汇兑损失和激励费用影响表观净利润增速，内生净利润保持高速增长 公司10月28日晚公告，公司2020年前三季度营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为15.70/6.98/6.42亿元，同比增长32.30%/24.63%/23.27%。公司单20Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为6.00/2.23/2.05亿元，同比+34.35%/+0.33%/-2.05%，其中20Q3股权激励费用7328万元和汇兑损失1700多万元，若剔除激励费用和汇率变化的影响，我们估算3Q20归母净利润增速为41%。我们维持盈利预测，预计2020-2022年EPS为2.25/2.94/4.20元，上调目标价至235.15元，维持“买入”评级。 1-9M20股权激励费用和汇兑损失提高管理费用率和财务费用率 公司1-9M20销售/管理/财务/研发费用率为14.56%/7.96%/-0.14%/7.24%，同比-4.65/+5.41/+1.24/-0.01pct，管理费用率提高是因为股权激励费用和二期工程摊销，财务费用提高是美元贬值导致的汇兑损益较多所致。公司2020年1-9月毛利率为78.06%，同比减少1.95pct，我们认为是因为销售政策变化和仪器销售占比提高。 国内：20Q3销售开始恢复增长态势，高端机型装机占比近半 根据财报，我们测算公司1-9M20国内收入8.49亿元（-7.23%yoy），单20Q3国内收入4.22亿元（+19.16%yoy），说明国内市场基本消化疫情影响，销售开始逐步恢复。我们估算公司1-9M20国内化学发光仪装机900-1000台，单20Q3装机延续上半年趋势，装机300-400台，其中52.52%为大型高端机型，最高端机型X8单20Q3装机114台，截至20Q3期末X8保有量为282台。我们预计公司2020全年国内化学发光仪装机1200-1400台，其中X8装机400-500台。 国外：20Q3常规项目恢复高增长，继续大量装机 根据财报，我们测算可知公司1-9M20海外收入6.80亿元（+182.38%yoy），单20Q3海外收入1.78亿元（+92.61%yoy），20Q3增速降低，我们认为是新冠试剂销售在20Q3明显放缓，海外收入增长主要来自常规项目的恢复。我们估算公司1-9M20海外化学发光仪装机约1500台，单20Q3装机约500台，我们预计公司2020全年海外化学发光仪有望装机2000台。 国产化学发光龙头，维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为9.29/12.12/17.33亿元，同比增长20%/30%/43%，当前股价对应2020-2022年PE为84x/65x/45x。若剔除股权激励影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润同比增长39%/32%/28%，当前股价对应2020-2022年PE为73x/55x/43x。考虑到公司海外市场进入收获期，高端机型X8持续装机，且为纯粹的化学发光龙头标的，我们给予公司2021年80x的PE目标估值（可比公司Wind一致预期2021年PE均值为57x），对应目标价235.15元（前值216.23元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；传染病项目放量低预期；海外拓展不及预期。

20Q3收入和归母净利润恢复增长 10月27日晚公司公告，公司2020年1-9月营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为9.31/2.08/1.61亿元，同比减少3.08%/8.19%/28.05%，非经常性损益主要是1328万元政府补助和3386万元理财收益。公司单20Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.61/0.95/0.55亿元，同比+5.14%/+23.09%/-26.92%。我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为2.04/3.39/4.52元，调整目标价至277.16元，维持“买入”评级。 疫情不改公司长期规划，1-9M20费用率同比提高 公司2020年1-9月毛利率为65.71%，同比增加0.17pct。公司2020年1-9月销售/管理/财务/研发费用率为20.70%/16.50%/0.01%/6.97%，分别同比增加1.08/3.43/0.80/2.22pct，主要是因为公司看好业务长期发展，在销售承压的前提下，坚定加大对销售、管理和研发方面布局。中国和美国地区20Q3销售恢复增长，其他地区仍受显著影响内镜诊疗因其择期性受新冠疫情冲击明显，目前销售逐步恢复，9月单月收入超过1.4亿元，创历史新高：1）国内：到20Q3国内大部分地区恢复较好，部分国内地区仍受到一定限制和影响，公司20Q3中国地区收入2.21亿元（+8.20%yoy）；2）公司20Q3海外地区收入1.40亿元（+0.60%yoy），其中美国恢复较好，20Q3收入0.62亿元（+34.74%yoy），而其他地区销售形势仍严峻，20Q3收入0.78亿元（-16.28%yoy）。 检查类产品销售承压，治疗类产品持续增长 检查性内镜手术择期性更强，受疫情影响更明显，我们估计1-9M20止血闭合类产品收入同比增速0-10%，而活检类产品销售收入同比下滑10-30%。而治疗类内镜手术耗材需求相对刚性，且“黄金刀”等重磅产品开始放量，我们估计1-9M20EMR/ESD类和ERCP类产品收入同比增速均超30%和50%。我们认为未来疫情影响有望边际减弱，各类产品销售会持续反弹。 内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级 考虑到公司国内外恢复情况和费用率同比提高，我们调整收入预期且上调费用率，预计2020-2022年归母净利润为2.72/4.51/6.02亿元（前值为3.04/4.61/6.15亿元），同比-11%/+66%/+33%，当前股价对应2020-2022年PE为100x/60x/45x，PEG为2.34x。我们给予公司PEG3.19x的PE估值（可比公司Wind一致预期PEG均值为3.19x），对应目标价277.16元（前值是256.90元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

2020年 1-9月归母净利润增速超过预告区间上限 10月 21日晚，公司公告， 1-9M20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 为 48.48/15.10/13.93亿元， 同比增长 36.33%/111.84%/103.24%， 归母净 利润超出三季报预告的上限（14.26亿元）。公司 3Q20营业收入/归母净利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 14.27/3.91/3.70亿 元 ， 同 比 增 长 35.34%/117.70%/112.53%。公司预计 2020全年归母净利润增速为 120-130%，延续高增长态势。我们上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 1.69/1.28/1.56元，调整目标价至 38.50元，维持“买入”评级。 2020年 1-9月经营性现金流大幅增长， 毛利率和费用率同比提高 公司 2020年 1-9月经营性现金流净额为 25.54亿元， 较去年同期 1.35亿 元大幅改善，主要是因为报告期公司抗疫、 防疫类产品销售多采用预收货 款或现款发货方式， 销售回款大幅增加。公司 2020年 1-9月毛利率为 57.17%， 同比增加 14.11pct。公司 2020年 1-9月销售/管理/财务/研发费 用率为 10.96%/10.49%/0.75%/5.32%，同比提升 0.28/2.12/1.24/2.24pct， 销售、 管理和研发费用率增加主要是因为增加相关销售、 管理和研发人员 的加班费和抗疫激励。 后疫情时代消毒感控产品表现亮眼，非抗疫常规产品销售进一步恢复 国内 3Q20市场进入后疫情时代， 非抗疫常规产品恢复较好，我们估计 2020年 1-9月线上销售增长超过 10%， 其中公司重要产品血糖仪和血压计收入 增长反弹较好，预计全年增速会超过 20%。呼吸机、制氧机、额温枪等抗 疫产品 3Q20在海外市场仍有一定销售，海外二次疫情出现或将扩大该类 产品需求。 中优利康的感控产品借此次疫情扩大品牌影响力，打开民用市 场，我们预计 2020全年消毒感控产品收入增速保持在 60%以上。 国产抗疫防疫先锋，维持“买入”评级 根据 2020三季报情况， 考虑到 3Q20高毛利品种销售仍然景气且费用控制 较好， 我们主要调整 2020年盈利预测，上调毛利率且下调销售和管理费 用率，预计 2020-2022年归母净利润为 16.92/12.86/15.64亿元（前值为 13.53/12.86/15.62亿元），同比增长 125%/-24%/22%，当前股价对应 2020-2022年 PE 为 19x/25x/21x。我们给予公司 2021年 30x 的 PE 估值 （可比公司 2021年 Wind 一致预期 PE 均值为 30x），对应目标价 38.50元（前值是 39.77元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

3Q20延续高增长态势公司发布20年前三季度业绩预告，预计1-9M20实现收入148.6-160.9亿元，同比增长20%-30%，实现归母净利润49.6-53.2亿元，同比增长35%-45%，实现扣非归母净利润同比增速34%-44%，经营表现强势依旧。 公司预计3Q20收入同比增长20%-30%，归母净利润同比增长35%-45%，三季度延续上半年高增长态势。前三季度净利润增速显著高于收入，我们预计主因：1）疫情期间差旅、推广等费用减少；2）高毛利率产品占比提升；3）美元对人民币汇率同比升值。我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为5.20/6.26/7.60元，上调目标价至457.04元，维持“买入”评级。 及监护线强势依旧，医学影像及IVD线环比恢复明显1）生命信息与支持：我们预计1-9M20收入同比增速超50%，其中海外增速显著快于国内。目前，海外疫情对呼吸机、监护仪等产品的需求仍旺盛，我们预计提振作用有望延续至年底甚至明年；2）IVD：我们预计1-9M20收入同比增长约10%。公司发光装机如期推进，我们预计全年国内有望突破2000台新增装机。生化和血球业务预计环比改善明显；3）医学影像：我们预计1-9M20收入同比增长约5%。目前，国内常规采购已逐渐恢复，二三级医院采购需求旺盛，国内医学影像收入全年稳健增长可期。 国内表现稳健，海外增长靓丽1）国内：我们预计1-9M20收入同比增速在10-20%，得益于监护线增长强势，单三季度IVD及医学影像恢复常态，增速改善。考虑后续常规业务环比改善、危急重症、传染病科室建设等拉动，我们看好国内收入全年实现稳健增长；2）海外：我们预计1-9M20收入同比增长超40%，其中欧洲、独联体区域引领海外增长。当前，国际疫情局势仍不明朗，预计海外市场对抗疫产品的需求仍旧维持，并且为了应对第二波疫情，部分欧洲国家已开始准备加大各国医疗体系建设的部署，公司呼吸机、监护仪、输注泵等产品有望持续受益，我们看好海外收入全年实现高速增长。 医疗器械领头羊表现突出，维持“买入”评级考虑疫情对公司监护仪、呼吸机等产品的明显提振作用，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利润为63.21/76.11/92.38亿元（前值58.51/71.26/86.36亿元），同比增长35%/20%/21%，当前股价对应20-22年PE估值为73x/61x/50x。公司在国内医疗器械领域龙头地位突出，产品定位高且经营持续稳健，我们给予公司21年PE估值73x（可比公司Wind一致预期21年平均PE估值为56x），调整目标价至457.04元（前值为381.00元），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

驰骋在黄金赛道的优秀国产龙头 我国消化道癌高发，仅2018年消化道癌新发病人128万，内镜下早诊早治大势所趋。我们估算2019年我国内镜耗材市场规模或达到41亿元，预计到2027年增长至159亿元，CAGR达到18.6%。公司不仅实现从止血闭合类等普通耗材到EMR/ESD等高端耗材的品类拓展，而且打通从国内到海外的全球渠道，为持续高速发展构建坚实基础。今年疫情虽然对公司经营有短期冲击，但不改我们对公司长期增长的乐观预期。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.28/3.46/4.61元，首次覆盖给予“买入”评级。 普通耗材：止血闭合类性能优异，畅销海内外，是短期增长的核心驱动 公司自主研发的软组织夹性能超越国内外竞品，通过专利保护、规模优势和全产品线布局等构建壁垒。我们估算公司该产品2018年全球市占率仅9.2%，海外市场大有可为。公司止血闭合类产品2019年收入5.82亿元，2014-2019年收入CAGR为138%，占总收入44%。我们预计公司该类产品2020-2022年收入CAGR为30%，是推动公司快速增长的核心产品。 高端耗材：EMR/ESD、ERCP产品打造未来中长期发展基石 EMR/ESD是无淋巴结转移风险的早期消化道癌患者的首选治疗方式。2018年中国和全球EMR/ESD市场规模达到13亿人民币和14亿美元。公司EMR/ESD中的“黄金刀”有望成为新一代重磅产品。ERCP技术被广泛应用于胰腺和胆总管疾病，公司凭借性价比优势，ERCP产品正逐步缩小与欧美产品技术差距。EMR/ESD和ERCP2019年收入分别为1.20和0.76亿元，2014-2019年CAGR分别为115%和44%。我们预计公司EMR/ESD和ERCP产品2020-2022年收入CAGR分别为52%和58%，为公司中长期发展提供持续动力。 从国内市场到海外市场的全球布局打开公司成长空间 根据波科公告，2018年全球内镜耗材市场规模约50亿美元，2018-2021年CAGR有望保持在12%，2018年CR3近70%，份额集中，竞争相对温和。有别于其他国产厂商，公司已初步建立完善全球销售体系，2018年85%海外收入来自欧美地区，近期在积极拓展日本市场。海外核心产品从活检类切换为止血闭合类，2019年海外毛利率同比提高3.57pct。公司2019年海外收入5.41亿元，占总收入41%，2013-2019年CAGR达38%。我们认为随着海外销售渠道拓展和产品导入，公司海外收入有望持续高增长。 国产内镜诊疗微创器械龙头，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.04/4.61/6.15亿元，同比增长0%/52%/33%，9月22日股价对应PEG（2021年PE/归母净利润CAGR（2020-2022），2020年受疫情扰动，故选择2021年PE）为2.33。我们给予公司PEG2.80的目标估值（可比公司Wind一致性PEG预期均值为2.80），对应2021年目标价256.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；新产品研发和销售不及预期；集采降价风险。

2Q20收入增速相对1Q20环比改善公司1H20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为12.06/2.74/2.35亿元，同比增长2.24%/-14.45%/-23.68%。公司2Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长3.80%/-9.21%/-20.14%，相对于1Q20增速（0.44%/-23.08%/-29.36%）环比改善。我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为1.94/2.90/3.70元，调整目标价至197.14元，维持“买入”评级。 1H20毛利率下降，费用率提高公司1H20管理/销售/研发/财务费用率17.64%/17.07%/12.34%/1.08%，分别同比+1.18pct/+0.40pct/+0.53pct/+0.76pct，总体费用率同比上升。1H20公司毛利率58.78%，同比降低6.57pct。主要是因为1H20高毛利率的自产产品业务受疫情影响收入占比降低，且新冠疫情影响试剂销量下降后，单位成本中分摊折旧和摊销增加。 虽然化学发光等自产试剂销售受疫情冲击，但化学发光仪装机顺利疫情影响医院诊疗人次，从而降低相关诊断试剂销售。公司估计1H20公司磁微粒化学试剂收入同比降低5-10%，微生物检测业务收入同比下降15-20%。1H20公司全自动化学发光仪装机（已验收）超过600台，我们预计2020全年装机数量有望达到1400-1500台。我们认为装机数量提高有利于未来化学发光试剂放量。 免疫生化流水线发展迅速，处于国产领先水平我们估计截至1H20期末公司生化免疫流水线A1运行40-45条，B1运行20-30条。我们预计到2020年末公司生化免疫流水线A1和B1装机量分别超过70条和50条。免疫生化流水线是未来大型检测实验室发展方向，安图生物在流水线方面布局位居国产同业前列。我们认为随着流水线逐步稳定运行，其对试剂收入提振作用将进一步凸显。 国产化学发光龙头，维持“买入”评级我们考虑到疫情对于试剂销售的负面影响，调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为8.34/12.48/15.94亿元（前值是9.43/12.61/16.10亿元），同比增长8%/50%/28%，当前股价对应2020-2022年PE为83x/56x/44x。考虑到公司在生化免疫流水线的领先布局，我们给予公司2021年68x的PE估值（可比公司Wind一致预期PE均值为49x），对应目标价197.14元（前值是157.37-163.42元），维持“买入”评级。 风险提示：装机量不及预期；流水线对试剂销售带动作用不及预期。

Q2收入及归母净利润均环比显著提速。 公司1H20实现收入105.64亿元（yoy+28.75%）、归母净利润34.54亿元（yoy+45.78%）、扣非归母净利润33.66亿元（yoy+44.56%），其中2Q20收入、归母净利润同比增速分别为35.43%和56.99%，环比均明显提速。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS 为4.81/5.86/7.10元，同比增长25%22%/21%，当前股价对应20-22年PE 估值为68x/56x/46x。公司在国内医疗器械领域龙头地位彰显，且经营持续稳健，我们给予21年PE 65x（可比公司Wind 一致预期21年平均PE 为48x），调整目标价至381.00元（前值293.59-303.21元），维持“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流显著改善。 公司1H20毛利率为65.96%（yoy+0.73pct），销售、管理、研发、财务费用率为18.1%（yoy-2.7pct）、4.5%（yoy-0.5pct）、8.5%（yoy-0.04pct）、-1.4% （ yoy+0.3pct ）。1H20经营活动现金流量净额为42.09亿元（yoy+100.57%），现金流显著改善，我们认为可能与抗疫产品回款较好且部分新订单贡献预收款项有关。公司1H20归母净利润同比增速明显快于收入，我们认为主因：1）产品结构改善（高毛利率产品占比增加），毛利率提升；2）疫情期间差旅、推广等费用减少，销售、管理等费用率同比下降；3）期间美元对人民币汇率同比、环比均有所提升。 监护线引领增长，医学影像及IVD 环比改善。 1）生命信息与支持：1H20收入同比增长62.26%，我们预计海外增速快于国内。分产品看，我们预计监护仪收入实现超50%的同比增长，呼吸机实现数倍增长。当前，公司的呼吸机及个别型号监护仪仍处于供不应求状态，我们预计提振作用有望持续全年甚至明年；2）IVD：1H20收入同比增长6.49%，疫情期间，试剂销售受到负面影响，但装机如期推进，我们预计上半年发光仪器国内装机约1000台，奠定后续试剂销售基础；3）医学影像：1H20收入同比增长6.67%，台式超声受到疫情负面影响但采购已在恢复，便携超及移动DR 疫情期间销量大增，看好下半年继续恢复。 国内表现稳健，海外增长提速。 1）国内：1H20国内收入同比增长15.87%，我们预计二季度收入增速环比略有下降，主因从3月开始，公司产能供应更多向海外倾斜。考虑后续常规业务环比恢复、危急重症、传染病科室建设等拉动，我们看好国内收入全年实现稳健增长；2）海外：1H20海外收入同比增长46.82%，其中欧洲、拉美、北美、亚太收入同比增速分别为91.48%、60.51%、9.05%、10.85%。目前海外疫情继续蔓延，确诊病例继续攀升，对公司呼吸机、监护仪等产品的销量拉动有望持续，我们看好海外收入全年实现高速增长。 风险提示：核心产品销售不及预期风险，核心产品招标降价风险。

1H20净利润增速超出此前预计上限公司8月21日公告，公司1H20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为9.70/4.76/4.37亿元，同比增长31.06%/40.57%/40.33%，归母净利润增速超出5月11日公告的预测区间（16.67%-27.35%）上限。公司2Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长60.29%/82.13%/81.39%。我们上调盈利预测，预计2020-2022年EPS为2.26/2.94/4.21元，调整目标价至216.23元，维持“买入”评级。 1H20仪器和试剂实现较快增长，毛利率稳定，费用率下降1H20公司试剂收入7.30亿（+27.65%yoy），仪器和配件收入1.99亿元（+48.35%yoy），增速均较快。1H20毛利率79.32%，同比降低0.04pct。 公司1H20管理/销售/研发/财务费用率11.91%/15.99%/8.72%/-2.07%，分别同比+1.82pct/-3.31pct/+0.68pct/-1.72pct，管理费用率增加是因为坪山二期基地在2019下半年投入使用，折旧费和长期资产摊销费同比增加，财务费用率降低是因为1H20汇兑收益1985万元，较去年同期267万元明显提高，总费用率同比下降。 国内：疫情影响逐步消除，高端机型装机占比提高高公司1H20国内主营收入4.27亿元（-7.37%yoy），我们估算2Q20国内收入同比降低15%，相比1Q20国内-33%增速，环比改善。公司1H20国内新增装机611台，保有量超过7400台。新增装机中X8和4000p占比50.41%，高于去年同期36%，这是因为上市后，公司推出优惠的高端机型促销政策，我们预计今年下半年这个政策效果有望将进一步显现。 国外：新冠试剂销售放量，常规试剂保持可观增长公司1H20国外主营收入5.02亿元（+242.41%yoy），其中新冠试剂收入2.74亿元，即使剔除新冠试剂影响，我们估计1H20公司国外主营收入增速超过58%，这是因为公司经过多年营销，产品在欧洲等重要市场进入大中型医疗终端。公司1H20国外新增装机932台，保有量近7000台。 国产化学发光龙头，维持“买入”评级根据半年报，我们调整国内和国外收入，上调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为9.29/12.12/17.33亿元（前值是9.20/11.86/17.30亿元），同比增长20%/30%/43%，当前股价对应2020-2022年PE为71x/54x/38x。 若剔除股权激励影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润同比增长39%/32%/28%，当前股价对应2020-2022年PE为61x/47x/36x。考虑到公司海外市场进入收获期，前景广阔且为纯粹的化学发光龙头标的，我们给予公司3.10的PEG估值（可比公司Wind一致预期PEG均值为2.34），对应目标价216.23元（前值是213.55-220.43元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；传染病项目放量低预期；海外拓展不及预期。

2Q20净利润增速环比提高，稳健发展公司1H20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为60.29/4.16/4.00亿元，同比增长19.15%/23.46%/19.43%。公司2Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长18.99%/30.67%/23.87%，相较1Q20的16.81%归母净利润增速环比提高。我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为1.27/1.52/1.82元，调整目标价至44.55元，维持“买入”评级。1H20现金流同比大幅改善，毛利率和费用率下降公司1H20经营性现金流净额为5.75亿元，同比增长91.13%，主要是因为公司加强存货和应收账款管理。公司1H20管理/销售/财务费用率为24.24%/3.41%/0.10%，分别同比-2.39pct/-0.28pct/-0.06pct。公司1H20毛利率36.21%，同比减少2.58pct，主要是1H20低毛利的集采药品收入占比提高所致。 1H20门店稳步增加，云南省外加快发展公司1H20云南省内和省外分别增加243和174家门店，截至1H20末公司门店总数量达到6683家，云南、四川、重庆、广西、山西、贵州、海南等省1H20末门店数量分别达4063、813、236、608、376、280和271家。我们预计公司2020年门店新增数量约为800-1000家。根据中报，我们估算1H20云南省外和省内收入增速分别为25%和15%，省外收入占比提高，公司对云南省内依赖降低，未来增长空间有望进一步打开。 1H20经营效率提高，慢病医保销售业务继续拓展公司1H20日均坪效达到48.34元/平方米（含税），租金效率为18.87（含税），高于去年同期的44.79元/平方米（含税）和15.69（含税），说明公司精细化管理效果显现，经营效率正在改善。公司1H20末开通慢病医保支付门店604家，较期初增加127家，慢病医保销售业务拓展顺利。 连锁药店龙头，维持“买入”评级鉴于经营效率提高，我们上调营业收入，预计2020-2022年营业收入为124.38/146.60/171.61亿元（前值是122.80/143.26/166.33亿元），预计2020-2022年归母净利润为7.29/8.73/10.40亿元（前值是7.24/8.46/9.81亿元），同比增长21%/20%/19%，当前股价对应2020-2022年PE为27x/22x/19x。考虑到公司归母净利润2020-2022年CAGR为19%，相对较慢（可比公司归母净利润2020-2022年CAGR的Wind一致预期均值为28%），我们给予公司2020年35x的PE估值（可比公司2020年Wind一致预期PE均值为55x），对应目标价44.55元（前值是22.97-25.52元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

1H20业绩稳健，符合之前快报公告公司1H20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为75.73/3.95/3.86亿元，同比增长5.22%/10.87%/10.31%。公司2Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为39.57/2.10/2.09元，同比增长3.86%/7.24%/7.26%。我们调整20-21年盈利预测，预计2020-2022年EPS为2.19/2.70/3.22元，调整目标价至32.88元，维持“买入”评级。1H20毛利率和费用率略有提高公司1H20毛利率12.54%，同比增长0.42pct。公司1H20管理/销售/财务费用率分别为2.41%/2.01%/0.94%，分别同比+0.11pct/+0.03pct/0.04pct，总费用略有提高。我们认为公司毛利率和总费用率提高是因为1H20相对费用率和毛利率较高的医药零售业务收入占比提高。 1H20疫情对第三终端和调拨业务影响显著，工业业务稳健疫情影响医院终端诊疗量，从而降低药品的消费和配送增速。公司1H20医药批发收入61.32亿元（+0.03%yoy），其中医院直销业务收入56.20亿元（+4.41%yoy），在疫情压力下表现相对良好，但第三终端和调拨销售收入5.12亿元（-31.51%yoy），受影响较大。公司1H20医药工业收入20.84亿元（+15.92%yoy），万通制药和仙茱中药稳健增长。 1H20医药零售业务表现出色，DTP销售持续高增长公司1H20新增门店88家，在1H20末门店数量达到688家，其中DTP药房达到109家，报告期内增加12家。1H20医药零售业务继续高增长，收入12.11亿元（+39.42%yoy），其中DTP业务1H20收入5.72亿元（+41.00%yoy）。公司在广西医药零售市场的领军地位进一步巩固。 广西医药商业龙头企业，维持“买入”评级考虑到疫情对批发业务影响，我们调整20-21年盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为7.95/9.78/11.69亿元（前值是8.25/10.00/11.69亿元），同比增长16%/23%/20%，当前股价对应2020-2022年PE为12x/10x/8x。我们给予公司2020年15x的PE估值（可比公司2020年Wind一致预期PE均值为15x），对应目标价32.88元（前值是41.38-47.74元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

1H20归母净利润接近预告区间上限，2Q20收入和净利润高速增长公司1H20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为34.21/11.19/10.23亿元，同比增长36.74%/109.86%/100.07%，归母净利润符合之前公告的预告区间，并接近上限。公司2Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为20.30/7.37/6.57亿元，同比增长56.08%/156.91%/141.07%。公司预计2020年1-9月归母净利润增速为90-100%。我们维持盈利预测，预计2020-2022年EPS为1.35/1.28/1.56元，调整目标价至39.77元，维持“买入”评级。 1H20现金流大幅增长，毛利率和费用率同比提高公司1H20经营性现金流净额为23.76亿元，较去年同期的1.31亿元，大幅改善，主要是因为1H20抗疫产品销售多采用预收货款、现款发货方式，销售回款大幅增加。公司1H20毛利率57.17%，同比增长15.50pct，主要是1H20海外抗疫产品出口紧俏，销售价格有所提升所致。公司1H20管理/销售/研发/财务费用率分别为11.68%/10.50%/-0.42%/5.31%，分别同比+2.30pct/+3.24pct/-0.24pct/+3.03pct，费用率总体提高。 1H20疫情催化下三大业务均实现较快增长公司1H20三大主营业务表现出色：1）医用临床：1H20收入7.56亿元，同比增长29%，其中中优因抗疫建立良好口碑，其消毒产品在医院和民用市场均呈现较快增长，1H20中优利康收入5.06亿元（+86%yoy），净利润1.83亿元（+155%yoy）；2）医用呼吸与供氧：1H20收入11.64亿元，同比增长60%，公司呼吸机和制氧机在抗疫防疫过程中做出突出贡献；3）家用医疗：1H20收入13.44亿元，同比增长33%，复工复产需求较大的额温枪等产品销量明显提高。 1H20线上增长恢复，海外销售放量因为国内疫情影响，公司1Q20血糖仪、电子血压计等常规产品销售受阻，2Q20开始恢复，特别是线上恢复较好，1H20线上增速同比增长超10%。而海外收入在疫情推动下增长明显，1H20实现收入10.19亿元，同比增长173%，成为1H20销售增长的重要动力。借助本次疫情带来的销售放量，我们认为公司海外销售渠道有望进一步拓宽。 国产抗疫防疫先锋，维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为13.53/12.86/15.62亿元，同比增长80%/-5%/21%，当前股价对应2020-2022年PE为25x/26x/22x。我们给予公司2021年31x的PE估值（可比公司2021年Wind一致预期PE均值为31x），对应目标价39.77元（前值是51.28-53.98元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

2Q20逐步恢复，上半年业绩处于预告区间公司1H20实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润4.86/1.19/1.05亿元，同比-14.54%/-22.37%/-27.94%，处于之前的预告区间。单2Q19营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-7.03%/14.80%/-19.49%，若剔除股权激励费用（约1674万元）影响，我们估算2Q19扣非归母净利润同比增长约2%，业务逐步恢复增长。我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为0.44/0.58/0.72元，调整目标价至31.34元，维持“买入”评级。1H20管理费用率和销售费用率有所提高，毛利率同比保持稳定公司1H20销售/管理/财务/研发费用率是22.11/15.58/1.37/3.91%，同比+3.59/+4.45/-0.44/+0.32pct。1H20管理费用率增加主要原因是1H20增加1674万元股权激励费用，销售费用率增加是因为公司2019年9月将Elliquence中国总代权收回所致。公司1H20毛利率64.31%，同比增加0.10pct，同比保持稳定。2Q20国内业务恢复，海外回归正轨还需时日2Q20开始国内开始逐步复工复产，终端医院骨科手术开始恢复，相对1Q19收入下滑比例缩窄。三大主营业务表现不一：1）公司椎体成形业务1H20收入2.00亿元，同比降低16%；2）创伤脊柱类1H20收入0.83亿元，同比降低8%，该业务需求相对刚性，受冲击最小；3）射频消融1H20收入0.46亿元，同比降低22%，因为该业务2019年60%收入来自海外，2Q20受海外疫情影响明显，所以降幅最大。疫情短期影响不改变公司核心业务收入长期增长趋势疫情对2020年以来业绩影响明显，但不改变我们对公司主营业务长期增长的信心：1）椎体成形：学术地位高，领先优势明显，我们预计2020-2022年椎体成形业务收入CAGR为20%；2）射频消融：技术领先，未来有望形成进口和国产两套系统产品，可以不同层次需求，我们预计2020-2022年射频消融收入CAGR为20%；3）创伤和脊柱：有望今年完成营销改革，销售赋能，我们预计2020-2022年艾迪尔收入CAGR为15-20%；4）运动医学：报告期内公司分别以6000万元和3376万元参股利格泰11.2%股权和逸动医学20.4%股权，体内和体外全面布局运动医学。国产骨科龙头，维持“买入”评级国内业务处于恢复阶段且海外疫情仍有冲击，因此我们下调收入预期，调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为3.20/4.18/5.23亿元（前值是3.71/4.83/6.09亿元），同比增长6%/31%/25%，当前股价对应2020-2022年PE为59x/45x/36x。我们给予公司2021年54x的PE估值（可比公司2021年Wind一致预期PE均值是54x），对应目标价31.34元（前值是31.82-32.85元），维持“买入”评级。风险提示：集采降价超预期；疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。

国产化学发光先驱,2020年有望内生净利润加速 新产业是国产化学发光的领头羊,我们认为上市后公司有望在仪器、试剂和海外等方面均有突破,业绩有望加速。公司近期对核心管理层、技术人员等412人进行限制性股票激励,解锁条件要求2020-2022年营业收入CAGR达到20-30%,充分激发员工积极性。我们预计公司2020-2022年EPS为2.24/2.88/4.20元,给予“买入”评级,目标价213.55-220.43元。 仪器:国内保有量国产第一,推出全球测速最快之一X8剑指高端市场 公司始终坚持自主研发,目前拥有从低速到高速、从小型到大型的全系列8款产品,截至2019年底公司内化学发光仪保有量约为6800台,名列国产第一,我国估算约占市场整体保有量14-17%。同时公司在2019年上市全球测速最快之一的MaglumiX8,测速达到600个/小时,同时在取样、试剂、反应等系统做出创新性改进,更符合临床需求。MaglumiX8主打高端医院市场,有望提高仪器单台试剂年产出。我们预计2020年公司国内化学发光仪装机数量为1000-1400台,其中400-500台或为MaglumiX8。 试剂:国内注册数量最多,体量国产第一梯队,重磅传染病放量可期 截至2020年6月18日公司拥有试剂注册项目数量124项,名列国内第一。2019年公司国内化学发光试剂收入达11.26亿元,属于国产第一梯队,其常规项目贡献公司74%试剂收入。不同于多数国产厂家,公司2019年肿标和甲功占试剂收入36%和17%,传染病只占5%,显著低于行业平均30%水平。目前公司丙肝等传染病项目已完成注册,补齐重磅“术前八项”,有望为公司试剂收入贡献重要增量。公司有很多特色项目,是打开高端市场的有力抓手。我们预计公司2020年国内化学发光试剂收入同比增长22%。 海外:业绩加速增长拐点已现,2Q20海外疫情催化业绩增长 公司2019年海外收入3.43亿元,2012-2019年海外收入CAGR达38%,是目前化学发光海外收入体量最大的国产企业。我们估计截至2019年底公司在海外市场化学发光仪保有量约6050台。经过9年耕耘,我们认为公司海外业务进入收获期,1Q20海外疫情尚未爆发,1Q20公司海外收入同比增速即达107%。而且,公司是全球最早获得CE注册的化学发光法新冠病毒检测试剂盒企业之一,在全球疫情催化下我们预计公司海外试剂收入2Q20同比增速或达250%-300%,2020全年同比增速有望超100%。 优秀赛道的领军企业,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润为9.20/11.86/17.30亿元,同比增长19%/29%/46%,当前股价对应PEG为2.60(若剔除股权激励影响,PEG则为2.09)。我们认为公司业绩加速增长,海外市场更为广阔,布局领先同业,且为纯粹的化学发光龙头标的(2019年占收入98%),给予公司2020年3.10-3.20目标PEG估值(可比公司PEG均值为2.46),对应目标价213.55-220.43元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:传染病放量不及预期;疫情影响超预期;海外拓展不及预期。

中报业绩较之前预计翻倍,上修业绩预告 公司公告,上修2020年半年业绩预告,预计2020年上半年归母净利润同比增长100-110%(前值为50-55%)。若以中位数估算,公司2Q20归母净利润同比增长148%。我们上调盈利预测,预计2020-2022年EPS为1.35/1.28/1.56元,上调目标价至51.28-53.98元,维持“买入”评级。 抗疫产品2Q20出口火热,延续高增长态势 2Q20国内疫情基本稳定,海外疫情持续,公司抗疫产品销售重点转向海外:1)呼吸机:公司是国内外无创双水平呼吸机主要供应商之一,我们预计2020全年呼吸机收入有望达到10-12亿元;2)制氧机:海外5L制氧机需求大增,我们预计2020全年制氧机收入有望超过10亿元;3)额温枪:国内外防控必需品,我们预计公司额温枪2020全年收入或超5亿元;4)感控消毒:中优利康品牌知名度在民用市场快速提高,销量并未因为国内疫情稳定而下滑,说明民用市场渗透率提高,我们预计2020年中优利康收入增速超60%。 2Q20刚性需求释放,常规产品强势反弹 公司为满足国内抗疫需求,1Q20全力生产抗疫产品,常规产品生产停滞,因此常规产品渠道库存持续消耗。同时,受疫情影响的国内家用器械市场2Q20逐步恢复,压制的刚性需求释放。特别是线上渠道,在618活动中公司制氧机、电子血压计、雾化器等多个主力产品销售全网领先。我们估计血糖仪、血压计等2Q20收入增速约为20%,1H20收入与去年持平,恢复明显。 抗疫产品放量增厚短期业绩,构建长期增长基础 本次公司产品在疫情的出色表现对于公司长期发展有重要积极影响:1)经过本次疫情,显著提高中优消毒产品在普通民用市场知名度,在后疫情时代销量继续高增长;2)海外:呼吸机、制氧机等产品拓展了海外销售渠道,在海外市场初步建立品牌认可度;3)医药“新基建”需求释放,发改委发布的《公共卫生防控救治能力建设方案》中明确提出配置抗疫产品,利好鱼跃等龙头公司;4)保持家用医疗器械市场领头羊地位,扩大与二线品牌差距。 中报业绩大增,奠定全年高增长基调,维持“买入”评级 考虑到中报业绩上修,我们上调部分产品收入预测,预计2020-2022年归母净利润分别为13.53/12.86/15.62亿元(前值是11.35/12.12/14.12亿元),同比增长80%/-5%/21%,当前股价对应2020-2022年PE为28x/29x/24x。我们保持公司2020年38x-40x的PE估值不变(可比公司2020年PE均值为40x),上调目标价至51.28-53.98元(前值是43.03-45.30元),维持“买入”评级。 风险提示:产业链供给困难;原材料价格上行;终端需求放缓。

化学发光法新冠检测试剂盒获批,有望增厚业绩 公司公告化学发光法新型冠状病毒IgM和IgG检测试剂盒获批,主要用于定性检测人血清和血浆中的新型冠状病毒IgM和IgG抗体。我们认为新冠检测试剂获批有望为公司贡献增量销售,同时长远看可以推动公司仪器对高端市场的渗透。我们上调盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为2.19/2.93/3.74元,上调目标价至157.37-163.42元,维持“买入”评级。 化学发光法检测新冠病毒具有差异化优势 目前NMPA批准的抗体检测新冠病毒试剂盒均要求仅用于对新冠病毒核酸检验阴性确诊和排除依据,不能作为新冠肺炎的确诊和排除依据,不适用于一般人群筛查。但我们认为化学发光法检测新冠病毒具有差异化优势:1)相较核酸检测,化学发光法样本采集和储存方便,对实验室要求低,检测时间短(25min vs PCR 2-3小时),而且可以定量检测患者体内抗体水平,为制定诊疗方案提供侧面依据;2)相较胶体金抗体检测,化学发光法通量大,适合批量检测,准确性和特异性更高。 公司新冠试剂或将更快销售和导入,新冠试剂获批助推渗透高端市场 我们估计公司截至2019年底磁微粒化学发光仪市场保有量超过4000台,2019年磁微粒化学发光试剂收入超过12亿元,是国产化学发光第一梯队企业。我们认为公司的医院覆盖面和铺机量超过之前获批化学发光法新冠检测试剂盒的厦门万泰、重庆博奥赛斯和天津丹娜,因此新冠检测试剂导入和放量更容易。由于部分高端医院需要准确检测新冠病毒抗体,因此新冠试剂盒获批或将加快公司仪器向高端三甲医院渗透,长远看为其它常规检测试剂的放量提供机会。 新冠检测试剂盒贡献增量销售,流水线发展迅速 我们预计公司2020年磁微粒化学发光仪装机量1200-1500台,我们认为新冠检测试剂盒贡献增量销售,受此影响我们将2020全年公司磁微粒化学发光试剂收入增速预期从26%提高至30%。在疫情逐步恢复背景下,我们预计2020年生化检测和微生物检测试剂收入同比增长30%和20%。2020年流水线业务也进入发展快车道,2020年目标装机A1和B1流水线50条和100条,流水线的铺设有望推动试剂销售持续高增长。 国产化学发光龙头,维持“买入”评级 鉴于新冠检测试剂销售放量以及对高端市场的渗透,我们上调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为9.43/12.61/16.10亿元(2020-2022年前值为9.34/12.47/15.89亿元),同比增长23%/31%/28%,CAGR为27.63%。公司是目前单台试剂产出最高的国产化学发光龙头,充分证明其产品在临床终端的认可度,加之流水线铺设在国内也处于领先地位,我们给予公司2020年2.60-2.70PEG估值(可比公司2020年PEG均值是1.84),对应目标价157.37-163.42元(前值是146.83-152.70元),维持“买入”评级。 风险提示:疫情稳定后医院诊疗恢复低预期;新冠检测试剂销售低预期。