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张云逸

华泰证券

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工作经历: 执业证书编号:S0570519060004...>>

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云南白药 医药生物 2019-11-04 85.50 95.94 11.77% 94.88 10.97%
94.88 10.97% -- 详细
三季度符合预期 10月28日公司公告三季报,1-3Q19实现收入216亿元(+8.4%yoy),归母净利35亿元(+7.5%yoy),扣非净利23.4亿元(-7.3%yoy),业绩增长符合我们的预期。我们预计2019-21年EPS3.33、3.69、4.00元,对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),给予2020年PE估值26-30x,目标价95.94-110.70元(前值86.46-99.76元),维持“增持”评级。 药品:三季度表现突出,预计未来内生增长平稳,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1-3Q19收入同比增长7.3%至39.9亿元(3Q19+27%yoy),毛利率下滑0.8pct至54.8%,简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长2.3%(3Q19+10%yoy)。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)三季度主产品(白药系列)与器械(眼罩等)表现较好,特色药表现一般;2)白药系列近年提价利益均向渠道倾斜,未来不排除利益重新分配;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司外延集中在骨科方向,以关节材料为重点。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)我们推测健康产品1-3Q19收入维持较快增长,毛利率有所提升,得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税;2)我们推测中药资源部1-3Q19收入维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式,目前市内机场、高铁、旅游区开店,未来计划区域扩张;3)我们推测医药商业1-3Q19收入维持平稳增长,近年增长依赖并购地区小公司,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房的供应链延伸。 经营指标平稳 1-3Q19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比持平约13%,管理费率同比提升0.6pct至1.9%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比下降0.3pct至0.3%。1-3Q19收入现金比106%,回款顺畅。 全球化布局开启,静待高管完全就位 10月公司提前完成回购计划,拟使用已回购的330万股,以回购均价的半价(37.07元),授予不超过485名员工(其中董监高13人),同时推出现金激励,计提每年净利润增量的15%作为当年奖金,基本宣告公司长期激励完善。此后,公司认购万隆控股可转债(丰富个人护理经验的香港企业,拟进入工业大麻)、投资中国抗体(多个在研单抗适应症涉及类风湿性关节炎),体现更为开放、全球化的战略思路。目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官,我们认为公司治理结构进一步优化,等待CEO到位。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。
片仔癀 医药生物 2019-10-31 107.82 129.16 25.91% 112.63 4.46%
112.63 4.46% -- 详细
3Q19扣非业绩增速近20% 10月24日公司公告三季报,1-3Q19实现收入43.4亿元(+21%yoy,其中3Q19+22%yoy),归母净利11.1亿元(+21%yoy),扣非净利11.0亿元(+22%yoy,其中3Q19+19%),业绩基本符合预期。考虑1-3Q对全年贡献较大,费用投放略超预期,我们下调盈利预测,预计2019-21年归母净利润13.9/16.9/20.3亿元(前值14.3/17.5/20.9亿元),同比增长21%/22%/20%,给予2020年PE估值46-50倍(近5年PE均值46x),目标价129.16-140.40元,维持“买入”评级。 片仔癀锭剂:两节推动内销旺盛,3Q19销量增速超40% 肝病用药(主要为片仔癀锭剂)1-3Q19实现17.5亿元(+24%yoy,其中3Q19+44%yoy),毛利率下滑2pct至81.3%:1)我们测算3Q19内销销量同比增长约50%、外销销量同比增长约10%,3Q19毛利率为81.4%,环比企稳,可能与3Q对胶囊剂提价有关;2)三季度发货旺盛与双节(中秋国庆)备货有关,我们预计终端增速与发货基本匹配,目前渠道库存约2月;3)体验馆贡献持续提升(3Q19约250家),我们预计1-3Q19内销销量OTC、体验馆、医院分别占50%、40%、10%;4)我们预计全年内销/外销销量增长25/10%,得益于空白区域的开拓与存量区域的宣传。 牙膏稳健,化妆品略有降速,商业维持快速增长 1)日用与化妆品1-3Q19实现收入4.5亿元,同比增长超33%,其中牙膏三季度维持平稳,化妆品略有降速、我们预计受益于双11、四季度大概率提速;2)医药商业1-3Q19实现收入20.6亿元,同比增长18%,毛利率同比下降1pct至约8.6%,我们预计全年收入增速约20%。 经营指标平稳 公司毛利率、管理费率无重大变化,销售费用与研发费用增长较快,3Q19销售费用增长同比超50%,主因3Q18基数较低、环比微降,3Q19研发费用同比增长近100%,主因研发投入加大。3Q19母公司应收款项环比略降10%至1.0亿元,存货环比增长17%至13.1亿元。母公司1-3Q19现金收入比为112%,现金流净额/净利润为100%,渠道、回款处于良好水平。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。
云南白药 医药生物 2019-09-02 76.21 86.46 0.72% 79.00 3.66%
94.88 24.50%
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中报符合预期 8月28日公司公告中报,1H19实现收入138.9亿元(+5.7%yoy),归母净利22.5亿元(+8.6%yoy),扣非净利11.4亿元(-25.9%yoy),业绩增长符合我们的预期。考虑整体上市,我们认为药品日化表现平稳,预计19-21年EPS3.33、3.69、4.00元(前值3.58、4.00、4.42元未考虑整体上市),对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),2019年PE估值26-30x,目标价86.46-99.76元,维持“增持”评级。 药品:内生增长乏力,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1H19收入同比下滑1.5%至25.3亿元,毛利率下滑1.5pct至53.2%(主因低毛利普药收入占比提升),简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长11%。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)终端面临医保控费压力,报表端依然推动渠道去库存;2)白药系列提价空间不大,且近年提价利益均向渠道倾斜,毛利率贡献有限;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司对抗肿瘤、心血管、中成药较为谨慎,可能授权引进骨科专利药。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)健康产品部1H19平稳增长,我们预计健康产品的收入/利润1H19增长约5%/0%,减税效应尚未显现,我们预计得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税,全年利润增速在5-10%;2)我们预计中药资源部1H19维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式;3)医药商业收入1H19同比增长13%至89亿元,毛利率同比提升1.5pct至8.7%,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房最后一公里。经营指标平稳吸并后1H19同比新增约9.3亿元投资收益(主要为处置长期股权投资所得收益),同比新减3.8亿元的其他应收款坏账与2.4亿元的存货跌价/应收款坏账,有所抵消。1H19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比下降0.6pct至14%,管理费率同比提升0.9pct至2.3%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比提升0.8pct至0.4%。1H19收入现金比106%,回款顺畅。 董事会换届,静待高管完全就位 近期公司董事会换届,董事长王明辉不变(云南白药),新增联席董事长陈发树(新华都)与副董事长汪戎(国资委),非独立董事7人,其中来自云南白药、新华都、国资委、云和集团分别2、2、2、1人,结构相对均衡。同时管理层重新聘任,原高管团队基本不变、职位转为国际通行职称,其中原总经理尹品耀转为首席运营官,总经理一职空缺、暂由董事长王明辉临时代任,目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官。我们认为,公司治理结构进一步优化,但由于目前CEO尚未到位,持观望态度。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。
华润三九 医药生物 2019-08-29 30.50 30.23 1.51% 32.00 4.92%
33.60 10.16%
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1H19扣非利润增长26% 8月22日公司公告中报,1H19实现收入72亿元(+11%yoy,其中2Q19+19%yoy),归母净利17亿元(+108%yoy),扣非净利9.8亿元(+26%yoy,其中2Q19+42%yoy),我们认为内生维持平稳快速增长,符合市场预期。剔除一次性税后收益6.8亿元,我们预计19-21年归母利润约16.4、18.1、19.6亿元,同比增长15%、10%、8%。可比公司19年PE均值为14x,考虑公司OTC龙头给予估值溢价,给予19年PE估值18-20x,目标价30.23-33.59元,维持“增持”评级。 1H19内生增长相对平稳 考虑到1H19毛利润增长8.5%,我们预计内生增长平稳,扣非增长较快主因:1)费用延迟投放(1H19销售费用中职工薪酬同比下降约1亿元);2)其他收益中财政税费返还1H19同比增长近7千万元;3)利息费用1H19同比下降近1千万元;4)增值税减税。 自我诊疗:感冒胃肠较快增长 自我诊疗1H19实现收入37亿元,同比增长12%,毛利率61.2%,同比提升1.1pct,其中感冒、胃肠品类实现较快增长,皮肤品类表现平稳,“易善复”在医院和零售双渠道继续保持良好的增长态势,圣火基本实现稳定。我们预计全年收入增速在10-15%,公司OTC产品长期成长动力在于:1)价格提升;2)渗透率提升,受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强,市场份额向品牌集中;3)药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。 处方药:配方颗粒维持快速增长 处方药1H19实现收入31亿元,同比增长9%,毛利率77.2%,同比下滑5.4pct,其中1)中药处方药:中药注射剂扭转下滑趋势,实现小幅增长,口服中药处于平稳增长;2)抗生素表现平稳,推进营销资源整合,拓展零售业务;3)配方颗粒实现较快增长(我们预计1H19收入增速或超20%),公司预计中药配方颗粒业务试点可能将于年底结束,得益于对饮片的替代与持续的入院,我们预计全年收入端维持快速增长。 经营指标良好 1)1H19销售费率同比下滑3.4pct至40.5%,主因部分费用延迟确认(我们预计2H19确认),易善复费用减少;2)应收款项平稳增长、与收入增速向匹配;3)1H19年收入现金比约104%,现金流净额/扣非净利润约121%,经营质量与回款质量较好。 风险提示:配方颗粒竞争超预期,保健品业务低于预期
康缘药业 医药生物 2019-08-28 16.65 17.87 26.20% 17.55 5.41%
18.66 12.07%
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临床驱动,营销转型近期新版医保目录出台,我们认为公司的银杏二萜综合受益,得益于神内直接竞品退出医保、中端同类竞品转西药目录,且随着营销改革日益深入,杏贝止咳与龙血通络形成第二增长引擎、明年收入有望过亿。我们看好精细化分线的营销改革,即注射与口服分开、省公司层面高端基层分开、自营与代理分开、临床业态与非临床业态( OTC、分销、控销等)分开。我们维持盈利预测, 预计 2019-21年 EPS 0.89/1.08/1.31元,同比增长23%/21%/21%。参考可比公司估值( PEG≈1),给予 2019年 PE估值 20-22倍,目标价 17.87-19.65元, 维持“买入”评级。 银杏二萜受益于 2019版医保调整1)银杏二萜主用于神经内科,直接竞品为神经节苷脂、依达拉奉、奥拉西坦等监控品种,均在新医保中被直接剔除或间接禁入(地方取消增补权),银杏二萜处于推广期,相对受益; 2) 2019版目录将银杏叶注射制剂拆分单列,舒血宁留在中药目录,银杏达莫、银杏叶提取物等进入西药目录,我们认为银杏二萜有望续约进入西药目录; 3)银杏二萜进入续约谈判,我们认为其再降价幅度有限: a)续约降价幅度理应低于首次进入降价幅度; b)银杏二萜具备价格优势,疗程费用约为同类竞品银杏内酯的 80%。 再论银杏二萜:神内用药升级,国判准入放量,代理补齐销售短板我们看好银杏二萜成为 20亿大品种,重申增长动力: 1)神经内科患者流稳定,但用药恰逢优化升级,国家鼓励疗效确切、指南推荐的品种主动替代老品种; 2) 2017年医保谈判准入意义深远,不仅直接解决支付能力,而且优化监管环境(明确适应症限制,规范用药、利于公平竞争),再次铺通入院渠道(国谈品种无须各地招标,可直接挂网且地方不允许二次议价); 3)公司放弃唯自营模式, 省内自营、省外代理(省内收入占比 2018年不超过两成),招商精细化至医院级别,目前进入二级以上医院约 1500家。 金振:理顺内外利益,新入基药护航,加速进省入院我们看好金振成为 20亿大品种,重申增长动力: 1)金振以产品属性(独家、医保、基药)与产品特点(良好口感、更大年龄范围、众多指南推荐)区别于竞品; 2)抗感染线口服与注射的分开,督促销售人员专注开发; 3)空白市场(北京、浙江、山东等)与空白渠道( OTC)的逐步开发。 杏贝止咳与龙血通络有望接力增长我们认为杏贝止咳与龙血通络是潜在大品种,预计 2020年成为亿元品种: 1)杏贝止咳源自国医大师经验方,是独家、医保(新进 17版)、基药(新进 18版)品种,受益于新进医保基药与推进各地招标,对标苏黄止咳(米内网显示 2018年公立医院销售额 16亿元); 2)龙血通络是 2013年获批的龙血竭酚类提取物,是独家、医保(新进 17版)品种,有望嫁接银杏二萜销售团队,效仿恩必普注射+胶囊的给药模式,形成序贯疗法。 风险提示: 热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。
天士力 医药生物 2019-08-28 18.00 17.67 17.96% 18.26 1.44%
18.26 1.44%
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中报扣非利润同比持平 公司公告中报,1H19实现收入94.2亿元(+11%,其中2Q19+7%yoy)、归母净利8.9亿元(-3%)、扣非净利8.4亿元(0%,其中2Q19 -7%yoy),业绩低于我们的预期。考虑二季度数据疲软,我们下调盈利预测,预计19/20/21年净利润16.7/18.2/19.9亿元(前值18.2/20.5/22.6亿元),同比增长8%/9%/9%,EPS为1.10/1.21/1.31元。参考可比公司估值(中药/化药/流通19年PE均值14x/21x/12x),给予2019年PE估值16-18倍,目标价17.67-19.88元,维持“增持”评级。 中药:机遇与挑战并存 中药板块1H19收入同比下滑3%至23.8亿元,我们预计2019年收入端增速约5%:1)我们预计复方丹参滴丸1H19维持平稳增长、增速在5-10%;2)感冒用药(穿心莲、藿香正气等)出现大幅下滑,主因从连锁总部铺货转向门店精细化管理;3)注射剂丹参多酚酸与益气复脉可能进入医保谈判,如谈判成功,支付能力进一步提升,有望贡献增量;4)中药整体面临医保控费、中药处方权的压力,但同时也存在基药采购、医保更新的机遇,未来大概率维持平稳增长。 化学制剂稳健增长,生物药略显疲软 化学制剂1H19收入同比增长10%至7.6亿元,其中水林佳大幅下滑(预计下滑超两成,药肝市场增长疲软、公司转向脂肪肝市场)、抗肿瘤板块增长超20%。生物药(基本为普佑克)1H19收入同比增长16%至1.4亿元,增长略慢,主因高基数(天士力生物更名前2Q18集中发货)。目前河南河北占约五成销售额,全年增速有望依然冲刺50%,期待脑梗(我们预计19年完成入组、1H20提交总结)、糖网、高反、肺梗等适应症的拓展。 生物药板块分拆赴港上市项目顺利进行 天士力生物2Q19收到中国证监会出具的《行政许可申请受理单》,并已向香港联交所递交了发行上市申请。天士力生物是中国领先的创新型生物药公司,拥有研发、生产、销售一体化的稀缺全产业链商业化平台,2H19将继续与香港联交所、国际投资机构紧密沟通,适时选择挂牌上市。 医药商业:优化业务结构,异地复制扩张 医药商业1H19收入同比增长18%至61亿元,得益于公司进一步优化业务结构,提升连锁药店的终端销售能力,推动慢病管理与药事增值服务在外省落地复制,我们预计2019年增速在15-20%。 经营指标继续改善 1)应收款项维持增长,1H19同比增长8%至114亿元,预计商业贡献主要增量(以口服中药为主的母公司应收款项增量约2亿元);2)1H19现金流净额/净利润约96%,维持良好水平;3)1H19现金收入比113%,预示渠道继续好转。 风险提示:普佑克销售不达预期,研发不达预期,赴港上市中止。
片仔癀 医药生物 2019-08-27 98.71 109.06 6.32% 105.88 7.26%
116.00 17.52%
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中报扣非增长 23%,增量依赖锭剂与化妆品 8月 23日公司公告中报, 1H19实现收入 28.9亿元( +20% yoy,其中 2Q19+19%),归母净利 7.5亿元( +21% yoy),扣非净利 7.4亿元( +23% yoy,其中 2Q19+21%), 增量由锭剂与化妆品贡献。 业绩符合中报预告,略低于我们预期, 考虑到母公司(主要为锭剂)净利率下滑, 我们下调盈利预测,预计 19-21年归母净利 14.3/17.5/20.9亿元(前值 14.9/18.8/22.5亿元),同比增长 25%、 22%、 19%,给予 2019年 PE 估值 46-50倍(近 5年 PE 均值 46x),目标价 109.06-118.55元,维持“买入”评级。 片仔癀锭剂: 海外波动影响总量,预计 2Q19内销增速超 30% 肝病用药(主要为片仔癀锭剂) 1H19实现 11.6亿元( +16% yoy,其中2Q19+15% yoy),毛利率下滑 2.5pct 至 81%: 1)我们测算 2Q19内销销量同比增长 30%、外销销量同比下滑 35%,增速与季度间波动有关(内销2Q18相对较低,而外销 1Q19发货较多、 >100%yoy); 2) 2Q19毛利率为 81%,环比下滑 0.5pct,预计与麝香牛黄原料价格上涨有关; 3) 展望全年,价格方面,由于医药行业处于降价大环境,我们认为公司作为国企、年内提价概率较低、但长期存在提价空间,销量方面, 由于体验馆开设速度相对趋缓, 我们预计全年内销销量增长 25%、外销销量增长 10%。 牙膏扭亏为盈, 化妆品收入、净利率急速双升, 商业快速增长 1)家化公司(主营牙膏) 1H19实现收入 7500万元,同比增长超 20%,净利润扭亏为盈、净利率为 3%, 我们预计全年处于微弱盈利状态; 2)化妆品公司 1H19实现收入 2.4亿元,同比增长近 80%,净利率同比提升 13pct至 24%, 得益于品牌树立与国货浪潮,公司从空中、地面全力推广,并计划开设化妆品体验馆,我们预计全年收入端增速超 50%;3)医药商业 1H19实现收入 13.8亿元,同比增长 22%,毛利率同比持平、约 8.9%, 我们预计全年收入增速超 20%。 全资控股华润片仔癀,普药再上新征程 2019年 8月,公司以 1.6亿元获得华润片仔癀药业的 51%股权,后者成为全资子公司。我们对交易持正面态度: 1)标的为过去华润与公司成立的联营公司,负责销售 7个产品(心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊、护肝片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮软膏、片仔癀润喉糖),但后续经营不达预期; 2)标的 2018年收入约 1亿元、净利率不足 5%,经营成熟下理论净利率 15%, 则标的对应 PE 估值 22x, 考虑产品质地(含核心原料的两膏一片+两个独家产品), 估值合理; 3)收购利于改善治理结构,公司将承接销售团队与渠道,辅以二次开发与学术推广,利于未来发展。 经营指标平稳 公司毛利率、销售费率、管理费率无重大变化。 2Q19母公司应收款项环比略降 15%至 1.1亿元,存货环比微降 3%至 11.7亿元。 母公司 1H19现金收入比为 107%,现金流净额/净利润为 117%,渠道、回款处于良好水平。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。
康缘药业 医药生物 2019-08-22 16.00 17.87 26.20% 17.55 9.69%
18.66 16.63%
详细
中报扣非利润增长 24%公司 8月 19日公告中报,1H19实现营收 22.6亿元(+23% yoy),归母净利润 2.4亿元(+20% yoy,其中 2Q 增速约 23%),扣非归母净利润 2.4亿元(+24% yoy,其中 2Q 增速约 28%) ,业绩符合预期。考虑银杏二萜与金振的高速放量,我们维持盈利预测,预计 2019-21年 EPS 0.89/1.08/1.31元,同比增长 23%/21%/21%。参考可比公司估值(PEG≈1),给予2019年 PE 估值 20-22倍,目标价 17.87-19.65元,维持“买入”评级。 银杏二萜与金振维持高速放量我们预计银杏二萜 1H19收入超 4亿元(>400% yoy),看好全年同比近翻倍至 7亿元,基于:1)2017年谈判进医保后解决支付能力,省内维持自营、省外寻求代理,入院大幅提速,销售逐季攀升;2)脑梗恢复用药参差不齐,银杏二萜替代中低端银杏注射剂、丹参三七注射剂、营养型辅助用药等,中期空间看 20亿元。我们预计金振 1H19收入约 3亿元(~50% yoy),看好全年增速超 50%至 6.5亿元,基于:1)独家、基药、医保品种赋能学术推广;2)注射口服完全分线,激活销售活力;3)各省招标入院,乘基层市场东风,加速全国性入院。 热毒宁收入贡献降低,胶囊产品恢复式增长我们预计热毒宁 1H19收入约 8亿元(-20% yoy),全年力争小幅下滑:1)1H19终端实际发货下滑约 0-5%,公司主动降库存,报表端下滑幅度较大; 2)收入贡献进一步降低,预计 1H19降至 35%以下;3)2H18基数较低(约占全年 35%),预计 2019年全年小幅下滑。胶囊剂 1H19实现收入 4.5亿元(+36% yoy),我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现 40+%增长,主因去年库存清理、基数较低,长期看增速将恢复至 10-15%的水平。 经营指标亮眼:毛利率提升,现金流优异1)公司毛利率同比提升 4.4pct 至 79.6%,主因产品结构变化(银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升);2)公司销售费率同比提升 3.1pct 至49.2%,主因银杏二萜学术推广力度加大;3)公司现金流同比增长近 60%至 4.6亿元,主因回款顺畅、应收减少。 重申增长动力:营销改革理顺利益,赋能产品高速放量公司 2017年起引入股权激励、优化 KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍,于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速,业绩全面迎来拐点。 风险提示:政策风险,热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名