2023年收入、扣非净利同比增长37%、22%公司公告2023年实现营业收入247.4亿元（+36.8%yoy）、归母净利28.5亿元（+16.5%yoy）、扣非净利27.1亿元（+22.2%yoy），回补信用/资产减值后利润总额同比增长约30%，剔除昆药并表影响后收入约176.0亿元（-2.7%yoy）、归母净利润27.3亿元（+11.6%yoy）；4Q23收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%，主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量，我们预计2024~26年归母净利32.6/37.2/42.5亿元（+14%/14%/14%yoy），给予2024年PE18x（公司历史十年平均估值18x），目标价59.31元，维持“增持”。 自我诊疗：高基数下正增长，品牌力持续强化CHC业务2023年收入117.1亿元（+3%yoy），增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整，我们预计2024~26年收入增速10~15%：1）2023年品牌OTC业务增长较好，感冒品类因需求旺盛保持较快增长，皮肤、胃肠保持高质量增长，品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26年延续增长；2）2023年康复慢病业务平稳增长，圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量；3）2023年专业品牌业务因主动调整有所下滑，后续有望重回增长；4）长期来看，CHC业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。 昆药注入新动能，处方药基本见底1）昆药集团2023年收入77亿元（-7%yoy）、扣非净利3.4亿元（+33%yoy），并披露通过内生+外延力争2028年工业收入达100亿元，我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为公司提供业绩增长新动能。2）2023年处方药收入下滑13%至52.2亿元，主因配方颗粒集采与医院处方压力，我们预计2024年有望恢复性增长，其中国药业务双位数下滑、2024年有望恢复性增长，参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速，复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。 财务质量优异：减值夯实资产质量，合同负债维持高位，现金流量表较好1）2023年毛利率53.2%（-0.8pct）、净利率12.8%（-1pct），主因昆药并表（昆药商业毛/净利率较低），未来伴随新品上市有望优化；2）销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct，基本稳定；3）公司计提应收账款及存货减值，减少当期利润约2.1亿元，资产负债表质量提升；4）4Q23合同负债16.5亿元维持较高水平（4Q2210.1亿元，3Q2313.7亿元），主因下游需求旺盛；5）23年经营净现金流同比+40%至41.9亿元，显著高于净利润。 风险提示：感冒品类增长可持续性，昆药集团整合进度与程度。

华润三九：CHC 表现强劲，处方药韧性较强，昆药提速在即我们认为公司近几年处方药的负面扰动基本解除，伴随处方药触底反弹（2021）、股权激励推出（2022）、昆药合并报表（2023），公司开启新一轮发展。考虑昆药并表影响，我们预计 2023~25年公司收入有望达272/308/349亿元（+51/13/13%yoy），归母净利润有望达 30.1/34.6/39.7亿元（+23/15/15%yoy），给予公司 2024年 PE 18x（公司历史十年平均估值 18x），目标价 62.99元，维持“增持”评级。 政策冲击见底，加推股权激励，持续并购扩张2018年起公司处方药业务受到限抗/注射剂限用、集采等负面扰动，但最艰难的时刻已经过去，伴随新品放量、口服品种快速增长，处方药业务收入于 2021年确认向上拐点。公司于 2022年初推出历史首次股权激励，考核目标2022~24年扣非归母净利 CAGR 不低于 10%、且满足总资产周转率等对标要求，揭开发展新序幕。以并购见长的公司 2009年至今完成 19笔并购，而2023年初纳入昆药集团，有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为 2024~2025年提供业绩增长新动能。 自我诊疗：品牌与品类扩张驱动长期增长我们预计公司自我诊疗业务 2023~25年收入增速有望达 17/15/16%（不考虑昆药并入），基于：1）短期来看，新冠、流感、RSV 等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒药的持续性需求，推动感冒品类持续增长、未来有望冲击百亿规模，此外胃肠、皮肤、儿童存量品种持续增长且品种持续丰富；2）长期来看，CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、持续的品类扩张、新渠道拓展及温和提价。 处方药：政策基本见底，配方颗粒待观望，行业合规背景下存在并购机遇我们预计公司处方药业务 2023~25年收入增速有望达 10~15%，基于：1）国药业务：9M23山东集采公司降幅超 40%（低于整体平均降幅的 51%），配方颗粒行业可能转向激烈竞争与低利润，我们预计配方颗粒利润占比不足5%、对业绩影响相对可控；2）处方中药面临集采压力，但收入占比有限、影响可控；3）抗感染品类集采影响出清，在五代头孢等新品带动下 2022年开始恢复增长，2023~25年有望稳健增长； 4）行业合规性提升为公司带来新机遇，未来两年处方药预计产生一些拓展与并购。 风险提示：产品销售不及预期的风险，原材料价格波动的风险，配方颗粒竞争加剧的风险。

股权激励落地，提振增长信心公司公告股权激励计划草案，拟通过回购方式对核心高管在内的185名骨干授予151.2万股(占总股本0.2348%)，考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度，有助于推动长期发展。我们看好公司管理层对经营体系的重塑、股权激励落地对内生经营活力的提振，有望带来收入与净利率的持续提升。我们预计公司2023~25年归母净利10.5/13.1/16.2亿元（同比+35%/24%/24%），给予2024年PE30x（可比公司均值25x，考虑基本面强劲及股权激励给予溢价），目标价60.95元，维持“增持”评级。 股权激励方案：覆盖范围较广，多个维度考核公告拟使用自有资金不超过1.24亿元回购公司股份151.2万股（回购价格不超过74.82元/股），激励对象为7位高管（平均3.6万股）以及178名中层及核心骨干（平均0.6万股）、授予价格24.98元/股，考核期为2024~26年，解锁条件如下：1）2024~26年ROE分别不低于10%/10.5%/11%（2022年7.68%），且不低于行业平均或对标企业75分位；2）以2022年为基准，24~26年归母净利CAGR不低于20%，且不低于行业平均或对标企业75分位；3）24~26年营业利润率不低于23%/23.5%/24%（2022年22.6%）。 在阿胶系列：未来三年收入增长有望在15%~20%我们预计2023-25年阿胶系列收入43.7/51.6/61.4亿元（+18/18/19%yoy）：1）阿胶块在品牌唤醒下市占率有望稳步回升，“十四五”末发货量有望重回千吨，预计2023~25年收入同比+5%/10%/10%；2）复方阿胶浆有望借助医保解限、高质量循证依据、渠道覆盖度提升（2022年~25%）冲击30亿大品种，预计2023~25年收入同比+30%/35%/35%；3）我们预计其他产品2023~25年同比+50%/20%/20%，阿胶糕从山东北京向全国迈进、有望25年冲刺8~10亿元，阿胶粉凭借便利性23年有望超亿元。 孵化男科滋补品牌，看好盈利能力持续修复，维持“增持”评级2023年6月公司推出男性滋补品牌“皇家围场”，主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液，未来有望逐步贡献增量。我们预计公司终端价格体系的稳定维护、原材料成本仍有优化空间、高毛利业务的扩张，有望带动“十四五”期间净利率恢复至25%~30%。我们预计2023-25年实现营收47.2/55.3/65.3亿元（同比+17%/17%/18%），归母净利10.5/13.1/16.2亿元（同比+35%/24%/24%），给予2024年PE30x（可比公司均值25x），目标价60.95元，维持“增持”评级。 风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。

强劲基本面奠定业绩基本盘，创新资产有望贡献估值弹性公司作为销售能力已验证且研发管线丰富的中药龙头企业，过往数年面临化药集采（2021-2022）、投资亏损（2022）等利空，2023年基本消化且业绩修复，2024年有望迎来丹滴 AMS 美国申报与基药目录增补的催化，2025年普佑克脑梗适应症有望获批并推动生物公司扭亏为盈。我们预计 2023-25年归母净利 11.1/12.5/14.3亿元，给予 2024年 PE 估值 25倍（Wind 一致预期可比公司均值 17x，考虑业绩稳健及潜在催化给予溢价），目标价 20.86元（前值 19.00元），维持“增持”评级。 研发 2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打，2018年来累计研发支出近 70亿元，位列 SW 中药上市公司首位，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等，II 期近十个项目，预计2024~2025年起陆续提交 NDA；2）2023年中报公司披露丹滴 AMS 全球三期临床已完成病例入组，我们预计进入数据清理阶段、2024年有望揭盲，并成为首个在美国递交 NDA 的中成药，有望推动丹滴与管线价值重估。 强劲销售能力有望赋能大单品梯队公司销售能力经过充分验证，具备打造大单品的能力，30亿品种（丹滴）、10亿品种（养血清脑、蒂清等）、5亿品种（芪参益气、益气复脉、水林佳等），且丹滴、水林佳、蒂清等位居同类产品市占率 Top3。我们认为公司多个管线产品具备大单品潜力，强大销售能力有望推动放量，如丹滴（AMS、心绞痛 III 期）、养血清脑（AD）、水林佳（潜在基药）、普佑克（脑梗适应症有望 2025获批）、芪参益气（心衰）等。 基本面持续向好：中药平稳增长，生物药持续减亏，化药有望恢复2018~2022年公司受到渠道库存、化药集采、公允价值变动、资产减值等多因素致业绩波动，负面扰动消化后业绩显著改善（1~3Q23扣非净利+37%yoy），我们预计 2024~25年公司基本面有望稳健向上（中药平稳、化药反转、生物药减亏），密集的研发里程碑有望推动 2026年起业绩提速：1）中药：我们预计 2023~25年收入有望维持稳健增长，后续等待新适应症、新药接力放量；2）生物药：普佑克脑梗三期临床接近尾声、预计 24年 NDA，研发支出收窄、新适应症上市有望驱动 2024~25年持续减亏；3）化药板块3Q23确认向上拐点，我们预计 2024起有望恢复正增长。 风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。

学术证据积累，医保更新受益，秋冬业绩有望提速公司基本面存在积极变化，包括金振、银杏二萜、杏贝等品种学术证据陆续出炉，医保更新不同程度地利好主力产品与新品种，秋冬呼吸道疾病高发有望推动金振、热毒宁等呼吸线增长提速。我们预计公司2023-25年归母净利润有望达5.0/6.0/7.2亿元，给予2024年PE估值25倍（参考可比公司2024年PE均值16倍，鉴于业绩快速增长与研发优势给予一定溢价），目标价25.69元（前值23.08元），维持“买入”评级。 学术证据不断夯实：金振对儿童肺支，银杏二萜对脑梗，杏贝对感染后咳嗽近期学术证据收获颇多：1）金振联合阿奇霉素治疗儿童支原体肺炎的多中心随机双盲研究显示，在缩短临床痊愈、改善胸部X线等方面，加倍剂量组显著优于常规剂量组，且两组均显著优于安慰剂对照组；2）银杏二萜发表《JAMANetworkOpen》超3000人随机双盲研究，证实显著改善AIS患者90天良好临床结局比例，此外对AIS患者认知功能与生活质量的研究入选2024年国际卒中大会，将由天坛医院赵性泉教授作口头报告与壁报交流；3）杏贝止咳多中心随机双盲研究发表《Phytomedicine》，显示感染后咳嗽患者应用14天可显著减轻咳嗽严重程度、改善咳嗽症状。 2023版医保：银杏二萜转入常规目录，热毒宁部分解限，散寒/苓桂纳入公司重点品种在本轮医保目录更新中受益：1）银杏二萜由谈判目录转为常规目录、价格维持不变，我们认为医保监控解除、竞品政策限制、学术成果披露将推动2024年收入显著提速；2）热毒宁解除重症报销限制，最新报销范围为“限二级及以上医疗机构”，报销范围扩大有望带动持续恢复增长；3）苓桂术甘、散寒化湿首次纳入谈判目录，日费用分别56元、50元，定价较为理想；4）参乌益肾成功续约谈判目录，价格降幅温和（-2%）。 秋冬呼吸道疾病高发，金振、热毒宁等呼吸线有望受益免疫缺口导致秋冬呼吸疾病高发，第49周南方、北方医院流感样病例门诊占比已升至9.1%、7.7%（远高于过往3年水平），其中支原体、流感、新冠、合胞等病原体主导。本轮呼吸疾病推动相关需求大幅提升，中康CMH数据显示10月药店感冒药销售额同比增长26%。公司呼吸线热毒宁、金振等有望受益：1）金振1~3Q23收入因渠道库存高同比下滑20-30%至近5亿元，我们预计4Q23出现拐点全年有望达8亿，明年有望重回10亿元；2）热毒宁1~3Q23收入同比增长80%至近10亿元，我们预计全年有望12-13亿元，医保解除重症报销限制有望推动2024~2025年持续增长。 风险提示：热毒宁恢复低于预期，金振覆盖低于预期。