德方纳米以磷酸盐系正极材料为核心，新产品磷酸锰铁锂及补锂剂实现产业化量产。公司于2007年成立，目前以锂离子电池核心材料的研发、生产和销售为主营业务，主要产品为以纳米磷酸铁锂为代表的磷酸盐系正极材料，新产品磷酸锰铁锂和补锂剂已顺利试生产。其中，磷酸铁锂正极材料以储能市场为主，磷酸锰铁锂正极材料以新能源汽车市场为主，二者协同互补。 公司产品迭代基础：四大核心技术+两大技术创新。公司坚持自主创新，原创取得了“纳米化技术”“自热蒸发液相合成法”“非连续石墨烯包覆”“离子掺杂技”四大核心技术，以及“涅甲界面改性技术”“离子超导技术”两大技术创新。公司以上述技术为基础，不断进行产品迭代与创新，采用“液相法”工艺生产的磷酸铁锂产品粒径均一可控，一致性好，具有突出的循环寿命优势。此外，公司通过充分挖掘独家首创的“液相法”优势，运用“涅甲界面改性技术”和“离子超导技术”等核心技术，有效解决了磷酸锰铁锂导电性能与倍率性能差的难题，使得磷酸锰铁锂的产业化进程进一步加速。 公司产能规模位居行业前列。公司现有纳米磷酸铁锂产能26.5万吨/年，磷酸锰铁锂产能11万吨/年，补锂剂产能5000吨/年。公司的补锂剂产品作为一款正极补锂材料，具有补锂效率高、补锂难度小、材料成本低、补锂安全度高等突出优势，可以大幅提升各类锂离子电池的循环性能和能量密度。 2022年公司业绩实现高增，2023年上半年业绩承压。2022年，公司实现营收225.57亿元，同比增长高达355.30%，实现扣非归母净利润23.19亿元，同比增长高达191.70%，2020-2022年营收年复合增长率高达389.35%。2023年上半年，公司实现营业收入88.92亿元，同比增长17.67%；实现扣非归母净利润-10.75亿元。上半年公司业绩出现亏损主要因为，一季度受原材料碳酸锂价格大幅下跌以及下游需求放缓的影响，公司产品价格下降，再叠加高价位原材料库存，导致公司生产成本增加，进而导致公司业绩承压、出现亏损。 2023年上半年，公司盈利能力受库存影响下滑明显，6月以来公司盈利能力逐步修复，毛利转正并有所增长。2023年上半年，上游原材料价格大幅下跌，叠加公司高价位原材料库存消化压力，导致公司出现亏损，实现毛利率-2.46%。从5月开始，下游需求逐步恢复，公司的产能利用率开始回升，6月产品销量继续进一步增长，产品销售价格亦有所上涨，公司盈利能力逐渐恢复。2023年6月，公司主营产品销售数量达21979.11吨，相较前五个月平均水平增长53.85%；实现营收17.62亿元，较前五月平均水平增长23.54%；毛利和毛利率分别上升至1.46亿元和8.26%，实现由负转正，较1-5月平均水平分别回升2.18亿元和15.26Pct。2023年7月，公司产品销量达25969.06吨，较6月进一步增长18.15%，销量情况持续向好；实现营业收入22.71亿元，较6月进一步环比增长28.92%；毛利和毛利率进一步回升至2.74亿元和12.06%。此外，在净利润方面，公司自6月开始扭亏为盈，6、7月合计实现净利润超1.8亿元。目前，公司新产品磷酸锰铁锂和补锂剂验证进展顺利，其中磷酸锰铁锂已完成客户批量验证工作，且产品经过多轮测试验证和性能优化提升，在循环寿命、能量密度等指标上处于领先地位，预计将于2023年下半年开始放量，有望进一步带动公司经营业绩持续向好。 公司高价库存基本消耗完毕，下半年盈利能力有望修复向好。截至上半年，公司库存规模为22.66亿元，较一季度下降了2.27亿元，较2022年年底下降了28.67亿元，且公司二季度资产减值转回0.27亿元，此外截至7月末，公司3月末的存货已实现销售比例达75.06%，公司高价库存基本消耗完毕，下半年随着公司原材料价格企稳、下游需求逐步回升以及公司产能利用率逐步提升，公司盈利能力有望得到修复和改善。2022年公司客户结构进一步优化，客户稳定性提高。2020-2022年，公司前五大客户销售收入占比分别为90.04%、95.12%及94.01%，其中第一大客户宁德时代销售收入占比分别为65.28%、68.08%及49.31%。2022年，比亚迪、亿纬锂能、瑞浦兰钧等锂离子电池行业领先企业客户的销售收入占比提升，进而导致宁德时代销售收入占比下降，进一步优化的公司客户结构，提高了公司客户稳定性，为公司产能消化提供了保障。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为-0.55/19.13/25.05亿元，EPS分别为-0.20/6.85/8.97元，当前股价对应2024-2025年PE分别为11.78/9.00倍。考虑到公司作为行业头部企业，客户结构稳定，具备优秀的技术迭代能力以及成本优势，在未来产能或将过剩、行业竞争或将加剧的背景下，公司有望在行业中充分发挥竞争优势，稳固市场地位，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；产品和技术更新的风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

事件： 公司发布2023年半年度报告， 2023H1公司实现营收55.68亿元，同比下降3.27%； 实现归母净利润14.05亿元， 同比下降30.45%； 实现扣非归母净利润13.44亿元， 同比下降30.76%； 实现整体毛利率43.51%，较2022H1下降了6.51Pct。 事件点评： 2023Q2公司盈利能力下滑， 2023H1公司膜类产品毛利率下降7.06Pct。 2023Q2公司实现营收30.00亿元， 同比下降5.19%， 环比增长16.82%；实现归母净利润7.55亿元， 同比下降31.57%， 环比增长16.33%； 实现销售毛利率41.35%， 环比下降了4.68Pct， 同比下降了9.88Pct。 2023H1公司膜类产品实现营收49.58亿元， 同比下降5.28%； 实现毛利率44.97%， 较2022H1下降了7.06Pct。 二季度公司营收环比上升， 销售毛利率环比下降， 主要系公司部分膜类产品价格下滑导致单平净利下滑所致。 公司加大研发投入， 不断提高在线涂布比例， 改善良率、 降本增效。 公司 2023H1研发投入 3.81亿元， 较 2022H1同比增长 45.42%； 研发费用率为 6.84%， 较 2022H1增长了 2.29Pct。 公司通过不断加大研发投入， 持续进行设备升级、 工艺改造和技术迭代研发， 致力于提高产品良率， 降本增效， 提高产品盈利能力。 在干法隔膜方面采用在生产效率、 收率、 收卷质量、 收卷长度等方面更具优势的吹塑法成膜工艺； 在涂布方面， 公司在全球率先实现大宽幅基膜-涂布一体化技术， 有效降低人工、 物料损耗， 提升生产效率， 保持产品指标一致性， 较传统工艺更具优势； 在铝塑膜方面不断助力推进铝塑膜国产化进程。 公司布局干湿法隔膜， 积极推进国内产能扩张， 海外市场开拓顺利。 公司已在江西、 常州、 荆门、 厦门等地布局锂离子电池湿法隔膜生产基地， 并积极推进产能扩张。 在干法隔膜方面， 公司与海外干法龙头 Celgard 合资建设干法隔膜生产基地， 有望受益于全球新能源汽车增长及储能市场快速兴起带来的需求量的提升。 同时， 公司也在积极推进海外产线的生产和建设， 以满足全球中高端锂电池客户对高一致性、高安全性的湿法隔膜产品及服务的需求。 公司匈牙利锂电池隔离膜生产基地进展顺利， 有望把握海外新能源汽车行业的爆发机会， 提高公司整体盈利能力。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 37.65/59.60/71.89亿元 ， EPS 分 别 为 4.22/6.68/8.06元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为16.05/10.14/8.41倍。 考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业， 生产规模全球领先， 短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压， 长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、 海外市场拓展等优势提高盈利能力， 因此维持“买入” 评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险； 产能建设和释放不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 公司盈利能力不及预期风险。

事件： 公司发布2023年半年度报告， 2023H1公司实现营收222.36亿元，同比增长2.39%； 实现归母净利润4.38亿元， 同比增长17.86%； 实现扣非归母净利润3.70亿元， 同比增长49.66%； 实现整体毛利率14.46%，较2022H1上升了0.70Pct。 事件点评： 2023Q2公司业绩环比修复， 盈利能力提升。 2023Q2公司实现营收117.58亿元， 恢复正增长， 同比增长5.96%； 实现扣非归母净利润由负转正， 为6.17亿元， 较2022Q2同比增长高达322.76%； 实现销售毛利率15.16%， 环比提升了1.48Pct， 同比提升了1.11Pct。 公司消费类电池业务营收持稳， 市场低迷下份额仍有提升。 2023H1公司消费类电池业务实现营收 133.60亿元， 较去年同期下降了 0.70%； 实现毛利率 13.93%， 较 2022H1下降了 1.50Pct。 2023年上半年受全球经济持续低迷、 地缘政治以及换机周期延长等因素的影响， 消费类电子产品市场持续低迷。 在此背景下， 公司手机数码类业务在维护原有客户份额基础上积极开拓新的市场， 电芯在客户产品端份额进一步得到提升； 公司积极开拓和争取笔记本电脑客户份额占比， 较去年同期仍实现增长。 2023年下半年， 随着终端厂商去库存阶段结束， 消费类电子产品传统旺季的到来， 需求有望逐步恢复。 此外， 随着公司电芯进入头部客户， 有望进一步夯实公司在客户中的地位， 进而提升行业渗透率及市占率。 公司笔记本电脑类业务仍将是公司消费类电子产品重要的业务增长点。 公司电动汽车类电池类业务出货量与行业增速匹配， 盈利能力较去年同期大幅提升。 2023H1， 我国动力电池销量累计同比增长 17.5%。 2023H1公司动力电池出货量为 4.99GWh， 实现收入 51.86亿元， 较去年同比增长 23.47%， 与行业增速相差不大； 实现毛利率 15.49%， 较 2022H1提升了 6.73Pct。 目前， 公司已与国内外众多知名汽车厂商建立了合作关系。 在超级快充领域， 公司产品成熟度和稳定性行业领先，已获多家头部客户的定点车型。 在动力电池产品开发上， 公司坚持“聚焦+差异化” 策略， 聚焦方形铝壳电池同时布局动力大圆柱电池， 覆盖了 BEV、 PHEV/EREV 动力和储能两大应用市场。 未来随着公司产品结构调整至与市场需求结构匹配， 产能利用率及规模化效益逐步显现，公司动力电池类业务有望实现进一步增长。 公司储能系统类业务上半年营收已基本达到去年全年水平， 今年有望实现高速增长。 2023H1公司储能系统类业务实现营收 4.52亿元，同比增长高达 152.06%；实现毛利率 16.01%，较 2022H1下降了 2.56Pct。 公司储能系统覆盖网络能源、 家庭储能、 电力储能和智慧能源等业务领域， 有望在下半年受益于市场增速提升实现大幅增长。 投资建议： 因公司动力电池业务毛利率显著提升， 储能系统业务高速增长， 我们上 调 业 绩 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 的 归 母 净 利 润 分 别 为11.10/15.55/20.15亿元（前值分别为 7.93/13.92/19.34亿元） ， EPS 分别为 0.60/0.83/1.08元， 当前股价对应 PE 分别为 25.74/18.37/14.18倍。 考虑到公司在市场低迷环境下仍可稳中求增， 动力电池业务规模效应逐步显现， 储能类业务打造打造第二增长曲线， 因此维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品和技术更新的风险； 下游需求不及预期的风险； 市场竞争加剧的风险。

事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1公司实现营收48.90亿元，同比下降35.94%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降91.49%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比下降95.80%；实现整体毛利率5.80%，较2022H1下降了11.47Pct。 事件点评：受原材料价格大幅波动影响，公司2023H1盈利能力承压。2023H1公司实现营收48.90亿元，同比下降35.94%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比下降95.80%；实现整体毛利率5.80%，较2022H1下降了11.47Pct。公司产品受上游原材料价格大幅波动影响，销售单价下降；受下游需求放缓影响，订单量不及预期，进而导致公司营收呈下降趋势。同时叠加正极材料行业产能供给持续增上与下游需求放缓导致的供需失衡的影响，公司议价能力被减弱，利润空间被侵蚀，造成公司盈利能力承压。 公司Q2盈利能力较Q1有所修复。公司2023Q2实现营收29.55亿元，同比下降30.30%，环比增长52.79%；实现归母净利润0.64亿元，较2023Q1增加了0.63亿元；实现扣非归母净利润0.51亿元，较2023Q1增加了0.72亿元；销售毛利率为7.24%，较2023Q1增加3.65Pct。主要是由于二季度市场需求较一季度有所回暖，且公司产能利用率相较一季度有所提升。 期间费用方面，公司财务费用率增加与研发费用率下降变动显著。 公司2023H1财务费用率为0.14%，较2022H1增加了0.21Pct；2023Q2财务费用率为0.27%，较2023Q1增加了0.32Pct。主要是由于公司2022年10月发行可转换公司债券，导致二季度融资费用增加。公司2023H1研发费用率为3.25%，较2022H1下降了0.93Pct，一方面是由于去年市场行情持续向好导致去年公司研发投入较大；另一方面是由于今年上游原材料价格下降，公司研发材料投入减少。公司产能扩张项目进展顺利，产业布局迈向多元化。公司有序推进年产4万吨三元正极材料二期项目和年产6万吨磷酸铁锂正极材料项目，预计年底全面建成投产。其中，磷酸铁锂正极材料预计三季度量产出货。到2023年年底，公司将具备12万吨/年三元正极材料产能、6万吨/年磷酸铁锂正极材料产能以及3万吨/年三元前驱体产能。此外，公司与福清市人民政府于2023年5月17日签订《投资意向书》，公司拟投资100亿元人民币在福清市建设三元正极材料（配套三元前驱体生产线）和磷酸铁锂正极材料项目，此举将进一步优化公司在三元和磷酸铁锂正极材料的多元化产品布局，叠加公司三元前驱体前向一体化布局的深化，公司产品盈利能力或将得到进一步修复和提升。 公司积极开拓海外市场，提高公司整体竞争力。公司与Axens于3月签署合作备忘录，拟以技术、现金出资成立合资公司，或以提供技术支持的方式，与Axens建立紧密的合作关系，根据欧洲客户需求，在法国建设三元前驱体和三元正极材料产能，推进中高镍三元正极材料及前驱体在欧洲量产。随着该项目的顺利推进，公司或将提升海外市场份额，并凭借海外市场产品的高盈利属性进一步保障和提升公司整体盈利能力。 公司核心技术研发进展顺利，在前驱体、高镍三元、磷酸铁锂、钠电正极材料的技术开发上均取得了进展。（1）前驱体：公司前驱体合成新工艺技术持续突破，自主研发关键核心设备前驱体反应釜进一步大型化应用，新一代高效浓缩系统产线推广，间断法工艺迭代升级，前驱体粒度分级技术行业内首创产业化应用，公司前驱体、正极一体化的产业链前端融合优势进一步得到巩固。（2）高镍三元：公司超高镍单晶正极材料实现百吨级出货，通过了大圆柱动力电池项目的审核；第二代高功率高镍NCA稳定性得到改善，实现百吨级交付；高电压快充型中高镍三元材料进一步降本，开发迭代品，产线批次稳定性样品通过客户的评估；新款混合动力汽车电池用高功率三元材料，进入先行量产验证阶段。（3）磷酸铁锂正极材料：完成了批次稳定性验证和小批量试产，预计三季度进行批量出货。（4）钠离子电池正极材料：钠电层状材料第一代产品开发基本定型，实现吨级销售。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为2.31/11.59/14.95亿元，EPS分别为0.12/0.60/0.78元，当前股价对应PE分别为80.77/16.11/12.49倍。考虑到公司作为国内正极材料头部企业，产能扩张顺利，产品结构持续优化与海外市场开拓有望保障产品盈利能力，随着原材料价格趋于稳定，未来两年业绩有望显著改善，对其维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；上游原材料价格波动风险，产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险

电子数据取证下游需求稳定释放。作为公司的发家业务，电子数据取证产品2022年市占率超过50%，龙头地位稳固，未来将得益于龙头红利、技术迭代、产品换代、纵横拓展、下游需求复苏等因素支撑公司业绩稳定增长。 乾坤大数据释放数据要素价值。数据要素政策密集出台，根据国家工信安全发展研究中心，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过25%。公司是国投旗下数据要素领军企业，在公共安全大数据领域具备领先优势，参与全国及多省市大数据平台顶层规划及建设，覆盖率超过1/3。公司重视技术创新，研发投入水平行业领先，目前已发布自主可控的乾坤大数据系统，打造共性技术基座，助力公司实现降本增效，跨行业快速拓展。 数据安全开启网安新周期。数据要素价值释放伴随着日益严峻的数据安全威胁，开启网安行业新一轮景气度。根据IDC数据，2022-2026年中国网络安全支出规模复合增长率将达18.8%。公司业务由事后电子数据调查取证延伸到“网络空间安全”事前、事中、事后全赛道，与互联网公司美图、股东国投等产业链各方加强合作，以“数据安全”为中心，从监管与使用侧双视角构建“一中心两体系”新网络空间产品体系。 公司禀赋助力切入企业数字化、智慧城市等领域。公司具备完备的技术与产品体系，在应用端依托QKOS赋能搭建各类平台产品，在基础设施端拥有国产化替代能力和智能装备研发能力；同时公司具备国投资源支持+顶规设计能力的竞争优势，逐步切入企业数字化、新型智慧城市等领域。前瞻布局AI安全，长期成长性可期。AIGC引爆AI行情，AI大模型在赋能网安产品能力、帮助网安企业降本增效的同时，也带来严峻的安全问题，监管势在必行，相关政策红利或将持续释放。公司于2017年起前瞻布局AI，目前已推出多个AI安全产品及国内首个公共安全AI大模型“天擎”。“天擎”大模型目前主要的应用场景集中在帮助公司提升现有产品性能；AIGC鉴真取证设备方面，通过我们的测算，仅凭目前类似于“慧眼”的这样一种AIGC鉴真取证设备，在监管侧能形成38.48亿元的市场空间，公司有望占据其中一半市场，即近19.24亿元。 投资建议：按照关键假设条件，我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为33.81/44.94/61.65亿元，归母净利润分别为3.06/4.03/4.94亿元，EPS分别为0.36/0.47/0.58元，当前股价对应P/E为51/38/31倍。考虑到公司是电子取证及公共安全大数据领域龙头，将充分受益于数据要素及数据安全市场发展，AI+安全打开长期成长空间。综合以上因素，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，下游需求修复不及预期；市场竞争加剧；产品技术研发不及预期；商誉减值风险；应收账款和合同资产占比过高。

主要观点： 公司为消费类电池行业龙头， 进军动力电池与储能领域， 凭借消费电池业务铸就技术和资源优势， 动力电池与储能打造第二增长曲线。 2019年至今， 为了整合市场资源， 公司在各地建设生产基地进行扩产，形成了 3C 消费类电池、 电动汽车电池、 储能系统、 智能硬件与能源互联网、 智能制造与工业互联网、 第三方检测服务六大产业群， 在深圳光明、 惠州博罗、 江苏南京、 浙江兰溪、 江西南昌、 印度新德里等地建设生产研发基地， 并在北美、 欧洲、 亚洲等地设有海外营销机构。 公司凭借消费类电池技术和资源渠道的先发优势， 逐步深耕动力电池和储能业务， 打造公司第二增长曲线。 公司以六大业务板块为出发点进行子公司业务布局， 其中， 欣旺达电动汽车电池、 南京欣旺达以及惠州动力新能源等 3家公司主要从事动力电池的研发、 生产和销售； 综合能源服务有限公司主要从事储能领域的业务； 惠州锂威主要从事锂电池电芯业务。 中欧时间 2022年 11月 14日， 公司成功发行全球存托凭证（GDR） ， 并在瑞士证券交易所上市。 多元化产品布局下， 公司消费电池类业务稳定的盈利能力为动力电池业务提供保障， 动力电池业务占比快速提升。 2022年公司动力电池业务占比为 24.32%， 较 2021年增加了 16.47Pct。 2018年起， 公司动力电池业务毛利率始终低于消费类电池业务， 在 2020和 2021年为亏损状态， 2022年业务大幅好转， 动力电池业务毛利率由-0.87%上涨为10.28%， 盈利能力得到修复。 2016-2022年， 公司营收稳健增长， 扣非归母净利润 CAGR 为11.92%。 2016-2022年， 公司营业收入从 80.52亿元增加至 521.62亿元， 年复合增长率为 36.53%， 营收增速除 2020年受疫情影响低于 20%外， 其余均保持在 20%以上。 2016-2022年， 公司扣非归母净利润从 4.09亿元增加至 8.04亿元， CAGR 为 11.92%。 公司盈利能力有待修复， 财务和销售费用率保持较低水平。 2016-2022年， 公司净利润率和毛利率均呈稳步下降趋势， 净利润率从5.75%下降至 1.45%， 下降了 4.30Pct， 毛利率从 15.19%下降至 13.84%，下降了 1.35Pct， 这主要是由于原材料价格受疫情管控影响上涨、 供需结构错乱以及动力电池业务刚刚起量， 还未达到规模生产等因素的影响， 随着原材料价格恢复正常水平， 动力电池业务逐步规模生产、 良率提升， 成本压力有望进一步下降， 进而推动公司盈利能力的修复。 2016-2022年， 公司销售和财务费用率始终在 1%上下浮动， 管理费用也在 2022年得到修复， 由 4.00%下降至 2.69%， 为六年来最低水平。 消费类电池业务稳健， 电芯自供比例提升。 消费类电池作为传统核心业务， 公司自成立之初从事至今， 积累了诸多消费电子厂商的客户资源。 2022年， 公司消费类电池总营收为 320.15亿元， 同比增长为18.65%， 在总营收中占比为 61.38%， 较 2021年下降了 8.79Pct， 主要是由于公司动力电池业务占比提升所致， 毛利率为 13.79%， 较 2021年下降了 2.56Pct。 未来随着公司消费电芯生产规模逐步扩大， 推动自供率逐步提升， 公司消费类电池业务的盈利能力或将进一步提高。2021年公司消费电芯自供率约为 30%， 而 2018年仅为 9.52%。 据测算， 自供电芯生产的消费类模组毛利率约为 21.05%， 外购电芯生产的消费类模组毛利率约为 13.71%， 二者相差 7.35Pct。 随着公司电芯产能的不断增加， 公司消费电芯自供率将逐年提升。 客户积累保证产能释放， HEV+超快充技术打造技术优势。 公司动力电池业务历经十余年，产能稳步增加，动力电池电芯自供率达 100%。 截至 2022年上半年， 公司动力电池产能约为 25GWh， 电芯自供率达100%。 至 2022年， 公司动力电池装机量年复合增长率高达 128.26%，装机量达 7.73GWh， 市占率为 2.62%， 尽管市占率不高， 但在行业中位列第五。 2022年， 公司动力电池出货量合计 12.11GWh， 实现收入126.87亿元， 较去年同比增长高达 332.56%， 在总营收中占比为24.32%， 较 2021年上涨 16.47Pc， 毛利率由去年-0.87%增加至 10.28%， 盈利水平大幅提升。 公司战略布局上游资源， 保障原材料供应， 控制生产成本。 公司采用“聚焦+差异化” 策略布局， 第三代 HEV+超快充BEV 产品差异化布局， 产品体系涵盖长续航的高能量密度比的三元材料体系、 低成本长寿命的磷酸铁锂材料体系和磷酸锰铁锂材料体系。 公司多元化布局储能领域， 承接多项储能项目。 公司长期在网络能源、 家庭储能、 电力储能和智慧能源等业务领域深耕拓展， 通过产品与技术的持续投入和积累， 2022年公司储能业务取得进一步突破， 实现收入 4.55亿元， 同比增长 50.36%。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为 7.93/13.92/19.34亿元，EPS 分 别 为 0.43/0.75/1.04元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为37.48/21.36/15.37倍。 考虑到公司作为消费电池龙头， 客户渠道优势显著，叠加动力电池+储能系统技术和产品优势，因此首次覆盖给予其“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品和技术更新的风险； 下游需求不及预期的风险； 市场竞争加剧的风险。

主要观点： 专注液压油缸， 多应用领域布局。 公司成立于 2004年， 专业从事于中高压油缸的研发、 生产、 销售。 目前万通液压业务体系为“一个领域、 三大产品、 四个下游应用行业” 。 即以液压油缸为基础， 开发自卸车专用油缸、 机械装备用缸及油气弹簧三个大类产品， 聚焦汽车、能源采掘、 工程机械和军工四个应用行业。 自卸车行业有望触底回升， 境外收入不断增长。 根据中国汽车工业协会数据， 2023年 4月我国商用货车实现销量 30.95万辆， 同比增长62.31%。 考虑到 2022年 4月低基数， 2023年 1-4月我国商用货车累计销量 114.76万辆， 同比增长 7.95%， 2023年行业有望回升。 根据公司 2022年报业绩说明会， 自卸车专用油缸境外收入在 2020-2022年CAGR 为 81.90%， 2022年同比增长 62.47%。 根据公司公开发行说明书， 自卸车专用油缸海外销售毛利率显著高于境内销售毛利率， 海外业务有望成为公司重要利润组成部分。 煤炭需求总量稳定增长， 煤矿智能化改造推动设备迭代。 2022年煤炭占我国一次能源消费比重为 56.2%， 同比提升 0.2pct。 煤炭价格自2020年以来维持在相对较高水平， 能够支持煤炭企业资本开支。 《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》 提出到 2025年， 大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化。 煤矿智能化建设的核心是提高煤矿生产运行过程中各方面的机械化、 无人化水平。 煤矿智能化建设势必会增加对新型智能化采掘设备的需求。 采掘设备进入设备替换周期。 煤机装备市场需求的增长主要来源于三个方面， 新增煤炭产能的需求、 煤矿机械化率提升的需求、 原有煤机的更新换代需求。 我国煤机产品设计寿命周期一般为 5-8年， 2017年之后煤炭开采和洗选行业固定资产投资的上升， 预计到 2023-2024年煤机更新替换需求将开始逐渐回升。 根据华经产业研究院的预测， 2022-2025年煤炭采掘设备更新替换需求合计市场空间为 2210.9亿元。 工程机械行业不断取得新突破。万通液压自 2015年开始研发挖掘机油缸， 2021年公司成功研制千吨级履带起重机油缸、 大吨位挖掘机高强度高刚度高可靠性全车油缸， 2022年为多家中小型挖掘机主机厂批量配套整机油缸， 客户包括徐工集团、 三一重工、 中联重科等行业龙头企业。 我们认为， 目前公司在工程机械行业已经实现了 0-1的突破，市场份额未来有望逐步提升。 油气弹簧渗透率较低， 市场空间广阔。 我们选取中国重型商用货车（GA>14吨） 销量作为油气悬挂的主要市场， 2021年我国重型商用货车销量为 191.52万辆， 2021年我国油气悬挂需求量为 7.05万套， 假设重型卡车仅前桥搭载一套油气悬挂， 则油气悬挂的市场渗透率仅为3.68%， 考虑到目前油气弹簧主要应用在非公路自卸车、 半挂车和多桥重型运输车， 每辆车搭载油气悬挂数量不止一套， 则油气弹簧渗透率更低。 公司油气弹簧业务具有较强的增长潜力。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年， 净利润分别为 0.98亿元、 1.22亿元、 1.43亿元， EPS 分别为 0.82元、 1.03元、 1.20元， 对应 P/E 分别为 8.70倍、6.93倍、 5.94倍。 我们判断 2023年公司机械装备用缸、 油气弹簧业务仍有较大增长空间， 目前公司估值水平较低， 因此首次覆盖给予其“买入” 评级。 风险提示： 煤炭采掘行业资本开支不及预期； 自卸车销量反弹不及预期； 油气弹簧渗透率提升不及预期； 军工项目进展不及预期。

公司为单晶三元行业龙头，主营业务覆盖新能源汽车和消费电子两大领域，前瞻布局钠电。公司在2009年、2016年和2017年相继推出第一、二、三代一次颗粒大单晶NCM523产品，是全行业较早推出单晶三元产品的公司。2018年，公司为提高产品性价比并提升能量密度，陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系产品及高镍低钴8系产品。 2022年，公司大单晶三元材料产量在国内市场排名第三，对应产量占比为17%。目前，公司产品以三元正极材料为主，钴酸锂和复合三元为辅，此外还前瞻布局钠离子电池正极材料领域。 受市场景气度影响，公司业绩存在较大波动，近两年增长势头强劲，2023年业绩开局不利。2017-2022年，公司营业收入从13.47亿元增长至139.36亿元，年复合增长率为59.57%；公司扣非归母净利润从0.38亿元增长至12.47亿元，年复合增长率高达101.01%；公司毛利率在2020年触底反弹，2022年毛利率达到13.68%，较2021年下降0.91Pct。 2023Q1，公司营业收入仅为20.06亿元，同比下降22.21%；公司扣非归母净利润为0.72亿元，同比下降78.85%，毛利率为9.96%，较2022年下降3.72Pct，主要受市场景气度影响，全年业绩或将承压。未来公司业绩主要关注下游厂商订单量、上游原材料价格和产品需求变动。 公司三元正极材料业绩高增，中高镍产品占比迅速提升。公司三元正极材料营业收入从2018年25.34亿元增长至2022年135.33亿元，年复合增长率52.02%。从产品结构看，2018-2022年，5系占比从99.96%下降至46.35%，下降了53.61Pct；6系、8系占比则分别提升了16.14%、37.48%，中高镍化趋势明显，符合市场需求，未来中高镍产品占比有望进一步提升，公司业绩随之继续增加。此外，公司超高镍9系三于2021年开始向部分客户进行吨级送样，2022年实现十吨级以上出货。镍高镍8系三元材料占比提升，中低镍三元材料占比下降，高镍化趋势明显。国内三元正极市场格局相对分散，2020-2022年三元正极材料市场集中度CR5分别为52%、55%、61%，市场竞争格局逐年集中，但仍为四大主材中最低，未来有望进一步提升。高镍8系三元材料占比提升，中低镍三元材料占比下降，高镍化趋势明显。在2022年中国三元材料出货结构中，据GGII统计，8系及以上高镍三元材料占比上升至第一，占比超40%。 单晶三元性能更优，市占率持续提升。单晶三元正极材料稳定性好、循环寿命长、耐高温性能优异，可用于高电压场景，而多晶三元正极材料不适合。单晶三元正极材料2022H1渗透率为40.20%，CR5高达83.27%。2017年国内单晶三元正极材料产量不足万吨，2018-2019年国内单晶三元材料逐渐收到市场认可，产量由4.9万吨上升至7.87万吨，渗透率由29.70%快速上升至40.10%。 公司前瞻布局单晶三元技术，搭配三烧工艺，高镍产能持续扩张。 大单晶技术以及三次烧结工艺的双轮驱动有助于增加中高镍、高镍产品结构稳定性，提升安全性、循环次数等性能，适应了行业发展对未来正极材料产品的技术及工艺需求，增加了公司在未来行业发展的竞争优势。2022年，公司超高镍9系三元正极材料实现了十吨级以上出货；高镍8系三元正极材料持续稳定放量，实现收入50.75亿元，同比增长143.3%；中高镍6系产品因在高电压场景下极具性价比优势，占主营业务收入的比例从2021年的2.31%提升至15.85%；中镍5系产品多年来持续稳定输出，凭借稳定可靠的技术性能得到下游市场广泛认可，除了成熟应用在国外高端车型上，同时也批量应用在国内主流车型。截止2022年年底，公司具备年产6.2万吨锂离子电池三元正极材料的生产能力，可根据市场需求灵活调整切换为钠离子电池正极材料产能。未来新增产能主要来自公司义龙三期、沙文一期技改、沙文二期扩产项目，共计约12万吨。 钠离子电池正极材料行业处于产业化初期，公司打造前瞻布局优势。 公司在2022年推出第一代钠离子电池正极材料后几个月内将其升级为第二代产品，并向客户送样，第二代产品相较第一代，在克容量、首效、碱度控制上均有改善提升。2022年，公司已实现数十吨级的销售，充分保障公司在钠离子电池正极材料市场的领先优势。此外，公司技术储备丰富，产品性能优异，掌握了钠离子电池正极材料合成技术等一系列重要核心技术，公司大单晶技术也为钠离子电池正极材料产业化保驾护航。 据我们测算，到2025年，国内市场钠离子电池应用于电动两轮车、A00级电动车及储能领域的总需求量预计约42GWh。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为9.17/13.14/16.97亿元，EPS分别为2.07/2.97/3.83元，当前股价对应PE分别为14.55/10.15/7.86倍。考虑到公司作为单晶三元行业龙头企业，技术优势显著，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；公司产能利用率不及预期；下游客户集中度较高的风险；下游需求波动的风险。

事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收37.72亿元，同比增长84.90%；实现归母净利润4.52亿元，同比增长30.66%；ROE（加权，扣非）为13.06%，同比增长1.35pct。2023Q1公司实现营业收入6.48亿元，同比增长101.14%；实现归母净利润1.02亿元，同比增长11.81%。 事件点评：2023Q1营收大幅增长，在手订单充足。2023Q1，公司实现营业收入6.48亿元，同比增长101.14%。2023Q1公司新增订单金额为31.09亿元，截至2023年3月31日，公司设备类在手订单72.60亿元，其中晶体生长及加工设备订单金额为62.94亿元，电池片及组件设备订单金额为6.56亿元，其他配套设备订单金额为3.10亿元，此外公司晶体生长及加工设备业务已取得中标通知书，尚未完成签约的订单金额约为20.00亿元。截至2023年3月31日，公司合同负债规模为15.36亿元，环比增长30.17%。 净利润增速主要受毛利率下降和投资收益影响。2023Q1公司实现归母净利润为1.02亿元，同比增长11.81%，大幅落后营收增速。从盈利能力看，2023Q1销售净利率为15.10%，同比下降12.28pct。我们分析，主要受以下两个因素影响：1）毛利率。2023Q1公司毛利率为24.64%，同比下降4.59pct，主要受2022年签订的低价切片机订单影响，毛利率水平2023H2有望有所改善。2）投资收益。2022年1月，公司与上海釜川少数股东签署《股份转让协议》，受让上海釜川少数股东10%股权，原股权按公允价值计量产生投资收益7,021.22万元。2023Q1/2022Q1投资净收益占营收比重分别为7.93%/19.60%，此项对销售净利率的影响为11.67pct。 客户结构大幅改善，隆基占比大幅下降。2022年公司对前五大客户销售占比分别为30.63%/28.69%（隆基绿能）/9.34%/7.35%/6.73%,其中隆基绿能占比较2021年下降43.73pct。2023年3月23日，公司官微发布消息，公司中标新疆客户10GW+拉晶、机加、切片项目整线装备及配套自动化订单1000余台套，中标整线装备充分证明了的公司产品的市场竞争力，对公司未来开拓更多非隆基客户有重大意义。 电池片及组件设备业务有望快速放量。2022年公司电池片及组件设备实现营业收入1.41亿元，同比增长282.57%。2023年3月19日，公司官微发布消息，公司中标行业龙头客户20GWTOPCon电池ALD设备全部订单。根据在手订单，2023年公司电池片及组件业务有望超预期增长。 碳化硅设备不断取得新突破。2023年3月21日，公司官微发布消息，半导体事业部首次研制的液相法碳化硅长晶炉顺利下线，是公司在一季度中标某重点客户190台碳化硅感应炉之后，取得的又一次重大突破。 2023年4月13日，公司官微发布消息，公司碳化硅立式感应合成炉被中国有色金属工业协会专家团队鉴定达到国际领先水平。目前连城数控碳化硅感应炉、电阻炉、管式合成炉、腔体合成炉全系列碳化硅炉开发成功并实现了批量销售。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为7.84/10.24/12.13亿元，EPS分别为3.36/4.39/5.19元，当前股价对应P/E分别为15/12/10倍。 我们认为公司平台化发展已经取得一定成果，未来随着电池和组件设备、碳化硅设备的放量，公司业绩有望保持较快增速，当前估值被显著低估，维持其“买入”评级。 风险提示：光伏硅片扩产不及预期；新客户开拓不及预期；碳化硅衬底扩产不及预期；

事件： 公司发布2022年报及2023年一季报。 2022年公司实现营收48.68亿元， 同比增长19.14%； 实现归母净利润3.02亿元， 同比增长107.04%； ROE（加权）为9.59%， 同比增长4.02pct。2023Q1公司实现营业收入13.27亿元， 同比增长28.01%； 实现归母净利润5,337万元， 同比增长61.49%。 事件点评： 组件扩产大年， 看好公司 2023业绩增长。 硅料价格目前已经低于 20万元/吨， 下游盈利改善推动组件扩产， 2022年下半年至今， 通威累计宣布扩产 50GW 组件产能， 上机数控宣布扩产 16GW 组件产能， 晶澳科技 2023年计划扩产 30GW+组件产能， 晶科宣布扩产 24GW 组件产能， 我们判断 2023年行业扩产将保持较高增速。 截止 2023年 3月 31日， 公司合同负债为 25.14亿元， 环比增长 52.94%。 截止 2022年 12月 31日， 公司光伏板块在手订单 54.44亿元， 同比增长 45.56%。 根据 公司2022年董事会工作报告，2023年公司销售收入目标为58-65亿元。 公司组件流水线业务市占率超过 50%，我们认为组件扩产将有力推动公司业绩增长。 毛利率提升费用率下降， 盈利能力改善明显。 2022年公司销售净利率为 6.74%， 同比提升 3.83pct， 其中毛利率提升贡献 1.84pct， 费用率降低贡献 1.49pct。 2022年公司毛利率为 21.47%， 分产品类型来看， 光伏自动化产线/包装自动化产线毛利率分别为 23.72% / 22.88%， 同比分别提升 1.16pct / 3.03pct。2022年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 3.31% / 4.91% / 5.46/ -0.61， 分别变动-0.18pct /-0.25pct / 0.71pct / -1.77pct。 钙钛矿设备由单机台拓展为提供整线解决方案。 2022中报显示公司钙钛矿设备业务提供 PVD 设备与蒸镀设备。 2022年报显示公司提供钙钛矿及叠层电池组件整体解决方案， 包括 GW 级钙钛矿量产装备、 MW级钙钛矿高效电池制造整体解决方案、 钙钛矿/叠层电池实验线及钙钛 矿 组 件 自 动 封 装 线 ， 其 中 GW 级 钙 钛 矿 量 产 装 备 可 满 足 长（2000-2300mm） ×宽（1000-1200mm） 的大尺寸钙钛矿电池生产需求。 公司已完成搭建完整大面积单结钙钛矿电池中试线、晶硅钙钛矿叠层电池实验线。 目前极电光能已经启动 GW 级钙钛矿产线建设， 我们认为钙钛矿产业化进程加速有望帮助公司开启第二成长曲线。 光伏电池设备业务有望迎来放量， HJT 电池新增铜电镀设备。 根据我们统计， 目前行业 TOPCon 产能规划超 450GW， HJT 电池产能规划超 230GW。 在 TOPCon 路线上， 公司可提供 PECVD&PVD 镀膜设备、制绒和清洗等工艺设备及相关自动化设备， 首台二合一镀膜设备已成功交付。 在 HJT 路线上， 公司提供制绒、 清洗、 电镀金属化设备等工艺设备及相关自动化设备， 其中电镀金属化设备为水平光诱导电镀， 可用于 HJT 铜栅制程。 2022年末取得 4GW HJT 清洗制绒设备（含配套自动化） 、 前清洗设备（含配套自动化） 、 蚀刻清洗设备订单。 我们认为公司电池片设备有望在 2023年实现较快增长。 动力电池自动化产线实现突破。 2022年公司电池自动化生产线实现3.50亿元收入， 同比增长 102.48%， 主要系公司 2022年转型做动力电池设备。 从研发投入上， 公司布局了 46系列大圆柱动力电池组装线、方形铝壳电池组装线、 激光切叠压一体机、 后焊双电芯自动线等， 其中46系列大圆柱动力电池组装线已交付客户现场试产中。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 4.70/5.49/6.53亿元，EPS 分别为 0.75/0.88/1.05元， 当前股价对应 P/E 分别为 25/21/18倍。 我们认为公司估值仍有一定上升空间， 维持其“买入” 评级。 风险提示： 钙钛矿市场化进程不及预期； 光伏电池设备营收增长不及预期； 光伏组件扩产不及预期。

事件：公司发布2022年报，2022年公司实现营收30.50亿元，同比增长46.32%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长0.24%；实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长76.03%；EPS为0.889元，同比下降0.22%；ROE（加权）为6.65%，同比下降1.45pct。 事件点评：营业收入增长符合预期，多因素影响归母净利润。2022年公司实现营收30.50亿元，同比增长46.32%，与我们此前预测相符。分业务类型看，系统集成及材料实现营业收入22.51亿元，同比增长63.03%，符合预期。设备业务实现营业收入7.94亿元，同比增长13.24%，低于预期，我们判断主要原因为2022年美国升级对我国的半导体产业的制裁，影响我国晶圆厂先进制程扩产节奏，使得公司制程设备交付出现延期。 2022年公司归母净利润为2.82亿元，大幅低于我们此前预测，我们认为2022年疫情导致公司晶圆再生和部件清洗等新业务的验收延期，拉高了公司年度管理费用水平。公司2022年获得政府补助2,841.89万元，同比减少5,291.27万元，我们判断补助受到相关资产验收延后影响。此外公司业务规模快速增长导致坏账准备计提增加同样对净利润产生较大影响。 毛利率有望提升，费用率有望改善。2022年公司销售毛利率为35.36%，同比下降0.83pct，分业务类型来看，系统集成及材料业务/设备业务毛利率分别为36.40%/32.31%，同比分别下降1.77pct/0.17pct。与同业相比，公司清洗设备毛利率水平较低，我们判断主要是公司前期为拓展市场，在订单价格上给予了一定优惠，并且过去槽式设备占比较高也拉低了整体毛利率水平。随着公司清洗设备在客户端的稳定销售以及单片清洗设备占比的提升，毛利率水平有望提升。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为2.72%/10.15%/6.32%，同比分别变动-0.83pct/0.58pct/-0.61pct。管理费用率有望随着晶圆再生和部件清洗等新业务的实质性创收而下降。 新签订单增速合理，持续看好制程设备业务增长。2022年公司新增订单总额为42.19亿元，同比增长30.62%，其中半导体制程设备新增订单18亿元，同比增长60.71%。公司整体订单增长符合40亿元目标，制程设备小幅低于20亿元目标，主要受到美国制裁升级影响。2023年公司预计新增订单区间为52-57亿元，制程设备订单区间为20-25亿元。 我们认为海外制裁有望加快清洗设备国产化率水平的提升，持续看好公司制程设备业务的增长。 布局炉管和涂胶显影设备，光伏及晶圆再生等业务有望在2023年放量。公司在2022年研发拓展炉管和涂胶显影设备，目前8英寸炉管设备已有数台订单，12英寸炉管设备正在研发制造，即将进入客户验证阶段。8英寸涂胶显影设备已交付客户验证，12英寸涂胶显影设备尚处在专利检索及技术评估阶段。在光伏湿法设备领域，公司从布局到交付仅用时60天，2022年公司实现了近60台制绒设备订单，目前在陆续交付中。公司在2019年布局晶圆再生业务，目前公司在合肥设立了晶圆再生、部件清洗及表面处理产线，并建有国内首条完整阳极处理线。 晶圆再生产线是国内首条投产的12英寸晶圆再生产线，部件清洗及表面处理产线可为7纳米及以上制程的部件提供清洗及表面处理服务。我们判断晶圆再生及部件清洗业务有望在2023年实现业绩贡献。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为4.63/6.47/8.16亿元，EPS分别为1.44/2.01/2.54元，当前股价对应P/E分别为30/22/17倍。 我们认为公司估值仍有一定上升空间，维持其“买入”评级。 风险提示：下游资本开支不及预期风险；存货减值风险；海外制裁升级风险。

事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营收90.20亿元，同比增长73.40%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长56.53%；扣非归母净利润为4.71亿元，同比增长63.22%；EPS为0.75元；ROE（加权）为8.50%，同比提升2.72pct事件点评：营收增长符合预期，海外收入占比明显提升。2022年公司锂电池生产设备的营业收入为81.92亿元，同比增长66.94%，其他业务收入8.28亿元，同比增长183.58%。2022年公司境外收入占比为5.73%，较2021年提高1.97pct。2022年公司新签订单超过百亿元，其中海外订单占比超过10%，海外订单同比增长超过100%。2022年公司获得大众20GWh关键锂电设备订单和ACC13GWh部分前端设备订单。2022年欧盟通过了《欧盟电池与废电池法规》，对在欧洲销售的动力电池提出了碳排放要求。 2022年8月美国总统签署了《通胀削减法案》，若要获得新能源汽车补贴，需要满足法案中电池给国产化率的要求。上述政策加速了国内动力电池厂商的海外产能建设，根据我们统计，国内头部电池厂商已公布的规划产能超过366.5GW。我们判断公司海外业务增速有望保持较快增长。 四季度毛利率环比改善，费用率明显下降。2022年公司公司销售毛利率为20.31%，同比下降1.58pct。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4的单季毛利率分别为17.04%、20.55%、19.93%、22.43%，四季度毛利率水平有明显改善，主要原因为原材料价格下降，我们预计2023年毛利率水平会和2022Q4相当。2022年公司销售净利率为5.67%，同比下降0.02pct，主要为费用率端的改善，2022年公司的销售/管理/研发费用率分别为2.22%/2.67%/5.35%，同比下降1.35/0.75/1.23pct。 信用减值规模较大，未来会随业务规模增长进一步增加。2022年公司计提信用减值损失3.34亿元，对公司净利润造成了较大影响。按照公司计提应收账款减值准备的会计准则，账期在1年以内的数字债权凭证计提3%，其他计提5%，账期为1-2年计提计提10%。公司客户主要为头部动力电池企业，具有较强的议价权，公司账款回收期难以缩短，预计随着公司营收规模的增长，信用减值规模会进一步提高。 上海电气对控制权增强，看好公司未来管理改善。2023年3月公司完成董事会换届选举，公司6名董事中有4位来自于大股东上海电气集团。公司自2022年初开始着力推进降本工作，要求各子公司积极落实端到端降本，进行“资源整合、优化配置、集中管理”，从技术、研发、工程、供应链、制造和客户多个环节进行降本增效工作。我们看好公司未来在管理方面的改善对盈利水平的提升。 研发力度不减，未来受益电池技术革新带来的业绩增长。2022年公司研发费用为4.83亿元，同比增长41.09%，研发成功了1500宽幅辊分一体机、24ppm高速大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品。2022年12月26日，特斯拉表示美国加州弗里蒙特工厂生产了86.8万颗大圆柱形锂离子电池电芯，能够支持超过1000辆ModelY车型使用，我们认为2023年4680电池产业化进程有望进一步加快。赢合科技在4680电池设备和半固态电池设备的布局将在技术迭代中充分受益。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为8.94/10.62/11.63亿元，对应EPS分别为1.37/1.63/1.79元，当前股价对应PE为13.86/11.68/10.66倍。公司股价目前存在一定程度低估,同时，考虑2024年、2025年业绩增速放缓预期，我们将其由“买入”下调为“增持”投资评级。 风险提示：信用减值风险；下游扩产不及预期；4680电池产业化进程不及预期。

主要观点： 掌握硅片核心技术， 平台化布局羽翼渐丰。 公司成立于 2007年， 是光伏领域最早从事专业切割设备研发制造的国内公司， 2013年通过收购美国斯必克旗下凯克斯单晶炉事业部， 完成了对光伏及半导体领域单晶炉的业务布局。 连城数控以核心的长晶技术和线切技术为依托，横向拓展半导体、 碳化硅和蓝宝石长晶设备与切割设备， 纵向延伸光伏电池和组件核心装备以及焊带、 碳碳复材等核心辅材耗材。 隆基开启新扩产周期。 2022年 8月 25日和 2023年 1月 18日， 隆基绿能分别公告建设鄂尔多斯年产 46GW单晶硅棒和切片项目和年产100GW 单晶切片项目。 按照单晶炉单位投资成本 1.2亿元/GW， 切片设备单位投资成本 0.6亿元/GW 计算， 隆基上述扩产项目的设备采购成本约为 142.8亿元。 根据连城数控的公告， 预计 2023年与隆基绿能的关联交易额为 46.76亿元， 占公司 2022年营业收入的 124.00%。 非隆基客户扩产力度不减， 新订单有望保持增长。 根据我们统计，2022年各硅片企业规划的扩产规模约为 220.32GW， 但受到硅料价格高位运行及一些外部影响， 2022年实际扩产规模将小于这一数值， 部分扩产会延后至 2023年。 目前， 除隆基外的硅片企业仍有 311GW 拉棒+137GW 切片的规划（在建） 产能， 我们判断 2023年行业扩产不会出现明显下滑。 2021年来自隆基的营收占比显著下降表明公司独立性在增强。 连城数控在 2021年的主要非隆基客户中， 双良节能、 华耀光电、 宇泽半导体、 高景太阳能都有较大的产能规划， 我们认为连城数控未来的非隆基订单将较快增长。 受益电池技术迭代， ALD 设备具有较强成长潜力。 ALD 设备主要应用于 PERC 和 TOPCon 电池表面 Al2O3钝化层沉积、TOPCon 电池隧穿氧化层的沉积以及 XBC 类电池相应膜层的沉积。 对于 BC 类电池，若双面沉积 AlOx 薄膜， 对于 ALD 设备的需求量较 PERC 翻倍。 2023年 3月 19日， 连城数控官微发布公告， 公司取得行业龙头客户 20GWTOPCon 电池 ALD 设备全部订单。 连城数控 ALD 设备在未来有望快速放量。 串焊机差异化竞争， 未来重要增长极。 传统串焊机是用焊带将电池片的前表面和背表面依次串联， 而 BC 类电池电极均在背面栅线采用直线连接。 低温工艺、 防止翘曲是 BC 电池串焊机与传统串焊机的主要区别点。BC 类电池由于特殊的结构和工艺，与传统串焊机不能兼容，传统串焊机厂商在这一领域并无绝对优势。 连城数控选择进入这一领域， 有较好的先发优势。 目前爱旭股份和隆基绿能分别有 16.5GW 和33GW 背结触电池产能规划， 随着规划产能的逐步落地， 连城数控的串焊机收入有望快速提升。 全国产化设备助力国内硅片产业发展。 根据我们统计国内 8英寸硅片在建/规划产能约为 78万片/月， 12英寸硅片在建/规划产能约为 201万片/月。 连城数控半导体设备聚焦于长晶与切片环节。 KX360MCZ是连城数控新一代 300毫米半导体单晶炉， 采用凯克斯最先进的技术，配备 4000高斯超导磁场， 能够实现硬件、 软件的全部国产。 2022年 7月连城使用 KX360MCZ 成功生长出 12英寸半导体级单晶硅棒。 国内 SiC 产能建设提速， 连城已取得批量订单。 根据我们的统计，目前国内头部公司规划/在建的碳化硅衬底产能合计达到了 202万片。 此外一些非上市公司如中科钢研、 同光科技、 国宏中能等也有产能规划。 根据公司 2021年年报， 感应式长晶炉和电阻炉均已研发完成， 其中感应长晶炉在客户处验证， 电阻炉已实现小批量订单。 根据 2022年5月 13日业绩交流会的内容，公司碳化硅生长炉已在客户处稳定试用，有客户已追加订单， 会根据客户的实际需求进行产品的批量交付。 焊带业务处于导入阶段， 毛利率具有较大提升空间。 2022上半年连城数控辅材业务实现营业收入 2.11亿元， 以焊带业务为主， 毛利率仅为 0.31%， 远低于同业的宇邦新材与同享科技毛利率水平。 我们认为连城数控焊带业务处于由研发向市场导入的初期， 受到良率、 稼动率等因素影响， 当前毛利率水平并不能代表业务成熟以后的水平， 未来 毛利率有较大提升空间。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年的净利润分别为 4.47亿元、8.66亿元、10.62亿元， EPS 分别为 1.92元、 3.71元、 4.55元， 对应 P/E 分别为 30.43倍、 15.71倍、 12.81倍。 我们认为 2023年公司长晶设备收入有望较快增长， 电池设备、 组件设备以及碳化硅设备将会逐步放量， 公司估值仍有一定上升空间， 因此首次覆盖给予其“买入” 评级。 风险提示： 光伏硅片扩产不及预期； 电池设备及组件设备收入增长不及预期； 碳化硅扩产规模低于预期； 董事长涉嫌内幕交易。

事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收125.91亿元，同比增长57.73%；实现归母净利润40.00亿元，同比增长47.20%；实现扣非归母净利润38.40亿元，同比增长49.58%；实现整体毛利率47.83%，较2021年下降了2.03Pct。 事件点评： 2022年出货高增，单平归母净利小幅下降。2022年，公司膜类产品实现营收 112.50亿元，同比增长 62.74%。我们测算 2022年全年出货量约为 47亿平方米，同比增加 58%，单平归母净利润约为 0.85元，较 2021年小幅下降。通过对膜类产品营收进行拆分，我们测算 2022年公司隔膜单价约为 2.2-2.3元/平，较去年略微提升。我们认为，未来随着公司降本增效逐渐见效、涂覆比例逐步提升，隔膜单价以及单平归母净利润有望进一步提升。 公司 Q4业绩走低，单平归母净利和毛利率下降。公司 Q4实现营收33.11亿元，同比增长 25.27%，环比下降 6.02%；实现归母净利润 7.74亿元，同比下降 19.51%，环比下降 35.82%；销售毛利率为 42.73%，较 Q3下降了 6.33Pct。我们测算 Q4公司出货量约为 12亿平方米，单平归母净利约为 0.63元，环比下降约为 32.10%。Q4业绩走低主要系下游电池厂商受疫情影响生产受阻；银行贷款导致公司财务费用增加； 采用冬季能源价格导致能源费用提升。 2022年底产能规模达 70亿平方米，预计今年年底产能将超百亿平。 2022年，公司无锡、苏州、重庆、江西等地建设项目均已顺利投产，年底产能规模达 70亿平方米。今年继续保持扩产节奏，产能增量主要来源于重庆、江苏、湖北、匈牙利等地的项目建设，我们预计 2023年公司产能将超百亿平。公司与宁德时代合作的厦门恩捷锂电池隔膜项目正在进行前期筹备工作，与亿纬锂能合资的湖北荆门锂电池隔膜项 目正处于基建阶段，部分厂房及配套设施已基本完工。目前，公司已与多家高端客户如中创新航、蜂巢能源、国轩高科签订了 2023年度隔膜保供协议，2023年产能消化能力有了多重保障。 积极前瞻布局固态电解质涂层隔膜和干法隔膜。公司与北京卫蓝、天目先导合作开发的可应用于半固态电池的固态电解质涂层隔膜项目产线正在安装调试中。干法锂电池隔膜在对能量密度要求不高的动力电池细分领域以及储能领域的需求量将迅速扩大，公司与 Celgard 合资的干法隔膜生产基地于报告期内建成，首条干法隔膜产线正在进行设备的安装调试，预计将于 2023年逐步形成产能，为市场带来性价比更优的产品。 公司销售回款放缓，利润现金含量降低。2022年，公司销售商品或提供劳务收到的现金与营业收入之比为 65.99%，较上期下降 11.59Pct。 与此同时，截至 2022年末，公司应收票据及账款余额 71.97亿元，同比增长 50.76%。经营性现金净流量与净利润之比为 0.12，上期为 0.49，利润现金含量降低。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年的归母净利润分别为 56.90/74.44/88.40亿元 ， EPS 分 别 为 6.38/8.34/9.91元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为18.33/14.01/11.80倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整承压，长期视角新能源汽车渗透率仍有大幅提升空间，行业仍处于成长期，公司盈利水平仍有很大上升空间，因此维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；产能建设和释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。

制膜技术为公司底层核心技术，独创在线涂布技术。公司是湿法隔膜行业龙头，2018 年之前主营业务为BOPP 薄膜和特种纸，于2018年进行重大资产重组后，通过收购上海恩捷新增湿法隔膜业务。随后通过收购苏州捷力和纽米科技，将公司隔膜市场自动力电池领域拓展至消费电池领域，并布局干法隔膜、半固态以及固态电池领域。核心管理层技术出身，凭借专业技能前瞻布局深耕膜材料，独创在线涂布技术，布局海内外生产基地，成为全球产能和出货量最大的锂电池隔膜供应商。 疫情过后公司业绩全面回升，盈利能力大幅提升，产品毛利率存在波动，上海恩捷为公司业绩最大贡献者。随着公司锂电池隔膜业务规模扩大，公司营收保持高速增长。2018-2022H1，公司营收持续增长，2022H1，公司营收为57.56 亿元，占2021 年全年72.11%，同比增长69.62%；归母净利润为20.20 亿元，占2021 年全年的74.32%，同比增长92.32%。公司通过生产工艺、规模效应等途径降低成本，提升公司综合毛利率水平。公司毛利率除2020 年外逐年上升，2022H1 毛利率为50.02%，较2018 年上升了7.97Pct。2022Q3，公司业绩持续向好，营收为92.80 亿元，归母净利润为32.26 亿元，分别同比增长73.81%、83.77%；公司毛利率为49.66%，相较于2021Q3 上升了1.38Pct。 锂电领域优质赛道，隔膜行业格局占优。锂电池四大主材中，隔膜行业竞争格局高度集中，CR1 高达38.6%，CR3 高达63.1%。公司作为湿法隔膜行业龙头企业，市场份额为50.03%，可比公司星源材质仅为12.00%。公司毛利率远超其他材料代表企业，国产替代也基本完成。 历经行业洗牌，隔膜价格因龙头企业成本优势始终保持在低位。湿法+涂覆为发展方向，干法隔膜在低端储能领域市场机会凸显。 从整体性能来看，湿法隔膜优于干法隔膜，适用于对能量密度要求较高的三元动力电池，因此主要应用于中高端车型。而干法隔膜熔点高于湿法，耐压性能好，成本低，因此主要应用于低端车型以及高成本的储能领域。从出货量看，湿法隔膜占比最高，未来随着动力电池和储能的快速增长，有望拉动湿法和干法隔膜增量空间的进一步提升。 随着新能源厂商对锂电池性能要求的不断提高，基膜+涂覆成为诸多厂商的主流选择。 隔膜业务与传统业务双轮驱动，深耕高分子材料研发生产。公司湿法隔膜扩产进程加快，抓住储能机遇开拓干法隔膜。公司计划2022 年新增25 条产线，2023 年及2024 年每年新增30 条以上湿法隔膜产线，到2023 年底产能达到100 亿平，2025 年交付能力超120 亿平。布局软包电池领域，看好铝塑膜国产替代空间。BOPP 薄膜稳中有升，改扩建项目稳步推进。无菌包装业务向好，产能稳步扩建。 多重优势综合加成增产出降成本，保供协议奠定未来业绩增长基础。 公司深度绑定海外供应商，设备安装调试经验丰富，通过不断改进生产设备、提升生产工艺、增加研发投入、加强生产管理以及庞大的生产规模，提升产品良率，使公司隔膜单线产出保持行业领先水平，降低了单位折旧、能耗以及人工成本。公司和下游客户已经形成稳定良好的合作关系，并与部分海内外企业签订2-5 年的长期保供协议，保证了公司未来销售的稳定性，为公司后续产能消化提供了保障。 根据测算，我们预计2025 年隔膜市场空间约为460.6 亿平方米，全球主要隔膜厂商2025 年产能大约可达到398.8 亿平方米。若再加上其他小型隔膜厂商产能、2022 年新增产能规划以及产能释放节奏的不确定性，到2025 年未来全球隔膜市场仍会维持紧平衡的状态。 投资建议：我们预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为48.39/66.36/90.91 亿元， EPS 分别为5.42/7.44/10.19 元， 当前股价对应PE 分别为30.12/21.96/16.03 倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，拥有全商业链条竞争优势，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示：下游新能源汽车销量、储能装机量不及预期；公司产能扩张进度不及预期；固态电池等新型电池的产品替代的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险