事件：公司发布42024年中报，在行业承压背景下依然实现了业绩的稳健增长。 （1）42024上半年：公司实现营业收入205.3亿元，同比增长11.12%；归母净利润75.6亿元，同比增长17.37%；扣非归母净利润73.8亿元，同比增长16.39%；毛利率66.25%，同比增长0.65pct；净利率36.9%，同比增长2.03pct；经营活动产生的现金流量净额84.86亿元，同比增长89.51%；拟分配每10股派息数为40.6元(含税)。 （2）224Q2单季度：：公司实现营业收入111.58亿元，同比增长10.35%；归母净利润44亿元，同比增长13.69%；扣非归母净利润43.43亿元，同比增长13.94%；毛利率66.5%，同比增长1.56pct；净利率39.56%，同比增长1.28pct。 生命信息与支持：招标推迟暂时影响收入，未来有望陆续释放。 2024年上半年，公司生命信息与支持业务实现营业收入80.1亿元，同比减少7.59%，其中微创外科增长超过了90%，硬镜系统实现了翻倍增长，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量。 （1）国内市场：由于医疗行业整顿和医疗设备更新项目导致了今年上半年招标采购活动持续推迟，使得该业务线承担了较大的压力。积压的采购需求总量并未受到影响，推迟的采购项目未来仍将全部释放。据公司统计，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间进一步提升至240亿元以上。 （2）海外市场：市场的采购需求已经基本复苏，得益于产品竞争力已经全面达到世界一流水平，公司生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，在美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、巴西、墨西哥、土耳其、沙特阿拉伯等国家进入了更多高端医院，整体产品和数智化解决方案的优势不断扩大，拉动国际生命信息与支持业务上半年实现了双位数增长，同时鉴于公司海外市场占有率仍然较低，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长。 体外诊断：高增长确定性与持续性强，全球市占率不断提升。 2024年上半年，公司体外诊断业务实现营业收入76.58亿元，同比增长28.16%，其中，化学发光业务增长超过了30%。 （1）国内市场：试剂等耗材类业务在门诊、手术等诊疗需求的持续增长下，试剂等耗材类业务增长迅猛、且确定性高，国内体外诊断业务上半年增长超过了25%。其中，国内血球业务上半年增长超过30%，进一步巩固了公司国内血球市场第一的地位，并持续拉开与竞争对手之间的份额差距。得益于全新智能化流水线和创新试剂产品的上市、以及安徽化学发光试剂联盟集采的逐步落地，今年公司化学发光业务的国内市占率有望再超一家进口品牌。体外诊断流水线装机持续提速，其中MT8000全实验室智能化流水线在上市一周年全国装机已突破100条，且超过90%为三级医院。长期来看，在行业整顿、试剂集采等政策的影响推动下，国内体外诊断行业竞争格局的集中度在加速提升，未来公司的市占率水平有望站上新台阶，并加速国产化率提升。 （22）海外市场：公司通过并购和自建的方式加快了对海外体外诊断市场生产制造、物流配送、临床支持、IT服务等本地平台化能力的建设进度，DiaSys的并购整合进展顺利，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年成功突破了超过60家海外第三方连锁实验室，并完成了首条MT8000流水线的装机，推动国际体外诊断业务上半年增长超过了30%。凭借血球业务线已经建立起来的技术创新和临床价值等各方面的优势，公司与海外第三方实验室的合作关系不断加深。 医用影像：高端产品占比、行业影响力与行业地位进一步提升。 2024年上半年，公司医学影像业务实现营业收入42.7亿元，同比增长15.49%，其中超声高端及以上型号增长超过40%。 （1）国内市场：受益于2023年底推出的国产首款超高端超声平台ResonaA20放量，公司进一步巩固了超声业务国内市场第一的行业地位。2024上半年，超声市场整体表现受行业整顿和医疗设备更新项目的影响，招标采购较为承压，各主要进口品牌上半年在国内均出现下滑，在如此背景下，公司的重磅产品ResonaA20依然获得了亮眼的表现，并且随着今年底妇产应用超高端超声的上市，有望在超高端市场打破进口垄断。 （2）海外市场：中低端超声采购需求的景气度持续受到整体宏观经济环境低迷的冲击，公司迅速调整营销策略，加大海外高端市场的覆盖投入力度，加速高端客户突破的进程，进一步巩固了超声业务全球第三的行业地位。 数智化转型赋能公司业务发展，带动收入规模可观。 公司基于广阔的业务布局、领先的市场地位及持续增长的装机体量，着力构建长期、差异化的整体解决方案，并通过与人工智能的结合，初步完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，在助力全球医疗机构提升整体诊疗能力的同时，打造了公司独有的竞争优势。2024年上半年，公司数智化整体解决方案在国内外高端客户群中积累了大量的成熟案例，据公司统计，“三瑞”数智化方案过去三年实现的累计销售额、以及带动的设备销售额共计约45亿元。 进军心血管领域，为公司业绩增长贡献新动能。根据公司公告，预估2023年全球心血管领域的市场规模达到560亿美元，其中国内心血管领域的市场规模超过500亿元人民币，在全球和国内医疗器械市场规模中均排名第二，仅次于体外诊断领域。2024年1月，公司公告收购惠泰医疗控制权，快速布局心血管领域细分赛道。公司有望借助惠泰平台加快心血管领域布局，提升业务可及市场空间，培育新的业务增长点。公司基于自身的研发体系和组织能力上的优势，能够更好助力惠泰医疗全面提升三维电生理系统的产品注册准入、临床性能表现、质量及可靠性等核心竞争力，加速惠泰三维电生理系统在房颤领域的临床应用。未来，公司将继续完善产品矩阵，进一步丰富耗材类业务，位公司长期成长持续增加新的增长极。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价344.84元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为15.2%、19.5%、19.1%，净利润的增速分别为20.3%、20.0%、20.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为344.84元，相当于2024年30倍PE。 风险提示：医疗行业政策端不确定性；公司订单的不确定性；公司新产品拓展的不确定性。

事件：公司发布42024年中报。 根据公司公告，2024上半年公司实现营业收入10.13亿元，同比下降2.94%；归母净利润1.7亿元，同比下降37.53%；扣非归母净利润1.55亿元，同比下降43.27%；毛利率67.43%，同比下降1.55pct；净利率16.84%，同比下降9.33pct。24Q2单季度，公司实现营业收入5.33亿元，同比下降6.48%；归母净利润7038万元，同比下降47.7%；扣非归母净利润6273万元，同比下降57.49%；毛利率65.66%，同比下降3.64pct；净利率13.2%，同比下降10.4pct。 上半年业绩在短期因素影响下暂时承压，公司加大市场与研发投入为长期成长投资。 公司24H1业绩增速暂时承压，主要受两方面影响：一是23H1基数较高；二是由于终端医院采购减少，超声、内镜等的招标量相比去年同期下滑较多，导致公司有关业务收入未能保持正常增长。此外，公司24H1仍保持较高费用投入强度，销售费用率28.37%，同比提升6.18pct，研发费用率20.95%，同比提升4.68pct。公司员工数量在24年上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。公司在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 分品类来看，124H1超声略有下滑，内镜保持小幅增长。 （1）超声：根据公司公告，公司24H1彩超业务实现收入6.1亿元，同比降低5.94%，毛利率62.99%，同比降低3.53pct。公司目前超声产品已形成完备的超高、高、中、低不同产品梯队，涵盖台式和便携式产品形态，临床解决方案全面，三甲医院的装机量及市场占有率不断提升。公司高端台式超声S80/P80系列自2023年推出以来取得较高评价，便携超声X/E系列及S9系列应用场景覆盖了中高端及低端便携市场，公司已经完成高端便携的产品工程化研发，预计2024年推向市场。 （2）内镜：根据公司公告，公司24H1内镜业务实现收入3.87亿元，同比增长2.84%，毛利率73.77%，同比降低0.05pct。公司全面覆盖软镜高、中、低端市场，软镜镜体种类不断丰富，除了常规电子内窥镜镜种以外，在消化科还推出了国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜、电子十二指肠镜、超声内镜等特殊镜种和高端镜种，其中多款产品为国产首发，填补了相关技术领域国内空白；在呼吸科，公司的高清电子支气管镜在临床使用中得到了三甲医院专家认可，使用性能与进口产品相当。投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价42.54元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为16.3%、23.2%、22.9%，净利润的增速分别为1.3%、38.0%、27.8%；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为42.54元，相当于2024年40倍PE。 风险提示：医疗行业政策端不确定性；公司订单的不确定性；公司新产品拓展的不确定性。

公司发布2024年半年度业绩预告。 根据公司公告，2024年上半年预计公司实现归母净利润5.27-5.83亿元，同比增长90%-110%；扣非归母净利润5.01-5.57亿元，同比增长91%-112%。24Q2单季度来看，预计公司实现归母净利润2.42-2.98亿元，同比增长199%-268%；扣非归母净利润2.3-2.86亿元，同比增长214%-291%。若按区间中值计算，公司24H1实现归母净利润5.55亿元，同比增长100%，扣非归母净利润5.29亿元，同比增长101%；24Q2单季度实现归母净利润2.7亿元，同比增长234%，扣非归母净利润2.58亿元，同比增长253%。 上半年公司核心业务线均实现快速增长。 以中值计算，公司24H1实现净利润5.5亿元。净利润率方面，一方面考虑到2023年公司消化库存使得终端纯销高于实际收入进而会导致费用率虚高（利润率虚低），而24Q1季度费用确认压力较小，基于以上逻辑合理估计24H1净利润率可能介于2023年净利润率与24Q1净利润率之间，因此若按35%预计，公司24H1对应收入约15.7亿元，其中单Q2收入约8.3亿元，环比Q1增长约12%，同比增长约89%。按照产品结构拆分，预计24H1肾病业务收入约8亿元左右，同比增长约90%+，肝病与危重症合计收入约3亿元左右，同比增长约100%+。 公司经营拐点已至，持续高增长可期。 根据公司公告，2024年上半年，公司外部政策环境得到一定改善。公司持续发挥在血液灌流领域的科技及市场领先优势，在肾病、肝病、危急重症等领域业务发展态势良好，实现公司营业收入同比增长。公司以增效降本原则开展各类经营活动，产量规模增加有效降低了单位生产成本，同时期间费用率同比下降，因此公司净利润端同比实现大幅增长。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价40.09元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为108.5%、33.6%、31.9%，净利润的增速分别为147.2%、32.4%、30.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为40.09元，相当于2024年30X的动态市盈率。 风险提示：医疗行业政策的不确定性；新产品放量的不确定性；渗透率提升的不确定性。

事件： 公司发布 2023年报和 2024年一季报。 （1） 2023年全年： 公司实现营业收入 349.3亿元，同比增长 15%； 归母净利润 115.82亿元，同比增长 20.56%；扣非归母净利润 114.34亿元，同比增长 20%。 23Q4，公司实现营业收入 76.28亿元，同比增长 7.9%；归母净利润 17.48亿元，同比增长 16.15%；扣非归母净利润 17.47亿元，同比增长 14.88%；毛利率 66.3%，同比提升 2.65pct； 净利率 22.85%，同比提升 1.56pct。 （2） 24Q1： 公司实现营业收入 93.73亿元，同比增长 12.06%；归母净利润 31.6亿元，同比增长 22.9%；扣非归母净利润 30.37亿元，同比增长 20.1%；毛利率 65.96%，同比减少 0.44pct；净利率 33.73%，同比提升 2.98pct。 生命信息与支持板块：高端医院渗透率与海外市占率稳步提升。 2023年， 公司生命信息与支持业务实现收入 152.52亿元，同比增长13.81%，其中微创外科增长超过了 30%，硬镜系统的市场占有率提升至国内第三。 （1） 国内方面： 虽然 23H1以 ICU 病房扩容为主导的医疗新基建活动产生了显著的拉动作用，但因医疗行业整顿行动而导致的招标采购活动推迟造成了冲击，同时医疗专项债在第四季度发行暂缓也影响了医疗新基建项目的推进，使得板块下半年的增长趋弱。但行业整顿对设备的采购需求量并未造成任何影响，推迟的采购预计在未来仍将全部释放。据公司统计，从可及市场角度来看，截至报告期末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍然超过 200亿元，预计未来两年对该业务线的增长将会带来积极贡献。 （2） 海外方面： 除了 23Q1产能倾斜国内以外， 23Q2开始国际市场的产能供应已经完全恢复，并且国际市场的采购需求已经基本复苏，使得国际业务下半年增长超过了 20%。 公司生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，在美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、巴西、墨西哥、土耳其等国家进入了更多高端医院，整体产品和数智化解决方案的优势不断扩大，同时鉴于公司海外市场占有率仍然较低，未来国际生命信息与支持业务有望长期保持平稳快速增长。 体外诊断板块： 维持较快增长，不断突破国内外大样本量客户。 2023年，公司体外诊断业务实现收入 124.2亿元，同比增长 21.12%，其中国际体外诊断业务连续两年的复合增速超过了 30%。 （1）国内方面： 23年 3月份以后，得益于国内常规门急诊、体检、手术等诊疗活动的迅速恢复，国内体外诊断试剂消耗也随之显著复苏，并且血球 BC-7500系列、化学发光 CL-8000i、生化 BS-2800M、凝血 CX-9000、 TLA 流水线等仪器仍然获得了亮眼的装机表现。其中BC-7500系列装机超过 2,000台，进一步巩固了公司国内血球市场第一的行业地位，带来收入贡献超过 10亿元， 成为了首款在上市第三年就实现收入突破 10亿元的产品。国内化学发光新增装机超过了2000台，其中高速机占比达到近六成，大样本量客户突破持续加速，助力公司的化学发光业务在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。 （2） 海外方面： 公司通过并购和自建的方式加快了对海外体外诊断市场生产制造、物流配送、临床支持、 IT 服务等本地平台化能力的建设进度，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，全年突破了超过 100家海外第三方连锁实验室，并且通过血球业务线已经建立起来的技术创新和临床价值等各方面的优势，公司仍在不断加深和海外第三方实验室的合作关系。其中，公司已经成为拉美第一大实验室 DASA 的独家血球供应商，并将借此机会横向拓展更多业务。 影像学： 市场份额加速提升，超高端产品上市增强竞争力。 2023年，公司体外诊断业务实现收入 70.3亿元，同比增长 8.82%，其中高端型号增长超过 20%。 （1）国内方面： 虽然常规采购自 3月份以来得到了恢复，但从 7月底开始的医疗行业整顿行动使得超声的招标采购活动也出现显著推迟，导致医学影像业务下半年的增长放缓。 公司立足于强大的产品竞争力和高标准的合规体系，抓住了当前环境下市场份额提升的机会，首次超越原市场第一的进口品牌，成为国内超声市场行业第一的厂家。同时，公司于 2023年底在国内市场发布了国产首款超高端超声平台 Resona A20，标志着公司超声技术已经正式迈入国际一流水平。 但是，进口品牌占国内超声市场的比重合计仍达到近六成。未来，通过在超高端领域的发力，公司有望继续巩固国内市场第一的地位，加速超声国产化率的提升。 （2）海外方面： 在国际市场，虽然中低端超声采购需求的景气度持续受到整体宏观经济环境低迷的冲击，但公司迅速地对营销策略做了针对性调整，加大了海外高端市场的覆盖投入力度，推动海外超声高端型号增长超过了 25%，加速了高端客户突破的进程，并助力超声业务首次实现了全球第三的行业地位。 立足研发创新，各领域新产品接连上市带来增长新动能。 （1） 生命信息与支持： 公司推出了瑞智联生态·易关护亚重症整体解决方案、 UX5系列 4K 内窥镜荧光摄像系统、 5mm 光学胸腹腔镜、超声高频集成手术设备、 BeneHeart D 系列新一代除颤监护仪、BeneFusion i/u 系列注射泵/输液泵、 BeneFusion MRI Station 磁共振输注工作站、新 uMEC 监护仪、新一代麻醉系统 A7/A5、急救转运呼吸机 TV80/TV50、 HyBase V9电动综合手术床、腔镜手术室解决方案（吊塔）、 4K 数字化手术室二期、 HyLED C 系列手术灯、 mWear穿戴监护、 Vetal 3便携式动物监护仪等新产品和解决方案。 （2） 体外诊断： 公司推出了乙型肝炎病毒核心抗体测定试剂盒、醛固酮二代试剂盒、肾素二代试剂盒、白介素 6测定试剂盒、 CX-6000全自动凝血分析仪、 AF-600全自动微生物鉴定药敏分析仪、乙型肝炎病毒 e 抗体测定试剂盒、高敏心肌肌钙蛋白测定试剂盒、氨基末端脑利钠肽前体测定试剂盒、 MT 8000全实验室智能化流水线等新产品，重磅产品的推出有望成为助力 IVD 业务延续高速增长的坚实基础。随着体外诊断产品线持续的技术积累和产品创新，公司在该领域与进口品牌的差距将进一步缩小甚至追平，并在某些临床应用和功能上超越进口品牌。 （3）影像学： 公司推出了超高端全身机 Resona A20、高端心脏机Recho R9、高端体检台式彩超 Hepatus 9、面向国际客户的 X 光数字化升级解决方案 RetroPad、 Vetus 60动物专用台式彩超、 VetiX S300动物专用 DR 等重磅新产品。 未来，公司将继续开发完善妇产、心血管、麻醉、介入等临床解决方案，实现海内外高端客户群的全面突破。 投资建议： 买入-A 投资评级， 6个月目标价 346.92元。我们预计公司 2024年-2026年的收入增速分别为 20.1%、 19.5%、 18.6%，净利润的增速分别为 21.1%、 20.2%、 19.2%，成长性突出； 维持给予买入-A 的投资评级， 6个月目标价为 346.92元，相当于 2024年 30倍的动态市盈率。 风险提示： 医疗设备采购的政策影响；海外业务的不确定性； 新产品放量的不确定性。

产业趋势：血液灌流符合血液净化的发展趋势，临床优越性已然得到充分证明。 尽管公司近年在一系列外部因素扰动下，业绩出现波动，但我们认为其技术本身是先进的、符合行业发展方向的、具有临床有效性和优越性的。业绩波动是一时的，但产业趋势是长效的、稳定的。与产业趋势保持高度契合是公司走出低谷，顺利渡过调整阶段，开启新的增长篇章，实现长期成长的关键要素。 决定血液净化质量的核心因素即在于中大分子毒素的清除。对不同血液净化手段进行对比（高容量血液滤过、高通量血液透析、血液灌流等），可得出结论：只有高对流容量和高清除率可以改善患者的生存率和生活质量，其中最关键的一点就是大中分子毒素的清除。而血液灌流对于中大分子毒素和蛋白结合毒素的清除能力在一众血液净化手段中表现突出。同时，血液灌流是有靶点的吸附，不会同时间清除人体内的有益物质，副作用更少。 公司系列学术成果已形成一套完整体系，为血液灌流整体行业/治疗技术的长期发展奠定了坚实的理论根基。其中最重磅的是由陈香美院士与蒋更如教授主导的两个针对健帆HA130的RCT研究，有关结果指出健帆血液灌流产品能够改善血液指标和透析并发症，显著降低尿毒症患者全因死亡率，延长患者寿命。学术成果也已经发表在国际杂志《AnnalsofTranslationalMedicine》上。国家卫健委《血液净化标准操作规程1(2021版))》也明确指出：每周11次次AHA树脂血液灌流器（健帆产品名）与血液透析器串联治疗2h，可显著提高维持性血液透析患者的血清HiPTH和和β22微球蛋白的清除率，改善瘙痒症状。 基本面逻辑：全球及我国血液净化患者保持增长，公司渗透率提升空间十分可观。 患者数量：全球肾脏替代治疗患者数量持续增长。2015年全球肾脏替代患者数量超过300万，2030年全球肾脏替代患者数量预计将超过540万。我国CKD发病率10.8%，慢性肾脏病患者约1.2亿人。我国透析患者总量保持10%左右的较稳定的年复合增速，但新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。2022年我国血液透析患者总数量达到84万人，2012-2022年复合增速为13%，2019-2022年复合增速为10.1%。 公司：渗透率： （1）按已经覆盖患者数量计算：截至2022年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019年相比2014年则又提升了约9pct左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。 （2）按市场空间计算：经测算，国内方面，公司肾病理论销售空间约为262亿元，肝病约为176亿元，脓毒症领域约为271亿元，加上其他各项细分领域，国内空间合计超过700亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概在3%-4%，且仅是国内部分，海外则还远远低于国内。 治疗频次提升带来弹性：健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1次提升至每月4次将带来上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。 公司近两年一系列调整已见成效，有望走出低谷。 2022-2023年，公司集中对渠道库存与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司投资者关系记录，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效。 新产品拓展与国际化打开公司中长期天花板。 针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA系列、KHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等，还能够针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1个新产品CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。 公司现阶段海外收入占比虽然不足5%，但新冠治疗产品在全球范围内增强了公司品牌影响力，叠加公司对海外业务重视程度日益提高，海外长期放量可期。截至2023年中，公司累计在87个国家实现产品销售，涵盖肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等领域，并在德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13个国家进入医保目录。公司海外团队持续壮大，推进本土化建设，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.13元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.13元，相当于2024年25倍的动态市盈率。风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性、假设及测算不及预期。

事件：公司发布“质量回报双提升”行动方案，推动公司长期健康可持续发展。 聚焦血液净化大市场，以具有临床有效性和优越性的先进治疗技术惠及广大患者。 目前，健帆HA系列树脂血液灌流已取得多项重要学术成果：（11）在尿毒症领域：1）国家卫健委《血液净化标准操作规程》明确提及“每周1次HA树脂血液灌流器的治疗频次。2）《血液灌流在MHD患者中的临床应用上海专家共识》中对透析患者的9种透析并发症应行血液灌流治疗的频次分别为每2周1或2次、每周1次、每周1~3次不等。3）两个HA130多中心RCT研究结果证实了健帆HA130血液灌流的安全性、有效性。4）两个卫生经济学研究成果均指出健帆HA130血液灌流治疗可以延长患者寿命，且具有经济性。 （22）在肝病领域：公司首创的新型人工肝治疗模式（DPMAS）已先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》、《中国药物性肝损伤诊疗指南》及《2022人工肝血液净化技术临床应用专家共识》、《非生物型人工肝设备与技术专家共识》。此外，血液灌流技术也已应用于脓毒症、急性胰腺炎、烧伤、多发伤、横纹肌溶解症等危重症疾病领域，未来应用市场空间广阔。 渗透率与治疗频次的持续提升打开公司的成长空间。 经我们测算：（11）按现有患者覆盖数量口径：截至2022年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019年相比2014年则又提升了约9pct左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（22）按市场空间口径：国内方面，公司肾病理论销售空间约为225亿元，加上肝病、危重症等其他各项细分领域，理论销售空间合计约720亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概仅为为3%--4%，且只是国内部分，海外则还远远低于国内。此外，健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1次提升至每月4次将带来可观上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。公司长期实行高分红政策，回购稳定市场信心。 自2016年上市至今，公司连续七年实施现金分红方案，累计现金分红26.42亿元，是公司IPO募集净额4.16亿的6.35倍、是公司上市至今融资净额（IPO及再融资）的1.87倍。公司现金分红占净利润的比例从2016年的41%提高至2022年度的60%。公司也通过“转增股本”“回购股份”等多种分红形式与投资者共享公司发展成果。公司控股股东及实际控制人、董事长兼总经理董凡先生在2022年1月20日至2022年3月11日期间通过集中竞价交易方式增持公司股份，累计增持金额达2亿元。公司方面，分别于2021年11月和2023年7月实施两期回购股份方案，截至目前已累计回购股份8.42亿元、股数2643.05万股，占公司总股本的比例为3.27%。持续稳定的分红和回购助推股东回报提升，有效维护市场稳定，提振投资者信心。 公司研发投入快速增长，引领行业技术进步。 2021年，公司投入研发费用1.74亿元,同比增长115%；2022年，公司投入研发费用2.53亿元，同比增长46%；2023年前三季度，公司投入研发费用1.76亿元，同比增长8.6%，研发费用占收入比重提升至11.87%。根据公司公告，公司研发投入主要是新产品研发及产品临床应用研发两大方向。 （11）新产品研发方面：鉴于血液灌流是一种平台技术，针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA系列、KHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等，还可以针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1个新产品CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。 （22）应用研发方面：主要是基于现有产品开展系列临床应用研究。 血液灌流技术和血液灌流器是创新性的技术，目前尚处于发展应用初期，需要大量循证医学证据、规范化使用指南等来指导临床应用，因此在产品上市后需要在应用研发方面继续投入。 公司近两年一系列经营调整改革，已见成效，。业绩有望迎来拐点。 2022-2023年，公司集中对渠道与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司公告，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效，期待公司后续业绩增速的提升。 海外业务呈现加速发展态势，出海显著提高公司长期天花板。 公司近年海外业务呈现加速发展态势。2021年，公司于国际市场实现营业收入1.28亿，同比增长138%，占公司主营业务收入的比重为4.8%，主要得益于新冠治疗产品的放量。2022年，公司海外收入出现放缓，原因一方面新冠危重症病人数量大幅减少，短期内对治疗需求的影响较大，另一方面公司在海外国家的推广活动面临较大困难。根据公司2023年中报，截至2023年中报披露日，公司累计在87个国家实现产品销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用，公司产品已被纳入德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13个国家相关医保目录。公司海外团队持续壮大，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.13元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.13元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性。

事件：公司公告拟收购惠泰医疗控制权。 2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，拟通过全资子公司深迈控收购惠泰控股股东和其他股东合计持有的惠泰约1412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元。本次交易完成之后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰约1646万股，占惠泰总股本的24.61%，惠泰控股股东将变更为深迈控，实际控制人将变更为李西廷先生和徐航先生。 本次收购有助于迈瑞医疗在医疗器械大细分赛道实现横向拓展，进一步增强公司作为平台型企业的院内市场资源与服务的整合能力和解决方案的输出能力，并为长期发展带来新的增长极。 根据中国医疗器械蓝皮书，2021年我国心血管介入器械市场规模达432亿元，占国内高端植介入医疗器械的36.2%。根据公司公告，我国心血管疾病患病率呈持续上升趋势，现患人数预估为3.30亿，死亡率居首位。此前迈瑞医疗在多条业务线均涉及心血管有关细分领域，如超声、IVD心脏标志物检测等。公司也曾在公告中表示将持续以临床客户需求为导向，开发完善心血管相关的临床解决方案，可见公司对于心血管领域布局的重视和未来发展潜力的看好。通过本次收购横向拓展心血管耗材赛道，公司的可及市场空间有望大幅提升，对于业绩长期快速增长有重要意义。 惠泰医疗作为国内心血管领域的细分龙头企业，通过与迈瑞强强联手，有望进一步提升在电生理、冠脉通路、外周血管介入领域的市场地位，与迈瑞医疗实现双赢。 根据公司公告，惠泰医疗在电生理、冠脉通路、外周血管介入等核心业务领域拥有国内领先的技术创新能力，从原材料到产品的耗材研发、生产能力和工艺均有布局。电生理全球可及市场空间超过100亿美元、其中国内超过100亿元人民币，冠脉通路和外周血管介入产品全球可及市场空间超过200亿美元、其中国内超过150亿元人民币，行业增速相较于其他已经较为成熟的医疗器械领域更快。在本次交易完成后，迈瑞医疗在研发和营销体系等各方面的资源统合，有望赋能惠泰不断提升产品在全球市场的竞争力。投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价345.9元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为18.1%、21.7%、20.0%，净利润的增速分别为20.7%、20.5%、20.2%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为345.9元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：医疗设备采购的政策影响；海外业务的不确定性；新产品放量的不确定性。