事件2021年第三季度公司实现营业收入 5.62亿元，同比减少13.90%；实现归属母公司净利润 0.35亿元，同比减少 69.64%；实现归属母公司扣非净利润 0.76亿元，同比减少 35.53%。2021年前三季度公司实现营业收入 16.46亿元，同比下降 19.21%；实现归属母公司净利润 2.28亿元，同比下降 53.72%；实现归属母公司扣非净利润 2.50亿元，同比下降 48.32%。经营现金流量净额为 4.00亿元，较上年同期下降 27.30%。 下游备货国内双 十一、海外圣诞等带来三季度营收降幅收窄的环比改善，但公司整体受防疫产品销售收入减少、出口业务减少及期货投资亏损影响程度较大从季度的角度来看，受国内春节、海外圣诞假期影响，一季度（销售占比少于 20%）属于传统的销售淡季；二季度（销售占比 23%-24%）由于天气炎热，婴儿纸尿裤等消费品的使用量同样会有所降低；第三季度由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。本年度，公司三季度在行业整体下降的情况下，环比一、二季度仍保持增长，符合历史营收趋势，同时同比上年的降幅较二季度出现明显收窄，呈现出环比改善的趋势；此外，受疫情影响，全球货物出口运输运力紧张，导致运费大幅上涨，客户采购成本上升订单减少，出口业务下降，同样也会对报告期内的营收规模造成影响。 本年度内公司营业收入变动的原因主要系公司防疫产品（归属于其他用品分类）销售下降；长期来看，公司把握成人纸尿裤市场和经期裤市场快速发展的契机，扩大成人失禁用品和女性卫生用品的销售规模和市场占有率，以应对婴儿出生率持续下降对公司经营产生的不利影响。根据目前公司的披露，防疫物资生产未纳入公司今后主营业务发展框架、未投入相应资源建立销售渠道，随着国内疫情得到有效控制，公司将资源重新聚焦于吸收性卫生用品产业，公司的营收规模增长也将恢复至常规区间。 前三季度归母净利的增速较上年同期出现负增长，一方面系受上年高基数的影响（上年增速 139.89%），故本期难以维系，实际前三季度的归母净利规模较 2019年同期增长 0.23亿元；同时非经常性损益受到政府补助额度减少以及投资期货亏损有所下降，同样造成一定影响，根据公司公告，截至 2021年 10月 11日期货结算，公司期货账户还持有焦炭 2201合约 310手，浮动亏损 2416.32万元； 焦煤 2111合约 10手，浮动亏损 50.19万元；焦煤 2201合约 579手，浮动亏损 2882.73万元。公司 2021年期货投资风险敞口和可能面临的最大亏损额为 2021年累计亏损（含浮动亏损）金额加上剩余权益， 合计 1.531亿元，占 2020年经审计净资产的 5.49%。目前公司计划有序终止期货投资，不再新增资金投入,不增加期货仓位，对目前持仓谨慎决策择机进行减仓、平仓处理，尽快终止期货业务，公司未来仍将主要精力投入主业经营中，由此不存在长期影响。 保持领先行业的研发创新能力，发挥成本控制优势，打造数字化未来工厂公司始终将研发创新放在企业发展的首要位置，持续对研发技术大力投入，依托持续研发及多年行业经验，在复合芯体婴儿纸尿裤、经期裤等产品持续迭代研发。公司在生产线订购时，充分考虑研发的产品结构框架、设备自动化水平、预留设备后期的研发和升级改造空间。公司研发的第四代可穿脱经期裤未来将积极进行商业化应用和推广，第四代新型复合芯体材料已应用于产品。新产品不断获得品牌商认可，带动客户共同引导消费潮流。 报告期，公司持续投入新产品研发，深化与全球著名大客户的合作，不断扩充合作产 品品类（如经期裤、婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤等）、加大合作区域。进一步强化成本管控优势， 努力打造全球护理用品行业具有产品引领力的 ODM 龙头企业”。截止 2021H1公司拥有 137项专利，其中发明专利 8项，前三季度公司投入研发费用超过 6000万元，研发投入占营业收入的3.64%，持续、稳定的研发投入，不仅稳固公司行业领先的研发优势，还能不 断提高公司面对多变宏观环境的抗风险能力，为公司未来持续快速发展奠定坚实基础。 公司开始引进 SAP、MES 系统，实现制造数据、计划排产、生产调度、质量、设备、能效等管 理功能, 配套智能立体仓库实施生产数字化管理。公司针对产线后端人工耗用多、劳动强度大的 生产工序，通过对生产流程的优化，配置智能化设备降低成本的同时提高生产效率。例如通过运 用装箱机、码垛机、AGV 等自动搬运设备，逐步实现从材料出库——生产制造——成品入库——成品出库等环节的自动化操作，既能减少人工投入、降低劳动强度、还能大幅提升生产效率。 推进国际化发展，有序推进募投项目建设前三季度，公司充分发挥持续领先行业的研发创新优势，针对东南亚国家的气候特点，利用复 合芯体结构产品更轻薄、透气、干爽等优点，在国外市场推广自主品牌复合芯体结构婴儿尿裤产 品，逐步提升自主品牌影响力。 公司通过多渠道从外部引进核心销售人才，已初步建成海外自主品牌管理团队。公司已在泰国线上线下开展自主品牌销售活动，有序进行推广宣传，调整业务框架，梳理现有自主品牌产品、品牌定位，制定产品战略及品牌规划，逐步加大自主品牌建设；同时，对泰国以外的东南亚国家外贸出口业务也同步开展，有利于公司国际市场的开拓，同时优化公司产能及运输整合能力，以降低因地缘政治动荡，单一生产国出口带来的贸易风险。 公司募投项目“新增年产 6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”生产线全部投产，募集资 金累计投入金额 19,489.49万元，投入进度为 98.73%；“年产 12亿片吸收性卫生用品智能制造生产 基地建设项目”设备已经陆续投产，预计今年年底全部投产，募集资金累计投入金额58,609.54万 元，投入进度为 64.98%。 投资建议公司系国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，为凯儿得乐、Babycare、BEABA 等国内龙头品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业提供 ODM 服务，并经营希望宝宝、天生明星、Mamamia、Sunny Baby、NANAKIA 等自主品牌。从生产端来看，公司具备强制造能力，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系；从产品端来看，公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，公司为行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借渠道优势抓住先机；从渠道端 来看，公司 ODM 业务稳步发展，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。结合公司股权激励计划中的业绩要求，我们预测公司 2021/2022/2023年将分别实现营收26.32/33.50/43.62亿元，净利润 4.90/6.23/8.20亿元，对应 PS 为 3.20/2.51/1.93倍，对应EPS 为 3.08/3.92/5.16元/股，PE 为 17/14/10倍，维持“推荐评级”。 风险提示行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

业绩简评 10月22日公司发布三季报，21年前三季度实现营收16.5亿元，同比-19.2%；归母净利2.3亿元，同比-53.7%；其中3Q营收5.6亿元，同比-13.9%；归母净利0.35亿元，同比-69.6%。3Q业绩低于市场预期。 经营分析 受下游需求疲软+去库存影响，营收同比下滑。3Q营收同比-13.9%，环比+1.2%，一方面受去年高基数影响，另一方面婴儿尿裤、卫生巾行业下半年消费需求疲软，叠加居民家庭去库存，下游品牌经营压力较大，公司下游绑定宝洁、babycare等优质品牌，营收虽同比下滑，但环比保持稳定。 原材料上涨导致毛销差承压，期货投资亏损导致业绩承压。3Q 毛销差同比-6pct，环比-3.1pct。主要原因是公司主要原料SAP、无纺布等为石油衍生物，无纺布上游原料粘胶短纤2Q/3Q21均价分别为13600/12600元/吨，虽3Q均价环比有所下滑，考虑到3Q成本中原材料主要来自2Q进货，成本计提较高。此外，9月以来受限电影响，原材料价格再度走高，预计短期盈利能力依旧承压。3Q受焦炭期货投资影响，计提投资亏损4842万元，公司2021年期货投资风险敞口和可能面临的最大亏损额为1.53亿元，根据公告，将不再新增资金投入和期货仓位，对目前持仓谨慎决策择机进行减仓、平仓处理，尽快终止期货业务，未来仍将主要精力投入主业经营中。 拓客户+强品类+海外延伸，中长期发展路径清晰，股份回购彰显信心。公司在复合芯体纸尿裤、经期裤两大品类核心优势突出，有望保持超越行业的成长性。海外方面，公司近期公告对泰国子公司进行增资，当前泰国3 条生产线已到位，2条线已开工，东南亚亦将打开成长的地域半径。待疫情好转后，公司推出新品、海外自有品牌推进的速度亦有望加快。 盈利预测和投资建议 根据公司3Q业绩表现、原材料价格变动对公司盈利能力的影响，我们下调公司2021-2023年EPS至2.7、3.9、4.4元，下调幅度为57%、49%、50%，当前股价对应PE分别为20、14、12倍，下调为“增持”评级。 风险提示 下游客户集中度过高的风险；原料价格上涨的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；9月公司1645万股限售股解禁，占总股本比例10.3%；9月公司股东温州瓯泰、薛青锋发布减持计划，计划减持数占总股本4.05%

事项： （1）公司拟通过自有资金以不超过人民币75元/股的价格回购股份，用于注销减少公司注册资本及股权激励或员工持股计划，拟回购资金总额1.4亿-2亿元。 （2）公司实控人李志彪先生拟增持2000-5000万元股份。 平安观点：股份回购及实控人增持彰显发展信心，部分用于员工激励调动积极性。1）公司拟以自有资金1.4-2.0亿元回购公司股份，回购价格不超过75元/股，按最高回购价格计算，则回购股份不少于187-267万股，占公司当前股份比例1.2%-1.7%，回购期限为回购方案发布之日起不超过6个月，回购方式为集中竞价交易。2）实控人增持股份拟用自有资金增持2千万-5千万元股份，期限为公告日起3个月。此次股份回购及实控人增持彰显公司对其实际经营的信心及对公司价值的认可。同时公司回购股份部分拟用于员工持股计划，将充分调动员工积极性，有利于巩固公司人才团队，进一步促进公司未来发展。 公司业务进入稳步发展期，依然是行业绝对龙头。公司二季度收入业绩同比有所下降，主要原因一是2020年上半年公司防疫物资产品带来高基数和高毛利，二是建厂&搬厂、出口海运价格高涨等因素的负向冲击。但是我们认为公司依然是个护行业（特别是中高端婴儿纸尿裤研发及制造）的绝对龙头，下半年是电商销售高峰期，预期公司产能利用率会显著提升，持续盈利能力强劲。 盈利预测和估值：鉴于公司近期期货投资浮亏较大，我们对公司今年业绩预测略作调整，预计2021-23年净利润分别为3.69亿、5.70亿、6.84亿（原预测2021-23年净利润分别为4.85亿、5.71亿、6.84亿），对应目前股价的PE 分别为21.5倍、13.9倍和11.6倍，公司长期发展逻辑未变，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新生儿人口规模不达预期；2）大客户流失；3） 竞争加剧；4）新产品研发不及预期等。

专注于个人卫生健康护理用品的 Table_Summary] 头部企业。公司是国内个人卫生护理用品领域的制造商，经过多年发展，公司业务已涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品。目前公司已与多家全球 500强企业及国内知名品牌商建立了高端产品研发及 ODM 业务合作，产品质量稳定可靠。同时公司在生产经营过程中逐步打造自有品牌，具有一定的市场知名度和美誉度。 个人卫生健康护理用品市场规模大，集中度有很大提升空间。目前个人卫生健康护理用品市场空间约为 1360亿元，其中婴儿卫生用品、女性卫生用品、成人失禁用品市场规模分别约为 650亿元/560亿元/150亿元。长期来看，随着城镇化水平提升、人口老龄化以及消费水平提升，预计婴儿卫生用品、女性卫生用品、成人失禁用品市场规模将达到 1000亿元/800亿元/1000亿元，总市场规模达到 2800亿元。三种护理用品目前的市场集中度都比较低，外资品牌通过先发优势，而国内品牌及杂牌产品也占有一席之地，随着产品更新迭代，国内品牌对市场进一步教育，对于品牌商而言，市场集中度有很大的提升空间。公司作为国内最大个护代工品牌将受益于国产品牌集中度提升。 规模效益提升盈利能力。公司在 16年至 20年，销售收入和净利润呈爆发式的增长，净利润从 0.22亿增长到 6.01亿，GAGR 为 128.62%。受益于销售爆发式增长带来的规模效应，近年来毛利率保持在 30%左右，从16年的 25.81%到 20年的 36.93%，其中销售费用率下滑最为明显，下降 8.79%，显示出良好的管控水平。豪悦无论是设备的维护保养情况，还是产线的数量，均处于行业领先水平，伴随着未来的产能扩张，豪悦有望进一步占领高端市场。销售规模提升，公司产品的成本费用将持续下行。 投资建议：我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 2.75/ 3.32/ 3.97元，当前股价对应 2021~2023年 PE 为 18.8/ 15.6/ 13.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动，生育率下滑，盈利与估值不及预期。

事件：公司发布2021年半年报，报告期内实现营收10.85亿元，同比下降21.72%；实现归母净利润1.92亿元，同比下降48.76%；实现扣非后归母净利润1.73亿元，同比下降52.71%；实现基本每股收益1.21元。 点评：上年同期防疫用品销售高基数，单季度收入同比下降。公司2021Q1/Q2单季实现营收5.30/5.55亿元，分别同比+7.78%/-37.92%；Q1/Q2单季实现归母净利润0.88/1.04亿元，分别同比-7.49%/-62.83%。公司二季度收入业绩同比均有较大幅度下降，我们认为主要原因一是2020年上半年公司口罩等防疫物资产品收入较高造成同期基数高企，二是今年以来出口海运运力紧张运费上涨导致部分外销订单减少。预计随全球“疫情”缓解及下半年公司产能陆续投放，公司收入业绩有望回归正增长。分产品看，公司上半年婴儿/成人卫生用品分别实现收入7.65/2.65亿，同比-9.23%/-4.27%，防疫物资生产未纳入公司本年及今后主营发展框架。 盈利水平回归常态。公司2021H1综合毛利率同比-11.31pcts至30.50%，我们认为主要原因一是去年同期防疫物资高毛利带来的高基数，二是今年原材料涨价；但公司毛利率水平较2019H1提升1.29pcts，表明公司规模效应在逐步显现。期间费用率方面，上半年公司销售/管理及研发/财务费用率分别+1.90/+1.55/-1.97pcts至5.91%/6.15%/-1.50%。综合影响下，公司实现净利率17.74%，同比-9.37pcts（较2019H1提高2.21pcts）。 募投项目有序推进，在手订单充裕。公司目前在杭州、江苏、泰国等地建有生产基地，上半年募投项目“新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目”生产线全部投产，“年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目”已经开始陆续投产，预计今年底全部投产。公司2021年上半年末合同负债7012万元，同比+11.58%，在手订单充足，长期发展可期。 投资建议：研发制造优势突出，首次覆盖，给予“增持”评级。公司无木浆多维复合芯体技术领先，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，与国内外知名护理用品企业和母婴品牌商深度合作。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.88/6.03/7.36亿，对应当前市值PE分别为18/15/12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新生儿数量下降，原料成本大幅波动。

事件2021 年上半年公司实现营业收入10.84 亿元，同比下降 21.72 %；实现归属母公司净利润1.92 亿元，同比下降 48.76 %；实现归属母公司扣非净利润1.73 亿元，同比下降52.71 %。经营现金流量净额为3.72 亿元，较上年同期下降 23.38 %。 防疫产品销售规模大幅缩减，主营婴儿卫生用品规模略有收窄，短期公司营收增长承压，长期将继续聚焦主营吸收性卫生用品

事件公司发布2021年中报：2021H1公司实现营业收入10.85亿元，同比下滑21.72%；实现归母净利润1.92亿元，同比下滑48.76%。对应2021Q2实现营业收入5.55亿元，同比下滑37.92%；实现归母净利润1.04亿元，同比下滑62.83%。 点评防疫物资销售收入回落，运价上涨导致客户订单减少，导致公司营业收入下滑。公司2021H1营业收入下滑的原因是去年同期防疫物资销售增速高导致的基数较高，以及2021年海运问题导致的出口业务下滑：2020年同期实现营收高增长的防疫物资生产并非公司的主营业务，公司未投入相应资源建立销售渠道，随着2020H2以来国内疫情显著好转，防疫物资销售收入回落，公司将资源聚焦于吸收性卫生用品产业；受疫情影响，全球海运运力紧张，吸收性卫生用品由于货值原因排期较难，导致运费大幅上涨，下游客户采购成本上升，导致订单减少，出口业务下降。 产品结构变动，毛利率下滑，期间费用率略有上升。2021Q2公司毛利率/ 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为30.46%/5.78%/ 2.44%/ 3.42%/ -1.50%，分别同比2020Q2变动-15.03pct/ 2.13pct/1.27pct/ 0.22pct/ -1.85pct。毛利率下滑原因是2020年同期占比较高的防疫物资毛利率较高。销售费用增长原因是加大产品推广；管理费用增长原因是管理人员薪酬增加以及2020年同期养老保险等减免。 推进募投项目建设，提升高毛利产品比例。6亿片技改项目已投产，12亿片项目预计将于2021年四季度竣工投产，其中高毛利的拉拉裤产能占比达26.7%，预计项目投产后公司整体利润率水平将显著提升。 投资建议：由于海外业务进展较慢，我们调整业绩预期及目标价至68.75（对应2021年25倍），预计公司 2021~2023年EPS 分别为2.75/3.32/ 3.97元，当前股价对应2021~2023年PE 分别为20.1倍/ 16.7倍/ 13.9倍，建议买入。 风险提示：原材料成本波动，单一客户占比较大。

公司发布 2021年半年报，报告期内实现营业收入 10.85亿元，同比下降21.72%；实现归母净利润 1.92亿元，同比下降 48.76%；实现扣非后归母净利润 1.73亿元，同比下降 52.71%。 平安观点： 防疫物资销售回落，运输成本增长，上半年业绩波动：公司上半年收入同比 下 滑 21.72% ， Q1/Q2分 别 实 现 营 收 5.30/5.55亿 元 ， 同 比+7.78%/-37.92%。上半年业绩波动的主要原因是：1）公司 2020年上半年转产口罩等防疫物资造成业绩基数较高，但公司未将防疫物资纳入今后主营业务发展框架，所以今年随着国内疫情得到控制，公司转回原有的主营业务；2）疫情导致全球货物运费大涨，影响公司境外销售和净利润。 看好业绩恢复，主营业务仍然向好，相较前年增长明显：公司去年上半年业务主要为防疫物资，不具可比性，相比 2019年同期，公司营收提升29.03%，归母净利润提升 48.38%，业绩提升明显。公司二季度营收环比上升 4.83%，归母净利润环比上升 17.95%，在二季度行业整体业绩下滑的情况下，环比仍然保持增长，公司盈利能力强劲。 公司重视创新研发，产品优势显著：公司始终将研发创新放在首要位置，上半年研发费用投入 3863.83万元，占营业收入的 3.56%。公司持续稳定地大力投入研发，自研复合芯体产品优势明显，有望通过领先的研发优势提升公司品牌竞争力，促进业务进一步增长。 盈利预测和估值：维持对公司之前的业绩预测，预计 2021-23年净利润分别为 4.85亿、5.71亿、6.84亿，对应目前股价的 PE 分别为 18.1倍、15.4倍和 12.8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）竞争加剧； 2）大客户流失；3）新生儿人口规模不达预期； 4）原材料价格波动过大；5）新产品研发不及预期等。

公司发布股票激励计划草案，拟向 67位中层管理人员、核心业务及技术人员授予 112.5万股限制性股票，约占总股本的 0.71%，授予价格为 32.17元/股。限售期为 24/36/48个月，各个阶段解除限售比例为 30%/30%/40%。 拟首次授予 90万股，预留 22.5万股，假设 2021年 8月底授予， 2021至2025年摊销费用分别为 280/841/721/401/160万元。 业绩考核目标为，以 2018-2020年 3年平均营收为基准（19.98亿元），2022/2023/2024年营收增长率分别不低于 20%/25%/30%，且不低于对标企业 75分位值水平（对标企业为可靠/百亚/依依等同行业 15家上市公司）； 或者以 2020年度资本公积转增股本后的每股分红为基准（0.67元/股），2022/2023/2024年每股分红增长率分别不低于 5%/10%/15%。 我们认为公司此次以中层干部为主要激励对象，且限售期较长，目的在于深度绑定员工长远利益一致。此次计划设置个人绩效考核， A/B/C/D 档对应的解除限售标准系数分别为 1.0/0.85/0.6/0，内部分业务条线考核目标细致且落实到个人，彰显了公司重视人才建设、强管理再出发的决心，人才梯队丰富壮大化下，业务发展可期。 公司精耕细作供应链，创新研发能力强。随着湖北新工厂的逐步建成、国内自主品牌销售团队的搭建完善，预计公司竞争优势将进一步加强，稳需求赛道头部企业市占率提升可期。预计 21-22年净利润分别为 5.0/6.25亿，对应 19/15xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料涨价波动风险，大客户流失风险，自有品牌布局不及预期

业务恢复正常： 去年同期公司原有吸收性产品受疫情影响而不可比，口罩 业务对公司业绩有比较大的贡献，另外无纺布大幅涨价影响了成本结构。 2021年 Q1公司对比 2019年同期营收增长了 37.96%，业务存在明显的 规模效应，利润增长要更高（达到了 78.74%）。毛利率和净利率均属于公 司业务正常范围。 产能扩充即将到位： “6亿片智能技改”项目已经到位投产；“12亿片智能 生产基地”大部分设备到位，陆续在调试并逐步投产；泰国工厂 3条产线 已经到位，其中 2条已经调试并试生产，产品在泰国开售。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力： 1）首先是产品质 量优异， 从原材料研发到工艺制造都处于行业领先水平， 出厂纸尿裤良品 率高； 2） 规模化生产能力，公司的婴儿拉拉裤、女性裤型经期库的产能 和产量均为国内第一，生产型号齐全。 盈利预测和估值： 微调盈利预测， 预计 2021-23年营收分别 32.44亿、41.72亿、 50.06亿，净利润分别为 6.56亿、 8.29亿、 10.04亿（原值分别为 6.57亿、 8.30亿、 10.06亿），对应目前股价的 PE 分别为 22.8倍、 18.1倍和 14.9倍， 纸尿裤行业尚处于蓬勃发展阶段，中高端品牌依然不断涌 现和竞争， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）需求不及预期； 2）产能不及预期； 3）行业竞争加剧； 4） 上游材料价格上升； 5）新生婴儿规模持续下降。

四季度业绩略有下滑，看好产能释放后收入端恢复较快增速。公司 20年实现营业收入 25.91亿元，同比+32.64%；实现归母净利润 6.02亿元，同比+90.9%；扣非后归母净利润 5.76亿元，同比+87.24%；分季度看，Q3/Q4分别实现营业收入 6.52/5.53亿元，同比分别+18.93%/-2%；实现归母净利润 1.17/1.1亿元，同比分别+54.74%/-0.45%。四季度公司业绩略有下滑，主要与 20年公司新增产能较少有关，后续随着产能释放，业绩有望恢复较快增长。 主营产品稳健增长，口罩业务驱动高增。分产品看，婴儿卫生用品实现收入 16.67亿，同比+22%；成人卫生用品（女性卫生用品及成人失禁用品合计）实现收入 6.16亿，同比+18%；其他业务（口罩为主）实现收入 2.62亿元，同比+662.49%。 强议价能力带动毛利率上行，净利率大幅上升 7.1pp。20年公司综合毛利率同比+6.57pcpts 至 36.93%，其中婴儿卫生用品毛利率同比+3.52pp 至33.08%，成人卫生用品毛利率同比+2.71pp 至 36.23%。毛利率的提升主要与原材料上涨行情中公司产品提价幅度高于成本增长有关，体现出高技术壁垒下的强议价能力。规模优势不断扩大，期间费用稳中有降，同比-0.98pcpts 至 10.13%。其中，销售费用率-0.31pcpts 至 4.91%；管理费用率（含研发费用率 3.33%）5.26%，同比持平;财务费用率同比-0.68pcpts 至-0.04%。毛利率提升、期间费用控制得当以及口罩业务贡献共同催化盈利能力提升，净利率大幅上升 7.09pcpts 至 23.23%。 现金流表现优异，运营效率提升。20年实现经营现金流 8.24亿元，同比+92.51%；经营现金流/经营活动净收益比值为 122.53%；销售现金流/营业收入同比+0.37pcpts 至 112.96%。净营业周期 8.1天，同比下降 4.05天； 其中，存货周转天数 47天；同比下降 4.12天；应收账款周转天数 10.21天；同比下降 5.06天；应付账款周转天数 49.12天；同比下降 5.12天。 投资建议：公司是卓越的个护 ODM 制造商，产品技术引领行业潮流，随着募投项目逐步达产，公司业绩有望维持持续高增。预计 21-23年 EPS分别为 5.9、8.0、9.8元，对应 PE 为 24、18、15x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：代工行业竞争加剧；下游客户自建工厂减少订单；新材质个护用品面市，公司产品被市场淘汰；原材料价格大幅上行。

公司披露20年年报，全年实现收入25.9亿，同增33%；实现归母净利润6.0亿，同增91%；实现归母扣非净利润5.8亿，同增87%。剔除口罩等防疫物资贡献，20年主业收入同增21%，主业净利润同增46%。每10股派发现金红利10元，每10股转增4.9股。 分季度来看，20Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入4.91/8.94/6.52/5.53亿，同比变化+28%/+96%/+19%/-2%；分别实现净利润0.95/2.80/1.17/1.10亿，同比变化+93%/+249%/+54%/0%。截止20年底，合同负债0.67亿，较20Q3减少0.04亿。 分业务来看，20年婴儿卫生用品实现收入16.67亿，同增22%，毛利率33.08%，同增3.52pct；成人卫生用品（包括女性和成人失禁）实现收入6.16亿，同增18%，毛利率36.23%，同增2.71pct。分区域来看，20年境外实现收入2.86亿，同增18%，毛利率41.20%，同增7.01pct，收入占比回落至11%。 20年期间费用率10.1%，同减0.98pct，各项费率变动较小。其中，销售费用率4.9%，管理费用率1.9%，财务费用率由正转负为-0.04%，研发费用率3.3%（绝对值8627万）。研发人员158人，约占公司总人数的9%。剔除抗疫物资影响，20年净利率19.4%，同增3.3pct。总资产报酬率30%，延续18年29%、19年35%亮眼表现。 豪悦拥有杭州、江苏宿迁、泰国罗勇等生产基地，“新增6亿片吸收性卫生用品技改项目”生产线全部到位，部分设备已搬迁至自建厂区；“年产12亿片吸收性卫生用品生产建设项目”逐步投产中；泰国工厂3条生产线已到位，其中2条试生产中。截止20年底，账面固定资产8.01亿，较20Q3增加1.74亿；在建工程2.66亿，较20Q3减少0.75亿。 我们认为，此次新疆棉事件不仅凸显自主供应链生产的重要性，也是中国消费品牌分化剧变的开始。国力增强、国产质造实力增强、民族自信心增强，必将催化壮大国货品牌。在卫护领域，目前仍是外资五大家（宝洁、金佰利、尤妮佳、大王、花王）占领国内半数市场，研发创新领先&供应链深耕的豪悦具有可观成长空间。精细化管理确保优异品质和成本优势，新零售促进自有品牌建设，目前自有品牌sunnybaby已在泰国销售，进一步彰显公司强战略布局。 投资建议：公司作为卫护领域ODMNo.1，短期利润波动不惧，全球分化局势下，长期看好拥有研发创新壁垒、以精细化管理确保优异品质和成本优势的国内龙头。预计21-22年净利润5.9/7.7亿，对应26/20PE，维持买入评级。 风险提示：大客户流失，原材料价格上涨，新客户新渠道拓展速度低预期风险。

事件公司发布2020年年报：2020年实现营业收入25.91亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润6.02亿元，同比增长90.90%。2020年单四季度实现营业收入5.53亿元，同比下滑2.00%；实现归母净利润1.10亿元，同比下滑0.45%。 点评大客户收入占比进一步下降，单一客户风险逐渐消除。公司2020年H1/Q3/Q4营业收入分别为13.86亿元/6.52亿元/5.53亿元，同比增长64.83%/18.93%/-2.00%。四季度收入有所下滑，主要是受到大客户凯儿得乐影响。公司第一大客户凯儿得乐占比较高，2017年/2018年/2019年凯儿得乐在公司的收入占比分别为35.1%/33.3%/21.6%，2020年凯儿得乐在公司的收入占比进一步降低。与此同时，其他客户占比快速提升，2017年公司第二大客户尤妮佳在公司的收入占比为4.0%，至2019年公司第二至第五大客户在公司的收入占比均超过7%，其中第二大客户BabyCare在公司的收入占比为9.5%。我们认为未来个人护理产品市场将保持品牌多元化，公司技术优势凸显，预计单一客户风险将进一步降低。 后续新增产能中高毛利产品占比高，将带动公司盈利水平提升。公司2020年H1/Q3/Q4净利润率分别为27.11%/17.92%/19.82%，2020年上半年利润率较高是由于口罩业务毛利率较高（毛利率为68%）。2020年底年产6亿片吸收性卫生用品技改项目投产，年产12亿片吸收性卫生用品生产基地预计将于2021年四季度竣工投产，其中高毛利的拉拉裤产能占比达26.7%，预计项目投产后公司整体利润率水平将显著提升。 投资建议：投资建议：由于客户占比变动，我们调整公司业绩预期，预计公司3年EPS分别为6.21/7.48/8.96元，当前股价对应2021~2023年PE分别为23.5倍/19.5倍/16.3倍，

口罩业务带动高增长：1）婴儿和成人卫生用品营收分别为 16.67亿、6.16亿，同比增长分别为 22.29%和 17.84%，但是口罩业务为主的其他产品营收有 2.62亿，同比实现 662.49%的增长。2）口罩业务的毛利率为 62.67%，比公司婴儿、成人卫生用品的毛利率都要高（二者毛利率分别为 33.08%和 36.23%），因此公司 2020年的整体毛利率达到了创新高的 36.93%。 新增产能逐步落地：“6亿片智能技改”项目已经到位投产；“12亿片智能生产基地”大部分设备到位，陆续在调试并逐步投产；泰国工厂 3条产线已经到位，其中 2条已经调试并试生产，产品在泰国开售。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力：1）首先是产品质量明显高于同行，出厂纸尿裤良品率更高；2）另外是规模化生产能力强于同行，产线开机率等指标要高于同行。 盈利预测和估值：基于需求和产能变化，我们对业绩预测有所调整，预计2021-23年营收分别 32.44亿、41.72亿、50.06亿（2021-22年原值为33.64亿、45.7亿），净利润分别 6.57亿、8.3亿、10.06亿（2021-22年原值为 6.79亿、9.21亿），对应目前股价的 PE 分别为 24倍、19倍和 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求不及预期；2）产能不及预期；3）行业竞争加剧；4）上游材料价格上升；5）新生婴儿规模持续下降。

公司发布2020年年报，全年实现营收25.91亿元，同比增长32.64%；实现归母净利润6.02亿元，同比增长90.9%。4Q公司实现营收5.53亿，同比-2%；实现归母净利润1.1亿，同比-0.45%，业绩符合预期。 经营分析设备搬迁致导致4Q营收增速放缓，女性经期裤成长靓眼。4Q营收同比-2.0%，主因4Q进行设备搬迁。分品类看，伴随上半年6亿片新产能的释放和爬坡，婴儿/成人卫生用品营收16.7/6.2亿元，同比+22.3%/17.8%。受益于女性经期裤渗透率持续提升带来的高景气，公司2H成人卫生用品营收环比+23.2%，看好新兴品类女性经期裤的加速成长。 涨成本上涨+产品结构回归导致毛利率前高后低。全年毛利率36.9%，同比+6.6pct，1H/3Q/4Q毛利率分别为41.8%/32.7%/29.7%。毛利率逐季放缓，主要原因如下：①产品结构角度，高毛利的口罩业务在下半年收缩；②4Q搬迁导致机器产能利用率降低，因此单位折旧成本有所提升；③原材料上涨：4Q2020无纺布上游原料粘胶短纤均价环比+22.6%，当前价格较1月初提涨35.4%。我们预计短期成本端上行态势对公司利润端仍构成压力。中长期看，伴随高毛利的女性经期裤产品占比的提升带来的结构优化，整体盈利能力预计持续优化。 户拓客户+产能释放+强强类品类+海外延伸，成长路径清晰。客户角度，公司目前绑定的互联网品牌占据个护行业份额较低，仍有高速增长的潜力；产能方面，年产12亿片产能设备已大部分到位，看好产能爬坡带来的营收放量。 品类方面，公司在复合芯体纸尿裤、女性经期裤两大品类核心优势突出，助力公司继续保持超越行业的成长性。此外，泰国3条生产线已经到位，其中2条设备已开始试生产，东南亚市场亦将打开公司成长的地域半径。 盈利预测和投资建议依据公司2020年业绩表现，我们下调公司2021-2022年EPS至6.2、7.6元，下调幅度为5.3%、2.3%，预计2023年EPS为8.9元，当前股价对应PE分别为24、20、17倍，考虑到公司在供应链、客户开拓方面优势突出，上调至“买入”评级。 风险提示下游客户集中度过高的风险；原料价格上涨的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；产品质量安全问题导致营收波动的风险。