7月31日，公司发布2024年半年报，2024年H1，公司营收1.99亿元（+14.4%），归母净利润0.22亿元（+8.1%），归母扣非净利润0.19亿元（+106.6%），经营活动现金流0.26亿元（+56.0%）。扣非前后的增速差异主要系公司上半年收到政府补贴减少所致。 事件点评：制剂品种研发持续投入，多肽原料药产能建设推进。公司为国内领先的多肽制剂、原料药、CDMO企业。2024年H1，公司3个研发产品申报注册，在研项目18项。公司持续加大研发投入，2024上半年研发费用0.24亿元（+80.9%），是醋酸奥曲肽微球、司美格鲁肽、鲑降钙素中试、KJMRT-YF001（环肽-113）投入增加所致。IPO募投项目年产395千克多肽原料药项目主体建设已经完工，预计2024年底试生产，新建106、107、108原料药车间有序推进建设中。 阿托西班、生长抑素国采执行快速放量，持续拓展泊沙康唑、医美多肽等品种。公司多肽布局消化、免疫、抗肿瘤、糖尿病、产科及医美等领域。 2024年H1公司制剂收入0.95亿元（+48.3%），阿托西班、生长抑素国采执行，集采放量带动制剂销售增加。2024H1，泊沙康唑获批，加尼瑞克申报生产。KJMRT-YF001（环肽-113）在毒理学研究阶段，可应用于各类舒缓、美白化妆品，为公司带来新的增长点。 布局多疾病领域多肽原料药，GLP-1原料药需求提升拉动增长。2024H1，原料药收入0.57亿元（+11.2%），西曲瑞克、泊沙康唑、倍维巴肽原料药获批，公司已拥有19个多肽类原料药品种。在国内取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，在国外比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽等10个品种获得美国DMF备案。2024H1，原料药境外销售比去年同期增加97.51%，随着境外GLP-1原料药需求的提升，公司原料药业务有望持续受益。 投资建议：公司是多肽制剂、原料药布局完善的制药企业，有望受益于GLP-1等多肽原研药物到期带来的多肽制剂、原料药市场扩张。公司多肽原料药、国内制剂业务有望持续放量，我们预计2024-2026年营业收入分别为5.68/7.04/8.54亿元，同比增长30.6%/24.0%/21.2%；归母净利润分别为1.01/1.25/1.53亿元，同比增长42.9%/24.7%/22.3%，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：研发失败的风险：公司在研产品存在临床试验结果不达预期、研究结果不符合要求等情况，进而导致产品不能获得药监部门批准的风险。 一致性评价未通过的风险：公司在药品新注册分类实施前批准上市的含基本药物品种在内的仿制药，自首家研发品种审核通过一致性评价后，应在3年内完成一致性评价，否则可能在新一轮医药改革中失去竞争优势，存在不能或未在期限内通过一致性评价的风险。 财务风险：应收账款的回收风险：随着公司营业收入的持续增长，公司应收账款绝对金额可能进一步增加，如未来市场环境或主要客户信用状况发生不利变化，公司可能面临应收账款不能回收的风险，从而对公司的经营业绩产生不利影响。 汇率波动风险：公司部分客户位于海外，部分原材料也通过海外进行采购，境外的销售或采购均以美元作为主要结算货币。若公司记账货币与结算货币美元之间的汇率出现不利于公司的大幅变动导致的汇兑损失，将会对公司的经营业绩产生不利影响。 行业风险：国家集中采购政策使得制剂面临价格和毛利率大幅下降的风险：公司奥曲肽、阿托西班、生长抑素、依替巴肽、胸腺法新已纳入《中国上市药品目录集》，阿托西班、奥曲肽、生长抑素、胸腺法新已通过一致性评价，依替巴肽、泊沙康唑、艾替班特视同通过一致性评价。公司醋酸奥曲肽、醋酸阿托西班、注射用生长抑素被纳入国采且中标。随着公司制剂产品被更多省份纳入地方带量采购目录，将会导致公司制剂产品价格和毛利率大幅下降，公司制剂产品未来几年存在价格和毛利率大幅下降的风险。 宏观环境风险：近年来国际贸易摩擦不断，全球经济面临下行的压力。 如果未来全球宏观经济景气度持续走低，会对公司的经营情况造成不利影响，进而影响公司的盈利能力。如果宏观经济持续在弱周期徘徊，势必会对医药制造企业造成不利影响，从而加剧行业波动。

深耕多肽领域二十余载，产业链布局完善公司是国内多肽类药物领先企业，主业包括药学研究和定制生产服务，自主研发、生产和销售多肽类仿制药原料药和制剂产品，在多肽行业国内外高景气度的背景下，公司自身多肽产业链一体化优势有望持续获益。公司原料药备案数量较多，制剂板块有望通过集采放量，药学服务与定制化生产也有助于公司持续参与国内多肽创新药前沿项目的研发和生产，获得项目增量。同时，公司新产能即将逐步释放，突破业务增长瓶颈。 大品种不断涌现，肽类药物行业高景气伴随司美格鲁肽、替尔泊肽等众多新型重磅肽类药物的出现，肽类药物应用范围逐渐拓宽，肽类药物市场空间有望进一步扩大。预计于2025年，肽类药物市场将增长至960亿美元，2020年至2025年的复合增长率为8.8%，预计到2030年，该市场规模将达到1419亿美元，2025年至2030年复合增长率为8.1%，行业维持稳健增长。我国肽类药物虽起步较晚，但增长强劲，预计全球市场占比有望于2030年达到23%，较2020年的14%显著提升。圣诺生物作为国内多肽领域的领先一体化企业，公司原料药产品备案数量名列前茅，以卡贝缩宫素为代表的制剂产品国内市占率领先。 海内外需求持续受益，产能释放在即，股权激励彰显信心公司原料药境外销售增长显著，2024年上半年同比增长97.51%。 2024年上半年公司制剂业务实现收入9456万元，同比增长48.27%，注射用生长抑素、注射用阿托西班于2023年6月集采中标后有所放量。 伴随着下游需求持续提升，公司加速产能释放，“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计将于2024年年底进入试生产阶段，“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”预计将于2025年投产，该项目中原料药产能有望从目前404kg/a提升至850kg/a。 2023年6月，公司发布2023年《限制性股票激励计划》，根据我们测算，以公司公告的2022年、2023年EBITDA值和营业收入为出发点，若要达到累计值增长率触发值目标，公司2024年、2025年EBITDA或营业收入有望达到20%以上的较高双位数增长，有力彰显了公司对未来发展的坚定信心。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入端分别为5.96亿元、7.99亿元和9.99亿元，收入同比增速分别为36.94%、34.07%和25.06%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.06亿元、1.50亿元和1.82亿元，归母净利润同比增速分别为50.95%，41.57%和21.19%。当前股价对应PE分别为30.63、21.64、17.85倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：研发不及预期风险、订单波动风险、行业竞争加剧风险。

圣诺生物：以GLP-1系列多肽产品为核心，三大板块业务协同发展。多肽生产具有高要求、高技术壁垒的特点。 公司是国内多肽药物领域少数具有全产业链布局的企业，技术储备丰富，具备GLP-1系列多肽药物研发生产的先发优势；公司原料药与CDMO业务持续增长，制剂有望借助集采实现销售放量。GLP-1多肽药物市场潜力较大，公司全产业链布局具备先发优势。全球多肽市场扩容，减重和降糖领域尤为突出，GLP-1相关的多肽药物市场潜力较大。公司多年来专注多肽领域，熟练掌握相关制备技术，具备多肽原料药+制剂的全流程研发生产平台，属于多肽领域的先行者。随着公司布局利拉鲁肽、司美格鲁肽等GLP-1相关药物，销售业绩有望提升。 专利到期与多肽药物深度布局不断加速公司原料药增长。2014-2022年期间有艾塞那肽、利拉鲁肽等11款多肽重磅品种专利到期。同时，公司涉猎多肽药物种类不断增加，研发阶段不断向后拓展，多肽原料药市场未来增长潜力较大。多款制剂纳入国家集采，有望通过以价换量实现收入增长。2024H1公司制剂收入0.95亿元。截至目前，公司醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均纳入国家第八批集采。随集采持续推进，公司制剂端有望凭借原料药一体化优势实现以价换量，带动业绩增长。 基于技术、研发生产等综合优势，公司横向拓展多肽CDMO。公司有40余个药学研究服务项目，其中1个品种已获批上市进入商业化阶段。2017-2023年，公司CDMO收入从0.50亿元上升至1.24亿元。未来，核心技术优势、业务优势、研发生产一体化的成本优势等三项优势将持续为公司发展CDMO业务提供支撑。 盈利预测及投资评级：制剂集采影响出清，核心业务稳健增长，GLP-1或为公司未来增长点。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.92，1.16，1.51亿元，对应PE分别为31X、24X、19X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；制剂毛利下降风险；研发不及预期风险，CDMO放量不及预期风险，原料药放量不及预期风险。

聚焦核心技术发展，打造多肽 CDMO+原料药+制剂全产业链平台。 圣诺生物于 2001年成立， 是一家拥有多肽合成和修饰核心技术的高新技术企业。公司于 2021年登陆科创板， 主营业务为自主研发、生产和销售在国内外具有较大市场容量及较强竞争力的多肽原料药和制剂产品，同时为国内外医药企业提供多肽创新药药学研究服务、多肽类产品定制生产服务以及多肽药物生产技术转让服务。 公司核心高管团队稳定，创始团队行业经验丰富。 董事长文永均先生是国内最早研究多肽药物领域的专家之一，曾主持开发了国内第一个获批的多肽药物胸腺五肽、国内首个销售超 20亿元的多肽药物胸腺法新。公司拥有一支具有 15年以上多肽合成领域研究和实践经验的核心团队，曾获得四川省高层次人才引进顶尖创新创业团队称号。 截止到 2023年，公司共有研发人员合计227人，占员工总人数的 19.68%。 多肽市场快速发展，国内市场扩容。 根据公司招股书援引 QYResearch 的数据， 2010年-2018年全球多肽药物市场规模复合年均增长率达到 8.17%。 预计未来多肽药物市场将以 7.9%的年均复合增长率增长，在 2027年市场规模达到 495亿美元水平。近年来，中国等新兴市场国家从研发用原料药切入多肽仿制药市场，逐渐凭借成本优势占据主动，极大促进了国内多肽药物产业发展。 随着我国鼓励创新药研发和推进仿制药一致性评价工作的政策出台，预计未来将有更多具有显著临床效果的多肽创新药和多肽仿制药获批上市，使得我国多肽药物市场进一步扩容。 盈利预测。 我们预计公司 2024-2026年，归母净利润分别为 1. 11、 1.46、 1.84亿元，同比增长 58.1%、 31.6%、 26.0%。考虑到公司作为国内多肽药物龙头企业，产品具备出海竞争力，参考可比公司，我们认为考虑到以 GLP-1相关产品为代表的多肽产品需求较为旺盛，我们给予其 2024年 30-35倍 PE，对应每股合理价值区间 29.78-34.75元，给予?优于大市?评级。 风险提示。 市场竞争加剧风险，全球生物医药研发支出下降风险，客户产品管线拓展不达预期风险，海外市场拓展风险，产能扩张造成亏损风险，产品交付质量风险，核心人员流失风险。

产业链共振， 多肽 C(D)MO 行业有望迎来快速成长期。 1、 需求端： GLP-1扩容、重磅品种专利到期推动需求强劲增长： 减重患者基数庞大， 且伴随 GLP-1新适应症持续开拓，行业景气有望持续， 据沙利文数据，预计 2024年全球多肽药物市场规模约 876亿美元（+10.2%），国内约 156亿美元（+19.1%）； 2、 供给端： 高生产壁垒带来整体格局较好，多肽原料药跟随下游享受高成长红利： 多肽药物生产壁垒较高，国内玩家有限，利拉鲁肽及司美格鲁肽原料药申报登记仅 8家。我们预计 2030年全球 GLP-1重磅产品原料药潜在市场空间约为 51.8亿美元，市场空间广阔。 小而美的多肽头部公司，产能释放后有望迎来快速发展。 1、 多肽领域布局全面，先发优势显著： 公司深耕多肽领域 23年，业务覆盖多肽原料药、多肽制剂、多肽创新药CDMO， 是国内领先的多肽药物工艺研发和规模化生产企业。 2、 新产能落地后有望带来新一轮成长曲线： ①原料药方面， 2024年上半年 IPO 募投项目“年产 395千克多肽原料药生产线项目”主体建设已经完工；新建 106、 107、 108原料药车间亦在有序推进，我们预计随着新产能的逐步落地，公司多肽原料药业务有望提速增长；②制剂方面，募投项目“制剂产业化技术改造项目”预计于 2025年 6月达到预定可使用状态，届时有望带来多肽制剂业务的进一步扩容。 三大板块协同发展，长期成长可期： 1、 多肽原料药： 产品布局丰富，客群基础优厚，未来有望受益 GLP-1放量带来快速增长。截止 2024年 7月底，公司拥有 19个自主研发的多肽类原料药品种，取得 14个品种多肽原料药国内生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿。 同时取得 10个品种的 DMF 备案，其中艾替班特为首家提交此品种 DMF 备案的仿制原料药； 2、 多肽制剂： 基本盘业务， 制剂产品众多，有望受益原料药制剂一体化规模优势带动制剂板块持续放量； 3、 多肽 CDMO： 当前公司多肽创新药 CDMO 早期项目较多，后续随着前端项目逐步向后端延伸， 板块有望逐步发力，带来长期持续成长。 盈利预测与估值： 结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 5.63亿元、 7.33亿元、 9.69亿元，增速分别为 29.51%、 30.10%、32.17%；归母净利润分别为 1.02亿元、 1.39亿元、 1.78亿元，增速分别为 45.21%、35.72%、 28.07%。 考虑到公司所处赛道景气度较高，公司自身具备一定的先发优势，后续有望伴随新产能落地迎来快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、 产能提升不及预期风险、创新药研发项目失败的风险、毛利率下降的风险、原材料及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、 行业规模测算偏差风险

事件概述圣诺生物发布 2024年半年报：公司 1H24实现营业收入 1.99亿元，同比增长 14.44%；归母净利润 0.22亿元，同比增长 8.14%。单二季度实现营业收入 0.95亿元。同比增长 2.78%；归母净利润 0.05亿元，同比下降 13.08%；扣非归母净利润 0.04亿元，同比增长 28.71%。 事件点评 产能建设稳步推进， 新产能落地有望打开增长新空间截至 1H24， 公司募投项目“工程技术中心升级项目”已顺利结项，公司研发实力将实现进一步提升，有效确保公司未来 3-5年研发工作的顺利开展。“年产 395千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药 CDMO、原料药产业化项目” 的主体建设已完成并进入设备调试阶段。 随着新产能的逐步投产，有望进一步推动业绩增长。 原料药与制剂业务稳健增长， 全产业链生产服务优势显著1H24公司制剂销售同比增长 48.27%，主要系注射用生长抑素、注射用阿托西班 2023年 6月集采中标。 其次，原料药境外销售比去年同期增加 97.51%。 CDMO 业务， 目前公司为国内众多企业和机构提供了 40余个项目的多肽创新药药学 CDMO 服务，其中 2个多肽创新药已获批上市进入商业化阶段， 1个多肽创新药进入申报生产阶段，另有 20个多肽创新药进入临床试验阶段。 投资建议我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 5.99亿元、 7.83亿元、 8.82亿元（同比+37.6%/+30.8%/+12.6%）；实现归母净利润 1.21亿元、 1.50亿元、 1.84亿元（同比+71.4%/+24.6%/+22.3%）。 维持“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期风险， 研发进展不及预期风险， 市场竞争加剧风险，环保政策风险， 汇兑损益风险等。

事件：公司发布2024年半年度报告2024年上半年实现收入1.99亿元，同比增长14.4%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长8.1%，实现扣非归母净利润0.19亿，同比增长106.6%；2024年Q2实现收入0.95亿，同比增长2.8%，实现归母净利润531.5万元，同比下降13.1%，实现扣非归母净利润383.6万元，同比增长28.7%。 2024年上半年制剂+原料药业务放量明显，研发投入加大24年上半年公司实现收入增长14.4%，其中注射用生长抑素、注射用阿托西班2023年6月集采中标后，实现放量，制剂销售比去年同期增加48.3%，原料药境外销售比去年同期增加97.5%。 24年上半年公司研发投入合计2439万元，同比增长56.4%，主要系：1）公司投资1,250万元用于与浙江鼎昌医药科技有限公司合作开发注射用醋酸奥曲肽微球项目，首期投入500万元全部计入研发费用；2）司美格鲁肽、鲑降钙素进入中试阶段费用化研发投入较大；3）KJMRT-YF001（环肽-113）自研项目费用化研发投入增加所致。 原料药产能持续扩张，有望带动公司业绩提速2024年上半年，公司募投项目“工程技术中心升级项目”已顺利结项，有效确保公司未来3-5年研发工作的顺利开展。“年产395千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”主体建设已完成并进入设备调试阶段，未来随着产能逐步落地，有望带动业绩持续增长。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1/1.4/1.7亿元，同比增长42%/39%/21%，对应PE分别为26/18/15倍，我们认为，随着新产能落地，公司成长性凸显，维持“买入”评级。 风险提示产能扩张不及预期、原料药及CDMO业务下游订单不及预期、制剂价格及毛利率下降超预期风险

2024年7月30日，公司公告，2024年上半年营收1.99亿元，同比增长14.44%，归母/扣非净利润0.22/0.19亿元，同比增长8.14%/106.55%。2024年二季度营收0.95亿，同比增长2.78%，归母/扣非净利润0.05/0.04亿元，同比增长-13.08%/33.56%。业绩符合预期。 点评多肽布局全面，营收稳健、技术领先、储备品种丰富。（1）业绩：公司1H24营收近2亿元，同比增长14.44%；主要是生长抑素、阿托西班在2023年6月集采中标后销售增长，而原料药境外销售也快速上升。公司2Q24单季度归母净利润同比下降，主要源自研发费用同比增加近1000万：①公司投资1250万元用于与浙江鼎昌医药合作开发注射用醋酸奥曲肽微球项目，首期投入500.00万元全部计入研发费用；②司美格鲁肽、鲑降钙素进入中试阶段费用化研发投入较大；③KJMRT-YF001（环肽-113）研发投入增加。（2）技术：公司专注多肽药物规模化生产技术二十多年，掌握长链肽偶联、单硫环肽规模化生产、对二硫环肽核查、聚乙二醇化/脂肪酸纯化等多肽合成和修饰类自主核心技术，已解决多个多肽原料药规模化生产的技术瓶颈。（3）品种：报告期内，公司醋酸西曲瑞克、泊沙康唑、枸橼酸倍维巴肽等原料药获批，泊沙康唑注射液获批，为公司客户百奥泰提供CDMO（定制研发生产机构）服务的产品枸橼酸倍维巴肽注射液获批。目前，公司已拥有19个多肽类原料药品种批件；国内有14个，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；国外，公司比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽等10个品种获得美国DMF备案；艾替班特为首家提交此品种美国DMF备案的仿制原料药。 多肽新产能释放在即，下半年原料药出口放量值得期待。（1）产能：公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”在报告期内主体建设已完成并进入设备调试阶段。（2）海外空间：全球多肽市场快速增长，已上市多肽药物中有60多种通过化学方法合成；大品种原料药国际市场价格较高，多肽CDMO市场为百亿美元量级。 盈利预测、估值与评级我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年营收5.39/6.87/8.50亿元，同比增长24%/27%/24%；预计公司2024/25/26年归母净利润1.2/1.5/1.86亿元,同比增长70%/25%/24%。维持“增持”评级。 风险提示研发不达预期、市场竞争加剧、海外客户订单波动等风险。

主要观点：多肽研发生产领先企业，专注多肽产业20余载公司聚焦于多肽医药领域，为国内最具实力的多肽研发生产企业之一。主要产品及服务包括自主研发的多肽原料药和制剂产品、多肽创新药药物研究及定制生产服务（CDMO）、以及小分子药物左西孟旦的相关业务。公司深耕多肽领域20年，具有先进的多肽药物研发技术以及规模化生产能力。 专利悬崖+GLP1，多肽行业迎来发展契机专利悬崖：目前国内多肽药市场进口药物依然占据相当大的比例，近年来多款多肽药物专利到期，其中甚至包括多款全球销售额高达数十亿美元的重磅产品，国内仿制药行业将迎来发展机遇。GLP1：GLP-1由肠道细胞产生，用于刺激胰岛素的分泌以及抑制胰高血糖素分泌。胰升血糖素样肽1(GLP-1)受体激动剂属于肠促胰素类药物。在T2DM和减重双重超大市场的加持下，GLP-1药物的市场规模将持续增长并带动整个多肽产业链发展。 原料药品种与CDMO项目储备丰富，制剂业务迎放量原料药与CDMO储备丰富，业务增长动力强劲。公司优选市场容量大且具有成长潜力、高技术门槛的品种。截止2023，公司拥有17个自主研发的多肽类原料药品种。在国内市场，公司取得13个品种多肽原料药生产批件或激活备案，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；在国外市场，利拉鲁肽等9个品种获得美国DMF备案，其中9个品种处于激活状态，可被制剂生产企业引用申报。CDMO方面，公司已为新药研发企业和科研机构提供了40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中1个品种获批上市进入商业化阶段，2个进入申报生产阶段，19个进入临床试验阶段。制剂业务有望借集采快速放量，提升市占率。公司的醋酸奥曲肽注射液纳入第七批全国药品集中采购，采购周期3年，于2022年11月全国各地开始陆续落地执行。醋酸阿托西班注射液以及注射用生长抑素纳入第八批全国药品集中采购，采购周期2.5年，于2023年7月开始执行。 投资建议我们预计2024-2026年公司实现营业收入5.99亿元、7.83亿元、8.82亿元（同比+37.6%/+30.8%/+12.6%）；实现归母净利润1.21亿元、1.50亿元、1.83亿元（同比+71.4%/+24.0%/+22.3%）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，环保政策风险，汇兑损益风险等。

聚焦多肽全产业链，多业务协同发展圣诺生物聚焦多肽药物领域， 重点布局多肽原料药、多肽制剂与多肽 CDMO 业务。 三大核心板块近年来稳健发展，多款多肽原料药产品获得海内外备案，多肽制剂产品注射用生长抑素与醋酸阿托西班注射液已中标全国第八批集采， CDMO在研管线项目持续向后期推进，不断打开成长空间。同时， 公司加快多肽产能建设， 技改项目与募投项目产能将陆续落地，为未来主营业务发展提供产能支撑。我们看好公司的长期发展，预计 2023-2025 年公司的归母净利润为 0.70/1.41/1.76亿元， EPS 为 0.63/1.26/1.57 元，当前股价对应 PE 为 49.5/24.7/19.8 倍， 公司 2024与 2025 年估值低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 GLP-1 重磅单品频出，催化多肽产业链蓬勃发展近年来 GLP-1 药物发展方兴未艾，以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的重磅单品频出，重点布局 2 型糖尿病、肥胖等患者基数较大的慢性病领域，全球年销售额快速攀升，也吸引更多企业布局 GLP-1 药物管线。目前已上市及在研阶段的GLP-1 产品大部分为多肽类药物，随着下游市场的快速放量以及管线向后期推进，药企对上游多肽产能的需求大幅提升，国内多肽产业链相关的头部企业有望凭借自身较强的开发能力以及高性能产品获得更多订单，将进入快速发展期。 新产能落地突破供给端瓶颈，三大核心子业务发展势头强劲公司持续推进多肽产能建设， 技改项目与募投项目预计将于 2024 年陆续落地，多肽产能预计将提升至 1200+kg。 随着国内多肽药物研发热情高涨以及客户项目逐步向后期临床推进，公司多肽 CDMO 业务快速发展， 已先后为 40+个项目提供药学研究及定制生产服务。 公司多肽原料药品类丰富，截至 2023 年 6 月底已拥有 16 个自主研发的多肽类原料药品种， 产品已远销海外。多肽制剂业务近年来受集采影响波动较大， “光脚”品系醋酸阿托西班注射液与注射用生长抑素中标全国第八批集采， 预计将为制剂业务的未来发展贡献新增量。 风险提示： 医药政策变动、 项目进度不及预期、 多肽药物研发需求下降

事件： 公司发布 2023年三季度报告。 23Q3业绩短期承压，期待 Q4业绩加速。 2023年单三季度： 收入 1.17亿，同比增长 26.3%，归母净利润 0.15亿，同比下降 28.1%，扣非归母净利润 0.14亿，同比下降 26.3%，毛利率为 60.2%，同比下降 3.1pct，归母净利率为 12.8%,同比下降 8.7pct。 2023年前三季度： 收入 2.9亿，同比增长 11.8%，归母净利润 0.35亿，同比下降 10.8%，扣非归母净利润 0.23亿，同比下降 31.5%，毛利率为 63%，同比下降 1pct，归母净利率为 4.9%，同比下降 0.6pct。 制剂品种集采以价换量，第八批集采 7月份开始执行， 圣诺涉及品种：阿托西班及生长抑素。 截至 2023H1，公司开发的 9个多肽制剂品种在国内取得了 13个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，其中醋酸奥曲肽集采已于 2022年 11月开始执行，醋酸阿托西班及生长抑素集采于 2023年 7月开始执行。 新产能落地+CDMO 潜在商业化订单，助力公司长期发展。 1）新产能： 公司募投项目“年产 395千克多肽原料药生产线项目”预计于 23年 12月达到预定可使用状态； 2） CDMO 潜在商业化订单： 截至 23H1，公司 CDMO 项目注射用艾博韦泰成功获批上市进入商业化阶段，巴替非班注射液处于申报生产阶段，聚乙二醇艾塞那肽注射液及抗菌肽 PL-5喷雾剂处于 III 期临床，商业化潜力大，有望为公司长期发展贡献增量。 盈利预测与投资建议： 公司作为国内多肽原料药及 CDMO 行业龙头，深耕多肽产业链 20余年，下游驱动下原料药、 CDMO 业务有望持续放量。 根据公司前三季度表现，我们调整了盈利预测， 预计 2023-2025年营业收入分别为 4.6/5.7/8.0亿元，同比增长 15%/25%/40%；归母净利润分别为 0.65/1.0/1.4亿元，同比增长 1.5%/52%/41%， 维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张不及预期；原料药及 CDMO 业务不及预期；制剂价格及毛利率下降。

原料药业务驱动22年增长，股权激励彰显公司信心。①公司1H2023年营收1.74亿元，其中药学研究服务收入0.36亿元（+85.53%），主要为2022年新签订单增长。制剂收入0.64亿元（+8.04%），主要为进入集采品种逐渐放量。②7月25日，公司公布股权激励修正计划，2023-25年营收及EBITDA增速触发值为15%/25%/38%，目标值为20%/35%/50%，彰显管理层对未来发展的信心。③7月7日，公司非公开募资不超过1.6亿元用于多肽创新药CDMO、原料药产业化项目。 利拉鲁肽等多肽重磅药物迭出，专利期将至叠加仿制药上市或致全球多肽产能稀缺。①多肽药物具有高活性、低剂量、低毒性等特点。根据FDA披露，截至2023年8月，多肽类全球获批数量共计约112个，其中2023年新增获批多肽药物5个。②2014-22年为重磅品种专利逐渐到期的高峰阶段，未来仿制药公司同品种产品有望陆续提交上市申请，同时技术进步带来的给药便利性提高和成本降低，有望进一步打开多肽市场空间。 原料药与制剂管线丰富，多项核心技术保证后续研发进展。①原料药：公司多肽类原料药品种均为仿制药，目前已掌握16个品种的规模化生产技术，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种。 制剂：9个多肽制剂品种已在全国31个省、自治区、直辖市销售，产品涵盖免疫系统疾病、肿瘤、心血管、慢性乙肝、糖尿病及产科疾病等多肽药物发挥重要作用的领域。创新药药学研究服务项目数量国内居前，其中1个品种已获批上市，7个品种已经进入临床实验阶段。②公司目前拥有8项核心技术，11个已申报待批项目，另有中长期在研储备项目19项，其中利拉鲁肽已取得临床许可通知；泊沙康唑、艾塞那肽、西曲瑞克等品种申报资料已齐全，待国家药监局药审中心审评批准。 盈利预测、估值和评级我们认为原料药出口海外增长以及CDMO业务逐渐放量有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023-25年营收4.20/4.56/4.88亿元，同比+6.2%/+8.5%/+6.9%。归母净利润0.66/0.68/0.76亿元，同比+1.8%/+3.6%/+12.1%。参考同行业可比估值情况，给予2023年52倍PE估值，12个月内目标市值34.4亿元，目标价30.68元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示研发失败风险、一致性评价未通过风险、原材料涨价风险、市场竞争加剧风险、股东减持等风险。

事件： 圣诺生物于 8月 17日发布 2023年半年报：2023年上半年实现营收 1.74亿元，同比增长 3.78%；归母净利润 2014.81万元，同比增长 8.09%； 扣非归母净利润 925.79万元，同比减少 38.18%，主要由于今年新增贷款 1.5亿元导致财务费用增加，同时管理费用及其他费用增加所致。其中，Q2单季收入为 9231.72万元，同比增长 6.40%，归母净利润 611.52万元，同比增长 40.66%，扣非归母净利润 297.99万元，同比增长 4.78%。 投资要点： 业务稳步发展，药学研究服务业务表现突出。2023年上半年，公司制剂、原料药、药学研究服务、受托加工服务、医药定制研发生产以及其他业务各自实现收入 6378.02万元、5112.28万元、3598.07万元、1813.32万元、279.59万元、202.10万元，同比增长分别为8.04%、-10.54%、85.53%、9.69%、-71.52%、-63.85%，其中药学研究服务增速强劲，收入占比较去年同期增长 9.12%。截至2023H1，公司先后为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大等新药研发企业和科研机构提供了 40余个项目的药学研究服务，其中服务前沿生物的注射用艾博韦泰获批上市进入商业化阶段，服务百奥泰的巴替非班注射液处于申报生产阶段，18个多肽创新药进入临床试验阶段。 三款制剂分别纳入第七、第八批集采，新产能预计年底落地。公司醋酸奥曲肽注射液于 2022年 7月纳入第七批国家集采且中标，醋酸阿托西班注射液、注射用生长抑素于 2023年上半年纳入第八批国家集采且中标。公司 IPO 募投项目“制剂产业化技术改造项目”、“年产 395千克多肽原料药生产线项目”预计分别于今年 8月和 12月达到预定可使用状态，为公司未来业绩发展打下产能基础。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025年收入分别为 4.50亿元、5.76亿元、7.96亿元，同比增长 14%、28%、38%；净利润分别为 0.75亿元、0.98亿元、1.44亿元，同比增长 17%、30%、46%，对应 PE 估值为 37倍、29倍、20倍。公司作为国内多肽原料药及 CDMO 龙头，积极布局多肽创新药领域，业绩有望持续稳健增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：一致性评价未通过的风险，公司产品未能及时通过“集 采”的风险，制剂产品价格和毛利率大幅下降的风险，行业竞争加剧的风险，研发失败的风险。

事件：公司发布 2023年半年报：23H1营收 1.74亿元，同比增加 3.78%，归母净利润 0.2亿元，同比增加 8.1%，扣非净利润 0.09亿元，同比下降 38.2%。 23H1收入及利润端短期承压，期待 Q3业绩加速。公司 23H1营收 1.74亿元（+3.78%），归母净利润 0.2亿元（+8.1%），扣非净利润 0.09亿元，（-38.2%），公司扣非净利润同比降幅较大主要为 23年新增贷款 1.5亿元，导致财务费用增长较多，以及管理费用增加等因素所致。单 Q2看，实现营收 0.92亿元（+6.4%），归母净利润 612万元（+40.7%），扣非净利润 298万元（+4.8%），业绩符合预期。 制剂品种集采以价换量，第八批集采 Q3开始贡献增量。截至 2023H1，公司开发的 9个多肽制剂品种在国内取得了 13个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，其中醋酸奥曲肽集采已于 2022年 11月开始执行，醋酸阿托西班及生长抑素集采于 2023年 7月开始执行，有望进一步提高公司制剂的市占率，通过以价换量为公司业绩贡献增量。 新产能落地+CDMO 潜在商业化订单，助力公司长期发展。1）新产能：公司募投项目“年产 395千克多肽原料药生产线项目”预计于 23年 12月达到预定可使用状态；2）CDMO 潜在商业化订单：截至 23H1，公司 CDMO 项目注射用艾博韦泰成功获批上市进入商业化阶段，巴替非班注射液处于申报生产阶段，聚乙二醇艾塞那肽注射液及抗菌肽 PL-5喷雾剂处于 III 期临床，商业化潜力大，有望为公司长期发展贡献增量。 盈利预测与投资建议：公司作为国内多肽原料药及 CDMO 行业龙头，深耕多肽产业链 20余年，下游驱动下原料药、CDMO 业务有望持续放量。我们预计2023-2025年营业收入分别为 4.6/5.7/8.0亿元，同比增长 15%/25%/40%；归母净利润分别为 0.7/1.0/1.4亿元，同比增长 15%/34%/41%，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及；原料药及 CDMO 业务不及预期；制剂价格及毛利率下降。

核心观点：1）多肽产业链市场持续扩容：国际市场多肽大单品频出，国内市场多肽专利悬崖，带动上游 CDMO 及原料药市场规模快速增长；2）公司为国内多肽领域先行者：深耕多肽领域 20 余载，CDMO 项目数量居国内前列；原料药国内/国际市场双布局，产能扩建持续推进；3）制剂业务蓬勃发展：制剂方面，公司延伸开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了 13 个生产批件，陆续中标集采放量。 公司是国内多肽 CDMO 和原料药龙头企业。CDMO 及原料药业务是公司的核心看点。多肽 CDMO 相较于小分子化药，具有客户粘性强、一体化需求高等特点。 竞争格局看，Bachem、Polypeptide 等欧美企业占据专利药业务，公司等新兴市场企业聚焦临床前研究业务。近年来 GLP-1 药物高速放量，在研品种众多，仿制需求提升，有望为行业上游提供丰富的 CDMO 订单，全球多肽 CDMO 市场规模有望从 2020 年的 20 亿美元增长至 2030 年的 79 亿美元，CAGR 达 14.7%。 原料药品类丰富，国内国际双布局，产能建设持续推进。公司拥有 16 个自主研发的多肽类原料药品种，国内市场取得 11 个品种的生产批件或激活备案，国际市场上 9 个品种获得美国 DMF 备案，与费森尤斯、Masung、DAEHAN、上药第一生化等公司建立良好合作关系。公司多肽产能为 400kg/年，目前处于满产状态，募投项目“年产 395 千克多肽原料药生产线项目”预计于 23 年 12 月达到预定可使用状态，25 年 8 月达到满产状态；且随着再融资项目“多肽创新药 CDMO、原料药产业化项目”未来逐步落地，预计将进一步扩大公司产能，产能扩张下有望持续承接原料药新增订单。 掌握核心技术，CDMO 项目数量位居国内前列。公司 CDMO 业务分为药学研究和定制生产两部分，其中药学研究服务为公司主要 CDMO 业务，2022 年占 CDMO收入比 84%。公司掌握长链肽偶联技术等核心技术，先后为药企及科研机构的 40余个项目提供 CDMO 服务，项目数量居国内前列，其中 1 个品种获批上市进入商业化阶段，18 个多肽创新药进入临床试验阶段，项目经验丰富，研发实力雄厚。 布局下游多肽制剂，集采以价换量贡献增量。公司积极向产业链下游延伸，制剂产品线丰富，涵盖免疫、心血管、产科等多领域。截至 2022 年，公司开发的 9 个多肽制剂品种在国内取得了 13 个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，有望进一步提高公司制剂的市占率，通过以价换量为公司业绩贡献增量。 投资建议：公司作为国内多肽原料药及 CDMO 行业龙头，深耕多肽产业链 20 余年，下游驱动下原料药、CDMO 业务有望持续放量。我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 4.6/5.7/8.0 亿元，同比增长 15%/25%/40%；归母净利润分别为0.7/1.0/1.4 亿元，同比增长 15%/34%/41%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；原料药及 CDMO 业务不及预期；制剂价格及毛利率下降风险