24Q4公司归母净利润同比增速与营业收入增速差距较大，主要系销售费用率提升显著，利于长期品牌及渠道建设。 投资要点： 调整盈利预期，维持“增持”评级。 受公司销售费用投放上升的影响，公司业绩低于我们之前的预期，考虑当前行业经营趋势，我们下调 2025-2026年盈利预期，并新增 2027年盈利预期，预计公司2025-2027年 EPS 为 3.07/3.48/3.82元（ 2025-2026年原 3.62/4.18元），参考行业估值水平，考虑可比公司估值显著提升，短期费用投放可构建公司长期品牌及渠道竞争力， 公司分红比例突出， 给予公司2025年 20xPE，上调目标价至 61.45元，维持“增持”评级。 婴儿卫生用品收入稳步提升。 2024年公司营业收入 29.29亿元，同比+6.25%；归母净利润 3.88亿元，同比-11.65%； 2024Q4营业收入8.88亿元，同比+30.19%，归母净利润 0.93亿元， 同比-27.55%。 2024年公司婴儿卫生用品收入 20.60亿元，同比+4.27%， 得益于各地政府鼓励生育政策持续加码；成人卫生用品收入 5.52亿元，同比-0.55%， 2024年公司新增自有品牌“森之物语”女性护理系列产品品类，新产品日用易穿脱经期裤上市，受到市场与客户的认可和好评；其他产品收入 2.32亿元，同比+57.55%， 系湿厕纸和湿巾收入增加。 24年境内/境外收入分别为 23.94亿元/4.51亿元，分别同比+0.96%/+46.69%，泰国豪悦贡献显著。 销售费用率显著提升，自有品牌建设强化。 2024年公司归母净利率13.23%，同比-2.68pct，毛利率 27.91%，同比+0.97pct，得益于自产无纺布替代外采。 2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.29%/2.52%/-1.27%/3.66%，分别同比+2.32pct/+0.15pct/+0.64pct/-0.14pct， 销售费用显著上升，主要系公司加大自有品牌推广、代销服务费增加。 外延收并购进一步打开公司成长天花板。 公司购买合肥花王工厂资产和收购丝宝护理 100%股权，有效扩充产能、囊获“洁婷”、“全因爱”、“美月见”等知名品牌产品。此外拟设立全资子公司及签署购买南通大王相关资产，南通大王的 GOO.N 品牌婴儿纸尿裤生产业务将委托给豪悦护理等外部公司。 风险提示。 费用投放超预期，业务拓展不及预期。

公司发布 2024年报24Q4收入 8.9亿，同比+30.2%，归母净利润 0.93亿，同比-27.6%，扣非归母净利润 0.88亿，同比-33.6%； 24年收入 29.3亿，同比+6.3%，归母净利润 3.9亿，同比-11.7%，扣非归母净利润 3.8亿，同比-11.1%； 24年毛利率 27.9%，同比+1pct，归母净利率 13.2%，同比-2.7pct。 24年收入增长预计主要系海外收入高增所致；利润下降预计系：①因加大自有品牌推广、代销服务费增加等，公司 2024年度销售费用同比上升55.95%；②因利息收入减少，财务费用提高 29.56%；③信用减值损失增加约 1kw。 24年公司累计分红 2.6亿元，分红比例 67.2%， 延续高分红政策。 分产品看，①婴儿卫生用品 24年收入 20.6亿，同比+4.3%，毛利率23.9%，同比+0.8pct，量/价分别同比+12.3%/-7.2%；②成人卫生用品24年收入 5.5亿，同比-0.6%，毛利率 28.9%，同比+1.3pct，量/价分别同比+8.4%/-8.2%；③其他产品（湿巾等） 24年收入 2.3亿，同比+57.6%，毛利率 47.5%，同比-8.3pct， 主要系公司生产的湿厕纸和湿巾产品收入增加所致。 分区域看，境内 24年收入 23.9亿，同比+1.0%，毛利率 25%，同比-0.2pct；境外 24年收入 4.5亿，同比+46.7%，毛利率 36.7%，同比+5.3pct， 主要原因系泰国豪悦营业收入大幅提升所致。 婴裤业务稳步增长，有望受益行业需求回暖公司在业内积累了多元化的客户，既有尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有 BabyCare、孩子王、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商，这些客户对公司产品的进一步推广、品牌形象提升都起到了示范作用，有利于公司未来业务的持续开拓； 基于公司与全球跨国客户的长期业务合作优势，公司调整组建业务，通过加大人员、资源等方面投入，深耕优质客户资源、拓展国外渠道客户等多种方式开发客户，积极拓展海外市场份额。 此外公司逆势收购合肥花王/南通大王等产能， 我们预计代工份额有望持续提升。 当前婴儿尿裤行业需求逐步改善（ 24年出生人口数同比+52万人）， 25年我们预计高附加值拉拉裤（ 8个月龄以上使用）等产品需求逐步提升，公司产品结构有望优化； 此外 2025年政府工作报告提出要制定促进生育政策，发放育儿补贴，公司或受益于生育补贴政策落地。 自主品牌构筑新成长维度公司通过股权收购湖北丝宝股份有限公司持有丝宝护理的 100%股份，并于 2025年 1月 20日完成股权交割。丝宝护理旗下“洁婷”、“全因爱”、“美月见”等品牌的女性卫生用品在行业中具有较高的知名度、美誉度和诚信度，具有较好的品牌影响力及品牌价值。 丝宝护理 24年收入 6.8亿元，净利润 0.26亿元；我们预计合并后双方在战略层面的全面对接和业务层面的深度融合，助力提升品牌的知名度和影响力，提升产品市场份额。 调整盈利预测，维持“买入”评级需求改善叠加生育政策加持，公司基本面处改善通道，自主品牌理顺有望赋能成长； 考虑当前为建设自主品牌仍加大费用投放， 我们预计 25-27年归母分别为5.0亿/5.6亿/6.2亿元（ 25-26年前值分别为5.2/6.1亿元），对应 PE 分别为 17X/15X/13X。 风险提示： 市场竞争风险；自主品牌拓展不及预期；产能扩张不及预期； 原材料价格波动风险等。

事件：公司发布《 关于设立全资子公司及签署购买资产协议》 公告公司发布公告， 拟在江苏省南通经济技术开发区投资设立豪悦护理用品（南通）有限公司（具体以最终注册名为准），预计三年内总投资额不超过 4亿元人民币。 同时公司与南通大王拟签订《资产转让合同》，各方就购买资产事宜达成初步合作意向，公司拟以自有或自筹资金（ 2.66亿元），通过现金方式购买南通大王持有在江苏省南通经济技术开发区内西区（第一工厂）的土地使用权面积 8.4万平方米、厂房建筑面积 6.8万平方米、 11条婴儿纸尿裤生产相关设备。 本次购买南通大王生产线，是公司基于现有婴儿产品设备产能利用率较好，根据企业整体布局和发展战略的需要，及新产品研发、新销售渠道拓展的需要，将充分利用标的物现有设备及设施完好的厂房优势，为未来业务发展预留了足够空间，优化现有业务，利于形成上市公司新的盈利增长点，增强公司持续经营竞争力。 GOO.N 品牌婴儿纸尿裤在中国拥有较高知名度，本次购买资产后，南通大王通过将婴儿纸尿裤业务委托给包括豪悦护理在内的外部公司生产的方式继续进行销售。 继收购合肥花王/湖北丝宝后，公司再次收购南通大王产线， 我们认为有利于进一步扩充产能规模、提升市占，放大规模效应、夯实龙头地位。 两会提及促生育政策， 下游需求有望复苏根据国家统计局， 2024年我国出生人口数 954万人（同比+52万人），新生儿数量达到小高峰后，我们预计高附加值拉拉裤等产品需求逐步提升，25年公司产品结构有望优化。 25年两会期间， 国务院总理李强在政府工作报告中指出： 制定促进生育政策，发放育儿补贴，大力发展托幼一体服务，增加普惠托育服务供给。 3月 7日， 国家卫健委主任雷海潮提出： 今年将发放育儿补贴，国家卫健委正在会同有关部门，起草相关的育儿补贴的操作方案。 我们预计伴随育儿补贴落地， 相关婴儿用品需求释放有望为公司带来业绩增量。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司积极收购资产扩张产能，夯实婴儿纸尿裤代工龙头地位， 25年有望享受促生育政策红利。我们预计 24-26年公司归母净利分别为 4.4/5.2/6.1亿元，对应 PE 为 14/12/10X。 风险提示： 购买资产事项尚存在重大不确定性； 宏观环境扰动；新生儿数量下滑等风险

公司发布 2024三季度报告24Q3公司实现收入 7.3亿元，同比+1.5%；归母净利润 1.0亿元，同比-9.0%； 扣非归母净利润 1.0亿元，同比-9.9%。 24Q1-3公司实现收入 20.4亿元，同比-1.6%；归母净利润 2.9亿元，同比-5.1%；扣非归母净利润 2.9亿元，同比-3.5%。 拟现金收购丝宝股份 100%股权，加大自有品牌发展公司与湖北丝宝股份有限公司（以下简称“丝宝股份”）及其全资子公司湖北丝宝护理用品有限公司签订《股权收购意向协议》， 各方就股权收购事宜达成初步合作意向，根据公司当前对标的公司业务、财务及团队等情况的初步评估，其综合估值暂定为不超过人民币 3.6亿元，公司拟以现金购买“标的公司” 100%股权。 丝宝 23年总资产 2.5亿，净资产 1.0亿，收入 5.42亿，净利润 0.14亿； 24H1总资产 3.0亿，净资产 1.3亿，收入 3.2亿，净利润 0.11亿。 生产方面，公司将承继及承接丝宝全部资产/负债/业务/人员等，有利于在技术/采购/生产/研发/销售等方面充分发挥协同效应； 品牌方面，丝宝旗下“洁婷”、“全因爱”、“美月见”等品牌具有较高知名度，公司将沿用此前品牌标签发挥其影响力。 此前公司已培育希望宝宝/Sunnybaby/答菲/森之物语等品牌，我们预计收购后洁婷等品牌有望充分赋能，自主品牌发展进一步提速！代工绑定头部客户，生产基地布局优化公司在业内积累了包括尤妮佳、花王、 BabyCare、孩子王、亲宝宝等国内外母婴知名品牌商，且有望凭借产品研发实力、精益生产能力、优质供应服务及高性价比产品提升份额。 产能方面， 目前公司已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，合肥花王厂房正开展技术改造， 有望增强持续经营能力和综合竞争力。 毛利率稳健，产品推广投入加强24Q3公司毛利率 27.0%，同比-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/3.0%/3.6%/-0.8%，同比+2.1pct/+0.2pct/-0.1pct/+0.9pct，归母净利率为 13.8%，同比-1.6pct。公司毛利率保持稳健，销售费用提升主要系加大产品推广力度。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司产品研发能力持续提升、全球优化产能布局，有利于绑定优质客户资源；本次收购或带动自主品牌发展提速。根据 24年三季报，考虑当前消费增速仍为弱增长且品牌端线上竞争加剧，我们预计 24-26年归母净利分别为 4.4/5.2/6.1亿元（前值为 4.8/5.6/6.5亿元），对应 PE 为 14/12/10X。 风险提示： 市场竞争风险；大客户采购额下滑；自主品牌拓展不及预期，海外生产基地建设不及预期；原材料价格波动风险，拟收购存在估值过高的风险等。

事件：公司公布22024年中报，22024年上半年公司实现营收113.13亿元，同比下降33.24%，实现归母净利润11.94亿元，同比下降22.86%；二季度公司实现营收66.73亿元，同比下降77.13%，实现归母净利润11.08亿元，同比下降110.02%。 婴儿卫生用品收入受调价影响短期承压，其他产品收入延续高增。分产品来看，2024年上半年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品分别实现营业收入8.98/2.63/1.52亿元，同比分别-9.9%/+0.3%/+54.9%，其中婴儿卫生用品收入下降主要系公司在原材料价格下降的情况下调低了销售价格，预计产品结构的变化亦对收入造成一定影响；成人卫生用品收入基本维稳，其他产品收入延续高增，推测主要系厨房湿巾、湿厕纸等自主品牌产品表现亮眼。分地区来看，2024年上半年公司境内/境外业务分别实现营收11.26/1.87亿元，同比分别-6.8%/+25.1%。 原材料降价带动毛利率改善，自主品牌推广导致费比提升。2024年上半年公司毛利率提升3.3pct，其中婴儿卫生用品/成人卫生用品毛利率分别提升2.7pct/0.7pct。单二季度公司毛利率为30.30%，同比提升2.2pct，推测主要系原材料价格较去年同期有回落，此外自主品牌占比的提升亦对毛利率有正向贡献。费用端，二季度公司期间费用率为12.77%，同比提升4.1pct，其中销售费用率提升2.4pct，主要系公司加大了自主品牌推广力度。二季度公司归母净利率为16.08%，同比下降0.5pct。 延续高比例中期分红，积极分享公司发展成果。公司发布半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利8.50元（含税），合计派发现金红利约1.32亿元，占2024年上半年归母净利润的68%。公司继2023年以后再次推出中期分红计划，且分红比率延续高位，彰显了公司积极与股东分享发展成果的决心。 结合终端需求适当调整公司收入增速假设、同时根据自主品牌推进情况调整费用率假设，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.81/5.24/5.79亿元（此前预计2024-2025年为5.74/6.56亿元），对应EPS分别为3.10/3.37/3.73元。可比公司2024年调整后平均PE为19倍，给予30%估值折价，对应PE为13倍，对应目标价40.30元，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险。

豪悦护理披露2023年及2024年Q1业绩：2023年公司实现营收27.57亿元，同比-1.62%，实现归母净利润4.39亿元，同比+3.72%，扣非后归母净利润4.23亿元，同比+9.65%；2023年Q4公司单季实现营收6.82亿元，同比-16.51%，实现归母净利润1.28亿元，同比-19.98%，扣非后归母净利润1.33亿元，同比-11.84%。2024年Q1公司实现营收6.40亿元，同比+1.21%，实现归母净利润0.86亿元，同比+7.99%，扣非后归母净利润0.84亿元，同比+11.42%。 婴儿卫生用品量增价减，湿巾湿厕纸高增分业务看：（1）2023年公司婴儿卫生用品业务实现营业收入19.76亿元，同比-2.79%，其中销售量27.10亿元，同比+3.48%，测算片单价为0.73元/片，同比-6.06%。2023H2公司婴儿卫生用品业务收入9.79亿元，同比-12.91%。婴儿卫生用品业务销售量在整体出生率下滑背景下仍逆势增长，价格端受原材料价格下降后公司主动调整销售单价影响有所下滑。（2）2023年公司成人卫生用品实现营收5.55亿元，同比-10.61%，其中销售量6.78亿片，同比-7.58%，测算片单价为0.82元/片，同比-3.28%。2023H2公司成人卫生用品收入2.92亿元，同比-13.74%。 （3）2023年公司其他产品营业收入1.48亿元，同比+69.66%，原因主要为公司湿厕纸和湿巾产品收入快速增长。公司答菲湿巾和湿厕纸系列产品在抖音、天猫等多个主流电商平台成为KA级别品牌，同时锚定抖音等重点渠道，全平台展开营销推广。以抖音、天猫、小红书等渠道进行“大单品策略”，快速提升销售。 产能方面公司拟购买合肥花王的厂房和设备，合肥地理位置优越，且该工厂现有设施完好、厂房及仓库面积大，未来有望进一步优化公司业务实现良好增长。 分区域看：（1）2023年公司境内业务实现收入23.71亿元，同比-4.35%。其中2023H2公司境内业务实现收入11.92亿元，同比-9.83%。（2）2023年公司海外业务实现收入3.07亿元，同比+17.56%，其中2023H2海外业务实现收入1.57亿元，同比+11.69%。公司自主品牌SunnyBaby进驻泰国主要商超并进一步开发下沉市场，同时与线上lazada,shopee,Tiktok等主要电商平台深度合作，达到线上线下同步销售，增强品牌影响力。同时公司泰国公司也与当地传统渠道经销商合作，将公司产品销售至老挝、缅甸等周边国家，助力公司海外业务快速增长。并且公司拟在墨西哥成立子公司的方式投资建设墨西哥生产基地，计划投资金额约3000万美元，助力公司海外业务进一步成长。 受原材料成本下降及自产原料比例提高，毛利率同比提升毛利率：2023年公司毛利率为26.94%，同比+3.79pct。具体分业务看，2023年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品毛利率分别为23.13%/27.58%，分别同比+1.83/+2.52pct。其中2023年Q4单季毛利率为29.04%，同比+4.29pct，环比+1.82pct。 公司毛利率提升明显，原因主要为：（1）高分子、无纺布等原材料采购成本下降；（2）公司加大自产无纺布占比，降低材料成本。2024年Q1公司毛利率为27.71%，同比+4.65pct，环比-1.33pct。 净利率&费用率：2023年公司净利率为15.91%，同比+0.82pct。2023年Q4公司单季净利率为18.83%，同比-0.81pct，环比+3.44pct。期间费用率方面，2023年公司销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为4.97%/6.17%/-1.91%，分别同比+1.50/+0.49/-0.44pct。受公司加大自有品牌推广等影响，公司销售费用率有所提升。2024年Q1公司净利率为13.40%，同比+0.84pct，环比-5.42pct。盈利预测与估值公司为低估值、高分红优质标的，2023年分红比例近60%，且自身研发和制造能力突出、核心客户深度绑定，新产品易穿脱经期裤/拉拉裤、透气新型材料的推广均值得期待。我们预计2024年出生率或出现拐点，且公司积极通过发力成人卫生用品、海外业务、湿巾湿厕纸等自有品牌来对冲国内出生率压力，看好2024年公司业绩逐步修复。我们预计2024-2026年公司收入分别实现31.54/35.76/40.17亿元，同比增长14.42%/13.36%/12.34%；归母净利润5.14/5.94/6.97亿元，同比增长17.28%/15.46%/17.36%，当前市值对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、婴儿出生率下滑致使需求大幅缩减。

公司发布23年报，2023实现营收27.57亿元（YoY-1.62%），归母净利4.39亿元（YoY+3.72%），扣非归母净利YoY+7.37%；23Q4营收YoY-16.51%，归母净利YoY-19.97%，扣非归母净利-11.84%。 婴儿卫生用品稳健拓客、海外扩张可期。23年婴儿卫生用品收入YoY-2.8%，销量/片价YoY+3.5%/-6.1%，在23年新出生人口数下降、纸尿裤市场收缩、行业洗牌背景下公司保持量增，片单价下降受原材料成本下降等因素影响。豪悦前五大客户20/21/22/23年销售额占比59.2%/71.7%/75.5%/76.0%，洗牌后客户集中度提升，公司通过产品迭代+规模效应深度绑定大客户，易穿脱和超透气新品面世后有望进一步夯实下游关系。此外，公司深化与跨国大客户合作，拓宽销售区域，合作业务从原有国内市场延伸至海外，23年公司实现境外营收3.07亿元，YoY+17.6%，随着墨西哥生产基地设立，出口业务有望持续扩大。 其他产品增长靓丽，发力自主品牌。23年其他产品收入YoY+69.7%，湿厕纸与湿巾销售放量，加大推广下自主品牌增长靓丽，泰国业务保持稳健增长。23年成人卫生用品收入YoY-10.6%，销量/片价YoY-7.6%/-3.3%，成人失禁用品教育市场，24年易穿脱经期裤新品驱动成长可期。 毛利率弹性释放。23年毛利率/净利率为26.94%/15.91%，同比+3.79/+0.82pct，23Q4毛利率/净利率为29.04%/18.83%，23年公司主要原材料价格回落、毛利率回升显著。23年销售/管理/研发费用率同比分别+1.5/+0.3/+0.2pct，公司加大自主品牌推广力度，研发端投入增大。 盈利预测与投资建议：预计公司24-26年归母净利5.2/6.2/7.1亿元，纸尿裤制造龙头，具备技术与产品壁垒，海外和自主品牌成长可期，给予公司24年15倍PE，合理价值50.36元/股，维持“买入”评级。 风险提示。出生率加速下滑，行业竞争加剧，海外需求不及预期等。

专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品 ODM 龙头。公司创始人于 30 年前进入个人卫生护理行业，经过多年深耕，公司已成长为涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品、拥有四大生产基地的中国卫生护理用品 ODM 龙头企业。2016 年以来公司保持着稳健的成长态势，2016-2022 年营收、归母净利润复合增速分别为 35%、63%，同期国内收入复合增速达 48%。同时公司依托相对较强的精益管理能力，保持着位居行业前列的 ROE 与净利率水平。 吸收性卫生用品进入结构性增长阶段，细分领域成长空间充足。经过 20 余年的高速增长，中国吸收性卫生用品行业规模增速于 2018 年开始下行，2017-2022 年市场规模复合增速为-0.4%，行业已进入结构性增长阶段。拆分品类来看：①婴儿卫生用品市场规模受出生人口减少影响有所收缩，但仍存在渗透率提升与产品升级的发展机会。②女性卫生用品市场增长稳健，产品结构优化成为行业增长主要驱动因素。③成人失禁用品市场增速较高，在老龄化趋势延续的背景下，行业未来成长可期。 三大核心竞争力突出，卫生用品 ODM 龙头行稳致远。我们认为公司在 ODM 业务方面的核心竞争力主要体现在三个层面：①公司专注研发创新、研发费用投入长期处于行业前列，持续推进婴儿纸尿裤、女性经期裤等核心产品迭代，产品差异化竞争力不断提升。②公司四大基地产能已于 2022 年底落地，核心区位布局相对完备，伴随产量规模的扩张公司规模效应逐步释放，成本控制能力突出，单片产品制造费用低于行业可比公司。③公司下游客户结构相对多元，全面覆盖国际、国内知名品牌，同时公司与核心客户深度绑定，一同挖掘终端消费需求，与核心客户持续形成正反馈、实现携手共同成长。 我们预计公司 2023-2025 归母净利润分别为 4.88/5.74/6.56 亿元，对应 EPS 分别为3.14/3.70/4.23 元。可比公司 2024 年调整后平均 PE 为 20 倍，考虑到可比公司均以自主品牌业务为主，而公司以代工业务为主，给予 30%估值折价，对应 PE 为 14倍，对应目标价 51.80 元，首次给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动的风险；婴童出生率大幅回落的风险；成人卫生用品市场增长不及预期的风险；客户集中度相对较高的风险；假设条件变化影响测算结果的风险

23Q3收入同增 1.3%，归母净利同增 8.9%公司 23Q1-3收入 20.7亿，同增 4.5%， 23Q1、 Q2、 Q3收入及同比增速分别为 6.3亿（yoy+22.8%）， 7.3亿（yoy-4.8%）， 7.2亿（yoy+1.3%）； 23Q1-3归母净利 3.1亿，同增 18.21%， 23Q1、 Q2、 Q3归母净利润及同比增速分别为 0.79亿（yoy+44.65%），1.2亿（yoy+13.45%），1.1亿（yoy+8.88%）； 23Q1-3扣非归母 2.9亿，同增 23.45%， 23Q1、 Q2、 Q3扣非归母净利及同比增速分别为 0.72亿（yoy+40%），1.11亿（yoy+18.9%），1.07亿（yoy+18.7%）。 23Q1-3毛利率 26.3%同增 3.8pct，净利率 14.9%同增 1.7pct23Q1-3销售费用率 4.3%，同增 0.9pct， 主要系公司加大产品推广所致；管理费用率（包含研发费用率） 6.6%，同增 0.5pct；财务费用率-2%，同减0.6pct， 主要系利息收入增加所致。 拓宽产品矩阵，加强自主品牌建设公司自主品牌希望宝宝着力开拓抖音渠道，特别开发“中国自造”系列婴儿护理产品于抖音渠道销售，通过市场推广、达人合作等多种形式促进销售，产品受到众多消费者认可和好评，并获选“2022年度抖音超级新锐品牌”。同时，公司通过产品品类拓展，推出答菲品牌，聚焦个人护理用品，在线上全渠道进行营销推广。其中湿厕纸产品，在天猫、抖音&快手、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化；深化达人合作关系和精细化内容运营，不断凸显品牌人设，与目标用户形成良性高频互动。 公司自主品牌 sunnybaby 已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动。 泰国当地市场复合芯体结构尿裤尚处于消费者教育阶段。公司通过当地明星和网红代言，依托当地媒体进行宣传推广；后续公司计划开展与消费者互动、试用装派发等多种形式的推广活动，加速消费者培育调整产能布局，保障业务持续发展公司已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地，公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，具备规模化生产优势。 湖北豪悦厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。湖北豪悦主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品。利用孝南区 1000公里半径范围覆盖 9亿人口、 24小时内快递可达消费者的物流快捷便利的区位优势，进一步提升配送时效，同时以该区域为中心扩大品牌影响力。 调整盈利预测， 维持买入评级公司持续投入对新产品的研发，以婴儿护理用品和成人护理用品业务为重点，加强与客户在创新阶段的前瞻性合作，持续研发优化产品。 同时，公司持续对自有品牌推广投入，加强品牌建设，拓展营销渠道，促进产品销售，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。考虑到公司 23Q1-Q3业绩， 23Q1-3归母净利 3.1亿，依此调整盈利预测。 我们预计 23-25公司公司归母净利分别为 5.1/6.2/7.5亿元（前值分别为 5.2/6.5/7.5亿）， EPS 年分别为 3.29/4.00/4.81元/股， PE 分别为 12/10/8x。 风险提示： 宏观经济风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险等。

事件2023年上半年公司实现营业收入13.57亿元，同比增长6.30%；实现归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比增长24.09%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.83亿元，同比增长26.41%。经营现金流量净额为3.15亿元，较上年同期增长86.06%。 新产品研发助力营收增长，海外业务推广成效开始显现2023年上半年公司营业收入为13.57亿元，较上年同期增长6.30%，主要原因系公司报告期内不断加大市场开拓、产能提升以及研发投入。报告期，公司主要从事妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品，主要有婴儿卫生用品、成人卫生用品及其他卫生用品等产品。从产品来看，婴儿卫生用品收入9.97亿元，占公司营业收入73.44%，同比增长9.73%，呈现稳步提升态势，公司不仅合作如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BCBabyCare、BEABA、亲宝宝等国内母婴知名品牌商，此外自主品牌希望宝宝在抖音等渠道销售也饱受消费者好评，自主品牌sunnybaby已进入泰国主要商超进行推广销售；成人卫生用品2.63亿元，占公司营业收入19.35%，同比下降6.85%；其他产品营收0.69亿元，同比增长13.10%。 从地区来看，公司境内主营业务稳步推进，同比增长4.41%；境外主营业务收入实现了24.43%的大幅增长，主要原因系受复杂多变的国际经济环境影响上年同期基数较低所致，同时，前文所述公司自主品牌sunnybaby已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动。泰国当地市场复合芯体结构尿裤尚处于消费者教育阶段，公司通过当地明星和网红代言，依托当地媒体进行宣传推广；后续公司计划开展与消费者互动、试用装派发等多种形式的推广活动，加速消费者培育。 从季度的角度来看，受国内春节、海外圣诞假期影响，一季度（销售占比少于20%）属于传统的销售淡季；二季度（销售占比23%-24%）由于天气炎热，婴儿纸尿裤等消费品的使用量同样会有所降低；第三季度由于品牌商、渠道商会针对“双十一”等特定的时间点开展较大规模的促销活动引导需求，消费者由于对自身一定时间内的消费需求存在预判，因此会在促销节点进行囤货购买。本报告期内，一季度淡季表现符合历史规律，同比大幅增长系上年疫情影响行业整体下降带来的低基数所致；二季度营收占比略高于一季度，但单季度同比小幅下降4.84%，对于短期的波动不必过分担忧，公司下半年的销售表现值得观察与期待。20213H1综合毛利率上涨3.15pct，期间费用率上涨0.38pct从毛利率角度看，公司整体毛利率较2022年同期上涨了3.15个百分点，公司主营的婴儿、成人卫生用品的毛利率也出现了不同幅度的上涨，一方面，公司直接材料占营业成本比例较高，原材料价格回落会在一定程度上利好公司毛利率提升，同时公司拥有持续迭代的产品创新能力，通过新材料的运用、生产工艺的改进实现降低成本提高收益的目的。境内外毛利率均实现正增长，且境外毛利率大于境内毛利率，主要原因系上年同期受疫情影响境外营收基数较低所致，随着疫情逐渐恢复以及公司海外业务稳步推行，本报告期境外营收实现大幅增长。 从费用的角度来看，2023年上半年公司费用率为8.84%，期间费用率同比增加0.38个百分点，主要系报告期内公司销售费用率和管理费用率增加所致。报告期内公司销售费用上涨1109.50万元，主要系公司在上半年加大了产品推广，导致广告宣传费上涨784.92万元、网店推广费上涨248.19万元；管理费用上涨857.72万元，主要系职工薪酬上涨205.23万元、折旧摊销增加334.05万元所致；研发费用上涨187.73万元，主要系直接材料及模具上涨311.4万元所致；财务费用下降949.09万元，主要系利息收入增加1372.38万元所致。加大自有品牌推广力度，提升市场占有率随着中国国力的增强及中国制造业的高速发展，群众的民族自豪感和文化认同感与日俱增，消费者对国货的认同感、自信心和好感度也大幅提升，从盲目追随国外品牌到选择潮流时尚与品质、性能、价值并重的国货品牌。随着消费者认知和理念的变化，越来越多的优质新锐国货品牌收获了消费者的喜爱。公司自主品牌希望宝宝着力开拓抖音渠道，特别开发“中国自造”系列婴儿护理产品在抖音渠道销售，通过市场推广、达人合作等多种形式促进销售，产品受到众多消费者认可和好评，并获选“2022年度抖音超级新锐品牌”。同时，公司通过产品品类拓展，推出答菲品牌，聚焦个人护理用品，在线上全渠道进行营销推广。其中湿厕纸产品，在天猫、抖音&快手、小红书等渠道进行“大单品策略”，从用户触达、引发兴趣、建立信任到最终的成交转化，进行全矩阵全链路优化；深化达人合作关系和精细化内容运营，不断凸显品牌人设，与目标用户形成良性高频互动。 公司始终将研发创新放在企业发展的重要位置，坚持对研发技术的大力投入，依托持续多年对消费者需求的敏锐了解、研发结构和功能创新的产品，经过大量的消费者试用和严谨论证，新产品易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤即将向市场推广应用；超透气新型材料、超细旦氨纶材料将陆续推进应用于婴儿、成人尿裤及经期裤、卫生巾等产品。报告期，公司已累计取得专利179项，其中发明专利13项，实用新型专利143项，外观专利23项。同时，公司持续对自有品牌推广投入，加强品牌建设，拓展营销渠道，促进产品销售，增强公司产品知名度和美誉度，提升市场占有率。 质量控制体系高标准、生产能力规模化，公司核心竞争力进一步提升公司贯彻严苛的品质管理标准，通过与知名跨国公司合作，导入IQuality精细化质量管理，不断完善品质管理系统，持续获得客户认可。公司完善的产品质量控制管理流程，从产品的开发设计源头开始管控品质质量，除了通过科学有效的质量管理方法，建立健全质量管理体系以外，公司更是将质量保证融入到产品的研发、生产、检验全链条流程中。 公司凭借过硬的研发创新实力、精益化生产管理能力、稳定可靠的品质管控、优质的供应服务和高性价比的产品，已经在业内积累了多元化的客户。公司合作的客户既有如尤妮佳、花王等全球著名跨国公司，也有BCBabyCare、BEABA、亲宝宝等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商。 这些客户对公司产品的进一步推广、品牌形象提升都起到了示范作用，有利于公司未来业务的持续开拓。公司先后引进了数十条行业先进的瑞光生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件，掌握复合芯体、底膜、无纺布等吸收性卫生用品核心材料的生产制造技术，并具备自主生产的能力。同时，公司稳步推进湖北生产基地建设，保障业务持续发展。湖北豪悦厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。湖北豪悦主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品。利用孝南区1000公里半径范围覆盖9亿人口、24小时内快递可达消费者的物流快捷便利的区位优势，进一步提升配送时效，同时以该区域为中心扩大品牌影响力。 投资建议公司系国内吸收性卫生护理用品行业的龙头制造商，产品主要包括婴儿纸尿裤、女性经期裤、成人纸尿裤护理垫等，与BCBabycare、BEABA、亲宝宝等国内母婴知名品牌及尤妮佳、宝洁等全球卫生用品龙头企业进行深度合作，并经营希望宝宝、妈妈咪呀、sunnybaby、康福瑞、答菲等自主品牌，品类从个人护理用品到家庭系列产品，覆盖消费者全生命周期。从生产端来看，公司具备强制造与研发能力，有效提升了纸尿裤、经期裤等产品在吸收、反渗、舒适度等方面性能，引领行业发展，与客户形成了相互依靠和促进的共生关系；从产品端来看，公司产品梯队明晰，婴儿卫生用品与女性卫生用品制造实力强劲，公司为行业内较早开发出经期裤产品并实现规模化生产和销售的企业。公司成人失禁用品业务稳定增长，推出多个自主品牌，有望借渠道优势抓住先机；从渠道端来看，公司积极建设布局新营销渠道，加大用户的培育与互动，自主品牌逐步发力，积极拓展多元化销售体系，抢夺新零售时代先机。结合公司股权激励计划中的业绩要求，我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收33.28/37.99/41.78亿元，净利润5.03/5.92/6.64亿元，对应PS为1.90/1.66/1.51倍，对应EPS为3.24/3.81/4.28元/股，PE为13/11/10倍，维持“推荐评级”。 风险提示行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。

事件：豪悦护理发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营业收入28.02亿元/同比+13.82%，归母净利润4.23亿元/同比+16.60%，扣非归母净利润3.86亿元/同比+9.36%；其中2022Q4实现营业收入8.17亿元/同比+0.19%；归母净利润1.61亿元/同比+19.10%；扣非归母净利润1.51亿元/同比+46.05%。 2023Q1公司实现营业收入6.23亿元/同比+22.79%，归母净利润0.79亿元/同比+44.65%，扣非归母净利润0.72亿元/同比+40.00%。 投资要点：婴儿用品表现稳健，其他产品增长亮眼。2022年，公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品营业收入分别为20.32/6.21/0.87亿元，同比分别+15.52%/+6.15%/+44.49%。得益于老客户销售表现良好以及新客户有序开拓，公司婴儿卫生用品继续稳健发展。其他产品增速较高，主要受复合芯体和湿巾产品收入增加推动。未来，公司易穿脱新品与超透气新型材料产品将投入市场，新建产能陆续投放，有望为后续收入贡献增量。 境外业务有望放量。2022年公司境内业务营业收入24.79亿元/同比+15.93%，境外业务营业收入2.61亿元/同比-1.84%。泰国新厂已完成投产，自主品牌Sunnybaby已进入泰国主要商超。随着泰国工厂爬坡期结束，市场推广活动开展以及复合芯体尿裤消费者教育普及，境外业务有望放量。 成本压力有所释放，毛利率已进入改善区间。2022年公司毛利率为23.15%，同比-3.17pct，主要原因为高分子、橡筋等公司主要原材料成本受国际原油市场影响大幅上涨。2022Q4毛利率为24.75%，同比+5.47pct，2022H2国际油价开始回落，缓解公司成本压力。 2023Q1公司毛利率23.06%，同比+0.89pct，延续改善趋势。 2022全年期间费用率稳定，2023Q1有所改善。2022年公司期间费用率7.68%，同比-0.66pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.47%/2.07%/-1.47%/3.62%，分别-0.19/+0.09/-0.48/-0.08pct。 2023Q1公司期间费用率9.01%，同比-1.36pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.19%/3.21%/-2.07%/3.68%。 盈利预测和投资评级：公司研发能力领先同业，巩固存量客户份额基础上有序开拓新客户，易穿脱、新型材料新品投放推广值得期待，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为34.000/39.19/44.17亿元，归母净利润分别为5.29/6.24/7.31亿元，对应估值为16/14/12xPE。看好公司在纸尿裤代工领域的研发、成本及产能优势，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期，市场竞争加剧，原材料价格波动，新生儿出生率下降，客户拓展不及预期。

事件：公司发布 22年年报与 23年一季报，2022年实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%，实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 16.6%。单Q4实现收入 8.17亿元，同比增长 0.19%，实现归母净利润 1.61亿元，同比增长 19.1%。公司 2023年 Q1实现收入 6.32亿元，同比增 22.79%，实现归母净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%。 点评： Q1营收保持较快增长，23年新增产能有望稳步释放。公司 2022年实现营业收入 28.02亿元，同比增长 13.82%，单 Q4实现收入 8.17亿元，同比增长 0.19%，2023年 Q1实现收入 6.32亿元，同比增 22.79%。 分产品看，22年公司婴儿卫生用品实现收入 20.32亿元，同比增15.52%，主要为客户需求驱动业务量增长；成人卫生用品主要包括成人失禁用品、经期裤、卫生巾，22年实现收入 6.21亿元，同比增长6.15%；其他产品实现收入 0.87亿元，同比增长 44.49%，主要为公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加所致。产能方面，公司目前已建有杭州、江苏、泰国、湖北等生产基地。其中，募投项目 12亿片吸收性卫生用品截止 22年末进度为 75.54%；泰国厂房建设完成已陆续投产，公司自主品牌 sunnybaby 已进入泰国主要商超，并同步开展市场推广活动；湖北厂房截止 22年项目进度为 62.79%，主要生产婴儿尿裤、女士经期裤、成人尿裤等产品，截止 22年末，湖北厂房建设已完成，公司将整合现有生产线，调整产能布局。研发方面，公司持续投入对新产品的研发，已成功研发结构完全创新的易穿脱经期裤和易穿脱婴儿拉拉裤，超透气新型材料等产品。 毛利率如期改善，成本压力缓解盈利有望释放。毛利率方面，公司 22年实现毛利率 23.15%，同比-3.17pct；22Q4毛利率为 24.75%，同比+5.47pct；23Q1毛利率为 23.05%，同比+0.89pct。2022年由于国际原油价格上涨，导致下游产品 SAP、氨纶丝等原材料价格上涨，公司毛利率同比下滑；22年下半年随着油价回落，公司毛利率持续改善，随着原材料价格回归正常水平，公司盈利弹性有望逐步释放。期间费用方面，公司 22年销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.5%、2.1%、3.6%、-1.5%，分别同比变化-0.2pct、+0.1pct、-0.1pct、-0.5pct，整体费用率持续优化。净利润方面，公司 22年实现归母净利润 4.23亿元，同比增长 16.6%，净利率为 15.1%，同比+0.36pct；单 Q4归母净利润1.61亿元，同比增长 19.1%，净利率为 19.64%，同比+3.1pct；23Q1归母净利润 0.79亿元，同比增长 44.65%，净利率 12.56%，同比+1.9pct。 现金流方面，公司 22年经营活动现金流 5.92亿元，同比-1.8%，主要为支付采购额增加所致；投资活动现金流 2.69亿元，同比+225%，主要为收回投资理财；筹资活动现金流-3.55亿元，同比-80%，主要系现金分红、公司回购所致。 盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的吸收性卫生用品直接生产销售企业，产品研发创新实力领先，持续提升存量客户份额&开拓新客户打造增长势能，海外自主品牌产品亦有望贡献增量。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为 5.26亿元、6.30亿元、7.47亿元，分别同比增长 24.5%、19.6%、18.7%，目前股价对应 23年 PE 为 13x，维持“增持”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。