公司公布财报，2024年营收、归母净利、扣非净利26.5/2.0/2.5亿元（-24%/-77%/-66%yoy），与业绩预告相符，收入下滑主因市场竞争加剧、渠道降库存，利润下滑主因折旧费用增加、资产减值增加、激励终止实施加速行权，1Q25营收、归母净利、扣非净利6.5/0.2/0.2亿元（+43%/-59%/+18%yoy），主因终端接种推进及新品推广力度加大。公司拟每10股派0.9元（含税）股利，分红占2024年归母净利49.85%。我们认为老产品进入平稳期，新产品有望起量带动利润逐步修复，维持“买入”评级。 核心产品承压，新品狂苗表现亮眼，国际化持续推进2024年收入下滑25%，主因市场竞争加剧、渠道降库存、新生儿数量较弱等，1Q25收入同比增长43%、环比增长2%，主因狂苗贡献增量：1）2024年主产品明显下滑，我们估计PCV13收入超11亿元（2023年约15亿元）、DTaP-Hib收入4~5亿元（2023年超10亿元）、乙肝收入6~7亿元，我们预计2025年趋于平稳；3）二倍体狂苗（4M24上市）2024年收入3.4亿元，我们预计2025年维持快速增长；4）水痘减毒活疫苗7M24上市，已完成21省准入，我们预计逐步贡献收入；5）公司持续推进国际化，8M24PCV13出口印尼，3M25与AZ签订4亿美元合作开发中国与新兴市场。 计提减值轻装上阵1）公司24年销售/管理/研发费率33.5/14.0/19.2%（-1.9/-2.3/-4.6pctyoy），费率明显下降，主因疫苗销售下滑、折旧费用增加及股权激励加速行权；2）公司信用减值和资产减值合计在24年/1Q25计提2.6/0.3亿元。 重视研发，稳步推进公司持续保持高研发投入，2024年研发投入5.7亿元，营收占比21.5%（近三年累计研发投入21.1亿元，占近三年累计营收22.7%）。公司稳步推进近30项在研品种，IPV与IIV4（3岁+）已报产，RV5处于I/Ⅱ/III期，PCV20处于I/Ⅱ期，DTaP-IPV/Hib（五联）、MMR（三联）、四价肠道灭活苗处于I期，二价肠道病毒灭活苗IND获批。 维持“买入”评级受疫苗销售下滑影响，我们调整并新增27年盈利预测，预计2025-27年归母净利润4.5/5.4/6.7亿元（较25-26年前值-33/-31%），给予25年40PE（考虑到公司二倍狂苗、水痘减毒等多个新品上量带来高增速，较可比公司均值22x有所溢价），对应目标价16.27元（前值18.55元，基于24年53xPE和5.9亿元归母净利），维持“买入”评级。 风险提示：新生儿下滑超预期，市场竞争超预期，疾控合规超预期。

公司公布24年度业绩：收入11.9亿元（+17.7%yoy）；归母净利润7.05亿元（+139.2%yoy）。4Q24公司实现收入2.5亿元（-10.3%yoy）；归母净利润4.7亿元（+260.8%yoy，主因确认Numab分红）；剔除Numab分红后24全年归母净利润~3.1亿元（+5.0%yoy），4Q24~0.6亿元（-57.3%yoy）。我们认为公司为国内自免药物领导者，管线储备丰富且具备持续创新能力，有能力保持自免领域的领先地位和竞争力，维持“增持”评级。 存量产品维持增长，持续重视股东回报1）益赛普集采扩面价格承压，但获益集采放量、医保报销范围放宽以及人均用药时长提高，我们预计24年收入~6亿（+5%yoy）；赛普汀随着市场教育、市场终端覆盖率提高，我们预计24年收入~3.4亿（+51%yoy）；健尼哌进一步巩固在抗排异反应领域的优势，维持稳健增长，我们预计24年收入~0.5亿（+21%yoy）。2）公司公布24年度利润分配方案，拟10股派发红利0.9元，合计拟派发红利5551万元（含税），占归母净利润7.88%。本年度合计拟分红7586万元，占归母净利润10.77%。 后期管线临床有序推进公司后期管线有序推进中：1）608（IL-17）已于24年递交银屑病NDA，有望1H26获批，强直性脊柱炎和放射学阴性脊柱炎25年有望进入III期；2）611（IL-4）成人AD有望25年读出III期关键数据，1H26申报NDA，COPD有望25年进入III期，慢性鼻窦炎伴鼻息肉25年III期持续入组，青少年AD25年进入III期，儿童AD25年进入II期；3）613（IL-1β）急性痛风性关节炎有望2H25递交NDA，间歇性痛风性关节炎25年有望完成II期，进入III期；4）610（IL-5）已于24年启动III期，25年持续入组。 大力押注研发，潜力早研管线进入临床24年研发投入5.41亿元，+72%yoy，占营收45%；24年初以来多个潜力药物进入临床：1）626（BDCA2）治疗系统性红斑狼疮，具备BIC潜力；2）627（TL1A）治疗溃疡性结肠炎，美国IND已获批，国内IND申请已被受理；3）621（IL-33,COPD）已获批IND。 预计25-27年归母净利润3.2/3.4/4.1亿元我们维持25-26年盈利预测并新增27年预测，预计2025~27年归母净利3.2/3.4/4.1亿元（-55/+6/+20%yoy），参考Biotech可比公司市值均值203亿元，考虑公司创新管线逐步兑现及突出的自免商业化能力给予溢价，我们给予公司25年目标市值220亿元，目标价35.67元，维持“增持”评级。 风险提示：研发失败风险、商业化风险、政策风险。

公司24年收入、归母净利、扣非净利59.21/15.57/14.42亿元（+26/35/33%yoy），4Q24收入、归母净利、扣非净利15.9/4.1/3.7亿元（+24/+10/-2%yoy），符合业绩预告。公司发布年度利润分配方案预案，拟分红15.54亿元，占当年归母净利润99.70%。公司2022年以来全方位改革与“四个重塑”持续推动销售与利润双提升，我们看好阿胶做深做大，维持“增持”评级。 阿胶量利双升势头强劲，财务报表持续优化1）受益于渠道拓展与品牌营销，阿胶及系列产品全年销售额55.4亿元（+27%yoy），毛利率73.6%（+1.3pctyoy），维持上半年的强劲趋势；其中阿胶块26亿（+10%yoy）、阿胶浆19亿（+50%yoy）、桃花姬5亿（+10%yoy）、阿胶小金条1.8亿（+75%yoy）；2）4Q24毛利率67.8%（-0.6pctyoy），净利率25.4%（-4pctyoy），销售费用率21.2%（+8.2pctyoy）主因践行公司产品战略，加大销售推广力度；3）财务表现优异，截至24年底应收账款0.8亿元（+25.7%yoy）、相对平稳，存货9.3亿元（-8.5%yoy）连续5年下降，经营活动现金流净额21.71亿元（+11%yoy）高于净利润。 股权激励上调业绩目标，彰显经营信心公司于1M25修订股权激励计划，激励目标三提升：行权成本提升（授予价从24.98元/股提升到37.22元/股），ROE目标提升（ROE从24-26年不低于10.0/10.5/11.0%提升到25-27年不低于11.5/12.0/12.5%），利润下限提升（从对应24-26年11.23/13.48/16.17亿元提升到对应24-27年13.24/15.22/17.50/20.13亿元）。我们认为本次激励如顺利落地，有望进一步提振内部信心，股权激励是下限而非上限，公司有望超额完成设定的目标。 “四个重塑”+“1238”持续推进，质量回报双提升1）2022年新任总裁程杰进入公司，对内推进组织重塑，对外推进业务重塑。公司扎实推进“四个重塑”，落地实施“1238”发展战略，聚焦阿胶主业，发展“阿胶+”“+阿胶”，促进公司中长期健康发展；2）高比率分红持续，24年全年拟分红15.54亿元，占24年归母净利99.7%。 维持“增持”评级考虑到“四个重塑”推进成效，我们预测25年高毛利产品占比提高，上调25年并新增27年的预测，预计2025-27年归母净利18.7/22.3/25.8亿元（前值25-26年17.9/22.3亿元），给予2025年PE估值30x（可比公司均值23x，基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入和利润的持续提升给予溢价），目标价85.72元（前值83.57元，基于25E30xPE）。 风险提示：医保支付试点政策变化，中高端药品消费不及预期。

公司公布24年报，2024年实现营收44.35亿元（-3%yoy，追溯调整后），归母净利7.88亿元（+10%yoy，追溯调整后），扣非净利7.49亿元（+6%yoy），业绩符合预期。其中Q4实现营收14.64亿元（+17%yoy，不考虑追溯调整），归母净利1.54亿元（+30%yoy，不考虑追溯调整）。我们看好公司作为国内肠胃OTC领头羊，通过内生外延稳健成长，且随着发展成熟维持稳定高分红，维持“买入”评级。 OTC韧性较强，健康消费品冲击较大，处方药因饮片并表降幅收窄1）OTC板块2024年收入32.7亿元（+7%yoy），在低迷市场环境下保持较强韧性，其中健胃消食收入双位数增长，乳酸菌素与贝飞达收入规模破6亿元，咽喉哮喘（鲜竹沥与草珊瑚）收入双位数增长，我们预计2025~27年收入维持双位数增长；2）健康消费品2024年收入3.5亿元（-47%yoy），主因行业竞争加剧及公司梳理发展定位、优化组织架构等，公司积极梳理线上线下渠道，挖掘产品差异化优势，我们预计2025年显著恢复性增长；3）处方药2024年收入7.9亿元（-3%yoy），内生业务因集采明显下滑，饮片公司并表显著收窄降幅，我们认为2025年收入企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。 稳定持续的高分红2024年销售费率33.7%（-2.3pctyoy）、主因健康消费品投入减少与处方药集采，管理费率5.2%（+0.4pctyoy），研发费率2.9%（-0.1pctyoy）。公司拟派发现金红利7.55亿元，占2024年归母净利润95.77%，“十四五”期间保持每年2次的现金分红频次，体现公司高度重视股东回报。 2025年初上调经营目标彰显信心公司于1M25上调经营目标，修订后激励计划拟向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票。考核目标包括：1）2025-27年资本回报率不低于15.42/15.42/15.42%；2）以2023年为基数，2025-27年归母净利润年复合增长率不低于12/12/12%；3）2025-27年研发投入强度不低于3.91/3.92/3.93%。考核目标均较修订前有所提升，充分彰显经营信心。 维持“买入”评级我们维持25-26年盈利预测并新增27年预测，预计公司2025-27年归母净利润分别为8.97/10.15/11.45亿元（+14/13/13%yoy）。给予公司25年20倍PE（可比公司25年Wind一致预期20xPE），目标价28.53元（前值31.38元，对应25年8.97亿归母净利润和22xPE），维持“买入”评级。 风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

公司发布2024年年报，营业收入、归母利润、扣非利润实现84.0、6.5、4.2亿元，同比增长9%、46%、25%，重述调整后（考虑圣火并表）同比增长0%、20%、25%。公司公告24年利润分配方案，拟每10股派红利3.0元，合计拟派红利2.27亿元，占当年归母净利润35.04%。我们看好2025年昆中药与血塞通成长、处方药稳步恢复，迈向2028年工业收入百亿目标。 1381增长良好，777表现稳健，1951主动控货三大事业部有望提速：1）1381事业部2024年增长良好（我们估计参苓健脾胃/舒肝/清肺化痰丸合计收入同比增长20%），未来通过品牌宣传、三九/昆药商道等中长期收入端具备较大潜力，我们预计2025~27年收入快速增长，此外净利率存在挖潜空间；2）777事业部2024年表现稳健（络泰+理洫王2024年销量同比增长11%），未来深耕50-65岁2.8亿“银龄健康需求人群”协力打造血塞通口服大单品，我们预计2025~27年收入快速增长；3）1951事业部因主动控货2024年收入下滑（针剂与骨科收入同比下降约50%），扩围接续后2025~27年收入有望恢复性增长。 费用率持续优化，利润质量夯实，营运能力与收益质量提升1）费用率持续优化，2024年销售费率26.5%（-10.1pctyoy，主因高费率的针剂收入占比大幅下降）、管理费率4.4%（+0.3pctyoy，主因管理职能细化）、研发费率1.3%（+0.4pctyoy）；2）计提资产减值近亿元，加上转回核销等，合计影响利润总额约6800万元，继续夯实利润表质量；3）存货周转天数下降主导了营业周期下降，净利率提升主导了ROE的提升。 2024年承前启后，2025年加速追赶百亿规划2024年是公司与华润融合的关键之年，包括3M24披露五年战略规划、5M24启动圣火注入并于12M24完成、12M24完成血塞通全剂型的扩围接续。我们预计2025年百尺竿头、更进一步，777全面启航、1381加大声量、1951触底恢复，工业收入站在2024年43亿元的基础上追赶2028年百亿目标。 维持“买入”评级考虑到集采对毛利影响以及费用率改善，我们调整盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025~27年归母净利7.3/8.6/10.1亿元（2025-26年前值7.8/9.6亿元），给予2025年25xPE（可比公司均值21x，考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价），目标价24.14元（前值23.80元，对应25年23xPE,7.8亿元归母净利），维持“买入”评级。 风险提示：OTC药品推广不及预期，处方药政策风险。

公司公告2024年业绩快报，营业收入、归母利润、扣非利润实现84.0、6.5、4.4亿元，同比增长9%、46%、30%，重述调整后（考虑圣火并表）同比增长0%、20%、30%。我们看好公司2025年内生经营提速，昆中药与血塞通口服加速成长，处方药稳步恢复，迈向2028年工业收入百亿目标。 超出市场预期，内生增长提速，体现公司信心，改革逐步发力1）10M24~1M25市场预测公司2024~2025年归母利润均值（Wind一致预期）5.5/6.9亿元，2024年显著超出市场预期、甚至接近2025年预测值；2）4Q24收入、归母利润、扣非利润分别29.4、2.6、1.4亿元，我们估算单季度内生收入与归母利润增长均超30%（假设圣火2024年收入利润零增长且各季度均匀分配，补回2023年资产减值），我们认为增长显著提速，体现2024年指标良好达成与2025年发展信心；3）2024年底营销调整仍在深入，11月成立商务部、12月成立KA平台，加大全渠道与全域营销。 2024年确立中期目标、圣火完成并表、血塞通接续落地2024年变化较大：1）3月披露2024~2028年战略规划，内生加外延力争2028年工业收入达到100亿元（2023年约41亿元，对应24~28年复合增长约20%）；2）6月启动收购华润圣火51%股权（标的2023年净利润2亿元），12月完成收购；3）12月血塞通扩围接续落地，昆药注射剂与滴丸剂原价续约，圣火软胶囊新中标，注射剂价格风险解除，滴丸与软胶囊协同加速院端渗透。 2025年加速追赶百亿规划：1381逐步起量，777高举高打，1951恢复三大事业部有望提速：1）1381通过昆药商道、铁架子工程等逐步发力，中长期收入端具备较大潜力，此外较低的净利率存在挖潜空间，我们预计2024~26年收入增长超20%；2）777发力深耕50-65岁2.8亿“银龄健康需求人群”打造血塞通口服大单品，协同昆药圣火，联动院内院外，我们预计2024年表现平稳，2025~26年收入增长超20%；3）1951去年主动控货、收入有所下滑，我们预计扩围接续后2025~26年收入恢复性增长。 维持“买入”评级考虑到圣火协同有望降低营销成本，我们上调公司盈利预测，预计2024~26年归母净利6.5/7.8/9.6亿元（前值5.6/7.1/8.9亿元），给予25年23xPE（可比公司均值17x，考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价），目标价23.80元（前值23.35元，对应25年25xPE、7.1亿归母净利润），维持“买入”评级。 风险提示：OTC药品推广不及预期，处方药政策风险。

方盛制药是一家快速成长的创新中药企业，2020年启动归核化战略、聚焦创新中药：1）主力产品 2021-2023年进入国采，集采风险敞口显著收窄； 2）中药创新药 2024年收入提速，驱动公司收入增长与净利率提升；3）核心品种均列入国谈、集采、基药等目录，政策风险较小。 中药创新药：政策倾斜鼓励，企业大有可为我们看好中药创新药行业：1）顶层强调促进中医药传承创新发展，鼓励性政策不断出炉；2）药监局审评审批提速，鼓励有临床价值、严谨证据的新药上市，新药获批加速；3）医保局支付倾斜，中药新药具备定价优势；4）近年多个新药受益于国谈身份与自身推广，爬坡速度更快、销售峰值更高。 骨科与心脑血管：集采充分出清，玄七快速放量1）骨科：i）藤黄健骨片以独家剂型中标 2023年国家集采，2024年以价换量、收入下滑，2025年起收入平稳增长；ii）1类新药玄七健骨受益于加大覆盖与国谈，收入爬坡放量（2024~26年 275/25/33%yoy），有望成为 5~10亿大品种；2）心脑血管：i）依折麦布与血塞通口服积极拥抱集采，未来表现平稳；ii）养血祛风预计 1H25获批，有望成长为 5~10亿元大品种。 儿科与呼吸系统：小儿荆杏与强力枇杷膏持续成长1）儿科：1类新药小儿荆杏受益于渠道覆盖销售持续爬坡（2024~26年+50/50/30%yoy），未来成人适应症（预计 2026年获批）与糖浆剂（临床前研究）有望扩大用药人群；2）呼吸科：强力枇杷膏作为独家剂型、医保、基药品种近年医院覆盖与销售收入持续提升，带动呼吸系统收入强劲增长。 我们与市场观点不同之处1）市场担心公司体量较小、抗风险能力弱。我们认为在医疗合规大背景下，公司产品具备国谈、基药、国采等身份，在医院准入上更具优势；2）市场对中药创新药持续增长性存疑。我们认为公司的创新药基于确切疗效进入国家谈判，获得定价优势与准入优势，有望随着覆盖率提升持续增长。 首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司 2024-26年收入 18.2/20.7/23.6亿元（+12%/14%/14% yoy），归母净利 2.8/3.1/3.7亿元（+49%/10%/22% yoy），给予 2025年 PE 估值20x（2024-26E 公司、可比公司归母净利润 CAGR 分别为 26%、9%，可比公司均值 16x，考虑集采出清、创新中药放量带来业绩持续增长给予一定溢价），目标价 13.99元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场推广不及预期风险，中药行业政策风险，原料价格波动风险。

2025年 1月 2日，公司发布《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，本次修订稿对激励人数、授予股票数、经营目标等进行了调整。江中药业近年通过内生与外延， OTC 业务增速持续超过行业， ROE 与营运能力均处于行业前列，此外公司分红水平高、 股东回报卓越。 上调经营目标，股权激励计划草案修订充分彰显公司信心修订后激励计划拟向不超过 170名激励对象授予不超过 687.7万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.09%。 公司考核目标包括： 1） 2025-27年资本回报率不低于 15.42/15.42/15.42%（修订前 2024-26年13.6/13.6/13.6%）； 2）以 2023年为基数， 2025-27年归母净利润年复合增长率分别不低于 12/12/12%（修订前以 2022年为基数、 2024-26年归母净利年复合增长率分别不低于 9/9/9%）； 3） 2025-27年研发投入强度不低于3.91/3.92/3.93%（修订前 2024-26年 3.90/3.91/3.92%）。 OTC 基本盘稳固，大健康+处方药引领未来增长OTC 作为公司基本盘增长稳健，大健康+处方药事业部高速成长中。 1）中药 OTC 市场容量超 2000亿元，近十年维持个位数增长。 公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。 2）大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。 3）处方药事业部经过 2023年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历 2023-24年集采影响后收入有望企稳回升， 中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。 华润入主后提质增效，加大股东回报重视度华润 2019年入主后 1） 调整组织架构， 3M24营销部门由原 4个业务部调整为 OTC、大健康、处方药三大事业部:2）整合资源、聚焦主业， 11M23购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权， 12M23解决与华润三九同业竞争问题； 3） 2021年以来公司持续每年两次派息， 2024年公司共派发现金红利 7.6亿元，并将中期分红由三季度提前至半年度, 稳定投资者预期。 维持“买入”评级考虑到股权激励计划调动公司积极性， 我们上调盈利预测，预计公司2024-26年归母净利 7.7/9.0/10.1亿元（较前值 +0/4/5%），给予公司 2025年 22x PE（参考可比公司一致预期均值 22x）， 对应目标价 31.38元（前值28.91元，对应 25年 8.7亿归母净利， 21x PE）， 维持“买入”评级。 风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

首次覆盖江中药业并给予“买入”评级，目标价28.91元。公司是华润集团旗下专注于中成药与保健品的直管业务单元，近年通过内生与外延发展，OTC收入增速高于行业，此外公司运营水平较高且重视股东回报，ROE、营运能力、分红比例均处于行业前列。 华润集团加大管控，公司聚焦核心业务公司2023年以来存在如下变化：1）华润2019年入主后不断加强管控力度，12M23华润医药对华润江中直接持股比例从51.3%升至60.5%，10M24华润江中拟增持公司0.6-1.2亿元，预计持续优化对江中的管控；2）3M24组织架构调整，营销部门由原4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部；3）整合资源、聚焦主业，如11M23购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，12M23解决与华润三九同业竞争问题等。 OTC：行业难攻易守，公司基本盘稳固、兼具品牌与品种OTC板块2023年收入30.5亿元（2015~2023年复合增速10%），我们预计2024~2026年收入分别增长9.3/9.5/9.8%：1）中药OTC市场容量超2000亿元，近十年维持个位数增长，中药OTC以小病与慢病为主，市场格局十分分散。受益于人口老龄化与自主定价权，我们预计中药OTC行业增长中枢在5~10%；2）健胃消食片表现平稳，乳酸菌素片平稳增长，贝飞达、复方鲜竹沥液、多维元素片持续增长，公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。 发展大健康，布局处方药大健康2023年收入6.5亿元（2019~2023年复合增速45%），我们预计2024~2026年收入分别增长-30/+20/+15%，大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。处方药2023年收入6.6亿元（2019~2023年复合增速11%），我们预计2024~2026年收入分别增长-20/+15/+12%，事业部经过2023年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历2023-2024年集采影响后收入有望企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。 首次覆盖给予“买入”评级我们预计2024~26年收入43.6/48.5/53.6亿元（-0.7/+11.2/+10.6%），归母净利7.7/8.7/9.7亿元（+8.2/13.0/12.1%yoy），给予25年21xPE（可比公司一致预期均值21x），目标价28.91元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

公司公告 1-3Q24收入、 归母净利、扣非净利 31.1、 3.6、 2.9亿元（-11%、2%、 -10% yoy），其中 3Q24收入、归母净利、扣非净利 8.5、 0.9、 0.6亿元（-10%、 24%、 18% yoy）， 收入下滑主因银杏二萜降幅较大，利润增长主因金振等高利润率品种表现较好。 公司经过近一年的合规转型， 自营销售稳步恢复， 我们看好公司作为中药创新药龙头以严谨创新、 坚实证据、全程合规进入增长轨道，维持“买入” 评级。 金振低基数上提速，热毒宁降幅收窄， 银杏二萜持续承压1） 1-3Q24口服液（主要为金振）收入同比增长约 30%至 7.0亿元，全年收入有望恢复至 10亿元； 2） 1-3Q24注射剂收入同比下滑约 30%至 11.2亿元， 其中热毒宁下滑 15~20%、主因高基数， 伴随四季度进入呼吸疾病旺季、 全年降幅有望收窄至 10~15%，银杏二萜大幅下滑、主因谈判转常规期间挂网进度较慢、全年收入或承压； 3）小品种表现分化， 1-3Q24胶囊剂与片丸剂收入同比下滑 11%、 5%， 延续上半年的下滑态势但降幅略有收窄，颗粒剂出现反转、 3Q24收入同比增长 63%、主因杏贝止咳表现较好，我们预计随着外部合规常态化推进与内部合规常态化建设，小品种持续好转。 研发管线有序推进已谈判进入医保的银翘清热片、苓桂术甘有望在 2023~2024年逐步贡献业绩， 3.1类新药济川煎参加 2024年医保谈判， 1-3Q24获批 NDA 1个（温阳解毒）， 提交 NDA 3个（龙七、参蒲盆安、玉女煎）， 完成三期临床 2个（双鱼、苏辛通窍）， 获批 IND 2个（羌芩、七味脂肝）。此外，公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒系列、通塞脉系列等。 经营指标稳健，现金流表现良好1） 3Q24毛利率 73.3%（+3pct yoy）， 归母净利率 10.8%（+3pct yoy），主因金振等高利润品种表现较好； 2） 3Q24销售费率 38.0%（-3.8pct yoy），管理费率 9.7%（+5.5pct yoy），主因加大人才投入与管理活动，研发费率15.0%（+0.5pct yoy）； 3） 3Q24应收账款及融资稳中回落至 9.9亿元， 存货相较于 4Q23增长 56%至 5.5亿元、主因提前储备库存； 维持“买入”评级受银杏二萜等品种收入下滑影响， 我们调整盈利预测，预计 2024-26年归母净利润 5.7/6.6/7.6亿元（前值 6.6/8.0/9.7亿元）。 给予 2025年 PE 18x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力，较可比公司一致预期 PE 均值 14x 有所溢价），目标价 20.28元（前值 28.09元），维持“买入”评级。 风险提示： 合规改革影响超预期， 新药销售不及预期。

公司公告1-3Q24收入、归母净利、扣非净利299.2亿元、43.3亿元、42.6亿元（+1%/+5%/+11%yoy），其中3Q24分别94.6亿元、11.4亿元、11.3亿元（+1%/-12%/+1%yoy），其中归母下滑主因去年同期存在公允价值收益与投资收益。我们看好云南白药作为伤科圣药、牙膏领导者、区域流通龙头，抵御市场波动，聚焦主业、提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。 经营指标稳中向好，拟实施特别分红1）利润率表现平稳，3Q24毛利率同比略降0.5pct至26.5%，净利率同比下降1.8pct至12.1%（主因同期存在公允价值收益与投资收益，扣非净利率同比持平至11.9%），经营费率有所压降（销售/管理/研发费率同比-1.0pct/-0.4pct/-0.1pct）；2）现金流表现较好，1-3Q24经营现金324亿、超出收入，现金流净额40.7亿元、同比增长近60%；3）营运能力方面，1-3Q24存货周转天数79天、营业周期170天、均在近年低位；4）公司公告特别分红，总金额21.64亿元、占前三季度归母净利润的50.02%，体现公司重视股东回报。市场起伏波动，公司稳舵前行我们预计1-3Q24药品事业群收入表现平稳，其中白药系列维持良好表现（气雾剂、膏剂、胶囊剂保持较快增长），预计未来三年收入增速5~10%。 我们预计1-3Q24健康事业群收入表现平稳，预计未来三年收入增速5~10%：1）牙膏12M23市占率24.6%、稳居第一；2）养元青实现较快增长。我们预计1-3Q24中药资源事业群与省医药表现稳健。此外公司持续推进重构滋补保健品、美肤、医疗器械等新兴事业部。维持“增持”评级我们维持盈利预测，预计2024-26年收入414/440/467亿元，归母净利46.3/51.5/56.9亿元（+13%/11%/11%yoy），给予2025年PE估值25x（可比公司Wind预期均值22x，考虑到公司业务多元化优势给予一定溢价），目标价72.10元，维持“增持”评级。 风险提示：OTC产品推广不及预期，新品培育不及预期。

公司公告 1-3Q24收入、归母净利、扣非净利 138.2、 13.5、 13.2亿元（1%、-3%、 -4% yoy），其中 3Q24收入、归母净利、扣非净利 40.6、 3.3、 3.3亿元（2%、 -19%、 -18% yoy）， 收入保持稳健，利润因国药公司与商业公司承压有所下滑。我们认为公司 1-3Q24存在高基数压力但平稳度过， 4Q24起公司基数压力显著减轻、成本压力逐步缓解，看好安牛提价、精品放量等驱动 2025年利润重回双位数增长，维持“买入”评级。 股份公司： 安牛表现稳健，精品逐步起量，收入利润表现良好我们预计股份公司（母公司） 1-3Q24收入与利润良好、维持 10~20%增长，预计 2025~26年收入增速 10~20%： 1）预计安牛 1-3Q24收入在高基数上表现稳健，长期有望维持 10~15%持续增长，鉴于毛利率压力与境内外价差，安牛存在提价的可能性； 2）精品系列 4月试销百家系内药店、 7月向 15个城市投放广告， 我们预计 1~3Q24销售过亿，未来收入体量有望不断扩大、带动利润率持续好转； 3） 五子衍宗、乌鸡白凤等 OTC 品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户， 我们看好二线品种的长期表现。 科技公司表现稳健，国药与商业公司有所承压1）科技公司（合并口径） 1-3Q24收入 54.8亿元（+3% yoy）、 归母利润5.5亿元（+6% yoy）、 毛利率 40%（-3pct yoy）， 其中 3Q24收入增长 3%、利润下滑 19%， 我们预计 3Q24科技公司本部收入利润表现良好， 国药公司仍然承压； 2） 我们预计商业公司 3Q24在高基数上有所下滑， 四季度平稳收官后，着力 2025年开门红与高质量发展。 药材涨价与牛黄采购背景下利润率持续承压，推行降本增效1） 3Q24毛利率 43.2%（-3.5pct yoy， -1.8pct qoq），净利率 11.6%（-4.0pctyoy， -3.0pct qoq）， 归母净利率 8.1%（-2.1pct yoy， -1.8pct qoq） 主因药材采购成本上升； 2） 1-3Q24销售/管理/研发费率同比-0.3/-0.2/-0.1pct， 推行降本增效； 3） 3Q24经营现金流净额-0.67亿元， 存货约 108亿元（较2023年底增加 15亿元），我们预计主因采购贵细药材。 维持“买入”评级考虑到原材料成本上涨以及港澳地区零售疲软等因素影响， 我们调整利润预测，预计 2024-26年归母净利 17.5/20.3/23.3亿元（前值 19.6/23.2/27.4亿元），给予 2025年 PE 估值 35x（可比公司均值 26x，考虑品牌力给予一定溢价），目标价 51.78元（前值 50.02元），维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期，精品推广不及预期， 药材成本压力超预期。 公司公告 1-3Q24收入、归母净利、扣非净利 138.2、 13.5、 13.2亿元（1%、-3%、 -4% yoy），其中 3Q24收入、归母净利、扣非净利 40.6、 3.3、 3.3亿元（2%、 -19%、 -18% yoy）， 收入保持稳健，利润因国药公司与商业公司承压有所下滑。我们认为公司 1-3Q24存在高基数压力但平稳度过， 4Q24起公司基数压力显著减轻、成本压力逐步缓解，看好安牛提价、精品放量等驱动 2025年利润重回双位数增长，维持“买入”评级。 股份公司： 安牛表现稳健，精品逐步起量，收入利润表现良好我们预计股份公司（母公司） 1-3Q24收入与利润良好、维持 10~20%增长，预计 2025~26年收入增速 10~20%： 1）预计安牛 1-3Q24收入在高基数上表现稳健，长期有望维持 10~15%持续增长，鉴于毛利率压力与境内外价差，安牛存在提价的可能性； 2）精品系列 4月试销百家系内药店、 7月向 15个城市投放广告， 我们预计 1~3Q24销售过亿，未来收入体量有望不断扩大、带动利润率持续好转； 3） 五子衍宗、乌鸡白凤等 OTC 品种加大广告力度，清心、大活络等处方药品种深耕中老年用户， 我们看好二线品种的长期表现。 科技公司表现稳健，国药与商业公司有所承压1）科技公司（合并口径） 1-3Q24收入 54.8亿元（+3% yoy）、 归母利润5.5亿元（+6% yoy）、 毛利率 40%（-3pct yoy）， 其中 3Q24收入增长 3%、利润下滑 19%， 我们预计 3Q24科技公司本部收入利润表现良好， 国药公司仍然承压； 2） 我们预计商业公司 3Q24在高基数上有所下滑， 四季度平稳收官后，着力 2025年开门红与高质量发展。 药材涨价与牛黄采购背景下利润率持续承压，推行降本增效1） 3Q24毛利率 43.2%（-3.5pct yoy， -1.8pct qoq），净利率 11.6%（-4.0pctyoy， -3.0pct qoq）， 归母净利率 8.1%（-2.1pct yoy， -1.8pct qoq） 主因药材采购成本上升； 2） 1-3Q24销售/管理/研发费率同比-0.3/-0.2/-0.1pct， 推行降本增效； 3） 3Q24经营现金流净额-0.67亿元， 存货约 108亿元（较2023年底增加 15亿元），我们预计主因采购贵细药材。 维持“买入”评级考虑到原材料成本上涨以及港澳地区零售疲软等因素影响， 我们调整利润预测，预计 2024-26年归母净利 17.5/20.3/23.3亿元（前值 19.6/23.2/27.4亿元），给予 2025年 PE 估值 35x（可比公司均值 26x，考虑品牌力给予一定溢价），目标价 51.78元（前值 50.02元），维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期，精品推广不及预期， 药材成本压力超预期。

公司公告1-3Q24收入54.6亿元、归母净利3.9亿元、扣非净利2.9亿元（-3%、0%、-7%yoy），其中3Q24同比变化3%、-3%、-3%。2023~2024年均为调整年，我们看好2025年内生经营提速，昆中药与血软加速成长，迈向2028年工业收入百亿目标，目标价23.35元，维持“买入”评级。 经营质量不断夯实资产负债表上：1）3Q24存货15.7亿元（同比下降1亿元、环比下降2亿元），库存管理持续优化；2）3Q24合同负债1.1亿元、为近两年最高水平，应收款项中票据减少、账款增加，渠道话语权不断提升。现金流量表上，1-3Q24现金流净额因支付市场推广费减少同比增长约700%至2.2亿元，现金流净额/营业利润(TTM)连续三个季度超出100%，营运不断改善。 1381逐步起量，777高举高打，1951观望政策我们预计1-3Q24精品国药（1381事业部）增长良好，血塞通口服（777事业部）表现平稳，处方药（1951事业部）有所承压：1）1381通过三九商道、昆药商道、铁架子工程、蒲公英计划等逐步发力，中长期收入端具备较大潜力，此外净利率处于较低水平、存在挖潜空间，我们预计2024~26年收入增长20%~25%；2）777有望发力深耕50-65岁2.8亿“银龄健康需求人群”打造血塞通软胶囊大单品，我们预计2024年表现平稳，2025~26年收入增长25~30%；3）1951今年观望政策、主动控货、收入有所下滑，湖北扩围续采落地后形势预计明朗，我们预计2025~26年收入恢复性增长。 2023年调整大年，2024年调整小年，2025年将加速追赶五年百亿规划2023年系融入年（颜炜履新，9月营销组织变革，3月加入三九商道并于2024年构建昆药商道）。2024年仍然存在局部调整，且处方药政策存在不确定性。依据公司2024~2028年战略规划，通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。2023年工业（口服剂+针剂）收入约41亿元，对应2024~2028年收入复合增长目标约20%。 维持“买入”评级基于4Q23减值所致的低基数与华润圣火的并表，我们维持盈利预测，预计2024~2026年归母净利5.6/7.1/8.9亿元（+26%/26%/26%yoy），给予2025年25xPE（可比公司均值17x，考虑公司五年规划战略前瞻性及业绩增长潜力给予一定溢价），目标价23.35元，维持“买入”评级。 风险提示：湖北扩围续采不确定性，OTC药品推广不及预期。

2023表现稳健， 1Q24略受扰动，后续跟踪新订单导入进展公司 2023业绩实现稳健增长（收入、归母净利、扣非归母净利分别 6.2、1.2、 0.7亿元，同比+7%、 +26%、 +2%）； 1Q24收入、归母净利、扣非净利分别 1.3、 0.1、 0.04亿元，同比-19%、 -68%、 -81%， 主因客户去库存及去年同期新冠相关订单较多，我们预计伴随下游客户库存清理及新冠订单扰动消除，后续季度业绩有望呈现修复，此外新产能有望逐渐导入订单带来潜在的业绩增长弹性。 我们预计公司 2024-26年归母净利 1.3/1.7/2.4亿元，给予 2024年 PE 28x（可比公司 24年中位值 33x，考虑新订单的不确定性给予一定折价），目标价 28.82元，维持“买入”评级。 存量业务： 收入稳健增长，客户拓展顺利公司药用胶塞业务 2023收入 6.2亿元（+6.4% yoy），毛利率同比下降 2pct至 41.6%。我们预计公司胶塞业务 2024年有望实现较快增长： 1） 2023常规胶塞收入 2.9亿元，同比+11%，毛利率同比+2.8pct，我们预计 24~26年有望稳健增长； 2）覆膜胶塞 2023年收入 3.2亿元、同比+3%，毛利率同比下降 5.4pct，预计主因订单结构调整及折旧摊销增加，我们预计受益于高端胶塞逐步导入订单，有望带动 24~26年增长提速； 3） 2023公司新增凯莱英、云南白药、华熙生物、合全等 284家客户， 在手授权项目覆膜/常规胶塞分别 970/1428个， 出具授权书 546项，储备潜在订单。 新品：产能建设推进顺利，订单有望持续导入我们预计卡式瓶组件与预灌封包材将陆续投产释放， 2024年起有望逐步导入订单： 1）卡式瓶组件：公司积极推动与头部企业的关联审评，中短期看有望在胰岛素集采背景下快速切入国产企业供应链， 长期看有望受益于GLP-1类药物放量。 2）预灌封包材：产能端 15亿只活塞护帽、 1000万支COC/COP 组合件预计 9M24达成，需求端高值药品包材需求驱动市场快速增长，组合件材质迭代、胶塞国产替代释放新市场空间。 持续推进新品研发，财务指标基本稳健1） 2023毛利率同比-2pct 至 41.6%， 预计主因折旧摊销增加； 销售/管理/研发/财务费率同比-0.2pct/-0.4pct/-0.5pct/+0.4pct；其他收益同比显著提高，主因政府补助增加；投资收益同比大幅提升，主因理财产品到期收益； 净利率同比+2.88pct 至 18.9%； 2） 2023经营性净现金流较 22年末提升 136%至 2.2亿元，主因销售回款大幅增加； 3） 2023公司完成 2款新产品研发并完成关联审评、成功开发 6个产品并完成 I 认证， 产品丰富度持续提升。 风险提示： 募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量的风险等。

2023年收入同比基本持平、扣非净利同比增长 60%公司公告 2023年实现营收 86.7亿元（调整后+0.4% yoy），归母净利润 10.7亿元（调整后+505% yoy，主因 22年同期公允价值损益波动较大），扣非净利润 11.8亿元（调整后+60% yoy），主因中药板块收入增长及减值计提减少，扣非净利与业绩预报（11.6~12.8亿元） 相符。 我们预计公司 2024-26年归母净利 11.8/13.1/14.6亿元（+10%/+11%/11% yoy），考虑到公司为现代中药龙头之一、 24年丹滴 AMS 美国申报及基药目录更新等催化，给予2024年 PE 估值 22倍（Wind 一致预期可比公司均值 16x），目标价 17.30元，维持“增持”。 中药： 23年平稳增长， 24~25年有望延续增势2023年中药业务收入同比增长 6.6%， 毛利率同比提升 2.4pct， 我们预计利润端增速显著高于收入端。我们预计 2024年中药业务收入有望平稳增长： 1）我们估算 2023年丹滴收入个位数增长， 伴随糖网适应症持续贡献增量，我们预计 24~25年销量有望稳健增长； 2） 2023年芪参益气滴丸、养血清脑颗粒、养血清脑丸销量增速分别 8%/1%/11.5%， 2024有望延续增长势头； 3） 丹参多酚酸、益气复脉 2023预计收入实现快速增长，竞争格局边际改善与诊疗修复有望驱动 24年快速增长；4）感冒药预计 23年高速增长、4Q23因高基数效应预计有所下滑。 化药触底后边际修复，生物药收入有所下滑1）化药制剂 2023年收入 12亿元（-5% yoy），我们预计 2023化药有望触底、 2024收入有望恢复正增长：化药板块 3Q23确认收入拐点（3Q23/4Q23收入同比+2%/0%），主因蒂清集采影响出清，水林佳、 米诺膦酸等的快速增长贡献增量，后续多个管线进入申报阶段，有望带动化药板块恢复增长； 2） 生物药 2023年收入 1.9亿元（-23% yoy），伴随普佑克脑梗适应症 III期临床接近尾声（有望 2024E 申报、 2025E 获批），有望推动 24~25年生物药板块持续减亏（研发投入有望收窄）。 研发 2024~2025年有望迎来丹滴出海、中药创新药报产等多个亮点公司作为最早布局中药出海的企业，研发持续高举高打， 2018年以来研发费用在 6~9亿元，研发费率 5%~10%（剔除商业），位列中药上市公司 Top3，我们预计研发有望开花结果： 1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、 脊痛宁等，II 期近十个项目，预计 2024~2025年起陆续提交 NDA； 2）我们预计丹滴AMS 全球三期临床进入数据清理阶段， 2024年有望揭盲并成为首个在美国递交 NDA 的中成药， 有望推动丹滴与管线价值重估。 风险提示： 普佑克销售不达预期，研发不达预期。