事件：公司公布22024年中报，22024年上半年公司实现营收113.13亿元，同比下降33.24%，实现归母净利润11.94亿元，同比下降22.86%；二季度公司实现营收66.73亿元，同比下降77.13%，实现归母净利润11.08亿元，同比下降110.02%。 婴儿卫生用品收入受调价影响短期承压，其他产品收入延续高增。分产品来看，2024年上半年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品分别实现营业收入8.98/2.63/1.52亿元，同比分别-9.9%/+0.3%/+54.9%，其中婴儿卫生用品收入下降主要系公司在原材料价格下降的情况下调低了销售价格，预计产品结构的变化亦对收入造成一定影响；成人卫生用品收入基本维稳，其他产品收入延续高增，推测主要系厨房湿巾、湿厕纸等自主品牌产品表现亮眼。分地区来看，2024年上半年公司境内/境外业务分别实现营收11.26/1.87亿元，同比分别-6.8%/+25.1%。 原材料降价带动毛利率改善，自主品牌推广导致费比提升。2024年上半年公司毛利率提升3.3pct，其中婴儿卫生用品/成人卫生用品毛利率分别提升2.7pct/0.7pct。单二季度公司毛利率为30.30%，同比提升2.2pct，推测主要系原材料价格较去年同期有回落，此外自主品牌占比的提升亦对毛利率有正向贡献。费用端，二季度公司期间费用率为12.77%，同比提升4.1pct，其中销售费用率提升2.4pct，主要系公司加大了自主品牌推广力度。二季度公司归母净利率为16.08%，同比下降0.5pct。 延续高比例中期分红，积极分享公司发展成果。公司发布半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利8.50元（含税），合计派发现金红利约1.32亿元，占2024年上半年归母净利润的68%。公司继2023年以后再次推出中期分红计划，且分红比率延续高位，彰显了公司积极与股东分享发展成果的决心。 结合终端需求适当调整公司收入增速假设、同时根据自主品牌推进情况调整费用率假设，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.81/5.24/5.79亿元（此前预计2024-2025年为5.74/6.56亿元），对应EPS分别为3.10/3.37/3.73元。可比公司2024年调整后平均PE为19倍，给予30%估值折价，对应PE为13倍，对应目标价40.30元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险。

豪悦护理披露2023年及2024年Q1业绩：2023年公司实现营收27.57亿元，同比-1.62%，实现归母净利润4.39亿元，同比+3.72%，扣非后归母净利润4.23亿元，同比+9.65%；2023年Q4公司单季实现营收6.82亿元，同比-16.51%，实现归母净利润1.28亿元，同比-19.98%，扣非后归母净利润1.33亿元，同比-11.84%。2024年Q1公司实现营收6.40亿元，同比+1.21%，实现归母净利润0.86亿元，同比+7.99%，扣非后归母净利润0.84亿元，同比+11.42%。 婴儿卫生用品量增价减，湿巾湿厕纸高增分业务看：（1）2023年公司婴儿卫生用品业务实现营业收入19.76亿元，同比-2.79%，其中销售量27.10亿元，同比+3.48%，测算片单价为0.73元/片，同比-6.06%。2023H2公司婴儿卫生用品业务收入9.79亿元，同比-12.91%。婴儿卫生用品业务销售量在整体出生率下滑背景下仍逆势增长，价格端受原材料价格下降后公司主动调整销售单价影响有所下滑。（2）2023年公司成人卫生用品实现营收5.55亿元，同比-10.61%，其中销售量6.78亿片，同比-7.58%，测算片单价为0.82元/片，同比-3.28%。2023H2公司成人卫生用品收入2.92亿元，同比-13.74%。 （3）2023年公司其他产品营业收入1.48亿元，同比+69.66%，原因主要为公司湿厕纸和湿巾产品收入快速增长。公司答菲湿巾和湿厕纸系列产品在抖音、天猫等多个主流电商平台成为KA级别品牌，同时锚定抖音等重点渠道，全平台展开营销推广。以抖音、天猫、小红书等渠道进行“大单品策略”，快速提升销售。 产能方面公司拟购买合肥花王的厂房和设备，合肥地理位置优越，且该工厂现有设施完好、厂房及仓库面积大，未来有望进一步优化公司业务实现良好增长。 分区域看：（1）2023年公司境内业务实现收入23.71亿元，同比-4.35%。其中2023H2公司境内业务实现收入11.92亿元，同比-9.83%。（2）2023年公司海外业务实现收入3.07亿元，同比+17.56%，其中2023H2海外业务实现收入1.57亿元，同比+11.69%。公司自主品牌SunnyBaby进驻泰国主要商超并进一步开发下沉市场，同时与线上lazada,shopee,Tiktok等主要电商平台深度合作，达到线上线下同步销售，增强品牌影响力。同时公司泰国公司也与当地传统渠道经销商合作，将公司产品销售至老挝、缅甸等周边国家，助力公司海外业务快速增长。并且公司拟在墨西哥成立子公司的方式投资建设墨西哥生产基地，计划投资金额约3000万美元，助力公司海外业务进一步成长。 受原材料成本下降及自产原料比例提高，毛利率同比提升毛利率：2023年公司毛利率为26.94%，同比+3.79pct。具体分业务看，2023年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品毛利率分别为23.13%/27.58%，分别同比+1.83/+2.52pct。其中2023年Q4单季毛利率为29.04%，同比+4.29pct，环比+1.82pct。 公司毛利率提升明显，原因主要为：（1）高分子、无纺布等原材料采购成本下降；（2）公司加大自产无纺布占比，降低材料成本。2024年Q1公司毛利率为27.71%，同比+4.65pct，环比-1.33pct。 净利率&费用率：2023年公司净利率为15.91%，同比+0.82pct。2023年Q4公司单季净利率为18.83%，同比-0.81pct，环比+3.44pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为4.97%/6.17%/-1.91%，分别同比+1.50/+0.49/-0.44pct。受公司加大自有品牌推广等影响，公司销售费用率有所提升。2024年Q1公司净利率为13.40%，同比+0.84pct，环比-5.42pct。盈利预测与估值公司为低估值、高分红优质标的，2023年分红比例近60%，且自身研发和制造能力突出、核心客户深度绑定，新产品易穿脱经期裤/拉拉裤、透气新型材料的推广均值得期待。我们预计2024年出生率或出现拐点，且公司积极通过发力成人卫生用品、海外业务、湿巾湿厕纸等自有品牌来对冲国内出生率压力，看好2024年公司业绩逐步修复。我们预计2024-2026年公司收入分别实现31.54/35.76/40.17亿元，同比增长14.42%/13.36%/12.34%；归母净利润5.14/5.94/6.97亿元，同比增长17.28%/15.46%/17.36%，当前市值对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、婴儿出生率下滑致使需求大幅缩减。

公司发布23年报，2023实现营收27.57亿元（YoY-1.62%），归母净利4.39亿元（YoY+3.72%），扣非归母净利YoY+7.37%；23Q4营收YoY-16.51%，归母净利YoY-19.97%，扣非归母净利-11.84%。 婴儿卫生用品稳健拓客、海外扩张可期。23年婴儿卫生用品收入YoY-2.8%，销量/片价YoY+3.5%/-6.1%，在23年新出生人口数下降、纸尿裤市场收缩、行业洗牌背景下公司保持量增，片单价下降受原材料成本下降等因素影响。豪悦前五大客户20/21/22/23年销售额占比59.2%/71.7%/75.5%/76.0%，洗牌后客户集中度提升，公司通过产品迭代+规模效应深度绑定大客户，易穿脱和超透气新品面世后有望进一步夯实下游关系。此外，公司深化与跨国大客户合作，拓宽销售区域，合作业务从原有国内市场延伸至海外，23年公司实现境外营收3.07亿元，YoY+17.6%，随着墨西哥生产基地设立，出口业务有望持续扩大。 其他产品增长靓丽，发力自主品牌。23年其他产品收入YoY+69.7%，湿厕纸与湿巾销售放量，加大推广下自主品牌增长靓丽，泰国业务保持稳健增长。23年成人卫生用品收入YoY-10.6%，销量/片价YoY-7.6%/-3.3%，成人失禁用品教育市场，24年易穿脱经期裤新品驱动成长可期。 毛利率弹性释放。23年毛利率/净利率为26.94%/15.91%，同比+3.79/+0.82pct，23Q4毛利率/净利率为29.04%/18.83%，23年公司主要原材料价格回落、毛利率回升显著。23年销售/管理/研发费用率同比分别+1.5/+0.3/+0.2pct，公司加大自主品牌推广力度，研发端投入增大。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年归母净利5.2/6.2/7.1亿元，纸尿裤制造龙头，具备技术与产品壁垒，海外和自主品牌成长可期，给予公司24年15倍PE，合理价值50.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示。出生率加速下滑，行业竞争加剧，海外需求不及预期等。

专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品 ODM 龙头。公司创始人于 30 年前进入个人卫生护理行业，经过多年深耕，公司已成长为涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品、拥有四大生产基地的中国卫生护理用品 ODM 龙头企业。2016 年以来公司保持着稳健的成长态势，2016-2022 年营收、归母净利润复合增速分别为 35%、63%，同期国内收入复合增速达 48%。同时公司依托相对较强的精益管理能力，保持着位居行业前列的 ROE 与净利率水平。 吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足。经过 20 余年的高速增长，中国吸收性卫生用品行业规模增速于 2018 年开始下行，2017-2022 年市场规模复合增速为-0.4%，行业已进入结构性增长阶段。拆分品类来看：①婴儿卫生用品市场规模受出生人口减少影响有所收缩，但仍存在渗透率提升与产品升级的发展机会。②女性卫生用品市场增长稳健，产品结构优化成为行业增长主要驱动因素。③成人失禁用品市场增速较高，在老龄化趋势延续的背景下，行业未来成长可期。 三大核心竞争力突出，卫生用品 ODM 龙头行稳致远。我们认为公司在 ODM 业务方面的核心竞争力主要体现在三个层面：①公司专注研发创新、研发费用投入长期处于行业前列，持续推进婴儿纸尿裤、女性经期裤等核心产品迭代，产品差异化竞争力不断提升。②公司四大基地产能已于 2022 年底落地，核心区位布局相对完备，伴随产量规模的扩张公司规模效应逐步释放，成本控制能力突出，单片产品制造费用低于行业可比公司。③公司下游客户结构相对多元，全面覆盖国际、国内知名品牌，同时公司与核心客户深度绑定，一同挖掘终端消费需求，与核心客户持续形成正反馈、实现携手共同成长。 我们预计公司 2023-2025 归母净利润分别为 4.88/5.74/6.56 亿元，对应 EPS 分别为3.14/3.70/4.23 元。可比公司 2024 年调整后平均 PE 为 20 倍，考虑到可比公司均以自主品牌业务为主，而公司以代工业务为主，给予 30%估值折价，对应 PE 为 14倍，对应目标价 51.80 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险；假设条件变化影响测算结果的风险

23Q3收入同增 1.3%，归母净利同增 8.9%公司 23Q1-3收入 20.7亿，同增 4.5%， 23Q1、 Q2、 Q3收入及同比增速分别为 6.3亿（yoy+22.8%）， 7.3亿（yoy-4.8%）， 7.2亿（yoy+1.3%）； 23Q1-3归母净利 3.1亿，同增 18.21%， 23Q1、 Q2、 Q3归母净利润及同比增速分别为 0.79亿（yoy+44.65%），1.2亿（yoy+13.45%），1.1亿（yoy+8.88%）； 23Q1-3扣非归母 2.9亿，同增 23.45%， 23Q1、 Q2、 Q3扣非归母净利及同比增速分别为 0.72亿（yoy+40%），1.11亿（yoy+18.9%），1.07亿（yoy+18.7%）。 23Q1-3毛利率 26.3%同增 3.8pct，净利率 14.9%同增 1.7pct23Q1-3销售费用率 4.3%，同增 0.9pct， 主要系公司加大产品推广所致；管理费用率（包含研发费用率） 6.6%，同增 0.5pct；财务费用率-2%，同减0.6pct， 主要系利息收入增加所致。 拓宽产品矩阵，加强自主品牌建设公司自主品牌希望宝宝着力开拓抖音渠道，特别开发“中国自造”系列婴儿护理产品于抖音渠道销售，通过市场推广、达人合作等多种形式促进销售，产品受到众多消费者认可和好评，并获选“2022年度抖音超级新锐品牌”。同时，公司通过产品品类拓展，推出答菲品牌，聚焦个人护理用品，在线上全渠道进行营销推广。其中湿厕纸产品，在天猫、抖音&快手、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化；深化达人合作关系和精细化内容运营，不断凸显品牌人设，与目标用户形成良性高频互动。 公司自主品牌 sunnybaby 已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动。 泰国当地市场复合芯体结构尿裤尚处于消费者教育阶段。公司通过当地明星和网红代言，依托当地媒体进行宣传推广；后续公司计划开展与消费者互动、试用装派发等多种形式的推广活动，加速消费者培育调整产能布局，保障业务持续发展公司已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，具备规模化生产优势。 湖北豪悦厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。湖北豪悦主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品。利用孝南区 1000公里半径范围覆盖 9亿人口、 24小时内快递可达消费者的物流快捷便利的区位优势，进一步提升配送时效，同时以该区域为中心扩大品牌影响力。 调整盈利预测， 维持买入评级公司持续投入对新产品的研发，以婴儿护理用品和成人护理用品业务为重点，加强与客户在创新阶段的前瞻性合作，持续研发优化产品。 同时，公司持续对自有品牌推广投入，加强品牌建设，拓展营销渠道，促进产品销售，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。考虑到公司 23Q1-Q3业绩， 23Q1-3归母净利 3.1亿，依此调整盈利预测。 我们预计 23-25公司公司归母净利分别为 5.1/6.2/7.5亿元（前值分别为 5.2/6.5/7.5亿）， EPS 年分别为 3.29/4.00/4.81元/股， PE 分别为 12/10/8x。 风险提示： 宏观经济风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险等。

事件2023年上半年公司实现营业收入13.57亿元，同比增长6.30%；实现归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比增长24.09%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.83亿元，同比增长26.41%。经营现金流量净额为3.15亿元，较上年同期增长86.06%。 新产品研发助力营收增长，海外业务推广成效开始显现2023年上半年公司营业收入为13.57亿元，较上年同期增长6.30%，主要原因系公司报告期内不断加大市场开拓、产能提升以及研发投入。报告期，公司主要从事妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品，主要有婴儿卫生用品、成人卫生用品及其他卫生用品等产品。从产品来看，婴儿卫生用品收入9.97亿元，占公司营业收入73.44%，同比增长9.73%，呈现稳步提升态势，公司不仅合作如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BCBabyCare、BEABA、亲宝宝等国内母婴知名品牌商，此外自主品牌希望宝宝在抖音等渠道销售也饱受消费者好评，自主品牌sunnybaby已进入泰国主要商超进行推广销售；成人卫生用品2.63亿元，占公司营业收入19.35%，同比下降6.85%；其他产品营收0.69亿元，同比增长13.10%。 从地区来看，公司境内主营业务稳步推进，同比增长4.41%；境外主营业务收入实现了24.43%的大幅增长，主要原因系受复杂多变的国际经济环境影响上年同期基数较低所致，同时，前文所述公司自主品牌sunnybaby已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动。泰国当地市场复合芯体结构尿裤尚处于消费者教育阶段，公司通过当地明星和网红代言，依托当地媒体进行宣传推广；后续公司计划开展与消费者互动、试用装派发等多种形式的推广活动，加速消费者培育。 从季度的角度来看，受国内春节、海外圣诞假期影响，一季度（销售占比少于20%）属于传统的销售淡季；二季度（销售占比23%-24%）由于天气炎热，婴儿纸尿裤等消费品的使用量同样会有所降低；第三季度由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。本报告期内，一季度淡季表现符合历史规律，同比大幅增长系上年疫情影响行业整体下降带来的低基数所致；二季度营收占比略高于一季度，但单季度同比小幅下降4.84%，对于短期的波动不必过分担忧，公司下半年的销售表现值得观察与期待。20213H1综合毛利率上涨3.15pct，期间费用率上涨0.38pct从毛利率角度看，公司整体毛利率较2022年同期上涨了3.15个百分点，公司主营的婴儿、成人卫生用品的毛利率也出现了不同幅度的上涨，一方面，公司直接材料占营业成本比例较高，原材料价格回落会在一定程度上利好公司毛利率提升，同时公司拥有持续迭代的产品创新能力，通过新材料的运用、生产工艺的改进实现降低成本提高收益的目的。境内外毛利率均实现正增长，且境外毛利率大于境内毛利率，主要原因系上年同期受疫情影响境外营收基数较低所致，随着疫情逐渐恢复以及公司海外业务稳步推行，本报告期境外营收实现大幅增长。 从费用的角度来看，2023年上半年公司费用率为8.84%，期间费用率同比增加0.38个百分点，主要系报告期内公司销售费用率和管理费用率增加所致。报告期内公司销售费用上涨1109.50万元，主要系公司在上半年加大了产品推广，导致广告宣传费上涨784.92万元、网店推广费上涨248.19万元；管理费用上涨857.72万元，主要系职工薪酬上涨205.23万元、折旧摊销增加334.05万元所致；研发费用上涨187.73万元，主要系直接材料及模具上涨311.4万元所致；财务费用下降949.09万元，主要系利息收入增加1372.38万元所致。加大自有品牌推广力度，提升市场占有率随着中国国力的增强及中国制造业的高速发展，群众的民族自豪感和文化认同感与日俱增，消费者对国货的认同感、自信心和好感度也大幅提升，从盲目追随国外品牌到选择潮流时尚与品质、性能、价值并重的国货品牌。随着消费者认知和理念的变化，越来越多的优质新锐国货品牌收获了消费者的喜爱。公司自主品牌希望宝宝着力开拓抖音渠道，特别开发“中国自造”系列婴儿护理产品在抖音渠道销售，通过市场推广、达人合作等多种形式促进销售，产品受到众多消费者认可和好评，并获选“2022年度抖音超级新锐品牌”。同时，公司通过产品品类拓展，推出答菲品牌，聚焦个人护理用品，在线上全渠道进行营销推广。其中湿厕纸产品，在天猫、抖音&快手、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化；深化达人合作关系和精细化内容运营，不断凸显品牌人设，与目标用户形成良性高频互动。 公司始终将研发创新放在企业发展的重要位置，坚持对研发技术的大力投入，依托持续多年对消费者需求的敏锐了解、研发结构和功能创新的产品，经过大量的消费者试用和严谨论证，新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤即将向市场推广应用；超透气新型材料、超细旦氨纶材料将陆续推进应用于婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等产品。报告期，公司已累计取得专利179项，其中发明专利13项，实用新型专利143项，外观专利23项。同时，公司持续对自有品牌推广投入，加强品牌建设，拓展营销渠道，促进产品销售，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。 质量控制体系高标准、生产能力规模化，公司核心竞争力进一步提升公司贯彻严苛的品质管理标准，通过与知名跨国公司合作，导入IQuality精细化质量管理，不断完善品质管理系统，持续获得客户认可。公司完善的产品质量控制管理流程，从产品的开发设计源头开始管控品质质量，除了通过科学有效的质量管理方法，建立健全质量管理体系以外，公司更是将质量保证融入到产品的研发、生产、检验全链条流程中。 公司凭借过硬的研发创新实力、精益化生产管理能力、稳定可靠的品质管控、优质的供应服务和高性价比的产品，已经在业内积累了多元化的客户。公司合作的客户既有如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BCBabyCare、BEABA、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。 这些客户对公司产品的进一步推广、品牌形象提升都起到了示范作用，有利于公司未来业务的持续开拓。公司先后引进了数十条行业先进的瑞光生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件，掌握复合芯体、底膜、无纺布等吸收性卫生用品核心材料的生产制造技术，并具备自主生产的能力。同时，公司稳步推进湖北生产基地建设，保障业务持续发展。湖北豪悦厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。湖北豪悦主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品。利用孝南区1000公里半径范围覆盖9亿人口、24小时内快递可达消费者的物流快捷便利的区位优势，进一步提升配送时效，同时以该区域为中心扩大品牌影响力。 投资建议公司系国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，与BCBabycare、BEABA、亲宝宝等国内母婴知名品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业进行深度合作，并经营希望宝宝、妈妈咪呀、sunnybaby、康福瑞、答菲等自主品牌，品类从个人护理用品到家庭系列产品，覆盖消费者全生命周期。从生产端来看，公司具备强制造与研发能力，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系；从产品端来看，公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，公司为行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借渠道优势抓住先机；从渠道端来看，公司积极建设布局新营销渠道，加大用户的培育与互动，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。结合公司股权激励计划中的业绩要求，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收33.28/37.99/41.78亿元，净利润5.03/5.92/6.64亿元，对应PS为1.90/1.66/1.51倍，对应EPS为3.24/3.81/4.28元/股，PE为13/11/10倍，维持“推荐评级”。 风险提示行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件：豪悦护理发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营业收入28.02亿元/同比+13.82%，归母净利润4.23亿元/同比+16.60%，扣非归母净利润3.86亿元/同比+9.36%；其中2022Q4实现营业收入8.17亿元/同比+0.19%；归母净利润1.61亿元/同比+19.10%；扣非归母净利润1.51亿元/同比+46.05%。 2023Q1公司实现营业收入6.23亿元/同比+22.79%，归母净利润0.79亿元/同比+44.65%，扣非归母净利润0.72亿元/同比+40.00%。 投资要点：婴儿用品表现稳健，其他产品增长亮眼。2022年，公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品营业收入分别为20.32/6.21/0.87亿元，同比分别+15.52%/+6.15%/+44.49%。得益于老客户销售表现良好以及新客户有序开拓，公司婴儿卫生用品继续稳健发展。其他产品增速较高，主要受复合芯体和湿巾产品收入增加推动。未来，公司易穿脱新品与超透气新型材料产品将投入市场，新建产能陆续投放，有望为后续收入贡献增量。 境外业务有望放量。2022年公司境内业务营业收入24.79亿元/同比+15.93%，境外业务营业收入2.61亿元/同比-1.84%。泰国新厂已完成投产，自主品牌Sunnybaby已进入泰国主要商超。随着泰国工厂爬坡期结束，市场推广活动开展以及复合芯体尿裤消费者教育普及，境外业务有望放量。 成本压力有所释放，毛利率已进入改善区间。2022年公司毛利率为23.15%，同比-3.17pct，主要原因为高分子、橡筋等公司主要原材料成本受国际原油市场影响大幅上涨。2022Q4毛利率为24.75%，同比+5.47pct，2022H2国际油价开始回落，缓解公司成本压力。 2023Q1公司毛利率23.06%，同比+0.89pct，延续改善趋势。 2022全年期间费用率稳定，2023Q1有所改善。2022年公司期间费用率7.68%，同比-0.66pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.47%/2.07%/-1.47%/3.62%，分别-0.19/+0.09/-0.48/-0.08pct。 2023Q1公司期间费用率9.01%，同比-1.36pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.19%/3.21%/-2.07%/3.68%。 盈利预测和投资评级：公司研发能力领先同业，巩固存量客户份额基础上有序开拓新客户，易穿脱、新型材料新品投放推广值得期待，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.000/39.19/44.17亿元，归母净利润分别为5.29/6.24/7.31亿元，对应估值为16/14/12xPE。看好公司在纸尿裤代工领域的研发、成本及产能优势，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动，新生儿出生率下降，客户拓展不及预期。

事件：公司发布 22年年报与 23年一季报，2022年实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%，实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 16.6%。单Q4实现收入 8.17亿元，同比增长 0.19%，实现归母净利润 1.61亿元，同比增长 19.1%。公司 2023年 Q1实现收入 6.32亿元，同比增 22.79%，实现归母净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%。 点评： Q1营收保持较快增长，23年新增产能有望稳步释放。公司 2022年实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%，单 Q4实现收入 8.17亿元，同比增长 0.19%，2023年 Q1实现收入 6.32亿元，同比增 22.79%。 分产品看，22年公司婴儿卫生用品实现收入 20.32亿元，同比增15.52%，主要为客户需求驱动业务量增长；成人卫生用品主要包括成人失禁用品、经期裤、卫生巾，22年实现收入 6.21亿元，同比增长6.15%；其他产品实现收入 0.87亿元，同比增长 44.49%，主要为公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加所致。产能方面，公司目前已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地。其中，募投项目 12亿片吸收性卫生用品截止 22年末进度为 75.54%；泰国厂房建设完成已陆续投产，公司自主品牌 sunnybaby 已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动；湖北厂房截止 22年项目进度为 62.79%，主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品，截止 22年末，湖北厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。研发方面，公司持续投入对新产品的研发，已成功研发结构完全创新的易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，超透气新型材料等产品。 毛利率如期改善，成本压力缓解盈利有望释放。毛利率方面，公司 22年实现毛利率 23.15%，同比-3.17pct；22Q4毛利率为 24.75%，同比+5.47pct；23Q1毛利率为 23.05%，同比+0.89pct。2022年由于国际原油价格上涨，导致下游产品 SAP、氨纶丝等原材料价格上涨，公司毛利率同比下滑；22年下半年随着油价回落，公司毛利率持续改善，随着原材料价格回归正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。期间费用方面，公司 22年销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.5%、2.1%、3.6%、-1.5%，分别同比变化-0.2pct、+0.1pct、-0.1pct、-0.5pct，整体费用率持续优化。净利润方面，公司 22年实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 16.6%，净利率为 15.1%，同比+0.36pct；单 Q4归母净利润1.61亿元，同比增长 19.1%，净利率为 19.64%，同比+3.1pct；23Q1归母净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%，净利率 12.56%，同比+1.9pct。 现金流方面，公司 22年经营活动现金流 5.92亿元，同比-1.8%，主要为支付采购额增加所致；投资活动现金流 2.69亿元，同比+225%，主要为收回投资理财；筹资活动现金流-3.55亿元，同比-80%，主要系现金分红、公司回购所致。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，产品研发创新实力领先，持续提升存量客户份额&开拓新客户打造增长势能，海外自主品牌产品亦有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 5.26亿元、6.30亿元、7.47亿元，分别同比增长 24.5%、19.6%、18.7%，目前股价对应 23年 PE 为 13x，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

事件2022年公司实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.23亿元，同比增长 16.60%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.86亿元，同比增长 9.36%。经营现金流量净额为 5.92亿元，较上年减少 1.81%。 2023年一季度公司实现营业收入 6.32亿元，同比增长 22.79%； 实现归属于上市公司股东的净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 0.72亿元，同比增长 40.00%。经营现金流量净额为 0.09亿元，较上年减少 84.44%。 新产品研发助力营收增长，自有品牌推广提升市占率成效显著2022年，公司营业收入为 28.02亿元，较上年同期增长 13.82%，主要原因系公司报告期内不断加大市场开拓、产能提升以及研发投入。从产品来看，婴儿卫生用品和成人卫生用品继续稳健发展，报告期内公司持续投入对新产品的研发，以婴儿护理用品和成人护理用品业务为重点，已累计取得专利 164项，其中发明专利 13项，实用新型专利 131项，外观专利 20项，不断为消费者提供新品相的选择。品牌推广方面，公司自主品牌希望宝宝着力开拓抖音渠道，特别开发“中国自造”系列婴儿护理产品在抖音渠道销售，通过市场推广、达人合作等多种形式促进销售，产品受到众多消费者认可和好评，并获选“2022年度抖音超级新锐品牌”。其他产品收入同比增长 44.49%，主要原因系公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加所致，报告期内公司通过产品品类拓展，推出答菲品牌，聚焦个人护理用品，在线上全渠道进行营销推广。其中湿厕纸产品，在天猫、抖音&快手、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化。2023年一季度公司营收及归母净利继续维持高速增长态势，研发创新及品牌推广对公司业绩的拉动作用后劲十足。 从地区来看，公司境内主营业务实现 15.93%的高增长，境外主营业务收入同比下降 1.84%，主要原因系复杂多变的国际经济环境影响导致原材料价格上涨，叠加需求萎缩等因素，影响公司外贸出口业务所致。随着泰国厂房建设完成，市场推广活动逐步展开，公司海外业务未来有望实现恢复性增长。 从季度的角度来看，受国内春节、海外圣诞假期影响，一季度（销售占比少于 20%）属于传统的销售淡季；二季度（销售占比 23%-24%）由于天气炎热，婴儿纸尿裤等消费品的使用量同样会有所降低；第三季度由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。本年度， 一季度淡季表现符合历史规律；二、三季度同比增长明显，系上年疫情影响行业整体下降带来的低基数所致；第四季度由于天猫“双十一”等促销活动，各年度第四季度收入贡献较高，高基数下同比增长较少。 非经常性损益项目中，公允价值变动与投资收益增加 4558.76万元，主要系报告期内公司针对上期期末数为 6.50亿元的交易性金融资产进行理财赎回所致。

2023 年4 月14 日公司发布2022 年报&2023Q1 季报，22 年实现营收28.02 亿元，同比+13.82%；实现归母净利润4.23 亿元，同比+16.60%，其中4Q 实现营收8.17 亿元，同比+0.19%；归母净利润1.61 亿元，同比+19.10%，扣非归母净利同比+46.1%。23Q1 实现营收6.32 亿元，同比+22.79%；归母净利润0.79 亿元，同比+44.65%，1Q 业绩略超预期。 疫情影响下22A 婴儿尿裤稳健成长，海外厂房搬迁短期拖累增速。 1）分品类： 22A 婴儿/成人卫生用品/其他产品营收20.3/6.2/0.87亿元，同比+15.5%/+6.2%/+44.5%，4Q 受疫情、下游去库影响，营收同比持平。2）分区域：海外业务受泰国厂房设备搬迁影响收入有所扰动，22A 境内/境外营收24.8/2.6 亿元，同比+15.9%/-1.8%。 成本压力趋缓4Q 起毛利率进入修复通道，经期裤占比提升成人卫生用品毛利率表现更优。22A 毛利率23.2%（-3.2pct），净利率15.1%(+0.36pct)，主要受上游石油价格影响，高分子、橡筋、纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高。分品类角度，22A 婴儿/成人卫生用品毛利率21.3%/25.1%，同比-4.35/-0.28pct。 1Q23 营收同比+22.8%，看好可穿脱、超透气等新品推出加速成长。 1Q 毛利率23.1%（同比+0.9pct）呈稳步修复趋势，销售/管理&研发/财务费用率分别同比-0.71/+0.16/-0.81pct，净利率12.6%（同比+1.9pct)。 新品预期加速上市+海外自主品牌成长，看好个护ODM 龙头逆势成长。考虑到公司成人经期裤可穿脱创新系列、婴儿尿裤超透气新品等持续保持更新迭代并预期逐步放量，有望持续赋能下游品牌客户，盈利能力有望稳中有升。泰国厂房搬迁完成，海外自主品牌23 有望进入修复通道，看好公司成长势能。 我们看好公司在卫生用品代工领域的成本领先、工艺创新优势，预测公司23-25 年归母净利分别为5.3、6.3、7.4 亿元，当前股价对应PE 分别为13、11、9 倍，上调至“买入”评级。 风险提示：下游客户集中度过高；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；2023年9 月限售股解禁，解禁数量占流通股比例66.55%。

国内领先个护ODM企业，成本端压力逐渐缓解豪悦护理是国内个人卫生护理用品领域领先的制造商，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。2021年公司营业收入和归母净利润增速分别为-5%/-40%，主要原因是疫情导致的成人卫生用品销售端受到影响，并且受国际原油市场的影响，高分子树脂、无纺布、木浆等公司主要原材料采购成本较上年涨幅较高，造成生产成本上升和净利润下降。从成本看，2021年公司原材料占比达到81%。今年6月原油期货价格达到高点，随后逐渐回落，并且国内无纺布河南市场价格也从5月的1.2万元/吨降低到6月底的1.1万元/吨。公司采购的木浆均为针叶木浆，根据中国造纸业协会的数据今年6月以来价格有望企稳。因此，公司上游原材料价格上涨压力将逐步缓解，公司业绩将进入修复期。 公司以ODM为主，研发赋能提高客户粘性公司品牌客户主要以ODM模式进行销售，兼顾少量自有品牌打造。公司不仅负责生产加工，而且负责设计研发。2017-2019年，公司ODM模式销售收入占比逐年增加，由81.98%提高至91.59%。公司持续进行研发投入，多个新技术解决消费者痛点，增强下游客户的粘性。其中，公司研发的第4代无木浆多维复合芯体结构与木浆芯体相比，使用“无纺布+高分子吸水树脂”的配方结构，应用了热风穿刺熔融固结技术。具有轻薄、不易断层、吸水后整体膨胀、平整不起坨等诸多优点，提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面的性能，可有效提升产品档次。公司研发的第四代易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，以及超透气新型婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾将陆续商业化应用和推广。 国际优质大客户保证增长稳定性，新锐客户和自主品牌拓宽增长边际公司最初是以金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司的ODM企业起家，国际优质客户抗风险能力强，营收增长确定性强。 2018年以来乘新零售增长之风，公司积极拓展凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、Eleser等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等。同时公司抓住“中国质造”等市场机遇，在婴儿卫生用品领域、成人失禁用品领域及女性护理用品领域建设数十个自有品牌，2017~2019年自有品牌销售收入分别为1.35/1.45/1.62亿元。新锐客户和自有品牌的拓展促进公司市占率的进一步提升。 拓产能、拓市场，突破增长天花板2017-2019年公司主要产品的产能利用率持续处于高位，为突破产能的增长瓶颈，公司加大对婴儿纸尿裤、经期裤等固定资产生产设备的投入。 2020年公司募集资金投资新增年产6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目，及年产12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设。其中6亿片吸收性卫生用品于2021年底已经投产。12亿片吸收性卫生用品截至1H22工程进度为74%，达产后公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、卫生巾、经期裤的产能将分别达到28/3.6/9.6/4.5亿片。市场方面，由于以印度、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南等为代表的新兴市场国家人口基数较大，劳动力成本低，因此公司开始拓展东南亚市场。2021年，泰国子公司陆续开始投产，自主品牌产品成功进入当地市场销售，同时也向东南亚等国家开展出口业务；并同步开展自主厂房建设，按计划有序推进基建施工，预计2022年下半年完成从租赁厂房搬迁、设备安装调试及投产。 投资建议公司短期疫情和成本端压力将有望陆续缓解，业绩逐渐进入上修期。公司作为个护吸收用品ODM龙头企业，积极开发新产品提升客户粘性。 在研发、产能、客户方面已经形成竞争优势，新产能、新市场的拓展提高增长天花板。我们预计2022~2024年公司EPS为2.42/2.98/3.42元，对应PE为19/15/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示生育率下滑；上游原材料价格波动；客户发展不及预期；市场竞争激烈等。

事件：公司发布三季报，3Q22实现营业收入7.08亿元，同比增长26.11%，实现归母净利润1.01亿元，同比增长186.06%，扣非归母净利润0.90亿元，同比增长17.85%。公司22年1-9月实现营业收入19.85亿元，同比增长20.57%，实现归母净利润2.62亿元，同比增长15.12%，扣非归母净利润2.35亿元，同比下降5.82%。 点评：Q3营收保持快速增长，新增产能稳步推进。公司3Q22实现营业收入7.08亿元，同比增长26.11%，22年1-9月实现营业收入19.85亿元，同比增长20.57%；公司上半年主要受疫情散发、经济下行等影响受增长有所放缓，自5月起随着疫情好转、经济企稳回升，公司收入端Q2-Q3恢复较快增长。产能方面，根据公司中报，湖北厂房主体框架结构已完成，生产基地仍在建设，公司预计22年底投入使用；泰国厂房已在装修中，公司计划下半年完成从租赁厂房搬迁、设备安装调试及投产。 后续公司持续充分利用自有纸尿裤复合芯体、透气底膜、无纺布等核心中间材料的研发、生产优势，降低原材料成本，增强企业竞争力；同时加大自有品牌推广投入，加强品牌建设，拓展营销渠道，促进产品销售，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。 Q3毛利率维持历史低位，期间费用改善优化盈利。公司3Q22实现毛利率22.33%，同比-6.1pct，环比-0.54pct；公司22年1-9月实现毛利率22.49%，同比-7.3pct；公司主要原材料为无纺布、高分子吸水树脂、木浆等，上半年主要原材料采购价格较去年同期大幅上涨，直接影响产品成本，公司毛利率处于历史低点；近期部分原材料价格高位有所松动，我们认为如果未来原材料价格回落至正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。期间费用方面，公司3Q22销售、管理、研发、财务费用率分别为2.8%、2.5%、3.5%、-1.1%，分别同比变化-4.2pct、-0.3pct、-0.3pct、-0pct；22年1-9月上述四项费用率分别为3.4%、2.5%、3.6%、-1.4%，分别同比变化-2.8pct、-0.1pct、-0pct、-0pct；公司销售、管理费用率均有下降。净利润方面，公司3Q22实现归母净利润1.01亿元，同比增长186.06%，扣非归母净利润0.90亿元，同比增长17.85%；22年1-9月实现归母净利润2.62亿元，同比增长15.12%，扣非归母净利润2.35亿元，同比下降5.82%。现金流方面，公司22年1-9月实现经营活动现金流3.03亿元，同比-24.17%；投资活动现金流1.34亿元，同比+117.34%，主要为现金理财赎回；筹资活动现金流-3.36亿元，同比-102.38%，主要系现金分红、公司回购所致。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，我们看好在中国个护行业成长背景下，公司产销能力和品牌建设带来的高增长。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.69亿元、4.51亿元、5.34亿元，分别同比增长1.7%、22.2%、18.4%，目前股价对应2022年、2023年PE分别为17.9X、14.7X，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。

深耕吸收性卫生用品制造，重研发重产品，海内外客户优势显著。公司是国内领先的个护用品制造商，专注全年龄卫生护理用品。公司掌握复合芯体核心技术，以 ODM 模式为主，服务客户既包括如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有 BabyCare、BEABA、蜜芽等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。不同于行业中传统 ODM 制造商只擅长或专注产品开发制造中部分环节的业务模式，公司持续投入研发活动，不仅可以根据客户的产品性能要求开发出优质的个人卫生护理用品，而且可以提前研发适应市场需求的产品，从而带动客户共同引导消费潮流。 2022上半年营收稳增，未来盈利能力有望逐步修复。1H22公司营业收入、利润呈逐季修复趋势，上半年收入同比+17.7%，归母净利同比-16.4%，而 Q2单季收入同比+37.3%，归母净利润同比+1.8%。分业务看，1H22婴儿卫生用品、成人卫生用品（含女性卫生用品和成人失禁用品）收入占比分别为 71.1%、22.1%。盈利能力方面，公司原材料主要为石油化工与造纸行业，上半年毛利率受原材料价格上涨影响同比-7.9pct 降至历史低点 22.6%。招股书显示，2019年主要原材料占采购总额比例分别为：无纺布 39.25%、高分子吸水树脂 18.19%、木浆4.98%、热熔胶 6.69%、包装袋 6.79%。近期部分原材料价格在高位有所松动，我们认为未来如果原材料价格回落至正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。 产能建设稳步推进，依托泰国子公司推进自主品牌出海。目前公司 IPO募投项目均陆续投产，其中年产 6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目已于 2021年底完工投产；募投项目年产 12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目截止 1H22工程进度为 74%。2021年 5月，公司于湖北孝感购买土地 115亩，预计投入约 5亿元人民币，用于生产成人尿裤、拉拉裤、护理垫为主的老龄化护理用品，计划 2022年底投入使用。2021年公司泰国子公司产能建设有序推进，计划 22年下半年投产，公司的自主品牌产品已成功进入当地市场销售，品牌出海有望打造第二增长曲线。 吸收性卫生用品行业：国内&泰国市场稳步增长，公司具备持续发展动能。1）国内：其中女性卫生巾市场较成熟，增长相对平稳；婴儿纸尿裤受近年来出生率下降有所承压，而渗透率仍有进一步提升的空间，增长具有持续性。从竞争格局看，女性卫生用品日系、美系、国牌呈三足鼎立格局；婴儿卫生用品目前虽以海外品牌为主导，但国牌纸尿裤伴随新兴电商崛起实现较快增长，持续抢占存量市场份额。 2）泰国： Euromonitor 预计 2022-2026年泰国纸尿裤市场将以 8.1%CAGR 增长至269亿泰铢（折合约 51亿元），虽然同样面临出生率下降压力，但单价更高、更便利的一次性纸尿裤持续占领传统尿片/尿布份额，驱动行业保持高个位数增长。从竞争格局看，日本尤妮佳旗下妈咪宝贝、Babylove品牌 2021年合计市占率达 89%。从渠道看，尽管 2020年以来疫情冲击下电商渠道有所增长，当前主要渠道仍为线下商超及杂货店。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，我们看好在中国个护行业成长背景下，公司产销能力和品牌建设带来的高增长。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 3.64亿元、4.36亿元、4.96亿元，分别同比增长 0.4%、19.7%、13.8%，目前股价对应 PE 为 16.8X，低于行业平均，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：宏观经济风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险。