运营持续发力。 在销售渠道上，公司与天猫、淘宝、抖音、京东、唯品会、快手、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，产品在 SKP、丝芙兰、银泰百货、屈臣氏、万宁等线下渠道上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。按渠道拆分，2023年上半年主营增长的渠道来源于自有平台，公司于报告期内持续进行私域流量运营，公司独立开放平台“水羊国际”通过在中国市场的全域服务能力以及深度孵化品牌和溢价的能力，持续为海外进入中国市场的美妆品牌提供资本、 品牌、产品等多维度的赋能，并在市场、销售、渠道等维度提供一揽子解决方案，帮助中国消费者享受世界各地多元文化背景的高品质产品与服务；通过自有小程序“水羊潮妆”，增加获客能力，增加会员用户管理，为会员提供更全面、更个性化的系统服务；另一方面，拓展分销渠道“水羊直供”，发力 ToB 业务。第三方平台营收下滑 0.29亿元，其中淘系平台下滑 1.09亿元，目前行业内渠道间出现结构性变化。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。报告期内抖音平台营收亮眼，同比增速高达 137.43%，公司注重品牌和产品的市场营销工作，通过多种手段加强品牌宣传和推广，主要包括新媒体营销、电商平台推广、达人种草等，旗下品牌“EDB”、“大水滴”、“小迷糊”等多个品牌与抖音建立了深度合作关系，平台持续放大闭环规模，小众、高奢美妆在抖音渠道上半年同比 1000%增长，多个单品进入洁面产品、卸妆品类热卖金榜。 按季度拆分，公司第一季度处于相对淡季，第二季度营收环比改善。2023Q1初期仍存在冲击较大的因素，后续逐步好转，国内逐渐实现复工复产，消费者消费意愿得到提振，公司营收 10.46亿元，与 22Q1基本持平；在一系列促消费政策作用下，第二季度公司实现营业收入 12.43亿元，同比增长 7.58%，营收增量占比高达 99.38%。结合公司营收的历史季节性变化数据来看，一季度为传统淡季（全年营收占比约 16-17%），后续二三季度需求提升（营收占比在 25%上下），四季度结合线上大促表现为最旺季（营收占比超过 30%，接近 40%）。今年的变化走势基本符合公司经营的历史趋势。此外，随着宏观经济逐渐修复，人民生活恢复正常化，2023年以来化妆品行业整体回暖。2023年上半年，社会消费品零售总额中，化妆品零售总额同比增长 8.6%。从中长期来看，中国化妆品人均消费额仍然有较大提升空间，化妆品行业健康度良好，仍有较大增长潜力。 随着中国消费市场不断发展壮大，中国经济整体增速将平稳上升，中国化妆品市场的规模也随之增长，美妆消费年轻化以及人均化妆品消费额的提升将共同助力行业规模稳步扩大。

事件2022年公司实现营业收入 900.91亿元，同比下降 1.07%；实现归属母公司净利润-27.63亿元，同比上升 29.94%；实现归属母公司扣非净利润-25.65亿元，同比上升 33.08%。经营现金流量净额为 58.64亿元，较上年同期上升 0.64%。 2023年一季度公司实现营业收入 238.02亿元，同比下降 12.63%； 实现归属母公司净利润 7.04亿元，同比上升 40.24%；实现归属母公司扣非净利润 6.18亿元，同比下降 1.58%。经营现金流量净额为 10.96亿元，较上年同期下降 57.66%。 持续提升中长期供应链能力，华北地区营收增长表现优异从行业角度来看，零售业 2022年营业收入为 841.28亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达 93.38%，营收较去年同期下降0.98%，考虑受 2022年国内外社会经济环境的变化，零售竞争环境仍较为严峻，居民消费习惯变化以及消费能力受限的影响。对应 2022年零售业营收收入同比上年期减少 8.30亿元，系公司规模下滑主要原因；服务业 2022年该业务营业收入也出现了一定幅度的下滑，同比上年期减少 1.41亿元。 从产品角度来看，生鲜及加工和食品用品（含服装）为公司营收主要来源，营收占比超九成。其中生鲜及加工板块营收同比下降 9.25亿元，对规模产生拖累；食品用品板块实现了营业收入的正向增长，同比上年期增加了 0.96亿元。报告期内，公司在食品用品方面，与供应商加强研发，推出馋大狮小青柠、馋大狮芝士蛋糕、馋大狮酸奶山楂丁、优颂抑菌除螨香氛洗衣凝珠、空气炸锅等深受大众喜爱的品类，此外，公司积极履行企业主体责任，落实食品安全“四个最严”的要求，通过自建数字化“食安云网”系统不断迭代全链路食品安全品控管理体系能力，为用户提供安全、健康、高性价比的食品。 从地区角度来看，华东地区贡献了 193.70亿元的营业收入，在七地区中排首位。华东、西南和华北地区营业收入同比上升，其中华北地区营业收入增长表现最优，在 2022年贡献了 2.22亿元的营业收入，在永辉超市 2022年营业收入前十名门店中，华北地区（北京）占了五席。华西、东南、华中和华南地区的营业收入同比下滑，其中东南地区营收下滑幅度较大，营业收入同比减少 6.09亿元从季度角度来看，2022年一二季度全国居民消费价格中食品部分累计同比下降 0.4%，其中，分季度来看，一季度的单月同比增速均为负值，二季度内转正并逐月提升。一季度食品 CPI 下降主要是猪肉价格下降带动，在二季度猪肉产能供给充足，价格回升，再加之物流逐步畅通，宏观来看 CPI 在二季度降幅收窄，超市板块受益。公司主营业务为食品及生鲜产品，受到宏观因素影响，二季度营业收入涨幅 略优于一季度。公司一二季度营业收入同比上年期上升，三四季度营业收入同比上年期下降。一季度内春节、元旦期间食品服装销售额大幅上升，是传统的超市行业旺季，公司不断完善供应链，在一季度实现营业收入同比上涨 9.09亿元；虽然二季度为超市行业传统淡季，但是公司把握疫情反复的契机，发展线上业务，搭建自身中台，实现了二季度营业收入同比上涨 9.96亿元；三四季度的营收同比下滑系 2022年总营业收入同比下滑的主要原因，三四季度营业收入分别同比下滑 8.33亿元和 20.43亿元，下滑幅度大于一二季度营收增长。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归属母公司净利润-27.63亿元，同比减亏 29.94%，报告期净利润亏损的主要原因系： （1）收入下滑，毛利率偏低使得整体经营尚处于亏损中； （2）公司报告期末持有的金融资产价值较年初下跌 5.09亿元，报告期内处置金融资产产生的投资损失 1.15亿元； （3）长期股权投资计提减值损失 1.97亿元； （4）对集团长期亏损及准备闭店门店的相关资产提取减值 4.37亿元。

事件2022年公司实现营业收入17.32亿元，同比减少3.10%；实现归属母公司净利润1.74亿元，同比减少29.74%；实现归属母公司扣非净利润1.36亿元，同比减少24.03%。经营现金流量净额为0.48亿元，较上年同期增长747.49%。 2023Q1公司实现营业收入4.77亿元，同比增加24.58%；实现归属母公司净利润0.79亿元，同比增加20.15%；实现归属母公司扣非净利润0.74亿元，同比增加29.03%。经营现金流量净额为-0.46亿元，较上年同期增加31.46%。 彩妆恋火实现高速增长，主品牌丸美发展相对承压；公司积极推进线上渠道转型，增速表现亮眼从品牌和产品的角度看，公司主要有丸美、恋火两个品牌，其中丸美品牌主要包括眼部类及护肤类产品，恋火主要为美妆类产品。 2022年洁肤类、美容及其他类产品表现较好。其中洁肤类产品实现营收2.07亿元，同比增长29.81%；美容及其他类产品实现营收2.94亿元，同比增长276.16%；主要系恋火品牌中彩妆类产品表现较好，恋火品牌实现营收2.86亿元，同比增长331.91%。眼部类产品营业收入4.35亿元，同比下降16.73%，主要系眼部类产品产量、销售量以及售价均出现下降。护肤类产品营业收入7.94亿元，同比下降17.80%，营业收入占比达45.84%，护肤品售价呈现上升趋势，但是护肤品产销数量均出现下降，拉低护肤品营业收入。随着消费者对于皮肤健康关注的提升，2023Q1护肤类及美容类售价出现一定提升，美容类销量同比增长102.13%，需求旺盛。 从销售渠道看，2022年公司线上渠道业绩表现亮眼，线上渠道实现营业收入12.44亿元，同比增长21.06%，主要系公司积极推进线上渠道转型，抖音快手自播及恋火品牌快速发展拉动线上渠道营业收入增长，2022年抖音快手自播实现营收1.89亿元，同比增长4.9倍，抖音快手自播全年占比超过达播；抖音Q4开始放量；天猫逐季优化，Q4恢复正增长，天猫直播渗透率有了明显提升，线上消费人群呈现年轻化趋势。2022双十一期间主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.50%、天猫渠道自年初以来货盘结构持续优化下首次恢复正向增长；抖音渠道实现靓丽增长、自播GMV同增1620.20%、达播同增30.60%；快手渠道同增135.70%。彩妆品牌PL恋火“双11”全网GMV超过21年全年，其中天猫实现3.80倍超速增长、全网实现2.80倍超速增长、PL看不见粉底液荣登天猫回购榜、热销榜、加购榜、好评榜第一。在2023年38大促期间,丸美是为数不多的在天猫和抖音平台同时呈上涨趋势的国货美妆品牌。据统计，在抖音平台38大促(2023.3.1-2023.3.4)期间，丸美销售额同比增速高达56.7%。2022年新增PL看不见粉饼、PL蹭不掉粉底液，加大对干油敏不同肤质底妆需求的覆盖；10月，PL与李佳琦共创看不见气垫和看不见精油粉饼并在李佳琦直播间首发；双11期间PL看不见粉底液在天猫粉底液品类热销榜、加购榜、好评榜、回购榜均为第一。PL在丰富底妆SKU的同时，有计划地推进对天猫、抖音自播及线下新零售渠道的拓展，分步实施销售渠道多元化。PL在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，为其成中国王牌底妆打下坚实的基础。线下渠道实现4.86亿元营业收入，占比28.07%，同比下滑30.49%，主要系公司在大环境冲击下仍有压力。 从季度来看，第一、二、三季度为相对销售淡季，四季度处于换季时期叠加大促活动为销售旺季，历史营业收入中一二季度上升，三季度下降，四季度上升，呈现先上升后下降再上升的倒Z字形趋势，2022年公司表现与历史趋势大致相同，各季度分别实现营业收入3.83亿元/4.35亿元/3.27亿元/5.88亿元。但是同比来看，仅有三季度出现增长。主要系在宏观经济环境较弱，疫情反复，叠加消费者消费信心不足的情况下，对一、二、四季度营业收入造成一定冲击。第三季度同比上升主要系公司2021Q3受疫情影响较大，存在小幅负增长带来的规模低基数，因此2022Q3的单季规模增速最为领先。2022年综合毛利率增长4.38pct，期间费用率增加9.69pct；2023Q1综合毛利率增长1.97pct，期间费用率增加2.62pct2022年公司实现综合毛利率68.40%，较去年同期有所上升，主要系公司优化了销售策略和成本管控，进行公司产品结构优化，整体提升了正常品的销售价格、减少了活动品促销品的占比，公司各产品的毛利率均得到增加，线上渠道毛利率增加6.19pct，线下渠道受大环境影响出现下降。同时相对高毛利的美容美妆品类销售额占比提升，由此也带来公司毛利率的结构性优化，2022年公司期间费用率水平同比上升9.69个百分点，主要系销售费用和管理费用加大投入，增长较多。其中，公司聘请流量明星代言，加大在各渠道的广告投放，推广费用增加投入5.44亿元至6.56亿元，是销售费用规模增长的主要原因，销售人员薪酬减少投入0.94亿元至0.87亿元；同时，由于公司业务发展所需，职能部门职工薪酬增加，管理费用中工资及福利类费用增加0.50亿元至0.60亿元，办公及其他类费用增加0.40亿元至0.43亿元。公司继续保持一定规模的研发费用投入，其中物料消耗费用增加0.20亿元至0.22亿元。财务费用中利息费用从0.004亿元增加至0.02亿元，为财务费用同比增长的主要原因。聚焦头部，优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品2022年公司对货品结构进行了系统的梳理、调整和优化，精减SKU超200个。公司深刻洞察线上线下不同销售场景和不同人群画像，并据此坚定推进分渠分品策略，不同渠道不同货盘，不同平台各有侧重，辅以平台专供特渠特供，维护了价格体系的稳定，保障了多渠道多平台协同均衡发展。公司主流产品已全线覆盖抗衰核心成分，线上：聚力动感科技眼霜小红笔、夯实丸美眼霜心智；逐步渗透重组胶原蛋白小金针次抛精华、以生物科技大单品发展第二大核心抗衰精华品类；补充重组双胶原奶油霜、冻干面膜满足消费者多重需求。线下：以艺术家IP联名套盒、节日套盒适配礼赠需求；以重组胶原蛋白冻干粉护理套盒等产品为抓手加强终端在店体验，提高用户粘性。报告期内公司重组双胶原蛋白系列实现营业收入2.05亿元，占比公司整体收入11.84%。 多渠道协同，曝光、种草、转化三维度分季度有节奏稳步推进营销活动2022年公司在董事长直接带领下战略性推进线上转型。公司深刻理解电商逻辑，根据不同平台属性，用零售思维对货盘调整优化、对团队打散重组、对机制拆解细化，打破沟通障碍，精营业务细节，逐季验证逐季改善。公司优化直播流程与机制，精炼直播的内容与话术，加强主播的培训与学习，完善直播的管理与运营。公司维稳大盘，与经销商和门店携手共同应对大环境冲击，抓动销提升终端强体验功能，提高双胶原护理直冲站项目的覆盖与渗透，为线下门店运销提供有效赋能。报告期内，公司克服种种困难举行线下沙龙会和私享会共12012场，覆盖329092名会员。公司筹划并开展“红人计划”，激励每位销售人员都是KOL，实现高质量内容发布近4000篇，达到新品快速种草及声量传播。在双胶原新品的助推上，通过新品体验纳新、付邮试用等形式，拉新近1.5万人，从而实现双胶原系列新会员贡献达至26%。 公司通过明星代言人实现130城、60万点位、百亿曝光，围绕眼霜强化抗衰心智。2月Angelababy双胶原眼霜与时间作对大曝梯媒、3月毛晓彤小紫弹A醇眼霜超A眼神看我的引爆线上、9月檀健次全能ACE小红笔眼霜一笔封神、10月官宣TWINS胶原双生缺一不可。公司做优内容，研发向前，围绕前沿技术强化科技心智。公司充分运用抖音平台种草优势，联动全网美妆KOL及达人，以“重组胶原蛋白”双专利、超温和及强功效，入选抖音X巨量引擎X时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1；10月公司成功举办第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，邀请国内外权威专家学者对重组胶原蛋白“卡脖子”研发难题进行深入的探讨，众多美妆KOL齐聚丸美深度交流丸美科技力。公司用极富传统文化色彩的歌舞与艺术，彰显东方文化和美学，强化品牌内涵与价值。 公司联合河南卫视推出国风大片《一眼倾心凤求凰》、与东方新锐剪纸艺术家IP共创眼霜节、与JUDECHANIP共创繁花似锦TOOYOUNG年华。 投资建议我们认为公司品牌布局与产品结构不断完善，拳头产品专注于眼部护理的细分领域，眼霜/精华类产品销售额表现在国产眼部护理板块中位列前茅；同时丸美、恋火、春纪品牌定位不同的消费需求，帮助公司尽可能多的锁定更广阔的潜在消费市场。此外，公司注重产品的研发升级，定期推出新品，搭配积极有效的营销推广策略，通过线上线下相结合的全渠道方式稳步推进规模扩张。但短期内公司与竞品公司相比，未见营收扩张的明显优势，渠道层面线上规模增速仍有扩张空间，且受到线下渠道拖累明显；洁肤类销售情况相对较好，但对公司毛利形成拖累，叠加营销费用的投入增加，公司盈利端承压。结合公司的股权激励目标，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收22.81/27.75/32.41亿元，净利润2.82/3.74/4.71亿元，对应PS为6.38/5.24/4.49倍，对应EPS为0.70/0.93/1.17元/股，对应PE为52/39/31倍，维持“谨慎推荐”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2022年公司实现营业收入181.84亿元，同比上升4.31%；实现归属母公司净利润0.54亿元，同比上升118.42%；实现归属母公司扣非净利润0.14亿元，同比上升104.15%。经营现金流量净额为13.39亿元，较上年同期下降5.80%。 2023年一季度公司实现营业收入49.08亿元，同比下降3.91%；实现归属母公司净利润1.37亿元，同比上升5.23%；实现归属母公司扣非净利润1.34亿元，同比上升7.76%。经营现金流量净额为5.75亿元，较上年同期下降33.36%。 数字化驱动力和数据洞察力推动业务发展持续优化，一体化的物流和生鲜加工体系推动生鲜业务亮眼表现从行业角度来看，商业收入2022年营业收入为167.23亿元，仍为公司主要营收来源，营收占比高达91.97%，营收较去年同期上升4.42%，营收增量为7.08亿元，贡献了94.25%的营收增量；工业及其他营收增速高达19.48%，但基数占比仍然较小。 从产品角度来看，2022年，营收的增量全部来自于生鲜和食品化洗业务。2022年，受益于公司生鲜农产品全产业链的供应链平台以及线上线下融合的全渠道服务，生鲜和食品化洗业务分别实现了6.74%和3.10%的增速，贡献营收增量4.81亿元和2.55亿元；百货业务拉低营收增量3.76%，考虑到消费者更多可能选择线上渠道购买百货类的可选商品，该品类的销售表现符合预期，对比之下，生鲜、食品化洗等必选品类的韧性更强。 与产品结构相对应，按业态拆分营收，公司主营业务为超市连锁经营，虽然2022年疫情影响线下客流，但必选渠道的综合超市和社区生鲜食品超市实现收入正增长，主要原因是所售卖品类为民生保供的必需消费品类，同时公司通过加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，完善渠道间布局。公司主营业务为超市连锁经营。2022年末公司开业两年以上门店数量843家，其中综合超市196家、社区生鲜食品超市359家、乡村超市224家、百货店13家、宝宝悦等其他业态门店51家，其中综合超市和社区生鲜食品超市为2022年营业收入主要来源，分别贡献了77.38亿元和45.50亿元的营业收入。为增强供应链能力，公司分区域建设了常温、冷链、生鲜加工、中央厨房一体化的供应链体系，具备农产品从基地采购、冷链仓储、生鲜加工、终端零售的全产业链运营能力，形成较强的生鲜食品供应链体系，支撑零售业务持续稳定发展。2023年第一季度各业态营收均出现小幅度下滑。 从地区角度来看，核心地区烟威地区、山东其他地区以及省外地区分别实现了全线增长，其中，山东其他地区贡献了4.49亿元的营收增量，增量占比高达59.82%，主要原因是2022上半年期间该地区新增门店数量较多，拉动主营业务收入增长。同时，公司除了做深区域市场，也坚持优化省外网络布局，报告期内拉动营收增量2.04亿元，增量占比达27.14%。2023年第一季度，省外地区营业收入逆势增长0.23亿元至7.79亿元，减少了另外两个地区营收下降的部分影响。 从销售模式来看，家家悦的核心销售模式为自营，2022年实现营业收入160.20亿元。公司门店商品销售模式，其中超市以自营为主，百货店以出租为主。超市占公司主营业务收入比超过90%，公司门店突出生鲜食品经营，品类和距离更贴近便利消费者。采购体系上，公司建立了以“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的总部集采模式为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系，在2022年，供应链销售实现了0.98亿元的营收增量。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二、三季度为公司相对的传统销售淡季。2022年第一季度贡献了51.08亿元的营收和3.92亿元的营收增量，营收占比达28.09%，营收增量占比达52.21%，符合业绩预期。虽然二、三季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，2022年二、三季度分别实现了1.87亿元的1.82亿元的营收增量，四季度营业收入同比出现小幅度下滑，营收减少0.10亿元，对全年营收增量变化影响不显著。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归母净利润0.54亿元，同比上升118.42%，主要增长来源于主营业务的增长，供应链整合以及全渠道融通彰显成效。2022年综合毛利率降低0.01pct，期间费用率下降0.63pct；2023Q1综合毛利率上升0.68pct，期间费用率提升0.36pct从毛利率角度看，2022年公司销售毛利率相对稳定为23.25%，较上年同期下降0.01个百分点。报告期内，营收同比增长4.31%，营业成本增长4.32%，增长幅度略高于营业收入的增加，所以销售毛利总体呈轻微下滑趋势。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响;2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优，对整体的毛利率形成结构性影响。对主营业务进行拆分：按行业划分，商业板块和工业及其他板块都实现了毛利率的正增长，其中商业板块毛利率达18.95%，较上年同期增长0.14个百分点，工业及其他板块毛利率为5.34%，较上年同期增长0.27个百分点；按产品划分，食品化洗和百货板块毛利率都出现小幅度下降，生鲜板块毛利率逆势增长，较上年同期增长0.71个百分点，主要原因是全渠道整合，线上线下互动，依托密集的门店布局和社群资源，拉动了生鲜业务营收的增长；按地区划分，烟威地区和省外区域毛利率实现正向增长，分别增加0.20和1.71个百分点，山东省内其他区域毛利率下降0.67个百分点，主要原因系山东其他地区受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，而省外地区虽处于培育期，毛利率相对较低，但通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。2023Q1销售毛利率上升0.40个百分点至2.82%，净利率上升0.68个百分点至24.66%。 期间费用方面，2022年公司的期间费用为40.47亿元，较上年同期增长0.57亿元，主要原因系公司同时增加了销售费用、管理费用和财务费用。其中销售费主要受到：①职工薪酬同比减少1229万元；②使用权资产折旧同比增加1301万元；③长期待摊费用摊销及修理费同比增加2438万元；以及④折旧摊销费同比增加1606万元的影响。管理费用的主要变动在于折旧摊销同比增长1223万元以及咨询技术服务费同比增长877万元。 2023Q1公司新增披露研发费用0.05亿元。优化门店网络布局和业态组合，连锁网络稳步发展家家悦持续加大科技投入，优化提升信息系统效率，提高运营和管理能力，线上业务模式和场景不断革新完善，线上线下全渠道服务能力不断增强。家家悦全面上线智能补货系统，提升门店经营效率，实现了从销售预测到自动补货的全流程业务协同，提高了门店的补货效率；家家悦启动实施了“定时达”项目，完成了调研、蓝图设计和系统测试等工作，强化了供应链协同，提高了物流到店准时率；家家悦通过共享标准流程上线、BP服务范围延伸、打造数字驱动、价值创造型财务中心，推进了数字化财务体系建设，进一步梳理财务职能体系。家家悦按照定位清晰、分级合理、服务精准的原则，持续提升现有门店的经营能力，通过实施社区生鲜食品超市示范店改造项目，对改造门店进行准确定位、调整布局，优化商品结构，增强服务功能和顾客体验，提高门店竞争能力和盈利能力。面对复杂多变的市场，家家悦坚持有质量地扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，优化门店网络布局、业态组合，根据当前市场环境，对经营未达预期、培育潜力不足的门店进行关停，减轻公司后续的盈利压力。公司还坚持区域密集立体化布局、多业态协同发展，不断进行业态创新与升级，增强区域市场纵深覆盖率，依靠现有的供应链体系，丰富多渠道、多场景的服务方式，为百姓日常生活提供便利，通过多业态立体布局，纵深推进城市社区网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力。 供应链协同不断优化，运营管理质量提升家家悦围绕商品提质升级，加强了商品结构调整和全球基地直采能力，聚焦骨干商品，强化品类管理，提高满足率、动销率和竞争力。在工业板块则是加强了与各厂区的联动效应，加大生产研发、产品设计和品牌化营销，加强自有品牌、预制菜等定制商品的研发，打造更加符合消费需求、更具产品特色、更令顾客满意的商品品牌。按照区域发展战略，家家悦进一步对供应链体系建设进行了强化，建立物流与大区、门店相匹配的供应链布局，提升了定制商品市场竞争能力和品牌影响力，增强了门店服务功能和竞争能力。家家悦通过标准化提升、规范化运营，区域门店之间寻标对标、示范带动，提升区域营运水平；加强了效率评估和费用管控，通过提升管理实现增收节支，优化流程实现降本增效，对效率低的门店积极优化面积减租降租，关闭经营未达预期、培育潜力不足的门店，减少持续亏损带来更大的损失；家家悦在新店投资方面，从选址、业态定位、门店设计、商品配置等各环节精准论证，大幅度提升了新开店的质量；家家悦还不忘全面梳理公司资产，将低效无效资产盘活，夯实经营基础，提升资产使用率，提高发展质量。 投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。公司坚持有质量的扩张，按照“强一体，稳两翼”的发展思路，通过多业态立体布局，在山东市场继续强化密度，纵深推进城市社区网络布局；京冀蒙、苏皖两翼稳健发展，在提高市场竞争力的基础上，有序推进网络布局，扩大市场渗透能力和品牌影响力；围绕打造一刻钟便民生活圈，增强社区商业服务能力，让居民就近享受到便利优质的生活和服务。此外，家家悦还持续加强加强与三方平台的业务纵深合作，拓展支付宝小程序“家家悦优鲜”平台，升级了微信“家家悦优鲜”平台的直播、社群团购、云超等业务，线上业务模式和场景不断革新完善，全渠道服务能力不断增强。 在此背景下，我们预测公司2023/2024/2025年实现营收192.11/201.14/209.50亿元，归母净利3.47/4.33/5.07亿元，对应PS0.50/0.48/0.46倍，对应EPS0.54/0.67/0.78元/股，对应PE28/22/19倍,维持“推荐”评级。 风险提示CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

事件2022年公司实现营业收入15.39亿元，同比增长35.55%。归属于上市公司股东的净利润1.80亿元，同比下滑44.90%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.48亿元，同比下降42.73%。经营现金流量净额为-0.35亿元，较上年减少225.58%。 2023年第一季度公司实现营业收入2.79亿元，同比增加4.60%。 归属于上市公司股东的净利润0.43亿元，同比减少17.86%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.38亿元，同比减少25.18%。经营现金流量净额为0.30亿元，同比增加126.48%。 品牌线上营销服务带动下营收实现大幅增长；22年三季度业绩表现超预期，四季度受物流影响营收增速放缓分行业来看，公司营业收入全部来源于电商服务行业，2022年实现营业收入15.39亿元，与去年同期相比增加4.04亿元，同比增长35.55%。 分产品来看，公司产品与经营模式高度对应，并与特定电商平台有一定联系。公司的主要经营模式为品牌线上服务和线上分销，品牌线上服务可细分为品牌线上营销服务和品牌线上管理服务。年内公司营收增量主要来自于品牌线上营销服务，2022年实现营业收入5.54亿元，较上年上涨3.28亿元，营收占比36.00%。该产品年内增量较大主要是年内公司新增代理品牌与销售渠道激发销量抬升，且其中买断式营销业务贡献明显。从量的角度看，公司年内销售量/库存量/采购量同比分别增长184.80%/152.55%/179.40%。 另外，2021年公司该项产品相对承压，低基数效应也使得2022年内增长较大。该项业务对应平台主要是天猫淘宝，年内该平台实现营收6.01亿元，同期增加3.92亿元。品牌线上管理服务2022年实现营业收入5.07亿元，较上年下滑0.95亿元，占比32.98%。该项产品与品牌线上营销服务的主要差异是公司无需向品牌方采购货品。 线上分销2022年实现营业收入3.54亿元，较上年上涨0.93亿元，占比23.02%。线上分销指公司基于品牌方分销业务授权，以货品买断的形式向品牌方进行采购后，再分销给天猫、淘宝的卖家或其他第三方B2C平台。该产品对应平台主要是唯品会，2022年唯品会平台实现营收1.37亿元，较去年同期下滑0.10亿元。内容电商服务2022年实现营业收入1.09亿元，较上年上涨0.76亿元，占比7.10%。 与品牌线上管理服务相比，内容电商服务更多的关注于直播带货、短视频广告等宣传业务。技术咨询服务2022年实现营业收入0.03亿元，较上年上涨0.02亿元，占比0.22%。公司还有电商方面其他业务，2022年实现营业收入0.10亿元，同比增长1.30%，营收占比0.68%。分季度来看，受“618”、“双十一”等改变消费者的日常消费习惯影响，电商行业的整体业绩呈现下半年高于上半年的态势，尤其第四季度的营业收入占全年营业收入比重较高，另有二季度营收相对较高，第一、三季度则相对平均。2022年一季度，在签约曼秀雷敦/心机彩妆/直白等11个新品牌及2021年下半年新签约的品牌磨合期后实现快速增长的推动下，公司营收同比增长达到19.58%。二季度，于2021年下半年开始投入开展的总代业务开始发力，avace、依寇庭、瑞波琴等品牌在经历了前期投入后，目前已进入稳健快速增长期，同时总代业务继续增加了hairmax、心机彩妆等品牌，存量品牌与新增品牌共同助力业绩增长。渠道拓展方面，公司在拼多多、抖音均取得大额GMV增长。三季度，公司通过调整业务结构、提高项目质量、优化组织架构以及清理商品库存等手段实现营收高增速，但清理商品库存对公司净利润造成了明显的影响，营收高增速下录得净利润同比负增长。四季度进入传统线上销售旺季，公司营收持续实现正增长，但在疫情防控政策放开背景下，全国物流受阻一定程度上影响了当季营收，与二、三季度相比增速较低，且尚未恢复至疫前水平。从总量的角度，第二、四季度符合其年内较高营收占比的历史情况，三季度在清理库存等措施下营收超出预期。2023年一季度，公司实现营业收入2.79亿元，同比增加4.60%。与去年同期相比增速下滑明显，但与历史同阶段相比，23年一季度公司营收增速处于较高水平。 2023年1月6日，壹网壹创与宁波好贝企业管理咨询合伙企业签订了《杭州壹网壹创科技股份有限公司与宁波好贝企业管理咨询合伙企业（有限合伙）关于浙江上佰电子商务有限公司之股权转让协议二》，公司拟将控股子公司浙江上佰电子商务有限公司的12.75%的股权转让给宁波好贝，交易金额以目标公司2022年12月31日（基准日）的暂定评估值70,000万元作为依据，初步确定为8,925万元（最终交易金额以经评估后的公允价值为基础确定）。本次交易完成后，壹网壹创持有目标公司38.25%的股权，浙江上佰不再纳入上市公司的合并报表范围。2022年公司综合毛利率同比下滑14.02pct，期间费用率增加1.27pct；2023Q1公司综合毛利率同比下跌9.83pct，期间费用率增加1.77pct2022年，公司销售毛利率为33.59%，较上年同期下滑14.02个百分点。分产品（销售模式）来看，毛利率大幅下滑的主要原因之一是公司高毛利产品（品牌线上管理服务）收入占比下降，毛利相对较低的品牌营销服务收入占比上升。另外，在商贸零售业整体环境承压的影响下，收入规模贡献较大的品牌对应的成本较同期抬升影响了毛利率，表现为三大产品毛利率均下滑。分地区来看，受年内汇率水平影响，天猫、京东等跨境业务的采购成本上升致使境内毛利率下滑较大。 此外，总代业务继续增加，虽然存量总代业务有突破的表现，但新增品牌投入大，特别是在人员和推广方面，导致投入产出不配比，较多项目尚处于前期投入起步阶段，也暂时未能合理地体现正常毛利率水平。 2022年公司期间费用率为15.67%，同比增加1.27个百分点，对应费用上涨0.78亿元。上涨主要来自于销售费用增加，系由工资薪酬增加0.56亿元所致，另有推广费用同步增加。研发费用有小幅增长，管理费用几乎保持不变。管理费用变动较小是由于工资薪酬的减少与折旧摊销的增长部分相互抵消。报告期内银行存款收益增加，利息收入增加0.17亿元使得公司财务费用小幅下跌。构建全域电商服务，覆盖品牌品类持续扩张平台方面，目前公司电商服务覆盖多平台，具备独立的天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书及私域事业部，且在上述平台基本处于龙头地位，具备全域电商服务能力。除了建设主流电商平台内的品销合一能力，公司注重积累跨平台的闭环营销经验，如小红书向天猫/京东平台、抖音向天猫/京东平台的链接等。年内，公司主要存量平台天猫GMV整体基本持平，拼多多平台GMV增长较快，但唯品会平台GMV呈现一定的下滑。 品牌方面，年内公司新增合作品牌42个，公司服务品牌的GMV为264.85亿元，公司存量品牌的GMV出现一定的下滑，但新增品牌的GMV贡献弥补了部分下滑，稳定公司整体GMV。 商品品类方面，公司服务品牌所销售商品涵盖多品类，包括必选消费品如食品、母婴类以及可选消费品个护、保健品类、美妆品类、家电、潮玩类。保健品、食品、母婴类GMV增长，验证了公司以原有美妆品类的服务为基础，向食品、潮玩等更多品类拓展的规划是成功的。同时由于目前超头权重的降低，公司的精细化运营、营销创意服务能力在去超头化、去中心化的大环境下，权重得以不断回升，因此公司在行业的竞争力仍然存在且持续加强。服务门类齐全可拆分，紧跟技术热点助力提高经营效率公司服务内容丰富，包含品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、数据银行服务、线上品牌运营、精准广告投放、电商直播、CRM管理、售前售后服务以及仓储物流等全套线上电商及其线下配套服务，同时上市服务可拆分，满足客户个性化需求。 针对上述复杂的流程，公司运用六西格玛精益运营的流程方法论，对所有的运营流程进行了梳理、改造和固化，对店铺层面以及业务层面都具备电商标准化操作流程并同时在执行过程中不断优化。与理论对应，公司采用业内领先的工作流平台确保执行有效性和优化的及时性，助力公司提高经营效率与成果。同时，公司还将继续加强数字化转型服务能力，目前已总结出利用技术赋能品牌实现数字化转型的路径，帮助公司实现数字资产的产出最大化，决策迅速高效。 在电商运营方面，通过多年主流电商平台的运营经验积累，公司建立针对不同品类与价格层次的模型并不断完善。通过定量的模型研究，帮助合作品牌方以及自有孵化品牌更加精确的预计业务情况，提高主推产品0到1的起盘成功率。目前，公司还计划开发多平台联动的相关数据模型，在现有的闭环营销经验基础上进一步增强不同平台的联动，提高经营效率。 公司继续增加研发投入，新消费品牌加速器战略下，扩展数据项目的数据维度和数据深度，完善了行业雷达等项目，为公司的新消费品牌研发、品牌营销和市场推广等方面提供重要的技术支持和保障。IT团队借助数据项目对数据进行深入分析和解读，也计划在23年紧跟当下技术发展热点，进行人工智能相关的技术应用，如AIGC等领域，进一步提升客服、文案、设计、数据的相关场景效率和准确性。 投资建议我们认为公司以美妆代运营为基础成为天猫六星运营商，近年来持续推动品类推广，目前合作品牌商销售商品已覆盖消费品个护、保健品类、美妆品类、家电、潮玩类。保健品、食品、母婴类等多个品类，同时具备食品、保健品的自有品牌开发以及内容电商运营，业务层次丰富。公司具备全域电商服务能力，除天猫平台外，京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书、得物、微信小程序等主要渠道平台均开展了相关业务。短期来看，公司总代业务不断发展构筑新的营收增长点；长期来看，公司现有服务门类齐全，可以满足品牌方差异化需求。覆盖门类较多，在代理的部分类型产品承压时具备较强的抗风险能力。同时公司主要研发投入，紧跟人工智能技术发展步伐，相关技术未来可能助力公司实现经营效率提升，升级现有工作流平台。目前我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收19.13/23.16/27.54亿元，归母净利润2.94/3.78/4.71亿元，对应PS为3.83/3.16/2.66倍,对应EPS为1.23/1.58/1.98元/股，PE为25/19/16倍，下调评级至“谨慎推荐”。 风险提示市场竞争加剧的风险，头部品牌流失的风险，合作品牌数增长不及预期的风险，管理运营的风险，人工智能技术发展冲击所在行业的风险。

事件2022年年度公司实现营业收入10.52亿元，同比减少9.45%；实现归属母公司净利润0.70亿元，同比减少28.03%；实现归属母公司扣非净利润0.67亿元，同比减少28.42%；经营性现金流量净额为1.49亿元，较上年同期增长49.56%。 2023年一季度公司实现营业收入2.15亿元，同比减少14.80%；实现归属母公司净利润544.09万元，同比减少67.48%；实现归属母公司扣非净利润509.37万元，同比减少68.71%；经营性现金流量净额为0.18亿元，较上年同期增长24.59%。 22年主营产品营收均出现不同程度的下降，期待产能进一步扩大带来未来订单落地的增长潜力从产品角度看，2022全年公司产品整体营收呈现下降趋势，化妆品营业收入5.42亿元，份额持续超过传统优势的塑料包装容器业务，在全年营收占比达51.52%，销售量、生产量以及库存量均呈现下跌趋势。2022年塑料包装容器需求增加，销量、生产和库存量均出现增长，营业收入4.07亿元，营收占比38.69%，2022年家庭护理产品销售量、生产量及库存量较2021年分别下降38.56%、39.84%、55.18%，主要系2022年洗手液、香皂及洗衣皂类、洗衣液、消毒液等产品订单量下降，其相应的生产及库存量同步减少所致。 从业务角度看，公司主要从事日化产品OEM/ODM及塑料包装容器的研发设计、生产，双业务协同发展。客户方面，主要客户涵盖国内外知名日化公司和新锐品牌，包括强生、上海家化、贝泰妮、郁美净、百雀羚、壳牌等。公司在增强老客户粘性同时，有选择地增加新客户，订单数量不断提升，抬高业绩。产能方面，公司产能充沛、利用率较高。报告期内公司在塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品三大业务产能达到8.70亿个/4.30万吨/2.50万吨，产能利用率分别为84%/46%/21%，产量达到7.31亿个/1.99万吨/0.52万吨，产销比分别为0.98/1.01/1.04，销售量分别为7.16万个/2.00万吨/0.54万吨。其中塑料包装容器、化妆品和家庭护理产品有在建产能，完工后合计产能总量将达到11.70亿个/12.25万吨/4.50万吨，较现阶段产能进一步扩大。 从季度的角度看，公司历年季节呈现前低后高的趋势、逐季节递增的趋势，本年度公司表现与历史数据表现存在差异。公司全年业务增速呈现下降走势，一季度营收增速表现最好，营收增速为0.64%；二季度营收出现较大幅度下降；三、四季度营收增速持续下降，但是下降幅度相较于第二季度有所减缓。考虑到第二季度为销售淡季，叠加疫情因素影响，公司产品销售收到较大影响，三、四季度为消费旺季，叠加换季释放消费者需求，但是由于2022年三、四季度疫情反复以及消费者避险情绪上升，与2021年三、四季度下游需求旺盛形成对比，出现营收增速持续性下降，但是三、四季度营收占比仍较高，分别为28.80%/27.47%。2023Q1营业收入持续下降，同比减少14.81%。 2022年公司归母净利及扣非归母净利呈现下跌趋势；非经常性损益中，政府补贴占比较高,总补贴额达到392.43万元。2022年公司综合毛利率下降0.19pct，期间费用率上升2.92pct；2023Q1公司综合毛利率上升0.63pct，期间费用率上升5.96pct2022年公司净利率水平略有下降，源于毛利率的下滑和期间费用的上升。公司营业成本中材料成本的金额出现一定幅度下降，但是制造费用、运输费和其他业务成本分别同比增长8.17%/9.69%/18.58%，对冲材料成本下降带来的积极影响，公司仍具有一定成本压力；从具体业务来看，营收份额提升明显的化妆品业务自身毛利率水平较塑料包装容器偏低，且年内出现毛利率的同比下降，由此带来公司整体毛利率水平的结构性下移。2022年公司管理费用与销售费用出现增长。销售费用上升幅度较大，主要系职工薪酬（同比提升455.95万元至600.33万元）和其他销售费用（同比提升76.57万元至79.03万元）出现一定幅度增长。管理费用出现增长，主要系职工薪酬（同比提升594.67万元至772.03万元）、短期租赁费用（同比提升355.96至530.56万元）以及其他管理费用（同比提升839.67万元至1105.87万元）。长期技术储备及持续创新研发，快速响应的生产能力及卓越的品质管控日化产品的研发涉及生命科学、精细化工、皮肤科学、制造工艺等多学科的交叉研究与运用，塑料包装研发包括材料改性、产品及模具设计、工艺设计及材料和产品的检测能力提升等，均需要强大的技术研发团队支持。公司已经建成功能齐备的研发体系和稳定、高效、经验丰富的技术研发团队，拥有一批资深的研发和应用技术专家，对产品配方设计、包装设计、消费趋势等方面具备深刻的理解。在塑料包装方面，公司可设计开发该类产品所需的精密模具，并不断深化精密成型等工艺技术。在包装创意设计、绿色环保等方面持续深化研究，在设计阶段向客户提出富有建设性的意见，达成产品设计要求，并可通过3D打印等方式快速向客户提供模型手版。同时持续研发吹塑、注塑、注吹以及软管等生产工艺，提高生产效率并有效节约生产成本。2022年度，公司新增10项专利，其中实用新型专利8项，发明专利2项；截止报告期末，公司拥有171项境内专利及1项境外专利，其中发明专利34项。公司被认定为高新技术企业，通过工信部信息化和工业化融合管理体系认证、福建省知识产权优势企业认证、福建省科技型企业认证、福建省科技小巨人企业认证、福建省专精特新企业认证，拥有“福建省日化塑料包装容器企业工程技术研究中心”和“福建省工业设计中心”等研发创新平台。 公司通过多年投入，已建立相对完善的产品设计体系及质量控制体系，从客户需求、设计开发、原材料管理、进料检验、生产计划排配、制程生产管理、出货管理等各方面进行全流程的质量控制，明确规定了质量管理、环境管理等各项要求和内容。目前公司及主要下属公司已经获得ISO9001质量管理体系认证、ISO14001环境管理体系认证、GMPC化妆品良好操作规范认证及ISO22716化妆品良好生产规范认证。在实验检测仪器方面，公司拥有电感耦合等离子体质谱仪、气相质谱仪、红外光谱仪、滑动熔点测量仪、顶压仪、测厚仪、测色仪、跌落试验机等较为全面的实验检测仪器设备，能够就日化产品的微生物、理化指标、成分含量以及塑料包装的各项性能指标等进行全面检测，公司还与行业权威检测机构保持密切合作，就某些有特殊要求的产品委托权威检测机构进行检测验证，确保产品安全稳定、质量可靠。公司的产品质量长期维持在较高水平，公司后续将持续提高并改进产品质量控制体系，通过严格的来料检验、在线检测及成品检验，进一步巩固公司产品良品率较高的突出优势，着力提升盈利能力和综合竞争力。 丰富的客户资源及长期稳定的合作关系，重要区域的多点布局及一站式的综合服务公司的主要客户均为全球和国内知名的化妆品、日化产品厂商及新兴品牌商，包括强生、上海家化、贝泰妮、郁美净、百雀羚、多特瑞、维多利亚的秘密、壳牌、利洁时、联合利华、宝洁等，遴选合格供应商的认证程序严格复杂且历时较长。公司通过多年积累，已成功进入众多国际领先品牌的合格供应商体系，并已与客户建立了长期稳定的合作伙伴关系。公司与主要客户强生、上海家化、百雀羚已合作10余年，与强生、上海家化、郁美净、贝泰妮等客户在塑料包装及日化产品领域均已形成多品类、多方位的深度合作。公司通过深入了解客户需求，首先满足客户在高质量标准下稳定产出的核心诉求，同时深入探索新产品的研发，协助客户缩短产品开发周期；凭借先进的技术、优质的产品和专业的服满足客户不同种类、规格的产品需求，赢得了客户的长期信任，为公司带来了良好的市场声誉和影响力，吸引国内外日化品牌企业与公司开展业务合作，也为公司长期持续稳定的发展奠定了坚实的基础。 经过多年发展，公司目前已形成了包括多家子公司、孙公司的经营架构，初步完成以海峡西岸经济区为总部，对长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域的战略布局。公司紧跟客户及产业应用，根据主要客户的发展布局，安排生产、销售和物流，快速应对客户的产品交货需求，并向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式服务。公司从整合、优化客户供应链的角度出发，日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展，能够降低客户内外部沟通及质量控制成本，提高供应效率。公司的一站式服务能力，满足日化产品行业客户成本控制、产品质量、交货周期、品牌快速迭代的综合需求，进一步增强客户粘性，不断加强与客户的深度合作，扩大公司产品的市场占有率。 投资建议从业务的角度来看，公司位于国内化妆品及日化用品ODM/OEM行业前列，是国内日化产品知名供应商。在客户方面，公司良好的质量控制为其赢得大牌客户，主要客户集中于婴幼儿及儿童产品、化妆品行业，如强生、上海家化、贝泰妮等，其对于产品质量控制能力要求很高，公司通过严格的质量认证及考核成功融入其供应链体系，长期为其提供服务。研发方面，公司始终把技术研发作为发展的原动力，是行业内少数兼具日化产品及塑料包装研发、设计和生产能力的企业，不断引进资深研发及市场研究人员、充实公司研发及管理团队，为公司业务规模的快速发展奠定基础。服务方面，公司以一站式代工服务赢得市场青睐，公司地域布局完善，初步完成以海峡西岸经济区为总部，对长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域的战略布局，快速应对客户的产品交货需求，并向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式制造服务。我们认为公司在化妆品、日化产品OEM/ODM及塑料包装容器领域地位不断攀升，多业务并行迅速开拓市场、一站式服务不断获得新客、稳定老客。考虑到公司募投资金项目中化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目有序推进，湖州嘉亨3月已陆续获得化妆品生产许可证、消毒产品生产企业卫生许可证等证书，为后续产能扩大提供了资质保障，利于公司业务的稳健增长与战略布局的有效落地，我们预计公司2023/2024/2025年将有望实现营收13.63/17.35/21.45亿元，实现归母净利润11.57/16.15/20.97亿元，对应EPS为1.15/1.60/2.08元/股，对应PS1.64/1.29/1.04倍，对应PE19/14/11倍，维持“推荐评级”。 风险提示原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险；产能或未来订单落地效果不及预期的风险。

事件2022年公司实现营业收入 71.06亿元，同比减少 7.06%；实现归属母公司净利润 4.72亿元，同比减少 27.29%；实现归属母公司扣非净利润 5.41亿元，同比减少 20.01%。经营现金流量净额为6.65亿元，较上年同期减少 33.05%。 2023Q1公司实现营业收入 19.80亿元，同比减少 6.49%；实现归属母公司净利润 2.30亿元，同比增加 15.59%；实现归属母公司扣非净利润 2.27亿元，同比增加 7.08%。经营现金流量净额为4.56亿元，较上年同期减少 17.02%。 个护家清品类增速亮眼，护肤品类表现承压，全渠道发展模式持续转型2022年公司实现总营业收入 71.06亿元，较上年同期下降5.40亿元。分产品来看，仅有个护家清增速亮眼，其他产品均出现不同程度的下滑。以六神品牌为主的个护家清类产品仍为公司的第一大业务，且在产销受限的背景下公司对该品类进行积极主动的价格管理，实现营收逆势正增长，六神推动年轻化、高端化和全季化，通过创新 IP 如“六神清凉节”和“66种神操作”、与平台合作大牌日营销、联合明星代言的整合营销活动，成功将菁萃系列沐浴露打造成天猫旗舰店第一产品系列，菁萃系列沐浴露在全电商平台 2022年同比增长 87%，市场份额不断提升。2022年六神沐浴露线下份额从去年的 5.60%增加到 5.70%，线上份额从去年的 1.50%增长到 1.70%。公司着力提高产品复购率与消费者粘性，根据公司的披露，龙头品牌玉泽、佰草集等复购率较去年年末有所增加。护肤品类营业收入出现大幅度下降，2022年护肤品类产量 1.36亿支，销量 1.02亿支，销量下滑幅度超过产量下滑幅度使得公司产销比为 0.75，销售单价小幅度增长，未能改善量带来的影响。护肤品类营业收入同比减少 26.78%。 分渠道来看，公司 2022年国内线上、线下渠道分别实现主营收入 20.98/31.68亿元。其中，线上业务因物流停滞及后期运力不足，影响了品牌招新蓄水举措的实施，同比下降 16.11%，对公司营收影响较大。国内线下渠道成为主营收入主力，占比达44.58%。主要原因为公司推动线下渠道新零售转型，并加强社区团购头部平台合作力度。公司线下渠道的智慧零售持续转型，2020年到 2022年取得了年复合 57%的增长。其中屈臣氏 O2O 渠道增长 147%，社区团购业务增长 137%，商超 O2O 到家业务增长76%。海外市场线下渠道受益于公司零售转型，营收同比增长5.63%，实现营业收入 11.45亿元。 2022年社会消费品零售总额同比下降 0.20%，化妆品同比下降 4.50%，公司整体业绩表现受宏观背景影响较大。分季度来看，第一二季度历年为销售淡季，三四季度叠加大促及换季因素影响为销售旺季，本年度公司表现与历史数据存在差异。公司第一季度业绩小幅增长，同比上升 0.11%，第二季度受上海疫情影响，公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，各品类产销数据均有所下降，整体营收较去年同期下降 23.75%。考虑到上半年上海疫情、特渠改革、超头缺失等多因素扰动较大，且公司主要经营地区与疫区密切相关，业绩表现波动处于合理范围。第三季度，公司与各大电商平台的合作不断加深，产品在电商平台快速拓展，公司在 9月初新开启启初、典萃品牌的自播业务，持续保持与多位头部 MCN 及 KOL 的紧密合作，第三季度公司营业收入同比增长 1.17%，实现营业收入 16.39亿元。第四季度受国内疫情反复影响，以及消费者避险情绪上升，营业收入下滑。 从利润端的角度来看，2022年公司实现归属上市公司股东的净利润为 4.72亿元，较上年同期减少 1.77亿元；扣非归母净利为 5.41亿元，较上年同期减少 1.35亿元。本期公司共确认非经常性损益-0.69亿元，政府补贴录得 0.03亿元（同比增加 0.02亿元），金融资产带来的投资收益录得-0.90亿元（同比减少 0.46亿元），其中通过股权投资参与合营或联营的五家公司，年内在权益法下确认的投资损益合计-2803.27万元，较上年同期减少 1.34亿元。此外，公司主要控股参股公司中部分受疫情、国内经济状况以及突发事件影响，销售额出现大幅下降，收入减少；上海家化海南日用化学品净利润同比增加，主要是由于 2022年二季度工厂及物流基地停摆，部分花露水生产转移到海南，使得海南收入同比增加。

事件2022年公司实现营业收入 113.51亿元，同比上升 41.23%；实现归属母公司净利润 16.51亿元，同比上升 33.18%；实现归属母公司扣非净利润 15.61亿元，同比上升 51.69%。经营现金流量净额为 29.83亿元，较上年同期上升 242.26%。 2023年一季度公司实现营业收入 23.52亿元，同比上升 1.28%； 实现归属母公司净利润 3.77亿元，同比上升 5.56%；实现归属母公司扣非净利润 3.10亿元，同比下降 5.57%。经营现金流量净额为-2.23亿元，较上年同期下降 156.20%。 年内防疫产品需求高增，医用耗材类产品营收同比大幅提升，口罩与防护服等产品贡献显著；健康生活消费品销售规模保持平稳，产品策略与渠道建设有序推进从产品划分角度来看，医用耗材业务收入较去年同期上升83.65%，销量增长系 22年国内疫情反复，对于医用耗材需求增长，导致医用耗材销量上升所致。其中感染防护产品对 22年营收增量贡献较大，达到了 71.14%，主要受益于 22年社会疫情防护的需求高企，对于口罩等防疫物资需求增长。健康生活消费品业务收入较去年同期上升 0.02%，同比变化幅度较小，下属各项品类营收规模均保持相对稳定，增减幅度在 4个百分点以内，宏观层面主要由于国内疫情反复，居民收入水平和消费需求受到一定遏制，在社会生产恢复正常，居民消费意愿修补后，公司健康生活消费品板块收入有望得到增长。 结合生产角度的数据来看，公司医用耗材产品的产能增长较大，其中口罩产能同比增长 55.51%，达到 72.67亿片，防护服产能增长260.17%，达到 0.50亿件。医用耗材中的绵类、口罩、防护服产能利用率同比上升，分别达到 86.63%/81.28%/99.48%，公司医用耗材品类产品产能、产量扩张主要系 2022年各地疫情反复，需求增长。纱布、手术衣产能利用率下滑系疫情反复阻碍线下手术的正常进行，导致对此列产品需求降低。 从地区划分角度来看，公司境内营收占比较大为 88%，境外营收占比下降原因主要为受疫情影响，全球货物运输速度减缓导致全球运力紧张，整体出口航运力严重供不应求，推动运费大幅增加，使公司部分境外订单交付推迟，境外营收和净利润均受影响，境外营收较 21年同期下降 22.85%。 从渠道划分角度来看，由于品牌影响力提升，深入更多终端渠道，一次性手术室耗材产品逐步被国内医院接受，在电子商务渠道增长较快。截至 2022年 12月 31日，公司自建平台已有注册用户 974.68万人，月均活跃用户 198.40万人；22年公司在淘系平台的销售额达 12.88亿元。内部管理提升使得人效提升、新品导入、新增母婴店和大型连锁商超所致健康消费品商超渠道较 21年同期上升 14.15%。由于公司对经营渠道进行管理，22年公司经销收入同比大幅增长 203.79%，而代理商收入则下降 46.87%。2022年部分地区因疫情管控和人员隔离，导致部分门店无法正常开门营业和部分区域物流中断。22年报告期内公司开店 45家，闭店 50家，门店储量处于净减少状态，展店速度略有放缓，报告期末拥有线下门店 340家。单店平均收入为 348.32万元，同比下降 2.30%。门店数量减少与单店运营销量降低导致公司线下门店的销售收入同比下降 4.10%。 从季度的角度来看，第一、第四季度收入接近，属于相对旺季。22年报告期内，由于二季度国内疫情较一季度有所缓解，线下消费氛围回暖，二季度营收增速 10.45%，明显高于一季度 0.53%的增速；下半年内健康生活消费品产品需求的季节性波动较小，棉柔巾等产品具有一定的刚需属性，“双十一”线上大促会进一步带动消费者对于健康生活消费品的消费，从 2022年天猫预售榜数据来看，公司旗下棉柔巾、口罩等产品均有卓越的表现。四季度公司营收受到“双十一”线上大促进一步带动，绝对值规模相较 Q2-Q3有进一步明显提升；同时叠加第四季度国内疫情广泛流行对医护物资的需求，公司第四季度营收达 37.09亿元，明显高于其余三季度，占总营收比重达33%，对 22年营收单季贡献最大。

事件2022 年公司实现营业收入471.24 亿元，同比下降7.16%。归属于上市公司股东的净利润7.65 亿元，同比下滑3.66%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.95 亿元，同比下降8.39%。 经营现金流量净额为11.93 亿元，较上年增加46.41%。 2023 年第一季度公司实现营业收入161.39 亿元，同比增加12.33%。归属于上市公司股东的净利润3.00 亿元，同比增长19.13%。 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.77 亿元，同比增加14.63%。经营现金流量净额为-12.27 亿元。 公司主营业务对应产品为可选消费品，年内表现相对承压，一季度修复明显； 22 年公司展店速度放缓，但23Q1 拟展店数目回升分行业与产品来看，2022 年公司黄金珠宝销售实现营业收入466.86 亿元，较上年下降38.13 亿元，占比99.07%。黄金珠宝销售主要包括黄金产品销售与K 金珠宝类产品销售。其中，黄金产品销售2022 年实现营业收入462.02 亿元，同比下滑7.73%，营收占比98.04%。具体从量的角度来看，原料采购方面，2022 年公司从上海黄金交易所采购原料为96.73 吨，较2021 年大幅减少21.58%，基本与2020 年水平相当。2022 年受疫情影响严重，相较2021 年影响较小下采购量跌落符合预期，但后续随金价上涨以及需求增长该数额有望修复。从生产量与销售量来看，2022 年公司生产/销售黄金产品124.84/124.79 吨，基本实现产销平衡，并未形成过大的库存压力，对比2021 年有12.53%的下滑但与2020 年相比仍有明显正增长，黄金销售量降低主要在于终端消费市场短期承压。黄金珠宝类产品属于可选消费品，受2022 年疫情反复影响，可选消费品表现整体承压，2022 年全国金银珠宝类商品零售类值累计值为3,013.7 亿元，相比较2021 年3,041.1 亿元下降0.9%，中国黄金协会公布的全国黄金消费量也录得同比10.63%的下滑。而2022 年黄金价格也长时间处于短期下跌区间。行业整体承压的背景下黄金产品量价齐跌，公司2022 年黄金产品业绩符合预期。K 金珠宝类产品实现营业收入4.84 亿元，同比增长13.39%，营收占比1.03%。另外，公司还有服务费收入，年内实现营收1.72 亿元，较上年同期增加25.32%，占比0.37%。服务费收入可拆分为品牌使用费与管理服务费，报告期内该项收入增长来自于加盟管理服务费增加。品牌使用费实现营业收入0.78 亿元，同比下滑5.83%，营收占比0.17%，其主要与旗下加盟商进货并挂签签使用“中国黄金”品牌数目相关。管理服务费实现营业收入0.94 亿元，同比增长73.08%，营收占比0.20%，其主要是公司向加盟商提供有关产品、经营等方面的培训及指导服务而收取的费用。 从加工渠道来看，公司重视自有加工渠道建设与发展。2022 年自行生产量为78.61 吨，占比62.97%，委托加工量为46.23 吨，占比37.03%。从占比情况来看，对比2021 年公司自行生产占比有小幅增长，但与2020 年相比增长达到13.28pct，目前自行生产渠道已经成为公司产品加工的主要渠道，公司全产业链建设初见成效。 从销售模式和地区角度来看，公司直销模式2022 年实现营业收入285.37 亿元，同比下滑5.51%，营收占比60.56%；经销模式2022 年实现营业收入183.21 亿元，同比下滑10.35%，营收占比38.88%。2022 年公司业务于大部分地区均承压，仅在华北地区实现正增长。华南地区年内业绩承压最为严重，推测原因主要是上半年深圳地区以及下半年广州地区两轮大规模疫情爆发以及2021 年该地区相对高增速所致。2023 年第一季度，在疫情过峰后，华南地区营收已实现大幅修复。华北地区则相反，作为2021 年营收唯一录得下滑的区域，2022 年在低基数下实现大幅反弹，营收同比增长48.48%，但2023 年第一季度该地区再次录得同比负增长。直销模式包含的直营店、线上电商、大客户等更广泛的销售渠道，且消费者普遍对直营店信任程度较高，直营门店主要位于华北和华东地区，在华北地区营销增长的带动下，直销模式年内业绩相对较佳。另有疫情期间线上电商渠道受到的影响相对较小，报告期内线上电商渠道实现营收44.98 亿元，同比下跌6.64%，跑赢公司整体水平，因此年内直销模式业绩表现承压较小，且保持主要销售渠道地位。 经销模式对应的加盟店主要目的在于开拓下沉市场以及抢占市场份额，在西南、西北等地也有相对较高的门店数目，仅靠华北地区正增长无法拉动整体渠道上涨。但在短期消费复苏以及长期我国随着低线城市居民收入不断上涨的趋势下，期待其后续业绩修复表现。2022 年门店总数与前期相比录得负增长，但幅度较小（85 家）。截止2023Q1 公司在全国共运营3615 家销售门店，较2022 年末减少27 家，均为加盟门店。与2022 年同期相比，2023Q1 展店速度有所放缓，主要是加盟渠道门店展店较少。但从展店计划来看，公司拟增加加盟店数明显增加，且均预计于年内开业，因此我们认为当前展店速度放缓属于前期高增速下的阶段性调整，后续公司展店情况将回归正增长区间并平稳增长。 分季度来看，黄金珠宝行业主要受节假日和婚庆消费影响较大，节日消费会刺激黄金珠宝产品销量。受国庆、元旦、春节等节庆影响，第一季度及第四季度为传统销售旺季，其余时间销售情况基本平均，黄金产品收入还会受到量价两方面因素影响。2022 年一季度，俄乌冲突爆发之后，在避险情绪推动下，金价迅速走高，且一季度属于传统销售旺季，销售量在春节等节日推动下保持平稳，助力公司实现营收同比大幅上涨。二季度，美联储加息推动美元指数和美债收益率上涨，金价回落至1,810 美元/盎司，同时受上海地区疫情影响，公司线下销售业务承压，量价齐跌导致销量同比大幅下滑。三季度，国际金价持续下跌至年内最低点，金价大幅下滑对公司营收造成一定冲击。但对比2021 年同期，金价更低下公司营收实现正增长，预计公司产品销量有所增加。 四季度，疫情防控政策调整幅度超预期，居民避险情绪上涨导致客流量下滑，作为依赖线下专柜的行业，公司线下业务受冲击较为严重，四季度中期起金价虽上涨但仍未突破年内前期高位，与2021 年相比也仍处于较低水平，价格并未起到支撑作用。四季度作为传统销售旺季，但在年内与二、三季度销售数据并未呈现明显差异，四季度营收下滑对公司全年总体业绩影响较大。2023 年一季度，金价持续走强突破2022 年同期水平，叠加疫情过峰带来的客流量修复，以及春节等传统消费旺季带动消费复苏，公司营收实现了较大的增长。 2022 年公司综合毛利率同比上涨0.81pct，期间费用率增加0.04pct；2023Q1 公司综合毛利率同比下跌0.10pct，期间费用率减少0.26pct2022 年，公司毛利率为3.90%，较上年同期增加0.81 百分点。分业态来看，毛利率增长主要来自于黄金珠宝销售收入，较去年上涨0.87 个百分点；服务费收入由于其业务性质，不涉及营业成本环节，毛利率持续维持在100%。分产品来看，公司主营黄金产品毛利率有所提升，原因主要是在新工艺下小克重产品占比的提升；K 金珠宝类产品毛利率增加6.41 个百分点，推测原因主要是公司持续加大研发投入，在消费需求转向悦己的背景下推出款式更加新颖的K 金类产品并获得了较高的溢价。分地区来看，各地区毛利率普遍保持在4.5%以上水平，并实现了约1 个百分点的增长。但华东地区的毛利率较低，原因主要是销售标准金锭毛利率较低。 2022 年公司期间费用率为1.38%，同比增加0.04 个百分点，但费用下滑0.28 亿元。下降主要来自于财务费用下滑，系由息方面收入增加和支出下滑两方向共同驱动所致，另外还有销售费用有所下滑。管理费用有少量增加，其中工资薪酬上涨0.03 亿元，折旧摊销上涨0.05 亿元。研发费用上涨较多，主要是公司顺应行业发展以及自身发展战略增加研发支出0.13 亿元，研发人员数目也增加了6 名。 头部品牌深受消费者信任，渠道门类齐全形成规模优势品牌层面，“中国黄金”作为央企品牌，始终围绕“精诚所至 金石为开”的品牌内核，以“有温度、肯担当、时尚化、年轻态”的品牌精神做牵引，与“黄金为民 送福万家”的品牌服务理念形成合力，深入挖掘品牌文化内涵，塑造立体、鲜活、与时俱进的全新形象。2022 年“中国黄金”蝉联“我喜爱的中国品牌”百强榜，并首次进入德勤连续八年发布的《全球奢侈品企业百强榜单》前十。公司还打造了子品牌“珍·如今”“珍·尚银”，以主品牌“中国黄金”为核心，主打投资金条/黄金饰品，以投资金条为品牌发展基础，借助子品牌拓宽产品品类与母品牌偏传统的饰品形成互补。渠道层面，公司渠道呈现多层次、多样化趋势。线下渠道方面，公司兼具直营与加盟两大体系，其中公司现有直营门店105 家，加盟门店3510 家，且一季度计划于2023 年内再新开9 家直营门店，114 家加盟门店，在A 股行业内上市公司中，公司门店数目位居前五；同时与地方银行合作，形成了银邮渠道。黄金红包项目当前注册用户已超300 万人，日活用户约5 万人，“互联网+”转型持续推进，夯实既有渠道展现品牌实力；线上电商渠道同样受到重视，2022H1 京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台618 珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二。 据我们的线上电商统计数据，2023 年年初至今公司淘系平台累计实现GMV1.66 亿元，同比增速达到91.55%。 构建全产业链协同体系，持续跟进加工工艺革新产品公司坚持全产业链布局，通过收购或投资等模式将行业中游加工、生产纳入自身经营环节。 通过全产业链的发展一方面获得稳定的盈利能力和通畅的信息流通渠道，另一方面可以发挥规模经济和协同效应，减少流通环节，降本增效。为持续推动“中国黄金”产业结构优化，“中国黄金”拟选取国内黄金产业发展强势区域，通过品牌引领打造黄金珠宝文化创意产业园。相比其他珠宝首饰品牌，公司具备向上交所出售回收金的席位，公司建立了完善的回购渠道，中金精炼健全完善线上回收业务，高效筹建回收平台微信公众号、抖音号，放大宣传推广效应，半年间累计活跃用户逾12 万。依托品牌信誉保证与已有渠道优势，实现回收金业务稳健发展。公司会持续加大回购渠道的建设，完成黄金流转的闭环，推动黄金存量市场的流动性。 产品品类方面，公司产品兼具投资类产品与消费类产品，投资类产品持续保持价格优势，消费类产品紧跟潮流。公司投资金条具备明显的价格优势，与银行金条价格相比，溢价在1%上下波动，显著低于行业内其他企业同类产品。据公司调研纪要，其金条市场占有率约30%，位列同类产品市场综合占有率第一位。利润端，公司推出小克重金条，利用小克重产品毛利率高的特点提供公司相应业务利润率。消费类产品方面，公司积极适应市场，及时跟进技术，推出古法金等黄金首饰优化产品结构。紧跟市场热点，注重与其它概念的合作提高产品热度，研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品。同时，公司积极布局培育钻石行业，拓宽大品类实现开发新增长点。公司将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险。在钻石行业微笑曲线的另一端上游端，公司拟通过兼并重组进入产业链上游高温高压企业，把握高毛利环节。结合公司已有渠道有利于实现产销一体化，从上下游两个高毛利环节同时获利，提升公司毛利率。 投资建议我们认为公司在投资金条业务中具备价格优势，消费金方面紧跟行业步伐，以投资金作为发展基石实现稳健发展。其作为业内“国”字头品牌，坚持践行“黄金为民，送福万家”的服务理念，履行央企社会责任，致力于提升品牌在投资者与消费者心中的地位和价值。短期来看，当前处于金价上涨周期，公司主要产品为黄金产品的情况短期内不会改变，在金价上涨下销售有望实现量价齐升；长期来看，公司作为黄金珠宝行业龙头公司，消费者日益注重黄金产品双重属性的情况下，公司原有投资金条业务已深得投资者信赖与认可，助力稳定公司营收，子品牌“珍·如今”“珍·尚银”紧跟新设计潮流有利于提升公司毛利率。且在产业链构建方面，公司具备全产业链优势，与行业内其它公司相比，中游生产加工环节自营比例较高，生产加工的自营有利于公司控制成本，提升产品质量，维护品牌形象。公司积极开辟新业绩增长点，布局培育钻石产业，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险；目前我们预测公司2023/2024/2025 年将分别实现营收610.35/712.57/815.82 亿元，归母净利润10.53/12.82/15.11 亿元，对应PS 为0.34/0.29/0.25 倍,对应EPS 为0.63/0.76/0.90 元/股，PE 为19/16/14 倍，维持“推荐评级”。 风险提示市场竞争加剧的风险，黄金价格上涨不及预期的风险，新业务发展不及预期的风险，管理运营的风险。

事件2022年公司实现营业收入63.85亿元，同比增长37.82%，归属于上市公司股东的净利润8.17亿元，同比增长41.88%；实现归属母公司扣非净利润7.89亿元，同比增长38.80%。经营现金流量净额为11.11亿元，较上年同期增长33.92%。 2023年一季度公司实现营业收入16.22亿元，同比增长29.27%，归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，同比增长31.32%；实现归属母公司扣非净利润1.98亿元，同比增长34.93%。经营现金流量净额为4.10亿元，较上年同期增长19.78%。 线上渠道持续实现高速增长的优异表现，公司不断优化产品结构，积极把握旺季销售机会从销售渠道的角度来看，线上渠道表现超预期。线上渠道仍为公司营收的主要来源，在线上渠道高增速的基础上，2022年内公司依旧实现47.50%的高速增长，对应营收占比90.98%，并贡献公司当期内全部的营收增量（抵充线下环节的规模萎缩）。珀莱雅线上渠道主要通过直营、分销模式运营，其中直营以天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台为主，分销包括淘宝、京东、唯品会等平台；线下渠道主要通过经销商模式运营，包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。结合人货场，深度运营店铺会员、老客，提升会员、老客的复购率及客单价，提升一二线城市人群及价值用户渗透率；提升核心品类排名，抢占消费者心智；重视自播运营，提升自播占比。2022年618活动和双11活动期间，珀莱雅天猫旗舰店成交金额均获天猫美妆排名第5、国货排名第1；2022年度，珀莱雅天猫旗舰店成交金额获天猫美妆排名第4，国货排名第1。 从品牌的角度来看，珀莱雅品牌的主营份额占比依旧最高，并贡献了主要的营收增量，与此同时彩妆品牌彩棠表现亮眼。公司持续深化“大单品策略”，围绕产品全生命周期数字化管理，重点对双抗、红宝石、源力三大家族系列的产品品类和功效进行了拓展和升级，推出源力面霜、源力面膜等新品，并对双抗小夜灯眼霜、红宝石面霜和源力精华升级，相继推出2.0版本，进一步夯实了三大家族系列的心智；同时持续探索高端线品类，推出启时精华油。让消费者有了更多样性的选择和更优质的产品体验。2022年度，珀莱雅品牌在天猫平台，精华品类排名第1，面膜品类排名第4，眼霜品类排名第4，面霜品类排名第9。此外，公司积极推动建立品牌基础头皮健康护理体系，以头皮健康作为品牌切入点，抓取痛点快速打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”；结合现有市场环境和日系品牌特色，梳理产品卖点，面向注重洗护感受的高消人群，提供头皮、发丝的不同护理产品，满足不同消费者诉求。从品类的角度来看，护肤类和彩妆类等主要品类，均与公司整体发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，前三个季度的产品销售规模扩张更多的受到价格驱动的影响，实际销量出现不同程度的下降，而受第四季度各类大促活动的影响，四季度内销量规模扩张幅度高于前三季度，同时护肤品类中精华、眼霜、面霜等，彩妆品类中高光修容等高单价商品销售增长，故上述产品品类的单季单价也出现明显上扬，在量价齐升情况下，对应四季度内公司营业收入总量高于前三季度，营收贡献占比达37.95%。2023Q1延续了护肤洁肤类、彩妆类产品销售单价上涨的趋势。 从地区的角度来看，除电商、中国香港及境外、华东区和华北区外的其他各区营收均有不同程度的下降，主要系线下渠道营收同比下降，公司积极推进线上电商渠道发展，对冲受疫情以及防控政策下大部分地区营业收入下降带来的影响。具体从经营数据来看，部分电商营收增量17.72亿元，占比81.24%。 从季度的角度来看，公司在22年第一季度有效把握市场机遇，积极针对情人节、妇女节等节庆时点开展“早C晚A”、“醒狮少女”品牌营销活动，实现在全年销售淡季依旧增速表现突出；第二季度“618”大促助力消费潜力释放，公司双抗系列、红宝石系列和源力系列等大单品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况，二季度营收贡献占比达到21.49%，略高于第一季度。 第三季度，联合抖音、天猫平台开展品牌日营销活动，并请流量明星范丞丞、蔡徐坤等代言引流，实现品牌知名度进一步提升。第三季度实现营收13.36亿元，同比增量2.41亿元，占2022年总营收20.92%。公司线上线下营销活动同步开展。主攻研发推出全新单品源力精华2.0，并联合各大KOL合作推广，维持大单品“早C晚A”地位，线下开展快闪门店“Coffee&Alchol”持续宣传，提高品牌影响力。整体来看，由于主营品类商品需求相对偏刚性，且积极通过线上电商渠道销售以及新媒体营销手段进行对冲，前三季度疫情对公司业绩影响较小，主品牌保持韧性增长，新品牌持续强势发力。四季度公司销售规模增长表现良好，符合传统旺季趋势，借助国庆节、“双十一”、双十二等销售高峰期的行业热潮，公司热门产品均有不俗表现，公司双11在天猫、抖音、京东国货美妆成交排名均为第一，多款明星产品销售破亿，其中前3款产品销售额破2亿，以大单品带动整体销售情况，使四季度营收贡献占比达到37.95%。23年一季度的38大促中，珀莱雅凭借直播间10个购买链接在数量上占据明显优势，由于品牌本身大单品数量占优，珀莱雅在本次38预售中将两个单品玩出A、B、A+B三种购买组合，通过“排列组合”策略将链接单价拉升至356元，延续了前期优异的表现。2022年综合毛利率增加3.24pct，期间费用率增加0.53pct；2023Q1综合毛利率增加2.46pct，期间费用率增加2.01pct2022年公司整体销售毛利率延续改善趋势。从产品角度来看，护肤类和美容彩妆类继续维持高毛利，公司持续推进大单品策略，护肤品类中精华、面霜等高毛利产品销量上升较快。同时，彩妆品牌“彩棠”快速成长，市场定位较高，产品均价水平较前期彩妆美容类产品亦有增长。洗护类推出了OR品牌，以头皮健康作为品牌切入点，抓取痛点快速打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”，洗护类产品毛利率达到62.05%。 公司2022年期间费用率上升0.53个百分点至50.12%，主要在于销售费用的增加和管理费用支出增加。具体来看，公司销售费用增长7.94亿元，主要系营销经费投入增加，包括针对新品牌的孵化以及品牌重塑等相关费用，其中形象宣传推广费费同比增长7.46亿元至24.20亿元；此外，销售费用和管理费用中均涉及新增的限制性股票股权激励费用，根据公司前期公告，本次股权激励计划涉及到的摊销总费用为1.63亿元，其中2022/2023年的对应摊销费用分别为3952.67/7453.60万元。营销活动传递品牌价值观，优化拓展多元化渠道在营销方面，珀莱雅品牌继续围绕“发现精神”进行品牌塑造，聚焦性别平等、心理健康等社会重要议题及亲密关系，在年轻人成长等与目标受众息息相关的议题上，进行品牌长期主义内容打造和大众传播。开展品牌营销事件如下：1月“下一站，翻身”，通过举办地铁诗歌展览的方式，用诗歌传递新年的希望，给予受众好运翻身的美好祝愿。3月妇女节“性别不是边界线，偏见才是”，再次从性别平等的立意出发，邀请女足王霜与南兴合兴堂舞狮队共同参与纪录片录制，通过更多的切实行动为“迈向性别平等世界”的愿景持续努力，并联动7个品牌共同发声。 5月母亲节“仅妈妈可见”，在关注品牌的受众群体之一“妈妈”的基础上，将传播态度和叙述方式辐射到全部的家庭成员，并邀请不同领域的专家学者参与话题讨论，区别于同期“感恩母亲”的议题，引发更广范围关于“家庭分工与责任”的探讨。8月七夕节“敢爱，也敢不爱”，携手富士影像、摄影师等嘉宾，以光影、文字的形式与消费者共同探索恋爱中的自我形态；同时，提出“肌肤的科学之选”的品牌科技力主张，与原创内容平台知乎合作，共同探索肌肤科学之选的答案，更好的帮助消费者了解科学护肤知识，选择产品。9月开学季“再小的事，也当回事”，为正在遭受校园霸凌的群体勇敢发声，让目光聚焦到那些以“小事”的模样藏匿在校园中的霸凌，呼吁社会大众认识霸凌的多样性，照亮受霸凌群体成长中的至暗时刻。10月世界精神卫生日期间，继续开展“回声计划”品牌营销项目，持续关注青年心理健康并输出珀莱雅的品牌态度，联合北京新阳光慈善基金会、豆瓣、单读、方所文化、心声Mind、小宇宙播客APP、壹心理，把“情绪出口”的多种可能性带到大家面前。11月全国8城9店系列快闪，强势占领“早C晚A”心智，通过明星产品与年轻人的热门生活方式“早咖夜酒”有效结合，以更贴近消费者生活的方式去传递品牌年轻感。彩棠围绕“中国妆，原生美”进行品牌认知的全渗透，用彩棠独有的专业性与美学态度，对话中国女性消费者。通过跨界营销、品牌责任与关怀、品牌态度价值观传递，开展品牌营销事件如下：3月38节“不被过滤的你”，邀请摄影师一同输出“原生美”观点，进行品牌发声，以女性艺术家视角来诠释原生美，以当下“滤镜”为洞察出发点，呈现原生之美的品牌理念与审美调性。4月“见证原生美”，与专业摄影机构海马体进行跨界合作，共创“原生美”证件照妆容。海马体在其线下180家门店设立专属化妆台，5大城市线下大屏传播，线上话题热搜，鼓励消费者分享自己历年拍摄证件照过程中的妆容变化。6月“原来生活还很美”，联合单向街书店线上发起话题，多位文艺工作者、乐评人、导演、作家和编剧等，纷纷通过文字与照片等形式，结合自身经历，分享和输出积极向上的内容，彩棠也制作了周边香薰，随单赠与消费者。8月“立秋的原意”，与三位内容类女性KOL共创视频，借立秋来表达“立于当下，秋而不晚”的人生态度，鼓励每个人探索自己。10月“每一面都是美一面”，推出首支品牌官方出品高质量品牌大片，奠定品牌最新视觉调性，完成从“原生美”到“中国妆”的传播全链路闭环，展现彩棠品牌调性与关于女性内在成长的态度。12月“见你一面”，通过制作感谢信及周边礼品，与彩棠粉丝们见面互动，诚挚表达感谢与支持。 在渠道方面，天猫旗舰店持续夯实大单品矩阵战略，打造全网超级明星品牌单品。结合人货场，深度运营店铺会员、老客，提升会员、老客的复购率及客单价，提升一二线城市人群及价值用户渗透率；提升核心品类排名，抢占消费者心智；重视自播运营，提升自播占比。2022年618活动和双11活动期间，珀莱雅天猫旗舰店成交金额均获天猫美妆排名第5、国货排名第1；2022年度，珀莱雅天猫旗舰店成交金额获天猫美妆排名第4，国货排名第1。抖音持续强化品牌自播及多矩阵账号运营；提高人群运营效率，同时加强会员和粉丝运营；优化升级产品结构，大幅提高大单品占比及店铺客单价。2022年618活动和双11活动期间，珀莱雅品牌成交金额均获抖音美妆国货排名第1；2022年度，珀莱雅品牌成交金额获抖音美妆排名第3，国货排名第1。京东深度贯彻大单品策略，通过高效运营进一步提高大单品销售占比；完善会员体系，高质量拉新，提升复购率，更好地实现人群洞察和目标人群锁定；优化投放内容质量，拓展投放渠道，加强各流量渠道精细化运营。2022年618活动和双11活动期间，珀莱雅品牌成交金额均获京东美妆国货排名第1，2022年度，珀莱雅品牌成交金额获京东美妆排名第10，国货排名第1。持续深化“大单品策略”和研发战略合作在产品方面，持续深化“大单品策略”，围绕产品全生命周期数字化管理，重点对双抗、红宝石、源力三大家族系列的产品品类和功效进行了拓展和升级，推出源力面霜、源力面膜等新品，并对双抗小夜灯眼霜、红宝石面霜和源力精华升级，相继推出2.0、3.0等全新版本，进一步夯实了三大家族系列的心智；同时持续探索高端线品类，推出启时精华油。让消费者有了更多样性的选择和更优质的产品体验。进一步完善彩妆面部产品线品类布局，深耕“专业化妆师彩妆品牌”的消费者印象。在面部彩妆大类目基础上，延伸出“轮廓”及“底妆”两个细分赛道；在修容、高光、妆前三个类目的基础上，拓展了粉底液、遮瑕、定妆喷雾，合计六个类目。在保持轮廓线优势的基础上，补充大底妆类目，使底妆线布局更加充分。2022年度，彩棠“三色修容盘”和“双拼高光盘”持续保持高光类目优势，强势引领品牌增长，提高品类渗透率，为品牌贡献大量新客，三色修容盘在天猫高光类目排名第1，双色高光盘在天猫高光类目排名第2；妆前乳在天猫隔离/妆前类目排名第1；新推出的“三色遮瑕盘”在天猫遮瑕类目排名第1；新推出的“定妆喷雾”，也已进入天猫定妆喷雾类目前10。同时公司以头皮健康作为品牌切入点，抓取痛点快速打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR”温泉轻盈发膜”；结合现有市场环境和日系品牌特色，梳理产品卖点，面向注重洗护感受的高消人群，提供头皮、发丝的不同护理产品，满足不同消费者诉求。重点打造两大清洁线单品：“洁颜蜜”和“多酸泥膜”。通过清洁类产品，快速触达年轻油皮消费人群；同时完善品牌品类线，主推“油橄榄面膜”、“控油平衡精华液”等功效护肤产品，搭建油皮护肤金字塔，逐步提升消费者对悦芙媞品牌“油皮护肤专家”的认知。 在研发方面，公司持续以研发创新中心、国际科学研究院为创新引擎，完善从原料端到成品端所有关键环节的研发布局，包含基础研究、配方开发、理化分析、原料及产品功效评估等。公司持续推进国际科学研究院建设，进行皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证；研发创新中心持续专注护肤和彩妆新品的研究和开发。目前上海研发中心正在建设中，日本研发中心正在筹备中。 新申请国家发明专利21项、实用新型专利7项、外观设计专利23项，合计新申请专利51项；新获得15项国家授权发明专利、17项外观设计专利，合计新获得32项专利。截至报告期末，公司拥有国家授权发明专利107项、实用新型专利19项、外观设计专利99项，合计拥有专利225项。公司作为起草人，发布两项团体标准《头发生长期与休止期数量比值测试方法》TZHCA017-2022、《化妆品去屑功效测试方法》T/ZHCA019-2022。截至报告期末，公司累计主导或参与制定国家标准14项，行业标准3项，团体标准14项。公司荣获“杭州市鲲鹏企业”、“中国轻工业化妆品行业十强企业”、“杭州市制造业百强企业”、“全国商业科技进步奖三等奖”、“2021浙江美妆十大品牌”；在IFSCC国际化妆品科学大会上，公司也持续携多项科研成果亮相。深化现有战略合作方，与浙江湃肽生物股份有限公司等开展战略合作。 投资建议我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌珀莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、大单品战略提升品牌形象、传扬品牌精神；内容、代言人等多元整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。结合公司新发布的股权激励计划中的业绩考核指标，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收82.19/100.63/119.07亿元，净利润10.78/13.28/15.83亿元，对应PS为5.72/4.67/3.95倍，对应EPS为3.81/4.70/5.59元/股，PE为44/35/30倍，维持“推荐评级”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2022年公司实现营业收入87.08亿元，同比增长16.73%；实现归属母公司净利润3.66亿元，同比减少45.77%；实现归属母公司扣非净利润3.38亿元，同比减少48.66%。经营现金流量净额为-3.30亿元，较上年同期增加11.66%。 2022年全年总营收持续稳健增长，仅Q4单季受疫情影响出现同比下降；白酒产品依旧是公司销售的绝对主力2022年公司总营收实现16.73%的稳健增长，其中2022年第四季度公司单季度主营收入12.28亿元，同比减少17.46%；实现归母净利润3.66亿元，同比下降45.77%，净利润下降系公司主要销售产品白酒毛利率短期波动所致。2022年全国部分省市地区仍有分散化疫情反复，尤其是第四季度疫情反弹迅猛，波及范围较广，导致公司第四季度营收收入同比下滑。短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期商务宴请、婚庆等主要消费场景需求大趋势不变，或构成补偿性消费。随着疫情防控在全国范围内的结束以及对新冠病毒社会免疫力的逐渐形成，行业稳健恢复与未来景气值得关注。结合社消数据来看，2022年社会消费品零售总额43.97万亿元，同比小幅下降0.20%，其中烟酒类全年表现波动性略高，部分月份出现负增长情形，但考虑到其连续两年出现10%左右的高增速表现，基数较高，四季度内同时出现疫情拖累影响和为次年1月春节备货，短期表现波动可以理解；在此大环境下，公司全年营收规模增速表现稳健，主营白酒业务营收增长达19.89%。白酒依旧是公司销售的绝对主力，占公司营收比重达89.89%；在国内整体消费环境不佳时，白酒营收同比增长体现公司经营的韧性。葡萄酒报告期内营收6.07亿元，同比增长28.96%，增速较快，系公司与国际知名葡萄酒酒厂达成合作，未来有望成为公司营收增长的重要来源之一。 上述产品分类结合公司报告期内的具体表现来看，公司顺应市场需求变化不断增强自身竞争力，提升与上游酒厂的议价能力，深入开展战略合作关系，充分发动区域型名酒自采，保障战略型产品供给。8月与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业旗下的精品葡萄酒品牌，巴斯克正式达成战略合作，从区域零售重点客户渠道以及电商渠道积极拓展。同时在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒1818、“金鬼酒”、虎头汾酒的重磅升级，共同推进产品结构调整和营销渠道优化变革；荷花酒推出收藏类“金蕊天荷”、新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青10、荷花·青20，发力团购渠道。 分地区来看，华东地区所占比重最大（35.21%），营业收入对应为30.66亿元；该地区经济发达，人均可支配收入较高，商业活动活跃，对于酒水的消费较为旺盛。华中、华南、华北和西南地区营收总额和占比相对接近，均在10%左右，体现出公司在各区域的营销网点布局较为完善。 渠道方面，公司坚持“保真”的品牌守则，精耕细作供应链管理，与上游酒厂达成深入合作。 同时积极拓展线上渠道，发力“线上+线下”的新渠道：①公司是国内领先的精品酒水营销和服务商之一，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，依托遍布全国的销售网点取得与上游酒厂议价的优势，依托与上游酒厂长期稳定的合作关系吸引线下网点。②公司多年深耕酒类市场，依靠专业的销售团队、丰富的营销经验和对酒类市场的敏锐嗅觉构建了包括华致连锁门店、零售网点、KA卖场、团购、电商在内的全渠道营销网络体系，从而与上游知名酒企酒商形成了长期稳定的合作关系。③布局线上渠道，依托大数据技术打造“服务型、智慧型”组织。报告期内，公司积极开拓线上消费渠道，同时，公司依靠大数据手段分析用户画像和需求，从而为用户提供更精准、优质的服务。 从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当；二季度为传统淡季，且北上等超一线城市的疫情反复主要集中在3-5月份，对于期间的线下餐饮冲击较为明显，由此公司营收增速环比一季度出现回落；三季度内9-10月份中秋、国庆双节同至，且婚庆等需求旺盛；四季度受到疫情反弹的影响，国内线下消费以及餐饮服务消费受挫，导致公司第四季度营收同比下降17.46%。伴随23年国内生产消费的逐渐恢复，公司业绩有望迎来修复。2022综合毛利率降低6.93pct，期间费用率减少0.69pct报告期内公司销售毛利率为14.03%，相较去年同期下降了6.93个百分点，相较前年同期降低5.04个百分点；主要系主营业务白酒毛利率同比下降所致。疫情下酒水行业进入新一轮产业调整期，精品高端酒水需求持续增长，白酒品类头部效应进一步凸显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中；在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。 公司上半年期间费用率同比下降0.69个百分点，费用管控得当，主要的费用支出仍然来自于销售费用的投入。报告期内公司产生销售费用6.04亿元，同比增长2817.84万元，增量主要系报告期内员工薪酬同比增长6177.55万元；同时公司优化营销费用控制，在促销费用和品牌服务费用上分别同比减少3664.44万元和1354.52万元。管理费用同比增长2421.98万元，主要系员工薪酬增长2037.83万元所致。财务费用较往年微增，系利息费用增加所致。各项费用的使用效率均出现了不同程度的提升，一方面公司内部管理流程进一步优化，市场反应能力和运营效率得到显著提升。“700项目”落地已逐步落地，上半年团队人才建设逐渐显出成果，公司连锁门店分销能力不断提升，销售收入同比大幅增长；直供终端门店数量持续扩增，有效助力销售收入持续增长。坚持“保真”理念，加快线上线下全渠道布局，发力高质量营销活动公司恪守“精品、保真、服务、创新”的理念，在销售名优酒品的同时注重塑造自身的品牌形象，在业内享有较高美誉度及影响力。自公司上市以来，“买名酒、到华致”，“上市公司卖名酒、安全可靠”等品牌形象深入人心。自公司2020年发布“323保真经营规范”，华致酒行旗下连锁门店从采购、存储、销售各环节严格管理，明确质量要求，有助于在高端酒品市场的进一步推进。为顺应个人消费升级下的市场变化，公司以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和O2O服务平台，整合现有零售类客户资源，筛选优质零售网点客户升级为“华致酒库”、“华致名酒库”，作为新零售模式下的华致品牌门店。报告期内，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、宁波、青岛、郑州、西安、乌鲁木齐、长春、福州等各大核心城市，大力发展优质旗舰店，持续扩大品牌影响力。在消费升级、酒品个人消费增多的大趋势下，公司不断加大KA渠道建设，目前已进入20多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。此外，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫开设电商旗舰店，上线华致酒库O2O平台及华致酒行旗舰店微信小程序，线上渠道稳步发展。 公司根据精品酒品牌调性和产品特点，通过举办“荷塘夜宴”、“拉菲之夜”等品鉴会、赞助高尔夫联赛、高端行业论坛等活动，提升品牌认知度，积极探索圈层营销。此外，公司持续优化品鉴会执行标准度与专业度，让其切实成为品牌体验、客户招商、产品推广的核心阵地。报告期内共计开展高端品鉴会15,607场。公司始终致力于为消费者提供优质和保真的中高端精品酒类产品。报告期内，公司持续巩固并加强与上游酒厂的战略合作关系，进一步完善产品结构，适时推出新品。精品酒方面，公司在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒1818、虎头汾酒重磅升级；与酒鬼酒“久酿成金，馥郁奇香”战略合作暨金酒鬼产品发布会成功举行，并于2023年1月隆重推出新品“金内参”，扩充公司高端馥郁香型白酒产品矩阵。此外，荷花酒推出新品红莲老荷花及“青花系列”荷花青10、荷花青20，发力团购渠道；推出荷花玉系列玉16（壬寅虎年生肖酒），丰富荷花生肖系列酒产品结构；荷花酒金蕊天荷斩获2022“酒界奥斯卡”比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛全场最高奖项“大金奖”，并获评中国赛区最高分，荣获“中国最佳烈性酒”称号。自大赛举办23届以来，金蕊天荷是唯一获奖坛酒，较具收藏价值。公司亦推出梅见双子麒麟版、茅台惠群贵礼礼盒含苗绣等产品，以满足客户的多元化消费需求。 依托供应链深厚积累，携手知名酒厂推出高品质产品公司依靠名酒资源和保真信用管理体系吸引下游零售网点，形成一定的竞争壁垒，提高与上游酒企的议价能力；高度配合上游厂家经营策略，始终与优质龙头酒企保持长期深入稳定合作，形成强强联手协同发展。1998年与五粮液、2010年与茅台、与汾酒、酒鬼酒也形成多年长期合作，形成合力。同时，公司通过经验积累，已形成“规划-选品-推广”体系。作为“全线产品源头采购”的实践者，公司同样与拉菲、玛歌、博卡斯特等全球知名酒厂建立了长期稳定的合作关系，从而实现了全球供应链的布局。2022年8月，华致酒行与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业再度开展战略合作，与旗下巴斯克品牌达成协议，将从区域零售重点客户渠道以及电商渠道，扩展智利精品葡萄酒品牌；2023年4月，享誉全球的奢华葡萄酒品牌奔富在成都首发奔富礼赞系列178周年限量款葡萄酒,华致酒行作为战略合作伙伴成为独家代理，充分体现了国际品牌对于华致酒行在中国市场影响力和品牌力的认可。凭借在酒类市场积累的经验，公司与国内外知名酒厂合作开发了五粮液年份酒、贵州茅台（金）、古井贡酒1818、虎头汾酒、荷花酒等多款酒品，并拥有总经销权。体系化运营下，公司形成产品矩阵，通过与酒厂的战略合作，遴选和开发了针对不同市场定位、不同价位的产品，引领酒类市场消费，品牌价值受到行业肯定，长期荣获酒类流通品牌价值奖项。2022年9月，华致酒行凭借盈利能力、持续发展、市值管理等多方面的突出表现，获评“创业板上市公司价值50强”；2022年9月，华致酒行以独一无二的产品信用保真管理体系，荣获“全国质量诚信标杆企业”称号。 投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。 从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1家，百亿级5家，50亿级大商10家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。针对上述分析，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收111.52/134.32/151.33亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，调整净利润至7.31/10.29/13.00亿元，对应PS为1.07/0.88/0.79倍，对应EPS为1.75/2.47/3.12元/股，PE为16/12/9倍，维持“推荐评级”。 风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。

事件2022年公司实现营业收入108.00亿元，同比下降15.32%。归属于上市公司股东的净利润1.95亿元，同比下滑85.45%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损953.31万元，同比下降101.01%。经营现金流量净额为16.41亿元，较上年减少40.79%。 公司大部分业态营收表现相对承压，购物中心因收购实现逆势上涨；华北地区表现相对较优，门店总数目保持缓和增长公司的主营业务为零售业务，主要是平台型购百业务，经营模式包括自营、联营、租赁，以自营为主。在报告期内公司持续聚焦主业、线上线下同时发力；2022年公司实现营业收入108.00亿元，较上年同期下滑19.54亿元，同比下降15.32%，其中零售业务占比100.00%。截止2022年公司在全国七大经济区域35个城市共运营75家大型综合零售门店，较2021年末新增加1家。 分业态的角度来看，公司百货业态以时尚类商品销售为主，疫情之下表现承压较重，2022年实现营业收入55.38亿元，同比下滑22.11%，但仍是公司业绩实现的主要构成，该业态收入占公司营业收入比重达到48.86%。奥莱业态销售商品品类与百货类似，但具备折扣销售的特点，疫情下仍表现出一定的颓势，2022年实现营业收入14.78亿元，同比下滑8.03%。我们认为主要原因系年内受疫情影响，公司下属门店开业情况受制，全年仅有4家基本正常经营，9家不同程度缩短营业时间，63家门店出现过停业状况，店均停业31天，其中8家门店闭店时间超过两个月。且在正常营业时，受消费需求下降、线上销售分流及避险情绪上涨影响，线下客流和销售也会受到一定的阻碍。购物中心业态表现相对较佳，全年实现营业收入21.66亿元，同比逆势上涨5.07%，原因主要是报告期内，公司股权收购后合并报表影响。购物中心业态对应经营模式以租赁为主，主要营业收入来源为租金收入。年内公司为租户和供应商减免租金和保底及相关费用3.92亿元，虽租赁模式的收入相对固定，但在大额减免下仍表现出颓势，剔除收购影响，购物中心业态营收同比下滑13.34%。结合门店数量来看，与前期相比，购物中心展店数目小幅减少，但百货业态闭店数目也有所减少。公司超市业态营收同样受挫，但其因对应消费品的必选属性，受刚需消费带动，降幅呈减缓走势，表现优于购百类业态。专业店业态成为年内公司业绩承压最严重的环节，年内实现营收12.97亿元，同比大幅减少27.60%。 我们推测原因主要是受疫情、全球经济景气度下行影响居民收入预期，以及线上渠道同类业务的竞争冲击使得该业态对应消费需求量滑落。公司新增免税业态，22年已获准经营离岛免税业务，23年初王府井国际免税港正式对外营业，线上免税渠道同步开启，该业务预计在今年消费复苏背景下成为公司业绩的新增长点。分地区角度来看，年内公司业务于大部分地区均承压，仅在华东地区因股权收购实现正增长。 华南地区主要是受下半年广州疫情疫情大规模爆发，广州店停止营业、特殊时期阶段性闭店及客流下降共同影响所致；北京地区一季度受疫情因素影响较小且冬奥商品热销带动地区收入表现良好，但在年中与年末两轮疫情均受挫导致营收转向下滑；太原地区门店在二季度停业一定时间的背景下，仍实现了较好的经营业绩，表现出区域深耕的良好局面；西南地区业绩承压主要是受四川地区疫情与高温限电等不利因素影响。年内，公司门店延续此前缓和增长态势。2021年因收购业务，公司门店大幅增加。2022年公司于华北地区与华南地区各新增一家门店，且在西北地区关闭一家门店，全年全国门店增长速度与2021年以前增长速度相近。 分季度来看，根据历史数据，公司四季度营业收入占比最高，其次为一季度，这与节假日动销（四季度内的十一长假，四季度至一季度的双旦春节等）以及年底促销活动较为频繁等因素相关。2022年一季度，1-2月在北京地区冬奥场景以及各地区消费季、属地过年等促进消费下，公司经营情况相对稳定。但3月份以来疫情反弹加剧，公司奥莱业态12家门店中5家店在一季度当中闭店10天至20天以上，2家店影响营业时间超过一个月，3月单月营业收入同比下降17.69%，使得一季度公司营收下挫至负增长区间，但从占比角度来看仍是公司营收的主要支点。二季度，疫情影响更加严重，从影响的门店数目来看，4月涉及13个省份25家门店，5月涉及7个省份30家门店，虽5月份受影响的省份较少，但受影响门店主要集中于北京地区，对公司整体经营造成了较大制约。另外，二季度公司响应国家号召对租户进行减租让利客观上也影响了公司营收。 三季度，业绩受挫主要是受疫情反复以及川渝地区高温限电等不利因素叠加影响，但上述影响集中于西南和华南区域，华北区域重点城市环比二季度有所改善，公司营收也随之有所好转；四季度，疫情防控政策变化超预期，广州、北京两地相继迎来疫情高峰，居民避险情绪上涨等负面因素影响下，公司业绩受挫严重。且四季度为销售旺季，但2022年公司四季度营收占比仅为21.61%，大幅落后于疫前水平，也不如2021年同期水平。综合来看，四季度营收下滑严重是公司全年业绩承压的主要原因之一。 报告期内，公司完成收购北京王府井购物中心12%股权事项，标的股权价款参考经国资备案的股权评估价值剔除2021年度已支付的2020年未分配利润为基础确定，交易价格确认为人民币0.86亿元。本次收购完成后，公司持有购物中心公司60%股权。公司将购物中心公司纳入合并范围，由于公司取得该公司的投资成本小于取得投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值产生的收益，按照会计准则相关规定，公司确认投资收益3.01亿元，同时在合并报表时确认商誉3.67亿元。公司综合毛利率同比下降3.86pct，期间费用率增加5.76pct报告期内，公司毛利率为38.28%，较上年同期减少3.86个百分点。分业态来看，受疫情导致无法营业以及消费者信心指数大幅下降的影响，百货类与奥莱类毛利率分别较去年下降5.37、5.30个百分点，为降幅最大的两个部分；超市业态毛利率同比上涨0.39个百分点，呈现较强韧性；购物中心业态在股权收购助力下，毛利率下滑1.36个百分点，幅度相对较小。分地区来看，与营收表现相对应，华南地区年内毛利率大幅下滑；营收主要所在的华北地区毛利率下滑幅度同样居前，拖累公司整体毛利率。 2022年公司期间费用率为32.62%，同比增加0.06个百分点（对应上涨0.97亿元），核心增长原因是报告期内销售费用和管理费用中的职工薪酬分别增加0.57/1.43亿元，管理费用中另有股权激励增加费用0.14亿元。财务费用率为2.43%，是费用中唯一下滑的支出，主要是利息方面收入增加和支出下滑两方向驱动所致。府井年货节”“人民甄选·王府井聚国潮”等系列主题活动，打造专属IP，引发热议。2023年，借由传统春节假期，公司紧抓消费市场回暖机遇，结合政府促消费政策，打造多项特色主题营销活动，并借助微信红包封面和表情包等受众较广的方式全力以赴扩销增效，取得了良好的效果。 据中国百货商业协会统计，春节期间王府井集团旗下商场客流量达近千万人次，销售额超过10亿元，同比在10%左右，较2019年增长7%；旗下王府井百货大楼春节七天假期累计销售4856万元，同比增幅6.5%，到店客流28.5万人次，同比增长105%；旗下北京燕莎奥莱春节黄金周期间，销售同比2022年增长5%，客流同比增长45%。一季度王府井集团总体规模销售增长近两成，客流量同比增长超30%，奥莱业态销售增长超三成。保持线下主题活动等传统优势的同时，公司不忘推进全渠道发展，持续强化线上运营能力的建设，提升数字化水平。在到店客流严重不足的情况下，各门店多渠道、多方式开展线上经营，全年共实现线上销售超9亿元。全年共直播3,000余场，超过2,000万人次观看。专业店法雅多渠道拓展线上公域+私域的双向融合，线上销售增长17%。 免税业务落地拓宽经营业态，供应链体系进一步强化公司于2020年6月取得免税品经营资质。报告期内，公司全力推进包括免税业务项目各项工作，于2022年10月获准经营离岛免税业务，王府井国际免税港已于2023年1月18日对外营业，公司离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”也于1月底正式上线。同时，公司积极筹备跨境电商体验店，赛特奥莱店跨境电商体验店于2023年1月对外营业，跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”也已于同期上线运营。公司持续重视免税业务发展，对接823个免税品牌，品牌多样，涉及香化、精品、3C数码、酒水、烟草、家居家用、儿童、食品保健品等8大业态29个细分品类，产品品类丰富，公司保持深耕零售主业，完善零售生态链，并通过新增免税实现有税+免税的双轮主营业务驱动。与之相匹配，公司加强供应链建设，除助力公司免税业务发展外，增强原有业务线上渠道配送能力以及线下渠道供应稳定，多维度实现降本增效。 投资建议我们认为公司在百货、购物中心、奥莱等多种零售业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司积极开辟新业绩增长点，2023年免税业态正式投入运营，发展免税业务的同时加强供应链建设，构建“保免跨一体化”仓储物流体系，传统购百超市业务也将收益于更全面的供应链。公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①前期疫情的冲击影响波动，未来由此带来购百的恢复性增长预期明确，支持主要存量门店营收稳健发展；②公司线下主题活动关注度较高，借由节假日带来的客流、销售额增量会已经体现在传统旺季一季度,且四季度可能再有突破；③免税业务发展实现双轮主营业务驱动。我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收146.84/163.45/178.04亿元，归母净利润为10.47/12.61/14.22亿元，对应PS为1.90/1.71/1.57倍,对应EPS为0.92/1.11/1.25元/股，PE为27/22/20倍，维持“推荐评级”。 风险提示消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，新业态发展不及预期的风险，管理运营的风险。

事件2022年公司实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.23亿元，同比增长 16.60%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.86亿元，同比增长 9.36%。经营现金流量净额为 5.92亿元，较上年减少 1.81%。 2023年一季度公司实现营业收入 6.32亿元，同比增长 22.79%； 实现归属于上市公司股东的净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 0.72亿元，同比增长 40.00%。经营现金流量净额为 0.09亿元，较上年减少 84.44%。 新产品研发助力营收增长，自有品牌推广提升市占率成效显著2022年，公司营业收入为 28.02亿元，较上年同期增长 13.82%，主要原因系公司报告期内不断加大市场开拓、产能提升以及研发投入。从产品来看，婴儿卫生用品和成人卫生用品继续稳健发展，报告期内公司持续投入对新产品的研发，以婴儿护理用品和成人护理用品业务为重点，已累计取得专利 164项，其中发明专利 13项，实用新型专利 131项，外观专利 20项，不断为消费者提供新品相的选择。品牌推广方面，公司自主品牌希望宝宝着力开拓抖音渠道，特别开发“中国自造”系列婴儿护理产品在抖音渠道销售，通过市场推广、达人合作等多种形式促进销售，产品受到众多消费者认可和好评，并获选“2022年度抖音超级新锐品牌”。其他产品收入同比增长 44.49%，主要原因系公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加所致，报告期内公司通过产品品类拓展，推出答菲品牌，聚焦个人护理用品，在线上全渠道进行营销推广。其中湿厕纸产品，在天猫、抖音&快手、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化。2023年一季度公司营收及归母净利继续维持高速增长态势，研发创新及品牌推广对公司业绩的拉动作用后劲十足。 从地区来看，公司境内主营业务实现 15.93%的高增长，境外主营业务收入同比下降 1.84%，主要原因系复杂多变的国际经济环境影响导致原材料价格上涨，叠加需求萎缩等因素，影响公司外贸出口业务所致。随着泰国厂房建设完成，市场推广活动逐步展开，公司海外业务未来有望实现恢复性增长。 从季度的角度来看，受国内春节、海外圣诞假期影响，一季度（销售占比少于 20%）属于传统的销售淡季；二季度（销售占比 23%-24%）由于天气炎热，婴儿纸尿裤等消费品的使用量同样会有所降低；第三季度由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。本年度， 一季度淡季表现符合历史规律；二、三季度同比增长明显，系上年疫情影响行业整体下降带来的低基数所致；第四季度由于天猫“双十一”等促销活动，各年度第四季度收入贡献较高，高基数下同比增长较少。 非经常性损益项目中，公允价值变动与投资收益增加 4558.76万元，主要系报告期内公司针对上期期末数为 6.50亿元的交易性金融资产进行理财赎回所致。

事件2022年公司实现营业收入 183.04亿元，同比下降 13.40%；实现归属母公司净利润 8.83亿元，同比下降 7.16%；实现归属母公司扣非净利润 7.96亿元，同比下降 13.35%。经营现金流量净额为 6.19亿元，较上年同期下降 44.39%。 疫情及区域性高温限电致使公司整体营收承压，电器业态营收逆势微增，数智化经营成效显现从业态来看，报告期内除电器业态外其余各业态营收均出现不同程度下滑，其中百货业态及汽贸业态下滑最为明显，下跌幅度分别为 23.43%和 23.56%，系报告期内宏观经济下行，受疫情封控影响，线下消费场景减少及消费需求下滑所致；超市业态得益于疫情期间消费者“囤菜”需求增加，必需生活品消费相对韧性，抵消了部分疫情封控的不利影响，且报告期内公司大量开展促销活动，因此下滑幅度较小；电器业态营收实现逆势增长，主要系报告期内公司优化“电器淘”商城服务平台，狠抓重大促销，实现直播、秒杀、拼团、砍价等数字营销工具终端运用，线上销售同比增长 105%所致。 从地区来看，报告期内除湖北地区外其余地区营收均受打击，主要原因在于川渝地区疫情反复，二季度高温限电致使该地区公司门店歇业影响经营，甚至导致部分门店关闭所致。结合门店数量具体来看，报告期内公司新开门店 13家，关闭门店 26家，全年门店数净减少 13家，关闭店铺集中在川渝地区，以超市业态居多，因亏损原因导致关闭的门店数达 16家。2019年年初至 2022年年末，公司新增门店 56家，关闭门店 75家，净减少门店 19家，近几年受宏观经济及疫情影响，整体拓店速度较慢。此外关注到，年内新开门店 13家中对应 12家均为重庆地区的汽贸门店，由此对应门店未来带来的对应业务表现值得期待。 分季度来看，全年除 Q3营收略有增长以外，其余季度营收均有不同幅度下滑，主要原因同样在于疫情影响消费市场整体疲软所致。 一季度由于去年同期经济持续稳定恢复带来的高基数，叠加疫情影响，同比下滑 19.04%；二季度属于公司传统销售淡季，叠加疫情封控和高温限电干扰经营等因素，下滑 12.30%；第四季度受冲击尤为严重，受疫情放开后大规模感染等不可抗力影响，报告期内公司中心城区和大部分区县的百货商场、电器卖场、汽贸 4S 门店关门歇业，随后波及到超市业态，导致公司同期销售大幅下降 20.17%。 报告期内马上消费实现净利润 17.88亿元，公司按照权益法核算长期股权投资，本期确认投资收益 5.55亿元。根据公司自身披露口径，扣除马上消费股权投资收益和非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为 2.40亿元，扣非后加权平均净资产收益率 14.38%。

事件2022年公司实现营业收入 32.42亿元，同比下降 21.98%；实现归属于上市公司股东的净亏损 1.39亿元，同比下降 133.92%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损 1.72万元，同比下降 147.55%。经营现金流量净额为 1.33亿元，较上年增加 199.51%。 传统平台营收不及预期，自有孵化品牌及新兴渠道营收增长突出； 疫情影响及促销活动导致全年整体收入不及预期2022年，公司营业收入为 32.42亿元，较上年同期下降 21.98%，主要原因是宏观经济和消费者需求的不确定性增强，以及 3月下旬到 5月底，上海及周边地区受疫情影响导致仓储物流不畅，对公司营收产生了严重影响。归属于母公司净亏损 1.39亿元，较上年同期下降 133.92%，主要是受到营业收入下降和大量促销导致整体毛利下滑的影响所致。此外，公司加大备货库存力度，以保证消费者体验，但也导致计提的减值准备增多，影响归母净利润。 从业务平台来看，报告期内天猫平台业务仍然为公司主要运营平台，2022年由于天猫平台整体流量红利的消失，伴随获客成本的上升，导致天猫业务整体未达预期。其他平台实现营收同比增长，主要系报告期内公司不断加大以抖音为代表的新型平台业务发展力度，并持续优化抖音等新平台的营销策略，通过提升店铺自播频率、优化内容种草质量等有效的营销手段，更加精准地触达目标消费人群。截至 2022年 12月 31日，公司运营的抖音小店达到 36家，较2021年底增加 3家，新兴渠道业务营收同比增长超 60%。与此同时公司不断孵化新品牌以解决现有合作品牌短期内无法满足消费者细分市场新需求的问题。报告期内，公司陆续推出了寻味档案、爱贝萌、贝必优、续欢等新孵化品牌，这些孵化品牌在抖音、快手、小红书和 B 站等电商营销平台上反应良好，并得到美妆达人的积极推荐，新平台与新品牌双管齐下，不断为公司提供新动能、新机会。 从产品来看，报告期内美妆洗护品类仍为公司主要运营品类，报告期由于受到整体经济形势的冲击，消费市场整体表现疲软，部分品牌销售收入缺口较大、未达预期，对于整体化妆品品类收入影响较大。 从销售模式来看，公司在报告期内买断业务同比下降主要系公司运营的部分品牌销售未达预期所致，代运营业务下降主要系公司代运营品牌收入未达预期；报告期内公司为了清理存货，进行了较多的分销业务，从而使得公司整体分销业务收入实现较大增长。 从季度来看，由于上海市在 2022年第二季度面临较大的物流压力以及消费需求下降等不确定因素给公司报告期的业绩带来了一定的不利影响，营收同比下降 23.46%。第四季度通常是美妆洗护类产品传统销售旺季，然而报告期内第四季度受公司年末清仓大量促销的影响，部分品牌出现产品售价与成本倒挂的情况，叠加疫情影响下物流不畅、消费需求萎缩等因素，营收环比虽出现明显增长，但同比下滑依然严重，下滑幅度达 30.87%。 2022年综合毛利率下降 9.40pct，期间费用率上升 3.23pct从毛利率角度看，公司整体毛利率较 2021年同期下降了 9.40个百分点，毛利率出现较大下滑主要系公司在报告期内公司为扩大销售规模，进行了较多促销导致毛利率下降所致，分销业务方面出现负毛利，主要系公司为清理存货，导致目前部分品牌出现售价与成本倒挂的情况。 从费用的角度来看，2022年公司费用率为 26.38%，期间费用率同比上升 3.23个百分点，主要系报告期内营业收入的下降程度大于期间费用的下降程度所致。报告期内公司销售费用同比下降 12.99%，系公司主动减少了部分品牌的营销投放，广告费用下降 0.64亿元，此外由于销售未达预期，相应的平台运营费用较上期减少 0.59亿元；管理费用同比增长 9.94%，主要系公司使用权资产的折旧费用上升 0.06亿元所致；研发费用未发生明显变化；财务费用同比增加 138.77%，主要系当期汇兑损益增加 0.12亿元所致。 显著的品牌合作规模效应，业内领先的营销效率经过化妆品网络零售领域多年的探索和深耕，公司已经与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60余个来自不同国家、不同细分品类的品牌建立了长期紧密的合作关系，以化妆品大类为核心，通过提供全链路综合服务和精细化产品运营，为合作方打造爆款产品、提升品牌形象，品牌数量及覆盖类目广泛，规模优势及先发效应凸显。同时公司前端能力优势明显，始终注重品牌营销的信息支持及效率提升，综合包括平台、功效、产地、价格、品类在内的各类商品信息，在消费者体验及偏好、各平台特征以及广告投放宣传等方面依托于强大的数据分析能力，预判行业流行趋势与消费者需求变化，在产品升级方向、包装物料、促销节奏、组合定价等方面为品牌方作出规划，提高促销爆单概率、新品首发成功率、优化品牌形象，配合具有针对性的推荐销售活动与广告呈现模式，向广大消费者提供个性化、定制化且精准的产品推荐，以期实现广告投放效率的最大化，同时提升销售转化能力。 准确把握消费者心理及行业风向，精细化 IT 管理系统提升整体运营效率公司通过与大量化妆品品牌的合作经验，积累和沉淀了庞大而有效的用户消费数据，建立模型研究国内不同类别消费者的心理及消费行为，进而帮助提升其复购率，公司自行研发了 BI 商业智能分析系统、大数据存储处理系统和 CRM 客户忠实度管理系统。公司凭借出色的信息系统和数据挖掘分析能力，为品牌运营提供数据支持及策略建议，为建立品牌的消费者数据资产管理体系，进而提升品牌价值提供有力支持。此外，公司具备专业的 IT 研发及应用落地能力，公司拥有50余项计算机软件著作权，专注于系统开发的全资子公司丽人网络（原上海梵丽）拥有高新技术企业资质。公司研发建设并持续完善专业的互联网零售智能化运营系统，通过信息化系统衔接公司各部门的不同业务环节，确保各项业务的精细化管理和顺利推进，并实现供应链价值重塑，持续提高运营效率，为消费者提供流畅、高效的购物体验。公司自行研发了业界领先的 OMS、IMS，能够实现订单快速拉取及处理，根据设置的营销规则精准匹配赠品、小样等个性化、多元化的营销方案；根据产品库存情况、运输半径、发货速度、配送成本等因素进行自动分仓，保证发货安全及物流效率。 投资建议我们认为美妆类品牌代运营尚处于行业红利期，一方面电商行业规模稳步扩张，互联网信息化渗透率不断提升，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加，社消中线上比重逐步提升，另一方面美妆类产品在消费中的普及度提升，且线上电商逐步成为其销售的主要途径，电商渠道快速的营销推广能力和广泛的消费者触达能力均是营销的重要环节。公司同时从事电商零售业务和品牌营销运营服务，既可以产生规模效应又可以通过优质专业的服务深度绑定服务核心客户，此外，公司在自有品牌孵化以及新兴渠道拓展上亦有布局与进展。在此基础上，我们预测公司 2023/2024/2025年实现营收 40.23/47.39/50.78亿元，归母净利润 2.80/3.40/3.95亿元，对应 PS1.61/1.37/1.28倍，对应 EPS 为 0.70/0.85/0.99元/股，对应 PE23/19/16倍，维持“推荐评级”。 风险提示品牌商切入实施自运营带来竞争的风险；人才流失的风险。