事件2022年上半年公司实现营业收入22.01亿元，同比上升3.89%；实现归属母公司0.83亿元，同比减少6.88%；实现归属母公司扣非净利润0.73亿元，同比减少7.13%。经营现金流量净额为-0.71亿元，较上年同期下降147.63%。 公司基于“四双战略”，逐步探索自有品牌升级逻辑，行业整体下行背景下，仍验证公司盈利韧性2022年上半年，受疫情反复影响，区域供应链及物流受限，消费需求承压;在此背景下，报告期内，公司营业收入小幅增长3.89%。 按产品拆分，水乳膏霜营收占比进一步上升超70%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收同比增加的主要来源。贴式面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，阶段性消费需求大幅下降对其影响更为显著，营收规模负增长。非贴式面膜处于消费增长的布局初期，营收规模负增长，但公司收购伊菲丹后，该品类有望呈现变局。报告期内，公司延续此前制定战略，专注自主品牌集中升级焕新，基于品牌的核心品类资产进行延伸，于422品牌日推出“春江花月夜”品牌产品体系，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，构建自有品牌全新形象。 此外，代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、KIKO 等品牌发展向好，均于618期间，在天猫平台成为TOP 单品。同时，公司于2022年7月，正式收购此前代理的法国高奢抗衰品牌 EDB 90.05%的股权，该收购标的盈利能力较好，2021年实现营收1972.65万欧元，实现归母净利润549.23万欧元，完成该项收购后，EDB将纳入公司合并报表范围，有望增厚公司营收与利润。此外，公司完成了对法国轻奢品牌 PierAuge 的投资及中国业务的收购，补充公司在自主高端品牌空缺的同时加强海外研发及供应链能力，提升公司海外高端渠道的拓展能力。 按渠道拆分，线上渠道拆分来看，2021H1公司不断强化全渠道运营能力及新媒体渠道的布局，基本覆盖国内大多数渠道端。线上的第三方平台仍为公司主要销售渠道，营收占比达84.40%，其中淘系占比进一步下降至39.35%。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。报告期内，一方面，抖音投放呈现梯队矩阵化，合作尹可以、张檬等多位头部 KOL 以及 KOC 达人，并于哔哩哔哩、小红书平台深度合作达人。另一方面，持续巩固主流电商渠道合作关系，唯品会、京东等渠道优势品类面膜排名行业前三。销售渠道拆分来看，2022H1自营模式为公司主要销售渠道，营收占比达63.76%，私域运营持续发力。公司自有小程序水羊潮妆2022年上半年新增会员数超300万；B 端合作平台水羊直供新入驻合作分销商超7000家，协同多品牌实现全方位的增长；新增大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。 按季度拆分，2022Q1较去年同期实现稳步增长，2022Q2营收小幅下滑11.22%，与往期相比，二季度环比一季度的表现不符合公司淡旺季规律，其主要原因系4-5月上海疫情封锁，使生产、供应链及物流受到较大制约。 剔除阶段性因素后，自6月疫情逐渐回暖，公司经营情况预计会有大幅调整。“618大促”期间，公司各品牌在多家电商品牌销售额均位于前列。自有品牌大水滴聚焦 3点祛痘精华打造大单品，天猫、抖音、快手等多渠道获得祛痘精 华销量 top1。代理品牌城野医生377精华上半年全网销售超过 48万支，成为天猫上半年美白精华品类 TOP 单品。彩妆品牌 KIKO 在淘系跨境渠道受疫情严重影响下，整体营收仍实现逆势增长，位居淘系粉饼类目品牌 TOP1。考虑到四季度“双十一”对应为线上消费旺季，公司整体规模与业绩可期。

事件2022 年上半年公司实现营业收入7.39 亿元，同比减少2.86%；实现归属母公司净利润0.78 亿元，同比减少40.65%；实现归属母公司扣非净利润0.75 亿元，同比减少39.22%。经营现金流量净额为0.51 亿元，较上年同期减少54.82%。 疫情或影响川渝、云贵陕等传统线下区域营收放缓，线上电商渠道营收贡献突出，渠道间份额差异收窄；卫生巾品类销售稳健从产品来看，公司报告期内仍然坚持着以自有品牌产品为主，ODM 业务为辅的业务模式。ODM 业务自2020 年末至今规模持续萎缩，一方面系公司长期发展策略逐步调整，不再主动接洽新客户的ODM业务；另一方面，短期受疫情因素影响，国外很多港口的关闭使得客户拿货意愿下降，大型消费品企业如名创优品饱受现货堆积之苦，这一因素也使得订单数量下降。而自有品牌中，卫生巾作为拳头产品，顺应新消费趋势，聚焦中高端市场，量价齐飞，虽然增速稍有放缓，仍然贡献了80%以上的营收，是营收增量的主要来源，也是上半年唯一实现增长的核心业务。婴儿纸尿裤营收萎缩，此部分收入下降了近20%，主要原因系市场规模下降所致，受国内婴儿出生人口持续下降的影响，婴儿纸尿裤整体规模下降近15%，产品结构向中高端方向倾斜，赛道内现有玩家竞争愈加激烈的趋势。 从地区划分的角度来看，公司的产品销售依旧以线下环节为主，但线上和线下场景份额差异逐渐收窄。线下场景中，主力的川渝、云贵陕地区依旧贡献了共计超50%的营收，但报告期内同比去年下降均超过10%，主要还是受到上半年宏观经济环境的影响，线下零售消费有所下跌，但是考虑到公司在西南地区的市场地位，大环境背景下的阶段性下降可以接受但需保持后续关注；线上电商渠道表现亮眼，其营收占比达到了18%以上，趋近于云贵陕地区的线下份额，与公司在2021 年顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加大线上营销资源投入，并借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度有关，另外，618 购物节带来的囤货消费也助力线上电商营收。此外，收益于电商的发展带来公司产品品牌力与知名度的提升，以及外省销售的推广，公司外围区域的营收也有所上升，同比去年增长27.4%。 从季度的角度来看，一次性个人卫生用品属于日常消费，卫生巾、婴儿纸尿裤产品均无明显的周期性和季节性特征。但从公司招股说明书中可知，一方面线上促销等活动场景会带来销售额的变化，一次性卫生用品的囤货属性突出；另一方面，夏季炎热会导致婴儿纸尿裤销量低于秋冬时节。因此，报告期内二季度营收环比一季度收窄符合淡旺季的历史规律，但二季度营收下降幅度同比略大还是与二季度国内疫情反复使得消费降温的大背景有关。 从渠道的角度来看，公司于本报告期内首次披露了经销、KA、电商、ODM 四大渠道的占比，其营收特点与公司“川渝市场精耕、 国内有序拓展、 电商建设并举”的发展战略相吻合。同时也可以看出，电商渠道18.68%的营收占比逼近传统的KA 渠道销售，公司对于电商渠道营销的倾斜具有一定的有效性。 2022 年上半年综合毛利率减少2.43pct，期间费用率提升5.35pct分行业分产品来看，公司主营的卫生巾业务毛利同比去年下降2.49 个百分点，是影响公司毛利率整体下滑的主要原因之一；而其变化与营收端和成本端均有关系。卫生巾作为公司的中高端业务线产品，公司一直以来选用的均是中高端型号无纺布，其主要原料受石油价格和石油化工行业供需关系影响。上半年以来，俄乌冲突等国际环境使得能源供给收紧，原材料价格上涨使得成本端承压。收入端由于受到宏观环境、疫情因素及市场竞争环境等因素的影响也有所下降，因此毛利率略有下降，但是并没有改变公司卫生巾产品中高端高毛利的属性特征。分地区来看，传统地区毛利下滑，而电商以及拓展的外围区域（两湖及其他地区）毛利率均上升，主要是因为公司的线上营销增加了公司产品的市场份额，带来了收入的增长，在成本端情况一致时，毛利因此上升。 从费用的角度来看，公司报告期内整体期间费用率的增长主要在于销售费用率的拔升。上半年，公司继续加大对于营销推广的投入，销售费用较上年同期增长3485.45 万元至1.71 亿元，其中主要的增长来自于广告宣传费用同比增长2029.01 万元至6287.01 万元，此外，职工薪酬、促销费用等项目也有较大幅度的提升。从费用有效性角度来看，销售费用同比去年增加25.60%，而报告期内营收同比去年反而下降2.86%，报告期内由于营收还受到宏观环境、疫情因素及市场竞争环境等其他因素的影响，因此我们认为，营销的大幅投入其实是缓解缩小了营收的下降颓势。 此外，公司高度重视技术革新，研发投入力度依旧较大（研发费用投入虽较上年同期略有减少，但研发费用率提升），报告期内公司新增18 项专利。 中高端自由点卫生巾产品表现稳定，产品中高端矩阵优势初见成效核心业务卫生巾中“自由点”品牌系列产品聚焦中高端市场，虽然增速稍有放缓，仍然贡献了超80%的营收。除无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，公司重点推出方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列、天然健康有机的有机纯棉系列，进一步丰富公司中高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长。全生命周期覆盖的产品矩阵顺应新消费趋势，产品结构向中高端产品倾斜，提升了公司产品的盈利水平。报告期内，在原材料成本上升的情况下，产品的销售毛利率仍有2.43%的上升，产品中高端矩阵优势初见成效。同时，公司重视对产品的研发和升级，报告期内，公司新增 18 项专利，研发能力突出。公司通过研发提升产品性能，中高端产品得以不断增值，继续深入产品结构化调整，巩固中高端矩阵优势。 营销效果明显，线上电商渠道创收高增，拉动外围区域市场表现从营销渠道角度，公司坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销渠道、KA 渠道、电商渠道及其他新兴渠道。 在国内市场拓展方面，一方面公司仍然保持在核心区域西南地区市场的竞争优势，精耕川渝市场，凭借在该地区深度的销售渠道，实现销售收入的稳定增长和较高的盈利水平。另一方面公司有序开展外围省份市场的拓展。公司根据不同区域市场的开发程度和特点采取差异化营销模式，目前公司产品已经进入河南、山西、河北、安徽、两湖、两广等地区市场。渠道上以KA 和电商平台为重点，公司和大型知名KA 客户加深合作，提升产品品牌形象，触及目标消费人群。在电商渠道开拓方面，公司已入驻天猫、京东、唯品会等大型电商平台，同时积极参与直播、社交、社区团购等新兴渠道，吸引年轻消费群体。公司自2021 年以来开始对电商业务进行调整，优化产品价格体系，加大品牌宣传营销投入，报告期内营销效果明显。整体上2022H1 电商渠道实现销售收入1.38 亿元，增长速度同比去年超过50%，对于营收贡献几乎与云贵陕地区的营收贡献持平，逼近传统KA 渠道的营收占比。此外，由于线上渠道的发力，拉动了全国范围内其他市场的表现，报告期内，其他地区营收增速高达27.4%，营收占比也提升至15.3%。2022 上半年度，公司川渝、云贵陕地区核心市场营收有所下降，但受益于线上渠道以及外围市场的拓展，在上半年度经济景气度下行的背景下，总营收小幅下滑2%左右。 投资建议公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供ODM 服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，一方面完善经销商、KA 等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，结合公司在股权激励计划中提出的业绩预期，我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收18.22/22.14/25.94 亿元，净利润2.57/3.03/3.54 亿元，对应PS 为2.58/2.12/1.81倍，对应EPS 为0.60/0.70/0.82 元/股，PE 为18/16/13 倍，维持“推荐评级”。 风险提示一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2021年全年公司实现营业收入14.63亿元，同比增长16.97%；实现归属母公司净利润2.28亿元，同比增长24.89%；实现归属母公司扣非净利润2.11亿元，同比增长16.83%。经营现金流量净额为1.97亿元，较上年同期减少21.34%。 2022年一季度公司实现营业收入4.32亿元，同比增长6.59%；实现归属母公司净利润0.55亿元，同比下降31.00%；实现归属母公司扣非净利润0.54亿元，同比下降29.23%。经营现金流量净额为0.18亿元，较上年同期减少63.49%。 中高端自有卫生巾品牌“自由点”持续发力推动公司营收增长；积极拓展电商渠道，对传统优势线下核心市场进行丰富与补充从产品的角度来看，在2021年公司纸尿裤、ODM 业务营收下降的情况下，总营收的增长全部来自于卫生巾的营收增长贡献，尤其是卫生巾中的中高端自有品牌产品“自由点”已成为公司营收增长的核心驱动力。报告期内，面对复杂多变的经济环境和激烈的市场竞争格局，公司以市场需求为导向，凭借自身在研发、供应链管理和生产制造方面的优势，迭代升级产品以持续优化产品的品质和功能，向消费者提供更加安全和舒适的产品。同时，加速推广新品和重点单品，持续提升中高端产品占比，进一步优化产品结构。报告期内，公司卫生巾收入11.84亿元，较去年同期增长25.04%，其中中高端产品“自由点”卫生巾收入占公司卫生巾收入的比例超过95%。 从地区角度来看，川渝地区、云贵陕地区以及电商渠道都对营收增长均作出了重要贡献，其中传统主力优势的川渝地区对营收增长贡献最大，公司着力重点发展的电商渠道营收增长最快。公司一直以来坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略。2021年度，公司深耕川渝和云贵陕地区核心市场的同时，顺应消费升级及消费场景的变化趋势，积极开拓电商渠道，加大线上营销资源投入，股权激励计划中也有独立的考核指标，由此可见公司内部对于渠道的推广落实效果显著。公司通过在天猫、京东、唯品会等电商平台上开设官方旗舰店或专营店向消费者销售商品，并拓展电商分销体系。同时，公司积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道，进一步拓展了营销渠道和实现了更广的市场覆盖。 从季度的角度来看，一次性卫生用品行业内产品需求的季节性波动较小，对于对应的消费者群体而言，女性的卫生巾、婴幼儿的纸尿裤等产品具有一定的刚需属性。根据公司的历史数据可以发现，尽管需求不存在季节性的波动，但由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进 行囤货购买。此外，相较于女性卫生用品，婴儿纸尿裤的需求受季节的波动影响更大，秋冬季节销售使用量通常更高。2021年二三季度的营收增量略有收窄的趋势，这与促销活动少、纸尿裤需求渐弱等背景吻合，进入四季度后，秋冬需求放量，叠加线上大促活动，营收增速出现一定幅度的环比抬升。22Q1在上年一季度高基数与疫情影响的双重作用下，营收增速出现放缓，下半年的表现值得关注期待。 2021年度全年综合毛利率增加2.05pct,期间费用率增加2.79pct；2022Q1综合毛利率下降0.50pct,期间费用率增加7.38pct2021年公司毛利率水平出现抬升，一方面在于公司产品结构持续优化，通过产品升级与迭代更新，进一步稳固“自由点”中高端的品牌定位，并带来纸尿裤产品的改善，两大核心品类的毛利率水平均出现了不同幅度的上扬；另一方面，毛利率水平偏高的卫生巾产品销售额占比较上年出现持续增长，由此公司整体的毛利率水平出现结构性优化提升。 从费用的角度来看，2021年公司加大了对于营销推广与研发的投入，其中销售费用中较上年度提升5701.18万元至2.79亿元，销售费用率对应同比提升1.32个百分点至19.06%，主要系职工薪酬同比增长1681.83万元至1.27亿元，以及广告宣传费同比增长3056.01万元至9147.99万元；同时公司对于研发领料（同比增长1277.04万元）、产品设计费、研发人员职工薪酬（同比增长778.35万元）等项目上也有投入支出增长，加之致使研发费用较上年度提升2109.92万元至5095.52万元，研发费用率对应提升1.10个百分点至3.48%。另外，以吸引和留住人才为目的的股权激励的实施，以及折旧摊销、管理咨询以及会务会议等支出的增长，管理费用较上年度提升1488.96万元至7477.02万元，管理费用率对应提升0.32个百分点至5.11%。2022Q1的期间费用率增长主要源于营销推广及员工薪酬费用的增加带来的销售费用增长和计提股权激励费用带来的管理费用增长。 中高端产品发挥核心驱动作用，研发助力产品结构持续优化定位中高端的“自由点”品牌系列产品以95%的卫生巾收入占比持续发挥对营收增长的核心驱动作用。“自由点”系列品牌产品除公司旗下无感七日、无感无忧和舒睡等核心产品系列外，还包括公司重点推广的方便贴身的裤型结构产品安睡裤系列和天然健康有机的有机纯棉系列。通过进一步丰富高端产品品类，带动自主品牌卫生巾产品销售的不断增长，并以较高的毛利率提升了公司的盈利水平。针对 “老龄化”趋势带动成人失禁用品市场增长的市场背景，公司推出同样定位中高端的“丹宁”以迎合市场需要。公司持续加大研发投入力度，推动产品研发创新以助力产品结构持续优化。2021年度，公司投入各类研发费用5,095.52万元，较上年同期增加70.67%。 研发投入成果显著，2021年度公司新增专利29项，研发设计了多款创新产品，扩充了有机纯棉产品线并对无感七日、舒睡等系列产品进行迭代升级，获得消费者和市场的高度认可。 积极布局电商等新兴渠道，推动多渠道协同发展从营销渠道角度，公司贯彻“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，建立了有序拓展、层次分明的销售渠道，主要包括经销渠道、KA 渠道、电商渠道及其他新兴渠道。 此外，公司还采取ODM 的合作模式，为消费品企业设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等产品。在国内市场拓展方面，一方面公司深耕川渝和云贵陕地区核心市场，优化经销商结构，拓展和扩大销售网络，实现营收的稳定增长和较高的盈利水平。另一方面公司有序开展外围区域试点省打造和全国拓展模式推广。公司根据不同区域市场的开发程度和特点采取差异化营销模式，推动公司营收的进一步增长。目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。 此外，在消费升级及消费场景变化的大背景下，公司在深化线下业务布局的同时，也加大了线上业务投入，积极开拓电商渠道，借力线上渠道加大品牌宣传及产品推广力度。在电商渠道开拓方面，公司通过在天猫、京东、唯品会等电商平台上开设官方旗舰店或专营店向消费者销售商品并拓展电商分销体系。同时，公司积极参与直播、团购、O2O 等新兴渠道，进一步拓展了营销渠道和实现了更广的市场覆盖。2021年度，公司继续深耕川渝、云贵陕地区核心市场的同时，积极开拓电商等新兴渠道，推动线上线下渠道融合和多渠道协同发展，实现销售收入的稳步增长。 投资建议公司主要从事一次性个人卫生用品的研发、生产和销售，不仅经营包括自由点、好之、丹宁等自有品牌，同时为其他行业内企业提供ODM 服务，全面覆盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各年龄段消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，中高端女性卫生用品的自由点品牌稳步发展，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力。从渠道的角度来看，公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的发展策略，一方面完善经销商、KA 等传统渠道的建设，夯实川渝等优势地区的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的搭建，打破地理边界的束缚，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。综上，结合公司在股权激励计划中提出的业绩预期，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收18.22/22.14/25.94亿元，净利润2.57/3.03/3.54亿元，对应PS 为2.19/1.80/1.54倍，对应EPS 为0.60/0.70/0.82元/股，PE 为16/13/11倍，维持“推荐评级”。 风险提示一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2021年年度公司实现营业收入50.10亿元，同比增长34.86%；实现归属母公司净利润2.36亿元，同比增加68.54%；实现归属母公司扣非净利润2.15亿元，同比增加58.31%。经营现金流量净额为1.99亿元，同比增长52.64%。 2022年一季度公司实现营业收入10.46亿元，同比增长27.96%；实现归属母公司净利润4158.36万元，同比增长36.10%；实现归属母公司扣非净利润3321.85万元，同比增长35.99%。经营现金流量净额为-1.38亿元，同比减少-467.19%。 自主品牌与代理品牌双业务驱动规模增长，水乳膏霜的营收优势地位不断强化，自有平台与第三方平台共同发展有效共赢按季度拆分，2021全年各季度较去年同期均实现较大幅度的增长，近两年的单季复合增速也基本保持在30%以上，考虑到公司的各项业务主要基于线上渠道的销售，这与电商渠道的高增速大环境较为匹配，与线下销售占比高的可比公司相比，受疫情冲击影响较小。22Q1为全年销售淡季（2015年至今的单季营收占比均值水平约为16%），一方面电商的促销活动频率与力度与其他季度相比相对较少，另一方面消费者上半年的需求更多集中为防晒等，而面膜等产品的需求主要体现在下半年，因此在疫情对市场形成冲击的背景下，公司受影响较小，实现业绩稳中有增。 按渠道拆分，2021年主营增长的来源于，第一，第三方平台营收小幅增长，贡献66.05%的营业收入增长；第二，线上自营平台同比增长172.45%且其营收占比由2020年3.33%上升至6.73%，带来渠道端营收的结构性优化。受公域流量价格持续走高的限制，公司于报告期内持续进行私域流量运营，一方面，通过自有小程序“水羊潮妆”，增加获客能力，增加会员用户管理，报告期内实现新增用户超千万，成交订单数同比增长80%，为会员提供更全面、更个性化的系统服务，成为支付宝美妆零售类小程序TOP1。 另一方面，拓展分销渠道“水羊直供”，发力ToB业务，新入驻合作分销商同比增长129.55%，B端合作营收同比增长438.8%。 按品类拆分，2021年公司坚持推进双业务驱动战略，自主品牌和代理品牌均实现稳步增长。公司产品结构发生变化，传统优势的贴式面膜继2019年后再次出现规模的下滑，在营收中的份额占比自2016年时巅峰水平近80逐步降至不足20%；非贴式面膜同样出现规模收窄；对比之下，水乳霜产品营收同比增长69.33%，成为了公司第一大营收来源，营收占比逐年上升。 考虑到面膜类低单价、客户粘性低的特点，发力水乳霜产品实现了品类角度上营业收入结构的优化。代理品牌方面，公司与合作品牌逐步进入良性发展轨道，业绩稳步增长。例如，与日本专研功效型护肤品牌城野医生完成新型社交电商、新媒体渠道的布局，377美白淡斑精华全年GMV同比大幅增长，双十一销售跃居天猫国际美妆精华TOP1；意大利时尚彩妆品牌KIKO营收同比增长333%，英国实验室抗衰品牌zelens营收同比增长302%；引入国际著名药妆品牌Cellex-C等国际品牌。2021年年度综合毛利率提升2.86pct，期间费用率上升2.22pct，营销投入扩大;22Q1公司综合毛利率提升2.32pct，期间费用率上升2.14pct2021年，公司综合毛利率较大幅提升2.86个百分点，实现毛利率的明显改善。销售净利率仅提升0.98个百分点，主要原因为期间费用率大幅2.22个百分点，抵减毛利率上升。其中，销售费用同比增长41.11%（5.91亿元），系报告期内公司加大营销力度，平台推广服务费同比提升2.76亿元至9.94亿元，品牌宣传费同比增长1.12亿元至4.41亿元；管理费用率上升0.58个百分点，主要系报告期间公司人员规模增长和股权激励费用增加所致，针对2021年限制性股票激励计划，公司累计预期产生激励成本1.15亿元，其中2021年全年预期摊销5499.95万元；研发费用投入较去年增长38.70%，报告期间公司通过参与起草国家及行业标准，开放基础研究平台，研发独有原料，配方三代一体四个维度全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。 期间，共申请38项专利，授权29项专利，其中包括17项发明专利，持续加大研发投入、推进研发创新。 2022Q1，公司综合毛利率进一步上升至54.26%，同比提升2.32个百分点，净利率仅小幅提升0.19个百分点，主要原因为销售费用率大幅上涨15.2个百分点，系公司销售规模增加，营销投入较高所致。多品牌矩阵持续推进，双平台生态战略领导行业发展公司秉承“让人类享受肌肤之美”的企业使命，致力于成为全球十大美妆企业，多年来，已形成以自有品牌为核心，自有品牌加代理品牌双业务驱动的增长模式。自有品牌方面，旗下拥有“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“御MEN”、“花瑶花”等多个品牌，始终致力于推动品牌资产的沉淀、产品体系的打造和全渠道的拓展。报告期内，一方面，深化盛唐文化的传递，系统化提升品牌感知；另一方面重塑品牌定位，扩大新跃品牌知名度。BIGDROP大水滴完成品牌焕新升级，专注熬夜护肤细分赛道；MIHOO小迷糊品牌，重塑品牌定位——年轻肌科学护理专家，5月销售突破2000万，取得当月天猫面膜品类销售TOP1。代理品牌方面，公司于2018年推出了独立开放平台“水羊国际”，为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，帮助中国消费者享受世界各地多元文化背景的高品质产品与服务。报告期内，持续深化品牌孵化和品牌溢价能力，并不断与海外优秀品牌建立链接，持续为全球多元美妆品牌提供进入中国市场的全链路、全生命周期的运营支持。 公司致力于美妆行业的共同发展，从内到外打造美妆产业健康发展的生态平台。公司大力支持优秀品牌的发展，开放自有平台提供资本、研发等资源扶持。报告期内针，对“水羊联盟”成员，开放了公司研发实验室，免费使用实验室专业设备及原料、共享产品开放平台及肤感测试平台以及产品质检等，并协同公司供应链、新媒体运营、IT数字化系统等运营，为成员全方面提供产业赋能支持。现已服务护肤知识分享平台、原创国风新彩妆品牌、香氛生活方式个护品牌、国潮美妆品牌、化妆品生产设备细分领域头部企业等数家优秀企业。同时，围绕公司内外部企业为核心，致力于结合优质供应商、品牌合作方、投资企业、品牌服务商为重要助力，推动行业及优秀企业的共同发展，互利共赢。 研发与数字化双科技赋能战略，赋能品牌经营提效公司重视产品研发，坚持技术创新，深耕产品研发和专业领域，通过参与起草国家及行业标准，开放基础研究平台，研发独有原料，配方三代一体四个维度全面推进研发赋能产品、产品赋能品牌战略。报告期内，公司共申请38项专利，授权29项专利，其中包括17项发明专利，持续加大研发投入、推进研发创新。此外，公司持续投入资源贡献力量，参与制定行业标准体系，修订的《化妆品中塑料微珠的测定》(GB/T40146-2021)、《化妆品中禁用物质三氯乙酸的测定》(GB/T40639-2021)等10项国家标准获得正式发布或实施，引领行业发展。报告期内，成功签约中国工程院陈坚院士作为公司首席科学家，并先后与中国农业科学院麻类研究所、中国科学院上海有机化学研究所、苏州大学等研发机构联合开展“基于二次发酵技术的灵芝本草酵素新原料开发”、“化妆品功效的体外评价技术开发”、“生物节律在皮肤中的生物学效应与应用”等项目研究，不断提升公司产学研合作的广度和深度。 数字化方面，公司组织具有年轻化、数字化的特点，员工平均年龄不超过30岁，是美妆行业为数不多拥有多年数字化运营经验的团队，公司组织已率先通过电商化、在线化阶段，进入到数据化、智能化阶段。2021年，公司技术团队基于“双科技赋能战略”与“品牌五指的品牌经营理念”，围绕6大数字化核心引擎:品牌、产品、市场、渠道、运营、供应链，打造了全新的数字化美妆平台，为品牌经营者提供从新品牌挖掘到平台开店、爆品打造到订单履约、市场投放到用户经营的全链路在线化、智能化解决方案，为品牌经营提效、为业务赋能。 投资建议公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“御MEN”、“大水滴”、“花瑶花”、“HPH”、“VAA”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、个护清洁等化妆品领域。在销售渠道上，与天猫、淘宝、京东、唯品会、抖店、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。在业务板块拓展上，积极与海外国际品牌开展合作，通过为海外品牌提供中国市场的全套解决方案，开拓了海外品牌代理业务，运营的跨境品牌覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含城野医生、露得清、伊菲丹、KIKO等，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。结合公司的股权激励计划业绩预期，我们给予公司2022/2023/2024年实现营收65.26/84.07/106.56亿元，净利润3.57/5.29/7.32亿元的预测，对应EPS为0.87/1.29/1.78元/股，对应PS0.70/0.55/0.43倍，对应PE13/9/6倍，维持“推荐评级”。 风险提示供应链管理的风险；行业竞争激烈的风险；募投项目组织实施和效果不及预期的风险。

事件2021年年度公司实现营业收入 40.22亿元，同比增加 52.57%； 实现归属母公司净利润 8.63亿元，同比增加 58.77%；实现归属母公司扣非净利润 8.13亿元，同比增加 58.59%，经营现金流量净额为 11.53亿元，较上年同期增加 167.44%。 2022年一季度公司实现营业收入 8.09亿元，同比增长 59.32%； 实现归属母公司净利润 1.46亿元，同比增长 85.74%；实现归属母公司扣非净利润 1.24亿元，同比增长 61.82%。经营现金流量净额为-1.67亿元，同比减少 429.12%。 强功效产品为主品牌薇诺娜稳筑品牌壁垒，积极拓展（淘、京、抖等）多元渠道发展，稳固搭建爆款与新品齐全的产品矩阵从产品和品牌的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB 霜等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献持续维持在高位。进一步测算，2021年公司护肤品销量约7286.84万支，平均售价约为人民币 49.80元，二者分别较上年同期增长 41%/8.80%，量价双增拉动护肤品类营收上升；同期相比之下，公司彩妆类产品销售单价提升明显但销量承压，医疗器械均价基本稳定，主要由销量的增长推动营业收入规模扩张。 分渠道来看，公司 2021年全年线上、线下渠道分别实现主营收入 33.00/7.08亿元。其中，包含第三方平台运营店铺和自建平台的自营零售业务保持主营收入主力军的地位，占比达 82.34%，线上自营业务实现 25.32亿元，占总营收比重为 63.19%。目前，公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略，通过布局线下渠道，利用专柜运营私域，为线上平台提供正反馈。报告期内，公司在全国近 500个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾 1000个会员社群，并新开立 1家线下直营店。 从季度的角度来看，四季度属于公司的传统销售旺季，2021年“双十一”公司业绩表现出色，核心品牌“薇诺娜”荣登天猫美容护肤类目 TOP6，持续成为天猫美妆类目 TOP10中唯一国货品牌，“舒润滋养霜”系列单品成为本年爆款；高保湿修护面霜、清透防晒乳、极润保湿面膜、青刺果修护保湿喷雾等产品均有不俗表现，整体四季度同比增长 57.89%，核心品牌的额市场竞争力和新品牌矩阵的市场影响力可见一斑；在此背景下，21Q4的单季营收占比进一步提升至47.48%，达到 2017年以来的新高。22Q1在疫情区域性反弹、市场销售处于相对淡季的背景下，公司持续围绕“薇诺娜”品牌为核心，推进大单品策略，把握包含情人节、妇女节等节庆时点，以“专研敏感， 放肆光采”为主题展开全渠道营销，以“38节”中强势破圈的清透防晒乳为例，把握春夏推广时点，单品销量突破 20万支，实现防晒全品类销售额同比增长超 150%，一季度公司整体销售规模和销售收入均快速增长。 从利润端的角度来看，扣非后归母净利相较于净利润减少 0.5亿元。年内非经常性损益主要受两个因素影响：投资收益同比增加 1079.71万元，同时公司委托理财取得的收益同比增长1569.97万元至 1883.04万元；此外，公司为履行社会责任，发生的对外公益捐赠支出（营业外收入与支出减少 448.02万元至-528.32万元），以支援抗击新冠疫情。22Q1非经常性损益同比增长 1171.15%至 2154.86万元，大幅增长的原因为：①政府补助同比增长 114.88万元，主要系收到企业上市奖励款；②投资收益同比增加 482.21万元，主要系交易性金融资产公允价值变动损益；③所得税增加 357.90万元，主要系随着公司销售规模和利润总额的增长，计提企业所得税费用同向增加。

事件2021年公司实现营业收入11.86亿元，同比减少27.44%；实现归属母公司净利润0.40亿元，同比减少81.43%；实现归属母公司扣非净利润0.33亿元，同比减少83.42%，经营现金流量净额为0.51亿元，较上年同期减少87.24%。 2022Q1公司实现营业收入3.22亿元，同比减少3.34%；实现归属母公司净利润0.02亿元，同比减少95.14%；实现归属母公司扣非净利润0.01亿元，同比减少96.31%，经营现金流量净额为-0.26亿元，较上年同期增长44.22%。 2021年营收受口罩业务与婴儿护理用品代工业务波动的影响较大，长期看好自有品牌成人失禁用品业务的发展公司是国内领先的一次性卫生用品制造商，采用ODM+自主品牌双轮驱动的经营方式；短期内ODM 的主导地位不会发生变化。从产品业务的角度来看，ODM 业务产品以生产婴儿护理用品和宠物卫生用品为主，自主品牌业务以成人系列产品为主。2021年营收主要受到婴儿护理用品相关收入下降的影响，同时，随着疫情逐渐好转，口罩的销量不断下降，也对公司的营收造成了一定的影响。剔除防疫物资收入影响，公司2021年营收较上年同期下降 19.01% ，自主品牌业务剔除防疫物资收入的影响实际实现同比增长6.15%，ODM 业务的降幅也有所收窄。 从季度的角度来看，2021年度除一季度较去年同期有所上升外，均同比下降；扣除疫情因素的影响，202Q4因为冬季为旺季（夏季偏热会在一定程度上减少产品使用）及年底的消费节大促活动,同比降幅环比前两个季度有所收窄，但传统的旺季优势并不明显；结合公司披露的2020年销售数据可知，口罩业务对于公司的影响主要集中在Q2，2020Q4时影响程度与Q1基本持平，降至千万元以内。2022Q1公司实现营业收入3.22亿元，虽出现同比轻微下滑，但对比2021Q4，环比提升0.94%，是公司公布数据2018年以来首次出现Q1单季销售表现跑赢上年年末Q4旺季，一定程度说明公司正逐步走出寒冬。 2021年实现销售毛利率18.64pct，同比下降9.19pct，期间费用率提升3.90pct；2022Q1实现销售毛利率12.07pct，同比下降13.30pct，期间费用率提升0.58pct2021年全年公司实现销售毛利率18.64%，较上年同期出现大幅下滑。一方面ODM 业务本具有低毛利的特征，同时公司为了对自有品牌（例如成人失禁用品）进行推广，也会适当降低毛利以让利；另一方面，享有最高毛利水平的口罩业务销售额出现大幅滑落，因此毛利率出现了结构性变化。 公司2021年度期间费用率水平同比提升3.90个百分点。期间费用中销售费用率提升幅度最大，较上年同期占销售收入比重增加3.64%，主要系市场推广费用（同比大幅提升1750.42万元至6007.68万元）和人力资源成本增加，同时管理类费用较上年同期占销售收入比重增加1.61%主要系2020年的税收及社保等优惠在2021年取消以及2021年公司上市费用及折旧费用增加；财务费用减少，主要系利息收入（同比减少1029.48万元至-1264.85万元）以及汇兑损益（同比减少1700.55万元至437.36万元）所致。 2022年一季度期间费用同比提升0.58个百分点，公司持续拓展自有品牌市场，相关销售费用仍持续拉升，管理费用略有增加，其余费用与同期差别不大。

事件2021年公司实现营业收入80.37亿元，同比下降35.87%；实现归属母公司净利润12.39亿元，同比下降67.48%；实现归属母公司扣非净利润10.29亿元，同比下降72.57%。经营现金流量净额为8.72亿元，较上年同期减少81.72%。 2022年一季度公司实现营业收入23.22亿元，同比上升2.37%；实现归属母公司净利润3.57亿元，同比下降25.69%；实现归属母公司扣非净利润3.28亿元，同比下降27.89%。经营现金流量净额为3.97亿元，较上年同期增长111.45%。 医用耗材类产品营收同比大幅下降，回归至前期正常区间；健康生活消费品销售稳步提升，产品策略与渠道建设有序推进从产品划分角度来看，医用耗材业务收入较去年同期下降54.84%，但较2019仍然上升27.33亿元，两年平均复合增长率超过100%而同比下降主要原因2021年以来，国内疫情得到有效控制，全球防疫物资供应充足，手术室感染控制产品、疾控防护产品、消毒清洁产品等销售价格逐步回归常态，销量逐步归于正常。健康生活消费品业务收入较去年同期上升15.27%，其中卫生巾、婴童用品、婴童服饰、成人服饰等贡献较大，宏观层面主要由于国内疫情缓解，消费需求和能力反弹促进了健康生活消费品行业的恢复；公司层面因其拓展整合线上、线下销售渠道，建立新品及爆品策略，品牌知名度得到进一步提升。 医用耗材中的口罩、防护服产能利用率同比减少主要系2021年产能逐步增加，而疫情进一步控制，需求减少。全棉水刺无纺布产能利用率有所下降主要是由于产量用于生产工艺更加复杂的医用防护面料，导致水刺无纺布产量下降。 从地区划分角度来看，公司境内营收占比较大为78.93%，境外营收占比下降原因主要为受疫情影响，全球货物运输速度减缓导致全球运力紧张，整体出口航运力严重供不应求，推动运费大幅增加，使公司部分境外订单交付推迟，境外营收和净利润均受影响，境外营收较20年同期下降71.67%，但较19年同期仍有所增长。 从渠道划分角度来看，由于品牌影响力提升，深入更多终端渠道，一次性手术室耗材产品逐步被国内医院接受，在电子商务渠道增长较快。内部管理提升使得人效提升、新品导入、新增母婴店和大型连锁商超所致健康消费品商超渠道较20年同期上升51.18%。 而2022年Q1即使部分地区因疫情管控和人员隔离，导致部分门店无法正常开门营业和部分区域物流中断，但公司线下门店的销售收入同比去年第一季度依然实现14.34%的增长。商超渠道同比去年第一季度增长45.48%，主要是公司新增大润发华东、华南、华中地区超过380家的大型商超、屈臣氏4000多家网点、永辉16省市超过450家门店。 从季度的角度来看，随着全球新冠肺炎疫情的有效防控和大范围接种疫苗，防疫产品订单大幅减少，短期内销售收入及净利润增速存在不可持续的风险；健康生活消费品产品需求的季节性波动较小，棉柔巾等产品具有一定的刚需属性。“双十一”线上大促会进一步带动消费者对于健康生活消费品的消费，从2021年天猫预售榜数据来看，公司旗下棉柔巾、口罩等产品均有卓越的表现，四季度公司营收受到“双十一”线上大促进一步带动，绝对值规模相较Q2-Q3有明显提升，但当前居民消费热情由于疫情限制尚未恢复，总体与本年一季度持平，未体现前期四季度旺季的消费特征（销售额占比超过30%的情况不再）。22Q1在上年Q1表现突出的高基数基础上实现微增，迎来“开门红”。

事件2021 年全年公司实现营业收入46.33 亿元，同比增长23.47%；实现归属母公司净利润5.76 亿元，同比增长21.03%；实现归属母公司扣非净利润5.68 亿元，同比增长20.89%。经营现金流量净额为8.30 亿元，较上年同期增长150.24%。 2022 年一季度公司实现营业收入12.54 亿元，同比增长38.53%；实现归属母公司净利润1.58 亿元，同比增长44.16%；实现归属母公司扣非净利润1.47 亿元，同比增长36.21%。经营现金流量净额为3.42 亿元，同比增长521.66%。 大单品策略打造主品牌珀莱雅竞争力，积极布局线上自营渠道叠加内容运营不断强化品牌综合实力从销售渠道的角度来看，主营增长的来源主要是线上销售营收增长，线上渠道，尤其是其中的直营环节现已成为公司营收的核心构成。公司直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。报告期内，公司持续进行大单品+精细化运营改革，一方面，着力打造超级过亿明星单品，形成差异化产品结构；另一方面，优化投放费用节奏，精细化管理店铺拉新和复购。疫情以及后疫情时代主要限制影响了线下渠道的经营，消费者到店环节受到冲击，在此背景下，公司积极应对，不仅对现有网点调整升级，精简线下网点的，同时主动去库存，加强库存管理，调整产品结构，由此多方面因素导致公司线下渠道的经营出现了规模的下滑。 从品牌的角度来看，随着公司品牌矩阵的逐步扩张，除占比最高的主品牌珀莱雅表现持续强势之外，公司经营彩妆品牌彩棠表现优异。报告期内美容彩妆类增长营收增长主要依托彩棠品牌实现营收 2.46 亿元，同比增长 103.48%。 从品类的角度来看，护肤类（主品牌珀莱雅覆盖的主要品类）与品牌走势一致，而彩妆中主要由彩棠等品牌主导，发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，受第四季度各类大促活动的影响，护肤、美妆类市场较热，护肤类(含洁肤)、美容彩妆类产品四季度内销量规模扩张幅度高于前三季度，同时护肤品类中精华、眼霜、面霜等，彩妆品类中高光修容等高单价商品销售增长，故上述产品品类的单季单价也出现明显上扬，综上对应四季度内公司营业收入总量高于前三季度，营收贡献占比达34.98%。由于2020 下半年出现需求的超额释放，拉高基数，因此在量价齐升情况下，营收增速出现逐季递减趋势符合此前预期。其他代理品牌由于业务调整清理库存，部分产品折价处理，故价格下滑且销量没有明显增长。2022Q1延续了护肤洁肤类、彩妆类产品销售单价上涨的趋势。 从季度的角度来看，21Q4 公司销售规模增长表现良好，符合传统旺季趋势，借助国庆节、“双十一”、双十二等销售高峰期的行业热潮，公司红宝石精华、双抗精华等热门产品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况，使四季度营收贡献占比达到34.98%。22Q1 虽处于全年销售的相对淡季，但包含情人节、妇女节等节庆时点，年初以来公司积极进行“早C 晚A”、“醒狮少女”等内容营销，有效把握市场机遇，增速表现突出。 2021 年全年综合毛利率增加2.91pct，期间费用率增加2.69pct；2022Q1 综合毛利率增加3.16pct，期间费用率降低0.19pct2021 年公司整体销售毛利率明显改善，22Q1 增势不减。第一，公司持续推进大单品策略，缩短周期快速迭代。护肤类产品中精华、眼霜等高毛利产品销量上升较快，带来毛利率的结构性改善，同时，新晋彩妆品牌“彩棠”经过一年的市场沉淀，已逐步成为继“珀莱雅”后又一标志性子品牌，其市场定位较高，产品均价水平较前期彩妆美容类产品亦有增长；因此在面临原材料成本上升，跨境代理清货影响带来的业绩压力背景下，公司仍实现整体毛利率的稳步上升。第二，从渠道的角度来看，高毛利、公司管控更为到位精准的线上直营占比持续上升，成为公司业务增长的绝对主力；另一方面，公司抓住短视频和直播风口，强调品牌自播，实现自播销售超过达人销售，使得线上自播占比提升，优化经营效率。 2021 年公司净利率水平略有下降，源于期间费用的上升。其中，公司为孵化新产品“彩棠”、“CORRRECTORS”等及为进行品牌重塑，而大幅增加营销经费和形象宣传推广费投入（同比增加4.47 亿元至16.73 亿元）， 因此销售费用同比增长4.94 亿元至19.91 亿元，影响最大。升华精细运营管理体系，继续打造、优化核心大单品矩阵在产品方面，基于日益成熟的产品全生命周期数字化管理，珀莱雅品牌对现有大单品进行升级和品类拓 展，并推出全新系列大单品，通过大单品进一步塑造品牌的科技感和年轻感，持续抢占用户心智，提高客单价和复购率，增强品牌粘性。报告期内，升级红宝石精华和双抗精华的成分、配方、包材，推出 2.0 版本; 主推红宝石面霜、红宝石眼霜、小夜灯眼霜、双抗面膜等大单品;新推源力修护精华、保龄球蓝 瓶、羽感防晒等全新大单品。此外，持续拓宽扩宽大单品推广触达范围，从美妆垂直人群拓展至各类泛美妆人群;提高大单品推广效率，从消费者触达、引起兴趣、到建立信任和成交转化，进行全链路优化干涉;深化达人合作关系和 精细化内容运营机制，与目标用户形成高频沟通。用高性价比高效率的投放模型和贴合消费者需求的优秀产品。 将去年消费者心中“珀莱雅真的不一样了”推向“珀莱雅是能代表中国去世界比一比的国货之光”，继续迈向更高的阶梯。 在营销方面，珀莱雅品牌延续“发现精神”，用真诚平等的姿态与大众对话，持续关注社会热 点并输出明确的观点，用公益行动承担起知名国货美妆品牌的社会责任。报告期内，开展品牌营销事件例如，前三个季度策划的“毕业第一年，与新世界交手”，关注职场新人的生存状况；“性别不是边界线,偏见才是”，探讨“性别平等”议题；官宣与中国航天IP 联名，以“来自中国,飞向宇宙”向中国航天65 周年征程致敬；提出“敢爱，也敢不爱”活动，与上海译文发起一场关于爱情的讨论；推出“致敬每一个去发现的人”高燃混剪片，传递品牌“发现精神”。 此外，在第四季度中，公司持续发力品牌营销。9 月，“开学来信 写给十八岁的自己”，通过“开学”这一场景聚焦青春成长主题，邀请旅行团乐队创作新歌，与消费者共同探讨成长的深层意义。 10 月，世界精神卫生日，联合《中国青年报》、壹心理发起“珀莱雅青年心理健康公益行动——回声计划”，陆续发布主题片“不必对你的情绪感到羞耻”，并联合拍摄了 4 部系列纪录片。 携手“中国青少年发展基金会”开展长线公益项目等。上述营销活动，一方面体现公司深刻的社会责任意识，另一方面，也塑造了一个温暖、治愈的品牌形象。 在渠道方面，公司保持线上渠道整体较快增长，针对多平台特性生成“新渠道策略”，在深耕成熟电商平台平台，把握新兴渠道的同时，积极调整线下布局。线上渠道方面，报告期内，继续夯实大单品战略，打造超级过亿明星单品;对自播实行精细化运营，提高自播销售占比;全面升级会员的拉新和复购运营，提高店铺拉新能力和店铺会员占比，提升了店铺人群质量和客单价，从视觉、内容、服务体验全方位升级。针对抖音&快手等新兴平台，公司抓住短视频和直播风口，强调品牌自播，自播销售超过达人销售;与优质主播年框合作，覆盖中腰部主播及非垂直类主播;优化产品结构，提高大单品占比，提高毛利和净利;重视粉丝运营，提升运营质量。线下渠道方面，对现有网点调整、升级，调整产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识。重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，并拓展其他优质百货系统，加强库存管理，定制适合商超渠道的产品组合，增强BA 的能动性。 专注研发保障核心增长内驱力，强化供应链保障消费需求的灵活触达在研发方面，公司持续推进以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，通过加强自主研发能力，整合全球研发资源，在敏锐洞察消费者需求基础上，持续打造、优化核心大单品矩阵。 公司在原有研发创新中心基础上，成立国际科学研究院，加强基础研发，重点覆盖细胞、皮肤和原料开发，强化功效性原料研究。参与制定国家标准-化妆品中荧光增白剂 367 和荧光增白剂393 的测定液相色谱-串联质谱法;参与制定团体标准-化妆品生产企业消毒技术规范。同时，继与巴斯夫(中国)有限公司签订战略合作后，公司与帝斯曼(中国)有限公司，亚什兰(中国)投资有限公司，赢创特种化学(上海)有限公司，禾大化学品(上海)有 限公司签订战略合作协议，丰富公司产学研三位一体的综合实力。报告期内，新获 19 项国家授权发明专利，新提交 11 项发明专利申请、10 项外观专利申请。截至报告期末，公司拥有国家授权发明专利 92 项，实用新型专利 19 项，外观专利 90 项，合计 201 项。 在供应链方面，公司始终以客户需求为导向，通过供应链自动化、数字化、智能化的不断升级改造，打通从生产端到需求端的数据信息链，以更精准、更敏捷的市场响应能力，为线上线下销售提供了充足的产品供货和物流发运保障。报告期内，湖州生产基地对制造车间进行改造，新增多套乳化机组，产能升级;物流智能仓储中心开工建设，助力供应链升级;在全国建立多个分仓，物流布局更精细，物流发运渠道更多元便捷，终端满意度提升。此外，在发力信息化建设层面上，公司基于大数据和 5G 网络结合物联网相关技术，搭建了供应链信息化平台，报告期内获得浙江省供应链协同创新综合体承建单位。同时，在安全生产方面，采购专用安全设施和应急救援装备，为有限空间应急救援处理提供保障; 增加在线监控系统，与政府视频监控平台联网，纳入智慧管理。 投资建议我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌珀莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、大单品战略提升品牌形象、传扬品牌精神；内容、代言人等多元整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收57.34/70.13/83.50 亿元，净利润7.15/8.83/10.62 亿元，对应PS 为6.34/5.18/4.35 倍，对应EPS 为3.57/4.40/5.30 元/股，PE 为51/41/34 倍，维持“推荐评级”。 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2021 年年度公司实现营业收入11.61 亿元，同比增长19.89%；实现归属母公司净利润0.97 亿元，同比增长4.02%；实现归属母公司扣非净利润0.94 亿元，同比增加3.89%；实现经营性现金流量净额1.00亿元，较上年同期增长32.39%。 化妆品代工业务成为公司现阶段营收的主要来源以及营收增长的核心支撑，丰富的新老客户资源与合作关系保障营收规模稳步扩张从业务角度看，公司主要从事日化产品OEM/ODM 及塑料包装容器的研发设计、生产，双业务协同发展。客户方面，主要客户涵盖国内外知名日化公司和新锐品牌，包括强生、上海家化、贝泰妮、郁美净、百雀羚、壳牌等。公司在增强老客户粘性同时，有选择地增加新客户，订单数量不断提升，抬高业绩。在产能方面，公司产能充沛、利用率较高。报告期内，公司在塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品三大业务产能达到8.70 亿个/2.45 万吨/2.50 万吨；产能利用率分别为77%/98%/35%，产能支撑订单有效落地。其中塑料包装容器和化妆品仍有在建产能，完工后合计产能总量将达到11.70 亿个/6.25 万吨，较现阶段产能进一步扩大。 从季度的角度看，公司全年业务增速呈现前低后高、逐季递增的走势，四季度营收增速较三季度进一步上升，位于全年营收占比单季度最大，达28.37%。考虑到塑料包装容器销售收入季节波动性不明显，而化妆品、家庭护理产品的销售较大程度受线上大促的影响，叠加秋冬换季释放消费者的护肤需求，三四季度下游需求旺盛，营收规模走势基本符合预期与公司的历史数据表现。此外，由于公司2020Q1受疫情影响较大，由于自身及部分上下游企业复工时间推迟，开工率偏低，故存在小幅负增长带来的规模低基数，因此2021Q1 的单季规模增速最为领先；结合近两年的复合增速水平来看，公司逐季增长趋势较为平稳。 从产品角度看，2021 全年公司产品出现差异化表现，其中化妆品销售额大幅上涨69.78%，份额首次超过传统优势的塑料包装容器业务，同时在全年营收增量中贡献占比达134.45%，库存量较2020 年也增加了45.42%，系2021 年化妆品产品的销量及订单需求上升，相应备货增加所致。然而，家庭护理产品同比下跌-51.82%，其销售量、生产量及库存量较2020 年分别下降了51.91%、52.95%、32.67%，考虑到2021 年消毒液、洗衣液、洗手液等订单量下降，其相应的生产及库存量同步减少，表现符合预期。现阶段公司主营业务收入仍较多依赖境内市场。 2021 年公司归母净利及扣非归母净利小幅上升；非经常性损益中，政府补贴占比较高,总补贴额达到219.81 万元。 2021 年公司综合毛利率下降1.49pct，期间费用率上升0.23pct公司净利率水平略有下降，源于毛利率的下滑和期间费用的上升。公司营业成本中材料成本的金额增幅达到28.73%，高于营收的增速，由此可以看出材料在制造端造成一定的成本压力；从具体业务来看，营收份额提升明显的化妆品业务自身毛利率水平较塑料包装容器偏低，且年内出现毛利率的同比下降，由此带来公司整体毛利率水平的结构性下移。 报告期公司除财务费用外，各项期间费用规模均有不同幅度的上升。管理费用上升幅度较大，主要源于职工薪酬（同比提升1626.96 万元至5946.72 万元）与折旧摊销（同比提升1686.03 万元至2146.86 万元），在期间费用增幅中占比最大；研发费用增长主要源于公司长期进行技术储备及持续的创新研发，报告期研发费用同比上升342.37 万元（其中人工费同比提升197.82 万元至1273.42 万元）。报告期内，财务费用出现唯一下滑，同比减少156.59 万元至752.18 万元，其中汇兑损失同比减少347.25 万元至113.61 万元，冲减财务费用其他部分带来的增长。持续加大研发投入坚持创新发展，助力客户资源深度绑定及新锐市场加速拓展化妆品及塑料包装需要根据市场、客户需求进行快速迭代研发，公司具备稳定的技术研发能力和产品转化能力。在化妆品生产方面，公司不断加深在配方研发及优化、生产工艺流程优化设计等方面的投入，以实现安全性、功效稳定性控制。在塑料包装方面，公司可设计开发该类产品所需的精密模具，并不断深化精密成型等工艺技术，在设计阶段向客户提出富有建设性的意见，达成产品设计要求。报告期内，公司持续引进资深研发及市场研究人员，充实公司研发及管理团队，建设以毒理学和皮肤科学为核心的安全功效评价体系和以消费者体验为基准的评价平台，在头皮护理、皮肤修复、生物技术应用、包装设计与环保材料应用等方面深入开展研究，为公司业务规模的快速发展奠定基础。同时，公司与复旦大学、上海市预防医学研究院等科研单位在透皮吸收研究、新产品开发及功效评价等方面开展合作，进一步提升公司在化妆品前沿技术的研发能力。报告期内共获得14 项专利，其中实用新型专利11 项，外观设计3 项。 公司的主要客户均为全球和国内知名的化妆品、日化产品厂商及新兴品牌商，遴选合格供应商的认证程序严格复杂且历时较长。公司通过多年积累，已成功进入众多国际领先品牌的合格供应商体系，并已与客户建立了长期稳定的合作伙伴关系。公司通过持续发力研究投入，继续坚持日化产品与塑料包装业务一体化服务的经营策略，为客户差异化竞争提供动力。报告期内化妆品业务收入显著提升，与现有客户在日化产品OEM/ODM 及塑料包装业务的合作持续深化，与强生、宝洁、贝泰妮等知名客户合作规模与合作范围均有所扩大。同时，公司进一步加大新锐品牌的开发力度，与咿儿润、PMPM、逐本等新锐品牌逐步扩大合作。 募投项目建设进一步提升智能制造水平，坚持多点布局的一站式综合服务战略公司拥有先进的纯水处理系统、空调净化系统、MES 控制系统、配制生产线、灌装生产线、注塑机、吹瓶机、丝印机，拥有10 万级化妆品洁净生产车间，具备稳定的生产能力。凭借优良的生产管理，公司能快速整合各方面资源，动态调整产能分配，在较短时间内完成产品设计、原材料采购以及组织生产、产品配送等所有工作，满足客户对产品质量及交货期的要求。为进一步提升公司的智能化和数字化水平，报告期内，公司积极推进募投项目建设，管理层在设备选型、生产工艺流程设计、智能仓储、智能化生产及数字化集成等方面进行了多方考察及论证，组织专业团队建设和完善研发管理系统（PLM）、生产执行系统（MES）、仓储管理系统（WMS）等数字化体系，为公司进一步扩大经营规模和提高盈利能力提供现代化管理保障。 同时，经过多年发展，公司目前已形成了包括多家子公司、孙公司的经营架构，初步完成以海峡西岸经济区为总部，对长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域的战略布局。公司紧跟客户及产业应用，根据主要客户的发展布局，安排生产、销售和物流，快速应对客户的产品交货需求，并向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式制造服务。公司从整合、优化客户供应链的角度出发，日化产品OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展，降低了客户内外部沟通及质量控制成本，提高供应效率。公司的一站式服务能力，满足日化产品行业客户成本控制、产品质量、交货周期、品牌快速迭代的综合需求，进一步增强客户粘性，不断加强与客户的深度合作，扩大公司产品的市场占有率。 投资建议从业务的角度来看，公司位于国内化妆品及日化用品ODM/OEM 行业前列，是国内日化产品知名供应商。在客户方面，公司良好的质量控制为其赢得大牌客户，主要客户集中于婴幼儿及儿童产品、化妆品行业，如强生、上海家化、贝泰妮等，其对于产品质量控制能力要求很高，公司通过严格的质量认证及考核成功融入其供应链体系，长期为其提供服务。研发方面，公司始终把技术研发作为发展的原动力，是行业内少数兼具日化产品及塑料包装研发、设计和生产能力的企业，不断引进资深研发及市场研究人员、充实公司研发及管理团队，为公司业务规模的快速发展奠定基础。服务方面，公司以一站式代工服务赢得市场青睐，公司地域布局完善，初步完成以海峡西岸经济区为总部，对长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域的战略布局，快速公司点评/消费品零售行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5应对客户的产品交货需求，并向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式制造服务。我们认为公司在化妆品、日化产品OEM/ODM 及塑料包装容器领域地位不断攀升，多业务并行迅速开拓市场、一站式服务不断获得新客、稳定老客。考虑到公司募投资金项目中化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目有序推进，湖州嘉亨3 月已陆续获得化妆品生产许可证、消毒产品生产企业卫生许可证等证书，为后续产能扩大提供了资质保障，利于公司业务的稳健增长与战略布局的有效落地，我们预计公司2022/2023/2024 年将有望实现营收14.51/17.97/21.77 亿元，实现归母净利润1.31/1.66/2.07 亿元，对应EPS 为1.30/1.65/2.06 元/股，对应PS1.70/1.37/1.13 倍，对应PE 19/15/12 倍，维持“推荐评级”。 风险提示原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险；产能或未来订单落地效果不及预期的风险。

事件2021年年度公司实现营业收入 74.60亿元，同比增长 50.97%； 实现归属母公司净利润 6.76亿元，同比增长 81.03%；实现归属母公司扣非净利润 6.58亿元，同比增长 92.06%。经营现金流量净额为-3.73亿元，较上年同期减少 214.77%。 公司不断丰富渠道布局、加强与品牌商战略合作，精品定制酒与标品名酒持续促进公司营收实现高速增长，自身品牌力稳步提升2021年年度公司总营收实现了 50.97%的高速增长，随着疫情管控趋于常态化，全国范围内疫苗接种逐渐普及，尽管部分省市地区仍有小范围的疫情反复，整体线下餐饮宴请等酒类消费恢复显著，商务宴请、婚庆等主要消费场景需求旺盛，行业景气不断提升。食品烟酒消费再次成为我国居民的第一大消费，占人均消费支出的比重达 29.8%；结合社消数据来看，1-12月份餐饮收入达到 4.689万亿元，同比 2020年增长 18.6%，其绝对值规模也略超过 2019年同期水平，基本实现恢复。在此大环境下，公司业绩快速增长，表现亮眼。结合公司今年内的表现来看，白酒品类作为公司的第一大品类销售增长强劲增长，同比增长 52.00%，贡献近 90%的营业增量，茅五等标品与公司的精品定制酒（钓鱼台、荷花等）销售额均实现有力的提升。报告期内，公司进一步完善产品结构，双管齐下打造供应链系统，名酒采购及精品酒开发工作同步开展。年内公司与赖高淮品牌、国际知名烈酒集团保乐力加（芝华士、马爹利、皇家礼炮等）达成战略合作，进一步拓宽白酒、进口烈酒两大品类；同时与贵州习酒联合开发并独家代理习酒·窖藏 1988【琉金】，形成贵州茅台酒（金）、金荷花和酒鬼酒的精品酒“金字招牌”产品矩阵。 渠道方面，公司积极拓展线上线下双渠道，发力“新零售”业务模式：①线上持续运营“华致优选”电商平台和“华致酒行旗舰店”微信小程序，结合节庆日、电商节点性大促活动开展了共计 46场线上营销活动；②线下持续加大精品酒市场推广力度，全年累计开展各类招商及动销品鉴会总计近 2万场；③2021年 9月新上线的“跨境购”业务，依托公司现有跨境体系，采用“海外直采+保税仓备货”模式，全面整合海外供应链资源，致力于打造全球名酒跨境购一站式服务。公司保真连锁品牌效应持续扩大，名酒供应链持续拓展，连锁门店和直供终端门店数量和质量均稳步提升，截至报告期末，公司零售网点客户数 3万余家，累计新增连锁门店 273家，优质零售网点逐步转型为连锁门店，进一步赋能公司业务规模的扩张。 从季度的角度来看，一季度公司脱离疫情疫情影响后营收增长迅速恢复至高速区间，其中受海外疫情、就地过年等因素的影响，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节

事件2021 年公司实现营业收入122.68 亿元，同比增长3.97%；实现归属母公司净利润2.32 亿元，同比下降8.41%；实现归属母公司扣非净利润-0.88 亿元，同比下降385.58%。经营现金流量净额为27.34亿元，较上年增加165.11%。 内外因素共同干扰致使超市与对应必选品类销售承压，购百与可选品类实现恢复性增长公司的主营业务为零售业务，且在报告期内呈现逐渐聚焦主业零售的势态；2021 年公司实现营业收入122.68 亿元，较上年同期增长4.68 亿元，同比增长3.97%，其中零售业务实现营业收入118.11亿元，较上年同期增长5.91 亿元，营收占比96.27%，较上年同期占比提升5.26 个百分点。对于其他业务板块，在地产方面，公司早前披露地产业务销售款大部分已在2019 年结转完毕，2021 年内公司未体现房地产开发业务收入。预计其他业务的收入主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，报告期内该项收入较上年同期出现21.13%的下滑，或与期间新开门店中独立超市占比提升、便利店数量的净增速放缓有关。可以看到，零售业务贡献了所有的规模增长，并部分抵消了其他业务规模缩减所带来的影响，拉动总营业收入实现同比3.97%的增长。 从品类与对应业态的角度来看，超市渠道对应的必选类商品销售增长相对承压，包装食品类、生鲜熟类较上年同期出现营收规模的缩减，日用品类仅为微增；结合超市行业发展的大环境来看，年内受疫情反复的外因影响，以及行业内社区团购等急速加剧竞争的内因催动，在2020 年的高基数基础上，多数超市类企业难以维系增长。购百渠道对应的可选品类销售更多实现了营收的同比大幅回升，一方面线下渠道受疫情的冲击更多集中体现在2020 年上半年，由此随着疫情管控逐渐成熟以及疫苗的普及，线下业态逐步恢复，其中以餐饮娱乐等门店体验式业态的高速增长得以论证；另一方面可以看出，可选品类的增速恢复也与社消中的对应品类表现保持同步，服饰、化妆品类等增速符合预期；总体来看，购百通过提档升级重点门店、改善商品结构、发展专柜到家业务等举措提升自身经营能力确实有效，对应可比店表现较好。 从地区的角度来看，深圳所在的华南区大本营依旧是公司营收的主要来源；但由于新开店（排除12 月的新开店）更多的集中在华东区和华中区，因此可以看出其中华中区的营收增量贡献更大。此外，需要关注深圳地区疫情反复带来的潜在影响，从广东省卫健委发布的统计数据来看，2021 年全年个月深圳市均有新增确诊，全年新增128 例；其中以6 月最为突出，月内确诊48 例；12 月以来深圳地区疫情影响加重，2022 年年初至今（3 月10 日）已有新增确诊1092 例，由此一季度内对线下门店经营带来的影响需要引起注意。 分季度来看，一季度，随着疫情形势缓和以及疫苗接种面的扩大，国内经济运行进一步好转，公司积极抓住节假日促销机会，促进了客流与销售的大幅增长；二季度，公司主要经营区域华南区出现散点疫情，线下客流恢复受到阻碍，营收小幅下跌；三季度营收恢复增长，华南区、华中区增量贡献大，购百业态销售额、营业收入均呈现较高速的增长；四季度，零售市场内动销节点较多，积极把握促销机遇可有效带动营收增长。回溯历史数据可以发现，一季度和四季度是公司的传统销售旺季，自有数据披露以来（共计13 年），全年的营收占比均值水平可达27%-28%，结合前文对于当前深圳地区疫情的数据来看，公司全年的规模增长或依旧承压。 整体来看，公司的各项指标受新收入准则的影响较大，数据的可比性受到影响。具体而言，公司2021 年度财务费用较上年同期增加3.28 亿元，主要系执行新租赁准则下，确认的利息费用增加；而经营现金流量净额较上年同期增加165.11%，既包含去年同期受新冠疫情影响销售下降的影响，也包括本报告期将支付的房屋租金由经营活动现金流出划分为筹资活动的现金流出这一因素。同时，第三季度的非流动资产处置损益达2.73 亿元，主要系侨香路网上天虹分拣中心城市更新项目产生收益，极大地增厚了Q3 的归母净利润。 本报告期内公司会计政策发生变更，在新租赁准则下新增加了对相应租赁负债按实际利率法计提的“利息支出”和对使用权资产计提的“折旧费用”，已确认使用权资产和租赁负债的承租合同支出不再计入“租赁费用”，同一租赁合同总支出将呈现“前高后低（即租赁前期较高，再逐年减少）”的特点，但租赁期内总支出与原准则下相等；根据公司的公告披露，新会计准则对公司2021 年全年利润影响约3.48 亿元。按照旧租赁口径核算，公司2021 全年实现归母净利5.12亿元，同比增长101.94%，实现扣非归母净利1.91 亿元，同比增长518.19%。 综合毛利率同比下降3.86pct，期间费用率降低1.68pct报告期内，公司整体毛利率37.21%，较去年同期下降3.86 个百分点，其中零售主业毛利率达到37.14%，较去年同期下降3.84 个百分点，而公司毛利率水平的变化主要在于会计准则的变更以及可比店中缺少便利店这一品类（2020 年便利店业态可比店毛利率水平达到40%以上，超过现有均值水平）。从产品类别上看，受疫情以及人们消费热情下降的影响，餐饮娱乐类毛利率较去年同期下降27.14%，降幅最大，此外仍有家具童用类、化妆精品类以及服装类较去年同期均下降超过10%，这些均导致了2021 年度整体毛利率下降。 由于本期会计准则发生变更，一方面会影响折旧摊销的成本，因此可能会进一步直接影响营业成本、销售费用以及管理费用项目，从而影响毛利率、销售费用率、管理费用率等；同时也会计入财务费用（利息支出），对财务费用率造成影响。具体来看，2021 年，公司期间费用率为39.02%，同比下降1.68pct，主要受到销售费用率大幅收窄的影响，其中物业及租赁费较上年同期大幅减少11.21 亿元至1.45 亿元是核心原因，此外折旧与摊销费用同比大幅提升5.33 亿元至9.94 亿元；而财务费用率为2.59%，与去年同期旧租赁准则下的财务费用率产生了较大差异，主要系本报告期确认的利息费用增加。 持续调整业态结构，优化门店体验并出清低效资产面对国内多地不断爆发的疫情已经国内持续低迷的消费情绪，公司持续调整业态结构与优化门店内容，以更好地满足消费者需求。一方面，公司持续推进业态结构改变与门店内容调整，升级店面，突破高端供应链，引进国际化妆品与轻奢品牌；同时，加大“一店一议”力度，提升门店价值，各门店不断推出高品质欢乐及文化营销与场景体验，创新推出时尚穿搭、亲子玩乐、欢乐聚餐、食物探索、私人管家五大场景服务。另一方面，公司成功剥离低效资产，聚焦主业。2014年12 月，公司收购了天虹微喔100%股权，以实现规模效应，完善公司在便利店市场的布局，但近期，公司便利店业务显现疲态，到2021 年6 月末，天虹微喔的净资产已由期初的693.06 万元缩减为7.8 万元，净利润亏损614.33 万元。公司及时止损，9 月与中国罗森签署了《股权转让意向协议》，11 月则正式挂牌转让。随着便利店股权转让完成，公司将更加集中于超市、百货、购物中心等主营业务，强化优势，轻装上阵并不断改善报表质量，带来更好、更快的发展。 数字化技术持续发力，供应链质量饱受顾客好评报告期内，公司重构数字化中台，运用数字化技术提高公司管理效率与智能化水平，将高效低成本贯穿于公司的方方面面；同时通过数字化平台，公司信息能够更好地在全国范围内跨业态、跨区域进行流动，形成不同区域之间的效应；此外，通过数字化平台，公司能够更好地积累客户数据，通过运用大数据等技术洞察顾客需求、提升顾客体验、精准供应和个性化服务，目前，专柜到家通过供应链共享产生的销售同比提升245%，进一步实现资源共享和顾客便利。另一方面，公司加强战略核心商品群的打造，自有品牌累计与150 家以上优质企业合作，2021 年销售额同比增长6%，占超市销售比例9%。公司在打造了大米、纯牛奶、车厘子、榴莲等销售超千万的爆品，并于12 月推出天优酱香酒，较好地满足了目标顾客对于高品质商品的需求。3R 商品初步形成以生鲜半成品、快手菜和现场手作为主的商品群，2021 年销售额同比增长19%。国际直采2021 年销售同比增长4.7%，新开发海外供应商14 家。同时，公司进一步加快线上商品销售，积极发展第二增长曲线，线上的销售额与数字化会员规模持续较快提升；，报告期内，近2.5 亿人次通过天虹APP 及天虹小程序交互获取信息或消费，天虹整体数字化会员人数超3600 万。线上商品销售及数字化服务收入GMV 逾51 亿元。 投资建议我们认为公司在百货、购物中心、超市和便利店多种业态中以服务领先、质量领先为特征优势，在行业独树一帜。公司以顾客需求为导向，通过数字化技术深耕线上服务，通过业态升级打造优质服务，通过供应链转型提供高效服务，提升商品品类管理效率。2021 年公司的业绩增长主要具有以下三个方面的支撑：①疫情的冲击影响同比减少，由此带来上半年购百的恢复性增长预期明确，支持存量门店营收稳健发展；②新店以及节假日带来的客流、销售额增量会直接体现在传统旺季一季度与四季度之中；③数字化发展为公司注入积极预期。长期来看，公司扩张步伐稳健，外延方面门店储备项目充足；购百以及独立超市的可比店面积高速增长可以继续支撑公司可比店规模改善；但考虑到一季度内公司大本营所在地深圳疫情较为严重，或对短期经营持续形成消极冲击。在更新后的会计准则之下，我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收127.12/136.30/146.51 亿元，根据新公布的会计准则核算将归母净利润调整为2.37/2.81/3.34 亿元，对应PS 为0.60/0.56/0.52 倍,对应EPS 为0.20/0.24/0.29 元/股，PE 为32/27/23 倍，维持“推荐评级”。 风险提示消费市场竞争分流的风险，零售行业竞争加剧的风险，创新业务培育期较长的风险，快速开店带来的开店质量的风险。

公司系国内优秀化妆品品牌商，正处于高速发展阶段。公司自2003年成立始终专注于护肤品、彩妆品等女性美容化妆品业务，相继推出了“珀莱雅”“彩棠”“科瑞肤”等自有品牌，覆盖多元化需求；2012-2017年专注于渠道建设，大力发展线上；2019年步入高速发展时期，推行“大单品战略”，品牌开始向中高端化转型升级，至2020年总营收年复合增速提升至28.15%，营收规模近40亿元。 核心竞争力：打造中高端自有品牌，自建渠道网络高效触达终端消费者。1）营销方面，代言人年轻化且多元化，定位满足不同产品客群喜好；同时优化内容输出，迎合社会痛点话题，引起主流女性消费者共鸣。2）渠道层面，建立并优化形成以优质CS、KA客户为主的线下布局；线上以成熟电商平台自营为主，精细化运作，此外加码抖音等新兴渠道布局。3）产品方面，护肤品为主力，拳头品牌“珀莱雅”凭借双抗、红宝石等大单品系列向中高端市场转型，由此顺应消费升级趋势，不断优化产品结构，以优质原材料与研发创新能力为产品赋能，驱动营收规模与盈利水平提升。 驱动因素：由产品放量、升级逐步转入品牌价值绽放。1）短期公司凭借已有线上渠道优势，消费者忠诚度与市场地位稳固，借助成功运营经验持续拓展新兴线上渠道，同时借助红宝石、双抗等大单品系列销售放量，进一步抢占细分市场。2）中期有望持续实现全渠道融合发展，一方面完善品牌线下渠道，加速一二线城市网点布局，同时借助电商及其他线上新兴渠道加强品牌宣传，触达全国市场；另一方面加大中高端产品的研发和营销力度，实现量价的全面提升。3）长期全品类覆盖，在发展较为成熟的护肤品、彩妆行业中享受品牌力与市占率的扩张，同时布局功效型护肤品此类朝阳行业，实现与细分赛道的共同成长；产品积淀带来品牌价值提升重塑。 风险提示：日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件2021年第三季度公司实现营业收入7.01亿元，同比增加47.29%；实现归属母公司净利润9023.63万元，同比增加64.29%；实现归属母公司扣非净利润8024.92万元，同比增加75.81%。2021年前三季度公司实现营业收入21.13亿元，同比增加49.05%；实现归属母公司净利润3.55亿元，同比增加65.03%；实现归属母公司扣非净利润3.33亿元，同比增加70.18%。经营现金流量净额为3.48亿元，较上年同期增加499.88%。 强功效产品为主品牌薇诺娜稳筑品牌壁垒，渠道拓展、新品爆品，营销增强，共同主力营收规模与品牌美誉度提升从产品和品牌的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB 霜等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献维持在高位。 从季度的角度来看，一季度营收得益于线上有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长以及线下开展例如“3·8女神节”等应节营销活动恢复销售活力，销售额较上年同期增长59.32%。二季度受“6·18”年中大促活动影响，同时为防晒等单品的销售旺季，销售额较一季度明显增长，实现9.04亿元。三季度公司推陈出新，推出“高保湿修护霜”、“冻干面膜”等单品，其中冻干面膜荣获瑞丽潮流大番榜的“年度修护面膜”。公司舒敏保湿特护霜、防晒霜、舒敏保湿面膜、舒敏精华等明星单品销量持续走高，其中舒敏保湿特护霜屈奇限定版获“HWB 年度人气美肤产品”奖。下半年公司持续发力，热度持续不减，三季度单季销售额较上年同期增长47%，增速环比二季度出现进一步提升。结合20日“双十一”第一轮预售情况来看，公司高保湿修护面霜、清透防晒乳、极润保湿面膜、青刺果修护保湿喷雾等产品均有不俗表现，整体销售情况值得期待，考虑到线上渠道是公司的主要销售途径，因此四季度的销售规模增长可期。 2021年前三季度毛利率上升0.07pct，公司期间费用率降低2.55pct从毛利率角度看，公司盈利水平长期稳定，报告期内整体毛利率轻微上浮0.07个百分点。从费用的角度来看，2021年前三季度公司费用率得到有效管控，期间费用率同比下降2.55个百分点，其中管理费用率同比下降1.41个百分点，销售费用率同比下降0.70个百分点，主要是得益于公司运营效率不断优化，管理水平进一步提高；同时加大精准营销与广告投放，不断助力营收规模与公司品牌形象的提升。此外，公司研发费用投入持续增长，2021年前三季度研发费用达6848.15万元，较去年同期提升44.48%。

事件2021年第三季度公司实现营业收入10.95亿元，同比增加20.71%；实现归属母公司净利润1.38亿元，同比增加30.09%；实现归属母公司扣非净利润1.36亿元，同比增加28.64%。2021年前三季度公司实现营业收入30.12亿元，同比增长31.48%；实现归属母公司净利润3.64亿元，同比增长27.82%；实现归属母公司扣非净利润3.56亿元，同比增长23.63%。经营现金流量净额为4.90亿元，较上年同期增长137.07%。 传统淘系与新兴抖音、京东等平台共同助力线上直营渠道销售增长，大单品与内容营销不断强化主品牌珀莱雅竞争力从销售渠道的角度来看，主营增长的来源主要是线上销售营收增长。公司直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。报告期内，公司持续进行品牌化+精细化运营改革，调整品类结构，提升线上运营效率。疫情以及后疫情时代主要限制影响了线下渠道的经营，一方面公司对现有网点调整、升级，线下网点数量出现下滑；另一方面公司线下渠道主动去库存，加强库存管理，调整产品结构，多方面因素导致公司线下渠道的经营依旧出现了规模的下滑。 从品牌的角度来看，随着公司品牌矩阵的逐步扩张，在主品牌珀莱雅之外公司经营大众护肤品牌悦芙媞、彩妆品牌彩棠及INSBAHA、高功效护肤品牌科瑞肤（Correctors）等，珀莱雅品牌的主营份额占比依旧最高。其他品牌中重点关注高速成长的新国风化妆师专业彩妆品牌彩棠。 从品类的角度来看，护肤类（主品牌珀莱雅覆盖的主要品类）与品牌走势一致，而彩妆中主要由彩棠等品牌主导，发展趋势保持同步。具体从经营数据来看，护肤类(含洁肤)、美容彩妆类产品三季度内单季价格提升幅度、销量规模扩张幅度均不及前两季度，因此对应三季度内公司营收增速略有放缓，这与行业淡季的大趋势相符。其他代理品牌由于业务调整清理库存，部分产品折价处理，故价格下滑且销量没有明显增长。 从季度的角度来看，一季度营收得益于线上有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长以及拍摄品牌宣传片例如3·8妇女节“性别不是边界偏见才是”等应节营销活动恢复销售活力，销售额较上年同期增长48.85%。二季度受“6·18”年中大促活动影响，同时为防晒等单品的销售旺季，销售额较一季度明显增长，实现10.13亿元。 三季度为传统销售淡季，公司销售额仅同期增长20.62%。结合20日“双十一”第一轮预售情况来看，公司红宝石精华、双抗精华等产品均有不俗表现，以大单品带动整体销售情况值得期待，考虑到线上渠道是公司的主要销售途径，因此四季度的销售规模增长可期。 2021H1综合毛利率增加2.87pct，期间费用率增加5.23pct2021前三季度公司整体销售毛利率明显改善。一方面，公司大单品策略推行顺利，精华、眼霜等高毛利产品销量上升较快，带来毛利率的结构性改善。因此尽管原材料成本上升，跨境代理清货影响或在一定程度上形成拖累，但整体毛利率依然上升。另一方面，从渠道的角度来看，公司线上占比持续上升至81.85%，其中高毛利、公司管控更为到位精准的线上直营占比持续上升。 公司2021前三季度期间费用率大幅提升5.23个百分点至49.03%，主要在于销售费用率出现上扬（提升6.17个百分点至41.90%）。其中，公司加大营销经费投入，形象宣传推广费大幅增长是销售费用增长4.44亿元的主要原因。管理费用的增长则是源于职工薪酬及劳务费增加。

事件2021年第三季度公司实现营业收入30.02亿元，同比增长1.36%；实现归属母公司净利润1.13亿元，同比增长23.63%；实现归属母公司扣非净利润-0.75亿元，同比下降279.52%。公司前三季度实现营业收入91.98亿元，同比增长3.91%；实现归属母公司净利润2.57亿元，同比增长101.44%；实现归属母公司扣非净利润-0.12亿元，同比增长44.93%。经营现金流量净额为18.87亿元，较上年同期增加477.29%。 疫情扰动下公司业绩承压，但领先的数字化、供应链和服务积累支撑发展韧劲，购百业态持续实现销售额、营业收入双增公司的主营业务为零售业务，且在报告期内呈现逐渐聚焦主业的势态，2020年前三季度，公司实现营业收入91.98亿元，同比增长3.91%，其中零售业务实现营业收入88.67亿元，占比96.41%，较上年同期占比提升3.07个百分点。对于其他业务板块，在地产方面，公司早前披露地产业务销售款大部分已在2019年结转完毕，目前公司也并无房地产开发业务。预计其他业务的收入主要来源于管理输出和加盟店等项目带来的营收，报告期内该项收入较上年同期出现43.98%的下滑，或与期间新开门店中独立超市占比提升、便利店数量的净增速放缓有关。可以看到，零售业务贡献了所有的规模增长，并部分抵消了其他业务规模缩减所带来的影响，拉动总营业收入实现同比3.91%的增长。 整体来看，公司的各项指标受新收入准则的影响较大，数据的可比性受到影响。具体而言，公司前三季度财务费用较上年同期增加2.60亿元，主要系执行新租赁准则下，确认的利息费用增加；而经营现金流量净额较上年同期增加477.29%，既包含去年同期受新冠疫情影响销售下降的影响，也包括本报告期将支付的房屋租金由经营活动现金流出划分为筹资活动的现金流出这一因素。同时，第三季度的非流动资产处置损益达2.19亿元，主要系侨香路网上天虹分拣中心城市更新项目产生收益，极大地增厚了Q3的归母净利润。 分季度来看，一季度，随着疫情形势缓和以及疫苗接种面的扩大，国内经济运行进一步好转，公司积极抓住节假日促销机会，促进了客流与销售的大幅增长；二季度，公司主要经营区域华南区出现散点疫情，线下客流恢复受到阻碍，营收小幅下跌；三季度营收恢复增长，华南区、华中区增量贡献大，购百业态销售额、营业收入均呈现较高速的增长，且其门店数量与面积占比持续提升，提档升级；而超市可比店的营收降幅较二季度收窄明显，毛利率有所提升。 随着公司数字化运营持续升级、门店提质增效、供应链优化及低效资产出让等各个方面的逐步推进，期待未来业绩表现。 本报告期内公司会计政策发生变更，在新租赁准则下新增加了对相应租赁负债按实际利率法计提的“利息支出”和对使用权资产计提的“折旧费用”，已确认使用权资产和租赁负债的承租合同支出不再计入“租赁费用”，同一租赁合同总支出将呈现“前高后低（即租赁前期较高，再逐年减少）”的特点，但租赁期内总支出与原准则下相等；根据公司的公告披露，新会计准则对公司2021年全年利润影响约5.8亿元。按照旧租赁口径核算，公司2021前三季度实现归母净利5.10亿元，同比增长300.73%，实现扣非归母净利2.42亿元， 故可以判断前三季度会计准则对于归母净利及扣非归母净利的影响约为2.53亿元。