业务恢复正常： 去年同期公司原有吸收性产品受疫情影响而不可比，口罩 业务对公司业绩有比较大的贡献，另外无纺布大幅涨价影响了成本结构。 2021年 Q1公司对比 2019年同期营收增长了 37.96%，业务存在明显的 规模效应，利润增长要更高（达到了 78.74%）。毛利率和净利率均属于公 司业务正常范围。 产能扩充即将到位： “6亿片智能技改”项目已经到位投产；“12亿片智能 生产基地”大部分设备到位，陆续在调试并逐步投产；泰国工厂 3条产线 已经到位，其中 2条已经调试并试生产，产品在泰国开售。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力： 1）首先是产品质 量优异， 从原材料研发到工艺制造都处于行业领先水平， 出厂纸尿裤良品 率高； 2） 规模化生产能力，公司的婴儿拉拉裤、女性裤型经期库的产能 和产量均为国内第一，生产型号齐全。 盈利预测和估值： 微调盈利预测， 预计 2021-23年营收分别 32.44亿、41.72亿、 50.06亿，净利润分别为 6.56亿、 8.29亿、 10.04亿（原值分别为 6.57亿、 8.30亿、 10.06亿），对应目前股价的 PE 分别为 22.8倍、 18.1倍和 14.9倍， 纸尿裤行业尚处于蓬勃发展阶段，中高端品牌依然不断涌 现和竞争， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）需求不及预期； 2）产能不及预期； 3）行业竞争加剧； 4） 上游材料价格上升； 5）新生婴儿规模持续下降。

四季度业绩略有下滑，看好产能释放后收入端恢复较快增速。公司 20年实现营业收入 25.91亿元，同比+32.64%；实现归母净利润 6.02亿元，同比+90.9%；扣非后归母净利润 5.76亿元，同比+87.24%；分季度看，Q3/Q4分别实现营业收入 6.52/5.53亿元，同比分别+18.93%/-2%；实现归母净利润 1.17/1.1亿元，同比分别+54.74%/-0.45%。四季度公司业绩略有下滑，主要与 20年公司新增产能较少有关，后续随着产能释放，业绩有望恢复较快增长。 主营产品稳健增长，口罩业务驱动高增。分产品看，婴儿卫生用品实现收入 16.67亿，同比+22%；成人卫生用品（女性卫生用品及成人失禁用品合计）实现收入 6.16亿，同比+18%；其他业务（口罩为主）实现收入 2.62亿元，同比+662.49%。 强议价能力带动毛利率上行，净利率大幅上升 7.1pp。20年公司综合毛利率同比+6.57pcpts 至 36.93%，其中婴儿卫生用品毛利率同比+3.52pp 至33.08%，成人卫生用品毛利率同比+2.71pp 至 36.23%。毛利率的提升主要与原材料上涨行情中公司产品提价幅度高于成本增长有关，体现出高技术壁垒下的强议价能力。规模优势不断扩大，期间费用稳中有降，同比-0.98pcpts 至 10.13%。其中，销售费用率-0.31pcpts 至 4.91%；管理费用率（含研发费用率 3.33%）5.26%，同比持平;财务费用率同比-0.68pcpts 至-0.04%。毛利率提升、期间费用控制得当以及口罩业务贡献共同催化盈利能力提升，净利率大幅上升 7.09pcpts 至 23.23%。 现金流表现优异，运营效率提升。20年实现经营现金流 8.24亿元，同比+92.51%；经营现金流/经营活动净收益比值为 122.53%；销售现金流/营业收入同比+0.37pcpts 至 112.96%。净营业周期 8.1天，同比下降 4.05天； 其中，存货周转天数 47天；同比下降 4.12天；应收账款周转天数 10.21天；同比下降 5.06天；应付账款周转天数 49.12天；同比下降 5.12天。 投资建议：公司是卓越的个护 ODM 制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计 21-23年 EPS分别为 5.9、8.0、9.8元，对应 PE 为 24、18、15x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行。

口罩业务带动高增长：1）婴儿和成人卫生用品营收分别为 16.67亿、6.16亿，同比增长分别为 22.29%和 17.84%，但是口罩业务为主的其他产品营收有 2.62亿，同比实现 662.49%的增长。2）口罩业务的毛利率为 62.67%，比公司婴儿、成人卫生用品的毛利率都要高（二者毛利率分别为 33.08%和 36.23%），因此公司 2020年的整体毛利率达到了创新高的 36.93%。 新增产能逐步落地：“6亿片智能技改”项目已经到位投产；“12亿片智能生产基地”大部分设备到位，陆续在调试并逐步投产；泰国工厂 3条产线已经到位，其中 2条已经调试并试生产，产品在泰国开售。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力：1）首先是产品质量明显高于同行，出厂纸尿裤良品率更高；2）另外是规模化生产能力强于同行，产线开机率等指标要高于同行。 盈利预测和估值：基于需求和产能变化，我们对业绩预测有所调整，预计2021-23年营收分别 32.44亿、41.72亿、50.06亿（2021-22年原值为33.64亿、45.7亿），净利润分别 6.57亿、8.3亿、10.06亿（2021-22年原值为 6.79亿、9.21亿），对应目前股价的 PE 分别为 24倍、19倍和 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求不及预期；2）产能不及预期；3）行业竞争加剧；4）上游材料价格上升；5）新生婴儿规模持续下降。

公司披露20年年报，全年实现收入25.9亿，同增33%；实现归母净利润6.0亿，同增91%；实现归母扣非净利润5.8亿，同增87%。剔除口罩等防疫物资贡献，20年主业收入同增21%，主业净利润同增46%。每10股派发现金红利10元，每10股转增4.9股。 分季度来看，20Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入4.91/8.94/6.52/5.53亿，同比变化+28%/+96%/+19%/-2%；分别实现净利润0.95/2.80/1.17/1.10亿，同比变化+93%/+249%/+54%/0%。截止20年底，合同负债0.67亿，较20Q3减少0.04亿。 分业务来看，20年婴儿卫生用品实现收入16.67亿，同增22%，毛利率33.08%，同增3.52pct；成人卫生用品（包括女性和成人失禁）实现收入6.16亿，同增18%，毛利率36.23%，同增2.71pct。分区域来看，20年境外实现收入2.86亿，同增18%，毛利率41.20%，同增7.01pct，收入占比回落至11%。 20年期间费用率10.1%，同减0.98pct，各项费率变动较小。其中，销售费用率4.9%，管理费用率1.9%，财务费用率由正转负为-0.04%，研发费用率3.3%（绝对值8627万）。研发人员158人，约占公司总人数的9%。剔除抗疫物资影响，20年净利率19.4%，同增3.3pct。总资产报酬率30%，延续18年29%、19年35%亮眼表现。 豪悦拥有杭州、江苏宿迁、泰国罗勇等生产基地，“新增6亿片吸收性卫生用品技改项目”生产线全部到位，部分设备已搬迁至自建厂区；“年产12亿片吸收性卫生用品生产建设项目”逐步投产中；泰国工厂3条生产线已到位，其中2条试生产中。截止20年底，账面固定资产8.01亿，较20Q3增加1.74亿；在建工程2.66亿，较20Q3减少0.75亿。 我们认为，此次新疆棉事件不仅凸显自主供应链生产的重要性，也是中国消费品牌分化剧变的开始。国力增强、国产质造实力增强、民族自信心增强，必将催化壮大国货品牌。在卫护领域，目前仍是外资五大家（宝洁、金佰利、尤妮佳、大王、花王）占领国内半数市场，研发创新领先&供应链深耕的豪悦具有可观成长空间。精细化管理确保优异品质和成本优势，新零售促进自有品牌建设，目前自有品牌sunnybaby已在泰国销售，进一步彰显公司强战略布局。 投资建议：公司作为卫护领域ODMNo.1，短期利润波动不惧，全球分化局势下，长期看好拥有研发创新壁垒、以精细化管理确保优异品质和成本优势的国内龙头。预计21-22年净利润5.9/7.7亿，对应26/20PE，维持买入评级。 风险提示：大客户流失，原材料价格上涨，新客户新渠道拓展速度低预期风险。

事件公司发布2020年年报：2020年实现营业收入25.91亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润6.02亿元，同比增长90.90%。2020年单四季度实现营业收入5.53亿元，同比下滑2.00%；实现归母净利润1.10亿元，同比下滑0.45%。 点评大客户收入占比进一步下降，单一客户风险逐渐消除。公司2020年H1/Q3/Q4营业收入分别为13.86亿元/6.52亿元/5.53亿元，同比增长64.83%/18.93%/-2.00%。四季度收入有所下滑，主要是受到大客户凯儿得乐影响。公司第一大客户凯儿得乐占比较高，2017年/2018年/2019年凯儿得乐在公司的收入占比分别为35.1%/33.3%/21.6%，2020年凯儿得乐在公司的收入占比进一步降低。与此同时，其他客户占比快速提升，2017年公司第二大客户尤妮佳在公司的收入占比为4.0%，至2019年公司第二至第五大客户在公司的收入占比均超过7%，其中第二大客户BabyCare在公司的收入占比为9.5%。我们认为未来个人护理产品市场将保持品牌多元化，公司技术优势凸显，预计单一客户风险将进一步降低。 后续新增产能中高毛利产品占比高，将带动公司盈利水平提升。公司2020年H1/Q3/Q4净利润率分别为27.11%/17.92%/19.82%，2020年上半年利润率较高是由于口罩业务毛利率较高（毛利率为68%）。2020年底年产6亿片吸收性卫生用品技改项目投产，年产12亿片吸收性卫生用品生产基地预计将于2021年四季度竣工投产，其中高毛利的拉拉裤产能占比达26.7%，预计项目投产后公司整体利润率水平将显著提升。 投资建议：投资建议：由于客户占比变动，我们调整公司业绩预期，预计公司3年EPS分别为6.21/7.48/8.96元，当前股价对应2021~2023年PE分别为23.5倍/19.5倍/16.3倍，

2020年年报：公司2020年实现营业收入25.91亿元，YoY+32.64%；归母净利润6.02亿元，YoY+90.90%；扣非后归母净利润5.76亿元，YoY+87.24%。单四季度公司实现营业收入5.53亿元，YoY-2.00%；归母净利润1.10亿元，YoY-0.45%；扣非后归母净利润9492万元。 收入增速有所放缓：公司2020年收入增速有所放缓，同比增速32.64%，单四季度收入同比小幅下滑2.00%。分产品看，婴儿/成人卫生用品收入分别达到16.67/6.16亿元，分别同比增长22.29%/17.82%；销售量增长放缓较为明显，婴儿/成人卫生用品销售量分别同比增长14.78%/5.10%。我们判断行业格局调整已初现雏形，大客户需求逐步趋稳，2020年公司前五大客户收入达到15.34亿元，同比提升40.47%，增速有所放缓（2017-2019年分别为346.88%/116.34%/45.86%）；但前五大客户占比仍有所提升，达到59.22%，同比提升3.30pct。此外，四季度部分租赁厂房到期转厂导致生产受到影响。 净利率显著提升，受益于毛利率改善&费用率缩减：2020年公司净利率为23.23%，同比提升7.09pct；期间毛利率36.93%，同比增加6.57pct，疫情期间高毛利防疫物资放量&产品价格提升是毛利率提升的主要拉动力。报告期内婴儿及成人用品单价均为0.83元，分别同比提升6.55%/12.10%，带动对应业务毛利率分别同比提升3.51pct/2.77pct至33.08%/36.23%。得益于公司积极投入研发，报告期内新增发明专利2项，实用新型专利15项，推动产品升级，带动价格及利润空间提升。费用率有所改善，管理费用率与2019年基本持平，销售/财务费用率分别下滑0.31pct/0.68pct至4.91%/-0.04%。 自有品牌布局有望加速，海外市场是新增长点：公司加快自有品牌业务推进进程，积极开拓海外业务，报告期内已在泰国布局工厂，截至报告期末，3条生产线已经到位，其中2条设备已经完成调试并开始试生产，婴儿卫生用品自有品牌Sunnybaby已在泰国市场销售。 投资建议：豪悦护理积极开拓自有品牌业务，海外市场布局贡献新增量。预计公司2021年~2023年的EPS分别为6.31/7.95/9.13元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争恶化

公司发布2020年年报，全年实现营收25.91亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润6.02亿元，同比增长90.9%。4Q公司实现营收5.53亿，同比-2%；实现归母净利润1.1亿，同比-0.45%，业绩符合预期。 经营分析设备搬迁致导致4Q营收增速放缓，女性经期裤成长靓眼。4Q营收同比-2.0%，主因4Q进行设备搬迁。分品类看，伴随上半年6亿片新产能的释放和爬坡，婴儿/成人卫生用品营收16.7/6.2亿元，同比+22.3%/17.8%。受益于女性经期裤渗透率持续提升带来的高景气，公司2H成人卫生用品营收环比+23.2%，看好新兴品类女性经期裤的加速成长。 涨成本上涨+产品结构回归导致毛利率前高后低。全年毛利率36.9%，同比+6.6pct，1H/3Q/4Q毛利率分别为41.8%/32.7%/29.7%。毛利率逐季放缓，主要原因如下：①产品结构角度，高毛利的口罩业务在下半年收缩；②4Q搬迁导致机器产能利用率降低，因此单位折旧成本有所提升；③原材料上涨：4Q2020无纺布上游原料粘胶短纤均价环比+22.6%，当前价格较1月初提涨35.4%。我们预计短期成本端上行态势对公司利润端仍构成压力。中长期看，伴随高毛利的女性经期裤产品占比的提升带来的结构优化，整体盈利能力预计持续优化。 户拓客户+产能释放+强强类品类+海外延伸，成长路径清晰。客户角度，公司目前绑定的互联网品牌占据个护行业份额较低，仍有高速增长的潜力；产能方面，年产12亿片产能设备已大部分到位，看好产能爬坡带来的营收放量。 品类方面，公司在复合芯体纸尿裤、女性经期裤两大品类核心优势突出，助力公司继续保持超越行业的成长性。此外，泰国3条生产线已经到位，其中2条设备已开始试生产，东南亚市场亦将打开公司成长的地域半径。 盈利预测和投资建议依据公司2020年业绩表现，我们下调公司2021-2022年EPS至6.2、7.6元，下调幅度为5.3%、2.3%，预计2023年EPS为8.9元，当前股价对应PE分别为24、20、17倍，考虑到公司在供应链、客户开拓方面优势突出，上调至“买入”评级。 风险提示下游客户集中度过高的风险；原料价格上涨的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；产品质量安全问题导致营收波动的风险。

公司披露业绩快报，20年全年实现收入25.9亿，同增33%；实现归母净利润6.0亿，同增91%。 单季度看，预计20Q4实现收入5.5亿，Q1/Q2/Q3/Q4收入同增28%/96%/19%/-2%。预计20Q4实现净利润1.1亿，Q1/Q2/Q3/Q4利润同增93%/249%/54%/0%。 卫护赛道是典型的低加价倍率、产品品类迭代速度较慢，在过去二胎红利、渠道流量转换、芯体技术变革的催化下，涌现出一批优秀的ODM代工厂商：短期来看，纸尿裤新锐品牌崛起，中小品牌混战过程中，ODM代工厂商凭借长期实践中积累的know-how、生产制造的规模化效应，能够保证较低的生产成本、稳定的产品质量，议价权较强；中期来看，ODM代工厂商要想持续保持较高的业绩增速，国内竞争日渐激烈且天花板有限的前提下，跟随头部大客户走向海外/选择渗透率较低的领域发展自有品牌，开辟新战场不失为好选择；长期来看，现阶段国内激励机制充分、拥有制造端或者品牌渠道端先发优势的企业，都有整合产业上下游的机会，看好稳需求赛道头部公司市占率提升空间。 投资建议：公司作为卫护领域ODMNO.1，研发&供应链&质量成本优势明显。20年疫情影响下，上游原材料价格猛涨，公司主业利润稳定增长约45%。 目前自有品牌sunnybaby已在泰国电商平台销售，预计打开收入增长新空间。根据业绩快报及下游客户情况，将公司21-22年净利润由6.8/8.7亿下调至5.9/7.7亿，对应27/21PE，维持买入评级。 风险提示：大客户流失风险，原材料价格大幅上涨风险，新客户新渠道拓展速度低于预期风险。业绩快报为初步核算结果，请以年报披露为准。

事项：公司发布2020年年度业绩预增公告。预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润同比增加27,467.84万元至30,467.84万元，同比增速+87.11%至+96.63%。扣非后归母净利润预计同比增加25,226.40万元至28,226.40万元，同比增速+81.97%至+91.72%。 评论：2020年单Q4业绩增速较上半年放缓。经测算，预计公司2020年Q4单季度归母净利润同比-11.32%至+15.94%，单季度业绩增速较上半年（同比+189.61%）及单Q3（同比+54.74%）均有所放缓。我们认为主要原因： （1）环比来看公司上半年新增的口罩等防疫物资在下半年尤其是四季度对业绩贡献减弱； （2）同比来看，公司可能受到产线搬迁调整等原因影响部分订单生产出货，此外，无纺布、高分子等原材料价格上涨可能也短期内对公司生产端形成一定压力。预计未来随着公司产能逐步释放，单季度业绩增速有望回升。 生产布局逐步优化，生产稳定性及效率有望进一步提升。据公司招股说明书数据显示，公司在浙江杭州与江苏沭阳建有生产基地，但场地规模不能很好适应公司销售规模扩张需求，因此公司近年来通过租赁其他公司厂房进行生产，租赁厂房比较分散且租赁合同先后到期，其中在杭州余杭地区有约16,500平方米车间、仓库在2020年6月9日租赁到期，约4,687.70平米车间仓库在2020年10月12日租赁到期，5,212平米仓库在2020年11月15日到期，28间宿舍在2020年9月30日到期。公司上市募投项目“新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”与“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”在公司上市之前已经以自筹资金预先投入5.7亿元开工建设，我们预计随着公司自有厂房逐渐竣工，原分散在租赁厂房的设备将陆续搬运至公司自有厂区，在提升公司自动化水平的同时，也将改善公司自有厂房和多个租赁厂房分散布局的情况，使得公司生产更加集中化，减少搬运成本和管理成本，增强公司生产稳定性，未来公司生产效率有望进一步提升。 产品与渠道升级前景广阔，维持“推荐”。评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，格局不断调整，公司无木浆多维复合芯体技术领先，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，与全球著名跨国公司及国内知名护理用品企业和母婴品牌商深度合作，有望借助研发与产品渠道升级抢夺新零售时代先机。 考虑到公司产能投放进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.08、6.40、8.04亿元（原预测值6.55、7.22、9.04亿元，）EPS分别为5.70、6.00、7.53元，对应当前股价PE分别30、29、23倍，考虑到公司领先的研发制造实力，产品与渠道升级前景广阔，维持公司220元目标价，对应2021年37XPE，维持“推荐”评级。 风险提示：新开发客户市场拓展不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

口罩业务利润水平回归，单四季度利润增速放缓。单四季度实现归母净利润 0.98亿元到 1.28亿元，公司 2020年前三季度实现归母净利润 4.92亿元，同增 139.89%。其中 2020年 H1/ Q3分别实现归母净利润 3.76/1.17亿元，同增 189.61%/ 54.74%，单三季度和单四季度归母净利润增速放缓，主要由于国内疫情缓解后，口罩产能与需求相匹配，口罩业务利润回归正常。 原料成本略有上涨。公司 2020年前三季度实现毛利率 38.9%，同增9.8pct，前三季度毛利率较高的原因有二：一是口罩业务毛利率较高（上半年毛利率为 68%），二是疫情爆发原油价格较低。随着原油价格反弹，公司原材料价格上涨，预计单四季度毛利率略低于前三季度。 大客户收入占比进一步下降，单一客户风险逐渐消除。公司第一大客户凯儿得乐占比较高，2017年/ 2018年/ 2019年凯儿得乐在公司的收入占比分别为 35.1% / 33.3%/ 21.6%，预计 2020年凯儿得乐在公司的收入占比将进一步降低。与此同时，其他客户占比快速提升，2017年公司第二大客户尤妮佳在公司的收入占比为 4.0%，至 2019年公司第二至第五大客户在公司的收入占比均超过 7%，其中第二大客户 BabyCare 在公司的收入占比为 9.5%。我们认为未来个人护理产品市场将保持品牌多元化，公司技术优势凸显，预计单一客户风险将进一步降低。 投资建议：我们下调盈利预期，预计公司 2020~2022年 EPS 分别为5.77/ 6.54/ 8.04元，当前股价对应 2020~2022年 PE 分别为 33.0倍/29.1倍/ 23.7倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，单一客户占比较大。

预计口罩业务和原材料涨价影响4Q业绩表现。我们预计公司4Q利润增速继续放缓，原因之一与公司3Q增速放缓一致，即：高毛利率的抗疫产品营收减少所致。公司在2020年上半年新增口罩等抗疫产品，上半年非吸收卫生用品的营收为2.5亿元，而2019年全年营收为0.34亿元，自3Q2020年开始，口罩产品的销售收入基本归零，我们判断4Q情形一致。 预计4Q业绩增速进一步放缓的另一个原因是成本上升，公司原料无纺布是石油衍生品，伴随国内及海外需求的逐步修复，4Q2020年无纺布上游原料粘胶短纤均价环比+22.6%。与此同时，木浆价格于4Q亦呈现上涨的态势，当前针叶浆/阔叶浆均价分别为6043/4588元/吨，较9月底+28%/+25.9%。由于可吸水材料SAP并没有公开报价，但鉴于国际大宗商品于4Q均进入价格上行通道，我们预判SAP的价格应当上涨。成本端对公司4Q利润增速构成了压力。 拓客户+拓品类+自主品牌，成长路径清晰。从客户的角度看，公司目前绑定的互联网品牌占据个护行业的份额较低，仍有继续高速增长的潜力，而传统的国际大牌方面，公司因占其制造端比重较低，则具备较大的合作空间，伴随2021年产能释放，我们预计公司有望实现营收端的稳步增长。从品类方面看，公司目前具备很强竞争优势的两款产品--混合芯体纸尿裤以及女性经期裤，在纸尿裤和女性护理产品系列中渗透率均处较低水平，未来混合芯体和女性经期裤的渗透率上升，将助力公司继续保持超越行业的成长性。此外，东南亚市场的拓展亦将打开公司成长的地域半径。公司中长期成长路径清晰，具备不俗的成长空间。 盈利预测和投资建议 鉴于公司2020年业绩低于我们此前预期，我们将公司2020-2022年EPS下调至5.7、6.6、7.8元，下调幅度分别为7.7%、4.0%、8.5%，当前股价对应PE分别为33.3、29.0、24.3倍，下调评级至“增持”。 风险提示 下游客户集中度过高的风险；原料价格上涨的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；产品质量安全问题导致营收波动的风险。

业绩预告：公司2020年归母净利润预计为5.9亿元-6.2亿元，同比增长87.11%-96.63%。扣除非经常性损益净利润5.6亿元-5.9亿元，同比增长81.97%-91.72%。根据我们测算，2020Q4公司归母净利润预计约为0.98亿元-1.28亿元，YoY-10.9%~+16.4%，符合我们在此前深度报告作出的预判。我们认为，伴随行业需求的持续增长和公司产能的释放，豪悦的竞争力将持续增强。 分享产业链客户红利，我们判断公司收入规模有所增长：婴儿卫生用品方面，公司与国内头部品牌广泛建立合作关系，显著受益于下游客户的快速成长。国产品牌制造力和产品力增长，复合芯体逐渐受到市场的认可及偏爱，加上国牌渠道建设不断完善，新锐婴儿卫生用品品牌快速抢占市场。以核心客户Babycare为例，根据天猫监测数据，12月份销售额YoY+147%（行业YoY+9%），延续11月份高增趋势，品牌收入实现大幅增长。线上品牌份额来看，根据天猫监测数据，Babycare在婴童尿裤的市占率保持增长趋势，2019年12月仅为2.7%，2020年同期已提升至6.3%。女性卫生护理用品方面，公司借经期裤发明专利切入国际龙头品牌供应体系，经期裤相较于一般女性经期用品产品尺寸更大，使用量较小，品牌商倾向于与代工企业合作共享规模效应，公司受到国际龙头品牌青睐。根据天猫监测数据，2020年12月公司客户品牌高洁丝、苏菲的经期裤销售额YoY+220%、+157%，均实现翻倍增长，有望带动公司订单放量并逐步转化为收入。尽管上半年疫情期间口罩等高毛利抗疫物资对公司业绩贡献明显，但Q4相关产品占比较小，导致盈利增长有所放缓。 新产能逐步投放有望释放业绩弹性：在产能利用率长居高位的情况下，公司2021年募投产能逐步完工投入生产，供应能力增强，有望进一步释放增长潜力。根据公开调研，20Q4公司年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目新产能设备陆续进场并调试。随着新产能布局的完善，产能瓶颈打开，根据招股说明书数据，募投项目投产后婴儿卫生用品产能增长80%，经期裤产能增长近270%，奠定未来收入增长基础。 投资建议：豪悦与头部国牌婴儿纸尿裤品牌合作分享成长红利，通过经期裤专利绑定女性卫生用品头部大客户，且成本控制优于同行，产能扩张落地后，公司生产能力提升，业绩有望实现持续增长。预计公司2021年~2022年的EPS分别为6.63/8.07元，维持买入-A的投资评级。风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争恶化

公司深耕一次性卫生用品主业， 近年营业收入表现亮眼。 公司产品涵盖 婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤等一次性卫生用品。三大产品赛道并 驱，近三年营业收入分别达到 7.61亿元、 14.50亿元、 19.53亿元，年 均复合增长率为 59.88%。 吸收性卫生用品行业未来增长空间充足，公司占据领先地位。 婴儿卫生 用品领域， 国内市场渗透率与发达国家 90%以上的市场渗透率相比，存 在进一步提升空间；女性卫生用品领域， 女性卫生用品市场已经进入成 熟期， 豪悦护理是较早开发经期裤产品的企业，根据豪悦护理招股说明 书数据， 2016-2018年公司经期裤产品在国内的市场占有率连续 3年排 名第 1； 成人失禁用品尚处于市场导入期，品牌格局尚未真正形成。 具有研发、 渠道客户、规模与成本方面的多维度优势，助力豪悦加速起 航。（ 1）不断加大研发投入，具有较强的持续迭代的产品创新能力。（ 2） 多维度扩展销售渠道。公司凭借较强的研发能力、严格的质量管控体系 和可靠的生产供应能力，成为宝洁、金佰利等众多领先品牌商的合作伙 伴，同时开拓自主品牌。（ 3）公司产能快速扩张， 精细化管理助力费用 率进一步优化， 规模化优势逐渐体现。 盈利预测以及投资建议。 预计 2020年-2022年公司营业收入分别为 27.61、 35.22、 43.54亿元（ YOY 分别为 41.3%、 27.6%、 23.6%）； 归母净利润分别为 6.55、 7.36、 8.78亿元（ YOY 分别为 107.6%、 12.5%、 19.3%）。参考可比公司的 PE 估值， 考虑到个护行业代工企业品牌力较 弱，但净利润水平高于零售品牌， 给予豪悦护理 2021年 28倍 PE 的合 理估值，对应合理价值 193.2元/股，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示。 新生人口增速不达预期、销售收入趋于集中风险、行业竞争 加剧风险、原材料价格波动风险

个护领域领先制造商，专注国内市场。豪悦护理成立于2008年，是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。根据中国造纸协会统计数据，2016年至2018年，公司婴儿纸尿裤和成人纸尿裤的销售额排名位于行业内国产厂商前列，经期裤销售额国内市场占有率连续3年排名第一，市场地位稳固。公司于2020年9月11日在上海证券交易所上市。 中国吸收性卫生用品行业加速发展，女性卫生用品与婴儿卫生用品各自占比均超四成。上世纪90年代随着先进卫生巾及婴儿纸尿裤生产设备和工艺的引进，我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期。根据中国造纸协会统计，2019年我国吸收性卫生用品市场总销售额已达到1248.3亿元，CAGR达到11.74%，规模稳健增长。2018年，女性卫生用品占吸收性卫生用品市场的比例最高，达到47.4%，其次是婴儿卫生用品，占比为46.7%，成人失禁用品占比为5.9%。 行业竞争激烈，格局不断调整。中国吸收性卫生用品行业竞争激烈：（1）婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起。2019年我国婴儿纸尿裤市场份额前三名的品牌分别为宝洁帮宝适（19.9%）、花王妙而舒（8.8%）、金佰利好奇（7.7%），均为外资品牌商所有，行业集中度方面，国产品牌崛起，行业集中度逐年下降，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%； （2）女性卫生用品本土企业表现出色，行业集中度持续提升。经过多年的发展，中国女性卫生用品市场竞争格局相对比较稳定，目前行业排名前十的企业中本土企业共有六家，分别为恒安国际、广东景兴、桂林洁伶、重庆百亚、丝宝和福建恒利。行业集中度方面，品牌CR10从2015年的35.8%升至2019年的38.6%；（3）成人失禁用品市场尚处起步阶段，目前以国内品牌为主。2019年企业CR10为56.6%，品牌CR10为56.0%，其中，国内品牌恒安国际安尔康、杭州可靠、杭州舒泰千芝雅市占率分别为12.5%、11.3%、8.5%，排名前三，但尚未出现对市场具有话语权的龙头企业，品牌竞争格局不明晰。 豪悦产品创新引领行业发展，制造优势突出夺市场先机。生产端：公司具备强研发制造能力，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系。产品端：公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，其中公司是行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业；公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借研发与渠道优势抓住先机。渠道端：公司ODM稳步发展，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。 产品与渠道升级前景广阔，首次覆盖，给予“推荐”评级。我国吸收性卫生用品行业进入加速发展期，格局不断调整，公司有望借助强劲研发制造实力与产品渠道升级抢夺新零售时代先机。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为6.55、7.22、9.04亿元，EPS分别为6.14、6.77、8.48元，对应当前股价PE分别31、28、23倍，考虑到公司领先的研发制造实力，产品与渠道升级前景广阔，首次覆盖给予220元目标价，对应2020年36XPE，给予“推荐”评级。 风险提示：新开发业务不及预期，原料成本大幅波动，市场竞争加剧。

吸收性卫生用品龙头制造商，技术优势强劲，规模优势显著：公司是国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供ODM服务，并经营宝宝、天生明星、Mamamia、SunnyBaby、NANAKIA等自主品牌。2019年公司营业收入达到19.53亿元，CAGR3达到60.2%，归母净利润达到3.15亿元，CAGR3达到116.9%，ODM作为公司收入主要来源，19年收入占比91.6%。公司重视产品升级及研发投入，2016年-2019年研发费用率保持在3.5%-4%的水平，2010年开始自主研发复合芯体已经过四代产品迭代，2012年开创性推出经期裤引领行业发展方向，技术优势明显。叠加规模优势下的成本优势，奠定公司高盈利基础。2019年公司毛利率达到30%，净利率16%，ROE达到64%，ROIC达48%，领先同行。 婴儿纸尿裤行业增长稳健，新渠道崛起&&产品更新替代给予公司弯道超车的机遇：2019年婴儿卫生用品销售总额达到649亿元，受益渗透率提升&产品升级，市场规模稳步扩张。自2015年起，随着复合芯体技术显著提升，国内婴儿纸尿裤制造能力及产品力增强，加上电商、微商、母婴等新兴渠道扮演越来越重要的地位，国产新锐品牌借助新兴渠道快速成长，抢占外资品牌份额，Euromonitor数据显示2019年国内TOP10婴儿纸尿裤品牌（主要为外资龙头品牌）市占率为59.9%，较2015年下降14.7pct。公司抓住机遇切入国牌供应链，凭借复合芯体技术成功与Babycare、BEABA、凯儿得乐、蜜芽等优质大客户建立合作关系，受益客户高速成长，并成功开发外资客户复合芯体类产品ODM业务；同时公司持续提升服务能力，筑成规模壁垒，根据公司招股说明书，近三年来公司婴儿纸尿裤单位成本约0.55元/片，低于同行。 公司作为目前唯一一家专业纸尿裤代工上市企业，未来有望持续分享国产品牌快速增长&复合芯体替代木浆产品的行业红利。 女性卫生护理用品——经期裤产品破局：2018年我国女性卫生用品销售额达到563亿元，2016-2018年CAGR达到5.3%，保持稳定低速增长。伴随着产品的升级换代，女性卫生用品细分赛道表现亮眼，公司自主研发的经期裤产品成为攻破女性卫生用品市场的突破口。2011年公司成功研发经期裤产品，2012年便申请相关专利，2013年公司和尤妮佳联合推出的产品正式上市售卖并获得良好反馈，后续逐步成为“苏菲超熟睡安心裤”、金佰利的“高洁丝夜安裤”、花王的“乐而雅晚安裤”，景兴健护的“ABC无忧裤”等国内卫生巾龙头品牌经期裤主要供应商，连续多年国内经期裤市场市占率超过40%。相较传统夜用卫生巾产品，经期裤可以形成360度全包围结构，贴身度、吸收力、防止溢出、侧漏等能力显著突出，渗透率有望稳步提升。目前经期裤仍处于导入阶段，市场渗透率较低，我们按照40%-50%渗透率计算，以2.5元/片终端价格计算，对应市场空间约88-163亿元；以1.3元/片出厂价格计算，对应出厂口径市场空间约46-85亿元，成长空间大。 成人失禁用品加速导入，老龄化趋势&&产品升级促进行业快速成长：成人失禁用品市场仍处于导入期，消费者教育进行中，随着老龄化人口越发得到社会重视以及养老消费的重视度提升，成人失禁卫生用品整体价格也呈现出明显的增长，2019年公司成人纸尿裤产品单价达到1.6元/片，同比增长0.03元/片，相较于2016年大幅提升0.26元/片。 2019年公司成人失禁用品收入达到2.3亿元，CAGR4达到15.3%，毛利率水平不断上升，2019年达到30.4%，同比增长3.2pct。 投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别实现6.1亿元、7.1亿元、8.6亿元，分别同比增长94.4%、15.6%、21.8%；根据目前公司市值，分别给予29.8X、25.6X、21.2X估值，给予“买入-A”评级。 风险提示：原材料价格提升，出生率不及预期，行业竞争激烈