首次覆盖百洋医药并给予“买入”评级，目标价 31.36元。品牌运营（CSO）是百洋医药的核心业务。与其他竞争对手不同，公司 CSO 业务深度赋能品牌、附加值较高，23年 CSO 毛利率达 43.2%（vs 同行同类业务 14-32%）； 全渠道赋能，成长期、放量期、爬坡期、成熟期等多产品梯队贡献增长动力； 同时借助百洋集团孵化创新药械项目拓展产品矩阵，打造第二增长曲线。 成长期的核心产品精准定位营销，多渠道发力迪巧和海露是公司目前处于成长期的核心品种。迪巧从母婴钙出发，不断推出液体钙等新品规，积极拓展线上渠道；合作协议有效期至 2068年，保障高毛利率长期稳定（23年迪巧毛利率 67.4%）。海露通过强调其为全球唯一不含防腐剂的人工眼泪，突出安全性差异化优势。我们预计成长期产品24-26年收入 CAGR 为 15-20%，24年合计收入占 CSO 业务收入的 58%。 收购百洋制药扩展自有产品矩阵，创新药械贡献新增长驱动公司收购百洋制药，丰富自有产品矩阵，向上游延伸。核心品种扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院以及发展零售渠道等方式保持较快增长，奈达、纽特舒玛保持放量态势，我们预期自有产品 24-26年收入 CAGR 为20-25%。母公司百洋集团孵化创新药械为公司持续贡献 CSO 新品种，公司目前在人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器人、核药等领域商业化进展顺利，我们预期创新药械 24/25年收入达 3/5亿元。 我们与市场观点不同之处部分投资者认为公司品牌运营业务不具备壁垒，且很难保持增长的可持续性，所以估值应该对标传统医药流通公司。但我们认为市场上同行同类业务多选择成熟的企业和产品，利润空间有限，而公司品牌运营从零做起陪伴品牌成长、深度赋能，因此业务附加值高，从而形成了高毛利率这一壁垒，可以充分体现公司差异化、全渠道的运营能力。即使在红海的钙制剂市场，公司迪巧产品仍稳步提升市场份额。且公司通过母公司百洋集团孵化项目有序地将优秀的药械品种纳入品牌运营业务，保证品牌运营业务持续增长。 盈利预测与估值我 们 预 测 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 8.5/10.3/11.8亿 元 ， 同 比+29%/+21%/+15%，对应 EPS 1.61/1.96/2.25元。考虑到公司品牌运营业务全渠道多品种全面赋能，相比同行盈利能力较强，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，我们给予 25年 16x PE 估值（可比公司 25年 Wind一致预期均值 12x），对应目标价 31.36元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。

公司 9M24收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 13.94/2.19/2.08亿元，同比-9.8%/-23.3%/+19.0%； 3Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润4.34/0.46/0.46亿元，同比-7.7%/-68.2%/+0.1%。 我们认为公司收入及归母净利润增速承压主因新冠业务收入及非经常性收益同比大幅减少， 考虑到公司常规自产业务收入高速增长， 我们看好后续业绩增速恢复， 维持买入评级。 非新冠自产业务和自产化学发光业务收入快速增长，海外增速领先国内9M24非新冠自产业务收入 11.42亿元（同比+24.4%），其中自产化学发光收入 10.37亿元（同比+29.2%）。 1）国内： 9M24化学发光收入 9.02亿元（同比+27.0%），其中自产化学发光试剂（含耗材）收入同比+30.2%； 2）海外： 9M24化学发光收入 1.34亿元（同比+45.7%），其中自产化学发光试剂（含耗材）收入同比+60.2%。 9M24自产化学发光试剂收入同比增长29.7%，其中化学发光法自身免疫收入同比+31.4%、心肌标志物试剂收入同比+49.8%； 9M24生化诊断业务收入同比+37.1%。 9M24化学发光仪装机持续提速，流水线开始放量9M24公司实现化学发光仪装机 1727台，其中国内新增发光仪装机 995台，其中 600速机器 462台，占比 46.4%；海外市场发光仪装机 732台（同比+53.5%），其中 300速仪器装机 61台（同比+48.8%）。 9M24公司流水线新增装机 61条（同比+74.3%）。 截至 9M24末，公司自产化学发光仪累计装机 9980台，流水线累计装机 150条。 3Q24公司各项费用率同比增长，毛利率同比明显提高9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.50%/9.03%/16.46%/0.45%，同比+3.98/+0.91/+2.60/+1.14pct； 3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为24.85%/10.30%/17.34%/1.47% ， 同 比 +1.84/+1.71/+1.00/+1.25pct 。 9M24/3Q24毛利率分别为 63.69%/66.84%，同比+10.32/+4.24pct，收入结构优化驱动毛利率提升。 立足发光、全线布局的国产 IVD 龙头， 维持“买入”评级我们下调试剂单产预期并调整费用率预期， 预测 24-26年归母净利润分别为4.1/5.3/6.7亿元（前值 4.8/6.5/8.4亿元），同比+14.2%/+31.8%/+25.3%，对应 EPS 0.71/0.94/1.18元。 考虑到公司非新冠自产业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势， 我们给予公司 25年 28x 倍 PE 估值（可比公司 25年 Wind 一致预期均值 20x），对应目标价 26.28元（前值 24.47元）。 风险提示： 新产品研发不如预期；产品价格低于预期；集采增量不如预期。

公司9M24收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为34.14/13.84/13.31亿元，同比+17.4%/+16.6%/+20.8%；3Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润12.03/4.80/4.63亿元，同比+15.4%/+10.0%/+11.6%。 我们认为3Q24公司整体业绩稳定增长，海外收入增速亮眼，我们看好后续国内外保持较好增长态势，维持买入评级。9M24国内收入稳定增长，海外收入快速增长，大型机装机持续推进9M24公司国内主营业务收入同比+13.60%，海外主营业务收入同比+25.16%。9M24公司试剂类收入同比+17.93%，仪器类收入同比+16.27%。 公司海外持续推进本地化建设，且中大型机占比不断提升，驱动收入快速增长。9M23公司大型发光仪X8实现销售/装机795台，截至1H24末，国内外X8累计装机销售/装机达3448台，大型机装机持续推进。公司新产品SATLARST8流水线已完成装机/销售共30条，产品开始获得市场认可。 3Q24公司整体费用率同比略下降，毛利率同比降低9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为15.30%/2.59%/9.59%/-0.69%，同比-1.33/-0.46/+0.26/+0.21pct；3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为15.66%/2.57%/10.23%/-0.90%，同比+0.55/-0.58/+0.71/-1.42pct。9M24/3Q24毛利率分别为72.34%/71.85%，同比-0.06/-2.51pct，我们认为毛利率变化主要由于收入结构调整。 走向世界的国产化学发光龙头，维持“买入”评级考虑到公司短期终端受集采影响，我们下调仪器单产预期，并下调毛利率预期，预测公司24-26年归母净利润分别为19.5/22.8/26.5亿元（前值20.7/26.6/33.4亿元），同比+17.62%/+17.25%/+16.39%，对应EPS2.48/2.90/3.38元。考虑到公司大型机装机持续拓展，且海外收入快速增长、盈利能力持续改善，长期看预期仍较稳定，我们给予公司25年30x倍PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值20x），对应目标价87.08元（前值73.73元）。 风险提示：传染病项目放量不及预期；海外拓展不及预期。

公司 9M24收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 33.80/9.56/9.30亿元，同比+4.2%/+6.1%/+6.7%； 3Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润11.73/3.37/3.32亿元，同比+3.4%/-5.2%/-4.0%。 我们认为 3Q24业绩增速受 DRG 政策影响有所放缓， 且研发投入进一步增长导致利润增速慢于收入增速，我们看好后续政策影响消退后业绩增速改善， 维持买入评级。 9M24发光仪装机持续拓展，微生物试剂与自产仪器稳健增长我们估计 9M24公司磁微粒化学发光试剂收入同比增长 5-10%。我们估计磁微粒化学发光仪 9M24装机约 1000-1100台，预计 24年全年装机1300-1400台，其中 600速高速机型或达 700台，高速机装机放量有望进一步提高单台试剂产出。 公司持续发力流水线业务，进口线体 A1/B1以及自主研发制造的流水线 X1持续装机，处于国产领先地位。 公司微生物检测试剂与自产仪器持续上量，我们预计 9M24收入分别同比增长 15-20%及10-15%。 3Q24公司研发费用率同比上升，毛利率同比略增长9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.32%/4.38%/15.13%/0.23%，同比-0.38/+0.24/+0.89/+0.13pct； 3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为15.60%/4.83%/15.18%/0.34%，同比-0.10/+1.05/+1.90/+0.01pct， 3Q24公司持续提高研发投入，研发费用率同比上升。 9M24/3Q24毛利率分别为65.86%/66.80%，同比+1.27/+0.45pct。 国产 IVD 龙头企业， 维持“买入”评级我们下调部分业务收入预期， 上调费用率预期， 预测公司 24-26年归母净利润 分 别 为 13.0/15.4/18.1亿 元 （ 前 值 13.9/17.1/21.2亿 元 ） ， 同 比+7%/+18%/+18%，对应 EPS 2.24/2.65/3.12元。 我们给予公司 25年 24x倍 PE 估值（可比公司 25年 Wind 一致预期均值 24x），对应目标价 63.50元（前值 54.97元）。 风险提示： 医院装机不及预期；项目收费降价超预期；国产品牌竞争加剧。

公司 9M24收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.91/1.25/1.08亿元，同比 -9.5%/-15.7%/-26.7%； 3Q24收入 /归母净利润 /扣非归母净利润0.93/0.39/0.33亿元，同比-4.1%/+1.4%/-14.8%。我们认为 3Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响，导致业绩增速仍承压，但 3Q24业绩同比降幅环比 2Q24收窄，归母净利润同比增速转正，我们看好随着消费医疗进一步恢复，口腔产品收入增速改善，脑膜产品集采影响收窄，以及活性生物骨后续放量，公司基本面边际向好，维持买入评级。 口腔业务有望受益诊疗需求恢复，预计 25年收入稳健增长3Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，我们预期随着 25年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善，预计 25年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速恢复至 15%。 活性生物骨 25年有望开始放量，脑膜产品受集采影响收窄公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。23年公司完成活性生物骨的转产验证工作，满足产品上市销售需要，考虑到同疗效的竞品同种异体骨原料来源受限、监管趋严，我们预计 25年起活性生物骨开始放量。脑膜产品受集采影响收窄，我们预期 25年脑膜收入恢复平稳增长。 9M24公司销售费用率同比增长，毛利率同比下降9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.42%/7.05%/9.78%/-0.11%，同比+1.68/-0.17/-0.56/+0.06pct；3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为30.68%/8.19%/9.57%/0.04% ， 同 比 +0.36/-0.02/-1.58/+0.02pct 。 9M24/3Q24毛利率分别为 87.61%/89.49%，同比-2.78/-1.12pct，我们认为毛利率下降主因集采影响，以及市场竞争加剧。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级根据 3Q24业绩情况，我们下调口腔修复膜、脑膜补片及及活性生物骨等部分业务收入预期并调整费用率，预测公司 24-26年归母净利润分别为1.77/2.03/2.35亿元（前值 2.00/2.46/2.96亿元），同比-7%/+15%/+16%，对应 EPS 0.99/1.13/1.31元。我们给予公司 25年 27x 倍 PE 估值（可比公司 25年 Wind 一致预期均值 27x），对应目标价 30.50元（前值 32.23元）。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

1H24集采影响业绩增速公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 3.80/0.79/0.66亿元，同比-29.7%/-37.3%/-40.3%； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.58/0.24/0.17亿元，同比-46.2%/-66.1%/-72.0%，我们认为业绩增速承压主因集采后产品价格下降及运动医学产品退换货影响。 我们预计 24-26年EPS 为 0.72/0.86/1.04元。 我们给予公司 24年 33x 的 A 股 PE 估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 33x），对应目标价 23.90元；我们给予公司 24年 20x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值20x），对应目标价 15.88港元，维持“买入”评级。 2Q24管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下降公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 29.33%/5.61%/17.80%/-2.37%，同比 -1.54/+2.10/+4.01/-1.45pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率30.54%/8.71%/20.64%/-5.01% ， 同 比 -4.09/+4.67/+6.61/-3.72pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 72.51%/68.28%，同比-0.86/-7.47pct， 2Q24毛利率下降主因集采后相关产品价格降低。 外部环境因素影响短期业绩， 静待后续业绩恢复1H24公司国内收入 2.26亿元，占比 59.3%；海外收入 1.55亿元，占比40.7%， 1H24相比 23年海外收入占比提升 24.3pct，海外业务已成为重要收入来源。 1H24公司国内业务毛利率 74.7%，海外毛利率 66.9%。 1H24公司骨科耗材等产品进院销售活动受外部政策影响，叠加运动医学集采后降价及渠道退换货影响，业绩同比增速承压， 我们静待公司后续业绩恢复。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级根据 1H24中报业绩情况，我们下调公司关节、脊柱和运动医学等产品收入和毛利率预测，并根据中报情况调整费用率预测， 预计 24-26年归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比+0%/+19%/+20%， A 股当前股价对应 24-26年 PE17x/14x/12x， H 股当前股价对应 24-26年 PE 9x/8x/6x，调整目标价至 A股 23.90元/H 股 15.88港元（前值 A 股 28.13元/H 股 22.98港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1H24公司收入平稳增长， 净利润增速承压公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 93.05/2.82/2.98亿元，同比+7.3%/-44.1%/-41.0%，符合业绩预告； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 42.06/0.40/0.52亿元，同比-0.8%/-84.9%/-80.3%。 我们认为利润增速放缓主因上年同期新冠相关高基数, 以及受“四同药品”价格治理等行业政策影响。 我们预计 24-26年 EPS 1.20/1.42/1.65元。 我们给予 24年11x 的 PE 估值（可比公司 24年 Wind 一致预期均值 11x） ，对应目标价13.20元，维持“买入”评级。 1H24整体费用率同比略上升， 毛利率因收入结构变化同比降低公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 23.87%/2.45%/0.06%/0.46%，同比+0.50/-0.03/+0.01/+0.23pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率26.85%/2.89%/0.07%/0.58% ， 同 比 +3.37/+0.47/+0.00/+0.50pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 31.44%/32.74%，同比-2.13/-0.86pct。 我们认为毛利率同比下降主因收入结构变化。 1H24零售收入增速放缓， 云南省外门店布局进一步扩展， 开店持续增长1H24零售业务收入 67.2亿元，同比+4.0%，我们认为同比增速承压因新冠相关收入高基数, 以及受“四同药品”价格治理等政策影响。截至 1H24末门店总数 11291家，比 23年末净增加 1036家，其中云南省内/省外分别净增加 149/887家， 云南省外布局持续提速； 1H24末云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南等省门店数量分别达 5546/1872/599/1015/792/564/510家，相比 23年末分别净增加 149/256/142/56/54/25/96家。 1H24新零售业务收入高速增长，泛健康业务稳定发展公司 1H24日均平效达 35.3元/m2（含税）。 公司积极建设线上业务， 1H24新零售业务总销售额 6.4亿元，同比+69.3%，其中 O2O 业务收入占比77.5%。 1H24美妆、个护、食品、奶粉等泛健康品类收入 1.96亿元，同比+19.8%。 公司持续提高药房专业化能力，截至 1H24末专业慢特病门店数达到 1421家（占总门店数的 12.6%）。 连锁药店龙头， 维持“买入”评级我 们 预 计 24-26年 公 司 归 母 净 利 润 7.2/8.4/9.8亿 元 ， 同 比 增 长30%/18%/17%，当前股价对应 24-26年 PE 估值为 10x/9x/7x，目标价 13.20元（前值 23.59元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

2Q24扣非净利润同比增长公司1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润247.57/10.01/10.03亿元，同比+2.6%/+1.6%/+5.5%；2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润126.34/5.41/5.45亿元，同比-2.16%/-5.10%/+1.22%，2Q24扣非净利润增速表现好于归母净利润，我们认为主因 2Q23公司非经常性收益导致归母净利润基数较高。我们预计 24-26年 EPS 3.12/3.46/3.79元。考虑到公司精麻分销市占率领先，北京普药配送业务稳固，且财务指标优秀，短期业绩波动不改长期增长逻辑，我们给予 24年 13x PE 估值（可比公司 24年 Wind一致预期均值 9x），对应目标价 40.58元，维持“买入”评级。 2Q24整体费用率同比下降，毛利率同比略降低公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 1.57%/0.81%/0.12%/-0.21%，同比-0.40/-0.03/-0.03/-0.12pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率1.48%/0.79%/0.12%/-0.19% ， 同 比 -0.35/+0.04/-0.02/-0.19pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 7.08%/7.13%，同比-0.65/-0.62pct。 1H24部分子公司拖累业绩表现，投资收益平稳增长1H24公司业绩增速受国瑞药业等部分子公司拖累：1）国控北京：收入 70.25亿元，同比+6.9%，净利润 1.37亿元，同比+4.9%；2）北京华鸿：收入 31.60亿元，同比+11.5%，净利润 0.28亿元，同比-29.4%；3）北京康辰：收入17.20亿元，同比-0.2%，净利润 0.57亿元，同比-1.0%；4）天星普信：收入 28.43亿元，同比+0.6%，净利润 0.47亿元，同比-17.6%；5）国瑞药业： 收入 2.64亿元，同比-61.7%，净利润 0.28亿元，同比-34.6%；6）国药前景：收入 0.69亿元，同比+11.1%，净利润 0.32亿元，同比+16.5%。1H24公司对联营企业投资收益 2.4亿元，同比增长 10%，公司参股宜昌人福 20%股权，投资收益稳定增长。 现金流出色的医药流通龙头，维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 24-26年公司归母净利润 23.5/26.1/28.6亿元，同比+9.7%/+10.9%/+9.5%，当前股价对应 24-26年 PE 估值为 11x/10x/9x，目标价 40.58元（前值 40.58元），维持“买入”评级。 风险提示：精麻产品业绩不及预期；北京地区医药配送收入增长不如预期。

2Q24公司收入及归母净利润同比快速增长公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 22.11/9.03/8.68亿元，同比+18.5%/+20.4%/+26.4%；2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.90/4.77/4.68亿元，同比+20.2%/+20.8%/+27.1%。我们预计 24-26年EPS 2.63/3.39/4.25元。考虑到公司大型机装机持续拓展，且海外收入快速增长、盈利能力持续改善，我们给予 24年 28x PE 估值（可比公司 24年Wind 一致预期均值 19x），对应目标价 73.73元，维持“买入”评级。 2Q24降本增效成果体现，整体费用率同比下降公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 15.11%/2.60%/9.24%/-0.57%，同比-2.39/-0.39/+0.02/+1.12pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率14.68%/2.38%/8.65%/-0.81%，同比-5.64/-1.16/-0.33/+2.70pct。2Q24公司降本增效成果显著，费用率同比降低。公 司 1H24/2Q24毛 利率72.61%/71.56%，同比+1.31/-2.06pct。 1H24国内收入增速稳定增长，海外收入同比快速增长1H24公司试剂收入 15.91亿元，同比+21.13%；仪器收入 6.15亿元，同比+12.40%。公司 1H24国内主营业务收入 14.10亿元（同比+16.30%），其中国内试剂类收入同比+18.54%，高于国内业务整体增速。1H24海外主营业务收入 7.96亿元（同比+22.79%），其中试剂类收入同比+29.11%。海外持续推进本地化建设，且中大型机占比不断提升，驱动试剂收入高速增长。 1H24仪器装机持续推进，仪器毛利率同比提升1H24国内发光仪装机 796台，其中大型机占比 75.1%，中大型机客户数量不断增加。1H23海外发光仪装机 2281台，中大型机占比 64.8%（同比+10.1pct）。海外装机数量快速增长及中大型机占比持续提升，为试剂收入快速增长奠定基础。截至 1H24末，公司大型发光仪 X8国内外累计装机销售/装机达 3170台，X 系列及中大型发光仪销量占比增加，带动 1H24公司仪器毛利率提升至 32.11%，同比+2.46pct，其中海外仪器毛利率 39.95%，同比+6.31pct。1H24试剂毛利率 88.50%，同比-0.41%。 走向世界的国产化学发光龙头，维持“买入”评级我们预计 24-26年公司归母净利润 20.7/26.6/33.4亿元，同比增长25%/29%/25%，当前股价对应 24-26年 PE 估值为 24x/19x/15x，目标价73.73元（前值 84.29元），维持“买入”评级。 风险提示：传染病项目放量不及预期；海外拓展不及预期。

2Q24业绩同比降幅环比收窄，看好后续恢复公司1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.98/0.86/0.76亿元，同比-11.8%/-21.7%/-30.8%；2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.08/0.46/0.41亿元，同比-6.1%/-19.1%/-27.9%。我们认为2Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量下降导致业绩增速仍承压，但2Q24业绩同比降幅环比收窄。我们预计24-26年EPS为1.11/1.37/1.65元。我们给予公司2024年29x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值29x），对应目标价32.23元，维持“买入”评级。 2Q24公司销售费用率同比增长，毛利率同比下降1H24销售/管理/研发/财务费用率分别为25.88%/6.51%/9.87%/-0.18%，同比+2.13/-0.28/-0.12/+0.07pct；2Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为27.51%/6.20%/10.44%/-0.09%，同比+3.34/-1.56/+1.25/+0.11pct。 1H24/2Q24毛利率分别为86.73%/86.25%，同比-3.57/-4.54pct，我们认为毛利率下降主因集采影响。 口腔业务有望受益诊疗需求恢复，预计24年平稳增长1H24公司口腔修复膜收入0.96亿元，同比-9.8%；毛利率87.6`%，同比-2.73pct。1H24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量有所下降，口腔业务收入增速放缓。我们预期随着2H24消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善，预计24年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速恢复至5%。 24年活性生物骨有望开始放量，脑膜产品收入增速受集采影响公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。23年公司完成活性生物骨的转产验证工作，满足产品上市销售需要，我们预计24年起活性生物骨逐步放量。1H24公司脑膜补片收入0.70亿元，同比-23.3%；毛利率92.20%，同比-0.53pct。脑膜收入增速受集采影响有所下滑，我们预计24年脑膜收入同比下降12%。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级我们预计公司24-26年归母净利润2.00/2.46/2.96亿元，同比+4.8%/+22.9%/+20.6%，当前股价对应PE19x/16x/13x，调整目标价至32.23元（前值37.15元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

IVD、治疗与康复齐头并进的科技型企业，首次覆盖给予“买入”评级普门科技专注于体外诊断仪器试剂的研发及康复治疗器械的创新，IVD+康复医美齐头并进。我们预测公司24-26年EPS为0.96/1.21/1.52元，同比+25%/+25%/+26%。考虑到公司IVD+康复医美双赛道布局，海外市场迅速拓展，海外收入高速增长、占比持续提升，我们给予24年24x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值22x），对应目标价23.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 糖化血红蛋白检测：基层市场方法学优势明显，高端市场高速机进口替代HbA1c检测是对糖尿病的检测核心指标和用药指导重要指标，HPLC法是检测金标准。我们估算21年我国糖化血红蛋白检测试剂市场约14亿元，其中使用进口品牌的实验室数量占60-70%（22年EQA数据），进口替代空间可观；海外HbA1c检测有望受益于方法学切换，市场空间可期（23年全球HbA1c检测市场规模23亿美元，并预计以9%的CAGR增长至32年的47亿美元）。公司掌握HPLC法核心技术并实现关键原材料完全自产，装机可直接带动试剂和耗材放量。公司海外拓展因地制宜，在发展中国家利用方法学优势取代生化法，在发达国家使用H100等高端机型进口替代。我们预计24-26年糖化血红蛋白检测收入CAGR33%。 电化学发光：先进方法学差异化竞争，补齐高速发光仪器电化学发光具有本底信号低、特异性高、最小检出值低的优势，公司与全球化学发光龙头罗氏采用相同方法学（21年罗氏在中国化学发光市占率36%）。公司仪器齐全，在心肌、性激素等项目具有差异化优势，精准布局等级医院门急诊和检验科，装机量持续提升，我们预计24年国内和海外均装机600-800台。公司在总HCG、性激素六项、糖代谢两项等特色项目集采报量均中标，我们看好集采后公司国内加速进口替代；公司发光业务出海持续推进，我们看好公司海外发光收入占比持续提升。我们预计24-26年电化学发光收入CAGR为23%。 医美业务快速发展，康复治疗布局全面公司专注能量源医美，超声V拉美、冷拉提和美美光等主力产品布局趋于完善，且强消费属性业务收入受政策影响较小，有效分散医保控费及集采风险，我们预计24-26年收入CAGR有望超40%，看好皮肤医美未来贡献收入新增长曲线。康复医疗项目进入医保报销体系后覆盖率持续提升，公司布局光子治疗仪、空气波、冲击波等产品线，装机持续增长，且公司22年成立消费者健康事业部，布局家用医疗设备，我们看好后续收入平稳增长。 风险提示：产品价格低于预期；集采增量不如预期。

新一轮激励方案落地，覆盖董事、高管及核心骨干24 年 5 月 9 日公司发布新一轮股权激励草案，拟向 56 名激励对象一次性授予 175.00 万股限制性股票（占总股本的 0.31%），授予价格 12.29 元/股，考核目标积极，彰显公司业绩高质量增长的信心。 我们预计 24-26 年 EPS 0.84/1.14/1.48 元。 考虑到公司自产化学发光业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势，我们给予 24 年 35x 的 PE 估值（可比公司 24 年 Wind 一致预期均值为 26x），对应目标价 29.56 元， 维持“买入”评级。方案积极、覆盖较广， 调动核心人员积极性1） 覆盖员工： 激励对象 56 人，包括公司副董事长兼总经理宋永波、董事会秘书王鸣阳， 及其余 54 名核心骨干； 2） 激励力度： 授予限制性股票数量 175.00 万股（占总股本的 0.31%），授予价格 12.29 元/股； 3）首次授予对应 24-26 年摊销成本 919/968/223 万元，对利润影响相对可控。 我们认为公司此次激励覆盖度较广， 业绩增速目标积极，彰显公司对业绩增长的信心，有利于进一步提升员工的凝聚力、团队的稳定性， 充分调动核心人员积极性，共享发展成果。新增归母净利润增速目标， 彰显业绩高质量增长信心激励方案中两个归属期对公司 24-25 年考核目标如下： 1） 24-25 年非新冠自产产品收入较 23 年增长率不低于 35%/75.5%，即同比增长不低于35%/30%； 2） 24-25 年自产化学发光业务收入较 23 年增长率不低于35%/82.25%，即同比增长不低于 35%/35%； 3） 24-25 年归母净利润较 23年增长率不低于 35%/82.25%； 4） 24-25 年国内发光仪器新增装机数不低于 1500/1500 台； 5） 24-25 年海外发光仪器新增装机数不低于 1200/1200台； 6）以 1-5 项指标实际达成率分别按照 25%/25%/20%/15%/15%加权求和确定业绩考核指标达成率，若指标达成率≥80%， 则公司层面的归属比例即为业绩考核指标达成率。 此次股权激励考核相比 23 年股权激励新增归母净利润增速目标（比重 20%）， 彰显公司对未来利润增长信心。立足发光、 全线布局的国产 IVD 龙头， 维持“买入”评级根据股权激励目标， 公司对 24-25 年自产业务及发光业务收入增速提出较高目标，且首次加入利润考核指标彰显发展信心， 我们调整盈利预测， 预计24-26 年公司归母净利润 4.8/6.5/8.4 亿元（前值 4.5/5.8/7.6），同比增长35.2%/35.4%/29.6%，当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 28x/21x/16x，我们调整目标价至 29.56 元（前值 25.34 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发不如预期；产品价格低于预期；集采增量不如预期。

关节国采续标政策公布，春立医疗髋关节报量名列前茅2024年 4月 30日国家医保局发布人工关节集采接续采购文件。 我们认为春立医疗： 1）本次髋关节报量较好，国产公司中占比名列前茅； 2）髋关节报量较大的陶-陶/陶-聚按复活价格计算与上轮中标价格差距有限； 3） 公司膝关节续标成功后有望贡献业绩增量。 我们给予公司 24年 31x 的 A 股 PE估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 31x），对应目标价 28.13元； 我们给予公司 24年 23x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 23x），对应目标价 22.98港元，维持“买入”评级。 髋关节报量名列前茅， 报量较多的陶-陶/陶-聚续标价格影响相对可控本次续采髋关节陶-陶/陶-聚/金-聚报量分别为 11385/21728/1811个，占总需求量 11.13%/12.54%/17.37%，在国产厂商中名列前茅。其中，相较首轮集 采 报 量 （ 陶 - 陶 / 陶 - 聚 / 金 - 聚 21138/10372/5056个 ， 占 比16.67%/7.27%/14.05%），在总需求量最多的陶-聚占比大幅提升。另一方面，此次续标价格若按照复活规则入围价格（陶-陶/陶-聚/金-聚 7987/7117/5910元）计算，春立医疗报量较多的陶-陶/陶-聚分别相比第一轮中标价下降0.16%/9.91%，考虑到公司降本增效、原料自产持续推进，我们认为产品持续放量下膝关节续标价格影响相对可控。 膝关节续标后有望贡献业绩增量本次续采膝关节年度采购需求量 10544个，需求量占比 3.57%。 首轮集采公司膝关节产品未中标，依靠与贝思达合作代工维持医生关系。我们看好此次公司膝关节成功补标，依托品牌知名度稳扎稳打，贡献业绩增量。 外部环境因素影响短期业绩， 看好 24年业绩恢复我们看好 24年全年表现： 1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且髋关节集采续标报量名列前茅、膝关节有望补标，我们预计 24年关节收入同比增长 18%； 2）运动医学：国家集采预计 24年落地，我们预计 24年因集采降价， 运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后恢复快速增长； 3）脊柱：我们预计 24年集采退换货影响消化完毕后收入 1.1亿元。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级我 们 预 计 24-26年 归 母 净 利 润 3.48/4.44/5.66亿 元 ， 同 比+25.3%/+27.4%/+27.6%， A 股当前股价对应 24-26年 PE 25x/20x/15x， H股当前股价对应 24-26年 PE 12x/9x/7x，调整目标价至 A 股 28.13元/H 股22.98港元（前值 26.31元/H 股 22.99港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1Q24政策因素影响业绩增速公司1Q24营业收入/归母净利/扣非净利2.22/0.55/0.49亿元，同比-10.0%/-1.2%/-1.5%。1Q24业绩增速承压主因外部政策因素影响公司产品销售。 我们预计24-26年EPS为0.91/1.16/1.48元。我们给予公司24年29x的A股PE估值（A股可比公司24年Wind一致预期均值29x），对应目标价26.31元；我们给予公司24年23x的H股PE估值（H股可比公司24年Wind一致预期均值23x），对应目标价22.99港元，维持“买入”评级。 1Q24销售及研发费用率同比上升，毛利率同比改善公司1Q24销售/管理/研发/财务费用率28.46%/3.39%/15.77%/-0.49%，同比+2.09/+0.53/+2.27/+0.00pct。1Q24毛利率73.84%，同比+5.47pct，提效降本成果体现。 外部环境因素影响业绩，看好24年业绩恢复行业外部因素短期影响公司业绩，我们看好24年全年表现：1）关节：考虑到集采对出厂价影响已消化，且关节集采续标新增增补规则，并强调对首轮集采履约良好的企业在竞价方面予以适当倾斜，利好首轮中标且供货能力较好的国产龙头，我们预计24年公司关节业务收入恢复18%同比增长；2）运动医学：国家集采预计24年落地，公司有望借助集采报量机会进入空白医院，推动销售快速放量，我们预计24年因集采降价，运动医学收入同比-10%，看好后续价格影响消化后收入恢复快速增长；3）脊柱：集采退换货影响逐步消化完毕，我们预计24年脊柱产品收入1.1亿元。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级我们预计24-26年归母净利润3.48/4.44/5.66亿元，同比+25.3%/+27.4%/+27.6%，A股当前股价对应24-26年PE25x/20x/15x，H股当前股价对应24-26年PE12x/9x/7x，调整目标价至A股26.31元/H股22.99港元（前值A股22.51元/H股19.86港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1Q24 业绩平稳增长， 盈利能力持续改善公司 1Q24 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 190.90/3.89/3.70 亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%， 1Q24 公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。 我们预计 24-26 年 EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业） 24 年对应 EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 16x/10x/16x 的 24 年 PE 估值，对应目标价38.86 元， 维持“买入”评级。1Q24 公司费用率同比略下降， 毛利率同比降低公司 1Q24 销售/管理/研发/财务费用率 6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。 1Q24 毛利率 10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。1Q24 分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压公司 1Q24 分销板块实现营业收入 139.54 亿元，同比增长 6.77%；实现净利润 2.40 亿元，同比增长 10.07%。 我们预计 24 年分销板块收入/归母净利润同比增长 5%/8%。 1Q24 零售板块实现营业收入 53.87 亿元，同比下降8.30%；实现净利润 0.77 亿元，同比下降 49.94%。 我们认为 1Q24 零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计 24 年零售板块收入/归母净利润同比增长 9%/16%。 1Q24 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.10 亿元，同比增长 42.4%。盈利有望持续改善， 维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 17.57/19.02/20.67 亿元，同比增长 9.9%/8.3%/8.7%， 当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 11x/11x/10x，我们调整目标价至 38.86 元（前值 36.17 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。