植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。 2005年公司现任董事长姚总接管后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿，2022年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到 20%+、 80%+。 行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近 600亿元， 2016年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。 公司： 核桃乳产品、营销、渠道多维升级， 期待增量兑现。 2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化增长表现： 1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。 2）在传统流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试 BC一体化建设，挖掘市场增量： 通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试 BC 一体化模式培育。 接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。 2020年养元孙公司获得红牛安奈吉系列产品（2022年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地区全渠道独家经销权，有望实现销售补充： 1）行业有空间： 能量饮料市场超 500亿元， 2012-2022年 CAGR 约 14%，未来五年有望保持稳定增长。 2）品类有认知： 2012年红牛市占率 80%+，长期稳居行业龙头。 3）公司有动作： 接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北方市场渠道优势， 2022~23年销售连续实现突破，未来增量值得期待。 盈利预测与投资评级： 核桃乳基本盘稳固，主产品通过不同规格组合与对标细分消费人群保持销量稳定，后续渠道变化及新品培育预计带来增量；红牛完成渠道与口味调试，预计可开始贡献增量。 我们预计 2023-25年归母净利润分别为 16.4、 18.9、 22.0亿元，同比+11%/15%/17%，当前市值对应 PE 为 19、 17、 14x， 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 新品推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

主营业务介绍：公司以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售为主营业务，产品主要包括六个核桃系列和植物奶产品。其中六个核桃系列分为精品系列、养生系列、五星系列、六个核桃2430，以及针对细分人群推出的高钙产品和儿童型产品；养元植物奶产品采用全豆生产工艺，现有养元有机植物奶、植物奶苗条砖等产品。此外，公司的孙公司获得授权在长江以北地区全渠道独家经销红牛安奈吉饮料（现改名红牛维生素牛磺酸饮料）。 深耕核桃乳市场二十余年，细分行业龙头，品牌知名度高。河北养元智汇饮品股份有限公司始建于1997年，是中国植物蛋白饮品龙头企业，创立“5·3·28”生产工艺和全核桃CET冷萃技术，先后主导、起草参与了核桃乳行业标准和国家标准，引领了行业规范性发展。根据智研咨询数据，公司在核桃乳行业市占率第一，具有绝对领先优势。公司“YANGYUAN及图”和“六个核桃”商标被认定为“中国驰名商标”，品牌得到市场高度认可。 持续完善销售体系，渠道多元化布局，创新营销模式促进新品推广。近年来公司在坚持“分区域定渠道独家经销模式”的基础上，积极拓展电商、直播、社区、O2O等新兴消费渠道，统筹、协同各销售渠道营销节奏，稳定了现有市场经销合作体系。截至23Q3公司经销商数量合计2103个，较年初净增经销商61个。营销上，公司通过试点推广的方式，不断积累经验，23H1公司持续对六个核桃2430进行试点推广，积极开展以“线下品鉴会”为主的推广活动，并以此为突破口，推进C端教育工作。同时在重点市场开展养元植物奶推广工作，初步探索出“早餐市场”的推广模式，并逐步扩大试点范围进行推广验证。 股份回购彰显长期信心，较高分红率铸就安全边际。近日公司股东大会通过股份回购方案，公司拟回购股份数量不低于500万股（含）且不超过1000万股（含），回购价格不超过人民币25.00元/股（含），回购股份将依法全部予以注销并减少公司注册资本，本次股份回购体现了公司对未来发展前景的信心。公司上市以来实施现金分红6次，平均分红率84.62%，反映了公司过去几年相对稳定的分红政策及对股东权益的维护。 需求稳健修复，费用控制较好，盈利水平提升明显。2023Q1-3公司实现营收45.87亿元，同比增长9.60%；实现归母净利润12.89亿元，同比增长27.98%。其中2023Q3公司实现营收15.85亿元，同比增长10.41%，实现归母净利润3.78亿元，同比增长20.42%。由于市场需求有所回暖，同时公司做好产品结构优化和营销升级工作，公司2023年前三季度销售呈现修复态势。利润端，2023Q1-3公司毛利率为45.31%，同比提升0.03pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.44%/1.54%/0.50%，同比分别变动-3.59pct/-0.56pct/-0.05pct，毛利率略有回升同时费用控制较好，最终净利率为28.11%，同比提升4.04pct。 投资建议：公司是核桃乳行业龙头，品牌知名度高且渠道布局较为完善，通过产品细分、市场精耕等方式，核桃乳预计将维持稳健增速，同时公司持续探索植物奶赛道、代理功能性饮料，拓宽品类边界。此外，公司通过股份回购及较稳定的分红政策，体现长期发展信心，是稳健增长、低估值高股息的优秀标的。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.45、1.66、1.87元，对应PE分别为18、16、14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期、新品推广不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。

2023年 10月 28日， 养元饮品发布 2023年三季度报告。 投资要点 成本费用控制有效， 利润表现超预期2023Q1-Q3公司总营收 45.87亿元（同增 10%） ， 归母净利润 12.89亿元（同增 28%） ， 扣非归母净利润 10.66亿元（同增 31%） 。 2023Q3总营收 15.85亿元（同增 10%） ， 归母净利润 3.78亿元（同增 20%） ， 扣非归母净利润 3.50亿元（同增 32%） ， 利润增长超预期。 盈利端， 受益于包材等原材料成本同比去年下降， 2023Q3毛利率同比提升 3pct 至45.65%； 同时费用端持续控制， 2023Q3净利率同比提升 2pct至 23.85%。 费用端， 2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金 及 附 加 占 比 分 别 同 比 -1pct/-1pct/+0.1pct 至13.04%/1.35%/0.89%， 优化较明显。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为-1.52亿元（去年同期为-5.84亿元） ， 销售回款 38.77亿元（同增 23%） 。 2023Q3经营活动现金流净额为-10.18亿元（去年同期为-7.59亿元） ， 销售回款为 3.26亿元（同增 5%） 。 截至 2023Q3末， 合同负债2.69亿元（环比-82%） 。 市场开拓显成效， 期待第二增长曲线分区域看， 2023Q1-Q3华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北 营 收 分 别 为 15.55/11.31/8.59/6.80/1.51/1.05/1.02亿元， 分别同比+9%/+11%/+15%/-2%/+41%/+3%/+16%； 2023Q3分 别 为 5.99/3.75/3.68/1.22/0.47/0.39/0.34亿元， 分别同比+8%/+9%/+52%/-42%/+46%/+34%/+30%， 华北、西北、 华南地区增速较快， 华东与华中地区表现稳定。 分渠道看， 2023Q1-Q3经销/直销营收分别为 43.95/1.89亿元，分别同比+10%/+1%； 2023Q3分别为 15.38/0.45亿元， 分别同比+11%/+6%， 直销增速提升。 截至 2023Q3， 经销商共 2103家， 较年初增加 61家。 目前公司六个核桃系列仍为重点产品， 同时开发养生系列等针对性较强的新品， 符合健康化升级趋势。 另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道， 体现产品生产工艺基础与品类优势。 盈利预测我们看好公司市场开拓逐步推进， 基本盘持续下沉的同时，发力植物奶赛道。 根据公司三季度报告， 我们调整公司 2023-2025年 EPS 为 1.43/1.59/1.95元 （前 值 为1.51/1.90/2.32元） ， 当前股价对应 PE 分别为 18/16/13倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 核桃露增长不及预期、 成本上涨风险等。

费用优化明显， 业绩符合预期2023H1总营收 30.02亿元（同增 9%） ， 归母净利润 9.12亿元（同增 31%） ， 扣非归母净利润 7.16亿元（同增 31%） 。 2023Q2总营收 7.73亿元（同增 10%） ， 归母净利润 1.79亿元（同增 5%） ， 扣非归母净利润 1.04亿元（同增 93%） ， 扣非归母净利润高增主要原因为去年同期投资收益较多， 从而扣 非 归 母 净 利 润 为 低 基 数 。 2023H1毛 利 率 45.13% （-1pct） ， 净利率 30.36%（+5pct） ， 销售费用率为 10.60%（-5pct） ， 管理费用率 1.63%（-0.3pct） ， 营业税金及附加占比 0.98%（-0.1pct） 。 2023Q2毛利率 39.92%（-2pct） ， 净利率 23.13%（-1pct） ， 销售费用率为 16.66%（-8pct） ， 管理费用率 3.45%（-1pct） ， 营业税金及附加占比 0.77%（+0.2pct） ， 销售费用优化明显主要系公司广告费用投放减少所致。 2023H1经营活动现金流净额 8.66亿元（同增396%） ， 销售回款 35.52亿元（同增 25%） 。 2023Q2经营活动现金流净额 12.82亿元（同增 13%） ， 销售回款 24.29亿元（同增 18%） 。 截至 2023H1， 合同负债 15.14亿元（环比+867%） ， 后续增长动力充足。 顺应健康化升级趋势， 期待下半年礼品市场表现分业务看， 2023H1主营/其他业务收入分别为 30.00/0.02亿元， 分别同比+9%/+3%。 公司产品六个核桃系列仍为重点产品， 其中精品系列营养成分利用率达到 97%以上； 同时针对中老年及追求健康人群的养生系列以低糖、 含益生元的特点成为主要系列， 符合健康化升级趋势， 期待下半年礼品消费旺季。 另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道， 体现品类优势。 分渠道看， 2023H1经销/直销营收分别为 28.56/1.43亿元， 分别同比+10%/-0.1%， 分别占主营业务比重 95%/5%。 2023Q2经销/直销营收分别为 7.46/0.26亿元， 分别同比+12%/-23%， 分别占主营业务比重 97%/3%， 经销渠道增长较好。 分区域看， 2023H1华东/华中/西南/华北/西北/华南/东北营收分别为 9.56/7.56/4.91/5.59/1.04/0.66/0.68亿元，分别同比+10%/+12%/-3%/+15%/+39%/-9%/+11%。 2023Q2华东/ 华 中 / 西 南 / 华 北 / 西 北 / 华 南 / 东 北 营 收 分 别 为2.82/1.57/1.11/1.39/0.39/0.23/0.22亿 元 ， 分 别 同 比+13%/+2%/+6%/+9%/+67%/-2%/+33% ， 分 别 占 主 营 业 务 比 重 36%/20%/14%/18%/5%/3%/3%， 公司以华东为基本盘向外渗透， 华中市场比重提高的同时西北、 东北市场取得较快增速。 截至 2023H1， 经销商 2084家， 较年初增加 42家。 盈利预测我们看好公司下半年礼品装旺销表现， 根据公司半年度报告， 我们略调整公司 2023-2025年 EPS 为 1.51/1.90/2.32元（前值为 1.53/1.92/2.35元） ， 当前股价对应 PE 分别为17/14/11倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 核桃露增长不及预期、 成本上涨风险等。

2023 年4 月21 日，养元饮品发布2022 年报及2023 年一季报。 投资要点 2022 年顺利收官，一季报超预期2022 年总营收59.23 亿元（同减14%），归母净利润14.74亿元（同减30%）;其中2022Q4 总营收17.38 亿元（同减8%），归母净利润4.67 亿元（同减3%），系疫情影响人员流动，消费场景减少所致。2023Q1 总营收22.29 亿元（同增9%），归母净利润7.33 亿元（同增40%），一季度经营向好。2022 年毛利率45.11%（同减4pct），其中2022Q4 毛利率44.68%（同减4pct），2023Q1 毛利率46.94%（同减1pct），系主力产品核桃乳毛利率下降所致。2022 年净利率24.89%（同减6pct），其中2022Q4 净利率26.86%（同增2pct）,2023Q1 净利率32.87%（同增7pct）。2022 年销售费用率14.18%（同增0.2pct），其中2022Q4 为12.12%（同减2pct），2023Q1 为8.49%（同减1pct）。2022 年管理费用率为1.77%（同增0.6pct），系公司停工期间工资及折旧费用计入管理费用所致，其中2022Q4 为0.97%（同减0.4pct），2023Q1 为1%（同减0.1pct）。2022 年经营活动现金流净额11.53 亿元（同减43%）。2022 年销售回款62.84 亿元（同减16%），2023Q1 为11.23 亿元（同增45%）。截至2023Q1末，合同负债1.57 亿元（同减47%）。 核桃乳基本盘稳固，期待新品植物奶表现分产品看，2022 年核桃乳/功能性饮料/其他植物饮料营收分别为56.45/2.66/0.08 亿元，分别同比-16%/+38%/+417%，分别占比95%/4.6%/0.4%，主力产品核桃乳以细分消费人群为方向，开发多个系列产品以应对多元消费需求；功能性饮料表现亮眼系春节旺销所致；植物奶产品推广活动增多以实现收入高增长。分渠道看，2022 年经销/ 直销营收分别为56.87/2.32 亿元，分别同比-15%/+8%，分别占比96%/4%，毛利率分别为46%/35%，分别同比-4%/-2%。2023Q1 经销/直销营收分别为21.01/1.12 亿元，分别同比+9%、+7%，分别占比95%/5%。分区域看，2022 年华东/华中/华北/西南/东北/华南/西北地区营收分别为19/14.5/10/10/2/1.5/1.7 亿元，分别同比-15%/-19%/-3%/-21%/-8%/-12%/+30% ， 分别占比32%/25%/18%/17%/3%/3%/3%。2023Q1 华东/华中/华北/西南/东北/ 华南/ 西北地区营收分别为6.7/6/3.8/4.2/0.7/0.4/0.5 亿元， 分别同比+9%/+15%/-5%/+17%/+27%/-13%/+2%。公司坚持“分区域定渠道独家经销模式”，拥有覆盖全国销售网络。量价拆分，2022 年核桃乳销量58.29 万千升（同减16%），功能性饮料销量2.03 万千升（同增57%），其他植物饮料销量0.07 万千升（同增492%）。2022 年核桃乳吨价0.97 万元/千升（同增0.1%），功能性饮料吨价1.31 万元/千升（同减13%），其他植物饮料吨价1.10 万元/千升（同减13%）。截至2023Q1 经销商2046 家。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为1.53/1.92/2.35 元，当前股价对应PE 分别为15/12/10 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。

养元饮品发布 2022年三季报。 投资要点 三季度环比改善，四季度望加速2022Q1-Q3营收 41.85亿元（同减 16.5%），归母净利润10.08亿元（同减 38%）。其中 2022Q3营收 14.35亿元（同减 10%），归母净利润 3.14亿元（同减 33%）。毛利率2022Q1-Q3为 45.29%（同减 4pct），其中 2022Q3为 43%（同减 5pct）；净利率 2022Q1-Q3为 24%（同减 8.46pct），其中 2022Q3为 21.86%（同减 7.6pct），系毛利率拖累下销售费用率同减 0.18pct、管理费用率同增 0.15pct。经营活动现金流净额 2022Q1-Q3为-5.84亿元（同减 677%）。2022Q3末合同负债 3.04亿元，环减 11.62亿元。 疫情扰动三季度，产品结构持续完善公司主推无糖高钙六个核桃、易智成长六个核桃及养元植物奶系列，新品围绕核桃展开，已推出植物奶，完善大单品六个核桃产品布局，巩固植物蛋白饮料龙头地位。持续推进全国化扩张，以 KA、便利等系统为突破口，集中精力做强一线市场，针对空白市场进行专项开发。分渠道看，2022Q1-Q3经销/直销营收为 39.96/1.86亿元，同比-18%/+13%。其中 2022Q3为 13.92/0.43亿元，同比-11%/+9%。分区域看，2022Q1-Q3华东/华中/西南/华北/东北/华南/西北地区营收分别为 14.25/10.18/6.95/7.48/0.88/1.02/1.07亿元，同比-15%/-21%/-27%/-3%/-14%/-23%/+20%。其中 2022Q3分别为 5.54/3.43/1.9/2.6/0.26/0.29/0.32亿元，同比-8%/-9%/-29%/-0.4%/+18%/-37%/+21%。截止 2022Q3末，经销商数量为 2019家。 盈利预测疫情对公司产生影响，三季度环比好于二季度，我们预计四季度有望加速改善。我们看好公司作为核桃露龙头，品宣强化消费者心智。根据三季报，我们略调整 2022-2024年 EPS为 1.20/1.48/1.80元（前值为 1.64/1.94/2.23元），当前股价对应 PE 分别为 15/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、高档酒增长不及预期、

养元饮品发布2022年半年报：2022H1营收27.50亿元（同减19.40%），归母净利润6.94亿元（同减40.16%）。 投资要点业绩短期承压，下半年望改善2022Q2营收7.01亿元（同减40%），归母1.70亿元（同减60%），扣非0.54亿元（同减82%），系二季度疫情影响所致。毛利率2022H1为46.58%（同减3.4pct），2022Q2为41.68%（同减6pct），系原材料上涨所致。净利率2022H1为25.23%（同减9pct），2022Q2为24.24%（同减12pct），系毛利率下降及费用率增加所致。 疫情冲击二季度，产品推陈出新品牌端：以高考季内容为核心，完成央视、地方卫视，全国高铁、电梯媒体的内容投放。产品端：推出无糖高钙六个核桃、易智成长六个核桃及养元植物奶系列。分区域看，2022H1华东/华中/西南/华北/东北/华南/西北营收8.71/6.75/5.06/4.87/0.62/0.73/0.75亿元，同比19%/26%/26%/5%/23%/15%/20%。其中2022Q2营收2.5/1.55/1.04/1.28/0.10/0.23/0.29亿元，同比-36%/-48%/-50%/-34%/-72%/-41%/259%。截止2022H1末共有经销商1999家，净增加16家。 盈利预测我们看好公司作为核桃露龙头，品宣强化消费者心智。我们预计2022-2024年EPS为1.64/1.94/2.23元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、高档酒增长不及预期、省外扩张不及预期等。

事件：公司发布年度报告，2021年实现营业收入69.06亿元，同比增长55.99%；归母净利润21.11亿元，同比增长33.77%；2022年一季度公司实现营业收入20.48亿元，同比下降8.42%；归母净利为5.24亿元，同比下降29.10%。 全年扣非净利高增，疫情短期影响22Q1业绩。2021年公司实现营业收入69.06亿元（+55.99%），受益2021年市场回暖及春节后置，市场需求恢复较大；归母净利21.11亿元（33.78%），扣非归母净利润为17.65亿元（+60.09%），非经常性损益主要来自于投资收益2.86亿元和政府补助1.14亿元。公司经营性现金流20.29亿元（+87.69%），主要受益于销售收入增长。2022Q1营收20.48亿元（-8.42%），考虑因新冠疫情带来需求下降所致，但六个核桃用户黏性较强，预计疫情恢复后增长仍然稳健。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利20元（含税）。 产品多元化发展，功能性饮料增长亮眼。公司继续稳步升级“六个核桃”品牌产品，在细分领域中丰富产品矩阵，满足消费者多元需求。公司结合自身产品创新力+研发能力打造的“六个核桃2430”系列产品，定位重度用脑人群，突出产品的健康、功能属性，并获得疾控中心对其记忆力的正向作用的背书。同时公司积极寻求功能性饮料的创新，2021年功能性饮料营收1.94亿元（+235.66%），得益于疫情放大了功能性饮料的需求。第二大战略单品植物奶系列2021年为公司带来145.82万元的营收，同比增长26.24%，预计未来将持续发力，打造公司第二成长曲线。 开展“C端运营”，满足顾客多元需求。公司顺应“消费者主权时代”发展趋势，不断完善产品矩阵，拓展消费场景，推出更多满足消费者多元需求的高端核桃乳，并着力增强植物奶产品的竞争力。同时，公司一方面巩固传统线上线下的渠道优势：2021年公司通过经销商渠道实现销售收入66.88亿元，同比增长58.60%；直销收入2.14亿元，同比降低1.78%。另一方面围绕产品特点打三大营销节点“高考季”“中秋季”“春节季”，通过覆盖全国的立体销售网络，构建内容化+场景化+社交化的营销体系。 投资建议：随着2022Q1全国各地疫情多点开花，饮料行业受到一定影响，并且消费者的生活习惯及消费观念也因疫情有所改变，营养健康更加深入人心。公司将发展线上各平台深度合作，精细化运营各细分渠道，以消费者为中心，推出更多满足消费者多元需求的产品。我们认为，现阶段疫情影响有限，疫情缓和后公司将实现进一步增长。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为77.05/83.56/89.76亿元，同比增速分别为11.6%/8.4%/7.4%，归母净利润分别为23.32/25.23/28.15亿元，同比增速分别为10.5%、8.2%、11.6%；维持增持-A 的投资评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期；新产品推广失败；食品安全事件的风险。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收50.12亿元（+66.0%），归母净利润16.30亿元（+39.5%），扣非归母净利润13.73亿元（+71.5%）。2021Q3实现营收16.00亿元（+29.5%），归母净利润4.71亿元（+2.2%），扣非归母净利润4.31亿元（+59.6%）。扣非归母净利润变动较大，主要系政府补助及委托他人投资或管理资产的损益单季确认波动较大。 收入逐季恢复较好增长、前三季度超19年同期：考虑疫情低基数、我们分别较2020年及2019年比较看,前三季度公司营业收入50.12亿元，同比+66.0%，较19年+2.7%。趋势上看，公司正逐季恢复较好增长，单三季度收入16.00亿元，同比+29.5%，较19年+12.3%，在连续两年下滑后、恢复并略超18年同期水平（今年Q2恢复并超19年同期），公司销售超预期，拉动前三季度较快增长。考虑2021年春节前移，经销商提前备货，在去年极低的基数下、Q4预计将有较好的增长。 利润端逐季追赶：公司Q2/Q3单季度利润水平均超19年同期，逐步减少Q1带来的利润差距。前三季度毛利率为49.3%，同比-1.3pct；净利率32.5%，同比-6.2pct。销售费用率13.8%，同比-1.6pct；管理费用率1.2%，同比-1.2pct；财务费用率-1.2%，同比-0.5pct。Q3毛利率为47.8%，同比-2.2pct，净利率29.4%，同比-7.9pct，销售费用率13.4%，同比-1.3pct，管理费用率1.8%，同比-0.6pct，财务费用率-1.7%，同比-1.2pct，净利率下滑主要系公司毛利率下降。 渠道库存良性、购买商品及支付税费较多影响单季度现金流：三季度末公司合同负债+其他流动负债共2.88亿元，环比下降15.02亿元（-83.9%），同比增加0.19亿元（+7.0%），相对处于历史较低水平，渠道库存良性、利于后续销售节奏。应收账款及应收票据为0.32亿元、较平稳。单三季度公司销售收现2.91亿元（-4.9%）,经营净现金流-7.65亿元(-64.5%)，购买商品及支付税费较多，影响公司经营净现金流，中秋国庆旺季原因带来季度间收现波动较大，三季度收现通常低于二季度，较历史数据看是正常现象。 盈利预测： 公司新品2430今年正常铺货销售，植物奶（核桃、大豆复合产品）已经在网上和部分地区进行试销。公司明年将推出更具性价比的植物奶产品。四季度部分工厂有可能受限电影响，以及河北疫情反复，带来一定不确定性，但我们认为公司充足的产能保证以及当前疫情应对高效，预计影响较小可控。 我们预期2021年公司收入大概率恢复到19年水平，归母净利润24.15亿元，同比增长68.5%、53.04%，实现EPS 1.91元，当前股价对应2021年估值16倍，有较大的安全边际。今年新品植物奶导入、同时加大原有渠道产品的日常市场活动，加大广告投入。年底及明年继续加码豆奶品类，去拓展至日常饮用场景。预计明后年收入增速6.51%、5.00%， 利润增速为8.56%、7.05%。考虑到公司较大的体量和公司业绩的平稳性，给予明年17倍估值、目标价为35.19元，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济出现较大波动，公司新品推广不及预期，经营出现重大瑕疵等。

一、事件概述10月 22日公司发布 2021年三季报， 2021年前三季度公司实现营业收入 50.12亿元，同比+65.99%，实现归母净利润 16.30亿元，同比+39.54%，实现扣非归母净利润 13.73亿元，同比+71.49%。 二、分析与判断 收入高速增长，全年业绩有望看向 2019年2021年前三季度公司实现营业收入 50.12亿元，同比+65.99%， 较 2019年前三季度营业收入+2.68%，基本恢复至疫情前水平； 其中 Q3实现营业收入 16.00亿元，同比+29.51%。 公司业绩实现高速增长，主因线下需求快速好转；以及去年去库存动作基本完成，今年库存处于良性状态； 同时公司经销红牛安奈吉也获得一定收入增量。 分渠道看，公司经销模式占比 96.71%， 前三季度同比+69.66%， 线下市场回暖保障整体业绩向好发展，同时积极开拓社群团购、直播电商等渠道，多维度触达用户。 公司也积极拓展全国化区域布局，在东北/西北相对弱势区域实现 127.65%/110.39%高速增长。 新业务“每日养元+素芽膳+红牛安奈吉”打造潜在第二曲线2020年 9月孙公司鹰潭智慧健饮品获得红牛安奈吉北方市场全渠道独家经销权，虽然目前安奈吉在红牛市场中占比较小，但考虑到其合法性，未来有望在红牛 300亿市场中逐渐扩大份额。此外公司规划后续新品每日养元+素芽膳， 10月已上新先行产品养元植物奶， 以大豆+核桃仁配方，提供轻热量植物蛋白，为后续调整每日养元做铺垫。公司前期与法国素芽膳 Sojasun 达成合作，将通过品牌合作+中国本土生产模式销售植物奶素芽膳产品。植物奶在中国仍是蓝海市场，参考欧美国家乳制品市场规模下滑而植物奶规模上升趋势，植物奶对动物奶有一定替代作用，未来市场增量空间充足。 毛利率水平基本企稳，净利率受营业外收支影响略有下滑毛利率： 前三季度公司毛利率为 49.29%，同比-1.35pct。 期间费用率： 前三季度期间费用率为 14.33%，同比-3.45pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.85%/1.17%/0.48%/-1.17%，分别同比-1.58/-1.24/-0.15/-0.47pct。净利率：前三季度公司净利率 32.53%，同比-6.17pct，净利率下滑主因投资收益、公允价值变动收益及营业外收入等有所缩减。 三、 投资建议预计 2021-2023年公司实现营业收入 70.42/79.10/85.95亿元，同比+59.1%/+12.3%/+8.7%； 实现归母净利润为 22.60/26.67/29.92亿元，同比+43.2%/+18.0%/+12.2%， EPS 分别为1.79/2.11/2.36元，对应 PE 分别为 17X/14X/13X。公司估值明显低于 CS 非乳饮料行业2021年预期估值约 31X（Wind 一致预期，算术平均法），考虑到公司核心业务今年有望重回增长以及新业务有望逐步带来业绩增量，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情反复对行业需求端形成系统性冲击、新品动销不及预期、食品安全风险等。

事件：公司 2021年上半年实现营业收入 34.11亿元，同比增长 91.27%； 归母净利润 11.59亿元， 同比增长 63.85%； 扣非归母净利润 9.42亿元，同比增长 77.54%；其中 Q2实现销售收入 11.75亿元，同比增长 132.26%；归母净利润 4.21亿元，同比增长 131.76%。 收入逐季恢复较好增长：从上半年来看（考虑疫情低基数、我们分别较 2020年及 2019年比较看），公司营业收入 34.11亿元，同比增长91.27%，较 19年略下滑 1.31%，收入体量基本恢复 19年的同期水平。 上半年归母净利润 11.59亿元，同比增长 63.85%，较 19年下滑 8.61%。 上半年毛利率 50%，同比下滑 1.11pct，较 19年下滑 1.48pct；销售费用率 14.04%，同比下滑 1.86pct，较 19年下滑 1.34pct；管理费用率 1.14%，同比下滑 1.83pct，较 19年上升 0.22pct；研发费用率 0.44%，同比下滑 0.12pct，较 19年上升 0.08pct。净利率 33.98%，同比下滑5.69pct，较 19年下滑 2.72pct，主要因为毛利率下滑导致。 单季度收入同 19年相比，Q1收入 22.37亿元，下滑 10.35%；Q2收入11.75亿元，同比增长 22.15%， Q1渠道相对心态谨慎，备货不足，春节旺季销售超渠道预期，Q2公司较往年更为积极，在淡季根据不同时间节点、持续投入相应的市场营销拉动活动，动销较好，渠道始终维持相对低的库存状态，短期看中秋旺季公司将加大活动力度，疫情或将影响一部分走亲访友的礼节需求，但趋势上看，公司正逐季恢复较好增长。 经营活动现金流净额大幅增长，现金流情况转好：上半年合同负债+其他流动负债共 17.89亿元，同比增长 44.62%，环比略降 1.58亿元，较 19年同期略降 1.5亿，处于较健康的水平。本期经营活动现金流量净额 8.67亿元，同增 1739.52%，主因本期销售商品提供劳务收到的现金增长，现金流逐渐转好。 渠道拓展+新品战略，下半年有望发力：报告期内，公司加强六个核桃“2430”等高端产品的推广，抢占高端产品市场；对现有产品进行包装升级，实现主销产品“高中低”产品组合，满足不同层级市场和消费群体的需求。并针对高考季，公司推出“加油罐”，重点打造高考季系列活动，强化品牌定位。另外，公司与“华与华”达成战略合作，重新定位企业发展策略。 渠道上，公司持续做强线下传统渠道的同时，继续推进电商平台的布局，发力拼多多、抖音、快手等社区团购和直播电商渠道，形成线下线上全域营销网络。并在“中秋”、“春节”两大旺季做强的基础上，再打造踏青季、五一、618、端午节等旺销节点，全渠道开展“主题统 一、内容统一、产品统一、促销统一“的联动活动，提升品牌势能。 盈利预测我们预期 2021年公司收入 69.63亿、归母净利润 23.64亿元，同比增长 41.46%、49.81%，实现 EPS 1.87元。当前股价对应 2021年估值 15.48倍，有较大的安全边际。公司布局新品植物奶，以豆奶为切入点，去拓展至日常饮用场景，目前设备到位，预计下半年上市。预计明后年收入增速 8.24%、8.95%，利润增速为 10.58%、11.37%。考虑到公司较大的体量和公司业绩的平稳性，给予明年 17倍估值、目标价为 35元，给予“增持”评级。 风险提示宏观经济出现较大波动，公司新品推广不及预期，经营出现重大瑕疵等。

一、事件概述10月 21日公司发布 2020年三季报，1~9月实现营业收入 30.19亿元，同比-38.14%； 实现归母净利润 11.68亿元，同比-32.48%，实现基本 EPS 为 0.92元。 二、分析与判断 经营情况逐步好转，Q3业绩降幅大幅收窄2020年前三季度，公司实现营收/归母净利润 30.19/11.68亿元，同比分别-38.14%/-32.48%；合 20Q3单季度实现营收/归母净利润 12.36/4.61亿元，同比分别-13.26%/-0.26%。总体看，公司前三季度业绩同比大幅下滑的原因是今年春节前置及疫情导致礼赠需求明显下滑。具体包括： （1）2020年春节提前导致旺季销售收入计入 19年较多； （2）核心产品礼品属性较强，疫情导致需求下滑较大。20Q3疫情影响逐步消退，下游动销恢复叠加补库存需求使业绩降幅大幅收窄。 分地区看，前三季度华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北地区收入普降，同比-34.76%/-42.99%/-38.74%/-35.59%/-31.91%/-53.11%/-39.11%，均下降明显，主要是20H1尤其是 20Q1拖累。20Q3单季度，华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北地区收入同比分别+23.53%/-7.30%/-23.29%/-16.05%/+26.03%/-37.63%/-57.35%/-3.30%。疫情消退后核心市场动销快速恢复，其中华东、华南市场收入恢复同比增长；华中、西北市场收入小幅下滑，其他地区收入下滑明显。 下游动销受阻致各项支出无法有效摊薄，新品研发力度大幅加强前三季度公司毛利率为 50.63%，同比-1.22ppt（Q3为 49.93%，同比-2.83%），下游动销受阻、各项成本无法有效摊薄预计是毛利率下滑主要原因。前三季度，公司期间费用率为 17.77%，同比+1.41ppt（Q3为 16.60%，同比-2.69ppt）。其中销售费用率 15.43%，同比-0.74ppt（Q3为 14.75%，同比-3.31ppt），原因是疫情期间暂停部分广告投放，叠加产品销量下降导致运输、促销、销售人员工资等费用相应减少。管理费用率 2.41%，同比+1.47ppt（Q3为 1.61%，同比+0.61ppt），原因是受疫情影响公司停工停产期间车间人员工资及折旧费用计入管理费用。研发费用率 0.64%，同比+0.25ppt（Q3为 0.74%，同比+0.29ppt），今年公司新品研发力度显著加强，持续推出核桃咖啡、卡慕宁、每日养元植物奶等新品。财务费用率-0.70%，同比+0.43ppt（Q3为-0.49%，同比-0.28ppt）。 渠道去库存接近尾声，引入红牛安奈吉培养中期第二增长曲线由于公司核心产品“六个核桃”的礼赠属性较强，因此受疫情冲击明显。20Q2起公司着手进行渠道去库存动作，目前渠道库存基本恢复合理水平，未来公司主业经营将逐步恢复正常，不过考虑到明年春节较今年晚、春节备货错期，因此 20Q4收入端仍有一定压力，预计 21Q1起公司将体现出业绩弹性，21年全年有望重拾增长。 今年 9月孙公司鹰潭智慧健饮品有限公司获得红牛安奈吉饮料系列产品经销商资质，在长江以北地区全渠道进行独家经销。我们认为此次合作将实现双方共赢：一方面，安奈吉将借助养元在北方强大的分销网络实施快速扩张；另一方面，养元也将借助安奈吉进一步增强产品布局、强化经销体系尤其是上线城市经销商盈利能力，有利于持续加固厂商关系，同时也能够在一定程度上缓解核心业务短期增长乏力的困局，培养中期第二增长曲线。 y] 三、盈利预测与投资建议预计 20-22年公司实现营收 52.30/65.15/73.16亿元，同比-29.9%/+24.6%/+12.3%；实现归属上市公司净利润 19.22/22.08/24.25亿元，同比-28.7%/+14.9%/+9.8%，对应 EPS为 1.52/1.74/1.92元，目前股价对应 PE 为 16/14/13倍。考虑到公司核心业务明年有望重回增长以及代理安奈吉有望逐步带来业绩增量，估值水平有望得到逐步修复。 维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情反复影响礼赠市场，成本大幅波动，安奈吉销售情况不及预期等

一、事件概述 近期我们调研了养元饮品，同公司就核心业务及红牛安奈吉业务进行了沟通。 二、分析与判断 疫情显著拖累公司核心业务需求，去库存动作已接近尾声。 20H1公司实现收入17.84亿元，同比-48.40%；实现归母净利润7.07亿元，同比-44.22%。 由于公司核心产品“六个核桃”礼赠属性较强，因此疫情对公司核心业务冲击明显。Q2起公司着手进行渠道去库存动作，目前已基本接近尾声。目前渠道库存在1-2个月之间，考虑到中秋国庆备货因素，基本为正常库存水平。不过由于疫情后渠道打款及承接库存能力减弱，同时今年春节较晚将使得渠道核心备货期延至21Q1，预计20H2主业或仍是下滑局面，但21Q1在低基数基础上叠加春节错期备货，业绩端有望迎来明显弹性。 公司引入红牛安奈吉培养中期第二增长曲线，合作为双赢之举。 公司近期公告，孙公司鹰潭智慧健饮品有限公司获得红牛安奈吉饮料系列产品经销商资质，在长江以北地区全渠道进行独家经销。红牛安奈吉由泰国天丝医药保健有限公司授权广州曜能量饮料有限公司负责国内运营，广州曜能量授权曜尊饮料（上海）有限公司进行销售。目前国内在售的红牛产品（黄罐）有三款，分别为红牛维生素功能饮料（华彬）、红牛维生素风味饮料（泰国天丝）及公司获得经销权的红牛安奈吉饮料，市占率分别为85%/10%/5%。占90%份额以上的华彬红牛及天丝风味强势区域均为华南和华东，北方市场为相对弱势市场。我们认为双方合作将有望实现共赢。一方面，安奈吉将借助养元在北方强大的分销网络实施快速扩张；另一方面，养元也将借助安奈吉进一步增强产品布局、强化经销体系尤其是上线城市经销商盈利能力，有利于持续加固厂商关系，同时也能够在一定程度上缓解核心业务短期增长乏力的困局，培养中期第二增长曲线。 安奈吉短期对养元贡献有限，看长期成长空间仍值得期待。 据安奈吉核心供应商昇兴股份披露，其中山、成都、西安三大生产基地合计制罐产能10亿罐，灌装能力7亿罐（安奈吉另有部分灌装由紫江提供），满产产值折合销售口径约60亿元。自19年5月推出以来，安奈吉基本完成第一轮铺货，预计19年实现收入超15亿元（折合2.5亿+罐）。但20H1受疫情影响铺货短暂受阻，考虑到疫情基本得控叠加养元加入，20H2大概率将环比提速。短期看安奈吉尚处培育期，相较华彬红牛差距明显，因此预计安奈吉短期对养元贡献有限，但考虑到天丝旗下两款产品具备更强的正统性及合法性，预计其未来有望在超300亿销售规模的红牛市场中逐渐取得更高的份额。 坚定产业链延展，植物奶业务未来仍将是公司战略核心构想。 植物奶是最大的蓝海市场，欧美消费市场如今正呈现动物奶份额下降、植物奶份额上升的趋势。按尼尔森统计，自2015年以来美国牛奶销售收入年化复合增长率为-5%，而包括燕麦奶、核桃奶等在内的植物基乳品则呈现快速增长趋势。因此，未来公司仍将聚焦发力植物奶业务，并以此作为公司未来的长期核心发展战略。 三、投资建议。 预计2020-2022年公司实现营业收入52.30亿元/65.15亿元/73.16亿元，同比分别-29.9%/+24.6%/+12.3%；实现归属上市公司净利润为19.22亿元/22.08亿元/24.25亿元，同比分别-28.7%/+14.9%/+9.8%，折合EPS为1.52元/1.75元/1.92元，目前股价对应PE分别为18X/15X/14X。考虑到公司核心业务明年有望重回增长以及代理安奈吉有望逐步带来业绩增量，估值水平有望得到逐步修复。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情反复影响礼赠市场，成本大幅波动，安奈吉销售情况不及预期等。

1.2020包装新升级,单箱价格下降,紧抓即饮市场 公司19年12月以“一罐爱动脑,一罐如心愿”的传播口号推出六个核桃鼠年心愿灌装;新品类相较之前85元左右的“易智五星”六个核桃下降到66元,新品类精品的包装以及价格的下降有望带动公司未来销量的提升和营收的扩大;另外,新品契合了当下年轻群体的个性特点,有效地拉近了与消费者间的距离,有望通过消费者意见领袖来实现植物奶即饮市场的扩大,助推公司在即饮市场份额的提升,实现自身业绩的优化与提升。 2.乳企渠道下沉渐饱和,行业竞争待放缓,养元营收望改善 公司走的是“农村包围城市”的市场拓展战略,主要考虑一二线城市的品牌知名度低,营销成本相对较高,销量提升需时间;而伊利走的是渠道拓展与市场渗透双战略,之前一直加速推进渠道下沉和品牌推进,其中液态奶终端网点数量2018年末达到175万家,比上年同期增长23.2%,伊利充分的渠道下沉使得养元在农村市场的营收份额缩减;19年前三季度养元所处消费环境不甚理想,伊利、蒙牛等乳企巨头拉开激烈的价格战,促销活动挤压中小乳企价格优势空间,渠道下沉抢夺三四线城市市场份额;但是我们认为随着目前伊利等乳企渠道下沉的逐渐饱和,20年伊始养元竞争格局将会得到较大改善;另外,新品类的全新上市,通过精装减量带动价格的下降,可以更加有效地带来农村市场份额的扩大,自身营收的提高,实现公司的弯道超车。 3.现金充足,预计分红可持续,期待估值触底反弹 截止19年9月30日,公司货币资金8.75亿;截止19年12月27日,公司理财产品87.9亿,因此预估公司在整个19年的现金及理财产品合计能达到97亿左右;虽然2019年公司的营业收入有所减弱,但整体充足的现金及理财产品存量使得公司股利发放的可持续性较强,预计2019继续保持高股利发放。另外,我们认为未来伊利等乳企渠道下沉趋势以及促销力度的将减弱,公司营收预计在春节后实现大幅提升,估值有望实现触底反弹。 盈利预测:维持上一次盈利预测,19、20年收入73.3、73.3亿,净利润28.4、29.2亿,EPS2.69、2.77 元,给予20年15倍PE,目标价41.55元。 风险提示:品牌营销、新品销售不及预期,食品安全问题,宏观经济下滑。

事件: 10月 25日公司发布三季度报,报告期内公司营收 48.81亿元,同比下降15.21%,净利润 17.31亿元,同比下降 0.59%。 点评: 1.行业竞争激烈程度有待得到改善 公司三季度实现营业收入 48.81亿元,同比-15.21%,其中 Q3营业收入 14.25亿元,同比-10.59%,环比+48.12%,较 Q2有一定改善。 从销售渠道看,经销渠道销售收入 47.12亿元,同比-15.86%,直销渠道 1.68亿元同比+8.54%。 我们认为收入放缓的原因主要是乳业巨头伊利蒙牛等加快推进渠道下沉,促销活动带来激烈的竞争。出于利润角度的考虑,这种竞争格局不会长期持续,但还有待观察。 2.经营策略稳健, 毛利率稳中有升 公司三季度实现净利润 17.31亿元,同比-0.59%,优于营收增速。我们认为是因为增值税税率下调后,公司没有将利润用于盲目的扩张,而是保持稳健的经营策略。同时公司报告期内营业成本 23.5亿元,同比-19.56%,毛利率 51.85%, 同比+2.6pct,我们认为主要原因是材料价格下降导致。 3.新品仍在试销,植物蛋白饮品市场空间大 前三季度公司研发费用 1890万元,同比+37.98%,主要原因是公司持续加大对核桃乳饮品研发的力度与深度,通过不断搭建新的研发平台、提升技术研发能力推动核桃饮品行业提质升级,巩固公司在核桃乳行业内的龙头地位。 公司 7月份推出的新品仍在试销, 我们认为植物蛋白饮品市场空间较大,现在伊利蒙牛的冲击不会长久持续。 盈利预测: 维持上一次盈利预测, 19、 20年收入 73.3、 73.3亿,净利润28.4、 29.2亿, EPS 2.69、 2.77元,给予 19年 15倍 PE,目标价 40.35元。 风险提示: 品牌营销、新品销售不及预期,食品安全问题,宏观经济下滑