事件： 1、 4月 26日，公司发布《2023年年度报告》及《2024年一季度报告》， 2023年，公司实现营业收入 208.12亿元，同比增长 9.2%；实现归母净利润 8.50亿元，同比增长 21.1%；基本 EPS 2.35元/股，同比增长 21.1%； 2024Q1，公司实现营业收入 57.75亿元，同比增长 8.3%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长 15.0%；基本 EPS 0.83元/股，同比增长 15.3%。 2、 4月 26日，公司发布《2023年度利润分配预案公告》， 每 10股拟派发现金红利 6.00元（含税），合计拟派发现金红利 2.39亿元，占 2023年归母净利润 28.15%。 批发业务稳健增长， 器械耗材份额持续提升。 2023年，公司批发业务实现营业收入 167.88亿元， 同比增长 9.6%；实现归母净利润 4.92亿元， 同比增长10.2%。 其中器械耗材 SPD 项目推动医疗器械板块保持较快增长，全年实现营收 24.15万元， 同比增长 20.0%， 公司已与区内 30家核心医疗机构开展器械耗材 SPD 项目合作，合作医院的器械耗材份额得到较大提升，推动批发业务毛利率同比提高 0.15pct 至 7.83%。 零售业务优化结构， 持续开店并提升差异化专业服务。 2023年， 公司零售业务实现营业收入 28.22亿元， 同比减少 1.8%，主要系政策影响处方药针剂品种在零售端的销售减少所致；公司调整品种结构，提高高毛利品种的销售占比，毛利率同比提高 0.89pct 至 21.04%； 实现归母净利润 1.47亿元， 同比增长 20.8%。 公司连锁药店以“成为老百姓身边的健康管理专家”为目标，完善专业的服务团队，对会员进行慢病健康管理，提升顾客消费体验和粘性，并通过互联网信息技术赋能， 打造一站式“医+药 +健康管理”服务闭环，构建“新零售”业态。 2023年，公司新增慢病建档患者近 10万人，与 26家医疗机构联合开展了医生患教、学科患教、公益诊疗、会员家访活动等 1500场， 与区内 25家核心医疗机构开展处方外延项目，在广西柳州、南宁、梧州、河池等 4个城市建立与当地政府公共 APP 客户端的对接。门店数量持续增加，2023全年净增加药店 78家至 814家。 工业业务高增长，配方颗粒备案数超过 450个。 2023年， 公司医药工业板块实现营业收入 11.13亿元， 同比增长 39.7%；实现归母净利润 2.08亿元，同比增长 55.6%。 饮片方面， 公司已能生产加工 1100个中药饮片品种， 产 能规模提升至 6000吨以上， 并在 OTC 端推出陈皮、西洋参、燕窝等多款精致饮片产品，子公司仙茱中药科技全年实现收入/净利润 6.59/1.19亿元，同比增长 51.7%/47.0%； 中成药方面， 公司以成药营销中心统筹规划，制定品牌推广战略，整合代理渠道资源，强化渠道价格管控。 万通制药核心产品为复方金钱草和万通炎康片，同时打造了祛瘀健脾茶、神曲胃痛片等优质单品； 康晟制药核心产品归芪补血口服液保持较快增长，金银花合剂单品销售突破1000万元，年内新增蛭血通肠溶胶囊等院内制剂产品，院内制剂产品年销售总额达 850多万元。 子公司万通制药全年实现收入/净利润 2.61/0.87亿元，同比下降 7.0/17.0%； 配方颗粒方面， 至 2023年末公司已完成 450多个中药配方颗粒品种的申报备案工作， 省外备案同步开展；公司在广西区开发客户200多家，其中二级以上医院客户 80家，同时在周边省份通过代理模式拓展增量市场，已在广东、福建、四川、贵州等地开发客户合计超过 200家，为中药配方颗粒销售放量奠定基础。 子公司仙茱制药全年实现收入/净利润9457/1967万元。 2023年圆满完成业绩目标，第二增长曲线成长迅速。 受益于零售板块的持续 增长和 工业 板块的 快速发 展， 2023年 公司毛 利率 /净利率 分别为11.89%/4.36%，同比均提高 0.38pct；期间费用率基本维持稳定。 2024Q1毛利率/净利率分别为 12.25%/5.42%，同比提高 0.18/0.35pct；销售/管理费用率分别同比+0.17/-0.39pct。 从业绩占比来看， 2023年批发板块营收/归母净利润占比分别为 80.93%/57.85%，同比+0.34/-8.74pct，零售和工业板块对利润端贡献增长较快，公司第二增长曲线持续兑现。 因各业务板块之间节奏差异， Q1仍以批发业务为主，业绩增速低于全年目标，随着零售和工业业务后续占比提升，全年业绩有望逐季加速。 投资建议： 公司作为广西区内医药流通行业龙头，医药批发业务基石稳固，并能为医药零售和医药工业业务持续赋能，实现业绩结构的持续优化。正值中药配方颗粒行业迎来发展窗口期，公司医药工业板块有望引领跨地区增长。 公司推出股权激励计划，增长目标有着较好的参考性，公司成长确定性较高。 我们预测公司 24-26年 EPS 分别为 2.56、 3.09、 3.59元/股，对应 PE 分别为8.9x、 7.4x、 6.4x， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险，业务拓展不及预期，账款管理风险，集采政策风险，市场竞争加剧。

核心逻辑： 截至 2024/2/27公司 PE-TTM 估值仅 8.65倍（近 5年 PE 均值11倍，近 3年估值 10倍）， 估值处于历史低位， 具备较强的安全边际。 公司在持续巩固医药批发业务竞争优势的同时推动零售业务和工业业务的快速发展， 我们认为后续随着零售药店门店扩张&AI 技术应用，叠加工业业务向全国范围扩张&品牌力增强，公司有望迎业绩+估值双提升。 批发业务“稳中有进” ： ①2022年批发业务贡献约 80%的营业收入，公司已建成覆盖自治区 14个地级市的高效物流配送网络和售后服务体系，并已实现对广西区内三级、二级规模以上医院的全覆盖， 2022年公司在广西医药批发市占率近 30%。 ②药品批发方面， 由于经过多年整合， 公司已占较大市场份额，后续药品批发或将维持稳定增长，同时其核心要点或将放到加快回款及账期优化方面； ③器械批发方面，由于器械没有两票制+集采，因而整体市场比较分散， 目前公司正逐步推广 SPD 项目， 目前已累计开展器械耗材 SPD 项目合作医院超 20家。 后续若 SPD 项目建设加快，器械批发业务方面有望带来亮眼表现。 零售业务“扩张+AI 优化” 双驱动： 2022年末桂中大药房拥有 736家药店（其中 DTP 药店 174家， 约占 23.64%） ， 2022年桂中大药房在全国药品零售企业百强榜中位列第 12位。我们认为，后续桂中大药房的增长驱动力一方面来自于门店数量扩张，另一方面来自于 AI 技术应用提升客流。 此外，门诊统筹政策全方面落地或将有新增量。 工业业务有望全国化&品牌化布局： ①公司工业业务主要依靠中药饮片、中药配方颗粒和中成药。 其中中药饮片业务（由仙茱中药运营） 目前为公司的基本盘， 2022年仙茱中药对工业板块的营收贡献仍超 50%，随着公司在广西区域内的深耕，相应的品牌知名度和渗透率均有所提升， 同时公司也逐步布局自治区外的市场，为品牌全国化布局打下基石。 ②中药配方颗粒或值得期待， 2021年 7月公司设立仙茱制药（专注于中药配方颗粒生产研发） ， 目前已完成 400多个中药配方颗粒品种备案（覆盖国标、省标大部分品种）， 产能已达 1500吨（中药配方颗粒项目总设计达产 3,000吨） ， 截至 2023Q3末公司已开发客户近 200家，另外 2023H1配方颗粒实现营收约 2889万元。 ③中成药营销体系调整， 优质产品有望逐步走向全国。 孙公司康晟制药和子公司万通制药主要开展中成药生产研发， 2022年两家公司合计 19个产品纳入自治区中医药管理局公布的第一批经广西民族医药专家委员会认定的广西民族药名单，为后续纳入国家医保目录和基药目录奠定基础。 盈利预测：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 207.89亿元、231.47亿元、 257.19亿元，同比增速分别为 9%、 11%、 11%，实现归母净利润分别为 8.34亿元、 10.0亿元、 12.05亿元，同比分别增长 19%、 20%、 20%，对应当前股价 PE 分别为 8.3倍、 6.92倍、 5.75倍。考虑公司当前估值处于历史低位，叠加随着公司零售、工业两大高毛利业务逐步起量，未来有望迎来业绩&估值双提升。首次覆盖， 给予公司“买入”投资评级。 风险因素： 应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，医药批发业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

事件：公司发布2023年中报业绩。2023H1公司实现收入103.4亿元（+12.4%）；归母净利润4.4亿元（+20%）；扣非归母净利润4.4亿元（+20%）。2023Q2公司实现收入50.1亿元（+14.2%）；归母净利润1.8亿元（+22.8%）；扣非归母净利润1.8亿元（+23.2%）。 二季度业绩符合预期，工业板块延续高增长态势。分板块看：2023H1公司批发板块实现收入84.4亿元（+13.2%），占公司总收入的81.8%；实现归母净利润2.9亿元（+14.2%），占公司总利润的64.5%。2023H1零售板块实现收入13.4亿元（-4.82%），占公司总收入的13%；实现归母净利润6324.9万元（+11.2%），占公司总利润的14.3%。2023H1工业板块实现收入5.2亿元（+72.3%），占公司总收入的5.1%，实现归母净利润9074.3亿元（+46.5%），占公司总利润的20.5%。费用端来看，四费率保持平稳波动，2023H1销售费率2.3%（-0.3pp）；管理费率2.3%（+0.1pp），财务费率1.2%（-0.2pp）；研发费率0.1%（+0.03pp）。2023H1毛利率为11.9%（-0.1pp）。 工业板块增速亮眼，成为核心利润增长点。2023H1工业板块四家子公司进展如下：1）仙茱中药科技：2023H1实现收入3.1亿元（+95.5%）。饮片产品加速在区内核心医疗机构的渗透，尤其强化在县级中医医疗机构的市场布局。 2）万通制药：2023H1实现收入1.4亿元（+19.6%）。核心产品复方金钱草颗粒、万通炎康片（胶囊）继续保持稳健增长，同时复方丹参片、神曲胃痛片、银桔利咽含片、复方板蓝根颗粒等产品实现较快增长。3）康晟制药：2023H1实现收入4729.1亿元（+57.8%）。新增山西、陕西、内蒙、新疆等销售区域，基本完成国内全部省份的覆盖，拳头产品归芪补血口服液、安神养血口服液销售实现较快增长。4）仙茱制药：2023H1实现收入2888.5万元，开发客户近150家。积极开展中药配方颗粒品种备案的同时推动产能释放，加快市场开发。截至2023H1末，公司已完成400多个品种的备案登记，覆盖国标、省标大部分品种，成为广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业，同时公司同步在广东、湖南、贵州、四川等地开展产品备案工作，为省外市场的拓展奠定品种基础。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.5亿元、10.3亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；集采降价风险；项目或不及预期；应收账款管理风险。

事件：公司发布2023年一季报以及定增预案。2023Q1公司实现收入53.3亿元（+10.8%）；实现归母净利润2.6亿元（+18.2%）；实现扣非归母净利润2.6亿元（+18.1%）。此外，公司发布2023年度向特定对象发行A股股票预案，本次发行的发行对象为不超过35名符合中国证监会规定条件的特定对象，发行股票的数量不超过1.1亿股，发行股票募集资金总额不超过10亿元，其中计划2.9亿元投入医院器械耗材SPD项目，1.1亿元投入健康产业园项目之中药配方颗粒生产及配套增值服务项目（一期），2亿元投入柳州物流运营中心项目，1亿元投入信息化建设项目，3亿元补充营运资金。 2023Q1业绩符合预期，单季度业绩创历史新高。分板块来看：2023Q1批发板块实现收入44.2亿（+11.4%），占公司总收入的83.1%；实现归母净利润1.8亿元，占公司总利润的69.2%。2023Q1零售板块实现收入6.5亿（-5.2%），占公司总收入的12.2%；实现归母净利润3272.5万元（+5%），占公司总利润的12.6%。2023Q1工业板块实现收入2.5亿（+81.3%），占公司总收入的4.6%，实现归母净利润4561.2万元，占公司总利润的17.5%。费用端来看，四费率保持平稳波动，2023Q1销售费率为2.2%（-0.2pp）；管理费率为2.3%（+0.2pp）；财务费率为0.9%（+0.1pp）；研发费率0.2%（+0.1pp）。2023Q1毛利率为12.1%（-0.04pp）。 工业板块增速亮眼，成为核心利润增长点。1）中药饮片：已能生产加工1100多个中药饮片品种，近8000个品规，年产能达到近5000吨。目前饮片已基本覆盖区内核心中医医院，一季度积极拓展省外市场，规模效应持续提升。2）中药配方颗粒：截至一季度末已完成400多个品种的备案工作，广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业。公司已逐步开展核心医院市场的产品进院工作，为未来实现业绩放量奠定基础。2023年力争到年末备案品种达到500个，依托渠道优势，2023年内完成广西地区内二级以上核心医疗机构的市场覆盖。 发布定增预案，公司未来将重点布局器械耗材、中药配方颗粒、物流中心、信息化建设等领域。1）医院器械耗材SPD项目：募集资金2.9亿元拟在广西区内18-22家三级医院、20-30家二级医院搭建院内器械耗材SPD管理平台，有效提高公司在医院端的器械耗材市场份额。项目计划建设周期为3年，项目正式运营后预计年均可实现营业收入20.2亿元。2）中药配方颗粒项目：募集资金1.1亿元主要用于综合楼的装修、院端设备购置、软件购置和部分配套生产设备、检测设备的购置等，投资建设期6年。项目正式运营后预计年均可实现营业收入11.9亿元，新增中药配方颗粒的生产研发能力，形成公司新的利润增长点。3）柳州物流运营中心项目：募集资金2亿元主要用于总部办公大楼建设、仓储建设、办公及物流设备软件等的投入，投资建设期3年，有效提高公司的医药物流运营能力和服务效率。4）信息化建设项目：募集资金1亿元主要用于数据中心机房扩容改造、硬软件设备的投入，投资建设期3年。提高公司信息化能力，从而推动公司业务可持续发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.5亿元、10.3亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险。

事件：公司发布2022年年报，2022年实现收入190.5亿元（+11.2%）；归母净利润7亿元（+24.4%）；扣非归母净利润7亿元（+25.7%）。单季度拆分来看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入48.1/43.9/50.2/48.3亿元，对应增速分别为15.7%/5.5%/10.2%/13.5%；2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润2.2/1.5/2.1/1.3亿元，对应增速分别为6.4%/21.8%/22%/93%。 批发板块结构持续优化，渠道优势显著。2022年实现收入153.2亿元（+11%），占公司总收入的80.6%；实现归母净利润4.5亿元（+13.7%），占公司总利润的66.6%。公司积极推动传统板块的数字化转型，在批发端抢抓优质品种，持续扩大品种优势。目前公司在广西地区医疗器械耗材市场份额较低，成长空间广阔，发挥公司渠道资源优势，积极开展药械耗材SPD项目，提高公司器械耗材品种的市场份额。 零售业务调整品种结构，降本增效提升毛利率。2022年预计实现收入28.7亿元（+5.4%），占公司总收入的15.1%；归母净利润1.2亿元（+57.5%），占公司总利润的17.4%。公司零售药店一直是广西地区市占率第一，利润高增长得益于公司零售战略，开店节奏放缓，去化低毛产品，加速降本增效。此外，广西地区12月受疫情影响，四类药、抗原试剂盒、保健品，以及其他防疫物资等销量大幅增长，拉升四季度销售额。2023年公司将通过自建及加盟双轮驱动加快在空白区域市场的药店布局，计划新增门店100家，持续发挥批零一体化优势，推动DTP业务、处方外延项目的开展，落地慢病管理、互联网+医药等创新服务，构建“新零售”业态，实现零售业务稳健提升。 工业板块持续高增，成为核心利润增长点。工业2022年实现收入8亿元（+48.5%），占公司总收入的4.2%；实现归母净利润1.3亿元（+41.7%），占公司总利润的19%，2023年力争工业板块对公司利润贡献的占比不低于25%。 1）中药饮片：已能生产加工1100多个中药饮片品种，近8000个品规，年产能达到近5000吨。2022年饮片已基本覆盖区内核心中医医院，规模效应持续提升。2）中药配方颗粒：截至2022年底，公司中药配方颗粒项目已完成近400个品种备案工作，覆盖国标、省标大部分品种，成为广西区内备案数、可供货数领先的中药配方颗粒企业。2023年力争到年末备案品种达到500个，依托渠道优势，2023年内完成广西地区内二级以上核心医疗机构的市场覆盖。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.5亿元、10.3亿元、12.3亿元，对应同比增速分别为20.9%/21.1%/20.1%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险。

事件：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入92亿元（+10.6%）；归母净利润3.7亿元（+12%）；扣非后归母净利润3.6亿元（+15.6%）。 二季度业绩符合预期，持续优化调整产业结构。单二季度收入43.9亿元（+5.5%）；归母净利润1.5亿元（+21.8%）；扣非归母净利润1.5亿元（+22.8%）。 分板块看：2022年上半年，医药工业板块营收3亿元（+26.8%），占总收入的3.3%；批发业务营收74.6亿元（+10.5%），约占总收入的81.2%；零售业务营收14.1亿元（+8.5%），占总收入的15.3%。总体来看，二季度高毛利率的工业板块增速较高；批发和零售板块受集采和广西地区疫情影响，业绩增速放缓。 工业板块增速较高，成为核心利润增长点。1）中药饮片：22年上半年，中药饮片扩产至8000吨。仙茱中药科技已能生产加工1100多个中药饮片品种，近8000个品规，基本涵盖医院所需全部常用饮片品种。2）中药配方颗粒：仙茱制药负责中药配方颗粒生产研发项目的投产运营，设计产能约3000吨，目前一期产能1500吨。截至2022H1，已完成130个品种备案，已开发医院客户约30家。随着国标的加速推进，品种陆续齐全后，有望实现量价齐升。 批发板块上下游优势突出，积极拓展供应链延伸服务。1）药品：发挥渠道优势，强化新品引进，加强与上游供应商的密切协作。在广西率先引进新冠特效药，发挥公司渠道优势和运营实力。2）医疗器械耗材：目前在广西地区市场份额较低，成长空间广阔，积极开展药械耗材SPD项目，提高公司器械耗材品种在医院客户的份额。2022年上半年，公司医疗器械耗材实现营收9.3亿元（+74.8%）。 零售业务高质量发展，加速布局DTP药房。截至2022H1，公司药店730家，其中医保药店631家，期内新开门店4家，关闭门店13家。公司DTP药店（含医院院边店）数量达174家，医保双通道药店42家。公司作为广西地区医药商业的龙头，充分发挥批零一体化优势，在品种、客户资源等方面与批发业务互为补充，持续推动处方外延项目开展。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为6.6亿元、7.5亿元和8.9亿元，EPS分别为1.81元、2.06元和2.46元，对应PE分别为9倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目不及预期；疫情波动风险。

事件：公司发布2021年年报和 2022年一季报。2021年实现营业收入 171.3亿元（+9.4%）；归母净利润5.6亿元（-20.8%）；扣非后归母净利润5.5亿元（-18.7%）。2022年一季度实现营业收入48.1亿元（+15.7%）；归母净利润2.2亿元（+6.4%）；扣非后归母净利润2.2亿元（+11.3%）。 受医保控费和医疗改革等政策影响，业绩短期承压。收入增速放缓，利润短期承压，主要原因有以下三点：1）DRGs 推动公立医院强化药占比控制，影响公司批发板块收入增速，对公司医院销售造成约13个亿的增量影响。2）受国家集采尤其广西本地GPO执行，导致相关品种降价明显，影响毛利水平和竞争品的销售，对公司医院销售造成约12个亿的增量影响。3）费用增长导致净利润下滑。2020年公司享受社保减免政策1000多万元，而2021年相关政策取消，导致费用增长。行业整体需求仍表现强劲，随着政策影响的逐步落地消化，以及公司根据政策变化调整产业结构，预期业绩增速将逐步恢复。 零售药店增速放缓，提高门店经营质量。2021年，零售板块营收27.3亿元（+9.6%），占公司总营收的16%；扣非后归母净利润0.8亿元，占公司总扣非后归母净利润的14%。截至2021年末，公司药店总数739家，新增38家，关闭7家。其中医保药店625家（新增86家），DTP 药店数量达112家，双通道药店38家，开通各类慢病医保统筹支付的门店18家。 工业板块释能，加快中药创新产业和配套服务项目发展落地。2021年，公司医药工业板块实现营收5.4亿元（+17.2%），占公司总营收的3.1%；扣非后归母净利润1亿元，占公司总扣非后归母净利润的18%，利润贡献提升明显。截止2021年末，仙茱中药科技生产加工930个中药饮片品种，7000多个品规，基本涵盖医院所需全部常用品种；万通制药、康晟制药生产中成药片剂、颗粒剂、丸剂、胶囊剂等6个剂型共近150个品种。随着南宁中药饮片产能扩建项目落地，中药饮片年产量提升114.3%至3000吨/年，产能规模大幅提升。 盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.4亿元、6.4亿元和7.2亿元，EPS 分别为1.73元、1.94元和2.15元，对应PE 分别为9倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策波动风险；药品降价风险；项目落地不及预期；疫情风险。

业绩总结：2021H1] 公司实现营业收入 83.2亿元（+9.9%），实现归母净利润 3.3亿元（-16.6%），扣非归母净利润为 3.2亿元（-18.3%），经营活动产生净现金流量净额-11.2亿元（-91.4%）。2021H1公司销售费用率为 2.7%（+0.3pp），管理费用率 2.3%（+0.3pp），财务费用率 1.1%（+0.2pp）。 带量采购及 DRGs政策影响短期业绩，省内市占率进一步提升。公司 Q1/Q2营收分别为 41.6亿元和 41.6亿元，增速分别为+15.1%/+5.2%，Q1/Q2归母净利润分别为 2.1亿元和 1.2亿元，增速分别为+12.3%/-42%。二季度下滑主要系两次带量采购造成公司亿元销售约 7亿增量影响，2021H1，全国集采第四批的品种平均价格降幅 52%，中标广西 GPO 第二批的 164个品规平均价格降幅43.3%。广西公司西公立医院逐步推行医保 DRGs 政策，将医院药占比控制由30%下调至 25%以下，导致院端整体用药量下降，对公司医院销售另造成约 8亿元收入下滑影响。政策影响加速行业集中，整体药品在院内端市场占有率提升至 50%。我们预计带量采购前五批集采已经将全国使用量大的核心大品种纳入其中，后续集采对于公司影响逐渐减退。 零售持续快速增长，“双通道”政策利好处方外流。1）公司大力发展专业药房，积极布局 DTP 药店、药诊店等专业药房，同时开展慢病管理、处方外购、网上药店等创新业务，推动线上线下业务融合，打造多元化的“新零售”业态。2）顺应“双通道”医保支付政策利好的处方外流趋势，在“互联网+医疗”赋能下，公司零售业务未来有望保持高速增长。2021H1，公司零售业务实现营收 13亿元（+7.18%），占主营业务的 15.6%。2021H1新增门店 32家，达到 735家，其中 DTP 药房有 125家，新增 3家。公司全年目标新开零售药店达 100家，预计未来三年药店收入复合增速保持 25%。 器械分销快速增长，布局高端器械制造。公司积极向上游延伸扩展，加大工业技术研发投入，布局高端医疗器械生产。2021年 7月，公司和上海康达卡勒幅医疗科技有限公司签订合作协议，打造中高端医疗器械生产研发基地。康达卡勒幅专注于国产高端医学影像产品的研发、制造、销售与服务，其服务网点已遍布国内 27个省（区、市），该项目建成后，可生产动态 DR、车载 DR、骨密度仪、口腔 CT、磁共振成像系统等产品。2021H1公司器械分销业务同比增长 33%，广西省市场占有率达 5%，随着公司加快医疗器械、耗材 SPD项目合作，预计未来器械行业集中度将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 2.05元、2.38元、3.01元。考虑到公司作为广西地区医药商业领域龙头，未来有望通过提高区域代理级别、丰富药械经营品类、进一步整合产业链等措施保障业绩持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不达预期，并购门店整合效率下降，药品降价风险，处方外流不及预期等。

广西省批发龙头，进入快速头部集中阶段。公司是广西省内最大、历史最悠久的医药商业公司，2020年公司批发业务营收126.66亿元，同比增长1.21%，根据我们测算，公司在省内市占率约为33%。未来一段时间，广西省将进入快速的头部集中阶段，公司在此期间将保持较快速度增长，驱动因素主要来自如下几个方面：1）省内渠道布局最广，形成全面辐射14个地级市的高效物流配送网络；2）经营代理品种全面，根据2020年年报，公司目前经营品种数量达62000种；3）器械板块成为增长新动力，2020年公司器械产品营收10.63亿元，同比增长66.61%，成长潜力巨大。 平台效应渐显，零售与工业板块高增。2020年，公司零售业务营业收入24.88亿元，同比增长31.73%，疫情期间营收规模保持高速增长，且增速高于可比公司，主要系借力于多年批发业务所积攒下的公立医院资源。我们认为公司零售业务将保持快速扩张，理由如下：1）广西地区集中度低，根据中康CMH，TOP5企业门店数量占广西总数的12.5%，销售额占市场总额的43.1%；2）公司DTP业务增长潜力巨大，一方面广西省是电子处方流转平台试点效果最好区域之一，处方外流空间广阔，另一方面公司公立医院资源强大，为DTP药房建设打下坚实基础，2020年公司DTP业务实现营收14.78亿元，较去年同比38.02%，占零售业务比重为59.41%。 营收端到利润端，业务结构性改善明显。根据公司年报数据及我们的拆分计算，2020年，公司零售业务归母净利录得1.35亿元、工业业务归母净利录得0.75亿元，在不考虑非经常性损益的影响下，倒算后得出公司批发业务归母净利录得5.02亿元，公司业务结构优化明显并仍将继续。 财务预测与投资建议 我们预测公司2021-2023年EPS分别为2.50元、2.99元、3.59元，根据可比公司，给予公司2021年11倍估值，对应目标价27.50元，给予买入评级。 风险提示 集采超预期；公立医院批发业务账期风险；零售门店扩张不及预期

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收117.5亿元，同比增长5.8%；实现归母净利润6.1亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润6亿元，同比增长10.5%。 主营业务增长稳健，毛利率略有提升。2020年公司Q1/Q2/Q3单季度收入分别为36.2/39.6/41.8亿元（+6.8%/+3.9%/+6.9%），随着疫情影响结束，收入逐步恢复；单季度归母净利润分别1.9/2.1/2.1亿元（+15.3%/+7.2%/+11.6%），单季度扣非归母净利润分别1.8/2.1/2.1亿元（+14.2%/+7.3%/+10.7%），公司毛利率为12.6%（+0.2%），与去年同期相比略有增长。 各业务板块陆续恢复，零售继续高速增长。随着疫情的影响减小，公司各业务板块陆续恢复。批发业务预计略低于公司总体业绩增速，相对于半年报恢复明显；医疗器械业务、零售和DTP业务预计仍然维持30%以上的高速增长趋势；公司积极发展互联网+药品零售，预计电商业务仍然维持70%以上的高速增长趋势。 加大工业板块投入，未来增长可期。公司拟与柳州政府合作大力发展工业板块。建立中药配方颗粒生产研发基地，设计年生产中药配方颗粒3000吨，预计实现年产值10亿元，打造创新型中药生产研发标杆；建立中药饮片生产加工基地，设计年产中药保健食品1500吨，预计实现产值3亿元，以此为基础推动中药材种植基地建设，带动上下游发展；建立中药制剂与煎煮中心，设计年产3000吨，预计年产值达5亿元，解决中药煎煮难题，推动中药临床应用。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.24元、2.74元、3.36元，对应当前估值分别为10倍、8倍、7倍。考虑到公司在广西地区的区域代理覆盖范围广，零售药店和医药工业规模持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：项目产能及实施进度不及预期，互联网医疗业务进展不及预期。

业绩总结：公司发布2020年半年报，2020H1实现营业收入75.7亿元，同比增长5.22%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长10.87%；扣非净利润3.9亿元，同比增长10.31%。 毛利率和各项期间费用率小幅增长。2020H1公司毛利率为12.54%，同比增长3.47%；销售费用率为2.41%，同比增长4.48%；毛利率和销售费用率变动较大，主要由于零售销售占比提升，医疗器械销售占比提升等原因；管理费用率为1.99%，同比增长0.34%；财务费用率为0.94%，同比增长4.31%；研发费用率为0.02%。 利用渠道优势与供应商展开区域代理，实现三级、二级医院品种全覆盖。2020H1内，公司利用自身渠道优势与国内外主流药品供应商在广西区内建立合作关系，目前公司已基本覆盖前两次集采品种并获得了广西区内的配送权。目前，公司取得的经营品规数量超过4万个，合作供应商达4200家，取得了美国安进、葛兰素、罗氏等多个药企创新药在广西区内的独家经营权。疫情期间，公司的供应商资源在广西区内有力推动了防疫物资的扩散。 零售药店规模进一步扩大，积极布局DTP业务。2020H1，公司零售药店业务收入11.2亿元，同比增长39.46%；DTP药店业务收入5.7亿元，同比增长41.00%。公司通过自建和收购的方式持续完善药店布局，目前药店总数达668家，其中医保商店达417家。公司积极布局DTP药店，进一步丰富DTP药店品种，2020H1新增DTP药店12家，目前DTP药店数量达109家。同时，公司积极发展“新零售”业态，疫情期间桂中大药房在广西率先开展线上预约、送药上门等业务，为抵抗疫情作出积极贡献的同时推动了门店销售的持续增长。 医药工业品种规模大幅提升。2020年上半年，公司医药工业板块实现营业收入2.1亿元，同比增长15.92%。仙茱中药科技完成了生产管理信息系统自主研发和实施，目前能实现800个以上中药材品种的生产加工，品种、规模、质量达到大幅提升。另外，公司收购的万通制药逐步提高生产能力和盈利能力，发展多品种的生产线建设。同时，公司在柳州投资建设的健康产业园项目已取得相关用地，开始了中药配方颗粒生产等项目的建设。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.24元、2.74元、3.36元，对应当前估值分别为12倍、10倍、8倍。考虑到公司在广西地区的区域代理覆盖范围广，零售药店和医药工业规模持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策变动、新业务业绩不达预期等。

1H20业绩稳健，符合之前快报公告公司1H20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为75.73/3.95/3.86亿元，同比增长5.22%/10.87%/10.31%。公司2Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为39.57/2.10/2.09元，同比增长3.86%/7.24%/7.26%。我们调整20-21年盈利预测，预计2020-2022年EPS为2.19/2.70/3.22元，调整目标价至32.88元，维持“买入”评级。1H20毛利率和费用率略有提高公司1H20毛利率12.54%，同比增长0.42pct。公司1H20管理/销售/财务费用率分别为2.41%/2.01%/0.94%，分别同比+0.11pct/+0.03pct/0.04pct，总费用略有提高。我们认为公司毛利率和总费用率提高是因为1H20相对费用率和毛利率较高的医药零售业务收入占比提高。 1H20疫情对第三终端和调拨业务影响显著，工业业务稳健疫情影响医院终端诊疗量，从而降低药品的消费和配送增速。公司1H20医药批发收入61.32亿元（+0.03%yoy），其中医院直销业务收入56.20亿元（+4.41%yoy），在疫情压力下表现相对良好，但第三终端和调拨销售收入5.12亿元（-31.51%yoy），受影响较大。公司1H20医药工业收入20.84亿元（+15.92%yoy），万通制药和仙茱中药稳健增长。 1H20医药零售业务表现出色，DTP销售持续高增长公司1H20新增门店88家，在1H20末门店数量达到688家，其中DTP药房达到109家，报告期内增加12家。1H20医药零售业务继续高增长，收入12.11亿元（+39.42%yoy），其中DTP业务1H20收入5.72亿元（+41.00%yoy）。公司在广西医药零售市场的领军地位进一步巩固。 广西医药商业龙头企业，维持“买入”评级考虑到疫情对批发业务影响，我们调整20-21年盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为7.95/9.78/11.69亿元（前值是8.25/10.00/11.69亿元），同比增长16%/23%/20%，当前股价对应2020-2022年PE为12x/10x/8x。我们给予公司2020年15x的PE估值（可比公司2020年Wind一致预期PE均值为15x），对应目标价32.88元（前值是41.38-47.74元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

业绩稳健成长，符合预期。2020年上半年公司实现营业收入75.73亿元，较去年同期增长5.22%；实现归母净利润3.95亿元，较去年同期增长10.87%；实现扣非后归母净利润3.86亿元，较去年同期增长10.31%。实现毛利率12.55%，较去年同期上升0.43个百分点，净利率5.21%，较去年同期上升0.26个百分点，销售费用率2.41%，较去年同期上升0.11个百分点，管理费用率1.99%，较去年同期上升0.01个百分点，财务费用率0.94%，较去年同期上升0.04个百分点。分季度看，Q2单季度实现营业收入39.57亿元，同比增长3.86%，实现归母净利润2.10亿元，同比增长7.24%，疫情之下，公司业绩仍旧保持稳健增长，利润率与费用率保持相对稳定，企业经营稳健性强。 零售板块保持高速增长，业务结构进一步优化。2020H1，公司批发板块实现营业收入61.32亿元（+0.03%）；零售板块12.11亿元（+39.46%），其中DTP药店实现收入5.72亿元（+41.00%）；工业板块2.08亿元（+15.92%），零售板块仍旧保持快速增长，目前公司药店总数达668家，其中医保药店417家，DTP药店109家（报告期内新增12家）。公司借助批发领域构建的渠道优势，在处方外流的大背景下积极开展专业化药房建设，零售板块与工业板块占比持续提高，业务结构得到进一步优化。 二季度现金流量良好。公司二季度经营活动现金流量净额为1.24亿元，去年同期为-0.59亿元，在新冠疫情的波及影响下，医院端的现金流压力上升，医药批发类企业回款难度加大，但公司能够实现经营性现金流较大幅度改善，一方面是公司在医院端业务的竞争实力较强，规模效应导致回款周期缩短，另一方面由于业务结构性改善，零售与工业板块占比不断提高。 财务预测与投资建议 考虑到新冠疫情的不确定性，下调了营收增速，预计公司2020-2022年EPS分别为2.27、2.92、3.35，归母净利润8.21亿元、10.56亿元、12.14亿元（原预测为8.69亿元、10.83亿元、13.14亿元）根据可比公司，给与公司2020年13倍估值，对应目标价29.51元，维持"买入"评级。 风险提示 医院直销业务账期过长；并购标的增长不及预期；药品集采超预期。

2020年半年度业绩受到新冠疫情影响增速放缓 公司发布 2020年半年度报告，2020年半年度公司实现营收 75.73亿元（+ 5.22%）；归母净利润 3.95亿元（+10.87%）； 扣非后归母净利润 3.86亿元（+10.31%）；加权平均净资产收益率为 8.64%，同比下降 0.33个 pp；销售毛利率与销售净利率分别为 12.54%、5.60%，同比分别提升 0.42个 pp、0.13个 pp；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 2.41%、1.99%、0.94%，分别提升 0.11个 pp、0.01个 pp、0.04个 pp。2020年半年度，公司保持营收端与利润端双增长，但增速较去年同期放缓，主要系由于疫情影响，医院就诊人数阶段性减少，医院用药量增速放缓，导致公司核心业务——医院销售业务收入增速放缓。 产业链延伸效果明显，三大业务齐头并进 作为广西省医药商业龙头，公司将医院销售业务作为推动公司发展的核心动力，借助商业渠道优势，公司积极进行上下游业务延伸，实现业务的多元化发展，并取得较明显的效果： （1）公司在商业端对上游强化与工业企业的合作，获取更多优质品种，提高品种满足率；对下游医疗机构加强网络的布局，通过供应链延伸服务项目强化对医疗机构的服务，2020年 H1公司开展物流延伸项目、器械耗材 SPD 项目等合作医院达 77家，公司医院销售业务实现营业收入 56.2亿元，同比增长 4.41%。同时公司加强医疗器械与耗材等业务的开拓，报告期内医疗器械销售实现 3.9亿元（+33.22%）；检验试剂业务稳步推进。 （2）零售连锁稳步提升，表现可圈可点。报告期内公司零售业务收入 12.1亿元，较去年同期增长 39.46%。2020年上半年，公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，药店总数达 668家（包含所收购药店），其中医保药店 417家，药店规模进一步扩大。公司积极布局处方外流承接工作，完善渠道建设，同时借助商业渠道优势，提高慢性病、肿瘤等特殊疾病药品品种优势，逐步形成以城市专业化药房为中心，DTP 药店、医院院边药店为支撑，覆盖核心城区和社区的门店体系。 （3）医药工业研发生产能力提升，品种不断丰富。报告期内，公司子公司仙茱中药科技加大生产、技术投入，已能生产加工中药材品种 800多个；医大仙晟药品生产项目已正式投产运营；收购标的万通制药运营良好，盈利能力稳步提升。 2020H1公司医药工业板块实现营业收入 2.1亿元 (+15.92%)，仙茱中药与万通制药分别实现净利润 0.12亿元、0.38亿元，逐步形成新的利润支持点。 优化品种结构，建立长远布局 2020年上半年，公司继续加大中药饮片、医疗器械、耗材及检验试剂品种及配套服务的发展。在中药饮片方面，密切与中医医疗机构的合作，提高中药饮片产品的市场份额；在器械耗材方面，公司设立医疗器械子公司，提升在中高端医疗机构的器械市场覆盖，为未来器械耗材集中采购实施奠定基础；在检验试剂方面，公司通过与润达医疗共同投资设立广西柳润医疗科技有限公司开发 IVD 市场，推进区内检验试剂业务。公司通过优化品种结构与业务，有望逐步形成新的利润增长点，建立长远布局。 估值与评级 公司零售与工业板块业务的快速增长，有望推动公司业绩的稳健成长，由于新冠疫情影响，我们对公司盈利预测进行调整，2020-2022年由 9.2/12.0/15.56亿元，调整为预计公司 2020-2022年净利润分别为 9.2/12.0/15.6亿元，对应 PE 为 10.2X/7.8X/6.0X，维持“买入”评级风险提示：行业政策风险、药品降价风险、应收账款坏账风险、市场竞争加剧、工板块进展不及预期，药品连锁业务发展不及预期等

公司发布2020年中报，业绩符合预期。公司2020年上半年实现收入75.73亿元，同比增长5.22%，实现归母净利润3.95亿元，同比增长10.87%，实现扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长10.31%。Q2单季度来看，实现收入39.57亿元，同比增长3.86%，实现归母净利润2.25亿元，同比增长7.24%，实现扣非后归母净利润2.09亿元，同比增长7.26%。公司中报业绩符合预期。零售业务表现亮眼，批发业务受疫情影响与去年持平。分拆业务来看：批发业务：2020年H1实现收入61.32亿元，同比增长0.03%，其中公司医院销售业务实现营业收入56.20亿元，同比增长4.41%，公司开展物流延伸项目、器械耗材SPD项目等合作医院达77家。疫情导致医院就诊人数减少，影响公司的批发业务。零售业务：2020年H1实现收入12.11亿元，同比增长39.46%，其中DTP药房实现收入5.72亿元，同比增长41.00%。截止2020年上半年，公司共拥有668家药店，较去年年底增加68家，DTP药房达109家，较去年年底增加12家。同时，公司进一步加强桂中大药房网上药店平台建设，发展B2C/O2O业务，并通过微信、天猫等平台以及广西核心城市便民APP等渠道，加快线上业务发展的同时建立与线下门店取药、配送业务的衔接，上半年实现收入0.44亿元，较去年同期增长101.59%。医药工业：2020年H1实现收入2.08亿元，同比增长15.92%，Q1一定程度受到万通制药新生产线建设的影响，Q2已经逐步回归正常增长。财务指标上，三费基本保持一致，现金流受疫情影响。从三大费用率来看，销售费用率、管理费用率（加回研发费用）、财务费用率分别为2.41%、2.01%、0.94%，分别较去年同期+0.11pp、+0.03pp、0.04pp，基本保持一致。经营性现金流上半年为-5.83亿元，较去年有所恶化，主要是期受疫情影响，销售商品收到的现金减少所致。盈利预测。我们预计公司2020-2022年净利润为8.27、10.10、12.38亿元，同比增长20.6%、22.2%、22.5%，对应估值11x、9x、8x，公司当前的估值具有显著性价比，维持“买入”评级。风险提示：广西省流通行业整合不及预期；医保控费压力持续加大；疫情影响持续发酵。