事件2022 年全年公司实现营业收入100.20 亿元，同比增加7.15%；实现归属母公司净利润4.86 亿元，同比增加0.90%；实现归属母公司扣非净利润4.49 亿元，同比增加2.34%；经营性现金流量净额为14.71 亿元，较上年同期增加41.91%。 专营便利超市主业，食品板块增量领先，扣除新网银行等投资收益影响公司业绩实现双位数增长从行业角度来看，公司聚焦主业，2022 年实现商业收入100.20亿元，同比增加7.15%，营收增量达到了6.69 亿元，在后疫情时代取得优秀的喜人业绩。分产品角度来看，食品板块和烟酒板块为公司营业收入的主要来源，营收占比分别为48.52%和30.77%，上述两大主力板块连同日用百货板块都在2022 年年内实现了正增长，只有其他业务收入出现了小幅度下滑。其中，食品板块表现突出，达到了4.15 亿元，增量占比61.99%，是公司在2022 年营业收入实现正增长的主要原因。2022 年公司时刻关注市场变化，加快科技创新和数字化应用，搭建智慧供应链体系，对门店不断提档升级，持续优化商品结构和服务水平，采取多元化的营销方式，丰富增值服务业务，加强食品安全管理，在疫情的影响下依旧实现了正增长。 近年来受手机支付的普及等外部因素的影响，公司的增值收入出现逐年下滑的迹象，公司加紧增值业务布局，积极拓展探索增值业务新板块，根据往期报告披露公司的增值业务包括代收十陵东景燃气、代收成都交投占道停车费、铁塔自助换电柜业务和小电共享充电宝租借等，截止2022 年公司实现增值业务收入32.87 亿元，同比2021 年减少17.82%，从地区角度来看，成都市区和郊县分区为2022 年公司营收的主要来源，两地区的营收占比分别为51.94%和37.38%，营收增量占比分别为41.86%和56.89%。公司以成都为中心向周边地区辐射，在大成都范围及周边市区形成了网络布局优势，近年来，随着周边城市的不断发展，消费需求旺盛，公司受益于地方经济快速发展，营业收入表现亮眼。 从季度角度来看，全年四季度营业收入都实现了正向的增长，第三季度营业收入同比增速达到全年最大值，较2021 年同期单季实现了2.26 亿元的营收增量，第四季度增速略有下滑，但是依旧贡献了着较高的营收增量。公司主营业务为便利超市的连锁经营，以“方便、实惠、放心”为经营特色，销售的产品主要是居民日常生活必需的商品，总体没有明显的季节性和周期性，四个季度的单季营收均维持在24 亿元以上，规模相近。 2022 年公司持续对门店进行提档升级，优化门店管理水平和服务意识，同时加快旧店改造，使公司门店销售额取得稳步增长。报告期，公司新开门店91 家，旧店改造400 家。截至2022 年12 月31 日，公司共有门店3561 家；此外，甘肃红旗便利店已开设98 家。围绕“红旗连锁--您的好邻居”的经营理念，公司以顾客需求为导向，为提高顾客满意度，不断对门店提档升级，提高服务质量，整合、完善、提高供应链体系。信息系统从“辅助工具”向“智能中枢”持续转变优化中，保证了公司良性运转，有效控制管理成本。 2022 年实现归属于公司股东净利润4.86 亿元，同比增长0.90%，其中，投资新网银行及甘肃红旗实现投资收益9670.27 万元，与同期相比下降27.15%。下降主要原因为2022 年新网银行坚持“数字普惠”定位，积极落实政策导向，全力投入惠企利民纾困行动，加大减费让利力度，加快小微信贷投放和服务支持，资产规模显著增长并按较高标准计提了准备。按照公司披露的口径，扣除新网银行等投资收益，公司主营业务净利润3.89 亿元，同比增长11.58%。 2022 年全年综合毛利率下降0.61pct，期间费用率下降0.80pct2022 全年公司毛利率为29.06%，较上年同期减少0.61 个百分点。分行业来看，商业收入的毛利率为23.95%，较上年同期减少了5.72 个百分点；分产品来看，公司开展新业务，毛利率高达100%，其余板块毛利率在2022 年同比2021 年都出现小幅度下调，其中公司营业收入主要来源的两个板块：食品板块毛利率为25.35%，较上期同比减少了0.39 个百分点，烟酒板块毛利率为20.47%，同比下滑了0.17 个百分点；分地区来看，中国大陆毛利率为23.95%。 报告期公司期间费用为24.45 亿元，较2021 年同比增加0.89 亿元。公司主要的费用支出集中在销售费用环节，2022 年公司的销售费用为22.33 亿元，占2022 年整年期间费用的91.31%。 人工费用支出相对固定，报告期内公司的销售费用与管理费用中的职工薪酬等人工费项目分别较上年同期增长5055.96/2237.67 万元，是各自分类中增幅较大的突出项目；此外，销售费用中的使用权资产折旧同比大幅增长1.08 亿元至6.73 亿元，租金及物管费同比大幅减少1.10 亿元至0.72 亿元，广告费及业务宣传费同比增长0.28 亿元至0.89 亿元，也是销售费用出现波动的影响要素。 以成都为中心向周边地区辐射形成网络布局优势,发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁公司红旗连锁的主营业务聚焦在便利超市的连锁经营，将“方便、实惠、放心”作为公司的经营特色，与上千家供货商建立着互利双赢的商业合作关系。公司通过市场调研分析并结合公司是四川省及成都市“重要生活必需品应急保供重点联系企业”的实际情况，确定了以成都为中心向周边地区辐射的发展战略，公司门店通常选址于所在城市的黄金地段或预计具有良好发展潜力的商圈，在大成都范围及周边市区形成了网络布局优势。密集的门店网络有助于公司在营销推广、仓储物流、人员调配、品牌宣传等方面产生良好的协同效应，从而降低公司的经营成本。此外，公司在新开门店时能迅速了解当地消费者的消费习惯、生活方式、需求喜好，从而准确定位，优化商品结构，开展有针对性的营销活动，满足当地消费者的需求并获得消费者的认同。 随着周边城市的不断发展，居民消费需求日益旺盛，公司经济快速发展，企业价值不断提升。红旗连锁时刻关注市场变化，注重科技创新和数字化应用，搭建了智慧供应链体系，对门店不断提档升级，持续优化商品结构和服务水平，采取多元化的营销方式，丰富增值服务业务，加强食品安全管理，加大对乡村振兴的投入。同时，公司作为四川省及成都市应急保供企业，通过红旗云大数据平台，实时商品销售数据监测，保证公司重要生活必需品库存；公司配送中心24 小时待命，全力保障门店商品配送，多举措满足辖区居民线下线上购物需求的同时，也体现了公司作为上市公司承担社会责任的担当。公司多年来始终保持着稳健发展的势头，已经发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁公司。 坚持“商品+服务”的差异化竞争策略，助力公司业绩持续增长近年来，红旗连锁规模的不断壮大，公司品牌、形象已有较高知名度和影响力，为市场消费者所熟知与认可。公司现金流状况良好，资金充足，没有贷款，经营稳健，供销方面循环良性。 截止2022 年末，公司注册会员人数已超500 万，进店消费人次超4 亿。在多年发展中，公司与上千家供应商建立了良好的互利双赢的商业合作关系。公司一直坚持“商品＋服务”的差异化竞争策略，一直致力于为消费者提供安全的商品和更多便捷性服务。围绕“红旗连锁--您的好邻居”的经营理念，公司以顾客需求为导向，为提高顾客满意度，不断对门店提档升级，提高服务质量，整合、完善、提高供应链体系。公司将信息系统从“辅助工具”向“智能中枢”持续转变优化，保证了公司良性运转，有效控制管理成本。公司持续优化商品结构、丰富增值服务内容，为公司带来增量消费群体的同时，也提升了客户忠诚度。在竞争日益激烈的市场环境下，差异化经营和营销方式创新是公司业绩持续增长的动力。 投资建议公司专营便利超市主业，关注消费市场需求变化，不断提供更丰富的商品和更优质的服务，打造5 分钟到店、5 分钟选购、5 分钟回家的一刻钟便民生活圈。在经营策略方面，公司采用“商品+服务”的差异化经营策略，在全国同行中率先打造多功能便民服务平台建设，除提供丰富的商品外，不断拓展便民服务项目。在区域布局上，红旗连锁以成都为中心向周边地区辐射、密集式开店形成的网络布局优势。在信息管理技术方面，公司建立了一套适合自身的信息化管理系统 ，实现了公司—分场—财务—配送等快速联网，加快了商品配送、周转、收银、核算等各个环节的工作效率，提高了企业的现代化管理水平，为公司的规模化发展提供了技术保障。在物流体系方面，公司实现了大部分商品的统一仓储与配送，采购数量得到了大幅度的提升，公司与供应商的合作关系变得更加稳固的同时也为公司带来了一定的商品资源优势及议价能力。考虑到公司委托理财、对外投资项目带来的增长空间，我们预计公司2023/2024/2025 年将有望实现营收108.17/115.71/122.25 亿元，实现归母净利润5.34/5.81/6.22 亿元，对应PS0.77/0.72/0.68 倍，对应PE16/14/13 倍，维持“推荐评级”。 风险提示CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；门店业绩不及预期的风险。

事件2022 年公司实现营业收入50.14 亿元，同比增加24.65%；实现归属母公司净利润10.51 亿元，同比增加21.82%；实现归属母公司扣非净利润9.51 亿元，同比增加17.00%，经营现金流量净额为7.69亿元，较上年同期减少33.25%。 线上渠道持续发挥主力优势同时注重线下展店推广，短期波动四季度业绩增长略有放缓从产品的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB霜以及卸妆水等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献持续维持在高位。2022 年护肤品类产品营收占比90.89%，营收较去年同期上涨25.58%。护肤品类产品销量约20236 余万支，平均售价约为人民币42.98 元，与去年同期相比价格略有下降而销量大幅提升，品类营收上升主要受到销量提振的积极影响；同期相比之下，公司彩妆类产品销售单价有所提升，医疗器械品类销售策略与化妆品品类基本相同，在单价下降的同时销量表现亮眼，实现了营业收入小幅增长。 分渠道来看，公司2022 年线上、线下渠道分别实现主营收入40.28 /9.70 亿元。其中，包含第三方平台运营店铺和自建平台的自营零售业务保持主营收入主力军的地位，占比达87.54%，线上自营业务实现31.57 亿元营收，占总营收比重为63.17%。目前，公司坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导的销售模式。公司在22 年加强线上布局，在天猫、抖音、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，其中阿里系营业收入为20.60 亿元，抖音系营业收入4.30 亿元，京东系营业收入3.56 亿元，唯品会营业收入3.02 亿元。 通过店铺直播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体，22年实现第三方渠道营收较上年同期提升23.73%的成绩。在线上自营店铺方面，薇诺娜天猫旗舰店占线上渠道收入近半，为46.01%，薇诺娜专柜服务平台占线上渠道收入11.47%，新兴电商平台抖音、京东、快手旗舰店分别占线上渠道收入9.77%/2.26%/1.72%，主要系天猫旗舰店订单数量较多，专柜服务平台客单价较高。在线下自营渠道方面，2022 年公司加大直营店开店力度，公司新开线下直营店76 家，其中西南、华中、华东地区新开直营店数量分别为16/18/15 家，西北新开直营店数量较少，为7 家。根据《中国女性敏感肌权威研究白皮书》研究发现，上海敏感肌分布集中，稳定出现在各敏感等级排名前五，整体而言南方地区女性的敏感肌问题较为普遍，市场需求更大。 从季度的角度来看，一季度属于公司的传统销售淡季，公司持续围绕“薇诺娜”品牌为核心，推进大单品策略，把握包含情人节、妇女节等节庆时点，展开全渠道营销，一季度公司单季营收实现59.32%的增长。二季度公司抓住“网络情人节”活动机会，在刘耕宏抖音直播间推出礼盒，在“6·18”系列大促活动中，公司多品牌、全渠道同时发力，在天猫、京东、抖音等平台实现销售额突破。二季度公司单季营收实现37.26%的增长，增长势头迅猛。三季度单季销售收入和销售规模持续增加，单季营收实现20.65%的增长。 四季度为消费旺季，公司“双十一”活动中表现优异，首日预售仅开始3.5 小时就成为当日唯一破10 亿的国货美妆品牌，薇诺娜销售额同比去年增长285%。在“双十一”期间，薇诺娜成为天猫超市美妆目排名第一位，多款产品爆销，四季度公司单季度营收实现10.89%的增长。但是四季度受到消费者避险影响，消费者信心不足，第四季度营收增长不及前三季度。2023 年以来，消费信心得到提振，春节、三八妇女节等时间节点消费回暖，2023 年一季度销售规模增长可期。 2022 年综合毛利率减少0.80pct，期间费用率提升2.04pct2022 年公司盈利水平持续提升，从毛利率角度看，整体毛利率下跌0.80 个百分点。公司主营的护肤品业务平均售价有所降低，使得护肤品业务毛利率下降0.56 个百分点。但在公司整体层面，营业成本增长相对较多，因此综合毛利率略有波动下滑。 从费用的角度来看，2022 年公司费用较去年同期有所上涨，期间费用上涨6.02 亿元，主要是由于公司在销售方面以及研发方面费用支出增加。其中，销售费用增长3.67 亿元，其主要原因是报告期内随着销售规模快速增长，公司持续增加渠道及广告宣传费（较上年同期增长2.85 亿元）、人员费用（较上年同期增长0.35 亿元）、仓储及辅助费（较上年同期增长0.23 亿元）。 期间费用中研发费用有所上升，较去年同期上涨1.41 亿元，材料费用（较上年同期增长0.55 亿元）、人员费用（较上年同期增长0.39 亿元）及相关差旅、委外研发检测费用上升所致。管理费用较去年同期增加0.98 亿元，其主要原因是管理人员薪酬成本（较上年同期增长0.57 亿元）和其他行政费用支出随公司规模扩大同向增加所致。 不断完善品牌与产品矩阵，加大研发投入保障产品品质公司定位于敏感肌肤护理，十分重视产品的品质，并将保障产品质量置于重要地位。公司建立了覆盖产品研发、原材料采购、产品生产、物流运输以及仓储管理在内的全面质量管理体系。 公司从创立之初致力专注于对敏感肌产品的开发，经过多年积累，已经拥有围绕“薇诺娜（Winona）”为核心的多个品牌，生产、销售19 个品类，48 个产品系列，逾400 个SKU 的产品，涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑、祛痘等多个领域。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌专注于敏感肌肤护理和修饰，是公司长期聚焦和深度打造的主要品牌，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械类以及彩妆类几个大类。公司还拥有“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”以及“泊缇诗（Beauty Answers）”等品牌，这些自有品牌具有不同的市场定位、能够覆盖不同的消费群体，公司品牌矩阵已基本形成，品牌梯队已初步构建，品牌优势已逐步建立。“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”推出了“分阶护肤”产品理念，目前已形成0-3 岁、3 岁+的产品分类，以“舒润滋养”系列产品为核心的产品矩阵，荣获2022 年度天猫“双11”婴童护肤行业排名TOP4，其中品牌核心大单品“舒润霜”系列产品更勇夺天猫金婴奖“年度最专业洗护奖”、天猫“双 11”婴童乳液类目TOP1；“温和倍护防晒乳”系列产品获得天猫“双11”婴童防晒类目TOP1 其中“瑷科缦（AOXMED）”为国货首个高端专业抗老科技品牌，品牌以前沿科学研发和先端配方科技作为品牌根本，核心成分“美雅安缇 MLYAAT-1002?多维抗老精萃”，聚焦皮肤多维年轻化，赋予肌肤年轻活力的概念，推出“专妍”、“美妍”以及“萃妍”三个系列，建立由水、乳、精华以及功能性食品等组成的产品矩阵雏形。 公司重视产品研发，坚持技术创新，拥有强大的研发团队和完整的研发体系，先后在云南省昆明市、上海市建立了研发中心，投资设立贝泰妮研究院。公司依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，围绕云南特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有多项核心技术和专利，应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例持续高于95%，树立了行业标杆。贝泰妮研究院在原有功效性化妆品研发中心基础上，成立创新原料研发中心，聚焦创新原料自主研发，并进一步加大基础研究，开展问题皮肤机理研究、创新原料靶点研究等，不断强化研发创新能力。独立医疗器械研发部，开展注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。公司已研发上市蓝铜胜肽修护精华液、赋活修护精华眼霜、舒缓保湿特护精华液、臻研御龄抚纹精华霜、宝贝倍护轻盈面霜、密集赋活精华面霜、紧致凝时臻颜精华液、刺梨石榴饮品等75 款产品。 线上线下相互渗透多元化渠道销售，捕捉市场热点精准化营销公司通过线下医药渠道打基础、线上全网覆盖的渠道策略，借助互联网和人工智能新技术，打造了新零售全触点系统，成功实现“OMO”跨界营销，实现了线下与线上的相互渗透、对消费群体的深度覆盖，成为中国大健康产业互联网+的领先企业。同时公司充分利用了互联网的高效性、主流电商平台汇集的巨大用户流量、灵活的新媒体营销手段，发挥公司在电商运营上的优势，凭借良好的产品质量，在消费升级、国货热潮的带动下，成功把握住化妆品行业快速增长的发展机遇。 公司重视对消费者的教育，通过与具有公信力的 KOL 进行深度合作，以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，传递正确的护肤理念，提高客户的护肤意识。公司运营团队具有敏锐的市场热点捕捉能力，通过聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星进行品牌代言，培养与消费者沟通的焦点人物，实现品牌宣传与产品销售相结合的双向互动。公司通过信息的高效传播、营销链条的长线铺设、线上及线下的双向配合、时间与空间的双维匹配，借助自身树立的专业品牌形象，推出适销对路的营销推广方案，成功抓住消费者消费心理，激发市场消费欲望，实现销售收入的快速增长。 投资建议公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性。公司所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类。与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA 等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。结合公司公布的股权激励计划中的业绩目标，我们预测公司2023/2024/2025 年将分别实现营收65.30/82.91/101.25 亿元，净利润13.65/17.20/21.32 亿元，对应PS 为8.26/6.51/5.33 倍，对应EPS 为3.22/4.05/5.02 元/股，PE 为40/31/25 倍，维持“推荐评级”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2022年公司实现营业收入 16.12亿元，同比增加 10.19%；实现归属母公司净利润 1.87亿元，同比减少 17.83%；实现归属母公司扣非净利润 1.79亿元，同比减少 14.87%。经营现金流量净额为 2.34亿元，较上年同期增长 18.78%。 疫情影响川渝、云贵陕等传统线下渠道营收承压，线上电商渠道营收贡献突出，渠道间份额差异收窄；卫生巾品类营收增长稳健从产品来看，公司报告期内仍然坚持着以自有品牌产品为主，ODM 业务为辅的业务模式。ODM 业务 2021年至 2022年仅增长 0.30%，一方面系公司长期发展策略逐步调整，不再主动接洽新客户的 ODM业务；另一方面，短期受疫情因素影响，国外很多港口的关闭使得客户拿货意愿下降，大型消费品企业如名创优品饱受现货堆积之苦，这一因素也使得订单数量下降。而自有品牌中，卫生巾作为拳头产品，顺应新消费趋势，聚焦中高端市场，量价齐飞，全年收入增速达14.69%，贡献了 84.26%的营收，同时也是营收增量的主要来源。婴儿纸尿裤营收萎缩，此业务营收下降了 17%，主要原因系市场规模下降所致，受国内婴儿出生人口持续下降的影响，婴儿纸尿裤整体规模下降近 15%，产品结构向中高端方向倾斜，赛道内现有玩家竞争愈加激烈的趋势。 从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，但电商渠道营收迅速攀升，线上和线下场景份额差异逐渐收窄。线下场景中，主力的川渝、云贵陕地区依旧贡献了共计超 50%的营收，但报告期内川渝地区营收同比下滑超 5%，主要还是受到宏观经济环境和全年疫情反复的影响，线下零售消费有所下跌；但是考虑到公司在西南地区的市场地位，大环境背景下的阶段性下降可以接受但需保持后续关注。线上电商渠道表现亮眼，其营收增速超 70%，营收占比达到了 23%，超过云贵陕地区的线下份额，与公司在 2021年顺应消费升级及消费场景的变化趋势，采用线上营销多平台策略，加大线上营销资源投入，发力抖音、快手直播带货领域，并借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度有关。此外，受益于电商的发展带来公司产品品牌力与知名度的提升，以及外省销售的推广，公司外围区域的营收也有所上升，同比增长 13.63%。 从季度的角度来看，一次性个人卫生用品属于日常消费，卫生巾、婴儿纸尿裤产品均无明显的周期性和季节性特征。但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。因此，报告期内二季度营收环比一季度收窄符合淡旺季的历史规律；第四季度受益于“双十一”大促，营收总量和增速均为全年表现最佳。

事件2022年全年公司实现营业收入501.18亿元，口径调整后同比减少3.57%；实现归属母公司净利润38.26亿元，同比增加1.52%；实现归属母公司扣非净利润1.62亿元，同比减少94.22%；经营性现金流量净额-0.90亿元，较上年同期增加98.71%。 产品运营板块营收增量稳定提升，核心业务珠宝时尚表现抢眼，江、沪优势地区拉动总体规模增长从行业角度来看，公司业态丰富，主要分为产业运营、商业运营及物业综合服务、物业开发与销售三大类，其中产业运营为公司覆盖的核心业态（贡献公司主要的营收以及报告期内的绝对营收增量，2022全年营收占比77.07%）。2022年，公司物业开发与销售板块的大幅下降，营收增量减少了75.23亿元，抵消了了其余两大板块的上涨。进一步拆分各业态，产品运营板块，公司核心业务珠宝时尚领衔各细分业态的营收增长，是公司营收提升的主要驱动因素，2022年营收占比达65.99%，营收增量达56.24亿元。珠宝时尚行业是公司依托上海根基，不断发展壮大的支柱产业。报告期内，公司积极拓店，共同促进该业务营收大幅增长，考虑到收购品牌带来的绝对增量，结合社消数据中黄金珠宝行业增长向好的大环境，我们认为公司的珠宝时尚行业已基本摆脱疫情影响，进入业务的正常增长期，未来有望进一步实现量价齐升的增长。报告期，公司医药健康及其他、化妆品和时尚表业都出现了轻微的营收下滑，主要由于去年同期公司业务营收受疫情影响较大所致。商业综合运营与物业综合服务板块，商业综合及物业综合服务营业收入为17.76亿元，同比减少了0.97亿元营收。 从地区角度来看，国内方面上海和江苏表现优异，是公司营收的主力军，贡献了较多营收增量，公司核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈，在豫园内圈拥有约10万平方米的商业物业，年人流量约4500万人次，具有极强的区位优势。 本期公司归母净利润小幅上升，同比增加了0.57亿元至38.26亿元，其扣非归母净利润大幅度下滑，同比减少26.37亿元，同比增速下降94.22%；非经常性损益大幅度上升，现值增加了26.95亿元至36.64亿元；其中主要变动发生在：①非流动资产处置损益大幅度增长35.22亿元至44.85亿元；②所得税影响额同比增加14.96亿元至19.23亿元。结合公司自身披露的重大资产和股权项目出售情况来看，公司年内交易包括11.57亿元的泰康保险股权，43.95亿港元紫金矿业股份以及19.37亿元金徽酒股份。2022年全年综合毛利率下降3.40pct，期间费用率提升2.04pct2022全年公司毛利率为15.63%，较上年同期减少3.20个百分点。从行业角度来看，占比较高的产业运营毛利率增速下滑了1.03pct，其中核心业务珠宝时尚毛利率为8.24%，同比增速下滑了0.45个百分点，但其整体规模表现较优，毛利相对偏低的业务占比增长也会对公司整体的毛利率水平产生结构性的影响。食品、百货及工艺品表现抢眼，毛利率增速提升了18.00个百分点，改善显著。其他经营管理服务毛利率为所有产品经营中毛利率最高值，达到了66.30%，但是毛利率增速下滑严重，同比下降了23.20个百分点。物业开发与销售和商业综合运营与物业综合服务业务毛利率为32.69%，毛利率增速平缓，略有下滑，主要原因是因为商业综合及物业综合服务毛利率增速下滑严重，下滑了9.17个百分点。 报告期公司期间费用上升较为明显，在总体营收轻微下滑的背景下依旧出现当期增量8.87亿元，现期期间费用达到了81.57亿元。公司员工成本支出相对固定难以缩减，本期内出现增长，销售费用和管理费用中的职工薪酬项目分别较上年同期增长1.76/1.13亿元；此外关注到财务费用变动较大，其中利息支出项目同比增长1.66亿元。全球化、生态、科创、FES能力升级，配套公司战略、管理及人才需求的组织机制公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，置顶“东方生活美学”战略，持续构建“线上线下会员及服务平台+家庭快乐消费产业+城市产业地标”的“1+1+1”战略布局，逐步形成了面向家庭消费，具有独特竞争优势的产业集群，主要包括珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等业务板块。全面提升全球化、生态融通、科创引领和FES管理能力：AHAVA海外业务占比超75%，零售规模达12亿；千万级共创项目4个，百万级共创项目6个；茶饮、饮食、酒业科创中心建设完成，加上之前完成的珠宝和化妆品科创中心，豫园股份共完成5个科创中心建设；豫园股份旗下第一个完全自主研发孵化的护肤品品牌——“愈感”全新面世；FES委员会认证专家31名，结项评审的改善项目11个。 持续夯实组织保障能力：豫园股份重点提出了四大委员会四大引擎对产业增长的作用；引进股份和产业部门总及以上级别、AB角39人。 发展过程中不忘初心，积极践行企业社会责任，彰显企业担当近年来，公司管理团队持续优化、组织生态持续进化。在公司战略、业务运营、投资并购、财务资金、人力资源、风险控制等企业发展的各个方面，逐步形成了核心团队及骨干力量。公司推进合伙人文化及制度，推进全方位的激励制度，向上到公司管理层股权、期权激励计划，向下到终端营业网点基层管理者的激励制度，逐步形成符合公司发展战略、激励相容的管理制度，助推企业价值和员工个人价值共同成长，为公司未来发展搭建了良好的管理平台。在2022年上半年，豫园股份向医院、学校、公安、街道等近40家单位，精准驰援各类物资数十万件价值400多万元；豫园股份作为上海市保供单位向1000多个社区近4万家庭提供团购；动员企业志愿者近600人次参与社区防控，累计服务时长近4万小时，覆盖66个街道社区；组织蚂蚁雄兵爱心车队活动，支援饮食集团产品配送，累计配送近200单，服务里程近2000公里。完成2批次全员关怀活动，1次复工复产全员关怀活动；合理调整用工和薪资发放标准，落实复工复产人力保障；4月份，线上ToC销售额1.17亿元+，ToB线上销售额4.4亿元；私域运营会员35万+，各产业管理社群总数1000+个，私域销售2000万元+；完善应急组织、机制和系统，整合各产业需求，统筹资源，建立分仓预案。 投资建议从行业的角度来看，公司行业覆盖广泛，珠宝时尚业务是公司依托上海城市商业根基，培育壮大的支柱产业，已打造“老庙”、“亚一”两大老字号驰名珠宝品牌，并通过投资比利时国际宝石学院、收购法国时尚珠宝品牌Djula进行全球战略布局；公司文化餐饮业务名列全国餐饮行业百强企业前列，覆盖多种业态，旗下拥有一批著名商标，包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、老城隍庙小吃广场等；此外公司不断丰富自身业务结构，通过收购国际知名腕表品牌、酒类厂家进军酒类、时尚腕表领域，并不断拓展复合功能地产业务、美丽健康业务，打造自身多产业集群优势。从区域角度来看，公司经营范围几乎覆盖全国各个省份，以上海为核心辐射周边地区，带动全国。我们认为公司在时尚珠宝行业具备龙头竞争力，自身产业集群丰富，具备独特竞争优势，逐步形成了面向新兴主力消费阶层的全球一流消费产业集团。考虑到公司收并购项目、股权投资项目带来的增长空间，我们预计公司2023/2024/2025年将有望实现营收586.01/665.86/742.86亿元，实现归母净利润34.08/39.34/47.42亿元，对应PS0.52/0.45/0.41倍，对应PE9/8/6倍，维持“推荐评级”。 风险提示国际黄金价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险。

事件2022年公司实现营业收入121.25亿元，同比下降1.17%。归属于上市公司股东的净利润1.20亿元，同比下降48.26%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损1.88亿元，同比下降113.26%。经营现金流量净额为24.04亿元，较上年减少12.08%。 购百与可选品类营收增量相对承压，超市及其业态对应的必选品类中仅有生鲜熟类表现突出；华中、华东两区规模实现逆势扩张公司的主营业务为零售业务，分为平台型购百业务和垂直型超市业务，在报告期内公司持续聚焦主业、线上线下同时发力；2022年公司实现营业收入121.25亿元，较上年同期小幅下滑1.43亿元，同比下降1.17%，其中零售业务实现营业收入116.87亿元，较上年下降1.24亿元，营收占比96.39%，较2021年占比提升0.07个百分点。根据前期研究成果显示，我们预期公司的其他业务的收入主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，报告期内该项收入较上年同期下降4.13%，截止2022年公司加盟、管理输出的购物中心和百货类门店共计7家，较2021年无变化。 从品类与对应业态的角度来看，购百业态对应的可选品类销售增长相对承压，2022年实现营业收入37.28亿元，同比下滑5.93%，门店销售额与利润总额均出现同比规模萎缩。我们认为主要原因系公司主要经营地区疫情扰动较大，公司全国门店在疫情期间合计累计停业超1000天，部分餐饮、影院等体验业态根据当地疫情防控要求更是长期处于停业状态，公司线下客流和销售严重受阻。且公司本期对承租公司自有物业的小微企业和个体工商户给予减免租金支持（约1.30亿元）；在线下消费场景受限的情况下，公司积极寻找破局点，大力发展线上销售，上半年餐饮线上销售额实现环比提升119%，缓解具有到店体验属性的餐饮类业务营收压力，全年餐饮配套类营收亦跌幅较小（对比其他业务以及社消中的对应分类表现），可见公司业务开展成效显著。但超市业态则实现营业收入78.82亿元，同比增长5.46%，在购百业态因疫情承压的情况下，超市业态因其销售品类为必选品而具备的保供应作用，经营情况较为稳定，助力公司全年业绩维稳。但其对应的必选品类销售表现同样出现分化，生鲜熟类较上年增长6.83%，是年内唯一实现正增长的业务分类，但相对标准化供应的包装食品类与日用品类均有所下降；居家隔离期间为保障供应，生鲜熟类商品需求稳定，且公司快速提升到家能力，拣货效率和数字化能力明显提高；但包装食品类与日用品类在2021年高基数下则相对表现乏力。总体来看，超市大幅提升运营效率、淘汰部分门店，并通过支持保障民生供应、发展线上到家业务等举措对应可比店表现较好，部分抵消了购百减租所带来的影响。从地区的角度来看，华南地区经历上半年深圳疫情与下半年广州疫情两次大规模爆发影响，公司华南区大本营经营承受了较大压力；而福建省、北京市、成都市也受疫情反复或大规模爆发影响营收表现，华中地区所受影响相对较小，且年内新增的购百门店有一家便位于华中区（湖南吉首店），因此营收增量表现较为突出。此外，报告期内公司关闭的3家购百与16家超市主要位于华南地区，仅新增6家超市，较2021年展店速度明显放缓。 分季度来看，一季度，公司顶住多点疫情压力，大力发展线上业务，促进了线上客流与销售的大幅增长，一季度超市到家客单量同比提升82%，销售同比增长47%，销售占比约20%。同时，上海地区疫情主要影响华东地区，而公司华东地区业务量较少，因此所受影响有限；二季度与三季度，公司为支持商户抗击疫情减免租金1.30亿元，营收小幅下跌；对比2020年，公司受疫情期间合计减免金额约2.50亿元影响，但年中即实现正盈利，全年实现归母净利润2.53亿元，可见减免租金对公司营收影响相对可控，此次减免租金规模较2020年更小，且公司线上业务加速发展，从全年数据来看并未对公司的持续经营能力及长期发展产生过多的负面影响；四季度，疫情防控政策调整幅度超预期，公司线下业务受冲击较为严重。同时，四季度公司出于长远优化门店结构及提升门店质量考虑，关闭了数家线下门店，由此带来的一次性损益也对公司四季度营收造成了一定的冲击。 公司自2021年1月1日起施行新租赁准则，根据新租赁准则要求，公司作为承租人对除短期租赁和低价值资产租赁以外的所有租赁确认使用权资产和租赁负债，并分别确认折旧和利息费用。为了便于投资者更直观了解公司经营业绩及趋势，公司采用经调整的息税折旧摊销前利润EBITDA指标来呈现业绩表现。报告期公司为支持商户抗击疫情减免租金1.30亿元，影响净利润及经调整的EBITDA减少约0.98亿元;报告期公司出售“天虹微喔”股权确认投资收益2.50亿元，影响净利润及经调整的EBITDA增加1.79亿元。去年同期侨香路网上天虹分拣中心城市更新项目产生的收益约2.16亿元，影响同期净利润增加约1.60亿元。公司综合毛利率同比下降2.433pct，期间费用率降低1.25pct报告期内，公司毛利率为36.81%，较上年同期减少2.43个百分点，其中零售主业毛利率为34.73%，较去年下降2.41个百分点。从产品类别上看，受疫情导致无法营业以及消费者信心指数大幅下降的影响，百货零售类毛利率较去年下降3.15%，降幅最大；生鲜熟类毛利率同比变动额在1个百分点以内，呈现较强韧性；此外，超市可比店毛利率下滑，一方面系举办超市66购物节，促销活动带来销售额的提升，但毛利水平出现波动影响，另一方面系疫情影响与到家业务的发展，上半年超市到家客单量同比提升60%，销售额同比增长22%，由量价不匹配可以初步推断客单价对于毛利率带来拖累影响；但短期的毛利率水平波动不必过分担忧，公司智能仓储和数字化供应链方面的提升初见成效，门店盈利能力未来有望持续优化。 2022年公司期间费用率为37.78%，同比下降1.25个百分点（对应收窄2.07亿元），主要受到销售费用减少的影响，其中核心原因是销售费用中物业及租赁费较上年减少1.05亿元至7.02亿元；此外销售费用和管理费用中的职工薪酬分别减少0.67亿元/0.21亿元，合理控制人工成本的降本措施切实有效；财务费用率为2.10%，较去年同期旧租赁准则下的财务费用率减少0.49pct，主要系本报告期确认的利息收入减少。此外，公司由于增加数字化技术研发与供应链优化投入，研发费用增加0.22亿元至0.90亿元，系四项费用中唯一一项扩张的支出。把握疫情背景下线上渠道优势，实现多渠道一体化发力面对疫情期间停业以及客流下降的影响，公司通过多种方式链接顾客经营私域流量，大力发展线上销售，全年线上商品销售及数字化服务收入GMV约57亿元，增长11.7%。公司重视自由APP研发与升级，优化推荐算法与交互界面，提升消费者使用体验，提高了用户响应和召回能力，数字化会员人数逾4200万，APP和小程序月活会员逾490万，近3.4亿人次通过天虹APP和小程序交互获取信息或完成消费，APP流量同比增长35%。重视公域潜在客户开发，开设抖音官方直播间，与抖音等线上平台合作实现线下商超渠道拓宽。公司成为抖音首批探索本地生活服务的零售购百企业，全年抖音、支付宝新公域平台GMV达1.6亿元。自有平台方面，特定服务快速响应疫情，超市到家提前预判疫情发展快速应对，顺利扛住订单激增的压力，全年超市到家客单量同比提升将近60%，销售额占比约22%。 数字技术应用保持领先，供应链建设多维度突破报告期内，公司保持对数字化技术应用的重视，数据运营能力实现纵深发展，通过SCRM聚焦拉新转化、沉睡唤醒等运营动作吸引会员，增强品牌存在感。全年实现触达超1000万人次，唤醒率提升12%，转化率提升37%。供应链方面，公司致力于从品质、价格、速度三个不同维度进行升级，实现以基地订单种植、全球产地寻源、品牌联合开发等多种方式的供应链再突破。全年共开发35款千万销售额目标的战略大单品，销售额同比增长超68%；新品类突破晚上公司产品矩阵，尽可能适应客户个性化需求，全年销售额同比增长11%，销售额占比近10%；生鲜基地突破100个，新增上百种国家地理标志认证、地域特色的生鲜农产品，持续进行商品升级；3R商品开发400余个新品，全年销售额同比增长18%，其中线上销售占比翻倍。数字化与供应链升级结合运用，公司首个自动化仓库大朗物流中心开仓，释放人力的同时，自动化仓库的存储能力以及作业效率提高2倍以上。 投资建议我们认为公司在百货、购物中心、超市多种零售业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①前期疫情的冲击影响波动，未来由此带来购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在传统旺季一季度与四季度之中；③数字化发展为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积增长,坪效提升可以有望支撑公司可比店规模改善。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收135.45/147.01/156.53亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为2.23/2.76/3.23亿元，对应PS为0.53/0.49/0.46倍,对应EPS为0.19/0.24/0.28元/股，PE为32/26/22倍，维持“推荐评级”。 风险提示消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。

当前“自有+代理”业务双轮驱动，公司处于高速增长阶段。 2006年公司以面膜起家，创立首个品牌“御泥坊”，成为第一代淘品牌龙头企业；2010-2017年为高速发展期，扩渠道、扩品牌，成立 5年 IPO 成功；2018-2019年为优化调整期，“自有+代理”双轮驱动；2020年至今为高速增长期，背靠“四双”战略实现营收、净利双高增，2021年营收同比增长 34.86%，归母净利增速 68.54%。 核心竞争力：强营销与多品类覆盖为自主品牌赋能，深谙电商经营之道为代运营业务夯实基础。1）自有品牌：①销售端持续打造品牌力优势。主品牌御泥坊优势稳固，协同新锐品牌焕新升级；产品结构持续优化，构造全品类格局；渠道方面公司牢筑电商优势，全渠道覆盖；营销方面品牌定位精准，手段多样，迎合年轻消费者心理；②从生产端看，公司实施双科技赋能战略，研发和产能优势提升。2）代理业务：①公司代运营业务业绩优异，增速远高于同行和行业平均水平，在较短时间内成长为头部服务商；②与强生集团互惠共赢，已全面承接强生消费品在中国的电商业务；③代理海外小众优质品牌，合作稳定，话语权强，可享受品牌成长红利；④合作采取“全球美妆 CP 模式”，提供独特的全要素、全渠道整体服务方案，从而打造代理品牌与公司之间的强黏性。 驱动因素：自有品牌转型升级契合市场趋势，代理品牌业务放量助力规模扩张。1）短期“水羊智造”上线，自有品牌的产品升级和产能扩张强势布局，将有效支撑放量；代理业务端已有代理品牌增长潜力大，公司享受健康、母婴、香氛市场等代理品牌的市场机会。2）中期自主品牌向高附加值品类拓展，结构有望持续优化提供更大增长；此外代理品牌数量有望进一步扩张，带动公司规模持续上升。3）长期化妆品行业增长稳定，自有品牌基于国风设定享受化妆品行业“国潮”利好；线上购物 B2C 成为网络销售主体，品牌方对专业性强的代运营商需求加大给予公司广大发展空间。 风险提示：电商行业规模发展不及预期的风险，美妆行业规模发展不及预期的风险，公司代理品牌情况不及预期的风险。

公司围绕“产业运营+产业投资”打造快乐家庭巨轮。公司系多元产业综合企业，覆盖黄金珠宝、地产、餐饮食品、医药护肤、高端手表等多个业务，2018公司完成重大资产重组，成为复星体系快乐产业旗舰平台，公司战略愿景已日益定位于聚焦家庭客户，目标定位明确，符合市场年轻化、娱乐化式消费趋势，同时豫园股份和复星体系相辅相成，协同效应持续增强。 核心竞争力：布局消费多板块，黄金板块完善产品矩阵，餐饮板块赋能老字号品牌，化妆品板块打造小众高端品牌。1）老庙黄金和亚一珠宝结合传统优秀文化接连推出优质品牌系列；门店截至2021年末共4535家，自18年资产重组后保持20%+高增速，同头部企业相比，门店扩张仍有较大空间；2）松鹤楼、南翔馒头店跨界联名国潮文创活动，锁经营示范带动南翔馒头店、松月楼积极探索，打造苏面馆300店布局，拓店加速业绩逐步释放；3）死海概念AHAVA掌握专利Osmoter，WEI融合东方草本智慧，XWAY吸引年轻消费者,营销热点话题及高毛利产品，现阶段毛利率57.2%，小众品牌热销国内市场。 驱动因素：短期黄金板块提价空间大，老字号餐饮连锁创新出圈，中长期化妆品、白酒板块有望价量齐升。1）黄金产品工艺及产业链覆盖全面，在K金和足金方面具备明显价格优势，有充分提价空间；2）餐饮板块推出真尝家品牌，标准化生产老字号经典产品预包装食品，创造增长点；3）白酒板块价格呈上升趋势，伴随疫情新政策放开，次高端白酒的消费场景恢复，驱动次高端白酒行业放大盈利空间，驱动营收规模与盈利水平提升。 风险提示：国际黄金价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理相关的风险。

事件2022 年前三季度公司实现营业收入39.62 亿元，同比增长31.53%，归属于上市公司股东的净利润4.95 亿元，同比增长35.96%；实现归属母公司扣非净利润4.77 亿元，同比增长33.84%。经营现金流量净额为7.72 亿元，较上年同期增长57.37%。 线上渠道与主力品牌产品贡献营收高增长，夯实大单品策略提升国民好感度从销售渠道的角度来看，线上渠道表现超预期。线上渠道仍为公司营收的主要来源，珀莱雅顺势而为，发力发展电商。公司直营以天猫、京东等平台为主，并在积极拓展抖音、快手等平台，强化品牌自播，开启大单品矩阵账号，完成抖音渠道大单品转型。公司前三季度实现销量护肤洁肤类8597.96 万支，美容彩妆类742.16 万支。珀莱雅联合天猫、抖音电商打造超级品牌日，流量明星代言，实现大单品销售提升。以及后链路持续运营，实现渠道内销售结构健康化。根据天猫大美妆披露数据，“双十一”预售首日公司品牌成交金额在天猫电商平台取得美妆国货排名第二的亮眼表现。线下渠道受疫情多点反复以及后疫情时代消费习惯改变等因素影响，消费者到店环节受到冲击，在此背景下，公司以沉淀品牌内涵，做好品牌力的塑造和传播，持续大单品策略为主，对现有网点调整升级，降本增效，同时加强库存管理，调整产品结构，积极应对疫情冲击，集中优势资源做“大客户”、“大销售网点”的“大单品策略”。 从品牌的角度来看，珀莱雅品牌的主营份额占比依旧最高，并贡献了主要的营收增量，与此同时彩妆品牌彩棠表现亮眼。珀莱雅品牌对现有大单品进行升级和品类拓展，并推出全新系列大单品。 持续夯实红宝石精华、双抗精华等核心大单品行业地位并升级推出2.0 版本；源力家族新增源力面膜、源力面霜，全新升级推出源力精华2.0。柏莱雅在今年双十一预售表现优异，珀莱雅双抗精华、红宝石面霜等爆品秒空，并多次登上热搜。彩妆品牌彩棠主推修容盘、遮瑕盘、妆前乳和定妆喷雾四大单品，以天猫和抖音线上渠道为主，聚焦日销和自播，合作肩腰部KOL，加强自播团队优化。 从品类的角度来看，护肤类和彩妆类，与公司整体发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，2022 前三季度护肤类及彩妆类销售规模均有大规模增加，其中护肤类营收增量8.67 亿元，彩妆类营收增加0.90 亿元。营收增长受益于护肤类中单价较高的大单品（精华、面霜类）同比销量增加，护肤类营收占比87%，为公司营收品类的主要来源。彩妆类增长主要系美容彩妆类产品中平均售价较高的彩棠品牌较上年同期收入占比上升，跨境代理品牌2022 年第三季度营收占比进一步减少。整体各品类带动营收规模正向增长，对比之下公司经营明显优于行业整体。 从季度的角度来看，公司在第一季度有效把握市场机遇，积极针对情人节、妇女节等节庆时点开展“早C 晚A”、“醒狮少女”品牌营销活动，实现在全年销售淡季依旧增速表现突出；第二季度“618”大促助力消费潜力释放，公司双抗系列、红宝石系列和源力系列等大单品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况，二季度营收贡献占比达到50.75%，略高于第一季度。第三季度，联合抖音、天猫平台开展品牌日营销活动，并请流量明星范丞丞、蔡徐坤等代言引流，实现品牌知名度进一步提升。第三季度实现营收13.36 亿元，同比增量2.42 亿元，占前三季度总营收33.72%。公司线上线下营销活动同步开展。主攻研发推出全新单品源力精华2.0，并联合各大KOL 合作推广，维持大单品“早C 晚A”地位，线下开展快闪门店“Coffee&Alchol”持续宣传，提高品牌影响力。整体来看，由于主营品类商品需求相对偏刚性，且积极通过线上电商渠道销售以及新媒体营销手段进行对冲，前三季度疫情对公司业绩影响较小，主品牌保持韧性增长，新品牌持续强势发力。展望四季度，线上渠道的“双十一”为主要发力点。目前，珀莱雅双十一预售表现优异，李佳琦直播间产品上架秒空，作为信赖的国货品牌在社交媒体均获热议。各大电商平台和代购渠道表现良好，预计双十一其他购买阶段将继续取得不菲的成绩。作为国货之光，珀莱雅未来可期。 2022 前三季度综合毛利率增加4.84pct，期间费用率增加1.44pct2022 前三季度公司整体销售毛利率延续改善趋势。一方面，从渠道角度来看，毛利率更高、公司管控更为到位精准的线上直营占比持续上升，线上营收成为公司主力，进而可以有效减少线下实体经营成本，优化经营效率；另一方面，从品牌的角度来看，公司持续推进大单品策略，护肤品类中精华、面霜等高毛利产品销量上升较快。同时，第二成长曲线品牌较快增长。新晋彩妆品牌“彩棠”经过一年的市场沉淀，已逐步成为继“珀莱雅”后又一标志性子品牌，其市场定位较高，产品均价水平较前期彩妆美容类产品亦有增长，第三季度彩妆类均价同比变动91.37%。主要系美容彩妆类产品中平均售价较高的彩棠品牌较上年同期收入占比上升，跨境代理品牌2022年第三季度营收占比进一步减少。 公司2022 前三季度期间费用率上升1.44 个百分点至50.47%，主要在于销售费用的增加和管理费用支出增加。具体来看，公司加大营销经费投入，是销售费用增长4.39 亿元的主要原因；同时，公司研发投入有所增加，研发费用同比增加4291.16 万元，使研发费用率上升2.51 个百分点。优质内容打造品牌影响力，完善彩妆品类布局、夯实护肤大单品地位在产品方面，基于日益成熟的产品全生命周期数字化管理，珀莱雅品牌对现有大单品进行升级和品类拓展，并推出全新系列大单品，持续夯实红宝石精华、双抗精华、保龄球蓝瓶、双抗面膜、冰陀螺眼霜等核心大单品行业地位；在成分、配方及包材上对红宝石面霜和小夜灯眼霜进行升级，推出2.0 版本；源力家族新增源力面膜、源力面霜，从肤感、成分做出全新升级推出源力精华2.0；全新推出美白产品双白瓶，主打亮白+淡化痘印功能；着力打造保龄球VC 橘瓶等全新大单品，。通过提升大单品产品力，搭建不同功效护肤矩阵，不断沉淀产品口碑，提升用户粘性和品牌美誉度。彩棠进一步完善彩妆面部产品线品类布局，结合多款独创性新品，继续深耕“专业化妆师彩妆品牌”的消费者印象。在品类布局上，延续面部彩妆的品牌优势，在面部彩妆大类目基础上，延伸出“轮廓”及“底妆”两个细分领域。在高光类目中，依靠两款大单品：三色修容盘和双拼高光盘，强势引领品牌增长，提高品类渗透率，抢占类目份额；在底妆线“遮瑕”及“定妆喷雾”两大趋势增长类目上布局打造新品，先后推出彩棠三色遮瑕盘和根据不同肤质设计的定妆喷雾，深化“专业”的品牌心智，从产品功能、设计及使用方式上，从妆前到粉底，到遮瑕再到定妆，将彩棠产品深入进用户的每一个化妆步骤中。 在营销方面，珀莱雅品牌继续围绕“发现精神”进行品牌塑造，聚焦性别平等、心理健康等社会重要议题及亲密关系，在年轻人成长等与目标受众息息相关的议题上，进行品牌长期主义内容打造和大众传播。彩棠围绕“中国妆，原生美”进行品牌认知的全渗透，用彩棠独有的专业性与美学态度，对话中国女性消费者。通过跨界合作、文化名人艺术家、品牌事件等一系列活动，完成阶段性品牌战略，提升品牌形象与具象品牌认知，传递品牌社会责任感。报告期内，开展品牌营销事件例如，1 月“下一站，翻身”，通过举办地铁诗歌展览的方式，用诗歌传递新年的希望，给予受众好运翻身的美好祝愿；3 月妇女节“性别不是边界线,偏见才是”，再次从性别平等的立意出发，邀请女足王霜与南兴合兴堂舞狮队共同参与纪录片录制，通过更多的切实行动为“迈向性别平等世界”的愿景持续努力，并联动7 个品牌共同发声；5 月母亲节“仅妈妈可见”，在关注品牌的受众群体之一“妈妈”的基础上，将传播态度和叙述方式辐射到全部的家庭成员，并邀请不同领域的专家学者参与话题讨论，区别于同期“感恩母亲”的议题，引发更广范围关于“家庭分工与责任”的探讨；6 月“原来生活还很美”，联合单向街书店线上发起话题，多位文艺工作者、乐评人、导演、作家和编剧等，纷纷通过文字与照片等形式，结合自身经历，分享和输出积极向上的内容，彩棠也制作了周边香薰，随单赠送给受疫情影响地区的消费者，希望重新燃起他们对于生活的热情；7 月“心探计划”致力于挖掘真实的用户体验，收集用户产品评价；9 月“萤火计划”，联合中国教育电视台展开反校园霸凌公益行动，呼吁更多人重视霸凌。“回声计划”青年心理健康公益行动，与慈善基金会、心理咨询师等合作共同开展多场讲座，发布公益短片等；10 月“打工人的早C 晚A”酒咖快闪，多城联动，以当下流行的Coffee&Alcohol 与主打精华产品结合，限时登陆，扫清打工人的疲惫。上述营销活动，一方面体现公司深刻的社会责任意识，另一方面，也塑造了一个温暖、治愈的品牌形象。 在渠道方面，公司保持线上渠道整体较快增长，针对多平台特性生成“新渠道策略”，在深耕成熟电商平台平台，把握新兴渠道的同时，积极调整线下布局。线上渠道方面，报告期内，公司继续夯实大单品矩阵战略，打造全网超级品牌明星单品；对店播实行精细化运营；深度运营店铺会员，大幅提高会员复购率和溢价能力；更加精心运营人群，提升品牌一二线占比及高价值用户比例；持续优化服务体验，加强全触点服务升级，提升消费者口碑。同时，公司持续强化品牌自播，开启大单品矩阵账号，成功实现抖音渠道大单品转型；与优质主播进行年框合作，以及优质垂类达人深度合作，做到种草和销售品效合一；布局抖音会员和粉丝运营，联合抖音电商打造超级品牌日，实现大单品销售提升，以及后链路持续运营，实现渠道内销售结构健康化。线下渠道方面，公司把门店从销量级别和城市级别进行分类，按不同类型的客户赋予不同的服务内容和活动方案，从而使销售更精准。与重点零售系统、重点门店深度合作，在品牌力、产品力的驱动下，挖掘新流量，扩大年轻用户人群，最大化解锁线下门店近域流量来源，降本增效。 坚持自主研发铸造核心竞争力，数字化供应链提供强大后台保障在研发方面，公司持续推进以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，继与中国科学院微生物研究所、亚什兰中国、巴斯夫中国、西班牙LIPOTRUES.L.等前端研究机构和优秀原料供应商合作后，近期公司官宣与浙江湃肽战略合作，将在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域深度合作，并将合作研发成果率先应用于红宝石系列中。珀莱雅化妆品国际科学研究院逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，进一步增强核心功效原料的自主开发能力，同时积极发展皮肤基础研究，进行体外评价方法学的开发，验证以及运用。灵感肌发室持续深入研究。坚持科学护肤，目前研发已获得超分子维A 醇包裹技术专利，产品技术推出了冰陀螺按摩头和双白瓶双管设计；9 月，魏晓岚博士正式出任珀莱雅CSO 首席科学官。魏晓岚毕业于北京大学化学与分子工程学院，并拥有美国纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士学位和美国宾夕法尼亚大学化学博士学位。2018 年，魏晓岚加入全球知名香水和化妆品巨头科蒂集团，任职亚太区研发VP（副总裁）。期间，她助力科蒂搭建了完整的本地研发中心，以及前端产品洞察、配方设计、包装工程、工艺、功效测试、毒理和法规部门的组织闭环。多年来，她深耕化妆品及消费品行业，在化学材料、化妆品原料、配方开发和香水设计等多个维度进行研究和探索，先后在全球知名学术期刊发表论文10 余篇，专利研究20 余项，方向涵盖化合物合成、高分子材料、配方以及功效原料等方面。魏晓岚，是珀莱雅众多高端研发人才的一个代表。珀莱雅作为一个“强调科技是真正生产力”的化妆品企业，通过博士后工作站建设、国家级人才引进计划等方式，打造了一支过硬的专业研发团队。据了解，未来珀莱雅将持续拓展全球研发团队，人才背景会涵盖皮肤科学、生物化学、生命科学、医学、心理学和统计学等多种不同学科。未来该中心将聚焦核心原料开发，皮肤科学研究和化妆品配方开发，产品功效评价。在中国化妆品行业，高端科研人才可遇而不可求。魏晓岚的加入，除进一步壮大珀莱雅研发团队之外，更释放出一种强烈的信号：珀莱雅的全球创新研发体系，有了新的落脚点。而国货品牌也在研发高地开启了新一轮竞速。 在供应链方面，珀莱雅供应链系统根据公司的发展需要，以国际化的视野，在世界各地选取富有实力具备产业竞争力的合作伙伴，将珀莱雅公司的供应链体系延伸至全球范围。全球供应链管理强调在全面、迅速地了解消费者需求的同时，对其进行计划、协调、操作、控制和优化，依靠现代网络信息技术支撑，实现供应链的一体化和快速反应，达到商流、物流、资金流和信息流的协调通畅，以满足消费者需求。在国内疫情影响和国际原料紧缺的背景下，公司供应链系统整合了各信息平台的数据和信息，根据终端需求及时测算原材料需求，并同步供应商库存、采购周期及物流发运信息，最终通过供应链信息化平台，精准敏捷地传递到各部门，满足了终端销售和产能的平衡。 投资建议我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌珀莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、大单品战略提升品牌形象、传扬品牌精神；内容、代言人等多元整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。结合公司新发布的股权激励计划中的业绩考核指标， 我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收58.39/71.38/85.46 亿元，净利润7.29/8.99/10.88 亿元，对应PS 为7.92/6.48/5.41 倍，对应EPS 为2.58/3.18/3.85 元/股，PE 为64/51/43 倍，维持“推荐评级”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2022年前三季度公司实现营业收入 28.95亿元，同比增加37.05%；实现归属母公司净利润 5.17亿元，同比增加 45.62%；实现归属母公司扣非净利润 4.51亿元，同比增加 35.48%，经营现金流量净额为 0.86亿元，较上年同期减少 75.31%。 “618”和“双十一”等关键动销时点全渠道发力，销售规模不断提升，业绩表现突出从产品和品牌的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB 霜以及卸妆水等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献持续维持在高位。 从季度的角度来看，一季度在疫情区域性反弹、市场销售处于相对淡季的背景下，公司持续围绕“薇诺娜”品牌为核心，推进大单品策略，把握包含情人节、妇女节等节庆时点，以“专研敏感，放肆光采”为主题展开全渠道营销，以“38节”中强势破圈的清透防晒乳为例，把握春夏推广时点，单品销量突破 20万支，实现防晒全品类销售额同比增长超 150%，公司整体销售规模和销售收入均快速增长。 二季度公司抓住 5月 20日“网络情人节”活动机会，在刘耕宏抖音直播间推出“薇诺娜舒敏保湿特护霜礼盒”，开售 4小时勇夺天猫美容护肤类目 TOP9。在“6·18”期间，公司全渠道同时发力，在“6·18”系列大促活动突出重围，成为功效性护肤领域赢家，其中“薇诺娜”品牌自营旗舰店荣登 618天猫美妆榜 TOP8，成为蝉联天猫美妆榜单前十的唯一国货品牌；京东平台再创新高，攀至国货美妆品牌排行榜TOP2；抖音平台国货美妆店铺排行榜 TOP3；唯品、快手等全渠道表现势如破竹霸榜前列。三季度，公司接连推出“薇诺娜熊果苷美白保湿精华液”、“薇诺娜赋活修护精华霜”、“薇诺娜赋活修护精华眼霜”、“薇诺娜舒缓保湿冻干面膜”等新品。22年 9月，公司立足皮肤科学，推出全新特护精华产品“薇诺娜舒缓保湿特护精华”。天猫双 11预售首日 4小时，薇诺娜预售定金勇夺天猫美容护肤类目 TOP2，天猫美妆行业类目 TOP4。下半年公司持续发力，热度持续不减，三季度单季销售收入和销售规模持续增加，整体销售情况值得期待，考虑到线上渠道是公司的主要销售途径，并结合现有“双十一”预售数据来看，公司四季度乃至全年的销售规模增长可期。 投资建议公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性。公司所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类。与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助 BA 等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。我们预测公司 2022/2023/2024年将分别实现营收 56.40/74.40/94.08亿元，净利润 12.17/16.25/20.69亿元，对应 PS 为 10.74/8.14/6.44倍，对应 EPS 为 2.87/3.84/4.87元/股，PE 为 50/37/29倍，维持“推荐评级”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2022年前三季度公司实现营业收入 74.80亿元，同比增长25.56%；实现归属母公司净利润 3.54亿元，同比减少 39.14%；实现归属母公司扣非净利润 3.41亿元，同比减少 39.53%。经营现金流量净额为 1.23亿元，较上年同期增加 130.60%。 总营收 22Q3持续稳健增长，公司下游全渠道保真管理，拓宽新零售布局，上游深化酒企合作，持续强化品牌价值2022年前三季度公司总营收实现 25.56%的稳健增长，其中 2022年第三季度公司单季度主营收入 21.05亿元，同比上升 4.32%，净利润下降系毛利率短期波动所致。报告期内，全国部分省市地区仍有分散化疫情反复，短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费出现波动，但长期商务宴请、婚庆等主要消费场景需求大趋势不变，或构成补偿性消费。随着二十大报告中指出拉动内需等的积极经济政策与防疫政策的优化，行业稳健恢复与未来景气值得关注。结合社消数据来看，今年前三季度社会消费品零售总额 32.03万亿元，同比增长 0.70%；其中烟酒类 9月增速略有波动，年内第二次出现单月的负增长（20年 4月及今年 4月疫情影响后的首次负增长），一方面烟酒类连续两年 9月保持 15%+的高增速增长，基数较高，同时近期整体疫情管控较去年同期更严格，终端动销表现相对平淡，9-10月的中秋、国庆假期是线下宴请的重要时间窗口，整体动销表现对于月内影响较大。虽因聚餐宴请受限导致酒水消费承压，但酒品市场年轻化、健康化、高端化需求持续增长；中秋节、国庆黄金周以夜间经济、户外露营、商圈酒水节为主导，拉动酒类消费，在一定程度上缓解了需求压力。在此大环境下，公司营收规模增速表现稳健，表现亮眼。结合公司报告期内的表现来看，公司顺应市场需求变化不断增强自身竞争力，提升与上游酒厂的议价能力，深入开展战略合作关系，充分发动区域型名酒自采，保障战略型产品供给。8月与拉菲罗斯柴尔德男爵酒业旗下的精品葡萄酒品牌，巴斯克正式达成战略合作，从区域零售重点客户渠道以及电商渠道积极拓展。同时在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒 1818、“金鬼酒”、虎头汾酒的重磅升级，共同推进产品结构调整和营销渠道优化变革；荷花酒推出收藏类“金蕊天荷”、新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青 10、荷花·青 20，发力团购渠道。 渠道方面，公司以保真口碑为基础，拓展下游“B+C 端”新零售布局，提升上游选品运营能力，精品酒产品矩阵不断丰富，线上线下全渠道布局：①公司以全渠道保真为准则，买真酒到华致”、“买名酒到华致”的保真连锁品牌效应持续扩大。结合疫情的防控形势精细化管理，公司战略进一步优化，营销节奏把握有度，形成标准操作流程，产品保真线上线下全覆盖。“323”保真规定要求线下连 锁门店不求数量，酒品采购、存储、销售全环节严格监管。电商平台上架“跨境购”，采用“海外直采+保税仓备货”模式，满足全球保真酒水精选需求。②公司控制上游源头、信息化管理、消费者监督，形成竞争壁垒及议价能力，与优质龙头名酒企业强强联手，同时增强了消费者粘性，彰显品牌价值。③公司形成小 B 端+大 C 端战略，线上开拓名酒厂品牌合作、推进电商平台授权，今年前三季度新增泸州老窖、酒鬼酒、辛巴赫等知名厂商线上授权，丰富产品矩阵；推进节庆日开展线上营销，包括多元化短视频平台风格、双十一直播预热、中秋节、国庆节、华致优选节、618活动、每周专场等营销活动。线下拓展拍卖渠道，与京东拍卖、西泠拍卖合作，完善销售渠道。 从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当； 二季度为传统淡季，且北上等超一线城市的疫情反复主要集中在 3-5月份，对于期间的线下餐饮冲击较为明显，由此公司营收增速环比一季度出现回落；三季度内 9-10月份中秋、国庆双节同至，且婚庆等需求旺盛；四季度提前备货元旦、春节，下半年销售表现值得关注。随着消费升级的大趋势演变，当前市场内大众可选的高端白酒品牌变多，同时疫情带来的不确定性因素，使得消费者囤货欲望下降，倾向于“随用随买”及“补偿性消费”，因此长期来看，我们仍然看好公司作为优质渠道商的可持续业绩增速趋势。 投资建议我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。 从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在 2018年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（2021年 3月 28日起对原产澳大利亚进口葡萄酒征收反倾销税，各公司反倾销税税率为116.2％-218.4％，或对国内葡萄酒格局形成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。 从渠道的角度来看，公司将保真准则覆盖全渠道，线下营销网络逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，上游提升公司议价能力，下游增强消费者粘性，打开终端的增长空间。 从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商 1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1家，百亿级 5家，50亿级大商10家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。 针对上述分析，我们预测公司 2022/2023/2024年将分别实现营收 98.96/124.65/148.77亿元，考虑到近期公司产品毛利率的波动情况，调整净利润至 4.89/8.99/13.37亿元，对应 PS 为1.00/0.79/0.67倍，对应 EPS 为 0.07/2.16/3.21元/股，PE 为 20/11/7倍，维持“推荐评级”。 风险提示酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。

事件2022年上半年公司实现营业收入93.79亿元，同比上升6.58%；实现归属母公司净利润1.73亿元，同比下降5.67%；实现归属母公司扣非净利润1.56亿元，同比上升2.18%。经营现金流量净额为8.85亿元，较上年同期上升21.21%。 全国化战略布局新增门店拉动营收高增，供应链平台和全渠道优势推动生鲜业务亮眼表现从行业角度来看，商业收入占比96.34%仍为公司主要营收来源，较去年同期小幅上升，贡献了96.34%的营收增量；工业及其他营收增速较大但基数占比仍较小。 从产品角度来看，营收的增量全部来自于生鲜和食品化洗业务。 2022年上半年，消费总体呈恢复态势，受益于公司生鲜农产品全产业链的供应链平台以及线上线下融合的全渠道服务，生鲜和食品化洗业务分别实现了8.92%，6.61%的增速，贡献营收增量54.54%，46.88%；百货业务拉低营收增量1.42%，考虑到消费者更多可能选择线上渠道购买百货类的可选商品，该品类的销售表现符合预期，对比之下，生鲜、食品化洗等必选品类的韧性更强。 从地区角度来看，核心地区烟威地区、山东其他地区以及省外地区分别实现了2.08%，16.54%，8.89%的增长，其中，山东其他地区贡献了64.82%的营收增量，主要原因系2022H1期间该地区新增店部数量较多，拉动主营业务收入增长。同时，公司除了做深区域市场，也坚持优化省外网络布局，报告期内拉动营收增量19.11%。 从季度角度来看，根据历史数据，由于超市促销宣传与节假日相关性更高，因此包含春节、元旦等节日的一季度为全年的相对旺季，二、三季度为公司相对的传统销售淡季。本年度上半年内Q1贡献了67.88%的营收增量，约为Q2的2倍，符合历史发展规律。虽然二季度为超市行业传统淡季，但是公司依靠供应链的整合，积极发展线上线下融合业务，2022Q2实现了营收4.57%的增长。 按业态拆分营收，2022H1疫情影响线下客流，但必选渠道的综合超市和社区生鲜食品超市实现收入正增长，主要原因系所售卖品类为民生保供的必需消费品类，同时公司通过加强线上线下的融合互动，优化线上运营效率和购物体验，完善渠道间布局。报告期末公司通过美团、京东等第三方平台及家家悦优鲜平台提供到家服务的门店511家，比年初增加了60多家，同时依托密集的门店布局和社群资源，通过线上订单、到店自提，增强线上线下的联动和导流。 乡村超市和其他业态营收同比下降，相比综合超市和社区生鲜食品超市业态，主要原因是渠道及平台覆盖相对不足所致。报告期内，公司按照区域密集、城乡一体、多业态的发展战略，聚焦山东、内蒙、河北、皖北、苏北、北京等重点区域，继续增加区域网络密度，优化网络布局，扩大区域市场规模。报告期内，山东其他地区因新增店部数量较多，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，主营业务收入增长较快；省外地区处于培育期，通过供应链整合，商品结构优化，实现了8.89%的增长。 表4：2022H1报告期末已开业门店分布情况截至2022H1自有物业与租赁物业的门店数量合计为963家，与公司报告期末的门店数量960家存在差异，系因其中有3家门店的物业同时由自有物业和租赁物业组成，这3家门店在自有物业、租赁物业里重复统计。报告期内公司新开直营门店15家，闭店26家，报告期末公司直营门店总数960家，加盟店数量32处。公司直营门店商品销售模式，其中大卖场、综合超市、宝宝悦以自营为主，百货店以出租为主。有别于传统的大卖场，公司业态不断优化，突出生鲜经营，商品和距离更贴近消费者，满足消费者健康、品质、便利的消费体验。在全渠道经营方面，公司依托区域密集的门店网络构建不同场景，强化线上与线下的联动，线上线下互相引流，发展健康可持续的线上业务，为消费者提供到家、到店自提服务。2022H1公司归母净利润同比下降5.98%，对比2021年度的大幅下降，归母净利润有所回升，主要增长来源于主营业务的增长，供应链整合以及全渠道融通彰显成效。而归属母公司扣非净利润同比上升2.18%，主要原因系非经常性损益拉低归母净利润所致。 l202H1销售毛利率减少0.42pct，期间费用率下降0.55pct从毛利率角度来看，公司2022H1销售毛利率为23.74%，同比减少0.42个百分点。报告期内，营收同比增长6.58%，营业成本增长7.17%，增长幅度略高于营业收入的增加，所以销售毛利总体呈轻微下滑趋势。毛利率相关表现中，主要关注：1)公司线上营业收入同比较快增长，其中客单价的波动可能带来对于毛利率的影响;2)报告期内，公司主动对因商圈变化、物业条件不足等因素影响预计未来业绩无法改善的门店进行优化，闭店26家，对整体的毛利率形成结构性影响。拆解来看，生鲜产品毛利率17.43%，同比增长0.89%，主要原因是全渠道整合，线上线下互动，依托密集的门店布局和社群资源，拉动了生鲜业务营收的增长。随着年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，预计生鲜产品毛利仍会有所上升；从地区角度来看，烟威地区和省外区域毛利上升，省内其他区域毛利下降，主要原因系山东其他地区受新增门店较多影响，且新业态会员店、折扣店主要在该区域，而省外地区虽处于培育期，毛利率相对较低，但通过供应链整合，商品结构优化，毛利率显著提升。l省内外扩张、多业态、多渠道布局+有序展店共同推动实现全国化战略公司严格遵循全国化战略布局，在深耕山东市场，做深做透区域市场，巩固市场主导地位的同时，新开与并购并举以加速省外扩张，进军北京市场，并购内蒙古维多利超市，新辟呼和浩特、石家庄等省会城市。初步形成了山东、北京、河北、江苏、安徽、内蒙跨区域、一体两翼的发展格局。除此之外，公司深刻把握绕消费者价值需求变化，一方面，细分业态，进行门店业态创新，推出折扣店、会员店等新型业态，为消费者提供更精准的服务；另一方面，以打造顾客回家吃饭最有价值的门店为导向，持续推进门店转型和改造升级，调整商品结构和优化品类。报告期内公司新开直营门店15家，闭店26家，报告期末公司直营门店总数960家，加盟店数量32处。除了传统的线下渠道，公司积极顺应消费者需求以及消费场景的变化，发展线上渠道，实现线上线下融合。公司加大与美团、饿了么及京东到家三方平台的业务合作的同时，积极发展自有家家悦优鲜平台，持续升级直播、社群团购等新业务模式，上线云超新业务以满足多场景的消费需求，并统一线上多平台的操作系统，提高到店到家的全渠道服务能力，推动线上销售和到店自提业务的线下转化率的大幅增长，线上业务覆盖到北京、山东、河北等地50多个市县的门店。报告期末公司通过美团、京东等第三方平台及家家悦优鲜平台提供到家服务的门店511家，比年初增加了60多家。 l数字化转型与供应链建设相互促进，共同驱动公司全国化步伐公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性持续加大科技投入，把建设提升数字化能力作为公司的核心能力。通过设立科技创新中心，推动公司数字化转型。实施数字化供应链项目以打造空间管理和智能补货系统构建供应链数字大脑，实现全供应链的智能补货，提高补货效率，优化生产力，为门店员工更好地为消费者服务奠定坚实的技术基础。与此同时，还实施了大数据平台、全渠道会员升级等项目并以此巩固供应链优势，提升对市场信息的感知及消费者需求的洞察和营销能力。除此之外，围绕超市业务的布局，公司已初步完成了全国化物流布局，现有物流设施已初步实现了300公里以内配送圈，连锁网络在覆盖区域内进一步深耕下沉。围绕着连锁网络布局，增强供应链协同服务能力，预计年底前济南商河智慧产业园一期项目主体完工，并部分投入使用；发挥物流和生鲜加工中心的优势，根据消费者一日三餐需求，加大生鲜加工品类的研发和推广，不断丰富即食、即热等各类预制菜商品，增强供应链服务门店的能力。 l投资建议公司依靠现有供应链优势保障了利润空间稳中微升，配合自主扩张与收购兼并同步推进的展店策略加快省内外门店布局，看好公司中长期可持续发展。考虑到22年年初开始，尤其是3月后各地疫情再次出现反复，因此建议保持对基本民生行业投资机会的关注。以公司传统优势的山东地区为例，3-4月份威海、烟台、济南等地均出现疫情反复；根据山东省政府新闻办、山东省商务厅的相关新闻显示，公司作为省内商超龙头企业持续优化保供方案，确保市民生活必需品供应充足。在此背景下，我们预测公司2022/2023/2024年实现营收186.15/197.75/208.83亿元，归母净利润2.57/4.08/5.51亿元，对应PS0.38/0.36/0.34倍，对应EPS0.42/0.67/0.91元/股，对应PE28/18/13倍,维持“谨慎推荐”评级。 l风险提示CPI不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

事件2022年上半年公司实现营业收入 26.26亿元，同比增长 36.93%，归属于上市公司股东的净利润 2.97亿元，同比增长 31.33%；实现归属母公司扣非净利润 2.81亿元，同比增长 27.52%。经营现金流量净额为 7.14亿元，较上年同期增长 168.42%。 线上多平台支撑业绩增长，大单品策略助力 618表现亮眼从销售渠道的角度来看，线上渠道贡献全部主营增量并有效弥补线下渠道的业绩下滑，成为公司营收的主要来源，其中直营环节的收入占比持续提高，实现渠道内销售结构优化。公司直营以天猫、京东等平台为主，并在报告期内积极拓展抖音、快手等平台，强化品牌自播，开启大单品矩阵账号，完成抖音渠道大单品转型。618大促期内，珀莱雅品牌成交金额（GMV）在天猫、抖音、京东三大电商平台均取得美妆国货排名第一。线下渠道受疫情多点反复以及后疫情时代消费习惯改变等因素影响，消费者到店环节受到冲击，在此背景下，公司以沉淀品牌内涵，做好品牌力的塑造和传播，持续大单品策略为主，对现有网点调整升级，降本增效，同时加强库存管理，调整产品结构，多方面因素导致公司线下渠道的经营表现依旧有所下滑。 从品牌的角度来看，珀莱雅品牌的主营份额占比依旧最高，并贡献了主要的营收增量，与此同时彩妆品牌彩棠表现亮眼。遵循大单品策略，彩棠主推修容盘、遮瑕盘、妆前乳和定妆喷雾四大单品，并结合多款新品完善彩妆面部产品线品类布局，以天猫和抖音线上渠道为主，聚焦日销和自播，合作肩腰部 KOL，加强自播团队优化，618同样取得较高增速，以 0.90亿元的销售额跻身天猫彩妆榜单TOP 10。报告期内彩棠品牌实现营收 2.32亿元，同比增长 110.57%。 此外，报告期内公司进一步调整跨境代理品牌的经营，营收规模下滑符合合理预期。 从品类的角度来看，护肤类（主品牌珀莱雅覆盖的主要品类）与品牌走势一致，而彩妆中主要由彩棠等品牌主导，发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，2022上半年护肤类及彩妆类销售规模均有所下降，但受益于护肤类中单价较高的大单品（精华、面霜类）同比销量增加及美容彩妆类产品中平均售价较高的彩棠品牌较上年同期收入占比上升，销售均价有所提升，带动营收规模正向增长； 同时，受第二季度大促活动的影响，护肤、美妆类市场较热，环比回暖明显，公司产品二季度内销量规模收缩幅度低于第一季度。同时，结合社消中的化妆品单月增速数据来看，部分化妆品公司的生产工厂、核心仓库位于疫情反复地区，或将在一定程度上影响产品产业链的有效传导，由此 3-5月的化妆品零售额处于负增长区间，直至 6月回正；对比之下公司经营明显优于行业整体。 从季度的角度来看，公司在第一季度有效把握市场机遇，积极针对情人节、妇女节等节庆时点开展“早 C 晚 A”、“醒狮少女”品牌营销活动，实现在全年销售淡季依旧增速表现突出；第二季度“618”大促助力消费潜力释放，公司双抗系列、红宝石系列和源力系列等大单品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况，二季度营收贡献占比达到 50.75%，略高于第一季度。整体来看，由于主营品类商品需求相对偏刚性，且积极通过线上电商渠道销售以及新媒体营销手段进行对冲，上半年疫情对公司业绩影响较小，主品牌保持韧性增长，新品牌持续强势发力。

事件2022年上半年公司实现营业收入62.31亿元，同比增长0.58%。 归属于上市公司股东的净利润1.60亿元，同比增长11.79%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损0.96亿元，同比下降250.92%。经营现金流量净额为5.75亿元，较上年减少5.20%。 超市及其业态对应的必选品类疫情之下韧性较强，购百与可选品类营收增量相对承压公司的主营业务为零售业务，分为平台型购百业务和垂直型超市业务，在报告期内公司持续聚焦主业、线上线下同时发力；2022上半年公司实现营业收入62.31亿元，较上年同期增长0.36亿元，同比增长0.58%，其中零售业务实现营业收入60.01亿元，较上年同期增长0.18亿元，营收占比96.32%，较年末占比提升0.05个百分点。预计其他业务的收入主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，报告期内该项收入较上年同期增长8.58%，或与期间公司成功剥离低效资产便利店业务有关。截止2022H1公司加盟、管理输出的购物中心和百货类门店共计7家，较2021年同期增长1家。 从品类与对应业态的角度来看，购百渠道对应的可选品类销售增长相对承压，门店销售额与利润总额均出现同比下降，主要原因系公司主要经营地区疫情扰动较大、部分门店停业，且公司本期对承租公司自有物业的小微企业和个体工商户给予减免租金支持（约1.20亿元）；在线下消费场景受限的情况下，公司通过多种方式链接顾客经营私域流量，大力发展线上销售，餐饮线上销售额环比提升119%，缓解具有到店体验属性的餐饮类业务营收压力。超市渠道对应的必选品类销售更多实现了营收的同比大幅回升，生鲜熟类、包装食品类较上年同期分别增长28.02%、27.03%，仅日用品类有所下降；一方面，居家隔离期间消费者对于生鲜、食品类商品需求稳定，且公司快速提升到家能力，拣货效率和数字化能力明显提高；另一方面，公司持续加强战略核心商品群的打造，增强商品力，提高促销有效性，以基地订单种植、全球产地寻源、品牌联合开发等多种方式实现供应链再突破；总体来看，超市通过大幅提升运营效率、保障民生供应、发展线上到家业务等举措对应可比店表现较好，部分抵消了购百减租所带来的影响。 从地区的角度来看，3月深圳实施7日全城静默管理，全市购物中心除了保障民生的门店外，几乎全部闭店，对公司华南区大本营经营造成较大压力；同时广东省其他市区、福建省、北京市、成都市多轮疫情反复，相关地区营收表现受到影响，故营收增量集中于华中地区。此外，报告期内公司关闭的1家购百与9家超市均位于华南地区，仅新增1家超市，较2021年展店速度明显放缓。分季度来看，一季度，公司顶住多点疫情压力，大力发展线上业务，促进了线上客流与销售的大幅增长，一季度超市到家客单量同比提升82%，销售同比增长47%，销售占比约20%；二季度，公司为支持商户抗击疫情减免租金1.2亿元，营收小幅下跌；对比2020年，公司受疫情期间合计减免金额约2.5亿元影响，但年中即实现正盈利，全年实现归母净利润2.53亿元，可见减免租金对公司营收影响相对可控，此次减免租金规模较2020年更小，且公司线上业务加速发展，预期不会影响公司的持续经营能力及长期发展；未来随着疫情常态化管控，线下客流有望持续恢复，叠加四季度零售市场内动销节点较多，如公司积极把握促销机遇可有效带动营收增长。 公司自2021年1月1日起施行新租赁准则，根据新租赁准则要求，公司作为承租人对除短期租赁和低价值资产租赁以外的所有租赁确认使用权资产和租赁负债，并分别确认折旧和利息费用。为了便于投资者更直观了解公司经营业绩及趋势，公司采用经调整的息税折旧摊销前利润EBITDA指标来呈现业绩表现。报告期公司为支持商户抗击疫情减免租金1.2亿元，影响净利润及经调整的EBITDA减少约0.86亿元;报告期公司出售“天虹微喔”股权确认投资收益2.5亿元，影响净利润及经调整的EBITDA增加1.79亿元。 综合毛利率同比下降2.88pct，期间费用率降低0.71pct报告期内，公司整体毛利率36.40%，较去年同期下降2.88个百分点，其中零售主业毛利率达到37.35%，较去年同期下降3.14个百分点。从产品类别上看，受疫情以及消费者信心指数大幅下降的影响，餐饮配套类毛利率较去年同期下降6.28%，降幅最大；生鲜熟类毛利率同比变动额在1个百分点以内，呈现较强韧性；此外，超市可比店毛利率下滑，一方面系举办超市66购物节，促销活动带来销售额的提升，但毛利水平出现波动影响，另一方面系疫情影响与到家业务的发展，上半年超市到家客单量同比提升67%，销售额同比增长29%，由此可以初步推断客单价对于毛利率带来拖累影响；但短期的毛利率水平波动不必过分担忧，公司智能仓储和数字化供应链方面的提升初见成效，门店盈利能力未来有望持续优化。 2022上半年公司期间费用率为36.81%，同比下降0.71pct，主要受到销售费用率有所收窄的影响，其中物业及租赁费较上年同期减少0.48亿元至0.44亿元是核心原因，此外折旧与摊销费用小幅提升0.08亿元至5.06亿元；财务费用率为2.12%，较去年同期旧租赁准则下的财务费用双渠道发展线上销售，打造疫情下第二增长曲线面对疫情期间停业以及客流下降的影响，公司通过多种方式链接顾客经营私域流量，大力发展线上销售。上半年线上商品销售及数字化服务收入GMV约29亿元；近1.7亿人次通过天虹APP和小程序交互获取信息或消费。天虹整体数字化会员人数逾3900万，APP和小程序月活会员逾426万。天虹APP大首页开展平台内容与体验的改版升级，上线智能推荐、秒杀、送礼等功能。会员运营实现人群分层+画像分析精准推荐，提高了用户响应和召回能力。购百通过导购连接、社群运营、在线直播等多种方式经营私域流量，并实现高效转化；百货将专柜“极速达”配送范围扩大至六公里；购物中心在公/私域联合推出餐饮代金券、套餐优惠、外卖等组合促销与服务，餐饮线上销售额环比提升119%。超市到家扛住疫情期间订单激增的压力，运营能力得到大幅度提升。优化线上商品SKU，对部分门店进行全仓或半仓改造，分区拣货订单自动合流，并完成低温商品拣货及打包、活虾配送、订货等作业流程优化；超市订单集合管理，已将第三方渠道（京东到家）拣货等订单集合处理功能与自营平台融合，拣货效率和数字化能力明显提高。上半年超市到家客单量同比提升67%，销售额同比增长29%，销售额占比超20%。 持续推进线下业态升级，数字化供应链取得突破报告期内，公司持续推进业态升级与门店内容优化，持续“一店一议”改善商品结构，更新迭代门店内容，提升门店体验价值。重点门店提档升级，全国平台供应链已引进并开业近百家市场领导品牌；社区百货门店向社区生活中心转型取得成效，上半年超一半社区店的利润实现增长。 供应链方面，公司持续加强战略核心商品群的打造和智能仓储技术的研发投入，取得新品类和数字化双重突破，开发28款千万销售额目标的战略大单品，销售额同比增长73.8%；生鲜直采基地数量达100个，同比新增23个；重点打造地标生鲜商品，销售额同比增长60%；自有品牌销售额同比增长5.3%；3R商品销售额同比增长60%。公司首个自动化仓库大朗物流中心开仓，释放人力的同时，自动化仓库的存储能力以及作业效率提高2倍以上。 投资建议我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①疫情的冲击影响波动，未来由此带来购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在传统旺季一季度与四季度之中；③数字化发展为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善；但考虑到一季度内公司大本营所在地深圳疫情较为严重，或对短期经营持续形成消极冲击。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收127.12/136.30/146.51亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为2.37/2.81/3.34亿元，对应PS为0.56/0.52/0.49倍,对应EPS为0.20/0.24/0.29元/股，PE为30/25/21倍，维持“推荐评级”。 风险提示消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。

事件2022年上半年公司实现营业收入37.15亿元，同比减少11.76%；实现归属母公司净利润1.58亿元，同比减少44.84%；实现归属母公司扣非净利润2.01亿元，同比减少39.58%。经营现金流量净额为4.35亿元，较上年同期减少34.46%。 疫情综合因素扰动下Q2业绩承压，个护家清品类韧性较强保持正增长2021年公司实现总营业收入37.15亿元，较上年同期下降4.95亿元。分产品来看，个护家清增速亮眼，护肤则有所放缓。 以六神品牌为主的个护家清类产品仍为公司的第一大业务，且在产销受限的背景下公司对该品类进行积极主动的价格管理，实现营收逆势正增长，六神品牌在618大促期间克服货品供应不足等困难，电商GMV同比增长23%，帮助公司稳住线上营收基本盘；护肤品作为此前公司的主要盈利点，对公司报告期内营收表现的影响较大，由于公司护肤品类产品主要仓库自3月末到5月被严格封控，物流受限导致订单无法履约，线上订单退货比例增加，电商派样招新活动无法执行，叠加超头缺失影响，使得护肤品类Q2产销数量大幅减少，且由于护肤品在线上渠道中占比较高，进一步导致公司线上渠道营收同比降幅远超线下。但公司着力提高产品复购率与消费者粘性，根据公司的披露，龙头品牌玉泽、佰草集等复购率较去年年末有所增加。 分渠道来看，公司上半年线上、线下渠道分别实现主营收入12.44/24.68亿元。其中，线上业务因物流停滞及后期运力不足，影响了品牌招新蓄水举措的实施，同比下降22.59%，对公司营收影响较大。国内线下渠道成为主营收入主力，占比达52.05%，占国内市场营业收入的68.61%。主要原因为公司推动线下渠道新零售转型，并加强社区团购头部平台合作力度。受新冠疫情的持续性影响，海外市场走弱，线上线下双渠道实现营业收入合计8.96亿元，占公司总营收比重为24.14%。 今年上半年我国社会消费品零售总额同比下降0.7%，其中化妆品类的零售额同比下降2.5%，公司整体业绩表现受宏观背景影响较大。分季度来看，公司第一季度业绩小幅增长，同比上升0.11%，第二季度受上海疫情影响，公司在生产、物流、渠道等方面分别遭遇工厂停工、仓库封闭物流受限、线下零售终端闭店等多重不利情况，各品类产销数据均有所下降，整体营收较去年同期下降23.75%。考虑到上半年上海疫情、特渠改革、超头缺失等多因素扰动较大，且公司主要经营地区与疫区密切相关，业绩表现波动处于合理范围。从利润端的角度来看，2022年上半年公司实现归属上市公司股东的净利润为-0.42亿元，较上年同期减少3.28亿元；扣非归母净利为0.11亿元，较上年同期减少3.43亿元。 本期公司共确认非经常性损益-4303.91万元，政府补贴录得141.31万元（同比增加9.06万元），金融资产带来的投资收益录得-5489.30万元（同比增加375.13万元），主要原因为①公司由于参股投资按照权益法核算收益的联营公司漳州片仔癀（持股比例49%）、上海丝芙兰（持股比例19%）、北京丝芙兰（持股比例19%）等四家公司受疫情影响，公司按权益法核算的长期股权投资收益整体减少6354.20万元至219.24万元，其中上海丝芙兰与北京丝芙兰线下消费场景受限，报告期内公司业绩压力明显，导致公司长期股权投资收益分别较上年同期减少3866.34万元与1976.22万元；②公司持有的平安消费基金以及国泰君安股票公允价值有所下降。综合毛利率下降4.35pct，可比口径下毛利率下滑1.35pc，期间费用率减少3.33pct报告期内公司实现综合毛利率59.91%，较上年同期下降了4.35pct，扣除会计准则变更影响实际下降1.35pct。受疫情因素综合影响，2022年上半年公司营业收入同比下降，叠加土地、厂房、设备等固定折旧成本增加和皂粒油脂、表面活性剂等原材料上涨的多重因素，导致毛利率同比下降。公司上半年期间费用率水平同比下降4.14pct，其中，受疫情影响，公司主动调整营销活动节奏，后置营销资源，使得营销类费用同比下降1.99亿元至11.80亿元，叠加劳务费、租金、差旅费等费用减少与会计准则变更因素，销售费用同比减少3.80pct；管理费用率降低0.03个百分点，主要原因为工资福利类费用同比下降0.36亿元至1.70亿元，同时，公司存在股权激励计划，按照计划披露，2022年原计划支付2791.28万元，鉴于2020年限制性股票激励计划部分激励对象已离职，以及由于公司层面及个人层面业绩考核存在部分未达标情况，公司回购注销相应部分限制性股票13.41万股，股份支付费用同比减少247.81万元；财务费用受定期存款利息增加及汇兑收益增加影响，较去年同期减少0.14亿元；宏观环境不利因素下研发投入减少，科研项目费用下降0.15亿元，导致研发费用率同比下降1.88pct。研发实力构筑公司护城河，消费者洞察驱动品牌焕新公司持续通过产品创新和品牌创新打造核心竞争力，完善在美妆、个护家清、母婴品类的优质产品和全面布局，通过聚焦爆品，精简SKU，实现了自有品牌头部产品聚合度提升。 报告期内，公司护肤品牌玉泽3月推出防晒新品“大分子白金盾”清爽倍护防晒乳，在天猫小黑盒上市当日位列防晒品类第一名；佰草集新太极系列自去年上市后，通过一系列主题营销，在话题声量、招新、复购、连带等人群运营等方面取得了积极进展，目前已成为佰草集佰草集规模占比及增速第一的产品线。个护家清品类中六神品牌除在花露水品类市场占有率保持绝对优势外，还在沐浴露品类成功跻身天猫沐浴露品类TOP5品牌，带动品类在上半年保持了正增长。7月初六神品牌联合线上主力平台、线下重点商超连锁卖场及新零售平台，和消费者共创“六神清凉节”，在天猫大牌日中GMV同比增长154%，列身体护理类目第一名。下半年六神品牌还将推出鲜活草本系列中的第二款——净透祛痘沐浴露，给消费者兼具功效和愉悦的沐浴体验；佰草集将推出双石斛高保湿系列，修护级24小时高保湿，直击干绷红，敏感肌可用；启初与儿童皮肤领域的权威——北京儿童医院、马琳医生深度合作，联合研发出“启初婴儿多维舒缓常护霜+特护霜”，萃取青蒿活性成分，运用Prolipid恒护技术解决新生儿高频周期性皮肤问题；高夫将推出高端蓝色线控油磨皮双舱乳、大众红色线净澈保湿洁面乳，开启科技护肤新体验。 深耕数字化转型建立平台矩阵，下沉市场消化零售终端销售障碍公司统合线下线上渠道协同发展，对渠道进行持续的优化升级。线上渠道方面，公司深耕数字化转型，并取得一定成效，将平台电商、社交电商、兴趣电商、特渠作为四大在线业务进行全渠道整合，并通过数据融合、货品协同、惊喜运营和服务联动能力建设，促进业务稳步增长。不仅建立了有效的达播矩阵，更在多渠道布局上获得突破，未来公司线上渠道将继续降低对单一模式的依赖，通过流程化、简单化、自动化来提升效率，通过营销创新、精细运营、私域打通来提升效能。 线下渠道方面，公司积极布局商用渠道、社区团购和跨境渠道消化销售障碍。疫情期间，开展社区团购、通过经销商团购业务进入盒马、家乐福、大润发等保供零售终端，未来公司将继续加大新零售推动力度，加强社区团购头部平台合作力度，加大下沉市场开架零售终端的拓品拓店力度。同时，为降低经营风险，公司大力推进物流仓网规划项目，在前期华南试点的基础上，渐进落地执行全国仓网规划，力争提升物流效率和供应链安全性。 投资建议公司稳步推进战略有效落地，在品牌推广方面，公司确定了差异化的品牌发展战略，品牌矩阵中的各个拳头品牌在影响力和市场占有率上均具有一定优势。在渠道创新方面，公司加强全渠道运营能力，优化传统线下渠道布局，发展新兴线上电商渠道。在研发先行方面，公司提高研发效率，把握市场需求痛点，保障产品质量安全的同时创新运用新技术。在供应保障方面，公司新工厂已经投产运营，做到了新老工厂的无缝、不停工的顺利衔接。公司确立全新的经营方针，逐步调整品牌经营策略，改善自身经营模式，但考虑到上海等地区疫情波动对于公司经营现已产生一定程度的影响，结合公司自身调整后的股权激励目标，我们预期公司2022/2023/2024年对应实现营收77.47/91.41/105.34亿元，净利润至6.77/7.80/8.95亿元；对应PS2.90/2.46/2.14倍，对应EPS为1.00/1.15/1.32元/股，对应PE33/29/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2022年上半年公司实现营业收入51.58亿元，同比上升27.05%；实现归属母公司净利润8.93亿元，同比增长17.32%；实现归属母公司扣非净利润8.21亿元，同比增长30.82%。经营现金流量净额为8.01亿元，较上年同期增长305.43%。 医用耗材类业务推动营收高增，高端敷料快速增长；健康生活消费品板块彰显销售韧性，有纺产品成长可期从产品划分角度来看，主营业务收入报告期内增加10.99亿元，主要系医疗耗材业务贡献了10.08亿的营收增量，增量占比达到91.79%。扣除报告期内因合并隆泰医疗带来的0.86亿营收，医疗耗材类业务今年上半年共计实现销售收入31.47亿元，同比增长47.95%。分产品来看，医用耗材板块营收占比最大的疾控防护产品营收增长最多，除手术室感染控制产品营收同比减少以外（主要原因系疫情期间，接受手术的患者减少所致），该板块的高端敷料、传统伤口护理与包扎、消毒清洁另外三大产品营收都实现了不同程度的增长。具体来看，传统伤口护理与包扎产品同比增长27.50%且增速加快，主要原因系外贸渠道新增客户和单价提升以及电商渠道实现稳定增长；疾控防护产品营收占比43.65%，实现53.89%的增速，贡献71.80%的营收增长，从需求端来看，主要原因是国内点状疫情频发，对防护口罩和防护服的需求数量再次大幅增长；板块内营收增速最大的是高端敷料产品线，同比增速高达2.66倍，从供给端来看，主要原因系公司收购了国内高端辅料龙头隆泰医疗，贡献了6700万的销售收入，从需求端来看，根据公司披露高端敷料不含隆泰医疗仍增长约113%，主要原因系公司通过拓宽销售渠道和新增客户等方式实现产品大幅增长。 健康生活消费品业务收入上半年实现销售收入18.80亿元，营收增长贡献8.26%，同比增长5.10%，增速放缓，主要原因系2022年上半年度疫情对于线下门店客流冲击所致。无纺产品方面，拳头产品棉柔巾增速稳定且贡献最大，卫生巾在上半年疫情影响线下客流的情况下，承受压力仍实现10.72%的营收增速，主要原因系包装和产品面层升级和扩大销售渠道所致。有纺产品方面，婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品增速超10%，占比份额追赶棉柔巾，表现亮眼，结合婴童高景气赛道，有产品未来成长可期。 从地区划分角度来看，境外营收增速持续下降，上半年营收下降32.69%，占比减至14.48%，主要原因系海外市场对疫情防控放松，对防护产品需求下降；境内营收稳步上升，受益于国内疫情放空需求以及公司渠道力、产品力、品牌力的持续构建。 从渠道划分角度来看，境外防疫放松使得对于防疫物资的需求有所下降，对比来看，医疗板块中的国内渠道取得了迅速增长。由于品牌影响力提升，国内医院渠道同比去年收入增长167.11%，主要原因系防护产品质量受到客户高度认可，在国内点状疫情发生的情况下，公司快速抓住市场机会，在医院渠道的收入取得较大增长；国内直销渠道收入同比增长280.77%，主要是上半年度疫情反复，政府部分大量采购所致。而健康生活板块，由于疫情对于线下客流的影响以及原有渠道的成熟，除了加大对KA渠道的铺设以外，总收入贡献增长5.07%，较为稳定。 从季度的角度来看，由于二季度国内疫情较一季度有所缓解，线下消费氛围回暖，二季度营收增速10.45%，明显高于一季度0.53%的增速。即使是受疫情影响最大的健康生活业务板块，得益于多元化布局线上、线下渠道，多平台多渠道优势互补，健康生活消费品板块第二季度实现销售收入9.90亿元，较上年同期增长2.00%。医用耗材中的口罩、防护服、手术衣的产能利用率同比减少主要系报告期内上半年度国内点状疫情频发，2022年下半年产能逐步增加，消费者对产品的需求量提升的速度大于产能新增的速度。健康生活消费品中卫生巾产能利用率同比下降，主要系公司对于卫生巾产品线的战略研判，新增了产能，而销量小幅下降导致。 健康生活消费品板块，截至2022年6月30日，公司总共有339家线下门店。（其中直营门店312家，加盟店27家）。2022门店净增加数达到近年来最低，只有22家。结合门店坪效情况，2022上半年平均店效同比减少2.05%，主要系2022年上半年因疫情管控采取陆续封城及人员隔离措施，导致部分门店无法正常开门营业，对门店线下业务带来影响。2022年公司归母净利润与扣非归母净利润较上年同期增幅迅速，分别上升了17.35%、30.94%，主要原因是2022年第二季度医用耗材带动Q2利润高增79%-93%，虽然一季度受疫情影响较大，但双轮驱动下使得公司医疗与消费品业务品牌力及渠道优势持续凸显。非经常性损益减少了0.62亿元，主要是由于政府补助减少了0.58亿，其原因为前期递延收益的逐步摊销。2021年上半年综合毛利率降低3.85pct，期间费用率下降4.43pct从毛利率角度看，公司整体毛利率降低3.85%，主要原因系医用耗材领域毛利率下降所致。 拆解来看，医用耗材业务营业收入2022年上半年高增，毛利率下降是因为大宗原辅料涨价、人工成本增长。公司主要原材料为棉花及由棉花制成的棉纱、医用坯布等，棉花价格受播种面积、自然产量、库存周期、产地农产品价格政策、消费需求乃至期货价格等多重因素影响；此外，进口棉花价格还受国际贸易政策和汇率波动等其他因素的影响。棉花等原材料采购价格出现持续上涨的情况，对公司生产经营产生较大的成本压力，由于公司产品销售价格的调整不变或调整较小，自己消化了部分或是全部的成本变动，对公司盈利能力的稳定性造成一定的负面影响。 从费用的角度来看，2022H1公司总费率下降4.43个百分点，主要系公司通过优化供应商及客户、精简SKU、完善人员结构等措施，降本增效战略举措取得初步成效。其中，销售费用虽然上升了8.26亿（主要原因系办公通讯费和营销人员薪酬增长所致），但由于报告期内营业收入增幅更大，销售费用率下降了1.92个百分点。研发费用金额同比去年增加1.90亿元，除了公司持续跟进研发以外，主要原因仍是材料费用的上涨，同比去年增加了19.89%。“医疗+消费”两条腿走路，“稳健”医疗基因打造“全棉”时代公司是一家通过“winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”以及“PureH2B津梁生活”三大品牌实现医疗及消费板块协同发展的大健康企业。具体而言，公司一直秉承着“质量优先于利润，品牌优先于速度，社会价值优先于企业价值”的核心经营原则，通过持续创新不断拓展产业边界，已从单一的医用耗材生产企业发展成为覆盖伤口护理、感染防护、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域的医疗大健康企业。公司2005年自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术后，不仅将该技术生产出的舒适性、安全性和环保性较高的材料应用于医用敷料领域，还应用到消费品领域。2009年成立的“Purcotton全棉时代”以“医学贴近生活，全棉呵护健康”为品牌主张，将公司在医用敷料领域的技术行业积淀，通过全棉水刺无纺布为基础材料载体，拓展家用产品领域，推出纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等产品，填补全棉材质生活用品市场的空白。全棉时代核心产品均参照医疗器械生产标准进行生产，严控初始污染菌等污染源，体现公司在“一朵棉花，一种纤维”的方向上，以医疗基因为品质背书，塑造稳健、可靠的品牌形象，在使用场景多、使用频率高、增长空间大的消费品领域有望助力公司发展。 公司背靠OEM，顺势布局，传统业务上升空间仍大，纸巾及个护领域已实现突围，母婴各子领域均为高景气度赛道。依靠渠道力、产品力、品牌力构筑医疗器材、健康生活两大板块，搭建多个产品矩阵，覆盖消费者全生命周期。结合产品特性和品牌调性，利用医疗基因切入全新赛道，灌输“全棉”理念。 资本运作拓宽产品边界，产品渠道协同可期公司秉持打造医用耗材一站式解决方案的战略，围绕着低值医用耗材领域开启了外延式并购，先后获得了隆泰医疗、湖南平安医械的控股权，以及桂林乳胶100%股权，进一步丰富了产品线，补充了产品短板，拓展了国内外业务渠道，完善了公司战略布局。丰富产品线打造医用耗材为核心的一站式解决方案，整合双方渠道优势拓展国内外市场份额。隆泰医疗主营业务为高端伤口敷料（包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品）的研发、生产和销售，隆泰医疗产品以出口外销为主，同时自有产品Innomed和OEM拓展国内市场,可为稳健的产品组合及研发提供有力补充。平安医械主要从事注射穿刺类医用耗材（包括注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等产品）的研发、生产和销售,在湖南占据领先的医院市场份额，稳健医疗具有丰富的国内、国外销售渠道，双方渠道协同。 投资建议公司是一家研发、生产和销售以棉花为主要原材料的医用敷料和健康生活消费品的自主创新企业，不仅拥有“winner稳健医疗”、“Purcotton全棉时代”等自有品牌，同时为国内外龙头企业提供中间品全面水刺无纺布。从产品的角度来看，公司历经多年发展已成为国内医用敷料行业的龙头企业。随着核心专利技术的积累以及对棉花的深入研究，公司敏锐洞悉消费者对高品质产品的需求，提倡“舒适、健康、环保”的理念，凭借医疗背景形成的医疗级品质管控体系，推出以棉花为主要原材料的全棉时代产品，获得了市场的喜爱和推崇，棉柔巾卫生巾等主要产品是公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力，疫情驱动医用敷料产品成为公司业务新的增长点。 从渠道的角度来看，公司实施“商品数字化运营、全渠道数字化运营、消费者数字化运营、智慧物流数字化运营和智能制造数字化运营五大数字化”战略发展策略，同时发展线上线下销售渠道，实现渠道间的引流以增加客户粘性及品牌知名度。综上，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收92.53/105.59/116.79亿元，净利润14.66/16.98/19.31亿元，对应PS为3.42/3.00/2.71倍，对应EPS为3.44/3.98/4.53元/股，PE为22/19/16倍，维持“推荐评级”风险提示医用敷料营收不可持续的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。