公司深耕一次性卫生用品主业， 近年营业收入表现亮眼。 公司产品涵盖 婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤等一次性卫生用品。三大产品赛道并 驱，近三年营业收入分别达到 7.61亿元、 14.50亿元、 19.53亿元，年 均复合增长率为 59.88%。 吸收性卫生用品行业未来增长空间充足，公司占据领先地位。 婴儿卫生 用品领域， 国内市场渗透率与发达国家 90%以上的市场渗透率相比，存 在进一步提升空间；女性卫生用品领域， 女性卫生用品市场已经进入成 熟期， 豪悦护理是较早开发经期裤产品的企业，根据豪悦护理招股说明 书数据， 2016-2018年公司经期裤产品在国内的市场占有率连续 3年排 名第 1； 成人失禁用品尚处于市场导入期，品牌格局尚未真正形成。 具有研发、 渠道客户、规模与成本方面的多维度优势，助力豪悦加速起 航。（ 1）不断加大研发投入，具有较强的持续迭代的产品创新能力。（ 2） 多维度扩展销售渠道。公司凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系 和可靠的生产供应能力，成为宝洁、金佰利等众多领先品牌商的合作伙 伴，同时开拓自主品牌。（ 3）公司产能快速扩张， 精细化管理助力费用 率进一步优化， 规模化优势逐渐体现。 盈利预测以及投资建议。 预计 2020年-2022年公司营业收入分别为 27.61、 35.22、 43.54亿元（ YOY 分别为 41.3%、 27.6%、 23.6%）； 归母净利润分别为 6.55、 7.36、 8.78亿元（ YOY 分别为 107.6%、 12.5%、 19.3%）。参考可比公司的 PE 估值， 考虑到个护行业代工企业品牌力较 弱，但净利润水平高于零售品牌， 给予豪悦护理 2021年 28倍 PE 的合 理估值，对应合理价值 193.2元/股，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示。 新生人口增速不达预期、销售收入趋于集中风险、行业竞争 加剧风险、原材料价格波动风险

个护领域领先制造商，专注国内市场。豪悦护理成立于2008年，是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。根据中国造纸协会统计数据，2016年至2018年，公司婴儿纸尿裤和成人纸尿裤的销售额排名位于行业内国产厂商前列，经期裤销售额国内市场占有率连续3年排名第一，市场地位稳固。公司于2020年9月11日在上海证券交易所上市。 中国吸收性卫生用品行业加速发展，女性卫生用品与婴儿卫生用品各自占比均超四成。上世纪90年代随着先进卫生巾及婴儿纸尿裤生产设备和工艺的引进，我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期。根据中国造纸协会统计，2019年我国吸收性卫生用品市场总销售额已达到1248.3亿元，CAGR达到11.74%，规模稳健增长。2018年，女性卫生用品占吸收性卫生用品市场的比例最高，达到47.4%，其次是婴儿卫生用品，占比为46.7%，成人失禁用品占比为5.9%。 行业竞争激烈，格局不断调整。中国吸收性卫生用品行业竞争激烈：（1）婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起。2019年我国婴儿纸尿裤市场份额前三名的品牌分别为宝洁帮宝适（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均为外资品牌商所有，行业集中度方面，国产品牌崛起，行业集中度逐年下降，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%； （2）女性卫生用品本土企业表现出色，行业集中度持续提升。经过多年的发展，中国女性卫生用品市场竞争格局相对比较稳定，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，分别为恒安国际、广东景兴、桂林洁伶、重庆百亚、丝宝和福建恒利。行业集中度方面，品牌CR10从2015年的35.8%升至2019年的38.6%；（3）成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主。2019年企业CR10为56.6%，品牌CR10为56.0%，其中，国内品牌恒安国际安尔康、杭州可靠、杭州舒泰千芝雅市占率分别为12.5%、11.3%、8.5%，排名前三，但尚未出现对市场具有话语权的龙头企业，品牌竞争格局不明晰。 豪悦产品创新引领行业发展，制造优势突出夺市场先机。生产端：公司具备强研发制造能力，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系。产品端：公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，其中公司是行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业；公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借研发与渠道优势抓住先机。渠道端：公司ODM稳步发展，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。 产品与渠道升级前景广阔，首次覆盖，给予“推荐”评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，格局不断调整，公司有望借助强劲研发制造实力与产品渠道升级抢夺新零售时代先机。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.55、7.22、9.04亿元，EPS分别为6.14、6.77、8.48元，对应当前股价PE分别31、28、23倍，考虑到公司领先的研发制造实力，产品与渠道升级前景广阔，首次覆盖给予220元目标价，对应2020年36XPE，给予“推荐”评级。 风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

吸收性卫生用品龙头制造商，技术优势强劲，规模优势显著：公司是国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供ODM服务，并经营宝宝、天生明星、Mamamia、SunnyBaby、NANAKIA等自主品牌。2019年公司营业收入达到19.53亿元，CAGR3达到60.2%，归母净利润达到3.15亿元，CAGR3达到116.9%，ODM作为公司收入主要来源，19年收入占比91.6%。公司重视产品升级及研发投入，2016年-2019年研发费用率保持在3.5%-4%的水平，2010年开始自主研发复合芯体已经过四代产品迭代，2012年开创性推出经期裤引领行业发展方向，技术优势明显。叠加规模优势下的成本优势，奠定公司高盈利基础。2019年公司毛利率达到30%，净利率16%，ROE达到64%，ROIC达48%，领先同行。 婴儿纸尿裤行业增长稳健，新渠道崛起&&产品更新替代给予公司弯道超车的机遇：2019年婴儿卫生用品销售总额达到649亿元，受益渗透率提升&产品升级，市场规模稳步扩张。自2015年起，随着复合芯体技术显著提升，国内婴儿纸尿裤制造能力及产品力增强，加上电商、微商、母婴等新兴渠道扮演越来越重要的地位，国产新锐品牌借助新兴渠道快速成长，抢占外资品牌份额，Euromonitor数据显示2019年国内TOP10婴儿纸尿裤品牌（主要为外资龙头品牌）市占率为59.9%，较2015年下降14.7pct。公司抓住机遇切入国牌供应链，凭借复合芯体技术成功与Babycare、BEABA、凯儿得乐、蜜芽等优质大客户建立合作关系，受益客户高速成长，并成功开发外资客户复合芯体类产品ODM业务；同时公司持续提升服务能力，筑成规模壁垒，根据公司招股说明书，近三年来公司婴儿纸尿裤单位成本约0.55元/片，低于同行。 公司作为目前唯一一家专业纸尿裤代工上市企业，未来有望持续分享国产品牌快速增长&复合芯体替代木浆产品的行业红利。 女性卫生护理用品——经期裤产品破局：2018年我国女性卫生用品销售额达到563亿元，2016-2018年CAGR达到5.3%，保持稳定低速增长。伴随着产品的升级换代，女性卫生用品细分赛道表现亮眼，公司自主研发的经期裤产品成为攻破女性卫生用品市场的突破口。2011年公司成功研发经期裤产品，2012年便申请相关专利，2013年公司和尤妮佳联合推出的产品正式上市售卖并获得良好反馈，后续逐步成为“苏菲超熟睡安心裤”、金佰利的“高洁丝夜安裤”、花王的“乐而雅晚安裤”，景兴健护的“ABC无忧裤”等国内卫生巾龙头品牌经期裤主要供应商，连续多年国内经期裤市场市占率超过40%。相较传统夜用卫生巾产品，经期裤可以形成360度全包围结构，贴身度、吸收力、防止溢出、侧漏等能力显著突出，渗透率有望稳步提升。目前经期裤仍处于导入阶段，市场渗透率较低，我们按照40%-50%渗透率计算，以2.5元/片终端价格计算，对应市场空间约88-163亿元；以1.3元/片出厂价格计算，对应出厂口径市场空间约46-85亿元，成长空间大。 成人失禁用品加速导入，老龄化趋势&&产品升级促进行业快速成长：成人失禁用品市场仍处于导入期，消费者教育进行中，随着老龄化人口越发得到社会重视以及养老消费的重视度提升，成人失禁卫生用品整体价格也呈现出明显的增长，2019年公司成人纸尿裤产品单价达到1.6元/片，同比增长0.03元/片，相较于2016年大幅提升0.26元/片。 2019年公司成人失禁用品收入达到2.3亿元，CAGR4达到15.3%，毛利率水平不断上升，2019年达到30.4%，同比增长3.2pct。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别实现6.1亿元、7.1亿元、8.6亿元，分别同比增长94.4%、15.6%、21.8%；根据目前公司市值，分别给予29.8X、25.6X、21.2X估值，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争激烈

公司是国内最大的纸尿裤供应商之一，旗下婴儿纸尿裤、女性经期裤等产品在全球范围内都具有领先性。创始人李志彪于90年代开始涉足护理行业，对护理产品的研发设计、生产制造、品牌建设等均有极高的认知，上市后其合计持有公司64.66%股权。 新技术和新渠道共振带来公司高增速：1）2012年之后，以豪悦为代表的国内纸尿裤厂商在第三代纸尿裤的研发设计上领先全球，特别是在无木浆复合芯体材料环节具有明显的技术优势，国产纸尿裤在产品质量上实现对跨国品牌的反超。2）线上和母婴店的出现增加了国产护理品牌的有效触达，使得优质国产纸尿裤的品牌崛起成为可能，2015年开始兴起的社群电商（微商）纸尿裤品牌对公司业务带动最明显。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力：1）首先是产品质量明显高于同行，出厂纸尿裤良品率更高；2）另外是规模化生产能力强于同行（2019年29亿片以上产能，并且持续扩产中），产线开机率等指标要高于同行。 公司未来看点：1）行业景气度高，一方面国产纸尿裤新品牌依然处于“迸发期”，纸尿裤的国产占比有进一步提升的趋势，公司作为国内最优质的纸尿裤供应商将持续收益；2）跨国品牌中高端纸尿裤开始找豪悦ODM，增量空间巨大；3）另外，公司拥有希望宝贝、mamamia等自有品牌，未来不排除会加大品牌和品类自建。 盈利预测和估值：预计2020-22年营收分别28.8亿、33.64亿、45.7亿，净利润分别6.34亿、6.79亿、9.21亿，EPS分别5.94元、6.36元、8.64元，对应目前股价的PE分别为29倍、27倍和20倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）产能扩充和需求不及预期；2）品牌客户自建产能；3）行业竞争加剧；4）上游材料价格上升。

个人卫生护理产品继续发力。公司上半年婴儿卫生用品实现收入 8.43亿元，女性卫生用品实现收入 1.83亿元，成人失禁用品实现收入 0.93亿元，前两项业务收入已超过去年全年单项收入 60%。随着个人卫生护理用品渗透率以及龙头市占率的双重提升，公司个人卫生护理用品将继续保持高增长。 原料价格下降，毛利率持续改善。公司前三季度毛利率同比提升 9.75%至 38.88%，原因是今年疫情爆发以来，公司口罩业务放量，单品类毛利率高达 68%，提高了公司平均毛利水平；随着口罩业务占比逐渐下降，单三季度毛利率为 32.67%，由于原材料与石油高度相关，在低油价背景下，叠加销量增长后带来的规模效应，传统业务利润水平仍高于去年同期。 坐拥优质 ODM 客户，规模优势地位突出。公司是个人卫生护理产品ODM 龙头，ODM 业务贡献 90%以上收入，与多家国内外知名护理公司建立合作关系，下游优质客户销售快速增长，为公司带来了大量订单，在规模效应下又筑高了公司的成本优势，使公司在获取新客户中取得先机，同时现金流状况良好，净现比保持在 1以上。 盈利预测：预计 2020-2022年 EPS 为 6.18、6.54、8.04元，对应 PE 为26.48X、25.00X、20.33X，给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，产品渗透率提升不及预期。

3Q营收稳健成长，口罩业务影响营收环比略有下滑。3Q营收同比增速较上半年有所放缓，主要原因是：公司在2020年上半年新增口罩等抗疫产品，上半年非吸收卫生用品的营收为2.5亿，而2019年全年营收为0.34亿，这部分产品快速增长，拉高了上半年的整体营收增速，而自3Q开始，口罩产品的销售收入基本归零。此外3Q2019公司营收基数较高，我们估计3Q19环比2Q19的增速为30%左右。 费用控制能力良好，盈利能力持续提升。公司3Q毛利率为32.7%，同比+3.7pcts，较1H2020毛利率下滑9.1pcts。一方面是由于高毛利的口罩业务营收减少，公司1H2020非吸收卫生用品（以口罩和湿巾业务为主）毛利率68.4%，拉高整体业务毛利率，剔除此部分影响后，剩余业务毛利率为36.1%。另一方面，从成本角度看，国内无纺布的价格在6月上调了20%。 公司前三季度期间费用率同比降低1.4pct至10.0%，其中销售费用率同比降0.6pct至4.3%；管理费用率同比降0.5pct至5.3%，主要受益于营收快速增长带来的规模效应。公司3Q归母净利率17.9%，同比+4.15pcts。 拓客户+拓品类+自主品牌，成长路径清晰。从客户的角度看，公司目前绑定的互联网品牌占据个护行业的份额较低，仍有继续高速增长的潜力，而传统的国际大牌方面，公司因占其制造端比重较低，则具备较大的合作空间。从品类方面看，公司目前具备很强竞争优势的两款产品——混合芯体纸尿裤以及女性经期裤，在纸尿裤和女性护理产品系列中渗透率低于20%，未来混合芯体和女性经期裤的渗透率上升，将助力公司的营收继续保持较快增长。因此无论从客户角度，还是产品角度，豪悦的营收扩张皆有清晰的成长路径。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2020-2022年的EPS分别为6.2、6.84和8.54元，当前股价对应PE分别为31.7、28.7和23.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户集中度过高的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；产品质量安全问题导致营收波动的风险。

渠道变革&芯体替换趋势延续，新老客户放量&产能释放保障成长 20H1剔除口罩收入，预期公司收入增速约 35%-40%， 20Q3收入增速下滑至 18.93%，主要系口罩收入大幅下降且受到产能瓶颈限制（ 2019年婴儿纸尿裤产 能利用率为 113.66%）；展望 Q4，伴随公司产能持续释放&销售旺季，预期收 入增长提速。中长期来看，一方面电商渠道、母婴渠道变革延续（电商渠道、 母婴渠道的销售占比从 2014年的 20.4%、 17.8%增长至 2019年的 44.0%、 27.2%）；另一方面，我国技术代表复合芯体材料等超薄类产品对木浆芯体材料 替代持续进行（预期复合芯体市场占比超 60%）， 帮宝适、好奇、花王等外资 品牌逐步推进芯体替换，对应公司新老客户持续放量。 此外，公司募投项目年 产 6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目（ 2019年末投产进度为 24.6%）和 年产 12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目（ 2019年末投产进度 为 65.2%）加速建设，对应 20Q3在建工程达 3.41亿元，较 2019年末增长 74.99%， 未来产能持续释放保障公司中长期成长。 客户结构变化、成本管控能力优异，毛利率延续向上 单 Q3公司毛利率为 32.67%，同比提升 3.66pct，主要系， 1）客户结构变化： 公司 2016年开拓凯儿得乐， 2017年开拓 Beaba、蜜芽， 2018年开拓 Babycare、 Eleser， 2019年开拓宝洁， 2016-2019年 CR5分别为 16.66%、 45.59%、 51.55%、 55.92%，客户结构中新零售客户占比持续提高。此外，考虑到凯儿得乐自建工 厂及自身增速下滑，收入贡献下降；而 Babycare、 Beaba 及中小型新零售客户 收入贡献高增带动毛利率上行（预期中小型新零售客户毛利率 35%+，凯儿得 乐约 30%）； 2）成本管控能力优异：公司主要原材料多为石油衍生品， 20Q3石油均价为 43.35美元/桶，环比 20Q2均价上涨 29.8%，但公司通过原材料备 货及向下游传导消化原材料价格波动，显现公司成本管控能力。 费用管控良好，主业盈利能力增强 公司单 Q3毛利率为 32.67%，同比提升 3.66pct；环比 20H1下滑 9.14pct，主要 系口罩等高毛利防疫产品收入大幅下降；期间费用率合计 11.88%（ -0.56pct）， 其中管理费用率 3.49%（ -0.55pct），研发费用率 3.36%（ +0.32pct），财务费用率 0.06%（ -0.33pct），费用管控良好，对应公司归母净利率为 17.92%（ +4.15pct）， 主业盈利能力增强。 预收账款高增，营运效率稳定 公司 Q3末预收账款（合同负债）为 0.71亿元，较期初增加 0.33亿元，保障 Q4业绩释放；公司应收帐款 1.44亿元（较期初增加 0.56亿元），周转天数较期 初增加 0.12天至 15.39天；存货 2.49亿元（较期初增加 0.50亿元），周转天数较期初减少 3.94天至 48.58天；应付票据及帐款合计 3.28亿元（较期初增加 0.59亿元），周转天数增加 4.21天至 58.45天；综合来看，营运效率稳定。公司 Q3经营性现金流净额为 0.66亿元，较上年同期减少 2.07亿元，主要系公司偿付短 期账款（ Q3短期借款为 0.59亿元，环比 Q2下降 0.93亿元）、应收账款及票据 增长（ Q3应收账款及票据为 2.12亿元，环比 Q2上升 0.56亿元）。 盈利预测及估值 伴随下游品牌崛起，豪悦护理制造实力突出，拥有约 35条日本瑞光生产线，作 为复合芯体先驱，产品品控、良率均领先同行，对应新老客户持续放量；预计 2020-2022年公司收入分别实现 28.14/ 35.22/ 44.48亿元，同增 44.07%/ 25.15%/ 26.29%；归母净利润 6.40/ 6.97/ 8.60亿元，同增 103.01%/8.81%/23.54%；当前 市值对应 PE 为 32.68X/30.04X/24.31X，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、市场竞争激烈（丢失大客户）、行业价格战

卓越的个护吸收卫生用品ODM制造商，净利率、ROE表现亮眼。公司是国内杰出的纸尿裤、女性卫生用品、及成人失禁用品的ODM制造商。 公司之所以能在个护吸收卫生用品代工领域取得头部地位，主要是因为公司在非木浆复合芯体新技术研发和制造良率上拥有的领先优势。近年来凭借优质的产品及有序的产能扩张节奏取得高速增长，2016-2019年收入、净利润CAGR分别为61%、142%，19年收入、净利润分别为19.53亿元、3.15亿元。2019年公司净利率为16.1%、ROE为65.39%（上市摊薄前），增长曲线及盈利能力均十分靓丽。 技术革新为行业风向标，依托精细化生产制造服务于海内外大客户。纸尿裤方面：公司主打的无木浆复合芯体可使纸尿裤在实现强吸收力的同时保持干爽、透气，且不断层；而国外的纸尿裤仍多采用木浆芯体，用感上弱于公司的复合芯体。公司作为无木浆复合芯体的应用研发先驱，致力于精细化生产制造管理，在产品良率控制及成本控制上均优于同业公司，因此市场份额由2016年的0.6%提高至2019年约4.8%，提升显著。凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国产品牌依托于公司的高品质产品，获得了高速增长；19年一线海外品牌宝洁P&G也开始通过公司代工切入复合芯体赛道，侧面说明公司在复合芯体产品领域的领先地位，同时海外品牌的代工订单也有望为公司打开新的成长曲线。20年订单预计翻倍，侧面验证是公司的高品质产品及服务助力下游客户征服市场。经期裤方面：公司于2011年开始研发经期裤，布局前瞻且与纸尿裤协同，当前服务于尤妮佳、金佰利、景兴等国内外大客户，所生产的经期裤霸榜天猫，市占率超40%，优势明显。 消费升级持续，个护行业结构性机会涌现，豪悦精准卡位。个护行业约有1200亿大市场，随着卫生意识的提高及消费升级持续，有望量价齐升空间广阔。其中近年来涌现三大结构性机会，豪悦有望持续受益：1）复合芯体纸尿裤的崛起。复合芯体是一种诞生于我国的全新芯体技术路线，产品薄而透气，吸收力优于传统芯体。由于海外品牌此前固守传统芯体的技术路线，复合芯体纸尿裤崛起机会最先被国土母婴品牌抓住。本土品牌凭借复合芯体产品的用感优势，依托于微商、社群营销等新渠道快速扩张；而海外头部品牌已经意识到技术新趋势并开始追赶推出复合芯体产品线，公司有望在未来3-5年内迎来宝洁等公司的订单放量，为公司打开第二条成长曲线；2）女性个护用品高端化趋势明显。经期裤产品低渗透潜力大，测算在夜用卫生巾中的渗透率仅为2%，复合增长率达75%，公司在经期裤制造端份额高达40%，有望成为行业红利的主要受益者之一。3）成人失禁用品集中度提升。成人失禁用品当前格局非常分散，以豪悦、可靠为首的一批企业已经涌现出来，未来市占率有望持续提升。 投资建议：公司是卓越的个护ODM制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计2020-2022年EPS分别为6.41、7.32、9.17元，对应PE为29x、25x、20x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行

卫生用品供应链“领跑者”，处于快速成长期。公司成立于2008年，以婴儿纸尿裤ODM为基本盘，覆盖卫生巾、成人失禁全生命周期品类。2019年实现营收19.53亿元，同比+34.8%，净利润3.15亿元，同比+70.4%。 个护ODM紧握行业制造端红利，龙头有望“强者恒强”。个护ODM兴起于渠道流量分化下国产新兴品牌的快速崛起，成长于专业化分工趋势下对供应链效率和质量的极致追求，未来头部企业有机会凭借扎实的供应链竞争力不断扩客户、扩品类、提份额，以高周转驱动订单规模的增长，以新品类研发拓展业务边界，保持盈利能力可持续性。 公司看点：拓客户+拓品类+自主品牌，成长路径清晰。公司客户结构不断完善，短期公司有望持续受益于下游新锐品牌客户的成长，随着公司在供应链和工艺研发方面系统性优势的不断强化，有望持续“抢份额”，打开新客户合作空间。新品开拓方面，过去三年公司新拓品类经期裤营收增速超90%，有望享受细分赛道高增长红利。公司自主品牌初具规模，借力电商布局，有望保持稳健成长。 竞争壁垒：强供应链+快研发+成本管控，助力市场份额提升。 生产端，公司凭借"强品控+快交付"的供应链优势，成功实现从小品牌到多类型客户矩阵的构建，并且该竞争优势仍在不断强化。在工艺研发端，公司拥有复合芯等的工艺研发优势和新兴品类的前瞻布局眼光，持续提升下游客户黏性，驱动公司年人均创收由2017年的76.6万元提升至2019年的123.3万元。且随着规模扩大，公司不断强化成本控制能力，规模效应下毛利率优势凸显。 募集资金主要用于卫生用品生产线的建设。公司首次IPO募集资金净额15.5亿元，其中9亿元用于生产12亿片吸收性卫生用品智能制造基地建设，2.0亿元用于购置6亿片吸收性卫生用品自动化产线。 我们预计2020-2022年公司EPS分别为6.3、6.9和8.5元，当前股价对应2021年PE为26倍，考虑豪悦作为个护ODM的头部企业，在供应链、技术研发等方面的竞争优势，采用市盈率相对估值法，给予豪悦2021年30X估值，对应目标价206.3元，给予“买入评级”。

专注幼&妇&成人卫生护理用品，实控人股权集中。公司08年成立，实际控制人为李志彪家族，持股比例65%，业务涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品。品牌客户优质，包括宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等国内知名护理用品企业和母婴品牌商。行业排名靠前，2016至2018年经期裤销售额国内市占率连续三年排名第一，婴儿纸尿裤和成人纸尿裤销售额国内厂商排名前列。 吸收性卫生用品行业18年市场规模近1200亿，整体集中度不高。根据中国造纸协会统计，2018年我国吸收性卫生用品市场规模为1188.7亿元，同比增加4.4%。其中，婴儿和女性卫生用品各占比47%，成人失禁用品占比约6%。婴儿和女性卫生用品行业发展较为成熟，成人失禁用品尚处于市场导入期，三者18年消费量增长率均为接近于0的负增长。新零售业态兴起背景下，消费升级&渗透率提升逻辑下，优质高端产品和能够满足差异化需求的产品有望成为新的行业增长点。 ODM模式贡献90%以上收入，积极孵化自有品牌。公司销售模式分为ODM、自有品牌线上及线下，19年三者收入占比分别为91.6%、6.6%和1.8%；国内业务为主，19年贡献86%以上收入。分产品来看，婴儿卫生用品19年收入增速42%，收入占比近70%，产能利用率常年超100%运转；女性卫生用品19年收入增速47%，收入占比15%，是国内经期裤领域绝对龙头；成人失禁用品19年收入增速8%，收入占比下滑至12%。同时公司各业务条线积极孵化“希望宝宝”、“天生明星”、“SunnyBaby”等多个自有品牌。 财务表现优异佐证高成长，净资产收益率亮眼。17-19年公司收入复合增长率60%，净利润复合增长率117%。综合毛利率相对稳定，保持在26%-30%之间。规模效应下，期间费用率下滑趋势明显，17-19年分别为17.15%/11.28%/11.11%。净利率和净资产收益率水平亮眼，19年分别为16.4%和64%。现金流状况良好，经营性净现金流与净利润比值常年在1水平以上。业务持续开拓下，存货周转率和应收账款周转率19年均稳中有升，管控趋势良好。 投资建议：公司为国内卫生护理用品领域头部企业，品牌客户优质，消费升级&渠道多元趋势下，品控&创新实力有望助力业务加速扩张。此次上市募资用途拟新增年产6亿片吸收性卫生用品技改项目，年产12亿片吸收性卫生用品建设项目，预计2-3年落地，有效突破产能瓶颈。20年疫情影响下，预计实现归母净利润6.5亿；参考可比公司估值，给予20年30倍PE，目标市值195亿，对应目标价为183元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：客户集中度较高，ODM经营模式风险，婴儿出生率下降风险。

报告导读新零售业态崛起，品牌格局变革进行时，豪悦制造实力突出乘势高增，客户结构丰富护航营收增长投资要点 个护用品制造实力突出，乘势兑现高速成长豪悦护理是国内个护用品领域领先 ODM 制造商，主要产品是婴儿纸尿裤、成人失禁用品和女性卫生用品等。近年受益于与个护新零售优势品牌实现深度绑定，2016年后公司的业绩进入成长的快车道。2016-2019年，公司营收从 4.65亿元升至 19.53亿元（CAGR 达 61.37%），净利润从 0.22亿元升至 3.15亿元（CAGR达 142.32%），归母净利率从 4.77%升至 16.14%，ROE 从 33.47%升至 49.38%，经营表现靓丽。 超预期路径：新零售业态崛起，品牌格局变革进行时必选消费属性、规模稳健增长，国产品牌逐渐崛起。 （1）婴儿卫生用品：市场渗透率超 60%，行业竞争格局分散。2005-2019年中国婴儿卫生用品市场规模由48亿元增至 611亿元（CAGR 为 19.9%）；伴随国内母婴垂直电商、母婴专营连锁、微商等渠道崛起，国产新兴品牌开始涌入市场，2015-2019年婴儿纸尿裤企业 CR10从 75.9%下降为 61.2%。 （2）成人纸尿裤：行业发展初期，普及率有待提升。2005-2019年中国成人失禁用品零售市场规模由 2.82亿元增至 42.87亿元（CAGR 为 21.44%）；2017年中国成人纸尿裤市场渗透率仅为 4%，处于发展初期。 （3）女性卫生用品：步入成熟期，市场拓展依赖产品结构升级。2005-2019年市场规模由 290亿元增至 918亿元（CAGR 为 8.6%），卫生巾占比达 91.2%； 目前行业渗透率已达 100%，未来行业规模增长主要来自产品结构升级。 新零售业态的时代变革，为豪悦提供成长沃土。目前行业电商渗透率快速提升，营销和销售线上化趋势十分明显。在此背景下，微商、母婴渠道等多元化新零售业态渠道崛起，为具有优秀产品实力的国产新兴品牌弯道超车提供机遇；期间以凯儿得乐、BEABA、BabyCare、蜜芽等新零售品牌为代表的一批品牌快速崛起。纵观这些成功的新零售明星品牌，我们发现其普遍的共性是具备较强营销运营实力、依赖差异化宣传点迅速扩大影响力，同时借助产业中优势的供应链公司保障产品制造，最终实现份额的扩张。目前中国企业供应链优势逐步建立，研发能力、质量管控体系和生产供应能力较过去有明显提升，实现从“中国制造”到“中国质造”的改变，保证产品质量的同时较外资性价比高。同行对比来看，我们认为豪悦护理深耕个护行业多年，产品矩阵搭建齐全，相较于同行公司更专注于 ODM 制造和研发积累，具有较为领先的制造优势，且公司客户梯队完整多元，借力新零售处于成长蜜月期。 核心竞争力：优质制造商，客户结构丰富护航营收增长技术优势积累，制造实力突出。公司深耕个护制造、重视产品研发，在婴儿纸尿裤、经期裤等产品上积累了深厚的技术及工艺优势，例如掌握系统一次性卫生用品研发技术、吸收芯体材料及无木浆多维复合芯体研发及制造等;其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，产品舒适度、透气性、便利性和 外形美观持续优化，形成一定产品优势。 成本管控严格，规模优势凸显。 （1）供应链优化：供应商遴选制度严格，并引入质量、价格竞争机制及供应商考核体系；同时公司拟建设信息化系统，其中包括 ERP、SCM 等，涵盖物流仓储、生产管理等实时信息确保经营效率。 （2）降本控费：公司以销定产逐月制定生产计划，通过信息化管理系统对采购、生产和发货过程进行进销存管理，有效节约生产成本。2016-2019年公司婴儿卫生用品、成人失禁用品、卫生巾、经期裤产品的单位成本较其单位价格表现持续优化，体现公司的规模化优势。 新老客户持续放量，客户结构梯队完全。伴随新零售品牌的崛起，公司 2016年开拓凯儿得乐，2017年开拓 BEABA、蜜芽，2018年开拓 Babycare、Eleser，2019年开拓宝洁。公司前五大客户收入占比趋向集中，2016-2019年 CR5分别为 16.66%、45.59%、51.55%、55.92%。细分来看，公司客户结构丰富增长较为稳定，老牌品牌商和新兴品牌商均有贡献，近年营收高增主要是基于新兴品牌商的崛起。 催化剂新零售品牌崛起，个护行业集中度下降；产品持续升级，新老客户放量 盈利预测及估值预 计 公 司 2020-2022年 收 入 分 别 实 现 29.18/35.59/44.96亿 元 ， 同 增49.42%/21.95%/26.30% ； 归 母 净 利 润 7.09/7.26/8.4亿 元 ， 同 增124.87%/2.36%/16.22%；当前市值对应 PE 为 13.49X/13.18X/11.34X。考虑公司深耕个护行业多年，拥有较强的产品生产和自主设计能力，借此豪悦不断拓展新客户（新零售业态客户快速放量）；此外品牌运营体系相对完善，自有品牌矩阵齐全；参考可比公司估值给予 20XPE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨、大客户集中、市场竞争激烈（丢失大客户）