公司 1-3Q24收入/归母净利 294.85/106.37亿元（yoy+8.0%/+8.2%）， 若剔除汇兑损益影响， 1-3Q24归母净利 yoy+11.0%；公司 3Q24收入/归母净利89.54/30.76亿元（yoy+1.4%/-9.3%）， 3Q24公司业绩承压主因国内医疗领域整顿及设备更新项目等多因素影响导致医院采购延迟，叠加医院建设资金紧张及非刚性医疗需求低迷。 考虑国内医院医疗设备采购需求明确，叠加设备更新政策落地边际提速，看好公司 25年重回提质提速发展。维持“买入”。 IVD 业务领衔前三季度各板块收入增长1）IVD： 板块1-3Q24收入yoy超+20%，其中板块海外同期收入yoy超+30%。 考虑公司仪器产品海内外市场认可度持续提升（我们推测 1-3Q24国内/海外发光新增装机超 1200台/1700台）， 且仪器装机后有望带动试剂积极放量，看好全年收入实现较快增长。 2）医学影像： 板块 1-3Q24收入 yoy 超+10%，考虑 Resona A20等高端新品起量明显，我们预计板块 24年收入将保持稳健增长。 3）生命信息与支持： 板块 1-3Q24收入 yoy 超-10%， 主因国内行业外部因素影响，板块海外同期收入 yoy 仍超+10%； 考虑国内设备招采节奏边际提速且海外高端客户开发顺利，看好板块长期发展。 海外业务积极发力，看好国内业务后续重回较快增长1）海外： 1-3Q24收入 yoy 超+18%，其中欧洲、亚太市场同期收入 yoy 均超+30%。考虑海外高端客户持续取得突破，叠加动物医疗、微创外科、 AED等种子业务积极向好，看好公司海外 24年收入增长稳健。 2）国内： 1-3Q24收入 yoy 近+2%，行业外部因素影响下，公司国内收入仍保持增长。考虑公司产品力行业领先，看好公司国内业务在行业需求回暖后重回较快增长。 高端产品放量背景下整体毛利率稳中有升，现金流水平积极向好公司 1-3Q24毛利率 64.9%（yoy+0.7pct）， 公司高端产品持续放量， 助力整 体 毛 利 率 稳 中 有 升 ； 1-3Q24销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为12.4%/3.8%/8.8%（yoy-0.2/-0.3/-0.4pct），公司规模效应持续显现； 1-3Q24经营性现金流量净额 110.73亿元（yoy+42.5%），现金流水平进一步改善。 盈利预测与估值考虑国内行业外部因素对于公司收入增速的影响，我们调整公司 24-26年EPS 预测至 10.52/12.64/15.18元（前值 11.50/13.83/16.59元）。 公司为国产医疗器械行业领头羊，产品布局丰富且海内外品牌影响力持续提升，我们给予公司 25年 29x PE（可比公司 Wind 一致预期均值 23x），给予目标价366.69元（前值 345.10元），维持“买入”评级。 风险提示： 核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

公司 9M24收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.91/1.25/1.08亿元，同比 -9.5%/-15.7%/-26.7%； 3Q24收入 /归母净利润 /扣非归母净利润0.93/0.39/0.33亿元，同比-4.1%/+1.4%/-14.8%。我们认为 3Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响，导致业绩增速仍承压，但 3Q24业绩同比降幅环比 2Q24收窄，归母净利润同比增速转正，我们看好随着消费医疗进一步恢复，口腔产品收入增速改善，脑膜产品集采影响收窄，以及活性生物骨后续放量，公司基本面边际向好，维持买入评级。 口腔业务有望受益诊疗需求恢复，预计 25年收入稳健增长3Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，我们预期随着 25年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善，预计 25年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速恢复至 15%。 活性生物骨 25年有望开始放量，脑膜产品受集采影响收窄公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。23年公司完成活性生物骨的转产验证工作，满足产品上市销售需要，考虑到同疗效的竞品同种异体骨原料来源受限、监管趋严，我们预计 25年起活性生物骨开始放量。脑膜产品受集采影响收窄，我们预期 25年脑膜收入恢复平稳增长。 9M24公司销售费用率同比增长，毛利率同比下降9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.42%/7.05%/9.78%/-0.11%，同比+1.68/-0.17/-0.56/+0.06pct；3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为30.68%/8.19%/9.57%/0.04% ， 同 比 +0.36/-0.02/-1.58/+0.02pct 。 9M24/3Q24毛利率分别为 87.61%/89.49%，同比-2.78/-1.12pct，我们认为毛利率下降主因集采影响，以及市场竞争加剧。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级根据 3Q24业绩情况，我们下调口腔修复膜、脑膜补片及及活性生物骨等部分业务收入预期并调整费用率，预测公司 24-26年归母净利润分别为1.77/2.03/2.35亿元（前值 2.00/2.46/2.96亿元），同比-7%/+15%/+16%，对应 EPS 0.99/1.13/1.31元。我们给予公司 25年 27x 倍 PE 估值（可比公司 25年 Wind 一致预期均值 27x），对应目标价 30.50元（前值 32.23元）。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

1H24集采影响业绩增速公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 3.80/0.79/0.66亿元，同比-29.7%/-37.3%/-40.3%； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.58/0.24/0.17亿元，同比-46.2%/-66.1%/-72.0%，我们认为业绩增速承压主因集采后产品价格下降及运动医学产品退换货影响。 我们预计 24-26年EPS 为 0.72/0.86/1.04元。 我们给予公司 24年 33x 的 A 股 PE 估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 33x），对应目标价 23.90元；我们给予公司 24年 20x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值20x），对应目标价 15.88港元，维持“买入”评级。 2Q24管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下降公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 29.33%/5.61%/17.80%/-2.37%，同比 -1.54/+2.10/+4.01/-1.45pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率30.54%/8.71%/20.64%/-5.01% ， 同 比 -4.09/+4.67/+6.61/-3.72pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 72.51%/68.28%，同比-0.86/-7.47pct， 2Q24毛利率下降主因集采后相关产品价格降低。 外部环境因素影响短期业绩， 静待后续业绩恢复1H24公司国内收入 2.26亿元，占比 59.3%；海外收入 1.55亿元，占比40.7%， 1H24相比 23年海外收入占比提升 24.3pct，海外业务已成为重要收入来源。 1H24公司国内业务毛利率 74.7%，海外毛利率 66.9%。 1H24公司骨科耗材等产品进院销售活动受外部政策影响，叠加运动医学集采后降价及渠道退换货影响，业绩同比增速承压， 我们静待公司后续业绩恢复。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级根据 1H24中报业绩情况，我们下调公司关节、脊柱和运动医学等产品收入和毛利率预测，并根据中报情况调整费用率预测， 预计 24-26年归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比+0%/+19%/+20%， A 股当前股价对应 24-26年 PE17x/14x/12x， H 股当前股价对应 24-26年 PE 9x/8x/6x，调整目标价至 A股 23.90元/H 股 15.88港元（前值 A 股 28.13元/H 股 22.98港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1H24公司收入平稳增长， 净利润增速承压公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 93.05/2.82/2.98亿元，同比+7.3%/-44.1%/-41.0%，符合业绩预告； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 42.06/0.40/0.52亿元，同比-0.8%/-84.9%/-80.3%。 我们认为利润增速放缓主因上年同期新冠相关高基数, 以及受“四同药品”价格治理等行业政策影响。 我们预计 24-26年 EPS 1.20/1.42/1.65元。 我们给予 24年11x 的 PE 估值（可比公司 24年 Wind 一致预期均值 11x） ，对应目标价13.20元，维持“买入”评级。 1H24整体费用率同比略上升， 毛利率因收入结构变化同比降低公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 23.87%/2.45%/0.06%/0.46%，同比+0.50/-0.03/+0.01/+0.23pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率26.85%/2.89%/0.07%/0.58% ， 同 比 +3.37/+0.47/+0.00/+0.50pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 31.44%/32.74%，同比-2.13/-0.86pct。 我们认为毛利率同比下降主因收入结构变化。 1H24零售收入增速放缓， 云南省外门店布局进一步扩展， 开店持续增长1H24零售业务收入 67.2亿元，同比+4.0%，我们认为同比增速承压因新冠相关收入高基数, 以及受“四同药品”价格治理等政策影响。截至 1H24末门店总数 11291家，比 23年末净增加 1036家，其中云南省内/省外分别净增加 149/887家， 云南省外布局持续提速； 1H24末云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南等省门店数量分别达 5546/1872/599/1015/792/564/510家，相比 23年末分别净增加 149/256/142/56/54/25/96家。 1H24新零售业务收入高速增长，泛健康业务稳定发展公司 1H24日均平效达 35.3元/m2（含税）。 公司积极建设线上业务， 1H24新零售业务总销售额 6.4亿元，同比+69.3%，其中 O2O 业务收入占比77.5%。 1H24美妆、个护、食品、奶粉等泛健康品类收入 1.96亿元，同比+19.8%。 公司持续提高药房专业化能力，截至 1H24末专业慢特病门店数达到 1421家（占总门店数的 12.6%）。 连锁药店龙头， 维持“买入”评级我 们 预 计 24-26年 公 司 归 母 净 利 润 7.2/8.4/9.8亿 元 ， 同 比 增 长30%/18%/17%，当前股价对应 24-26年 PE 估值为 10x/9x/7x，目标价 13.20元（前值 23.59元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

2Q24业绩同比降幅环比收窄，看好后续恢复公司1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.98/0.86/0.76亿元，同比-11.8%/-21.7%/-30.8%；2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.08/0.46/0.41亿元，同比-6.1%/-19.1%/-27.9%。我们认为2Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量下降导致业绩增速仍承压，但2Q24业绩同比降幅环比收窄。我们预计24-26年EPS为1.11/1.37/1.65元。我们给予公司2024年29x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值29x），对应目标价32.23元，维持“买入”评级。 2Q24公司销售费用率同比增长，毛利率同比下降1H24销售/管理/研发/财务费用率分别为25.88%/6.51%/9.87%/-0.18%，同比+2.13/-0.28/-0.12/+0.07pct；2Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为27.51%/6.20%/10.44%/-0.09%，同比+3.34/-1.56/+1.25/+0.11pct。 1H24/2Q24毛利率分别为86.73%/86.25%，同比-3.57/-4.54pct，我们认为毛利率下降主因集采影响。 口腔业务有望受益诊疗需求恢复，预计24年平稳增长1H24公司口腔修复膜收入0.96亿元，同比-9.8%；毛利率87.6`%，同比-2.73pct。1H24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量有所下降，口腔业务收入增速放缓。我们预期随着2H24消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善，预计24年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速恢复至5%。 24年活性生物骨有望开始放量，脑膜产品收入增速受集采影响公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。23年公司完成活性生物骨的转产验证工作，满足产品上市销售需要，我们预计24年起活性生物骨逐步放量。1H24公司脑膜补片收入0.70亿元，同比-23.3%；毛利率92.20%，同比-0.53pct。脑膜收入增速受集采影响有所下滑，我们预计24年脑膜收入同比下降12%。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级我们预计公司24-26年归母净利润2.00/2.46/2.96亿元，同比+4.8%/+22.9%/+20.6%，当前股价对应PE19x/16x/13x，调整目标价至32.23元（前值37.15元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

IVD、治疗与康复齐头并进的科技型企业，首次覆盖给予“买入”评级普门科技专注于体外诊断仪器试剂的研发及康复治疗器械的创新，IVD+康复医美齐头并进。我们预测公司24-26年EPS为0.96/1.21/1.52元，同比+25%/+25%/+26%。考虑到公司IVD+康复医美双赛道布局，海外市场迅速拓展，海外收入高速增长、占比持续提升，我们给予24年24x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值22x），对应目标价23.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 糖化血红蛋白检测：基层市场方法学优势明显，高端市场高速机进口替代HbA1c检测是对糖尿病的检测核心指标和用药指导重要指标，HPLC法是检测金标准。我们估算21年我国糖化血红蛋白检测试剂市场约14亿元，其中使用进口品牌的实验室数量占60-70%（22年EQA数据），进口替代空间可观；海外HbA1c检测有望受益于方法学切换，市场空间可期（23年全球HbA1c检测市场规模23亿美元，并预计以9%的CAGR增长至32年的47亿美元）。公司掌握HPLC法核心技术并实现关键原材料完全自产，装机可直接带动试剂和耗材放量。公司海外拓展因地制宜，在发展中国家利用方法学优势取代生化法，在发达国家使用H100等高端机型进口替代。我们预计24-26年糖化血红蛋白检测收入CAGR33%。 电化学发光：先进方法学差异化竞争，补齐高速发光仪器电化学发光具有本底信号低、特异性高、最小检出值低的优势，公司与全球化学发光龙头罗氏采用相同方法学（21年罗氏在中国化学发光市占率36%）。公司仪器齐全，在心肌、性激素等项目具有差异化优势，精准布局等级医院门急诊和检验科，装机量持续提升，我们预计24年国内和海外均装机600-800台。公司在总HCG、性激素六项、糖代谢两项等特色项目集采报量均中标，我们看好集采后公司国内加速进口替代；公司发光业务出海持续推进，我们看好公司海外发光收入占比持续提升。我们预计24-26年电化学发光收入CAGR为23%。 医美业务快速发展，康复治疗布局全面公司专注能量源医美，超声V拉美、冷拉提和美美光等主力产品布局趋于完善，且强消费属性业务收入受政策影响较小，有效分散医保控费及集采风险，我们预计24-26年收入CAGR有望超40%，看好皮肤医美未来贡献收入新增长曲线。康复医疗项目进入医保报销体系后覆盖率持续提升，公司布局光子治疗仪、空气波、冲击波等产品线，装机持续增长，且公司22年成立消费者健康事业部，布局家用医疗设备，我们看好后续收入平稳增长。 风险提示：产品价格低于预期；集采增量不如预期。

新一轮激励方案落地，覆盖董事、高管及核心骨干24 年 5 月 9 日公司发布新一轮股权激励草案，拟向 56 名激励对象一次性授予 175.00 万股限制性股票（占总股本的 0.31%），授予价格 12.29 元/股，考核目标积极，彰显公司业绩高质量增长的信心。 我们预计 24-26 年 EPS 0.84/1.14/1.48 元。 考虑到公司自产化学发光业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势，我们给予 24 年 35x 的 PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致预期均值为 26x），对应目标价 29.56 元， 维持“买入”评级。方案积极、覆盖较广， 调动核心人员积极性1） 覆盖员工： 激励对象 56 人，包括公司副董事长兼总经理宋永波、董事会秘书王鸣阳， 及其余 54 名核心骨干； 2） 激励力度： 授予限制性股票数量 175.00 万股（占总股本的 0.31%），授予价格 12.29 元/股； 3）首次授予对应 24-26 年摊销成本 919/968/223 万元，对利润影响相对可控。 我们认为公司此次激励覆盖度较广， 业绩增速目标积极，彰显公司对业绩增长的信心，有利于进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性， 充分调动核心人员积极性，共享发展成果。新增归母净利润增速目标， 彰显业绩高质量增长信心激励方案中两个归属期对公司 24-25 年考核目标如下： 1） 24-25 年非新冠自产产品收入较 23 年增长率不低于 35%/75.5%，即同比增长不低于35%/30%； 2） 24-25 年自产化学发光业务收入较 23 年增长率不低于35%/82.25%，即同比增长不低于 35%/35%； 3） 24-25 年归母净利润较 23年增长率不低于 35%/82.25%； 4） 24-25 年国内发光仪器新增装机数不低于 1500/1500 台； 5） 24-25 年海外发光仪器新增装机数不低于 1200/1200台； 6）以 1-5 项指标实际达成率分别按照 25%/25%/20%/15%/15%加权求和确定业绩考核指标达成率，若指标达成率≥80%， 则公司层面的归属比例即为业绩考核指标达成率。 此次股权激励考核相比 23 年股权激励新增归母净利润增速目标（比重 20%）， 彰显公司对未来利润增长信心。立足发光、 全线布局的国产 IVD 龙头， 维持“买入”评级根据股权激励目标， 公司对 24-25 年自产业务及发光业务收入增速提出较高目标，且首次加入利润考核指标彰显发展信心， 我们调整盈利预测， 预计24-26 年公司归母净利润 4.8/6.5/8.4 亿元（前值 4.5/5.8/7.6），同比增长35.2%/35.4%/29.6%，当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 28x/21x/16x，我们调整目标价至 29.56 元（前值 25.34 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发不如预期；产品价格低于预期；集采增量不如预期。

关节国采续标政策公布，春立医疗髋关节报量名列前茅2024年 4月 30日国家医保局发布人工关节集采接续采购文件。 我们认为春立医疗： 1）本次髋关节报量较好，国产公司中占比名列前茅； 2）髋关节报量较大的陶-陶/陶-聚按复活价格计算与上轮中标价格差距有限； 3） 公司膝关节续标成功后有望贡献业绩增量。 我们给予公司 24年 31x 的 A 股 PE估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 31x），对应目标价 28.13元； 我们给予公司 24年 23x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 23x），对应目标价 22.98港元，维持“买入”评级。 髋关节报量名列前茅， 报量较多的陶-陶/陶-聚续标价格影响相对可控本次续采髋关节陶-陶/陶-聚/金-聚报量分别为 11385/21728/1811个，占总需求量 11.13%/12.54%/17.37%，在国产厂商中名列前茅。其中，相较首轮集 采 报 量 （ 陶 - 陶 / 陶 - 聚 / 金 - 聚 21138/10372/5056个 ， 占 比16.67%/7.27%/14.05%），在总需求量最多的陶-聚占比大幅提升。另一方面，此次续标价格若按照复活规则入围价格（陶-陶/陶-聚/金-聚 7987/7117/5910元）计算，春立医疗报量较多的陶-陶/陶-聚分别相比第一轮中标价下降0.16%/9.91%，考虑到公司降本增效、原料自产持续推进，我们认为产品持续放量下膝关节续标价格影响相对可控。 膝关节续标后有望贡献业绩增量本次续采膝关节年度采购需求量 10544个，需求量占比 3.57%。 首轮集采公司膝关节产品未中标，依靠与贝思达合作代工维持医生关系。我们看好此次公司膝关节成功补标，依托品牌知名度稳扎稳打，贡献业绩增量。 外部环境因素影响短期业绩， 看好 24年业绩恢复我们看好 24年全年表现： 1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且髋关节集采续标报量名列前茅、膝关节有望补标，我们预计 24年关节收入同比增长 18%； 2）运动医学：国家集采预计 24年落地，我们预计 24年因集采降价， 运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后恢复快速增长； 3）脊柱：我们预计 24年集采退换货影响消化完毕后收入 1.1亿元。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级我 们 预 计 24-26年 归 母 净 利 润 3.48/4.44/5.66亿 元 ， 同 比+25.3%/+27.4%/+27.6%， A 股当前股价对应 24-26年 PE 25x/20x/15x， H股当前股价对应 24-26年 PE 12x/9x/7x，调整目标价至 A 股 28.13元/H 股22.98港元（前值 26.31元/H 股 22.99港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1Q24政策因素影响业绩增速公司1Q24营业收入/归母净利/扣非净利2.22/0.55/0.49亿元，同比-10.0%/-1.2%/-1.5%。1Q24业绩增速承压主因外部政策因素影响公司产品销售。 我们预计24-26年EPS为0.91/1.16/1.48元。我们给予公司24年29x的A股PE估值（A股可比公司24年Wind一致预期均值29x），对应目标价26.31元；我们给予公司24年23x的H股PE估值（H股可比公司24年Wind一致预期均值23x），对应目标价22.99港元，维持“买入”评级。 1Q24销售及研发费用率同比上升，毛利率同比改善公司1Q24销售/管理/研发/财务费用率28.46%/3.39%/15.77%/-0.49%，同比+2.09/+0.53/+2.27/+0.00pct。1Q24毛利率73.84%，同比+5.47pct，提效降本成果体现。 外部环境因素影响业绩，看好24年业绩恢复行业外部因素短期影响公司业绩，我们看好24年全年表现：1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且关节集采续标新增增补规则，并强调对首轮集采履约良好的企业在竞价方面予以适当倾斜，利好首轮中标且供货能力较好的国产龙头，我们预计24年公司关节业务收入恢复18%同比增长；2）运动医学：国家集采预计24年落地，公司有望借助集采报量机会进入空白医院，推动销售快速放量，我们预计24年因集采降价，运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后收入恢复快速增长；3）脊柱：集采退换货影响逐步消化完毕，我们预计24年脊柱产品收入1.1亿元。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级我们预计24-26年归母净利润3.48/4.44/5.66亿元，同比+25.3%/+27.4%/+27.6%，A股当前股价对应24-26年PE25x/20x/15x，H股当前股价对应24-26年PE12x/9x/7x，调整目标价至A股26.31元/H股22.99港元（前值A股22.51元/H股19.86港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1Q24 业绩平稳增长， 盈利能力持续改善公司 1Q24 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 190.90/3.89/3.70 亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%， 1Q24 公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。 我们预计 24-26 年 EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业） 24 年对应 EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 16x/10x/16x 的 24 年 PE 估值，对应目标价38.86 元， 维持“买入”评级。1Q24 公司费用率同比略下降， 毛利率同比降低公司 1Q24 销售/管理/研发/财务费用率 6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。 1Q24 毛利率 10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。1Q24 分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压公司 1Q24 分销板块实现营业收入 139.54 亿元，同比增长 6.77%；实现净利润 2.40 亿元，同比增长 10.07%。 我们预计 24 年分销板块收入/归母净利润同比增长 5%/8%。 1Q24 零售板块实现营业收入 53.87 亿元，同比下降8.30%；实现净利润 0.77 亿元，同比下降 49.94%。 我们认为 1Q24 零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计 24 年零售板块收入/归母净利润同比增长 9%/16%。 1Q24 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.10 亿元，同比增长 42.4%。盈利有望持续改善， 维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 17.57/19.02/20.67 亿元，同比增长 9.9%/8.3%/8.7%， 当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 11x/11x/10x，我们调整目标价至 38.86 元（前值 36.17 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

主力业务受下游去库存影响导致业绩增速承压，看好后续恢复 公司2023年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.38/3.13/2.91亿元，同比-5.5%/-22.1%/-26.0%；1Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2.82/0.58/0.56亿元，同比-23.3%/-46.5%/-44.4%。我们认为业绩增速承压主因家用呼吸机组件业务由于下游客户阶段性去库存的影响。我们预计24-26年EPS 0.96/1.20/1.49元。综合考虑到公司基石业务下游库存短期波动不改长期增长逻辑，以及公司多元化业务发展可期，除两大主力业务外收入同比高速增长，我们给予公司24年30x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期PE平均估值为24x），调整目标价至28.85元，维持“买入”评级。 1Q24销售、管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下滑 公司2023年销售/管理/研发/财务费用率2.38%/7.57%/9.00%/-3.90%，同比+0.53/+1.63/+2.81/-0.42pct，1Q24销售/管理/研发/财务费用率3.27%/8.30%/8.07%/-4.64%，同比+1.68/+3.26/+2.43/-3.84pct。公司2023年/1Q24毛利率41.19%/38.29%，同比-1.85/-5.11pct，我们认为毛利率下滑主因除非医疗业务及自主业务等产品推广降价导致产品毛利率降低。 多元化业务布局初显成效，除两大客户外其余业务整体收入同比快速增长 23年家用呼吸机组件收入8.67亿元，同比-18.1%，我们看好下游库存影响消化后呼吸机业务恢复快速增长。23年人工耳蜗组件收入1.14亿元，同比+15.9%，保持稳定增长。剔除来自大客户A和B的业务收入后，23年公司收入3.57亿元，同比+38.1%，其中：1）家用及消费电子组件：23年收入1.50亿元，同比+94.2%；2）精密模具及自动化设备：23年收入0.98亿元，同比+23.5%；3）其他医疗器械组件：23年收入0.85亿元，同比+6.4%；4）自主产品：23年实现收入0.13亿元，同比+135%。 股权激励绑定核心骨干，业绩增速目标彰显长期增长信心 本次股权激励对象涉及公司董事、高管及核心员工，考核目标为24/25/26年营收或归母净利润增长率分别达25.00%/56.25%/95.31%（以23年为基准），触发条件为24/25/26年营收或归母净利润增长率分别达20.00%/44.00%/72.80%（以23年为基准），彰显公司未来增长坚定信心。 多元化发展的国产精密医疗器械供应链龙头，维持“买入”评级 我们预计24-26年公司归母净利润3.9/4.9/6.1亿元，同比增长24.8%/25.1%/24.2%，当前股价对应24-26年PE估值为25x/20x/16x，我们调整目标价至28.85元（前值37.05元），维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度高的风险；新业务拓展进度不如预期。

立足发光、全线布局的国产IVD龙头，首次覆盖给予“买入”评级亚辉龙主要聚焦以化学发光法为主的体外诊断领域产品，在自身免疫、生殖健康等细分领域具备领先优势，逐步扩展传染病等常规领域。我们预测公司23-25年EPS为0.62/0.87/1.17元，同比-65%/+39%/+35%。考虑到公司化学发光业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势，我们给予24年32x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值为24x），对应目标价27.77元，首次覆盖给予“买入”评级。 大力发展化学发光为核心的自产业务，紧追第一梯队，其他领域逐步拓展公司化学发光仪主要指标已达世界先进水平，自免等项目优势推动高端三甲医院装机突破，9M23公司国内新增装机1033台，其中600速仪器iFlash3000G新装机367台，9M23国内外发光仪累计保有量超7800台，股权激励目标是24年国内/海外分别装机1500/1200台，延续快速发展势头。 公司2022年和9M23化学发光收入为7.8/8.0亿元，是国产第二梯队领头羊，同比增长31%和48%（国产第一梯队同期增速12+%和20+%），加速弯道超车。此外，公司在其他免疫方法、生化、基因测序、微流控（参股）等领域布局逐步完善。公司9M23非新冠自产业务收入9.2亿元，同比+48%。 自免等特色项目高举高打，带动常规项目放量公司通过自免、生殖、呼吸道、心肌心梗等特色项目拓展头部医院，同时带动入院后常规试剂销售：1）自免：公司是国产自免第一品牌，截至23年9月末公司累计拥有48项自免检测项目，自免覆盖病种多样，业界翘楚，且方法学领先（海外龙头欧蒙无化学发光法），市占率有望持续提升（20年中国市占率亚辉龙18%vs欧蒙47%）；2）生殖：覆盖剩余健康周期的整体检测解决方案，AMH、抑制素B等成为拳头项目；2）常规项目：22年化学发光试剂收入中传染病等常规项目占比约50%，并有望借集采东风拓展入院、加速增长。公司还深耕心肌心梗检测，高敏肌钙蛋白有望成为拳头产品。 国内进院持续突破，国际化扬帆起航国内入院持续推进，截至3Q23末公司产品已成功入驻全国1125家三级甲等医院（三甲医院覆盖率66%）。公司发挥新冠产品出海的品牌效应，突破高壁垒的日本市场，并积极推进海外市场本地化布局。公司2022年海外常规自产业务收入1.1亿元，同比增长20%，占整体常规业务收入12%。我们预计2023海外常规自产业务延续高增长态势，收入增速或达50%。随着特色项目境外获批，公司海外市场影响力或进一步提升。 风险提示：新产品研发不如预期；产品价格低于预期；集采增量不如预期。

21年及 1Q22业绩均表现靓丽公司 21年实现收入 252.7亿元（yoy+20.2%）、归母净利润 80.0亿元（yoy+20.2%），符合我们预期（归母 yoy+20.2%）。1Q22收入 69.4亿元（yoy+20.1%）、归母净利润 21.1亿元（yoy+22.7%），IVD 及医学影像线引领业绩增长。考虑高端客户群持续突破，医疗新基建等需求持续提振，我们略调整 22-24年 EPS 至 7.96/9.58/11.53元（22/23年前值 7.91/9.52元）。 公司为国产医疗器械领头羊，前产品后渠道全面领衔，整体抗风险能力较强，国内外双轮驱动且多品类持续发力，看好业绩持续稳健，我们给予公司 22年 70x PE （可比公司 Wind 一致预期均值 51x），调整目标价至 557.20元（前值 553.47元），维持 “买入”评级。 1Q22年毛利率稳中有升，销售费用率同比下降公司 1Q22年毛利率为 65.1%（yoy+0.1pct），产品结构改善，高端占比提升。1Q22年销售、管理、研发、财务费用率为 15.5%（yoy-1.0pct）、5.2%（yoy-0.5pct）、10.1%（yoy-0.03pct）、-0.1%（yoy-0.7pct），收入体量逐渐增大，规模效应显现。 看好 22年 IVD 线领衔增长，监护线及医学影像线表现稳健1）IVD：21年收入同比增速 27.1%，我们推测 1Q22增速在 30-40%。血球、发光、生化等重磅新品持续推出，仪器装机后带动试剂放量（我们推测21年化学发光国内装机约 1600台），看好 22年产线收入同比增长 25-30%； 3）医学影像：21年收入同比增速 29.3%，我们推测 1Q22增速在 35-40%。 考虑医疗新基建驱动、高等级医院采购需求旺盛等，我们预计产线 22年收入同比增速 15-20%；3）生命信息与支持：21年收入同比增速 11.5%，我们推测 1Q22增速在 0-5%。考虑医疗新基建需求持续拉动，叠加 AED、微创外科等新兴业务发力，我们预计产线 22年收入同比增长 15-20%； 国内及海外齐发力，看好 22年国内外同比增速逐渐接近1）国内：21年收入同比增速 37.3%，我们推测 1Q22年增速超 30%。展望全年，国内 IVD 线疫情控制后有望强势发力，监护线及医学影像线有望持续受益于新基建订单，看好国内收入全年实现超 20%同比增长；2）海外： 21年收入同比增速 1.0%，其中亚太、北美、拉美、欧洲收入增速分别为40.4%、11.7%、2.6%、-1.6%。我们推测海外 1Q22收入增速在 5-10%。 展望全年，海外市场经营已基本不受疫情影响，常规就诊人次加速恢复，海外补短板需求逐渐发力，我们看好海外收入全年增速与国内逐渐接近。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

2020年收入和净利润符合预期，4Q20归母净利润同比增速加快3月15日晚，公司公告2020年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为126.56/7.90/7.53亿元，同比增长20.78%/30.81%/27.43%，符合此前公告的业绩快报披露的数据。公司4Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长21.29%/55.07%/53.98%，相较3Q20的27.87%归母净利润增速提高。我们调整盈利预测，预计2021-2023年EPS为1.66/2.04/2.48元，调整目标价至58.14元，维持“买入”评级。 2020年毛利率和费用率同比降低，营运周期同比缩短公司2020年管理/销售/财务费用率为4.00%/24.11%/0.03%，分别同比-0.09pct/-2.93pct/-0.17pct。公司2020年毛利率35.82%，同比下降2.88pct，主要是因为低毛利率的集采药品收入占比提高所致。2020年公司营运周期为112.55天，同比缩短15.96天，证明经营效率持续提高。 2020年年门店稳步增加，云南省外加快发展公司2020年云南省内和省外分别净增加464和475家门店，截至2020年末公司门店总数量达到7205家，云南、四川、重庆、广西、山西、贵州、海南等省2020年末门店数量分别达4284、897、257、686、426、315和302家。我们预计公司2021年门店新增数量约为1000-1200家。根据年报，我们估算2020年云南省外和省内收入同比增速分别为25-30%和10-15%，省外收入占比提高，未来增长空间有望进一步拓展。 2020年年经营效率提高，各店龄门店增长平稳公司2020年日均平效达到46.23元/平方米（含税），高于去年同期的44.34元/平方米（含税），我们认为主要是集采品种销售贡献增量收入且经营效率提高。根据年报，若按照店龄区分，2-3年、3-5年、5年以上店龄门店销售收入同比增速分别为30.94%、14.46%和6.38%，增长平稳。 发展进入快车道，维持“买入”评级鉴于公司经营效率提高和集采药品的增量贡献，我们调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为9.89/12.12/14.78亿元（2021-2022年前值是9.25/11.44亿元），同比增长25%/23%/22%，当前股价对应2021-2023年PE为26x/21x/17x。考虑到公司归母净利润2020-2022年CAGR为26%，相对较慢（可比公司Wind一致预期均值为31%），我们给予公司2021年35x的PE估值（可比公司2021年Wind一致预期PE均值为39x），对应目标价58.14元（前值是50.26元），维持“买入”评级。 风险提示：线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

20Q3收入和归母净利润均实现正增长。 10月29日晚，公司公告2020年1-9月营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为20.47/5.14/4.57亿元，分别同比+8.12%/-4.39%/-11.99%。公司单20Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为8.42/2.40/2.22亿元，同比增加17.82%/10.42%/4.72%。我们略微下调盈利预测，预计2020-2022年EPS为1.93/2.89/3.69元，调整目标价至210.66元，维持“买入”评级。 1-9M20公司毛利率同比降低，各项费用率总体稳定。 公司2020年1-9月毛利率为60.20%，同比减少6.44pct，我们认为这是因为高毛利率的自产产品业务受疫情影响收入占比降低，单位成本中分摊折旧和摊销增加，且低毛利率的代理业务占比提高。公司2020年1-9月销售/管理/财务/研发费用率分别为15.84%/4.52%/1.25%/11.53%，同比+0.00/-0.02/+0.44/-0.39pct，各项费用率总体保持稳定。 化学发光等自产试剂销售强势反弹，化学发光仪装机进展顺利。 20Q3医院诊疗开始恢复，常规诊断试剂销售复苏。我们估计公司单20Q3磁微粒化学发光试剂收入增速超20%（合并口径），生化检测试剂收入增速约40-45%，微生物检测收入增速约5-10%。我们预计公司2020全年磁微粒化学发光试剂、生化检测试剂和微生物检测收入增速分别为0-10%、40-50%和0%左右。截至20Q3期末公司2020年全自动化学发光仪装机超过1000台，我们预计2020全年装机数量有望达到1400-1500台。 免疫生化流水线铺设稳步进行，构建领先优势。 我们估计截至20Q3期末公司生化免疫流水线A1装机55-60条，B1装机35-40条。我们预计到2020年末公司生化免疫流水线A1和B1装机量有望达60-70条和50-60条，是国产品牌的领头羊。流水线化是体外诊断的发展趋势，公司在流水线布局处于国产领先地位，为未来试剂稳定产出创造坚实基础。 国产化学发光龙头，维持“买入”评级。 根据财报，我们调整2020年生化试剂和微生物检测收入预期，略微下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为8.29/12.43/15.87亿元（前值是8.34/12.48/15.94亿元），同比增长7%/50%/28%，当前股价对应2020-2022年PE 为91x/61x/47x。考虑公司在生化免疫流水线领先布局和化学发光行业持续景气，我们给予公司2021年73x 的PE 估值（可比公司Wind 一致预期PE 均值为49x），对应目标价210.66元（前值是197.14元），维持“买入”评级。 风险提示：装机量不及预期；流水线对试剂销售带动作用不及预期。