公司 9M24收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.91/1.25/1.08亿元，同比 -9.5%/-15.7%/-26.7%； 3Q24收入 /归母净利润 /扣非归母净利润0.93/0.39/0.33亿元，同比-4.1%/+1.4%/-14.8%。我们认为 3Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响，导致业绩增速仍承压，但 3Q24业绩同比降幅环比 2Q24收窄，归母净利润同比增速转正，我们看好随着消费医疗进一步恢复，口腔产品收入增速改善，脑膜产品集采影响收窄，以及活性生物骨后续放量，公司基本面边际向好，维持买入评级。 口腔业务有望受益诊疗需求恢复，预计 25年收入稳健增长3Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，我们预期随着 25年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善，预计 25年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速恢复至 15%。 活性生物骨 25年有望开始放量，脑膜产品受集采影响收窄公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。23年公司完成活性生物骨的转产验证工作，满足产品上市销售需要，考虑到同疗效的竞品同种异体骨原料来源受限、监管趋严，我们预计 25年起活性生物骨开始放量。脑膜产品受集采影响收窄，我们预期 25年脑膜收入恢复平稳增长。 9M24公司销售费用率同比增长，毛利率同比下降9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.42%/7.05%/9.78%/-0.11%，同比+1.68/-0.17/-0.56/+0.06pct；3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为30.68%/8.19%/9.57%/0.04% ， 同 比 +0.36/-0.02/-1.58/+0.02pct 。 9M24/3Q24毛利率分别为 87.61%/89.49%，同比-2.78/-1.12pct，我们认为毛利率下降主因集采影响，以及市场竞争加剧。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级根据 3Q24业绩情况，我们下调口腔修复膜、脑膜补片及及活性生物骨等部分业务收入预期并调整费用率，预测公司 24-26年归母净利润分别为1.77/2.03/2.35亿元（前值 2.00/2.46/2.96亿元），同比-7%/+15%/+16%，对应 EPS 0.99/1.13/1.31元。我们给予公司 25年 27x 倍 PE 估值（可比公司 25年 Wind 一致预期均值 27x），对应目标价 30.50元（前值 32.23元）。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

2Q24业绩同比降幅环比收窄，看好后续恢复公司1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.98/0.86/0.76亿元，同比-11.8%/-21.7%/-30.8%；2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.08/0.46/0.41亿元，同比-6.1%/-19.1%/-27.9%。我们认为2Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量下降导致业绩增速仍承压，但2Q24业绩同比降幅环比收窄。我们预计24-26年EPS为1.11/1.37/1.65元。我们给予公司2024年29x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值29x），对应目标价32.23元，维持“买入”评级。 2Q24公司销售费用率同比增长，毛利率同比下降1H24销售/管理/研发/财务费用率分别为25.88%/6.51%/9.87%/-0.18%，同比+2.13/-0.28/-0.12/+0.07pct；2Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为27.51%/6.20%/10.44%/-0.09%，同比+3.34/-1.56/+1.25/+0.11pct。 1H24/2Q24毛利率分别为86.73%/86.25%，同比-3.57/-4.54pct，我们认为毛利率下降主因集采影响。 口腔业务有望受益诊疗需求恢复，预计24年平稳增长1H24公司口腔修复膜收入0.96亿元，同比-9.8%；毛利率87.6`%，同比-2.73pct。1H24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量有所下降，口腔业务收入增速放缓。我们预期随着2H24消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善，预计24年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速恢复至5%。 24年活性生物骨有望开始放量，脑膜产品收入增速受集采影响公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。23年公司完成活性生物骨的转产验证工作，满足产品上市销售需要，我们预计24年起活性生物骨逐步放量。1H24公司脑膜补片收入0.70亿元，同比-23.3%；毛利率92.20%，同比-0.53pct。脑膜收入增速受集采影响有所下滑，我们预计24年脑膜收入同比下降12%。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级我们预计公司24-26年归母净利润2.00/2.46/2.96亿元，同比+4.8%/+22.9%/+20.6%，当前股价对应PE19x/16x/13x，调整目标价至32.23元（前值37.15元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

事件： 2023年，公司实现收入 4.14亿元（-4.52%，同比，下同），归母净利润 1.91亿元（+2.98%)，扣非归母净利润 1.68亿元（-2.71%）。 业绩低于我们预期。 脑膜保持稳健增长，集采进展顺利。 2023年公司脑膜实现收入 1.65亿（+5.87%）， 2023年内，公司产品可吸收硬脑（脊）膜补片先后参与了辽宁省牵头省际联盟（12省、自治区、兵团）和陕西省牵头省际联盟（6省）集中带量采购，公司均成功中选。公司可吸收脑（脊）膜补片在 2023年 6月的江苏省接续采购及 2024年 1月的河北省、山东省接续采购中成功接续中标。 重磅产品活性生物骨顺利完成转产验证，挂网入院持续推进。 公司活性生物骨用于填充由于创伤或手术造成的、不影响骨结构稳定性的骨缺损。 2023年 11月 10日，天津市医药采购中心发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 2号）》，根据文件相关内容，公司产品活性生物骨不在本次集采范围之内。 公司活性生物骨已于 2023年顺利完成转产验证并上市销售，目前挂网入院工作正在持续推进中，已有超过 2/3的省份完成了挂网工作，有望在 2024年带来业绩增量。 随着种植牙集采全面落地，公司口腔修复膜及骨修复材料有望加速。 2023年公司口腔修复膜实现收入 1.99亿（-3.87%）。 骨修复材料实现收入 0.31亿（-22.20%）。 随着口腔种植医疗服务收费、种植体集中带量采购、牙冠竞价挂网综合治理等政策开展，单颗常规口腔种植牙的整体费用大大降低。公司产品口腔修复膜主要用于颌面外科和种植牙领域，骨修复材料主要用于牙颌骨缺损（或骨量不足）的填充和修复。随着种植牙费用的下调，未来种植牙市场需求空间广阔，也将有利于公司推动口腔修复膜和骨修复材料两个重要产品的市场销售，有利于其使用量和市场占有率的提升。 盈利预测与投资评级： 考虑到口腔行业诊疗量可能受经济环境影响，我们将 2024-2025年归母净利润由 2.71/3.44亿元调整为 2.26/2.75亿元， 2026年预计为 3.27亿元，对应当前市值的 PE 为 19/16/13X。 维持“买入”评级。 风险提示： 产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。

业绩简评2023 年7 月31 日，公司发布2023 年半年度报告。2023 年H1 公司实现收入2.25 亿元（-3.0%，同比，下同）；归母净利润1.10亿元（+5.5%）；扣非归母净利润1.09 亿元（+6.0%）。 分季度来看，2023 年Q2 公司实现收入1.15 亿元（+1.5%）；归母净利润0.56 亿元（+15.0%）；扣非归母净利润0.56 亿元（+15.9%）。 经营分析主要产品维持高毛利率，集采中标产品有望持续放量。2023 年H1公司口腔修复膜产品实现收入1.06 亿元（-3.6%），毛利率为90.34%（-0.76pcts）；可吸收硬脑（脊）膜补片产品实现收入0.91亿元（+6.1%），毛利率为92.73%（+1.35pcts）。在主要产品毛利率维持较高水平的情况下，2023 年H1 公司总体毛利率为90.3%（+1.99pcts）。2023 年6 月，公司可吸收硬脑（脊）膜补片在江苏省开展的人工硬脑（脊）膜补片接续采购中成功接续中标；2023年7 月，根据辽宁省医疗机构药品和医用耗材采购联盟下发的《关于省际联盟补片类医用耗材集中带量拟中选结果公示的通知》，该产品在本次省际联盟带量采购中入围拟中选。 销售费用端持续改善，研发端投入加大。2023 年H1 公司销售费用率为23.7%（-2.3pcts），管理费用率为6.8%（+0.3pcts），研发费用率为10.0%（+2.9pcts），净利率为48.9%（+3.95pcts）。公司重视研发，磷酸酸蚀剂、光固化复合树脂以及生物修复膜产品注册申请获得受理；钙硅生物陶瓷骨修复材料临床试验顺利完成全国入组工作，取得关键性进展。宫腔修复膜完成第一例受试者随机入组，正式进入临床试验。 盈利预测、估值与评级随着种植牙集采政策落地、可吸收硬脑（脊）膜补片集采陆续中标，公司两款主要产品有望持续放量。预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.41/3.23/4.16 亿元，同比增长30%、34%、29%，EPS 分别为1.34/1.79/2.31 元，现价对应PE 为26、19、15 倍，维持“增持”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；股东质押、减持风险。

事项： 公司公布2023年一季度报告，实现收入1.09亿元，同比下降7.35%；实现归母净利润0.53亿元，同比下降2.95%；实现扣非后归母净利润0.53亿元，同比下降2.71%。公司业绩基本符合预期。 平安观点： 23年一季度收入下降或受医院择期诊疗需求恢复慢影响。23Q1收入1.09亿元（-7%），我们认为收入下降可能与医院端诊疗需求恢复节奏有关。口腔种植等医疗需求具有明显的择期属性，受到疫情因素影响。盈利能力略有提升，毛利率89.78%，净利率48.95%，分别较上年同期增加0.72和2.22个pp。净利率提升主要是23Q1投资收益691万元，较上年同期有较大幅度增长。我们认为伴随着医院诊疗持续恢复，公司收入增速有望持续提升。 公司新产品持续丰富，看好活性生物骨放量。2022年公司获得自酸蚀粘结剂、活性生物骨、硬脑（脊）膜补片等新产品注册证书。2023年3月磷酸酸蚀剂注册申请获得受理，主要用于口腔修复或正畸治疗时对牙釉质和牙本质表面进行酸蚀处理。2月宫腔修复膜完成第一例临床入组，用于宫腔黏连分离术后预防再粘连，有利于恢复女性生育功能，是潜在重磅品种。23年活性生物骨进入完整放量年度，其相比骨科现有修复材料优势明显，看好其成为新的利润增长点。 诊疗复苏+活性生物骨放量+口腔集采利好，维持“推荐”评级。我们认为23年大的趋势是诊疗恢复，带动公司核心产品收入增速回升。活性生物骨有望贡献可观增量。同时口腔种植体集采，有利于种植量的快速提升，带动口腔修复膜、骨修复材料等需求同步增长。我们维持公司2023-2025年净利润分别为2.39亿、2.97亿、3.72亿元的预测，当前股价对应2023年PE为34倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）产品集中风险：公司产品集中在口腔修复膜和硬脑（脊）膜，若竞争格局或市场政策变化，或对业绩产生不利影响。2）研发风险：公司在研品种较多，存在不及预期风险。3）新产品放量不及预期风险：活性生物骨等新品种放量受销售能力、市场环境等因素影响存在不及预期可能。

事件概述公司发布 2023年一季度报告，实现营业收入/归母净利润1.09/0.53亿元，分别同比下降 7.35%/2.95%，我们认为主要系多地种植体集采预计 4月陆续落地实施，导致需求择期后延进而影响公司口腔膜和骨出货量所致。 单季度净利率处于近年高位水平，持续践行研发驱动报告期内公司实现毛利率 89.78%，同环比提升 0.72/1.1pp，实现净利率 48.95%，同环比提升 2.22/16.23pp，净利率为近年来单季度高位水平，一季度期间费用率相比于去年同期提升 2.59pp 至 39.61%，主要系进入临床阶段的研发项目较多导致研发费用同比增长 56.26%，研发费用率由 6.43%提升至10.84%，2月 21日，公司宫腔修复膜完成首例受试者随机入组，正式进入临床试验，3月 21日，公司磷酸酸蚀剂收到山东省药监局医疗器械注册申请受理通知，持续践行创新驱动战略，丰富扩大口腔、骨科及神经外科领域竞争优势。 持续销售网络强化，种植牙集采落地有望优先获益公司自第一款产品海奥口腔修复膜 2007年上市以来，不断优化的人才队伍实现了日益专业化的学术推广能力，截止 2021年底全国范围内拥有经销商 1100余家，产品已在 31个省份实现省级挂网（其中外科用填塞海绵 16个省份），日益壮大的销售网络为销售稳健增长奠定坚实基础，我们认为种植牙集采落地后将带动渗透率提升，进而拉动对口腔膜和骨的需求增长，公司有望凭借强大销售渠道及高质量产品优先获益。 投资建议考虑到种植牙集采落地后渗透率提升对公司口腔膜和骨需求的驱动，我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司实现营业收入 5.64/7.26/8.89亿元，同比增长 30.2%/28.7%/22.5%，实现归母净利润 2.46/3.10/3.70亿元，同比增长32.8%/26.0%/19.4%， 2023-2025年对应每股收益分别为1.37/1.72/2.06元，对应 2023年 4月 24日 45.45元的收盘价，PE 分别为 33/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示集采超预期等行业政策风险、新产品研发注册风险、主要产品较为集中风险、产品质量及动物疫情风险等。

事件:正海生物发布2022年报：2022年公司实现营业收入4.33亿元(+8.26%)，归母净利润1.85亿元(+10.02%)，扣非归母净利润1.73亿元(+7.29%)。 业绩符合预期。 投资要点:主要业务条线稳中向好，2022年公司口腔修复膜收入2.07亿元(+8.00%)，可吸收硬脑(脊)膜补片收入1.56亿元(-1.05%)，骨修复材料收入0.39亿元(+11.01%)，其他产品收入0.31亿元(+101.38%)。 种植牙集采落地有望刺激口腔修复膜需求快速增长，2022年受疫情和种植牙集采降价预期的影响，行业需求被暂时抑制，伴随着集采落地和疫情等负面影响的消退，2023年口腔种植需求有望快速增长，公司有望享受行业快速发展的红利。此外，2023年1月公司可吸收硬脑(脊)膜补片在安徽省顺利中标，保持了集采6个省份全部中标，稳固了公司的市场占有优势。 产品线不断丰富。公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的产品阶梯式开发策略，2022年自酸蚀粘接剂、活性生物骨、硬脑(脊)膜补片相继获准注册上市，进一步壮大公司产品梯队。 其中重要产品活性生物骨是国内首款将rhBMP-2与具有天然骨组织孔隙结构的骨支架材料相结合的产品，临床试验表明其骨诱导能力优于传统骨修复材料。公司正在积极强化销售团队布局骨科领域，活性生物骨上市销售后有望凭借出色的性能和先发优势获得市场份额，为公司开启新的增长曲线。 持续推进降本增效。2022年，公司在一线生产岗位开展VSM项目，累计产出生产改善提案26项，通过优化生产过程控制标准及操作方式进一步提高生产效率，实现降本增效。2022年公司整体毛利率维持在88.72%(-0.39pct)，其中口腔修复膜毛利率91.37%(+0.98pct)，可吸收硬脑(脊)膜补片毛利率91.73%(-0.85pct)。 盈利预测和投资评级：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为5.71亿元、7.28亿元、9.16亿元，同比增长32%、28%、26%；归母净利润分别为2.45亿元、3.07亿元、3.80亿元，同比增长32%、25%、24%。公司核心产品口腔修复膜有望享受行业快速增长红利，创新产品活性生物骨提供成长新动能。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：口腔修复膜放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，公司治理风险，行业政策风险。

事项：公司公告2022年报，实现收入4.33亿元，同比增长8.26%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长10.02%；实现扣非后归母净利润1.73亿元，同比增长7.29%；EPS为1.28元/股。公司业绩基本符合预期。2022年度业绩分配预案为：每10股派6.00元（含税）。 平安观点：22年核心品种保持稳健，看好23年医疗复苏带动需求增长。2022年公司收入4.33亿元（+8.26%），疫情影响下保持稳健。核心品种口腔修复膜收入2.07亿元（+8%），可吸收硬脑（脊）膜收入1.56亿元（-1%），骨修复材料收入3948 万元（ +11% ） ， 其他品种收入3070 万元（+101%）。可吸收硬脑（脊）膜已在6个集采省份全部中标，促进以价换量。其他品种增速快，我们认为主要是受益于新品种和代理种植牙放量。2023年疫后复苏背景下，我们看好公司核心品种增速回升。同时公司重磅新品活性生物骨2023年进入完整放量年份，看好其为公司带来新增量。 公司在研管线丰富，多个产品进入临床研究阶段。2022年公司取得自酸蚀粘结剂、活性生物骨、硬脑（脊）膜补片等新品种的注册证书。目前公司光固化复合树脂、钙硅生物陶瓷骨修复材料、乳房补片等品种已进入临床研究阶段，持续补充口腔和软、硬组织修复系列品种。下一个潜力重磅品种宫腔修复膜已完成首例患者入组，该品种用于轻中度宫腔粘连分离术后预防再粘连，有望恢复患者生育能力。 看好2023年疫后复苏，和活性生物骨放量，维持“推荐”评级。我们认为在疫后复苏大背景下，公司核心品种增速有望逐步回升。同时活性生物骨帮助公司开拓市场空间更大的骨科市场。在研品种的持续落地，帮助公司持续提升天花板。考虑到2022年疫情对终端推广的影响，我们将2023-2024年净利润预测调整至2.39亿、2.97亿元（原预测为2.99亿、3.60亿元），同时预计2025年净利润为3.72亿元。当前股价对应2023年PE为35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）产品集中风险：公司收入集中于口腔修复膜和硬脑脊膜，若竞争格局或市场环境发生变化，或对业绩产生不利影响。2）研发风险：公司在研品种较多，存在研发进度不及预期风险。3）新产品放量不及预期风险：以活性生物骨为代表的新品种，推广进度存在不及预期可能。

公司发布2022年年报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.33/1.85/1.73亿元，分别同比增长8.26%/10.02%/7.29%，实现毛利率/净利率分别为88.72%/42.80%，同比提升-0.38/0.68pp，期间费用率下降4.11pp至42.29%，主要系由于销售费用率下降3.54pp至26.99%，其中口腔修复膜/可吸收硬脑(脊)膜补片分别实现营收2.07/1.56亿元，同比增长7.81%/-1.27%。 坚守产品阶梯式开发策略，追求技术可持续竞争优势公司坚定“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的产品阶梯式开发策略，自酸蚀粘接剂、活性生物骨、硬脑（脊）膜补片相继获批，持续丰富扩大口腔、骨科及神经外科领域竞争优势，研发支出费用持续增加，2022年研发支出占比总营收约8.67%，截至年末拥有67件专利授权，注册商标95件；此外公司还建立了产学研合作机制，与中国科学院遗传与发育生物学研究所、中国科学院上海硅酸盐研究所等国内知名科研院所建立了稳定的合作关系，持续在再生医学领域不断进行探索和开拓，为持续保持研发和技术领先地位提供有力保障。 逐年扩大销售网络，持续加强日益专业化学术推广能力公司自第一款产品海奥口腔修复膜2007年上市以来，不断优化的人才队伍实现了日益专业化的学术推广能力，全国范围内拥有经销商1100余家，产品已在31个省份实现省级挂网（其中外科用填塞海绵16个省份），各省级产品挂网超过2,340个品次，相较于2021年度增加了约610个品次；日益壮大的销售网络为销售稳健增长奠定坚实基础，2022年产品总销量达77.16万片（瓶），同比增长16.83%。2022年公司销售团队转换学术活动类型，参与及自办各项学术活动约750场，保持学术活动的连续推广，持续提升了品牌知名度和影响力。 投资建议考虑到集采降价等影响，我们下调2023-2024年业绩预期，营业收入从6.84/8.77亿元下调至5.64/7.26亿元，同比增长30.2%/28.7%，归母净利润从2.61/3.27亿元下调至2.46/3.10亿元，同比增长32.8%/26.0%，新增2025年业绩预测，实现营业收入为8.89亿元，同比增长22.5%，实现归母净利润3.70亿元，同比增长19.4%，2023-2025年对应每股收益分别为1.37/1.72/2.06元/股，对应2023年4月11日46.21元的收盘价，PE分别为34/27/22倍，维持“买入”评级。 风险提示集采超预期等行业政策风险、新产品研发注册风险、主要产品较为集中风险、产品质量及动物疫情风险等。

2023年4月10日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入4.33亿元，同比+8.26%；实现归母净利润1.85亿元，同比+10.02%；实现扣非归母净利润1.73亿元，同比+7.29%。 分季度来看，2022年Q4公司实现收入9194万元，同比-7.27%；归母净利润3008万元，同比-28.56%；扣非归母净利润2013万元，同比-46.46%。 经营分析口腔修复膜增长稳健，主要产品维持高毛利率。2022年公司口腔修复膜产品实现收入2.07亿元（+8.00%），毛利率为91.37%（+0.98%）；可吸收硬脑（脊）膜补片产品实现收入1.56亿元（-1.05%），毛利率为91.73%（-0.85%）；骨修复材料实现收入0.39亿元（+11.01%），其他产品实现收入0.31亿元（+101.38%）。 销售费用率明显改善，公司盈利能力持续向好。2022年公司销售费用率为26.99%（-3.53%），管理费用率为6.84%（-0.67%），研发费用率为8.67%（-0.12%），净利率为42.80%（+0.68%）。 产品创新不断，主要产品有望随集采放量。2022年，公司自酸蚀粘接剂、活性生物骨、硬脑（脊）膜补片相继取得医疗器械注册证。活性生物骨方面，公司正在推进其生产许可证的申请；硬脑（脊）膜补片作为公司第二个脑膜产品，是在“可吸收硬脑（脊）膜补片”工艺基础上研发而成，有效提高了产品性能。2023年1月，公司产品“可吸收硬脑（脊）膜补片”在安徽集采中成功中选，叠加种植牙集采政策推进，两款主要产品未来放量可期。 盈利预测、估值与评级公司主要产品口腔修复膜及可吸收硬脑（脊）膜补片有望随集采放量，新增多款获准注册上市产品有望为公司业绩带来增量。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.53、3.40、4.38亿元，同比增长36%、34%、29%，EPS分别为1.41、1.89、2.43元，现价对应PE为33、25、19倍，维持“增持”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；股东质押、减持风险。

事件：2022年 10月 24日，公司公布 2022年三季报，2022Q1-3公司实现收入 3.41亿元，同比增长 13.37%，实现归母净利润 1.55亿元，同比增长 22.86%，业绩增长稳健。 其中 Q3实现收入 1.1亿元，同比增长 9.79%，实现归母净利润 0.51亿元，同比增长 13.04%。 业绩增长稳健，盈利能力持续增强。2022Q1-3公司实现毛利率88.7%，同比下滑 1.3pct，预计主要系新厂区投入使用，相关固定成本、费用增加所致；实现净利率 46.73%，同比增加 3.5pct，主要系期间费用率下降 4.5pct 至 40.5%。 Q3实现毛利率 89.6%，同比提升 0.9pct，实现净利率 46.7%，同比提升 1.3pct，期间费用率下降 0.3pct 至 42.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-1.2/-0.3/+0.8/+0.3pct，整体费用率控制得当，盈利能力持续增强。 重磅品种活性生物骨成功上市，市场前景广阔。2022年 10月 11日，公司发布公告称公司活性生物骨取得医疗器械注册证，成功上市。 活性生物骨是目前经济效益最优的骨缺损治疗手段，应用场景广阔，对标品种美敦力的 Infuse Bone 峰值销售为 10亿美元，公司产品在性能上有所优化，目前公司正同步进行销售队伍建设和产品定价工作，预计上市后销售前景良好项目储备丰富，在研管线持续推进。报告期内，其他在研品种如钙硅生物陶瓷骨修复材料完成首例受试者随机入组，正式进入临床试验；乳房补片完成首例受试者随机入组，正式进入临床试验。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 2.09/2.60/3.19亿元，对应 PE 分别为 44/36/29倍，继续给予“买入”评级。

事件： 2022 年 10 月 9 日晚，根据国家药监局公告，公司产品活性生物骨已完成审批及制证流程。 活性生物骨为骨缺损经济效益最优的治疗手段，应用场景广泛。 活性生物骨主要用于治疗骨缺损，目前国内骨修复材料行业规模约为39.3 亿元，预计到2023 年增至96.9 亿元，复合增速为19.8%。骨缺损治疗材料一般有自体骨、同种骨、人工合成骨和活性生物骨，其中自体骨疗效最佳但来源受限，同种骨和人工合成骨无骨诱导功能，且同种骨存在免疫排斥可能，而活性生物骨具备良好的骨诱导能力，且临床疗效不劣于自体骨，尽管成本较高，但综合经济效益更高，是应用潜力大的骨修复材料。 对标品种Infuse Bone 峰值销售达10 亿美元，且公司产品有所优化，前景良好。公司活性生物骨对标品种为美敦力的Infuse Bone，该产品自2002 年上市以来，峰值销售额接近10 亿美元，一度占据全球骨修复材料50%的市场份额。公司的活性生物骨通过基因工程大幅增强了BMP-2 和载体的结合力，显著减少BMP-2 的用量，克服了InfuseBone 因BMP-2 浓度过高导致异位骨生成等并发症的副作用，销售前景更为良好。 业绩快速增长，在研管线顺利推进。受益于核心品种口腔修复膜持续放量，公司2022 年上半年业绩持续增长，上半年实现收入2.31亿元，同比增长15.15%，实现归母净利润1.04 亿元，同比增长28.36%。 除此之外，光固化复合树脂完成首例受试者入组，正式进入临床试验；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及需要在山东省药品监督管理局进行的备案工作；宫腔修复膜项目召开临床试验方案讨论会，拟用于轻中度宫腔粘连分离术后预防再粘连。新品种逐步落地有望成为公司新的业绩驱动。 投资建议：国内种植牙渗透率提升空间大，种植牙领域将保持快速增长，公司作为国内口腔耗材领域优质稀缺标的，受益于口腔行业快速发展，以及口腔修复膜进口替代，业绩快速增长。公司活性生物骨获批将开启广阔骨科市场，其他在研品种引导组织再生膜、新一代生物膜等为现有品种升级版，将进一步提升产品竞争力。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为2.18/2.77/3.47 亿元，对应PE 分别为46/36/29 倍，继续给予“买入”评级。 风险提示：集采政策变动风险；市场竞争风险；研发风险。

10 月9 日，国家药品监督管理局发布医疗器械批准证明文件（准产）待领取信息，其中包括公司产品活性生物骨。 简评注册证信息显示，活性生物骨是由异种骨经一系列处理后制成的骨支架材料（主要成分为羟基磷灰石和胶原蛋白），与具有胶原特异结合能力的重组人骨形态发生蛋白（rhBMP-2）结合而成的骨修复材料。用于填充由于创伤或手术造成的、不影响骨结构稳定性的骨缺损。 产品创新性显著，填补国内市场空白。活性生物骨主要用于治疗各种原因造成的骨缺损、骨不连等病症，包含“活化的胶原骨修复材料”及其“专用融合活性骨修复因子”两个部分，通过将具有诱导活性的BMP-2 与具有天然骨组织孔隙结构的骨支架材料相结合，形成了具有诱导活性的骨支架材料。 相较于传统人工骨，活性骨材料添加了活性因子，专用融合活性因子在修复因子的氨基端或羧基端融合了vWF 因子的胶原结合结构域，得到的融合蛋白兼具骨诱导、骨传导活性，临床效果不劣于自体骨。当前，国外市场由美敦力和史塞克两家公司占据，国内市场仍处于空白，市场空间广阔公司高度重视技术创新，在研产品丰富。在修复材料领域，公司与中科院硅酸盐所合作研发3D 打印骨修复材料系列产品；与东华大学共建研发中心，合作研发齿科修复材料系列产品。在干细胞领域，公司与中科院遗传所、鼓楼医院等单位合作研发胶原材料复合干细胞治疗子宫内膜瘢痕化损伤的材料及技术。此外，光固化复合树脂已完成首例受试者入组；乳房补片项目已完成临床试验牵头单位伦理审查及备案工作。 盈利预测与投资建议我们认为公司口腔修复膜业务有望随种植牙集采快速放量，硬脑（脊）膜补片业务贡献稳定现金流，活性生物骨上市后进一步推动业绩，预计公司22-24 年归母净利润为2.15 亿元、2.98 亿元、3.95 亿元，分别同比增长28%、39%、32%，对应EPS 为1.19、1.66、2.19 元，维持“增持”评级。 风险提示行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；新冠肺炎疫情风险；股东质押、减持风险。

口腔医疗行业前景广阔， 观念转变有望推动量价齐升。随着民众健康观念的转变和老龄化程度加剧，近年来我国口腔门诊就诊人次增速在5%左右。我国种植牙服务市场规模近几年保持20%以上的稳健增速，但渗透率较低，仍有广阔成长空间。口腔种植专项治理行动开展在即，集采将充分改善种植牙服务可及性，促使种植市场快速扩容。口腔修复材料市场规模受种植牙市场发展的直接影响，预计将维持较快增速。 集采顺利中标以价换量，国产替代进程加速。可吸收硬脑（脊）膜补片已在五个省份实行集采，公司产品是目前同类中唯一全部中标的产品。五省均处于公司主要销售区域，公司可吸收硬脑（脊）膜补片2022H1 毛利率91%，较集采前下降4pcts。我们认为集采虽会造成价格下降，但同时促使营销费用等开支减少，对利润率产生的影响相对有限，未对公司业绩带来明显压力。口腔修复领域，种植牙集采有利于加速国产替代进程，公司产品有望凭借价格、质量优势抢占市场份额，打破国内市场瑞士盖氏一家独大的局面。 聚焦优势材料技术，再生医学产品矩阵完备。公司口腔修复膜产品采用组织工程学技术和特有的脱细胞工艺，可吸收硬脑（脊）膜补片良好的组织顺应性使得产品可缝可粘可同步降解。活性生物骨正处于注册申请冲刺阶段，将填补该品类国内市场的空白。此外，公司光固化复合树脂、乳房补片、宫腔修复膜等产品已陆续进入临床阶段。 盈利预测与投资建议 我们认为公司口腔修复膜业务有望随着种植牙全国集采快速放量，可吸收硬脑（脊）膜补片业务在部分省区推行集采的背景下，贡献稳定的现金流。公司在研产品矩阵完备，重磅产品活性骨上市在即，预计公司2022-2024 年归母净利润为2.15 亿元、2.98 亿元、3.95 亿元，22-24 年分别同比增长28%、39%、32%。参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司 2022 年49 倍PE 估值，对应目标价58 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争风险；研发注册不及预期的风险；新冠肺炎疫情风险；股东质押、减持风险。