投资要点替代蛋白前景广阔，微生物蛋白相较其他蛋白优势显著：2050年世界人口将达到约100亿，食品蛋白需求增量达到2.65亿吨，缺口达40%。按我国14亿人口每人每日消耗100g蛋白质计算，中国每年蛋白质需求超5000万吨。经我们测算，国内替代蛋白市场将以17.25%的年复合增速，从2024年的118亿元增长至2023年的508亿元。微生物蛋白相较其他蛋白具备以下优势：1）高效率，微生物蛋白合成效率是养殖效率的上千倍，成本相较牛肉降低60%；2）健康性，生产过程不使用抗生素、低脂低糖、高蛋白、高膳食纤维、零胆固醇；3）可降碳，生产1公斤微生物蛋白碳排放量仅为肉类10%。 海外合作与自研结合，微生物蛋白专利及产能布局全国领先：公司已完全拥有全球第3株菌、中国第1株菌“富祥短柄镰刀菌”，并申请发明专利“短柄镰刀菌在生产菌丝体蛋白中的应用”，已于2024年10月公告获批。公司是国内首家实现丝状真菌蛋白吨级产业化的企业，截至2024H1已有产能1200吨/年，在手订单1200吨。预计2024年底建成年产2万吨微生物蛋白产能，对应4亿产值以上，公司正在建设年产20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目，我们预计在2027年后建成。原料药主业边际改善，原材料价格见顶：2023年度他唑巴坦、舒巴坦主要原材料6-APA2023年价格相较2021年涨幅达60%，至约350元/千克。随着印度6-APA产能的投产，原材料价格有望见顶回落。同时公司积极进行技改与工艺替代，降本增效举措效果已现，亦向下游延伸，不断开拓新产品，有望为传统原料药板块带来增量。2024H1原料药业务毛利率同比提升10.6Pct，我们预计至2026年仍有10Pct以上毛利率提升空间。 电解液添加剂产能扩张，新品上量+降本增效有望扭亏：2023年全球锂离子电池电解液出货量同比增长25.8%，锂电池电解液行业仍在持续扩容。公司通过VC产品2024年5月开始新设备调试，产能爬坡，预计达2025年20000吨产能，FEC产品预计2025年5000吨产能。公司已决定投资建设年产2万吨硫酰氟和1万吨双氟磺酰亚胺锂项目，完成后将扩展公司新能源方面产品矩阵，提高市占率，增厚公司业绩。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为15.1/20.0/25.2亿元，同比增速分别为-6.3%/32.9%/25.6%；归母净利润分别为-0.2/1.5/2.5亿元，同比增速分别为89.1%/766.0%/68.5%，2025-2026年PE估值分别为37/22倍，基于公司1）微生物蛋白产能建设全国第一，放量在即；2）电解液添加剂产品矩阵丰富，盈利能力有望提升；3）原料药业务边际改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险；上游原材料涨价风险；监管政策变化风险。

原料药中间体业务盈利能力有望逐步回升公司为抗生素原料药中间体领域细分龙头企业， 原料药中间体业务近几年收入规模在 13-15亿。 1） β-内酰胺酶抑制剂：公司是国内舒巴坦唯一通过国际市场认证的供应商，市占率全球第一；同时也是他唑巴坦全球主要供应商之一， 占据全球双寡头的优势地位。 近年来他坦类药物主要上游原料 6-APA 价格处于高位， 使得公司成本上升、毛利率下降。 2）培南类： 公司拥有从起始原料到下游原料药（4-AA、A9、美罗培南母核、培南侧链等）全产业链布局， 2022年后因为行业供给增加,4-AA 价格呈现下行走势，对公司收入和利润产生负面影响。 我们认为医药板块即将迎来拐点：一方面， 6-APA 产能陆续扩张后价格逐步下行以及三氮唑新工艺他唑巴坦获批后均能够有效降低β-内酰胺酶抑制剂系列产品的生产成本；另一方面，培南类产能逐步退出带动产品价格修复， 培南类产品盈利能力将逐步回升。 2024上半年公司毛利率和净利率已呈现回升态势， 公司全年利润有望实现扭亏为盈。 微生物蛋白市场前景广阔， 公司率先布局该新兴领域全球蛋白质消费量呈现逐年增长趋势，现有蛋白质来源主要为种植业和养殖业。替代蛋白通过植物、微生物等进行蛋白生产，能够有效节约土地资源、减少碳排放，具有重要的战略意义，得到国家政策的大力支持，全球替代蛋白市场将从 2020年的 1300万吨增长到 2035年的 9700万吨，对应 2900亿美元市场规模。 微生物蛋白相较于动物蛋白和植物蛋白， 具备最高的转化及生产效率， 并且随着技术成熟生产成本也逐步降低。 根据 BCG 预测 2035年微生物蛋白将占据替代蛋白 23%市场份额。 富祥 2023年开始进军微生物蛋白领域，为国内首家微生物蛋白（丝状真菌蛋白） 吨级产业化公司。 通过自主研发及合作，完成了镰刀菌发酵工艺制造微生物蛋白的产业化生产。2023年和 2024年分别陆续接到 1200吨和 12000吨订单（3年累计）。 2023年底公司投资建设年产 20万吨微生物蛋白及资源综合利用项目（一期），其中2万吨微生物蛋白产能预计于 2025年正式投产，保障后期订单的完成和交付。 2024年起微生物蛋白业务开始贡献收入增量， 未来三年有望快速放量。 风险提示： 公司医药主业今年有望恢复盈利， 明后年微生物蛋白业务有望成为公司第二增长极，带领公司进入全新发展阶段。我们预计 2024-2026年实现归母净利润 0.38亿元、 2.15亿元、 3.23亿元，对应 EPS 分别为 0.07、 0.39和 0.59元/股， 对应 PE 分别为 116.49倍/20.38倍/13.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

替代蛋白行业高速发展，微生物蛋白远期万亿市场空间。 从细分领域来看，替代蛋白、食品添加剂、新食品原料、功能食品原料为合成生物学主要影响赛道。麦肯锡预计2023-2030年之间替代蛋白领域将迎来催化。长期来看，替代蛋白将受益于人口增长、环境压力、国家政策等因素驱动，其中微生物蛋白市场前景广阔，是值得关注的细分赛道，波士顿咨询预计未来15年内，通过微生物合成的替代蛋白产品将占据约22%的全球食用蛋白市场份额，产业规模将达到2900亿美元左右。 丝状真菌蛋白为优势品种，富祥乘风而上构筑新增长点。 微生物蛋白主要分为生物质发酵、精密发酵两种技术体系，前者为微生物生产菌体蛋白，后者将微生物设计为细胞工厂，涉及基因编辑，二者由于涉及到是否转基因，因此审批流程不同，目前国内前者基本是作为新食品原料获批，而后者获批流程及难度都更为复杂。从底盘菌株角度来看，菌体蛋白包括酵母蛋白、微藻蛋白、丝状真菌蛋白三类，其中，丝状真菌蛋白相比酵母、微藻等蛋白，其味道更鲜美且富含纤维素，菌丝体具有类似肉质的组织结构，可用于生产肉类替代品。QYResearch数据显示全球真菌蛋白市场规模预计2029年将达到8.78亿美元，2023-2029年CAGR为18.24%，肉类替代品是主要应用场景，2022年市场规模占比93.12%，目前海外市场集中度较高，富祥药业自研短柄镰刀菌，领跑国内丝状真菌蛋白赛道，一期产能有望于2024年下半年落地。商业化方面，目前公司已与多家下游客户签订采购订单，真菌蛋白放量可期。 上游原料成本优化叠加市场扩张，医药及新能源有望边际改善。 1)医药业务方面，巴坦类原料药受益于上游6-APA原料价格优化，降低成本，利润空间有望逐渐改善，根据iFind数据，当前6-APA市场报价有所下调，2024年5月6-APA的最新市场报价为320元/kg；公司培南系列管线拥有从起始中间体到下游如美罗培南原料药的全产业链布局，4-AA行业产能过剩导致价格下滑，iFind数据2024年3月其市场报价为1000元/kg，公司目前正通过技术工艺优化降低4-AA成本，提升利润空间。 2)新能源电池出货量显著提升驱动中游锂离子电解液市场扩容，EVTank统计数据显示2023年全球锂离子电池电解液出货量达到131.2万吨，其中，中国电解液出货量为113.8万吨。2023年,公司锂电池电解液添加剂业务实现销售收入2.75亿元，同比增长86.54%，出货量达5081吨，VC出货量位居市场前列。盈利水平方面，前期整体市场竞争激烈导致产品价格水平较低，2023年公司产品毛利率显著提升，有望逐渐实现扭亏为盈。 投资建议：买入-A投资评级，12个月目标价11.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为2.24%、20.62%、25.33%，净利润分别为0.25亿元、2.11亿元、3.48亿元，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，12个月目标价为11.49元，相当于2025年30倍的动态市盈率。 风险提示：替代蛋白行业发展及公司产能建设不及预期的风险；新食品原料认证的政策风险；真菌蛋白商业化不及预期；医药及新能源业务盈利水平不及预期；盈利预测不及预期的风险。

半年度业绩有所下滑，公司开展回购、管理层增持彰显业绩增长信心公司发布2021年半年报，实现营业收入7.75亿元( -4.97%)，归母净利润1.52亿元( -30.51%),扣非后归母净利润1.36亿元(-34.13%)。由于原材料价格上涨、疫情导致普通抗生素需求下滑等因素影响，我们下调2021-2022年盈利预测，并新增2023年盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.41(-1.44)亿元、3.98(-1.81)亿元和4.89亿元，EPS 分别为0.62( _0.42)元、0.72(-0.53)元和0.89元，当前股价对应PE为19.6倍/16.8倍/13.7倍。但考虑到: (1)公司培南系列产能即将逐步释放， (2)公司近期公告将开展回购，管理层增持等，表明了对于未来业绩增长的信心，维持“买入”评级。 2021年公司业绩有望逐季度改善分季度看，2021年2季度公司利润为7806万元，同比下滑42.37%，主要是由于2020年同期业绩基数较高，但环比仍有所增长，表明公司业绩处于边际改善之中。公司毛利率受6-APA 等原材料价格上涨、舒巴坦价格下滑等因素影响近几个季度均处于下滑态势，我们认为目前6-APA价格已经处于高位，未来成本压力继续.上升的概率不大，舒巴坦需求边际改善也将带动价格回升,培南系列产品价格保持高位，销量稳定增长，由于2020年3-4季度因成本上升、疫情导致抗.生素需求下滑等因素影响，业绩基数较低，我们认为2021年公司业绩有望逐季度改善。 新产能逐步落地，关注潜在业绩增长点目前公司600吨4-AA及200吨美罗培南项目正在建设之中，项目完成后公司将成为4-AA领城龙头，在碳青霉烯领域实现从起始原料到下游原料药全产业链布局。由于目前4-AA价格处于高位且需求量仍在持续增长之中，我们认为该项目建成后有望贡献可观的业绩增量。子公司潍坊奥通年产616吨那韦中间体项目(主要包括氯酮、氯醇和2R环氧化物)已经建成，并完成了竣工验收工作，目前已进入试生产阶段，抗病毒药物/中间体有望成为新的增长点。 风险提示:原材料成本增加导致毛利率下滑，新产能释放后业绩不及预期。

方正大黑简体方正中等线简体 事项： 公司公布 2021半年度报告，实现收入 7.76亿元，同比下降 4.97%；实现归母净利润 1.52亿元，同比下降 30.51%；实现扣非后归母净利润 1.37亿元，同比下降 34.13%。公司业绩略低于此前预期。 平安观点： 半年度业绩略低于预期，原材料提价导致盈利能力下降：2021H1公司实现收入 7.76亿元（-4.97%），归母净利润 1.52亿元（-30.51%），业绩略低于此前预期。公司盈利能力有所下降，毛利率 35.23%（-8.98pp），净利率 19.57%（-7.64pp）。我们认为毛利率下滑的主要原因是公司核心原材料 6-APA 价格上涨，根据 WIND 数据，2021Q16-APA 均价约为 225元/千克，而上年同期约为 160元/千克；而 2021Q2价格进一步提升至 260元/千克，上年同期约为 195元/千克。期间费用有所提升，其中销售费用1.64%（+0.42pp），管理费用 6.69%（+0.65pp），研发费用 4.49%（+0.69pp），财务费用 0.32%（-0.04pp）。 预计部分核心产品量、价有一定下滑：2021H1公司原料药收入 2.42亿元（-23.96%），毛利率为 42.11%（-9.68pp）；中间体收入 4.90亿元（ -0.81% ），毛 利率 为 29.06% （ -10.04pp）；制 剂 收入 878万 元（+160.46%），毛利率为 74.74%（-5.61pp）。我们预计部分产品可能量、价均有一定下滑。 在研产品、募投项目快速推进，提供增长助力：2021H1公司研发投入 3481万元（+12.25%），其中西他沙星原料药已提交注册，恩曲他滨、阿维巴坦等完成小试。其中阿维巴坦是新一代长效β内酰胺酶抑制剂，市场空间广阔。潍坊奥通 616吨那韦中间体已进入试生产阶段，通过跟凌富研究院合作，将向抗病毒产品产业链延伸，同时积累 CDMO 经验；富祥生物医药项目一期项目工艺设备正在安装，600吨 4AA 和 200吨美罗培南产能建成后，也将进一步增强公司在培南类产品的优势地位。 看好公司逐步释放业绩压力，维持“推荐”评级：公司是β内酰胺酶抑制剂原料药和中间体龙头企业，以及培南类主要供应商，同时积极拓展抗病毒领域，成长空间广阔。考虑到短期业绩压力，我们将公司 2021-2023年 EPS 预测下调至 0.55元、0.62元、0.71元（原预测为 0.65元、0.75元、0.89元），当前股价对应 2021年 PE 为 22倍，近期公司股价回调后已处于合理区间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：公司产品若出现新的竞争者，将导致产品价格下滑风险；2）研发风险：公司积极进行新产品研发，但存在失败或不及预期风险；3）安全环保风险：公司所处高污染行业，存在安全环保事故风险。

事件：公司发布2020年年报及2021年一季报。2020年，公司实现营业收入14.93亿元，同比增长10.26%；归属于上市公司股东的净利润3.19亿元，同比增长4.4%。2021年一季度，公司实现营业收入3.95亿元，同比增长7.60%；归属于上市公司股东的净利润7,431万元，同比下滑11.34%。 事件点评：克服疫情影响，业绩保持稳定增长态势。受疫情影响医院就诊人数显著下降，药品终端市场销售出现了负增长。在此背景下，公司科学防疫，克服人员、物流等方面不利因素，保持稳定增长态势。 分季度来看，因疫情发生初期，上半年下游制剂加强原料药备货，二季度公司收入创单季度历史新高，达到4.49亿元，三季度下游制剂厂商因需求不及预期，开始去库存，公司收入环比大幅下降35%，四季度已逐步恢复，但因原料药价格下跌滞后于销量，四季度净利润创年内最低。从2021年一季度业绩来看，公司收入重回增长。 产能扩建稳步推进，子公司经营持续改善。1）2020年，富祥（大连）获得国家药品监督管理局核准签发的阿加曲班注射液的《药品注册批件》，并已正式投产。该药已被纳入2019版国家医保目录。根据米内网数据显示，阿加曲班近年保持快速的增长趋势，2017年、2018年、2019年的国内销售额分别为3.7亿、4.6亿和5.4亿，近三年每年保持了17%以上的增长幅度。22）2020年，奥通药业900吨巴坦中间体项目已经建成，目前已经开始试产。届时将为江西祥太他唑巴坦项目提供生产所需的起始物料；奥通药业抗病毒类药物中间体产品试产圆满成功。33）2020年，江西祥太首个无菌冻干原料药生产设施建成，于2020年完成了各类设备调试和验证/确认工作，并完成了该生产线第一次无菌模拟验证工作，目前已经开始试产；江西祥太200吨他唑巴坦项目已建成。4）富祥生物医药项目各项建设工作推进顺利，富祥生物医药项目一期生产车间及配套仓库土建封顶等，完成建筑面积合计约11万平米。 目前工艺设备已经陆续进场并正在进行安装就位，项目进展顺利。与凌凯医药强强联合，优势互补，布局OCDMO业务。2020年，公司与凌凯医药共同出资设立了凌富药物研究院（公司持股49%）。 凌凯医药是一家快速成长的医药研发生产服务外包的生产企业，致力于成为全球医药领域值得信赖的CDMO供应商。公司与凌凯医药强强联合，充分发挥凌凯医药的研发能力和公司的商业化能力，优势互补，有助于公司开展CDMO业务，更快进入药物研发服务市场，并将进一步增强公司的整体竞争力。CDMO业务有望成为公司新的利润贡献点。目前凌富药物研究院已有包括多卡巴胺等7个在研产品，适应症涵盖天疱疹、特发性血小板减少性紫癜、腹水、阿尔茨海默病影像诊断、慢性肾病和冠状动脉病变等。公司计划凌富药物研究院力争在2年内实现超过40个临床I期、30个临床II期、15个临床III期和5个商业化阶段项目的开发与落地生产。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的净利润分别为3.64/3.93/4.41亿元，EPS分别为0.66/0.71/0.80元，当前股价对应P/E分别为19/17/15倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为35倍，公司估值有较大的修复空间，并考虑公司“医药中间体-原料药-制剂一体化”发展战略稳步推进，沿着抗生素和抗病毒两条产业链不断延伸，持续投入，与凌凯医药强强联合布局CDMO业务，发展可期，我们维持其“买入”投资评级。 风险提示：原料药和中间体价格波动风险；在建项目产能释放不及预期；环保政策风险；汇率波动风险。

2020年销售前高后低，主要是疫情延长下游库存消耗周期：2020年公司实现收入14.93亿元（+10.26%），归母净利润3.19亿元（+4.40%），低于此前市场预期，我们认为主要原因是疫情影响下游制剂销售，导致API库存消化慢。2020H1样本医院抗感染类药物整体下滑32%。但伴随着疫情得到控制，2020下半年下游库存已基本得到消化，2020Q3公司收入端为全年低点，Q4收入开始提升。2020全年公司毛利率40.44%（-2.67pp），主要受原材料提价影响，2020年核心原材料6-APA平均价格为192元/千克，较2019年均价提升23%。2021Q1公司净利润7431万元（-11.34%），主要受上年同期高基数影响，基本符合预期。我们认为2021年公司业绩有望实现前低后高。 核心品种销量保持快速增长，产能扩充巩固龙头地位：2020年公司原料药及中间体销售量4464吨（+33.63%），高于收入增速，我们预计主要是产品价格下降所致。目前舒巴坦在450元/千克左右（上年同期在650-700元/千克）；而他唑巴坦价格在7000元/千克左右，4-AA在1700-1800元/千克，整体稳定。产能方面：2020年奥通药业900吨巴坦类中间体项目已经建成，开始试产，抗病毒中间体产品试产成功；江西祥太他唑巴坦项目已建成，首个无菌冻干原料药生产设施建成，开始试产；景德镇富祥生物医药项目一期生产车间及配套仓库土地封顶等。 与凌凯医药合作，加快CDMO业务开拓：2020年公司与凌凯医药共同出资设立凌富药物研究院，公司认缴出资4900万元，占比总股本49%。凌凯医药是一家快速成长的医药研发生产服务外包企业，与之合作有利于公司快速开展CDMO业务。目前凌富药物研究院有包括多卡巴胺在内的7个在研产品。此外，公司他哌混粉项目投资进展过半，预计2022年底达到可使用状态，帮助公司顺利进入无菌原料药生产领域。 盈利预测与投资评级：考虑到2020年受疫情影响，公司业绩不及预期，我们将2021-2022年EPS预测调整为0.65元和0.75元（原预测为0.95元和1.08元），同时预计2023年EPS为0.89元。前期股价调整后当前股价对应2021年PE为19倍，处于合理估值区间，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：当前公司积极进行产能扩充，达产后短期内面临供大于求，存在市场竞争恶化导致产品价格下降风险；2）研发风险：目前公司积极进行新产品研发，存在失败风险；3）安全环保风险：公司所处特色原料药领域属于高污染行业，同时产品合成步骤多，存在安全环保事件风险。

事件： 公司发布2020年年报：2020年公司实现收入14.93亿元，同比增长10.26%；归母净利润3.19亿元，同比增长4.4%，扣非后降低3.05%。 公司发布2021年一季度财报：2021年Q1公司实现收入3.95亿元，同比增长7.6%；归母净利润0.74亿元，同比降低11.34%，扣非后降低20.19%。 投资要点： 2020Q4及2021Q1利润下滑主要因为产品价格下降及原料价格上升。2020年Q4公司收入3.84亿元，与去年同期基本持平；利润2492万，同比降低71.5%。利润大幅下滑主要因为产品价格下降及原料价格上升，核心产品舒巴坦酸的价格从2020年5月份的700元/kg降至今年1月份的500元/kg，而主要原料6-APA价格从20年初145元/kg提至目前230元/kg，且其他原料价格也有不同程度的提升，造成去年Q4和今年Q1两个季度的利润承压。 舒巴坦价格已经回暖反弹，培南需求旺盛价格再上新高，公司逐步走出阶段性经营低谷。今年3月份舒巴坦开始恢复，价格底部反弹至550元/kg，表现市场在疫情影响减弱下开始逐步回暖，此外培南市场表现良好，美罗培南主环MAP价格从年初2800元/kg涨至3200元/kg，美罗培南粗品出口价也从800美元/kg涨至1000美元/kg，因此公司逐步走出阶段性经营低谷，继续长期看好公司发展。 新产能依次兑现奠定公司长期增长基础，同CDMO公司合作再添成长新动力。 公司近年来通过资本市场充分利用发债、定增等方式募集资金持续投入新项目，哌拉西林他唑巴坦8:1混粉项目已经开始试产；高效培南抗生素项目正在进行土建，预计今年下半年有望投产；子公司那韦类中间体已经投产，公司新产能新项目将依次兑现，有力支撑未来业绩高增长。公司同CDMO公司开展深度合作，再添成长新动力。公司与凌凯医药共同出资成立凌富药物研究院并持股49%，目前已有包括多卡巴胺等7个在研产品，适应症涵盖天疱疹、特发性血小板减少性紫癜、腹水、阿尔茨海默病影像诊断、慢性肾病和冠状动脉病变等，该合作不仅帮助公司成功切入CDMO市场，而且有利于公司践行“医药中间体-原料药-制剂一体化”的发展战略。 盈利预测和投资评级：受新冠疫情影响，我们下调盈利预测，预计2021-2023年EPS分别为0.81、1.02和1.23元，对应PE分别为16.25、12.90和10.70倍，但我们认为随着疫情影响逐步消除，公司核心产品有望恢复快速增长，新产能新项目不断投产，为未来快速增长奠定基础，且与CDMO的深度合作更为公司成长增添新动力，仍然维持“买入”评级。 风险提示：核心产品降价风险，行业竞争加剧风险，CDMO业务不及预期风险，其他系统性风险。

事件：公司发布2020年三季报，2020Q1-Q3 实现营业收入 11.1亿元，同比增 长14.7%；实现归母净利润2.9 亿元，同比增长35.9%；扣非净利润2.6 亿元， 同比增长26.4%。业绩表现良好，整体符合预期。 Q3受下游消化库存影响，四季度有望恢复增长。Q3单季度实现收入2.9亿元，同比增长-21.9%，实现归母净利润7400万元，同比增长-27%，扣非净利润5600万元，同比增长-45.3%。公司去年三季度因历史性因素基数较高，今年三季度进行停产检修，表观业绩受到影响；此外今年上半年疫情期间下游制剂厂商为保障生产供应增加备货，三季度消耗库存而导致的新增需求减少，预计去库存过程将在短期内完成，四季度公司有望恢复增长。2020Q1-Q3公司盈利能力有所提高，整体毛利率43.8%，同比+1.4pp。期间费用率17.59%，同比-1.4pp，推动净利率同比+4.1pp。 推进股票定增发行，募投项目助力一体化战略。公司持续推进股票发行项目，将募集资金不超过10亿元。扣除发行费用后募集资金拟用于“富祥生物医药项目”和“年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目”。开展高效培南类抗生素建设项目，利于公司纵向一体化（中间体-原料药）战略，提高企业的综合竞争力。募投项目将为公司带来那韦类中间体的生产能力，将公司抗病毒药物中间体业务范围进一步扩大，未来有望向下游原料药业务延伸。 创新奠定长期发展基础。截至2020H1末，公司共获得国家专利48项，其中发明专利29项，美国发明专利1项，22个产品被认定为省级重点新产品；2020H新申报发明专利1项。公司是全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商，国内为数不多从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商和全球市场主要的洛韦类中间体供应商之一，业务包括抗生素产品和抗病毒产品。公司坚持强化研发创新能力，利于未来长远发展。 盈利预测与投资建议。受股本变动影响预计2020-2022年EPS分别为0.86元、1.07元、1.33元，对应当前估值分别为17倍、14倍、11倍。公司发布定增预案，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格大幅下降的风险；环保监管处罚的风险；产能释放进度或不及预期。

前三季度收入增长 14.68% ，归母净利润增长 35.89%公司公告 2020年三季报：前三季度实现营收 11.09亿元，同比增长 14.68%； 归母净利润 2.94亿元，同比增长 35.89%；归母扣非后净利润 2.64亿元，同比增长 26.39%，整体业绩略低于市场预期，经营净现金流 2.87亿元，同比增长 61.75%，经营质量良好。其中 Q3收入 2.93亿元，同比下降 21.90%； 归母净利润 0.74亿元，同比下降 27.03%；归母扣非后净利润 0.56亿元，同比下降 45.28%。公司 Q3业绩下滑预计主要是公司检修导致（去年同期无检修），同时新冠疫情的影响预计导致医院人流量下降加上居民良好的措施导致细菌感染人次下降影响了终端需求，渠道去库存导致。随着检修的完成，终端诊疗的不断恢复，预计 4季度公司业绩有望恢复良好的增长。 前三季度毛利率为 43.84%，同比+1.37个 pp。期间费用率（含研发）为13.35%，同比-1.26pp，其中：销售费用率为 1.42%，同比-0.34个 pp，管理费用率（含研发）为 10.74%，同比-0.99个 pp，财务费用率为-1.19%，同比+0.07个 pp。净利率为 26.81%，同比+4.10个 pp，环比半年报下降 0.40pp，预计主要是受到上游原材料如 6APA 涨价及检修下成本分摊加大影响。 继续推进定增拓下游，扩品类，制剂业务新进展公司推进 10.04亿元定增项目拓下游、扩品类：公司继续推进定增项目，用于 1、富祥生物医药项目（高效培南类抗生素建设项目），2、年产 616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目，通过实施项目，公司将加快实现产业链优化升级，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略。而通过那韦类中间体项目的实施，公司将在现有巴坦、培南产业等抗生素产业链布局的基础上，实现病毒类中间体的品类扩张，利于公司长期发展，利于公司打造抗感染综合提供商龙头的目标。公司阿加曲班获得批准，标志着公司在制剂领域的经营尝试，又获得了新的进展。 无菌产品生产能力有望达成，产品高标准有望受益于注射剂一致性评价除了募投项目以外，公司相关的酶抑制剂无菌粉及混粉项目有望在 2020年内达到生产条件，标志着产品体系的升级，是公司发展的里程碑事件。 无菌原料药相较公司现有产品附加值更高，有望进一步提升公司盈利能力，公司重点着眼于规范市场的开拓，积极拓展辉瑞、默克公司等规范市场大客户，公司无菌产品的落地有望打开进入美国医药巨头供应链体系的大门，为中长期发展奠定坚实基础。公司延伸制剂领域，不断拓展产业链盈利空间，在海外外包转移和国内集采的背景下公司上下游（中间体-原料药-制剂）一体化优势明显。 国内注射剂一致性评价已启动，公司药品质量标准高，他唑巴坦原料药、舒巴坦产品、哌拉西林原料药以“零缺陷”的结论通过了 FDA 认证现场检查；公司舒巴坦酸和舒巴坦钠通过日本 PMDA 的 GMP 符合性调查（即日本 PMDA 认证），使用公司他唑巴坦原料药的制剂产品已在欧洲、美国、加拿大、澳大利亚、韩国等市场获准上市销售。在一致性评价及药品关联审评审批政策背景下，客户倾向于一开始即选择高标准原料药进行申报，公司相关产品的竞争力有望持续凸显。 看好公司未来发展，维持“买入”评级我们暂不调整公司盈利预测，预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.86、1.11及 1.42元，对应 PE 分别为 21、16及 12倍。公司开启定增拓培南下游、扩品类，积极拓展制剂领域，为未来贡献增量并提升估值。公司深耕高端抗生素领域，不断拓展全球医药巨头合作机会，我们看好公司的发展，维持“买入”评级。 风险 提示 ：定增进展低于预期，上游原材料价格上涨超过预期；市场竞争激烈，公司产品销量及价格表现低于预期；环保事故风险；人民币升值汇率风险，新冠疫情对产品销售拉动效果低于预期

事件：公司发布2020年第三季度报告，2020年前三季度实现营收11.09亿元，同比增长14.68%；实现归母净利润2.94亿元，同比增长35.89%；实现扣非净利润2.64亿元，同比增长26.39%。经营活动产生的现金流量净额2.87亿元，同比增长61.75%。Q3单季度实现营收2.93亿元，同比下滑21.90%，实现归母净利润0.74亿元，同比下滑27.03%。 观点：Q3受停产检修等因素影响同比下滑，但若同口径下业绩年比去年Q2升提升21%。公司Q3单季度收入端同比下滑21.90%，业绩端同比下滑27.03%，主要因今年公司把检修时间放到了三季度，去年则放到了二季度，所以从同一口径角度看，业绩比去年Q2提升了21%。 在建工程提速，产能有望陆续释放。今年公司在建工程持续提速，截止于本报告期末，在建工程余额达5.18亿元，比年初增长50.33%。 随着在建工程提速，未来公司产能有望加速释放。从具体项目上来看，高品质他唑巴坦建设项目已开始投产，主要用于生产阿扎那韦等抗病毒产品的那韦中间体也进入产能投放阶段。产品线及相关产业链持续拓展，利润也有望持续兑现。 投资建议：公司深耕高端抗生素原料药及其中间体的研发、生产和销售近20年，拥有良好的质量控制和注册申报优势，客户遍及国内外知名厂商，是β-内酰胺类酶抑制剂、碳青霉烯类以及洛韦类药物的全球主要供应商。当前在国内注射剂一致性评价和带量采购持续推进以及国际原料药产能向中国不断转移等背景下，公司高品质原料药需求处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。预计2020-2022年营业收入分别为16.25、19.60、23.54亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.00、5.15、6.46亿元，EPS分别为0.85、1.09、1.37元/股，对应PE分别为18、14、11倍，维持“增持”评级。 风险提示：1、国际贸易争端及汇率风险。2、产能释放不及预期。3、原材料价格大幅波动。4、环保监管处罚的风险。

事件：公司晚间发布2020年3季报，2020前三季度公司共实现收入11.08亿元，同比增长14.68%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长35.89%；扣非后同比增长26.39%。 投资要点：投资要点：疫情因素扰动三季度业绩增速，预期预期Q4将有明显改善将有明显改善。 分季度来看，公司2020Q3单季度净利润0.75亿元，同比下滑27%，环比下滑45%，同比和环比都有不同程度的下滑，我们认为有以下两方面因素：一是去年受盐城爆炸和主要原料药6-APA价格下行影响，公司核心产品获利丰厚，使得去年Q3利润基数较高；二是公司产品下游为抗生素及其复方注射液，今年新冠疫情导致国内医院就诊量大幅减少，下游企业目前处于消化库存阶段，上游舒巴坦的销量比同期减少。但我们认为疫情影响只是短期扰动因素，医院就诊量已经基本恢复至疫情前水平，库存消化时间预计不会太长，公司作为全球β内酰胺原料药的龙头企业，在质量管理和成本控制方面有显著优势，后续仍有望继续提升产品销量，预计面有显著优势，后续仍有望继续提升产品销量，预计Q4将有明显改将有明显改善。善。 （1）舒巴坦受终端影响需求减弱，他唑巴坦价格稳定销量稳步增长长公司舒巴坦产品销往国内比例较大，因此受新冠疫情影响较为明显，需求端有明显减弱，同时受内蒙古华旭新增产能影响，今年舒巴坦价格呈下行趋势，从年初2月份的590元/kg降至9月份的550元/kg左右，我们预计随着国内医院的全面恢复，舒巴坦需求有望回暖，带动价格和销量进一步反弹。 他唑巴坦量价情况较为稳定，公司他唑巴坦海外销售比例较大，海外如费卡等公司的稳定需求带动他唑巴坦的销量稳步提升，且由于他唑巴坦目前无新增产能，全年价格趋于稳定，约在7200元/kg左右，随着未来公司他唑巴坦产能扩大，利润将进一步提升。 （2）碳青霉烯类中间体维持高景气，，MAP车间投产车间投产增益显著。 公司具有国内稀缺的从4-AA中间体到美罗培南主环（MAP）的完整产业链，培南下游需求旺盛，4-AA国内市场紧俏，报价今年一直维持在1800元/kg。公司去年下半年MAP车间维修结束投产以来，加大了4-AA向下游深加工成MAP的比例，因此今年MAP产品有更多利润贡献，MAP车间重新投产增益显著。新产能依次兑现奠定公司长期增长基础，，CDMO与制剂双向与制剂双向拓展进入收获期。 公司近年来充分利用资本市场，通过发债、定增等方式募集资金持续投入新项目，哌拉西林他唑巴坦8:1混粉项目已经开始试产；高效培南抗生素项目正在进行土建，预计明年下半年有望投产；子公司那韦类中间体叶在建设之中，公司新产能新项目将依次兑现，有力支撑未来业绩高增长。 CDMO与制剂双向拓展与制剂双向拓展进入收获期。公司与意大利Allecra公司合作研发的新一代抗生素复方酶抑制剂AAI101已完成三期临床，预计今年底或明年初在欧美申报，公司首个CDMO项目即将进入商业化；大连子公司阿加曲班注射液于今年7月获批，目前处于商业化拓展阶段，公司CDMO与制剂双向拓展进入收获期。 盈利预测和投资评级：我们认为随着疫情影响逐步消除，公司核心产品仍保持快速增长，且新产能新项目不断投产，为公司未来快速增长提供基础，预计2020-2022年EPS分别为0.81、1.02和1.23元，对应PE分别为21.9、17.4和14.4倍，维持买入评级。 风险提示：原料药价格波动风险，新产能投放不及预期，系统性风险。

主要观点：特色抗菌原料药生产企业，业绩快速增长。公司以特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售为主业，目前在辽宁、山东、江西等地拥有五家生产基地，在浙江拥有两家研发机构和一家进出口公司，共计五家全资子公司和两家控股子公司。公司主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体、碳青霉烯类抗菌原料药及中间体、洛韦类抗病毒药物中间体产品等三大系列产品。公司近几年业绩保持快速增长，营收方面，2016-2019年CAGR为21.03%；归母净利润方面，自2017年以来，增速持续攀升，2016-2019年的CAGR为20.70%。公司2020上半年，实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%，实现归属于上市公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长92%。 抗菌药物市场——机会与风险并存。受到抗菌药物限制令的影响，2012年以来我国抗菌药市场增速开始下滑，但我国仍然拥有全球最大用于人体治疗的抗生素药物市场。Frost&Suivan数据显示，中国用于人体治疗的抗生素药物市场规模从2013年的215亿美元增长至2017年的233亿美元，预计在2023年将达到306亿美元。美国也是拥有全球最大抗生素市场之一，其抗生素市场规模在2017年达到75亿美元，预计2023年将达到88亿美元。 华经产业研究院数据显示，目前，中国抗生素药物市场中头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类和碳青酶烯类的销售额位于前四位，市场份额合计为85%。产量方面，截至到2018年，中国主要抗生素原料药产量为19.6万吨，同比2017年略微增长0.1万吨。 舒巴坦行业绝对龙头，他挫巴坦新项目未来可期。舒巴坦全球市场需求约为800吨/年，公司现有产能500吨，新规划产能200吨【可由新扩产的DP3（青霉烷亚砜酸二苯甲酯）切换成舒巴坦】，市场占有率高。公司舒巴坦产品以“零缺陷”的结论通过美国FDA认证现场检查，是目前国内唯一一家可供货规范市场的厂家。随着国内环保政策趋严、落后产能出清，公司将持续受益于原料药行业集中度上升，成为舒巴坦细分行业的绝对龙头。 全球他挫巴坦系列产品的需求量约为250吨，保持5%到10%的稳定增长。全球主要的供应商包括齐鲁天和惠世制药、富祥药业（现有产能100吨，规划新增产能200吨）。公司他挫巴坦系列产品通过了包括国内、美国、日本、韩国等多个国家的注册，可以在全球范围销售。2019年，公司公开发行可转换公司债券，募集资金中3.5亿元用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”中的哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，项目达产后形成年产450吨哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8:1）无菌粉的生产能力。该项目预计今年下半年进入到投产和试产阶段，其顺利实施，既能满足不断增长的抗菌复方制剂产品市场需求、利于公司提高国际竞争力、保证国内外市场占有率，也将进一步增厚公司业绩。 在研创新型酶抑制剂AAI101，公司原料药独家供应。作为研发中的全球一类新药AAI101，是一种以公司现有主要产品他唑巴坦为原料，进一步合成的另外一种新型β-内酰胺酶抑制剂。公司为其原研企业提供了CDMO服务，用于客户的三期临床实验，公司是该产品临床阶段独家原料药供应商。若后期项目顺利推进，未来随着相关制剂产品上市，公司他唑巴坦原料药产品将进一步放量。 全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。公司是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。主要产品为制备培南类原料药所必需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。4-AA全球需求量大约700吨/年，公司4-AA目前产能为200吨，国内4-AA主要生产厂家为海翔药业、富祥药业、九洲药业以及乐普药业。2020年6月，4-AA市场报价为1700元/kg，由于疫情的影响及下游制剂需求情况，我们认为其价格将有望维持在当前水平。培南类药物作为“抗生素的最后一道防线”，下游制剂每年仍保持两位数的持续增长。以最大单品美罗培南为例，2012~2019年样本医院销售额CAGR为12.87%。 收购潍坊奥通，成功切入抗病毒药物领域。2016年公司收购潍坊奥通药业有限公司70%股权，切入抗病毒药物领域。潍坊奥通药业是专业的抗病毒类药物生产厂家，主要产品包括嘧啶、鸟嘌呤、SH酸等。公司收购潍坊奥通后，前期对潍坊奥通投入较多，显著改善了潍坊奥通整体生产经营状况，成为洛韦类药物中间体全球主要的供应商之一，并正在建设那韦类药物中间体的生产设施。潍坊奥通2018年基本实现盈亏平衡，2019年、2020年上半年分别实现净利润1764.34万元、1385.03万元，已成为公司重要的业绩增长点之一。 延伸至下游制剂领域，打造“医药中间体--原料药--制剂一体化”。2017年7月，公司以现金方式购买了大连泛谷制药有限公司70%股权（后更名为“富祥(大连)制药有限公司”），进入下游制剂领域。富祥（大连）当前在产在销的产品为多西环素，今年7月6日，新产品阿加曲班注射液获得药品注册批件。根据米内网数据显示，阿加曲班近年保持强劲的增长趋势，2017年、2018年、2019年的国内销售额分别为3.7亿、4.6亿和5.4亿，近三年每年保持了17%以上的增长幅度。作为抗凝血药，阿加曲班在国内已被纳入2019版国家医保目录。公司在巩固提升现有产业链的基础上，通过对心血管领域抗凝药物的拓展，进一步实现了向下游制剂领域的延伸，实现“中间体-原料药-制剂一体化”的发展战略，提升公司的核心竞争力。 积极扩充产能，解决生产发展瓶颈。公司专注于主业，不断完善产业链布局。公司目前拥有100吨他唑巴坦、500吨舒巴坦、200吨DP3（产线可切换生产舒巴坦）、200吨4-AA的产能。在母公司本部生产场地受限的情况下，公司通过集团一体化生产布局，推进产业链的延伸和优化，有效解决生产发展瓶颈。今年8月1日，公司发布公告拟向特定对象发行股票拟募集资金总额不超过（含）10.64亿元，扣除发行费用后，计划将9.5亿元用于“富祥生物医药项目”，1.14亿元用于“年产616吨那韦中间体项目”。 “富祥生物医药项目”建设期为两年，建成后形成年产600吨4-AA及200吨美罗培南的生产能力，满产后预计年实现销售收入128,500.00万元，年实现净利润21,215.93万元。今年上半年，公司与景德镇市人民政府签订战略合作协议书，设立全资子公司景德镇富祥生命科技有限公司，筹建富祥生物医药项目，建设年产2500吨手性药物、1200吨生物制药、5亿片（包/支）药物制剂的生产基地。该项目土地已完成竞拍工作，按计划推进中。“年产616吨那韦中间体项目”主要产品为那韦中间体,包括氯酮、氯醇和2R-环氧化物，建设期预计为1年，达产后预计销售收入达到26,430万元，年均利润总额为4,834万元，新增税后利润为3,625万元。 今年下半年，预计潍坊奥通的那韦类中间体及其他中间体项目进入到投产和试产阶段。 投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为4.14/5.18/6.11亿元，EPS分别为0.89/1.12/1.32元，当前股价对应P/E分别为23/18/16倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为46倍，公司估值有较大的提升空间，并考虑原料药行业在产业链议价能力提升，公司具有全产业链布局的培南类产品且下游市场快速增长，无菌粉项目下半年将投产进一步增厚公司业绩，抗病毒业务实现盈利有望成为新增长点，我们首次覆盖给予其“买入”投资评级。 风险提示：原料药和中间体价格波动风险；在建项目产能释放不及预期；环保政策风险；汇率波动风险。

产品线不断丰富的抗菌/抗病毒药物龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 富祥药业是特色抗菌原料药/中间体、抗病毒原料药/中间体龙头企业。公司舒巴坦和他唑巴坦系列产品稳健增长，培南类抗生素需求旺盛拉动4-AA等中间体持续放量，积极布局的无菌原料药、抗病毒药物/中间体和新型酶抑制剂也将成为新的业绩增长点。我们预计公司2020年/2021年/2022年分别实现归母净利润3.92亿元/4.85亿元/5.79亿元，同比增速为28.0%/23.8%/19.4%，EPS分别为0.84元/1.04元/1.25元，当前股价对应PE分别为26.8/21.6/18.1，首次覆盖给予“买入”评级。 β-内酰胺酶抑制剂前景广阔，培南类抗生素需求强劲，公司进行全产业链布局 公司是国内舒巴坦领域唯一拥有规范市场认证的供应商，市场地位稳固，高质量舒巴坦的供应仍处于紧平衡状态，预计未来价格大幅下滑可能性很小，销量仍将平稳增长。公司是他唑巴坦领域双寡头之一，预计未来产品价格体系稳定，销量仍将稳健增长。培南类抗生素仍处于快速增长阶段，未来将持续拉动4-AA等中间体放量。公司拟建设600吨4-AA及200吨美罗培南项目，进一步增强行业话语权并向下游原料药延伸，在碳青霉烯领域实现全产业链布局。 布局无菌原料药和抗病毒药物，多个产品处于研发阶段 子公司奥通药业洛韦类中间体逐步放量，未来将还将新增那韦类中间体，并逐步向下游原料药延伸。哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8：1）无菌粉等新项目也将逐步贡献业绩。公司在研产品包括新型酶抑制剂和抗病毒药物，其中新型酶抑制剂AAI101与头孢吡肟组成复方制剂临床III期数据良好，未来大概率能够获批上市，公司有望成为其主供货商，CDMO业务将成为新的业绩增长点。 风险提示：限抗政策严格，抗生素销量低于预期；毛利率下滑；产品竞争格局恶化；新增产能和产品不及预期等。

业绩总结：公司发布2020年半年报，2020H1实现营业收入8.2亿元，同比增长37.8%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长92%；扣非净利润2.1亿元，同比增长95.8%。业绩表现良好，略超预期。 原料药带动整体毛利率创新高，提升公司整体盈利质量。2020H1公司盈利能力有所提高，实现毛利率44.2%，同比+4.3pp。公司主业为高端抗生素原料药及其中间体的研发、生产和销售，分业务看：1）中间体为公司主要业务，2020H1实现营业收入4.9亿元，同比+40.7%，占比60.5%；毛利率39.1%，同比+2.3pp。2）原料药占比保持稳定，2020H1实现营业收入3.2亿元，同比+34.2%，占比38.9%；毛利率51.8%，同比+8.3pp，为公司整体毛利率增长的主要拉动力。3）制剂方面2020H1实现营业收入337万元，同比下降33.9%；毛利率80.4%，同比-3pp），为公司毛利率最高的业务。同时2020H1公司四项费用率均有所下降，同比-4.6pp，带动公司净利率提高约7.5pp。 发布定增预案，助力未来长期发展。公司于近日发布向特定对象发行股票预案，将募集资金不超过10.6亿元。扣除发行费用后募集资金拟用于“富祥生物医药项目”和“年产616吨那韦中间体、900吨巴坦中间体项目”。开展高效培南类抗生素建设项目利于公司纵向一体化（中间体-原料药）战略，提高企业的综合竞争力。公司于2020年4月设立全资子公司景德镇富祥，预计最终建成年产2500吨手性药物、1200吨生物制药、5亿片（包/支）药物制剂的生产基地，包括抗感染类药物美罗培南等产品。 创新奠定长期发展基础。截至2020H1末，公司共获得国家专利48项，其中发明专利29项，美国发明专利1项，22个产品被认定为省级重点新产品；2020H新申报发明专利1项。公司是全球β-内酰胺酶抑制剂的主流供应商，国内为数不多从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商和全球市场主要的洛韦类中间体供应商之一，业务包括抗生素产品和抗病毒产品。公司坚持强化研发创新能力，利于未来长远发展。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.87元、1.08元、1.35元，对应当前估值分别为25倍、20倍、16倍。公司发布定增预案，完善从医药中间体、原料药到制剂生产垂直一体化的战略，看好公司发展，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格大幅下降的风险；环保监管处罚的风险；产能释放进度或不及预期。