投资逻辑： 1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措， 增强盈利能力， 利润提升潜力大； 2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。 国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。 从行业层面来看， 随着 2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止 2023年底已在全国 20个省市自治区超 160个城市拥有 10516家药房。 目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间， 通过自建、 并购等扩张手段， 龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看， 目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其 DTP 和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。 批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。 公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先， 且盈利能力较为稳定。 公司于 2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长， 2019年开始进一步的网络覆盖， 发展零售终端。 截至 2023年底，公司分销业务覆盖两广 1110家二三级医疗机构、 8373家基层医疗客户、 6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。 盈利预测与估值： 公司为全国领先的分销及零售平台， 分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 17.8亿元、 20.1亿元、 22.8亿元，增速分别为 11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的 PE 分别为 11X、10X、 9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

1Q24 业绩平稳增长， 盈利能力持续改善公司 1Q24 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 190.90/3.89/3.70 亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%， 1Q24 公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。 我们预计 24-26 年 EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业） 24 年对应 EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 16x/10x/16x 的 24 年 PE 估值，对应目标价38.86 元， 维持“买入”评级。1Q24 公司费用率同比略下降， 毛利率同比降低公司 1Q24 销售/管理/研发/财务费用率 6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。 1Q24 毛利率 10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。1Q24 分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压公司 1Q24 分销板块实现营业收入 139.54 亿元，同比增长 6.77%；实现净利润 2.40 亿元，同比增长 10.07%。 我们预计 24 年分销板块收入/归母净利润同比增长 5%/8%。 1Q24 零售板块实现营业收入 53.87 亿元，同比下降8.30%；实现净利润 0.77 亿元，同比下降 49.94%。 我们认为 1Q24 零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计 24 年零售板块收入/归母净利润同比增长 9%/16%。 1Q24 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.10 亿元，同比增长 42.4%。盈利有望持续改善， 维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 17.57/19.02/20.67 亿元，同比增长 9.9%/8.3%/8.7%， 当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 11x/11x/10x，我们调整目标价至 38.86 元（前值 36.17 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季度报告， 前三季度实现营业收入 565.9亿元（+3.6%），实现归母净利润 11.9亿元（+13.6%），实现扣非归母净利润 11.4亿元（+13.3%）。 2023Q3公司实现营业收入 182亿元（-1.6%），实现归母净利润 3.6亿（-3.8%），实现扣非归母净利润 3.5亿元（-2%）。 三季度业绩短期承压，期间费率保持稳定。 公司围绕可持续、高质量发展目标，多措并举，经营效益总体有所增长 2023Q1-Q3营收分别为 186.9/197/182亿元，同 比 +9%/+3.8%/-1.6% ； 归 母 净 利 润 3.6/4.7/3.6亿 元 ， 同 比+43.5%/+11%/-3.8%。 2023Q3公司毛利率为 11.6%(+0.1pp)；净利率为2.6%(+0.3pp)。费用方面， 2023Q3公司销售费率为 6.8%(-0.1pp)；管理费率为1.5%(+0pp)；财务费率为 0.2%(-0.1pp)。 分销业务收入利润增速放缓，零售业务净利率持续提升。 分板块看， 2023年前三季度分销业务实现收入 395.7亿元(+2.4%)，净利润 7.9亿元(-0.57%)，净利率为 2%； 2023年前三季度零售业务实现收入 177.2亿元(+6.4%)；实现净利润3.8亿元(+80.3%)，净利率为 2.1%。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润分别为 16.5/18.9/21.5亿元，对应增速分别为 10.9%/14.9%/13.5%，对应 PE 分别为 10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

推荐逻辑：1）国企改革深化，国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，国药系资源赋能，整体经营质量提升。2）公司批发业务在两广地区27个地市级以上城市实现医院直销市场排名前三，覆盖率有望持续提升。3）国大药房有望通过“并购+自建+加盟”的方式提速扩张，加速调整品类结构，未来盈利能力提升可期。 国企改革深化，国药系资源持续赋能，净利率有望持续提升。国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，促进整体经营质量提升，未来有望推进中长期激励，激活企业活力。国药系资源支持下，公司的批零一体化业务具有显著资源优势、采购运营成本优势等。2022年毛利率实现12.2%，远高于行业平均的9.5%。资金与回款指标方面优于同业均值，截至2023Q1，资产负债率为58.5%，应收账款/营业收入比率为18.7%，应收应付剪刀差天数为25.8天，财务费率为0.2%。 批发业务：持续推进“一体两翼、批零一体”战略规划，降本增收构筑竞争壁垒。2022年批发业务营业收入实现500.3亿元（+5.5%），2017-2022年批发业务营业收入的CAGR为8.3%。基于现有两广地区的供应链网络，公司近年来积极实施科技赋能内部运营，实现物流系统智能化与供应链信息流转数字化，降低内部运营成本，同时凭借进口与消费等高毛利品种开拓、SPD与三方物流等创新项目发力增收，降本增收双管齐下建立两广区域竞争壁垒。 零售业务：“内生+外延”加快药店布局，新零售业态开辟新增收渠道。国大药房通过直营与加盟方式，从2017年的3834家门店增长至2022年的9313家门店，2018-2022年门店数量CAGR为19.4%。截至2022年末，直营药店共7730家，其中具备医保资质的药店占比92%，双通道药店309家。通过打通“医+药+险”的闭环业务模式、对接互联网医院、打造智慧型专业药房、电商零售业务等新零售策略，实现零售业务朝数字化、现代化方向发展。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为17.5/20.8/24.2亿元，对应增速分别为18%/18.7%/16.3%，对应EPS分别为3.2/3.7/4.4元，对应PE分别为11/9/8倍。我们采用相对估值法，给予公司2024年13倍估值，对应目标价48.62元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

点评： 零售板块引领增长，分销业务稳步恢复。 公司 Q3单季度实现营业收入 157.11亿元，同比增长 13.65%； 实现归母净利润 3.54亿元，同比增长 14.14%；扣非归母净利润 3.54亿元，同比增长 16.79%。 随着医疗需求逐渐复苏， 公司作为两广医药批发龙头， 分销板块也迎来后疫情时期的稳步恢复，前三季 度收入与去年同期基本持平。 零售板块持续表现亮眼， 根据我们拆分测算， 前 三季度收入增速 40%以上。 7月公司摘牌收购成大方圆，成大方圆截至 2019年末拥有门店超过 1500家，覆盖辽宁、吉林、内蒙古、山东和河北部分重点 城市，国大药房有望凭借此次收购继续深入东北零售版图，优化全国网络布局。 费用端基本保持平稳，营运效率略有下降。 报告期内公司毛利率 11.51%，较 去年同期上升 0.69pp，主要是由于毛利更高的零售业务收入占比提升所致。 销售费用率 6.41%，同比上升 0.63pp； 管理费用率 1.61%，同比上升 0.1pp； 财务费用率 0.2%，同比下降 0.18pp， 费用端基本保持平稳。 营运效率方面， 公司存货周转天数 40.63，同比上升 3天；应收账款周转天数 84.30，同比上 升 6.1天， 主要系受新冠肺炎疫情及市场环境影响，应收账款回笼受到影响， 以及新并入公司带来期末应收账款增加。 短期运营效率略有下降，全年有望改 善。 盈利预测和投资建议： 根据公司三季报， 我们对全年预测略作调整，预测 2020-2022年公司收入分别为 587.87、 655.70和 731.51亿元，同比分别增长 12.95%、 11.54%和 11.56%；归母净利润分别为 14.55、 16.61和 18.85亿元， 同比分别上升 14.46%、 14.17%和 13.47%（调整前归母净利润为 13.2、 15.1和 17.1亿元）；对应 EPS 分别为 3.40元、 3.88元和 4.40元， 维持公司买入 评级。 风险提示事件：国大药房经营经营不达预期， 带量采购的冲击超预期， 投资收 益部分不达预期。

Q3疫情影响逐渐消退，业绩稳步提升公司发布2020年三季度报告，2020年年初至报告期末，公司实现营业收入428.81亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润9.98亿元，同比增长3.98%；扣非后归母净利润9.81亿元，同比增长4.06%；公司经营活动现金流净额为19.83亿元，同比增长87.32%，维持在较好水平，主要系公司制定了较为严格的资金管理计划，加大应收账款催收及有效控制采购付款，以及本期收到防控新冠肺炎疫情应急专项储备资金所致。分季度看，公司2020年Q3实现营业收入157.11亿元，同比增长13.65%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长14.14%。 进一步深化全国网络布局，分销业务稳中求进，零售业务表现亮眼报告期内，公司进一步完成两广空白区域布点，在重点区域、县域市场实施二次布点；国大药房已摘牌收购成大方圆医药集团有限公司（简称“成大方圆”）100%股权，并于2020年7月30日完成工商变更登记，成大方圆截至2019年末拥有门店超过1500家，遍布5省19市，覆盖辽宁、吉林、内蒙古、山东和河北部分重点城市，有利于公司进一步深化全国布局。2020年上半年，国药一致分销业务累计完成营业收入189.82亿元，同比减少2.54%，实现净利润4.05亿元，同比增长0.38%。国大药房累计完成营业收入86.13亿元，同比增长32.94%，实现净利润2.48亿元，同比增长33.96%，国大药房累计归母净利润1.80亿元，同比增长21.96%。 在疫情期间，公司分销一体两翼业务部署抗风险能力凸显，其中零售直销、零售诊疗、器械耗材业务保持高于整体平均水平的增速。2020年上半年，医院直销销售收入115.16亿，同比减少7.6%；基层医疗销售收入9.74亿，同比降低8.1%；零售直销销售收入34.12亿，同比增长17.0%；零售诊疗销售收入7.70亿，同比增长24.4%；器械耗材销售收入21.79亿，同比增长40.4%。在医药零售领域，截至2020年6月30日，国大药房总门店数5838家，其中直营4516家，加盟1322家。国大药房业绩在疫情期间呈现稳步增长态势，处方外流等政策为零售药房带来收入增量。各业态稳步发展，其中直营常规销售收入51.00亿，同比增长32.78%；DTP销售收入9.72亿，同比增长19.34%；OTO销售收入1.15亿，同比增长233.53%；加盟业务销售收入6.34亿，同比增长14.13%。 盈利能力及三项费用率整体稳定2020年前三季度公司销售毛利率为11.51%，同比提升0.69个pp，销售净利率为2.85%，同比下降0.05pp。报告期内，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.41%（+0.63个pp）、1.61%（+0.1个pp）、0.20%（-0.18个pp）。 投资评级分销业务位居两广地区前茅，未来有望进一步提升市场份额。预计2020-2022年公司利润为14.69/17.26/20.19亿元，对应EPS为3.43/4.03/4.72元/股，维持“买入”评级。 风险提示：药品降价风险，政策风险，市场竞争加剧，医药零售市场的开拓不及预期，公司并购整合不及预期，新冠疫情的不确定性等

点评：Q2业绩恢复良好，零售版块表现突出。公司2020年Q1/Q2分别实现营业收入128.24/143.46亿元，同比增长6.23%/6.05%，分别实现归母净利润2.49/3.95亿元，同比-16.91%/12.85%。主要系新冠肺炎疫情影响，分销业务受到一定影响，上半年实现营业收入189.82亿（-2.54%），实现净利润4.05亿（+0.38%）。随着国内疫情平息，医疗需求逐渐复苏，公司作为两广医药批发和全国医药零售龙头，分销板块全年有望实现稳健增长。2020H1国大药房实现营收86.13亿（+32.94%），归母净利润1.8亿（+21.96%），表现亮眼。 此外，公司对联营企业累计投资收益1.34亿元，同比减少21.01%。 费用端基本保持平稳，营运效率略有下降。报告期内公司毛利率11.77%，较去年同期上升0.62pp，主要是由于毛利更高的零售业务收入占比从2019H1的24.52%提高至2020H1的28.99%。销售费用率6.36%，同比上升0.48pp； 管理费用率1.63%，同比上升0.13pp；财务费用率0.24%，同比下降0.17pp，与上年同期相比整体稳定，略有上升。营运效率方面，公司存货周转天数38.64，同比上升2.34天；应收账款周转天数81.19，同比上升12.18天，主要系受新冠肺炎疫情及市场环境影响，应收账款回笼受到影响，以及新并入公司带来期末应收账款增加。短期运营效率略有下降，全年有望改善。 零售版块有望保持高增长，带动全年实现稳健增长。1）分销业务：。2020H1，医院直销销售收入115.16亿（-7.6%）；基层医疗9.74亿（-8.1%）；零售直销34.12亿（+17.0%）；零售诊疗7.70亿（+24.4%）；器械耗材21.79亿（+40.4%）。2020年药品集中采购将在全国范围内全面推广，公司两广医药批发龙头地位稳固，集采有望进一步推动行业集中度提高。且从已执行4+7集采结果看对医药批发龙头的负面影响相对可控，医保预付制也有望明显改善现金流。 2）零售业务：截止年中，国大药房总门店数达5838家（直营4516家、加盟1322家），上半年直营常规销售51亿（+32.78%）、DTP 9.72亿（+19.34%）、OTO 1.15亿（+244.5%）、加盟业务6.34亿（+14.13%）。报告期内公司摘牌收购成大方圆，成大方圆截至2019年末拥有门店超过1500家，遍布5省19市，覆盖辽宁、吉林、内蒙古、山东和河北部分重点城市，国大药房有望凭借此次收购继续深入零售网络全国布局。 盈利预测和投资建议：我们预测2020-2022年公司收入分别为574.87亿元、639.45亿元和711.52亿元，同比分别增长10.45%、11.23%和11.27%；归母净利润分别为13.2亿元、15.1亿元和17.1亿元，同比分别上升4.11%、13.90%和13.18%；对应EPS 分别为3.09元、3.52元和3.99元，维持公司买入评级。 风险提示事件：国大药房经营经营不达预期，带量采购的冲击超预期，投资收益部分不达预期。

批发板块：批发板块下半年营收及净利润增速有望恢复。Q1营收增速降速（从以往10%+增速降低至6.2%）主要受批发业务拖累，Q2随着医院场景的问诊量逐步恢复，Q2起批发业务呈现稳固回升态势。预计下半年批发业务随着疫情转好有望进一步恢复增长，带动公司业绩持续稳步回升。 零售板块：营收净利润双30%+增长，外延强势扩张。国大药房年初预期新开门店1000-1200家，其中自建60%，并购40%。从药房Q2开店数（自建+并购）普遍超预期情况看，我们认为国大药房Q2门店增速存提速预期。我们始终认为开店数是业绩的前瞻指标，2020年门店高增长料将为公司21-22年业绩打下坚实基础。从业绩角度看，上半年药房板块营收及净利润双30%+增长，主要有两方面原因：1）2019年的并购项目于2020年并表（国控天和从20年1月1日开始并表，国控天和药店资产2018年营收5.34亿，净利润3060万(非归母口径)。按国大药房2019年营收128亿，净利润3.1亿计算，国控天和并表后对2020年药房板块营收和净利润分别贡献+4.2%和+9.9%(非归母口径)）；2）Q1-Q2连锁龙头具业绩增厚效应。我们认为2020年以来连锁龙头和中小药房差距进一步拉大：Q1各地龙头获取防控物资能力（防控物资优先配置给连锁龙头）明显优于中小药店，营收及净利润均有增厚；Q2起复工复产下龙头连锁经营情况恢复情况领先于行业，实现客单价及客流双增长。以上两点原因为上半年药房带来业绩增厚。 总体来看，我们始终认为零售板块是公司最核心的资产之一，公司以打造全国性药房龙头为目标，随后4年（2020-23年）药房并购有望保持高速扩张态势。国大药房作为央企全国性药房连锁企业（2019年中国药店价值榜排行榜第一），未来药房板块做大做强态势明确。我们持续看好公司2020年起药房整合加速下的业绩表现，建议投资者积极关注“低估值，高成长”的药房全国龙头。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于Q2批发业务单季度向好，零售业务上半年保持强势增长，我们维持预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为14.02/16.05/18.57亿元，对应EPS分别为3.28/3.75/4.34元。同时，公司受宏观经济影响较小，业绩稳定性较强，我们上调目标价至65元（原预测值59.7元），维持“强推”评级。 风险提示：药店增速不达预期，批发增速下滑，长期股权投资增速放缓等。

收购价格:100%股权挂牌转让底价为18.6亿,根据实际竞标情况确定最终收购价格。并购估值测算:若最终按转让底价进行计算(即收购价格为18.6亿),对应PS为0.63倍;若最终按溢价30%计算(收购价格24.2亿),则对应PS为0.82倍。并购价格处行业低位水平。需要注意,成大方圆除医药零售业务外,还有医药批发业务。因公司未单独披露批发业务收入,因此在测算并购估值时或存低估PS的情况。 观点1:此次并购有利于国大药房提高区域竞争力,看好国大药房长期并购整合下的投资机会。此次并购与国大药房现有布局高度协同:根据我们的测算,国大药房2019年在辽宁省药房数超700家,销售规模预计20-30亿。此次收购成大方圆后,辽宁省销售规模有望提升至50亿,辽宁省市占率提升至30%+。对公司提高区域定价能力(毛利率提升),门店扩张(缩短盈亏平衡周期)有直接帮助。我们看好国大药房在自2019年开启的外延并购战略,此次并购是公司并购整合战略的其中一环。此前2019年公司总计完成3家中大型连锁并购:①以现金不超过9.34亿收购上海鼎群企业管理咨询有限公司100%股权(直营门店438家);②以不超过1.63亿元收购上海浦东新区医药药材有限公司(直营门店75家)③以现金不高于人民币0.9亿收购普洱淞茂济安堂医药有限公司60%股权(直营药店96家)。 观点2:区域连锁龙头及中小型连锁出让意愿加强,有利于医药零售上市公司加速并购步伐。此次并购并非近期大型连锁药房出让的单独个例,我们认为中小药房由于缺乏品种资源、执业药师、集采优势等条件,逐步与大型连锁药房拉开差距,近期疫情进一步恶化中小连锁药房的经营情况。我们认为2020年将会有更多药房具有出让意愿,利好医药零售上市公司整合市场。 盈利预测、估值及投资评级。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长,鉴于一季度受到新冠肺炎影响,医院场景药品耗材需求量明显下降,批发业务受到一定影响。维持预计公司2020-2022年归属于母公司净利润分别为14.02/16.05/18.57亿元,对应EPS分别为3.28/3.75/4.34元,对应PE分别为15/13/11倍。考虑到医药零售行业未来有望保持高景气度,以及国药一致药房板块净利润占比预计不断提升,我们上调公司目标价至59.7元(原目标价为53元),维持“强推”评级。 风险提示:药店增速不达预期,批发增速下滑,长期股权投资增速放缓等风险。

公司归母净利润从三季度起提升至近10%增长,主要与国大药房口径可比有关。预计2020年报表口径可比后,公司归母净利润有望实现更高增长。 从公司两大业务板块看,批发板块实现营业收入400.14亿元(+22.2%),实现净利润8.46亿元(+18.2%)。批发板块全年维持“营收20%+,净利润15%+”高速增长,伴随广东多地GPO+两广地区集采的推行,批发资源进一步往龙头聚拢,国药一致作为两广批发龙头,市占率有望进一步提升。零售板块实现营业收入127.54亿元(+17.2%),净利润3.12亿(+3.4%),归母净利润2.46亿(+6.0%)。考虑到2018Q3国大药房出让40%股份于WBA,2019年较2018年具有一定不可比因素。 从药房板块看,2019年门店实现高速扩张,符合我们此前的预期。2019年期末门店总计,增速同比增速17.5%(其中自建9.5%,加盟4.8%,并购3.2%),远超17-18年10%门店平均增速。2019年增量药房主要以加盟门店及并购门店贡献为主。其中并购门店作为公司重启药房并购的重要标志,为药房板块带来增量业绩。报告期内实现并购净增138家,此外吉林天和、养和堂于2020年1月交割(合计516家药店),2019Q4并购步伐加快。我们预计2020年公司并购业务将保持稳健增长。 投资逻辑:我们重申公司投资逻辑,即药房板块在“集中度提升”逻辑下,国家队在产业整合中将起到重要作用,未来3-5年的外延并购是公司的主要看点之一。同时,随着2020年医保统筹更多对药店放开,医药大型连锁有望优先享受医保统筹资源。国大药房作为全国药房绝对龙头,在全国多省市已成为当地前三大药房连锁。我们看好公司在药房并购整合逻辑下的长期发展。 盈利预测、估值及投资评级。鉴于一季度受到新冠肺炎影响,医院场景药品耗材需求量明显下降,批发业务受到一定影响,我们调低公司20-22年预期归母净利润至14.02亿/16.05亿/18.57亿(20-21年原预测值为15.51亿元/17.80亿)。公司所属医药商业行业自由现金流较稳定,我们采用DCF估值法,调低目标价格至53元(原预测值为68.3元),维持“强推”评级。 风险提示:疫情影响正常经营,个人账户变革,互联网电商冲击,并购不及预期。

业绩符合预期,经营性现金流好转 公司于4月21日发布2019年报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润520.46/12.71/12.27亿元,同比增长20.69%/5.00%/4.32%,经营性现金流净额20.00亿元,同比增长51.24%,业绩符合预期,现金流好转。 我们调整2020和2021年盈利预测,预计2020-2022年EPS为3.41/3.85/4.31元,调整目标价至51.90-57.02元,维持“买入”评级。 一次性因素影响公司表观净利润增速 我们认为公司表观净利润受到一次性因素拖累:1)对参股公司致君苏州委托贷款全额计提坏账准备4536万元;2)2018年7月WBA入股国大药房,占40%股权,我们估算2019年同比增加约6000万元的少数股东损益;3)采用新租赁会计准则后增加合计费用和成本4293万元,我们估计影响归母净利润约2600万元。如果剔除这些一次性影响,我们预计国药一致2019年净利润内生同比增长约16%。 批发:两广龙头地位凸显,收入和净利润高增长 公司2019年批发业务收入400.14亿元和盈利8.46亿元,同比增长22.15%和18.19%。其中,医院直销/其他医疗机构直销/零售直销/器械耗材/零售诊疗业务收入分别同比增长21.84%/31.64%/32.94%/47.65%/63.05%。两大核心批发子公司国控广州和国控广西2019年收入分别同比增长22.5%和17.9%,净利润分别同比增长18.8%和14.0%。考虑到疫情影响,我们预计2020年公司批发业务收入同比增速保持在10-15%。 零售:自开门店稳步增长,大规模并购已落地 2019年国大药房实现收入和净利润127.54亿元和3.12亿元,同比增长17.24%和3.37%。若剔除新租赁准则影响,我们预计2019年国大药房内生净利润增速约18%。国大药房直营常规/DTP/OTO/批发/加盟业务2019年收入增速为12.97%/32.10%/33.11%/64.00%/6.00%。2019年底国大药房门店达到5021家(直营门店3744家),其中直营门店自开净增404家,加盟门店净增204家,并购净增138家,合计净增746家。在2019年底并购的国控天和和养生堂两大标的将在2020年1月并表,合计门店数量超过510家,我们估算有望为2020年国大药房贡献近9000万元净利润。 增长稳健,估值较低,维持“买入”评级 目前并购已落地且考虑疫情影响,我们略微调整盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为14.62/16.46/18.46亿元(2020/2021年前值是14.64/16.63亿元),同比增长15%/13%/12%,当前股价对应2020-2022年PE为12x/11x/10x。考虑到公司批发业务龙头优势明显,零售业务净利率尚有提高空间,而工业投资收益增长较慢,我们给予公司批发/零售/工业投资收益分别13-14x/30-33x/12-14x(批发/零售/工业投资可比公司2020年PE均值为12x/38x/16x),对应目标价51.90-57.02元,维持“买入”评级。 风险提示:产业链供给困难;原材料价格上行;终端需求放缓。

事件:公司发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入520.46亿元,同比增长20.69%,实现归母净利润12.71亿元,同比增长5.00%,扣非净利润12.27亿元,同比增长4.32%。 点评:收入增速和现金流表现超预期。公司2019年实现营业收入520.46亿元,同比增长20.69%,利润端受到WBA入股国大药房和会计准则变化影响,归母净利润同比增长5.00%。2019年公司经营活动净现金流为20亿,同比增长51.24%,主要是公司重视回款现金流考核,将其作为考核的重要指标,主营的核心地区广东回款较好,发展零售业务也对现金流压力有一定缓解。2019年公司整体毛利率11.05%,较上期下降0.77pp,是由于分销板块受到集采和GPO等行业因素影响,零售版块中毛利率相对较低的处方药销售占比53%,较上期提升2pp。 分销业务表现亮眼,新老业务齐头并进。公司分销业务在经历了连续3年的个位数增长后迎来高增长,实现营业收入400.14亿元,同比增长22.15%;实现净利润8.46亿元,同比增长18.19%。我们认为主要有3方面因素,1)两票制等短期负面影响已于去年结束,进行业洗牌后,地方龙头迎来恢复性增长;2)国家禁止药房托管,公司重新获得过去被同行托管的一些医院份额;3)零售直销、零售诊疗、基层医疗、器械耗材四大业务方向均保持较快增长,2019年收入增速分别为32.94%、63.05%、31.64%、47.65%。 国大药房门店拓展量质齐升,经营持续优化。公司零售业务主体国大药房实现营业收入127.54亿元,同比增长17.24%,实现净利润3.12亿元,同比增长3.37%。2019年新开门店777家,关闭门店169家,净增608家,门店扩张快速推进,规模和市占率进一步提升。至2019年末公司共1277家加盟店,3744家直营连锁门店,其中已取得医保定点资格的药店达3201家,占公司药店总数的85%;客单价86元/人,同比上升16.2%,经营效率持续改善。沃博联WBA成为国大药房的战略股东后,双方经过近2年的磨合,合作逐渐深入,国大药房获得了WBA全球战略合作厂家的资源支持,此外国大药房与WBA携手推出的“新概念”试点药店于2019年1月在上海开业,取得良好效果。在WBA的大额注资后,国大药房后续的经营效率提升和外延并购值得期待。 盈利预测和投资建议:我们预测2020-2022年公司收入分别为574.87亿元、639.45亿元和711.52亿元,同比分别增长10.45%、11.23%和11.27%;归母净利润分别为13.2亿元、15.1亿元和17.1亿元,同比分别上升4.11%、13.90%和13.18%;对应EPS分别为3.09元、3.52元和3.99元,维持公司买入评级。 风险提示事件:国大药房经营经营不达预期,带量采购的冲击超预期,投资收益部分不达预期。

近日，国药一致公布了其 2019年报，报告期内公司实现营业收入 520.46亿元， 同比增长 20.69%；实现归属于母公司净利润 12.71亿元，同比增长 5.00%。扣非归母净利润 12.27亿元，同比增长 4.32%。 盈利预测： 未来公司积极配合推进国药集团“平台化”战略，依托资本市场， 打造两广医药分销平台及全国零售唯一平台，强化专业化发展的战略目 标。 展望 2020年， 虽然预计新冠疫情将对公司 Q1业绩造成一定影响， 全年来看， 我们估计公司分销业务仍有望保持稳定较快增长， 零售业务有 望实现加速，且 2019年 10月底公告并购国控天和和浦东药材亦将贡献部 分增量， 促使公司 2020年业绩实现 15%以上增速。 我们更新盈利预测， 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 3.49、 4.06、 4.70元，对应 2020年 4月 21日收盘价 PE 分别为12、10、 9倍。维持“审慎增持”评级。