核心观点4月 24日，公司发布 2025年第一季度业绩报告， 实现营业收入182.94亿元，同比下降 4.17%，实现归母净利润 3.28亿元，同比下降 15.63% ，实现扣非后归母净利润 3.17亿元，同比下降14.14%， 实现基本每股收益 0.59元， 业绩略低于我们预期。 展望2025年全年， 公司分销业务有望保持稳健增长， 零售板块减值风险逐步消除， 叠加行业、公司经营边际改善，公司业绩基数压力逐步下降， 我们期待公司 25年全年业绩加速增长。 事件公司发布 2025年第一季度业绩报告， 业绩略低于我们预期4月 24日，公司发布 2025年第一季度业绩报告，实现营业收入 182.94亿元，同比下降 4.17%，实现归母净利润 3.28亿元，同比下降 15.63%，实现扣非后归母净利润 3.17亿元，同比下降14.14%，实现基本每股收益 0.59元，业绩略低于我们预期。 公司推出市值管理制度， 以提高公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平实施系列战略管理行为。 简评零售板块环比恢复， 费用管控持续推进2025年第一季度，公司收入端同比下降 4.17%，主要由于： 1）分销板块受行业政策变化及竞争加剧等影响， 收入下降 2.61%为 135.9亿元； 2） 受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块营业收入下降 7.49%为 49.83亿元。 25Q1，公司归母净利润同比下降 15.63%，扣非后归母净利润同比下降 14.14%，主要由于： 1） 受下游回款延迟影响， 分销板块利润下降 3.75%为 2.31亿元； 2）受药店关店等系列因素影响，零售板块利润下降 94.28%为 0.04亿元，但环比明显改善； 3）公司持续推进控费行为，一季度期间费用率合计下降 0.35个百分点。 分销板块体系优化，零售板块构建运营新模式完善分销板块营运管理体系， 力争管理效率与经营效益双提升。 2025年第一季度，公司分销板块实现营业收入 135.90亿元，同比下降 2.61%，实现净利润 2.31亿元，同比下降 3.75%，主要由于： 1） 受行业政策变化及竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑； 2） 受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致利润下降。 2025年第一季度，公司持续推进分销板块运营管理体系完善，通过专业化资源整合、强化核心竞争优势，推进组织变革，实施多维度成本管控， 力争管理效率与经营效益双提升。 展望 2025年，我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，公司分销业务收入增速有望改善， 此外，叠加创新业务持续放量、账款逐步优化，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。 零售板块环比向好，着力构建运营新模式。 2025年第一季度，公司零售板块实现营业收入 49.83亿元，同比下降 7.49%，实现净利润 0.04亿元，同比下降 94.28%， 主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响。截至 2025年 3月底，国大药房门店总数减少 335家为 9234家，其中直营店减少 263家为 7507家，加盟店减少72家为 1727家。 2025年第一季度，公司零售板块着力打造精益运营新模式，通过亏损门店动态治理与单店效益提升，推动经营质量结构性改善，进一步聚焦核心业务，构建专业化、标准化、精细化管理体系， 一季度经营环比改善。展望 2025年，我们认为，零售行业有望温和恢复， 公司门店出清或将告一段落，收入端有望稳健增长， 自有品牌及创新业务加速放量， 叠加商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。

4月7日，公司发布2024年年度业绩报告，全年实现营业收入743.78亿元，同比下降1.46%，实现归母净利润6.42亿元，同比下降59.83%，实现扣非后归母净利润5.81亿元，同比下降62.08%，实现基本每股收益1.15元，利润端业绩低于我们此前报告预期，但与业绩快报一致。展望2025年，公司分销业务有望保持稳健增长，零售板块减值风险逐步消除，叠加行业、公司经营边际改善，我们期待公司25年稳健经营。 事件公司发布2024年年度业绩报告，利润端业绩低于我们此前报告预期4月7日，公司发布2024年年度业绩报告，全年实现营业收入743.78亿元，同比下降1.46%，实现归母净利润6.42亿元，同比下降59.83%，实现扣非后归母净利润5.81亿元，同比下降62.08%，实现基本每股收益1.15元，利润端业绩低于我们此前报告预期，但与业绩快报一致。 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.66元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。 简评分销板块经营稳健，零售业务商誉影响较大2024年，公司收入端同比下降1.46%，主要由于：1）分销板块收入稳健增长1.98%达到529.84亿元；2）院外零售政策影响较大，零售业务收入同比下降8.41%为223.57亿元。归母净利润同比下降59.83%，扣非后归母净利润同比下降62.08%，低于我们预期，主要由于：1）零售板块受行业竞争、政策等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.70亿元，减少报告期内归属于上市公司股东净利润5.61亿元，导致零售板块净利润同比下降309.53%为-11.04亿元；2）公司对除上述商誉及无形资产减值以外的应收款项、存货等资产计提减值准备金额1.24亿元，减少报告期内归母净利润0.65亿元；3）分销业务回款延迟，资金成本提升，分销板块净利润同比下降12.74%。 2024年第四季度，公司实现营业收入179.12亿元，同比下降5.18%，实现归母净利润-4.23亿元，同比下降203.29%，实现扣非后归母净利润-4.43亿元，同比下降-213.58%，利润端增速慢于收入端，主要由于零售板块商誉及收购对价分摊形成的无形资产减值影响。 分销板块稳健增长，账期有望优化2024年，公司分销板块实现营业收入529.84亿元，同比增长1.98%，实现净利润9.22亿元，同比下降12.74%，净利率下降0.29个百分点为1.74%，主要由于：1）受外部经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；2）公司23年土地出让形成资产处置利得，利润端基数较高。 一体两翼稳步推进，创新业务加速增长。2024年，公司优化战略布局并强化批零一体管理，加快转型创新步伐，积极提升分销板块运营效率及质量。1）传统业务：2024年，公司在医院直销市场保持市场份额领先优势，积极在广东地区实施并购举措，在广西地区主动调控长账龄客户比例，销售收入增速虽有放缓，但质量持续提升。此外，公司分销板块品种结构不断优化，创新药占比稳步提升。2）零售诊疗：2024年，公司在两广地区新开零售诊疗门店35家，截至年底合计拥有零售诊疗门店162家，积极获取外流处方及客流，业绩快速增长。3）零售直销：2024年，公司重点突出关注头部连锁，同时积极提升200家中小连锁合作份额，加速营销转型，提升盈利能力。4）创新业务：公司SPD服务费收入同比增长20.2%，三方物流项目持续落地，后续有望贡献更多增量。展望2025年，我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，公司分销业务收入增速有望改善，此外，叠加创新业务持续放量，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。 零售板块经营承压，25年经营有望改善经营略有承压，门店结构持续优化。2024年，公司零售板块实现营业收入223.57亿元，同比下降8.41%，主要由于公司战略性关闭了1273家直营门店；实现净利润-11.04亿元，同比下降309.53%，净利率同比下降7.10个百分点为-4.94%，主要由于：1）受行业竞争、政策等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备9.70亿元，减少报告期内归属于上市公司股东净利润5.61亿元；2）上年同期销售较多高毛利的理化诊断及口罩等应急物资产品。2024年，公司直营门店新增515家，闭店1273家，加盟门店新增200家，关闭389家，截至2024年底，公司合计拥有门店9569家，其中直营门店7770家，加盟门店1799家。 自有品牌持续发展，创新业务加速贡献。2025年，国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，期间，公司将自有商品列为提升毛利的核心，2024年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，公司积极开拓创新业务，O2O销售12.1亿、B2C销售2.3亿、自营业务销售0.9亿，商保销售3.6亿，加速贡献业绩。展望2025年，我们认为，零售行业有望温和恢复，公司门店出清或将告一段落，收入端有望稳健增长，自有品牌及创新业务加速放量，叠加商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。分销业务稳健增长，看好零售板块净利率稳健向好展望2025年，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院内业务转型，加大院外业务及创新业务发展，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着公司零售板块持续调整，提升管理能力及运营效率，叠加产品及组织结构持续优化、商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售业务盈利能力持续改善。此外，随着央国企改革持续推进，公司经营效率有望提升，长期业绩潜力有望逐步释放。 收入结构影响毛利率，其余指标基本正常2024年，公司销售毛利率为11.09%，同比减少0.90个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降，且零售业务毛利率亦有所下降；销售费用率为7.21%，同比增加0.15个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.44%，同比下降0.03个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.32%，同比增加0.05个百分点，主要由于下游回款延迟。经营活动产生的现金流量净额同比增加11.38%。存货周转天数为41.97天，同比下降0.99天，基本保持稳定；应收账款周转天数为90.84天，同比增加14.70天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为52.08天，同比增加3.89天，主要由于公司规模扩大。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级预计公司2025–2027年实现营业收入分别为781.56亿元、823.46亿元和867.97亿元，分别同比增长5.1%、5.4%和5.4%，归母净利润分别为13.27亿元、14.64亿元和16.17亿元，分别同比增长106.6%、10.3%和10.5%，折合EPS分别为2.38元/股、2.63元/股和2.91元/股，分别对应估值10.3X、9.4X和8.5X，维持“买入”评级。 风险分析1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公长期收入增长存在不利影响；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）商誉减值风险：若公司并购标的业绩不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩；6）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38万元，2021年5月11日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。 7）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

分销业务稳健增长，零售板块受政策及减值导致业绩承压。公司通过关店优化、发力自有品牌推动零售转型，批零协同优势显著， 维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。 公司 2024年实现营业收入 743.78亿元（ -1.46%），归母净利润 6.42亿元（ -59.83%），扣非归母净利润 5.81亿元（ -62.08%）。业绩下滑主要因零售板块计提商誉及无形资产减值准备9.70亿元，剔除该影响后净利润为 12.03亿元（ -24.8%）。考虑到行业政策调整及市场竞争加剧，下调2025-2026年EPS预测至2.63/2.82元（原 2.86/3.25元），新增 2027年 EPS 预测至 3.04元，给予 2025年 PE 12X，下调目标价至 31.56元，维持增持评级。 分销稳健增长，利润相对承压。 2024年分销业务收入 529.84亿元（ +1.98%），收入增速放缓，一方面为行业政策影响及竞争相对激烈；另一方面为公司坚持传统业务做强做优，对部分长账龄客户主动调控销售。净利润 9.22亿元（ -12.74%），主要由于应收账款回款延迟导致资金成本增加，以及 2023年政府征收地皮导致处置利得。 公司积极推动分销板块高质量发展，优化品种结构，推动创新药占比提升，未来有望带来更高增长势能。同时，批零一体化导致两广地区双通道门店收入快速增长，新业态发展良好。 零售深度调整，加大专业化与差异化布局力度。 2024年国大药房收入 223.57亿元（ -8.41%），主要由于行业政策变化、竞争相对加剧及门店优化；净利润-11.04亿元，主要由于对商誉及无形资产计提减值 9.70亿元。国大药房从“规模增长”转向“高质量发展”，全年新增 515家直营及 200家加盟门店，关闭 1273家直营及 389家加盟门店，门店总数回落至 9569家，全面聚焦亏损治理。公司积极发展自有品牌业务， 2024年自有品牌销售额突破 10亿元，同比+46%； 线上业务亦稳步增长， O2O/B2C/商保收入合计 18.9亿元。 战略优化聚焦长期竞争力。 公司提出“高质量发展” 为核心，分销板块通过创新药引进、零售诊疗扩张及数字化升级提升效率；零售板块通过门店优化、自有品牌发力及全渠道布局改善盈利能力。批零一体化协同优势显著，两广地区分销网络与全国零售终端的结合为处方外流奠定基础。 风险提示：零售业务复苏不及预期，商誉减值风险。

投资要点： 事件： 公司公布 2024业绩， 报告期内公司实现收入 743.78亿元（-1.46%） ，归母净利润 6.42亿元（-59.83%） ， 扣非归母净利润 5.81亿元（-62.08%） 。 其中 Q4实现收入 179.12亿元（ -5.18%） ， 实现归母净利润-4.23亿元（-203.29%） ， 扣非归母净利润-4.43亿元（-213.58%） 。 受减值影响， 24年业绩有所承压。 报告期内由于门诊统筹、 集中带量采购等政策变化带来的经营环境变化， 公司共计提商誉及无形资产减值 9.7亿元， 计提应收、 存货等其他资产减值 1.24亿元， 合计 10.94亿元， 影响归母净利润 6.26亿元。 其中， 商誉减值（零售板块） 为 8.88亿元， 无形资产（品牌使用权， 零售板块） 减值为 0.4亿元， 无形资产（销售网络， 分销板块） 减值为 0.42亿元， 应收、存货减值为 1.24亿元。 分业务看， 分销板块收入实现增长， 持续发力创新业务。 不考虑合并抵消， 2024年公司分销板块实现收入 530亿元（+1.98%） ，实现净利润 9.22亿元， 同比-12.7%主， 要系受行业政策和市场环境影响，应收账款回款延迟， 导致资金占用规模上升， 相应的资金成本增加， 同时受 23年同期处置利得的基数影响。 报告期内公司持续发力创新业务， 国控广州引进创新厂家 12个， 新增创新药 117个， 独家品种 20个； 国控广西创新药增幅 19%， 进合药品增幅 8%， 进合创新品类份额占比提升 2pct。 零售板块聚焦高质量发展， 优化门店网络。 不考虑合并抵消， 2024公司零售板块（国大药房） 实现收入 223.57亿元， 同比-8.41%， 实现净利润-11.04亿元， 同比-309.53%， 利润下滑主要系商誉及无形资产减值计提所致。 报告期内国大药房聚焦“高质量发展” ，战略性退出并关闭了 1270余家直营门店， 同时持续发力自有品牌， 24年自有品牌累计销售额破 10亿元， 同比+46%， 毛利额同比+44%。 截止2024/12/31， 国大药房门店总数 9569家， 其中直营门店 7770家， 加盟店1799家。 财务分析： 各项费用率控制得当， 账期有所延长。 2024公司实现毛利率 11.09%（-0.9pct） ， 归母净利率 0.86%（-1.26pct），实 现 管 理 / 销 售 / 财 务 费 用 率 1.44/7.21/0.32% ， 分 别 同 比 变 化-0.03/+0.15/+0.05pct， 各项费用率控制得当。 24年应收账款周转天数为 90.8天， 同比延长 14.7天。 盈利预测与投资建议考虑到 2024年业绩情况， 我们下调公司 2025-2026年盈利预测， 新增27年预测， 我们预测 25-27年归母净利润分别为 13.4/14.6/15.9亿元（25-26前值为 20.6/22.4亿元） ， 对应当前 PE 分别为 10/9/8.6倍。 公司作为全国领先的医药批发和零售平台， 批发业务深耕两广区域， 区域优势明显， 零售业务盈利能力释放潜能巨大， 维持“买入” 评级。 风险提示零售业务利润率改善不及预期、 零售门店扩张不及预期、 行业政策风险

事件： 国药一致公布 2024年全年业绩。 2024年公司实现收入 743.8亿元（ 同比-1.5%） ， 实现归母净利润 6.4亿元（ 同比-59.8%） 。 单 Q4实现收入 179.1亿元，同比-5.2%； 实现归母净亏损 4.2亿元， 同比下滑 203.3%。 业务拆分： 分销板块： 2024年实现收入 529.8亿元， 同比+2.0%； 净利润 9.2亿元， 同比-12.7%。 子公司国控广州及国控广西分别实现收入 413亿元及 78.3亿元， 同比+2.5%及 1.6%， 分别实现净利润 6.4亿元及 1.6亿元， 同比-15.5%及-3.3%。 利润下滑的主要原因为应收账款回款延迟， 资金占用规模上升， 带来的相应资金成本增加， 以及 2023年的土地处置利得造成的较高基数所致。 零售板块： 2024年实现收入 223.6亿元， 同比-8.4%； 实现净亏损 11.0亿元，同比-309.5%。 利润下滑主要是由于受到医药零售行业政策变化、 竞争加剧等影响， 公司计提资产减值准备所致， 总共对归母净利润造成 6.3亿元的负面影响。 国大药房 2024年对旗下门店进行亏损治理与闭店优化， 战略性退出并关闭1270余家直营门店， 截止年底共有 9569家门店， 门店总数同比下滑 9%。 其中直营门店 7770家， 同比下滑 8.9%， 加盟门店 1799家， 同比下滑 9.5%。 毛利率有所下滑， 财务状况良好。 2024年毛利率为 11.1%， 同比-0.9pct， 主要受到保健食品、 器械、 中药饮片等高毛利品种销售占比下滑的影响； 销售/管理/财务费用率分别为 7.2%/1.4%/0.3%， 同比+0.2/持平/+0.1pct。 2024年公司流动比率、 速动比率、 现金比率分别为 1.52/1.18/0.29， 同比提升 0.03/0.05/0.05， 短期偿债能力指标同比得到优化， 资金链安全边际扩大。 盈利预测与评级： 我们预计 2025-2027年归母净利润分别为 13.3亿元、 15.0亿元、16.7亿元， 增速分别为 107.1%/12.5%/11.7%， 当前股价对应的 PE 分别为 10X、9X、 8X。 公司为全国领先的分销及零售平台， 分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长， 零售业务盈利能力改善潜力大， 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业政策风险； 国大药房利润率改善不及预期； 市场竞争风险。

公司2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润743.78/6.42/5.81亿元，同比-1.5%/-59.8%/-62.1%；4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润179.12/-4.23/-4.43亿元，同比-5.2%/-203.3%/-213.6%。24年业绩符合业绩快报，我们认为业绩增速承压主因DRG、门诊统筹等政策以及应收账款回款延迟等影响，以及计提减值准备较多。我们看好后续政策影响消退，以及公司高质量发展的战略调整效果体现后业绩增速改善，维持买入评级。 分销：24年收入稳健，净利润增速承压24年分销业务收入529.84亿元(+2.0%yoy)，净利润9.22亿元(-12.7%yoy)，利润增速承压主要由于应收账款回款延迟、资金成本增加，以及23年同期有一笔地皮处置利得，基数相对较高。重要子公司国控广州收入同比+2.5%，净利润同比-15.6%，国控广西收入同比+1.6%，净利润同比-3.3%。 零售：计提减值准备影响利润表现，高质量发展战略持续落实24年国大药房收入/归母净利润223.57/-10.72亿元(-8.4%/-388.8%yoy)，净利率-4.94%(-7.10pctyoy)，主要由于行业政策变化、市场竞争加剧等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备较多。截至2024年末国大药房门店总数9569家（直营7770家，加盟1799家），公司24年战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，明确了亏损治理的方向及策略，战略性关闭超1270家直营门店，期待后续成果体现。 2024年公司毛利率同比略下降，投资收益稳定增长2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.21%/1.44%/0.03%/0.32%，同比+0.15/-0.02/+0.00/+0.05pct。2024年毛利率为11.09%，同比-0.90pct，主因医改政策、行业竞争和医药电商等影响，部分产品毛利率下行。2024年公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比增长17.2%，稳定增长。 静待业绩改善，维持“买入”评级根据2024年业绩情况，我们下调批发及零售业务收入增速及毛利率预期，预测公司25-27年归母净利润分别为14.1/14.4/14.6亿元（相比25/26年前值下调10%/14%），同比+120%/+2%/+2%，对应EPS2.54/2.58/2.62元。 我们预计分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）25年对应EPS0.18/1.55/0.81元，三者可比公司25年Wind一致预期PE均值14x/9x/15x，我们给予医药零售/医药批发/投资收益14x/9x/15x的25年PE估值，对应目标价28.63元（前值30.77元，对应25年零售/批发/工业估值11x/9x/15x）。 风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

事件：国药一致公布2024年三季度业绩。2024年前三季度公司实现收入564.7亿元（同比-0.2%），实现归母净利润10.7亿元（同比-10.4%）。分季度来看，Q1/Q2/Q3收入分别为190.9/187.0/186.8亿元（同比+2.2%/-5.1%/+2.6%)；归母净利润分别为3.9/3.5/3.2亿元（同比+7.3%/-24.2%/-10.4%)。 业务拆分：n分销板块：2024年前三季度收入408.4亿元，同比+3.2%；净利润7.8亿元，同比-0.9%，利润略微下滑，主要受到回款延迟导致资金成本增加所致。 n零售板块：2024年前三季度收入164.0亿元，同比-7.5%；实现净利润-0.4亿元，同比-110.4%，受门诊统筹等行业政策变化、市场竞争加剧等因素影响，业绩同比下滑。公司调整经营策略后，单Q3净利润-2467.9万元，环比Q2增加6729.4万元，亏损收窄，改善显著。 毛利率有所下滑，控费相对良好。2024年前三季度毛利率为10.9%，同比-0.7pct；销售/管理/财务费用率分别为7.0%/1.4%/0.3%，同比+0.2/-0.1/+0.1pct。 24Q1/Q2/Q3毛利率分别为10.9%/11.1%/10.7%（同比-0.6/-0.7/-0.8pct）；销售费用率分别为6.6%/7.4%/7.0%，同比-0.1/+0.6/+0.1pct；管理费用率分别为1.3%/1.4%/1.4%，同比-0.1/+0.0/-0.1pct；财务费用率分别为0.2%/0.4%/0.3%，同比+0.0/+0.2/+0.1pct。 盈利预测与评级：由于今年公司两大业务板块经营均有承压，我们下调盈利预测，现在预计2024-2026年归母净利润分别为14.5亿元、16.3亿元、18.3亿元（前值为17.8亿元、20.1亿元、22.8亿元），增速分别为-9.2%/12.5%/12.3%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。

核心观点：8月28日，公司发布2024年半年度业绩报告，24H1实现营业收入377.86亿元，同比下降1.57%，实现归母净利润7.43亿元，同比下降10.45%，实现扣非后归母净利润7.11亿元，同比下降10.48%，实现基本每股收益1.34元，业绩低于我们预期。2024年下半年，公司分销业务有望实现稳健增长，零售政策影响有望逐步减弱，叠加门诊统筹政策持续落地，业绩或将稳步提升，期待下半年经营改善。 事件：公司发布2024年半年度业绩报告，业绩低于我们预期8月28日，公司发布2024年半年度业绩报告，24H1实现营业收入377.86亿元，同比下降1.57%，实现归母净利润7.43亿元，同比下降10.45%，实现扣非后归母净利润7.11亿元，同比下降10.48%，实现基本每股收益1.34元，业绩低于我们预期。 简评：分销板块经营稳健，零售业务略有承压2024年上半年，公司收入端实现增长1.57%，主要由于：1）分销板块收入稳健增长2.11%达到270.79亿元；2）院外零售政策影响较大，零售业务收入同比下降9.30%为112.02亿元。归母净利润同比下降10.45%，扣非后归母净利润同比下降10.48%，慢于收入增速，主要由于：1）分销业务回款延迟，资金成本提升，净利润同比下降1.48%；2）零售业务受统筹等政策影响，净利润同比下降104.81%为-0.14亿元。 2024年第二季度，公司实现营业收入186.95亿元，同比下降5.10%，主要由于零售业务受个账增量资金减少等因素影响，单二季度收入下降10.21%；实现归母净利润3.55亿元，同比下降24.21%，实现扣非后归母净利润3.42亿元，同比下降22.85%，慢长收入端，主要由于：1）分销板块资金成本提升，单二季度净利润下降9.58%为2.83亿元；2）零售板块受品类结构调整及竞争影响，单二季度净利润下降161.9%为-0.91亿元。 分销板块一体两翼加速布局，零售板块持续调整一体两翼持续深化，分销业务有望稳健增长。2024年上半年，公司分销板块实现营业收入270.79亿元，同比增长2.11%，实现净利润5.23亿元，同比下降1.48%，净利率略下降0.07个百分点为1.93%，主要由于受经营环境影响，应收回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加。展望下半年：1）传统业务方面，公司仍将聚焦份额和毛利提升，全面强化品类规划、供应商管理、准入服务能力、进口管理和购销联动一体化赋能，经营质量有望持续提升；2）零售业务方面，公司批零一体优势逐渐凸显，零售诊疗业务或将在处方外流大趋势下加速贡献增量，零售直销业务持续推进营销转型，降本增效成果有望体现；3）创新业务方面，公司聚焦4D业务（SPD耗材业务、IVD试剂业务、MED设备维修、CSSD洗消业务）有效构建核心服务能力和主动拓展能力，下半年有望加速贡献增量。 基数影响零售板块业绩放量，看好零售业务稳健向好。2024年上半年，公司零售板块实现营业收入112.02亿元，同比下降9.30%，实现净利润-0.14亿元，同比下降104.81%，净利率同比下降2.57个百分点为-0.12%，主要由于：1）上年同期销售较多高毛利的理化诊断及口罩等应急物资产品；2）部分地区受门诊统筹等政策影响较大。我们认为，现阶段公司零售业务逐步调整，门店管理水平及营销能力不断加强，产品体系也在持续优化，看好公司零售板块稳健向好。 分销业务稳健增长，看好零售板块稳健向好展望2024年下半年，我们认为，各地或将积极推进院外比价等治理手段，但头部药店定价体系较为合理，影响相对较小，且随着政策落地，市场集中度或将加速提升。整体来看，两广地区院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续推动院内业务转型，加大院外业务及创新业务发展，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着公司零售板块持续调整，提升管理能力及运营效率，叠加产品及组织结构持续优化，我们看好公司零售业务收入及盈利能力稳健向好，长期业绩潜力有望逐步释放。 收入结构影响毛利率，其余指标基本正常2024年上半年，公司销售毛利率为10.96%，同比减少0.63个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降，且零售业务毛利率亦有所下降；销售费用率为6.99%，同比增加0.21个百分点，基本保持稳定；管理费用率为1.35%，同比下降0.03个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.32%，同比增加0.13个百分点，主要由于下游回款延迟。经营活动产生的现金流量净额同比减少37.47%，主要由于下游回款影响。存货周转天数为43.85天，同比增加0.39天，基本保持稳定；应收账款周转天数为96.75天，同比增加13.08天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为57.43天，同比增加4.02天，主要由于公司规模扩大。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级：预计公司2024–2026年实现营业收入分别为791.61亿元、853.52亿元和920.75亿元，分别同比增长4.9%、7.8%和7.9%，归母净利润分别为16.21亿元、17.27亿元和18.47亿元，分别同比增长1.3%、6.6%和6.9%，折合EPS分别为2.91元/股、3.10元/股和3.32元/股，分别对应估值8.6X、8.1X和7.6X，维持“买入”评级。 风险分析：1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失。 5）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38万元，2021年5月11日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。 6）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

投资逻辑： 1）国大药房目前毛利率净利率较低，未来有望持续通过品类优化与提升运营效率等举措， 增强盈利能力， 利润提升潜力大； 2）公司为两广分销龙头，通过强化两广网络的广覆盖与深布局，龙头地位有望持续得到稳固，维持稳健增长。 国药一致为全国连锁药房龙头，盈利能力改善潜力大。 从行业层面来看， 随着 2023年药店明确纳入门诊统筹，处方外流得到进一步推动，龙头连锁凭借更为规范化的管理，较强的信息对接能力等特点，在资质申请方面具备天然优势，有望率先受益。国大药房在全国连锁药房中规模领先，截止 2023年底已在全国 20个省市自治区超 160个城市拥有 10516家药房。 目前药店行业的连锁化率仍存在提升空间， 通过自建、 并购等扩张手段， 龙头药房市占率有望进一步提升。从盈利能力来看， 目前国大药房的毛利率及净利率相比其他上市药房处于较低位置，主要是因为其 DTP 和处方药占比较高。目前公司已通过战略转型，优化品类结构，推进精细化管理等方式提升盈利能力，利润率有望逐步提升。 批发业务立足两广，实现广覆盖与深布局，有望稳健增长。 公司的分销业务主要覆盖广东广西，在药品和器械耗材分销、零售直销和零售诊疗等细分市场均保持行业领先， 且盈利能力较为稳定。 公司于 2013年将业务延伸到两广县级区域，基层医疗客户稳健增长， 2019年开始进一步的网络覆盖， 发展零售终端。 截至 2023年底，公司分销业务覆盖两广 1110家二三级医疗机构、 8373家基层医疗客户、 6155家零售终端客户。十四五期间，公司预计将持续深耕优势区域，继续完善“市-县-乡”立体网络覆盖，两广分销龙头地位有望持续得到稳固。 盈利预测与估值： 公司为全国领先的分销及零售平台， 分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 17.8亿元、 20.1亿元、 22.8亿元，增速分别为 11%/13.1%/13.8%，当前股价对应的 PE 分别为 11X、10X、 9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国大药房利润率改善不及预期；门店扩张不及预期；集采降价超预期。

1Q24 业绩平稳增长， 盈利能力持续改善公司 1Q24 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 190.90/3.89/3.70 亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%， 1Q24 公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。 我们预计 24-26 年 EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业） 24 年对应 EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 16x/10x/16x 的 24 年 PE 估值，对应目标价38.86 元， 维持“买入”评级。1Q24 公司费用率同比略下降， 毛利率同比降低公司 1Q24 销售/管理/研发/财务费用率 6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。 1Q24 毛利率 10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。1Q24 分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压公司 1Q24 分销板块实现营业收入 139.54 亿元，同比增长 6.77%；实现净利润 2.40 亿元，同比增长 10.07%。 我们预计 24 年分销板块收入/归母净利润同比增长 5%/8%。 1Q24 零售板块实现营业收入 53.87 亿元，同比下降8.30%；实现净利润 0.77 亿元，同比下降 49.94%。 我们认为 1Q24 零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计 24 年零售板块收入/归母净利润同比增长 9%/16%。 1Q24 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.10 亿元，同比增长 42.4%。盈利有望持续改善， 维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 17.57/19.02/20.67 亿元，同比增长 9.9%/8.3%/8.7%， 当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 11x/11x/10x，我们调整目标价至 38.86 元（前值 36.17 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

事件： 公司发布 2023年三季度报告， 前三季度实现营业收入 565.9亿元（+3.6%），实现归母净利润 11.9亿元（+13.6%），实现扣非归母净利润 11.4亿元（+13.3%）。 2023Q3公司实现营业收入 182亿元（-1.6%），实现归母净利润 3.6亿（-3.8%），实现扣非归母净利润 3.5亿元（-2%）。 三季度业绩短期承压，期间费率保持稳定。 公司围绕可持续、高质量发展目标，多措并举，经营效益总体有所增长 2023Q1-Q3营收分别为 186.9/197/182亿元，同 比 +9%/+3.8%/-1.6% ； 归 母 净 利 润 3.6/4.7/3.6亿 元 ， 同 比+43.5%/+11%/-3.8%。 2023Q3公司毛利率为 11.6%(+0.1pp)；净利率为2.6%(+0.3pp)。费用方面， 2023Q3公司销售费率为 6.8%(-0.1pp)；管理费率为1.5%(+0pp)；财务费率为 0.2%(-0.1pp)。 分销业务收入利润增速放缓，零售业务净利率持续提升。 分板块看， 2023年前三季度分销业务实现收入 395.7亿元(+2.4%)，净利润 7.9亿元(-0.57%)，净利率为 2%； 2023年前三季度零售业务实现收入 177.2亿元(+6.4%)；实现净利润3.8亿元(+80.3%)，净利率为 2.1%。 盈利预测与投资建议： 预计 2023-2025年归母净利润分别为 16.5/18.9/21.5亿元，对应增速分别为 10.9%/14.9%/13.5%，对应 PE 分别为 10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

推荐逻辑：1）国企改革深化，国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，国药系资源赋能，整体经营质量提升。2）公司批发业务在两广地区27个地市级以上城市实现医院直销市场排名前三，覆盖率有望持续提升。3）国大药房有望通过“并购+自建+加盟”的方式提速扩张，加速调整品类结构，未来盈利能力提升可期。 国企改革深化，国药系资源持续赋能，净利率有望持续提升。国资委提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标，促进整体经营质量提升，未来有望推进中长期激励，激活企业活力。国药系资源支持下，公司的批零一体化业务具有显著资源优势、采购运营成本优势等。2022年毛利率实现12.2%，远高于行业平均的9.5%。资金与回款指标方面优于同业均值，截至2023Q1，资产负债率为58.5%，应收账款/营业收入比率为18.7%，应收应付剪刀差天数为25.8天，财务费率为0.2%。 批发业务：持续推进“一体两翼、批零一体”战略规划，降本增收构筑竞争壁垒。2022年批发业务营业收入实现500.3亿元（+5.5%），2017-2022年批发业务营业收入的CAGR为8.3%。基于现有两广地区的供应链网络，公司近年来积极实施科技赋能内部运营，实现物流系统智能化与供应链信息流转数字化，降低内部运营成本，同时凭借进口与消费等高毛利品种开拓、SPD与三方物流等创新项目发力增收，降本增收双管齐下建立两广区域竞争壁垒。 零售业务：“内生+外延”加快药店布局，新零售业态开辟新增收渠道。国大药房通过直营与加盟方式，从2017年的3834家门店增长至2022年的9313家门店，2018-2022年门店数量CAGR为19.4%。截至2022年末，直营药店共7730家，其中具备医保资质的药店占比92%，双通道药店309家。通过打通“医+药+险”的闭环业务模式、对接互联网医院、打造智慧型专业药房、电商零售业务等新零售策略，实现零售业务朝数字化、现代化方向发展。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润分别为17.5/20.8/24.2亿元，对应增速分别为18%/18.7%/16.3%，对应EPS分别为3.2/3.7/4.4元，对应PE分别为11/9/8倍。我们采用相对估值法，给予公司2024年13倍估值，对应目标价48.62元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险。

点评： 零售板块引领增长，分销业务稳步恢复。 公司 Q3单季度实现营业收入 157.11亿元，同比增长 13.65%； 实现归母净利润 3.54亿元，同比增长 14.14%；扣非归母净利润 3.54亿元，同比增长 16.79%。 随着医疗需求逐渐复苏， 公司作为两广医药批发龙头， 分销板块也迎来后疫情时期的稳步恢复，前三季 度收入与去年同期基本持平。 零售板块持续表现亮眼， 根据我们拆分测算， 前 三季度收入增速 40%以上。 7月公司摘牌收购成大方圆，成大方圆截至 2019年末拥有门店超过 1500家，覆盖辽宁、吉林、内蒙古、山东和河北部分重点 城市，国大药房有望凭借此次收购继续深入东北零售版图，优化全国网络布局。 费用端基本保持平稳，营运效率略有下降。 报告期内公司毛利率 11.51%，较 去年同期上升 0.69pp，主要是由于毛利更高的零售业务收入占比提升所致。 销售费用率 6.41%，同比上升 0.63pp； 管理费用率 1.61%，同比上升 0.1pp； 财务费用率 0.2%，同比下降 0.18pp， 费用端基本保持平稳。 营运效率方面， 公司存货周转天数 40.63，同比上升 3天；应收账款周转天数 84.30，同比上 升 6.1天， 主要系受新冠肺炎疫情及市场环境影响，应收账款回笼受到影响， 以及新并入公司带来期末应收账款增加。 短期运营效率略有下降，全年有望改 善。 盈利预测和投资建议： 根据公司三季报， 我们对全年预测略作调整，预测 2020-2022年公司收入分别为 587.87、 655.70和 731.51亿元，同比分别增长 12.95%、 11.54%和 11.56%；归母净利润分别为 14.55、 16.61和 18.85亿元， 同比分别上升 14.46%、 14.17%和 13.47%（调整前归母净利润为 13.2、 15.1和 17.1亿元）；对应 EPS 分别为 3.40元、 3.88元和 4.40元， 维持公司买入 评级。 风险提示事件：国大药房经营经营不达预期， 带量采购的冲击超预期， 投资收 益部分不达预期。