传统业务大输液基本盘稳定。公司为大输液领域龙头之一，拥有完备的玻璃瓶、塑料瓶、非PVC软袋产能，技术成熟，产能充足，成本可控。随着诊疗量与需求逐渐增长，同时行业集中度提升，伴随公司自身产品升级迭代，未来市占率和收入将进一步增长。 制剂业务稳步推进，贡献收入利润增量。制剂板块，公司多个产品通过一致性评价，并建设原料药中试和商业化生产基地，逐步实现新药项目和高端仿制药项目的原料药制剂上下游一体化，原料供应和成本优势取得较好保障，并为未来化学制药开发提供研发支持。 创新药加速推进，积极投入研发。公司推进创新药研发工作，已有多个产品进入到临床开发阶段，其中流感新药PA酶抑制剂和肿瘤新药CDK2/4/6即将推进注册临床工作，将成为公司增长的第二曲线。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2024-2026年有望实现营业收入49.31/53.67/57.75亿元，同比增长10.5%/8.9%/7.6%，预计2024-2026年实现归母净利润5.83/6.48/7.21亿元，同比增长11.8%/11.2%/11.2%。考虑公司业务基本盘稳健，未来增速可持续。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件：公司发布了2024年第一季度报告，2024Q1公司分别实现营收和归母净利润11.49亿元和1.63亿元，分别同比增长1.28%和4.50%。 大输液终端需求回升且公司持续拓展新品，公司持续稳步发展：2024Q1公司分别实现营收和归母净利润11.49亿元和1.63亿元，分别同比增长1.28%和4.50%。大输液终端需求回升且公司持续拓展新品，推动公司稳步发展。其中，大输液需求方面，其用量与医疗机构的诊疗量高度相关，根据国家卫健委的统计数据，国内医疗机构总诊疗人次数从2023年1月的4.60亿人次逐步恢复至2023年8月的6.02亿人次，疫后医疗机构总诊疗人次有望恢复至正常水平；新品拓展方面，丙氨酰谷氨酰胺注射液、甲钴胺注射液、甲硝唑氯化钠注射液、依诺肝素钠注射液等在第八批集采中中标，有望借助集采实现销售快速量，大输液行业供需格局改善，公司盈利能力有望持续改善：国内大输液行业经历行业整合后，目前行业供需关系已调整到较为平衡的状态。大输液行业供需格局改善，公司盈利能力有望持续改善。 2023年公司整体毛利率为58.79%，同比提升了2.80个百分点。 投资建议：预计公司2024年-2026年的归母净利润分别为5.73亿元、6.23亿元、6.74亿元，分别同比增长9.8%、8.7%、8.3%；预计2024年EPS为1.26元/股，给予当期PE17倍，对应6个月目标价为21.42元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示：药品降价风险；核心产品销售低于预期；核心产品竞争格局恶化风险；研发进展不及预期风险等。

业绩总结:2018 年三季报实现收入27.9亿(+42%)、归母净利润3.8亿(+84%)扣非后归母净利润3.6亿(+94%);2018Q3单季度实现收入9.2亿(+29%)归母净利润1.4亿(+84)、扣非后归母净利润1.3亿(+89%)。 业绩加速增长超预期,盈利能力持续提升。总体来看,公司Q3单季度业绩超出市场预期,单季度业绩持续提升。考虑到两票制推行后由低开转高开导致收入和销售费用双双升高,同比数据欠缺参考性,选择环比数据进行分析。从收入来看,Q3和Q2的收入和增速基本持平,估计产品销售结构基本相同,大输液行业回暖使得销量略有增长,产品结构调整推动盈利能力持续提升,估计医保品种溴芬酸钠和右美托咪定仍然保持高速增长。从盈利能力来看,规模效应使得毛利率提升,从Q1的56%提升至Q2和Q3的60%;销售人员布置到位,销售费率环比下降约2个百分点。总体来看随着规模效应扩大+部分产品提价,公司综合毛利率和净利率环比均呈现上升趋势。 大输液行业恢复稳定增长,盈利能力持续提升。从量来看,大输液板块实现触底反弹,未来大输液行业销量将保持个位数增长,与医疗服务需求增速基本持平。从竞争格局来看,龙头企业的产品组合、成本优势、议价能力都更强,市占率将进一步提升,龙头企业销量增速有望超过行业平均增速。从价来看,大输液行业供需结构的边际变化推动产品提价,而且从出厂价和终端价的差距来看仍有持续提价空间。从结构来看,低毛利率的塑瓶和玻瓶向高毛利率的软袋升级,全行业软袋占比仅30%,对比发达国家80%市占率还有持续提升空间。 持续加码研发,向创新药转型。公司高度重视研发,每年研发费率在5%左右。 仿制药方面,公司开发了首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP 安瓿、海外ANDA 制剂。创新药方面,已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床,抗结核药临床获批在即,未来仍将继续加码创新药研发以丰富研发管线。公司正在逐步从大输液向高端仿制药向创新药转型,业绩和估值提升空间大。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS 分别为1.33元、1.79元、2.40元,对应PE 分别为13倍、9倍、7倍,维持“买入”评级。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。

业绩总结:2018H1实现收入18.7亿(+50%)、归母净利润2.4亿(+84%)、扣非后归母净利润2.3亿(+98%);2018Q2单季度实现收入9.2亿(+32%)、归母净利润1.2亿(+51%)、扣非后归母净利润1.2亿(+62%)。 业绩持续高速增长,各条产品线均表现靓丽。总体来看,公司业绩仍然保持快速增长势头。大输液板块实现销量恢复正增长,产品提价+结构调整推动盈利能力提升。大输液总收入10.2亿(+43%),毛利率提升10.48pp至53.28%;其中非PVC软袋、塑瓶、玻瓶分别实现收入4.6亿(+36%)、3.1亿(+55%)、2.5亿(+42%),毛利率分别提升3.14pp、22.19pp、15.12pp。滴剂和膏剂受益于低价药持续提价,销量和价格双双提升,2018上半年滴剂+膏剂实现收入1.2亿(+48%),毛利率提升11.21pp至74.56%。以低价药为主的佛都药业实现净利润3527万,同比增长76%。溴芬酸钠滴眼液和右美托咪定注射液新进医保放量,总比增速分别为289%和147%,估计收入规模分别在2000万和3000万以上;独家包装的PP安瓿产品销量也同比增长891%,估计规模超过2000万;虽然这些产品的销售规模较小,但具有明显竞争优势,估计未来3-5年均将延续高速放量态势。 大输液行业恢复稳定增长,盈利能力持续提升。从量来看,大输液板块实现触底反弹,未来大输液行业销量将保持个位数增长,与医疗服务需求增速基本持平。从竞争格局来看,龙头企业的产品组合、成本优势、议价能力都更强,市占率将进一步提升,龙头企业销量增速有望超过行业平均增速。从价来看,大输液行业供需结构的边际变化推动产品提价,而且从出厂价和终端价的差距来看仍有持续提价空间。从结构来看,低毛利率的塑瓶和玻瓶向高毛利率的软袋升级,全行业软袋占比仅30%,对比发达国家80%市占率还有持续提升空间。 持续加码研发,向创新药转型。公司高度重视研发,每年研发费率在5%左右。仿制药方面,公司开发了首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP安瓿、海外ANDA制剂。创新药方面,已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床,抗结核药临床获批在即,未来仍将继续加码创新药研发以丰富研发管线。公司正在逐步从大输液向高端仿制药向创新药转型,业绩和估值提升空间大。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.33元、1.79元、2.40元,对应PE分别为15倍、11倍、8倍,维持“买入”评级。 l风险提示:产品销量或低于预期的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。

业绩总结:2018Q1收入9.5亿(+73%)、归母净利润1.2亿(+134%)、扣非后归母净利润1.1亿(+156%)。 Q1业绩大幅度超市场预期,大输液+高端制剂+低价药推动高增长。总体来看,公司业绩超出市场预期,各业务板块都实现了快速增长。估计大输液业务收入超过5亿,同比增长接近70%,主要是受益于流感爆发导致销量超预期+大输液产品持续提价。由于行业集中度提升,龙头企业销量回升,估计流感影响结束后销量增速将维持在10%以上,且产品有望持续提价。溴芬酸钠滴眼液首仿、右美托咪定独家塑针剂等高端制剂进入2017年医保后快速放量,估计增速均在2-3倍以上。低价药产品持续提价,如红霉素眼膏平均中标价从2016年的1.8元提升至7.5元,提价幅度超过3倍,由于各省提价进度不一,估计业绩主要在2018年体现。规模效应+产品提价推动毛利率同比提升7个百分点至56%,销售费用增加导致期间费率同比提升约5个百分点至40%,净利率同比提升3个百分点至13%,盈利能力明显提升。 大输液行业恢复稳定增长,盈利能力持续提升。从量来看,大输液板块实现触底反弹,未来大输液行业销量将保持个位数增长,与医疗服务需求增速基本持平。从竞争格局来看,龙头企业的产品组合、成本优势、议价能力都更强,市占率将进一步提升,龙头企业销量增速有望超过行业平均增速。从价来看,大输液行业供需结构的边际变化推动产品提价,而且从出厂价和终端价的差距来看仍有持续提价空间。从结构来看,低毛利率的塑瓶和玻瓶向高毛利率的软袋升级,全行业软袋占比仅30%,对比发达国家80%市占率还有持续提升空间。 持续加码研发,向创新药转型。公司高度重视研发,每年研发费率在5%左右。仿制药方面,公司开发了首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP安瓿、海外ANDA制剂。创新药方面,已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床,抗结核药临床获批在即,未来仍将继续加码创新药研发以丰富研发管线。公司正在逐步从大输液向高端仿制药向创新药转型,业绩和估值提升空间大。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为1.33元、1.79元、2.40元,对应PE分别为22倍、16倍、12倍,维持“买入”评级。给予2018年目标PE为35倍,目标价46.55元。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。

Q1业绩大幅度超市场预期,量价齐升推动业绩高增长。2018Q1收入和净利润均实现了快速增长,大幅超出我们预期。我们估计主要原因在于公司产品实现了量价齐升带来的业绩高增长。从量来看,在现有业务快速增长的同时,因为流感和1月份备货,Q1收入实现了快速增长。从价来看,大输液和低价药产品提价,具备持续提价空间。分业务来看,我们认为公司各大业务板块都处在高速增长阶段。1)大输液行业触底反弹,相关上市公司科伦药业、石四药、辰欣药业的2017年报就超出市场预期,2018Q1科伦和辰欣预告增速进一步提升。 小企业由于GMP认证、招标降价、成本升高等因素而退出市场,龙头企业市占率进一步提升推动产品放量;且龙头企业议价能力提升+需求增长推动产品提价,显著增厚利润。2)公司全面调整产品结构,聚焦盈利能力强的大品种,亏损和低毛利产品减产甚至停产,各类产品毛利率均明显提升,估计在2017年报基础上综合毛利率进一步提升。3)高端制剂快速放量,2015年以来获批的10多个高价格高毛利PP安瓿独家品种+溴芬酸钠首仿等高端制剂快速放量。4)红霉素眼膏等多个低价药品种持续提价,显著增厚利润。 大输液行业迎来反转,收入和毛利率持续提升。从需求端来看,随着医疗需求增加+医保规模扩大,大输液需求量将保持5%左右的稳定增长。从结构来看,低毛利率的玻瓶和塑瓶向高毛利率的非PVC软袋升级,全行业软袋占比仅30%,对比发达国家80%市占率还有持续提升空间。从价格来看,行业集中度提升带来龙头企业议价能力提高,产品价格上涨,如辰欣药业2017年大输液出厂价平均涨幅达26%,科伦药业等大输液公司的出厂价也有明显上涨。从盈利能力来看,2017年报大输液上市公司的收入平均增速不低于10%、毛利平均增速接近30%、毛利率平均提升幅度超过5%,盈利能力出现明显提升。我们认为大输液行业集中度仍有持续提升空间、包材升级持续推进、出厂价仍处在较低水平存在提价空间,行业将迎来高景气状态。 持续加码研发,向创新药转型。公司高度重视研发,每年研发费率在5%左右。 仿制药方面,公司开发了首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP安瓿、海外ANDA制剂。创新药方面,已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床,抗结核药临床获批在即,未来仍将继续加码创新药研发以丰富研发管线。公司正在逐步从大输液向高端仿制药向创新药转型,业绩和估值提升空间大。 盈利预测与评级。由于一季度预告超预期,我们上调盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为1.33元、1.79元、2.40元(原预测值分别为1.14元、1.51元、1.97元),对应PE分别为22倍、16倍、12倍,维持“买入”评级。由于业绩增速超预期,上调18年PE从30倍至35倍,上调目标价至46.55元。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。

业绩总结:2017年收入29.6亿(16%)、归母净利润3.7亿(49%)、扣非后归母净利润3.3亿(45%);利润分配方案为每10股派发现金1.6元(含税)。 业绩含金量高且超预期,大输液+低价药提价推动业绩高增长。公司业绩超出我们预期,尤其考虑到市场开发费增加2.7亿(+90%)和研发费用增加0.3亿(+31%)仍能保持接近50%的增长,业绩含金量极高。公司各项产品基本上都实现了收入和毛利率的明显提升,估计一方面是因为公司聚焦重点品种,产品结构调整带来高毛利率产品的收入占比提高,另一方面是因为部分产品的价格有所提升,如大输液和低价药。分业务来看,大输液板块实现收入17.1亿, 增长13%,毛利率提升5.4pp,其中非PVC 实现收入7.9亿(+10%)且毛利率提升3.2pp、塑瓶实现收入4.8亿(+4%)且毛利率提升7.6pp、玻瓶实现收入4.4亿(+29%)且毛利率提升8.3pp,各种包装的大输液都出现了收入+毛利率明显提升,我们估计主要原因包括:1)大输液集中度持续提升,龙头企业竞争力强,产品价格有所提升;2)产品结构调整,高附加值高毛利率的输液产品占比提升。小容量注射剂实现收入5.0亿(+23%)且毛利率提升43%,估计是因为以右美托咪定为代表的10多个PP 安瓿独家产品放量。以低价药为主的膏剂实现收入1.0亿(+76%)且毛利率提升33pp,如仅红霉素眼膏就贡献收入和营业利润分别为6390万和2020万。 大输液反转+医保产品放量+低价药提价推动业绩高增长。我们认为公司业绩未来3年将保持高速增长且确定性高。大输液行业集中度持续提升,龙头企业市占率和售价有望持续提升,再加上玻瓶和塑瓶向非PVC 升级,将带来大输液业绩实现快速增长。17年多个重磅品种新进医保正处于高速放量阶段,如溴芬酸钠首仿和右美托咪定独家PP 安瓿,17年合计收入约0.5亿,18年估计不低于1.5亿,贡献利润估计超过0.3亿。红霉素眼膏、金霉素眼膏、左氧氟沙星滴眼液等低价药品种持续提价,平均提价幅度不低于1倍,将显著增厚业绩。 持续加码研发,向创新药转型。公司高度重视研发,每年研发费率在5%左右。仿制药方面,公司开发了首仿溴芬酸钠、右美托咪定等10多个独家PP 安瓿、海外ANDA 制剂。创新药方面,已有1类抗肿瘤药和降糖药获批临床,抗结核药临床获批在即,未来仍将继续加码创新药研发以丰富研发管线。公司正在逐步从大输液向高端仿制药向创新药转型,业绩和估值提升空间大。 盈利预测与评级。由于2017年业绩超预期,我们上调盈利预测,预计2018-2020年EPS 分别为1.14元、1.51元、1.97元,对应PE 分别为21倍、16倍、12倍,业绩高增长且估值低,2018年PEG 仅0.5,维持“买入”评级。保守给予2018年30倍PE,目标价34.20元。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。

持续加码研发,开拓新药研发新模式。公司高度重视研发,每年研发投入超过1亿,占收入比例接近6%,在医药上市中处在行业前列。3大重磅1类新药中,靶向抗肿瘤药WX390和DPP-4降糖药欣格列汀已获批临床,抗结核药WX081处于临床申报阶段。通过技术入股将WX390和WX081注入上海嘉坦,持股29%,无需承担每个品种上亿的临床试验费用,借助合作方的力量加快产品研发上市。如临床数据良好能以II期数据申报,最快有望3年后获批上市。 抗肿瘤药WX390:双靶点疗效和安全性更高。WX390为mTOR/PI3K双靶点抑制剂,与单靶点抑制剂相比具有剂量小、效价高、不易产生耐药性等特点,疗效和安全性可能更好。目前PI3K/mTOR双靶点抑制剂在全球尚未有药物上市,辉瑞进展最快,处于临床II期,辰欣已获批临床,处在全球第一梯队中。 mTOR单靶点抗肿瘤药依维莫司在国外获批了多个实体瘤适应症,全球销售额已超过17亿美元;2016年国内销售额估计仅1亿元,随着更多适应症获批和新进医保放量,估计峰值销售额不低于20亿。辰欣的双靶点药物疗效和安全性更高,估计峰值销售额不低于依维莫司,峰值终端销售额20亿,按照17%增值税率、40%净利率测算,预计峰值收入17.1亿和净利润6.8亿。 降糖药欣格列汀:体外疗效优于现有上市药物。欣格列汀属于DPP-4类抑制剂。 DPP-4抑制剂在全球快速崛起,全球DPP-4全球销售额不低于100亿美元,在口服降糖药市场中的销售额占比接近50%。中国DPP-4抑制剂上市时间晚,占比不到5%。2017年PDB样本医院的DPP-4抑制剂销售额达2.8亿,同比增长180%。随着现有DPP-4抑制剂进入医保和新产品陆续上市,未来占中国口服降糖药销售额的比例有望达到50%,即不低于100亿终端市场。欣格列汀的体外DPP-4抑制活性、选择性和体内降糖作用效果优于现有上市药物。欣格列汀作为独家品种,未来市占率不低于10%,即10亿终端年销售额,按照17%增值税率、40%净利率测算,预计峰值收入8.5亿和净利润3.4亿。 抗结核药WX081:抗耐药性结核的重要力量。2015年全球新发耐多药结核病患者约48万,其中中国以7万新发病例排名第二。与普通结核相比耐药性结核由于治疗时间长、治疗药物少、治疗费用高,治疗率更低且死亡率更高。自70年代以来,全球仅在2012和2014共计新批了2个抗结核新药。辰欣WX081作用类似新药贝达喹啉,但针对肝脏和心脏毒性进行优化,副作用更低。我们估计中国耐药性结核患者存量35万,每年新增7万。假设WX081上市后人均治疗费用参照普通药物定价约1.4万/人,按照100%治疗率、50%选择WX081、3年内完成存量患者治疗,估计辰欣峰值终端销售额可达到12.9亿,按照17%增值税率和40%净利率测算,预计峰值收入11.0亿和净利润4.4亿。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS为0.75元、0.97元、1.26元,对应PE为30倍、23倍、18倍,如扣除公司账上19亿现金+理财,2018年估值仅18倍。业绩高增长且估值低,PEG仅0.8,且3大重磅1类创新药市场空间大,有助于提升公司长期业绩,维持“买入”评级,目标价29.10元。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。

低价药持续提价,显著增厚公司业绩。辰欣药业拥有接近400个产品批文,以前由于产品价格低,收入和盈利能力也较低。2015年以来随着国家放开低价药限价,产品持续提价以应对成本升高压力。如2015-2017H1滴剂毛利率分别为41%、46%、58%,膏剂毛利率分别为17%、43%、67%。以滴剂和膏剂为主的全资子公司佛都药业在2015年扭亏、2016年盈利440万、2017H1盈利2000万,主要是因为较多低价药品种提价明显。如2015-2017年期间红霉素软膏的平均中标价从0.68元上涨到7.50元,2017年收入接近8000万实现翻倍增长,左氧氟沙星滴眼液从8.33元上涨到12.67元。低价药提价能够显著增厚利润。 重磅专科药新进国家医保,处于高速放量阶段。2015年以来公司有多个新产品上市,部分产品进入国家医保目录,正处于高速放量阶段。1)溴芬酸钠滴眼液为首仿,15年上市,17年进入国家医保,目前已进入14个省市的地方医保,并中标11个省市。溴芬酸钠对标品种为普拉洛芬,使用更方便且副作用更低。普拉洛芬滴眼液2016年在PDB销售额约1.2亿,考虑到终端放大+OTC销售补充,估计终端销售额接近10亿。估计溴芬酸钠未来市场空间不低于10亿,辰欣药业占比50%,峰值销售额有望突破5亿。2)开发了多个塑瓶包装的注射剂,独家或类独家,中标价优于玻瓶。如右美托咪定进入2017年医保目录,地方医保数量已从3个增加到14个,2016年在PDB销售额达6.3亿,同比增长39%,估计未来峰值超过10亿,终端销售额超过30亿。辰欣的塑瓶中标价在188元左右,比玻瓶高30%以上。凭借独家优势未来峰值市占率有望达到20%,终端销售额或将突破6亿。 持续加码研发,1类新药进入临床。公司高度重视研发,每年投入大量金额投入研发,重点布局糖尿病、心血管、肿瘤等慢病大市场。研发支出占比一直维持在4%以上。2017H1研发投入达7476万,收入占比达5.99%。公司目前已有3个1类新药+超过10个3.1类+30个6类药品进入临床,部分产品处于生产申报阶段,即将迎来收获期。其中2个1类新药WX-081片(耐药性结核病)和WXFL10030390片(抗肿瘤)注入持股29%的参股公司上海嘉坦,探索合作研发新模式。未来无需在研发阶段继续投入任何费用即可享受相应的权益。既能加快产品上市步伐又能减少自身研发费用,为后续产品研发提供了新模式。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS为0.75元、0.97元、1.26元,PE为29倍、23倍、17倍,如扣除公司账上13.5亿现金和6.3亿其他流动资产,对应2018年估值仅18倍。业绩高增长且估值低,我们首次覆盖,给予“买入”评级。给予2018年30倍PE,目标价29.10元。 风险提示:产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。