1Q24 业绩平稳增长， 盈利能力持续改善公司 1Q24 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 190.90/3.89/3.70 亿元，同比+2.16%/+7.33%/+5.10%， 1Q24 公司盈利能力改善，带动利润增速快于收入增速。 我们预计 24-26 年 EPS 3.16/3.42/3.71 元，分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业） 24 年对应 EPS 0.47/1.94/0.75 元，三者可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 16x/10x/16x，我们给予公司医药零售/医药批发/投资收益（工业） 16x/10x/16x 的 24 年 PE 估值，对应目标价38.86 元， 维持“买入”评级。1Q24 公司费用率同比略下降， 毛利率同比降低公司 1Q24 销售/管理/研发/财务费用率 6.61%/1.32%/0.03%/0.24%，同比-0.14/-0.10/+0.02/+0.01pct。 1Q24 毛利率 10.86%，同比-0.56pct，我们认为毛利率同比降低或因高毛利率的新冠相关产品收入占比同比下降。1Q24 分销板块业绩平稳增长，零售板块业绩增速因高基数承压公司 1Q24 分销板块实现营业收入 139.54 亿元，同比增长 6.77%；实现净利润 2.40 亿元，同比增长 10.07%。 我们预计 24 年分销板块收入/归母净利润同比增长 5%/8%。 1Q24 零售板块实现营业收入 53.87 亿元，同比下降8.30%；实现净利润 0.77 亿元，同比下降 49.94%。 我们认为 1Q24 零售板块因上年同期新冠相关产品销售较多、高基数下业绩增速被动承压，我们预计 24 年零售板块收入/归母净利润同比增长 9%/16%。 1Q24 公司对联营企业和合营企业的投资收益 1.10 亿元，同比增长 42.4%。盈利有望持续改善， 维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计 24-26 年归母净利润 17.57/19.02/20.67 亿元，同比增长 9.9%/8.3%/8.7%， 当前股价对应 24-26 年 PE 估值为 11x/11x/10x，我们调整目标价至 38.86 元（前值 36.17 元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

主力业务受下游去库存影响导致业绩增速承压，看好后续恢复 公司2023年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润13.38/3.13/2.91亿元，同比-5.5%/-22.1%/-26.0%；1Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润2.82/0.58/0.56亿元，同比-23.3%/-46.5%/-44.4%。我们认为业绩增速承压主因家用呼吸机组件业务由于下游客户阶段性去库存的影响。我们预计24-26年EPS 0.96/1.20/1.49元。综合考虑到公司基石业务下游库存短期波动不改长期增长逻辑，以及公司多元化业务发展可期，除两大主力业务外收入同比高速增长，我们给予公司24年30x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期PE平均估值为24x），调整目标价至28.85元，维持“买入”评级。 1Q24销售、管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下滑 公司2023年销售/管理/研发/财务费用率2.38%/7.57%/9.00%/-3.90%，同比+0.53/+1.63/+2.81/-0.42pct，1Q24销售/管理/研发/财务费用率3.27%/8.30%/8.07%/-4.64%，同比+1.68/+3.26/+2.43/-3.84pct。公司2023年/1Q24毛利率41.19%/38.29%，同比-1.85/-5.11pct，我们认为毛利率下滑主因除非医疗业务及自主业务等产品推广降价导致产品毛利率降低。 多元化业务布局初显成效，除两大客户外其余业务整体收入同比快速增长 23年家用呼吸机组件收入8.67亿元，同比-18.1%，我们看好下游库存影响消化后呼吸机业务恢复快速增长。23年人工耳蜗组件收入1.14亿元，同比+15.9%，保持稳定增长。剔除来自大客户A和B的业务收入后，23年公司收入3.57亿元，同比+38.1%，其中：1）家用及消费电子组件：23年收入1.50亿元，同比+94.2%；2）精密模具及自动化设备：23年收入0.98亿元，同比+23.5%；3）其他医疗器械组件：23年收入0.85亿元，同比+6.4%；4）自主产品：23年实现收入0.13亿元，同比+135%。 股权激励绑定核心骨干，业绩增速目标彰显长期增长信心 本次股权激励对象涉及公司董事、高管及核心员工，考核目标为24/25/26年营收或归母净利润增长率分别达25.00%/56.25%/95.31%（以23年为基准），触发条件为24/25/26年营收或归母净利润增长率分别达20.00%/44.00%/72.80%（以23年为基准），彰显公司未来增长坚定信心。 多元化发展的国产精密医疗器械供应链龙头，维持“买入”评级 我们预计24-26年公司归母净利润3.9/4.9/6.1亿元，同比增长24.8%/25.1%/24.2%，当前股价对应24-26年PE估值为25x/20x/16x，我们调整目标价至28.85元（前值37.05元），维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度高的风险；新业务拓展进度不如预期。

立足发光、全线布局的国产IVD龙头，首次覆盖给予“买入”评级亚辉龙主要聚焦以化学发光法为主的体外诊断领域产品，在自身免疫、生殖健康等细分领域具备领先优势，逐步扩展传染病等常规领域。我们预测公司23-25年EPS为0.62/0.87/1.17元，同比-65%/+39%/+35%。考虑到公司化学发光业务高速发展，国内外均呈现快速突破之势，我们给予24年32x的PE估值（可比公司24年Wind一致预期均值为24x），对应目标价27.77元，首次覆盖给予“买入”评级。 大力发展化学发光为核心的自产业务，紧追第一梯队，其他领域逐步拓展公司化学发光仪主要指标已达世界先进水平，自免等项目优势推动高端三甲医院装机突破，9M23公司国内新增装机1033台，其中600速仪器iFlash3000G新装机367台，9M23国内外发光仪累计保有量超7800台，股权激励目标是24年国内/海外分别装机1500/1200台，延续快速发展势头。 公司2022年和9M23化学发光收入为7.8/8.0亿元，是国产第二梯队领头羊，同比增长31%和48%（国产第一梯队同期增速12+%和20+%），加速弯道超车。此外，公司在其他免疫方法、生化、基因测序、微流控（参股）等领域布局逐步完善。公司9M23非新冠自产业务收入9.2亿元，同比+48%。 自免等特色项目高举高打，带动常规项目放量公司通过自免、生殖、呼吸道、心肌心梗等特色项目拓展头部医院，同时带动入院后常规试剂销售：1）自免：公司是国产自免第一品牌，截至23年9月末公司累计拥有48项自免检测项目，自免覆盖病种多样，业界翘楚，且方法学领先（海外龙头欧蒙无化学发光法），市占率有望持续提升（20年中国市占率亚辉龙18%vs欧蒙47%）；2）生殖：覆盖剩余健康周期的整体检测解决方案，AMH、抑制素B等成为拳头项目；2）常规项目：22年化学发光试剂收入中传染病等常规项目占比约50%，并有望借集采东风拓展入院、加速增长。公司还深耕心肌心梗检测，高敏肌钙蛋白有望成为拳头产品。 国内进院持续突破，国际化扬帆起航国内入院持续推进，截至3Q23末公司产品已成功入驻全国1125家三级甲等医院（三甲医院覆盖率66%）。公司发挥新冠产品出海的品牌效应，突破高壁垒的日本市场，并积极推进海外市场本地化布局。公司2022年海外常规自产业务收入1.1亿元，同比增长20%，占整体常规业务收入12%。我们预计2023海外常规自产业务延续高增长态势，收入增速或达50%。随着特色项目境外获批，公司海外市场影响力或进一步提升。 风险提示：新产品研发不如预期；产品价格低于预期；集采增量不如预期。

21年及 1Q22业绩均表现靓丽公司 21年实现收入 252.7亿元（yoy+20.2%）、归母净利润 80.0亿元（yoy+20.2%），符合我们预期（归母 yoy+20.2%）。1Q22收入 69.4亿元（yoy+20.1%）、归母净利润 21.1亿元（yoy+22.7%），IVD 及医学影像线引领业绩增长。考虑高端客户群持续突破，医疗新基建等需求持续提振，我们略调整 22-24年 EPS 至 7.96/9.58/11.53元（22/23年前值 7.91/9.52元）。 公司为国产医疗器械领头羊，前产品后渠道全面领衔，整体抗风险能力较强，国内外双轮驱动且多品类持续发力，看好业绩持续稳健，我们给予公司 22年 70x PE （可比公司 Wind 一致预期均值 51x），调整目标价至 557.20元（前值 553.47元），维持 “买入”评级。 1Q22年毛利率稳中有升，销售费用率同比下降公司 1Q22年毛利率为 65.1%（yoy+0.1pct），产品结构改善，高端占比提升。1Q22年销售、管理、研发、财务费用率为 15.5%（yoy-1.0pct）、5.2%（yoy-0.5pct）、10.1%（yoy-0.03pct）、-0.1%（yoy-0.7pct），收入体量逐渐增大，规模效应显现。 看好 22年 IVD 线领衔增长，监护线及医学影像线表现稳健1）IVD：21年收入同比增速 27.1%，我们推测 1Q22增速在 30-40%。血球、发光、生化等重磅新品持续推出，仪器装机后带动试剂放量（我们推测21年化学发光国内装机约 1600台），看好 22年产线收入同比增长 25-30%； 3）医学影像：21年收入同比增速 29.3%，我们推测 1Q22增速在 35-40%。 考虑医疗新基建驱动、高等级医院采购需求旺盛等，我们预计产线 22年收入同比增速 15-20%；3）生命信息与支持：21年收入同比增速 11.5%，我们推测 1Q22增速在 0-5%。考虑医疗新基建需求持续拉动，叠加 AED、微创外科等新兴业务发力，我们预计产线 22年收入同比增长 15-20%； 国内及海外齐发力，看好 22年国内外同比增速逐渐接近1）国内：21年收入同比增速 37.3%，我们推测 1Q22年增速超 30%。展望全年，国内 IVD 线疫情控制后有望强势发力，监护线及医学影像线有望持续受益于新基建订单，看好国内收入全年实现超 20%同比增长；2）海外： 21年收入同比增速 1.0%，其中亚太、北美、拉美、欧洲收入增速分别为40.4%、11.7%、2.6%、-1.6%。我们推测海外 1Q22收入增速在 5-10%。 展望全年，海外市场经营已基本不受疫情影响，常规就诊人次加速恢复，海外补短板需求逐渐发力，我们看好海外收入全年增速与国内逐渐接近。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

2020年收入和净利润符合预期，4Q20归母净利润同比增速加快3月15日晚，公司公告2020年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为126.56/7.90/7.53亿元，同比增长20.78%/30.81%/27.43%，符合此前公告的业绩快报披露的数据。公司4Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长21.29%/55.07%/53.98%，相较3Q20的27.87%归母净利润增速提高。我们调整盈利预测，预计2021-2023年EPS为1.66/2.04/2.48元，调整目标价至58.14元，维持“买入”评级。 2020年毛利率和费用率同比降低，营运周期同比缩短公司2020年管理/销售/财务费用率为4.00%/24.11%/0.03%，分别同比-0.09pct/-2.93pct/-0.17pct。公司2020年毛利率35.82%，同比下降2.88pct，主要是因为低毛利率的集采药品收入占比提高所致。2020年公司营运周期为112.55天，同比缩短15.96天，证明经营效率持续提高。 2020年年门店稳步增加，云南省外加快发展公司2020年云南省内和省外分别净增加464和475家门店，截至2020年末公司门店总数量达到7205家，云南、四川、重庆、广西、山西、贵州、海南等省2020年末门店数量分别达4284、897、257、686、426、315和302家。我们预计公司2021年门店新增数量约为1000-1200家。根据年报，我们估算2020年云南省外和省内收入同比增速分别为25-30%和10-15%，省外收入占比提高，未来增长空间有望进一步拓展。 2020年年经营效率提高，各店龄门店增长平稳公司2020年日均平效达到46.23元/平方米（含税），高于去年同期的44.34元/平方米（含税），我们认为主要是集采品种销售贡献增量收入且经营效率提高。根据年报，若按照店龄区分，2-3年、3-5年、5年以上店龄门店销售收入同比增速分别为30.94%、14.46%和6.38%，增长平稳。 发展进入快车道，维持“买入”评级鉴于公司经营效率提高和集采药品的增量贡献，我们调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为9.89/12.12/14.78亿元（2021-2022年前值是9.25/11.44亿元），同比增长25%/23%/22%，当前股价对应2021-2023年PE为26x/21x/17x。考虑到公司归母净利润2020-2022年CAGR为26%，相对较慢（可比公司Wind一致预期均值为31%），我们给予公司2021年35x的PE估值（可比公司2021年Wind一致预期PE均值为39x），对应目标价58.14元（前值是50.26元），维持“买入”评级。 风险提示：线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

20Q3收入和归母净利润均实现正增长。 10月29日晚，公司公告2020年1-9月营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为20.47/5.14/4.57亿元，分别同比+8.12%/-4.39%/-11.99%。公司单20Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为8.42/2.40/2.22亿元，同比增加17.82%/10.42%/4.72%。我们略微下调盈利预测，预计2020-2022年EPS为1.93/2.89/3.69元，调整目标价至210.66元，维持“买入”评级。 1-9M20公司毛利率同比降低，各项费用率总体稳定。 公司2020年1-9月毛利率为60.20%，同比减少6.44pct，我们认为这是因为高毛利率的自产产品业务受疫情影响收入占比降低，单位成本中分摊折旧和摊销增加，且低毛利率的代理业务占比提高。公司2020年1-9月销售/管理/财务/研发费用率分别为15.84%/4.52%/1.25%/11.53%，同比+0.00/-0.02/+0.44/-0.39pct，各项费用率总体保持稳定。 化学发光等自产试剂销售强势反弹，化学发光仪装机进展顺利。 20Q3医院诊疗开始恢复，常规诊断试剂销售复苏。我们估计公司单20Q3磁微粒化学发光试剂收入增速超20%（合并口径），生化检测试剂收入增速约40-45%，微生物检测收入增速约5-10%。我们预计公司2020全年磁微粒化学发光试剂、生化检测试剂和微生物检测收入增速分别为0-10%、40-50%和0%左右。截至20Q3期末公司2020年全自动化学发光仪装机超过1000台，我们预计2020全年装机数量有望达到1400-1500台。 免疫生化流水线铺设稳步进行，构建领先优势。 我们估计截至20Q3期末公司生化免疫流水线A1装机55-60条，B1装机35-40条。我们预计到2020年末公司生化免疫流水线A1和B1装机量有望达60-70条和50-60条，是国产品牌的领头羊。流水线化是体外诊断的发展趋势，公司在流水线布局处于国产领先地位，为未来试剂稳定产出创造坚实基础。 国产化学发光龙头，维持“买入”评级。 根据财报，我们调整2020年生化试剂和微生物检测收入预期，略微下调盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为8.29/12.43/15.87亿元（前值是8.34/12.48/15.94亿元），同比增长7%/50%/28%，当前股价对应2020-2022年PE 为91x/61x/47x。考虑公司在生化免疫流水线领先布局和化学发光行业持续景气，我们给予公司2021年73x 的PE 估值（可比公司Wind 一致预期PE 均值为49x），对应目标价210.66元（前值是197.14元），维持“买入”评级。 风险提示：装机量不及预期；流水线对试剂销售带动作用不及预期。

20Q3公司销售逐步恢复，实现同比正增长。 10月28日晚公司公告，公司1-9M20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为7.92/1.96/1.73亿元，分别同比下降7.88%/11.56%/17.36%，归母净利润符合此前业绩预告区间范围。公司单20Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为3.06/0.77/0.69亿元，同比增加5.12%/12.87%/6.54%。我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS 为0.38/0.52/0.68元，调整目标价至26.96元，维持“买入”评级。 1-9M20公司销售费用率和管理费用率同比提高，经营性现金流良好。 公司2020年1-9月毛利率为63.81%，同比减少0.59pct，相对稳定。公司1-9M20销售/管理/财务/研发费用率为21.28%/10.38%/1.14%/3.80%，同比+1.72/+2.79/-0.65/+0.01pct。公司2020年1-9月经营性现金流净额为1.24亿元，同比增长196%，主要是因为公司报告期内回款良好，且总体现金支付水平与去年同期持平。 PVP/PKP 恢复相对较好，射频消融承压。 公司销售总体延续逐步恢复趋势，但我们认为三大产品线表现不一：1）PVP/PKP：我们估计20Q3收入同比增速恢复至10-20%，逐步摆脱疫情影响；2）艾迪尔：预计20Q3收入同比增长5-15%，后续营销改革将继续推动；3）低温射频消融：需求相对并不刚性，且海外疫情形势严峻，恢复较慢，我们估计20Q3收入同比增速为-10%到0。我们认为今年四季度有望持续反弹。 国产骨科龙头，维持“买入”评级。 海外销售疫情仍然严峻，因此我们下调收入预期，调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为2.78/3.75/4.91亿元（前值是3.20/4.18/5.23亿元），同比-8%/+35%/+31%， 当前股价对应2020-2022年PE 为51x/38x/28x。我们给予公司2021年52x 的PE 估值（可比公司2021年Wind 一致预期PE 均值是52x），对应目标价26.96元（前值是31.34元），维持“买入”评级。 风险提示：集采降价超预期；疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。

20Q3延续稳健增长态势。 10月28日晚公司公告，公司2020年1-9月营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为92.38/6.04/5.80亿元，同比增加20.59%/24.80%/21.19%。公司单20Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为32.10/1.88/1.80亿元，同比增加23.39%/27.87%/25.28%。我们上调盈利预测，预计2020-2022年EPS 为1.28/1.57/1.94元，上调目标价至50.26元，维持“买入”评级。 2020年1-9月毛利率和费用率下降。 公司2020年1-9月毛利率为36.23%，同比减少2.56pct，主要是因为低毛利率的集采药品收入占比提高。公司2020年1-9月销售/管理/财务/研发费用率为24.46%/3.46%/0.04%/0.01%，同比-2.62/-0.29/-0.16/+0.01pct，各项费用率总体呈下降趋势，特别是销售费用率降低较多，我们认为是因为报告期低毛利率的集采品种销售较多，引流作用明显，可以增加人效和坪效。 2020年1-9月门店数量稳定增长，云南省外布局加快。 截至20Q3期末公司门店总数量达到6911家，云南、四川、重庆、广西、山西、贵州、海南等省20Q3期末门店数量分别达4164、841、243、641、400、303和282家，2020年前三季度分别净增344、85、33、51、37、61和30家，合计净增645家。我们预计公司2020全年门店新增数量约为800-1000家。我们估算公司2020年前三季度云南省外和省内收入增速分别为25-30%和15%左右，四川、重庆等省外收入占比提高，省外市场逐渐培育中，是中长期增长动力。 连锁药店龙头，维持“买入”评级。 鉴于公司保持较快的开店速度，我们上调营业收入，预计2020-2022年归母净利润为7.56/9.25/11.44亿元（前值是7.29/8.73/10.40亿元），同比增长25%/22%/24%，当前股价对应2020-2022年PE 为29x/24x/20x。考虑到公司归母净利润2020-2022年CAGR 为24%，相对较慢（可比公司归母净利润2020-2022年CAGR 的Wind 一致预期均值为29%），我们给予公司2021年32x 的PE 估值（可比公司2021年Wind 一致预期PE 均值为44x），对应目标价50.26元（前值是44.55元），维持“买入”评级。 风险提示：处方外流不及预期；云南省外拓展不仅预期。

汇兑损失和激励费用影响表观净利润增速，内生净利润保持高速增长 公司10月28日晚公告，公司2020年前三季度营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为15.70/6.98/6.42亿元，同比增长32.30%/24.63%/23.27%。公司单20Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为6.00/2.23/2.05亿元，同比+34.35%/+0.33%/-2.05%，其中20Q3股权激励费用7328万元和汇兑损失1700多万元，若剔除激励费用和汇率变化的影响，我们估算3Q20归母净利润增速为41%。我们维持盈利预测，预计2020-2022年EPS为2.25/2.94/4.20元，上调目标价至235.15元，维持“买入”评级。 1-9M20股权激励费用和汇兑损失提高管理费用率和财务费用率 公司1-9M20销售/管理/财务/研发费用率为14.56%/7.96%/-0.14%/7.24%，同比-4.65/+5.41/+1.24/-0.01pct，管理费用率提高是因为股权激励费用和二期工程摊销，财务费用提高是美元贬值导致的汇兑损益较多所致。公司2020年1-9月毛利率为78.06%，同比减少1.95pct，我们认为是因为销售政策变化和仪器销售占比提高。 国内：20Q3销售开始恢复增长态势，高端机型装机占比近半 根据财报，我们测算公司1-9M20国内收入8.49亿元（-7.23%yoy），单20Q3国内收入4.22亿元（+19.16%yoy），说明国内市场基本消化疫情影响，销售开始逐步恢复。我们估算公司1-9M20国内化学发光仪装机900-1000台，单20Q3装机延续上半年趋势，装机300-400台，其中52.52%为大型高端机型，最高端机型X8单20Q3装机114台，截至20Q3期末X8保有量为282台。我们预计公司2020全年国内化学发光仪装机1200-1400台，其中X8装机400-500台。 国外：20Q3常规项目恢复高增长，继续大量装机 根据财报，我们测算可知公司1-9M20海外收入6.80亿元（+182.38%yoy），单20Q3海外收入1.78亿元（+92.61%yoy），20Q3增速降低，我们认为是新冠试剂销售在20Q3明显放缓，海外收入增长主要来自常规项目的恢复。我们估算公司1-9M20海外化学发光仪装机约1500台，单20Q3装机约500台，我们预计公司2020全年海外化学发光仪有望装机2000台。 国产化学发光龙头，维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为9.29/12.12/17.33亿元，同比增长20%/30%/43%，当前股价对应2020-2022年PE为84x/65x/45x。若剔除股权激励影响，我们预计公司2020-2022年归母净利润同比增长39%/32%/28%，当前股价对应2020-2022年PE为73x/55x/43x。考虑到公司海外市场进入收获期，高端机型X8持续装机，且为纯粹的化学发光龙头标的，我们给予公司2021年80x的PE目标估值（可比公司Wind一致预期2021年PE均值为57x），对应目标价235.15元（前值216.23元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；传染病项目放量低预期；海外拓展不及预期。

20Q3收入和归母净利润恢复增长 10月27日晚公司公告，公司2020年1-9月营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为9.31/2.08/1.61亿元，同比减少3.08%/8.19%/28.05%，非经常性损益主要是1328万元政府补助和3386万元理财收益。公司单20Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.61/0.95/0.55亿元，同比+5.14%/+23.09%/-26.92%。我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为2.04/3.39/4.52元，调整目标价至277.16元，维持“买入”评级。 疫情不改公司长期规划，1-9M20费用率同比提高 公司2020年1-9月毛利率为65.71%，同比增加0.17pct。公司2020年1-9月销售/管理/财务/研发费用率为20.70%/16.50%/0.01%/6.97%，分别同比增加1.08/3.43/0.80/2.22pct，主要是因为公司看好业务长期发展，在销售承压的前提下，坚定加大对销售、管理和研发方面布局。中国和美国地区20Q3销售恢复增长，其他地区仍受显著影响内镜诊疗因其择期性受新冠疫情冲击明显，目前销售逐步恢复，9月单月收入超过1.4亿元，创历史新高：1）国内：到20Q3国内大部分地区恢复较好，部分国内地区仍受到一定限制和影响，公司20Q3中国地区收入2.21亿元（+8.20%yoy）；2）公司20Q3海外地区收入1.40亿元（+0.60%yoy），其中美国恢复较好，20Q3收入0.62亿元（+34.74%yoy），而其他地区销售形势仍严峻，20Q3收入0.78亿元（-16.28%yoy）。 检查类产品销售承压，治疗类产品持续增长 检查性内镜手术择期性更强，受疫情影响更明显，我们估计1-9M20止血闭合类产品收入同比增速0-10%，而活检类产品销售收入同比下滑10-30%。而治疗类内镜手术耗材需求相对刚性，且“黄金刀”等重磅产品开始放量，我们估计1-9M20EMR/ESD类和ERCP类产品收入同比增速均超30%和50%。我们认为未来疫情影响有望边际减弱，各类产品销售会持续反弹。 内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级 考虑到公司国内外恢复情况和费用率同比提高，我们调整收入预期且上调费用率，预计2020-2022年归母净利润为2.72/4.51/6.02亿元（前值为3.04/4.61/6.15亿元），同比-11%/+66%/+33%，当前股价对应2020-2022年PE为100x/60x/45x，PEG为2.34x。我们给予公司PEG3.19x的PE估值（可比公司Wind一致预期PEG均值为3.19x），对应目标价277.16元（前值是256.90元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

2020年 1-9月归母净利润增速超过预告区间上限 10月 21日晚，公司公告， 1-9M20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 为 48.48/15.10/13.93亿元， 同比增长 36.33%/111.84%/103.24%， 归母净 利润超出三季报预告的上限（14.26亿元）。公司 3Q20营业收入/归母净利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为 14.27/3.91/3.70亿 元 ， 同 比 增 长 35.34%/117.70%/112.53%。公司预计 2020全年归母净利润增速为 120-130%，延续高增长态势。我们上调盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 1.69/1.28/1.56元，调整目标价至 38.50元，维持“买入”评级。 2020年 1-9月经营性现金流大幅增长， 毛利率和费用率同比提高 公司 2020年 1-9月经营性现金流净额为 25.54亿元， 较去年同期 1.35亿 元大幅改善，主要是因为报告期公司抗疫、 防疫类产品销售多采用预收货 款或现款发货方式， 销售回款大幅增加。公司 2020年 1-9月毛利率为 57.17%， 同比增加 14.11pct。公司 2020年 1-9月销售/管理/财务/研发费 用率为 10.96%/10.49%/0.75%/5.32%，同比提升 0.28/2.12/1.24/2.24pct， 销售、 管理和研发费用率增加主要是因为增加相关销售、 管理和研发人员 的加班费和抗疫激励。 后疫情时代消毒感控产品表现亮眼，非抗疫常规产品销售进一步恢复 国内 3Q20市场进入后疫情时代， 非抗疫常规产品恢复较好，我们估计 2020年 1-9月线上销售增长超过 10%， 其中公司重要产品血糖仪和血压计收入 增长反弹较好，预计全年增速会超过 20%。呼吸机、制氧机、额温枪等抗 疫产品 3Q20在海外市场仍有一定销售，海外二次疫情出现或将扩大该类 产品需求。 中优利康的感控产品借此次疫情扩大品牌影响力，打开民用市 场，我们预计 2020全年消毒感控产品收入增速保持在 60%以上。 国产抗疫防疫先锋，维持“买入”评级 根据 2020三季报情况， 考虑到 3Q20高毛利品种销售仍然景气且费用控制 较好， 我们主要调整 2020年盈利预测，上调毛利率且下调销售和管理费 用率，预计 2020-2022年归母净利润为 16.92/12.86/15.64亿元（前值为 13.53/12.86/15.62亿元），同比增长 125%/-24%/22%，当前股价对应 2020-2022年 PE 为 19x/25x/21x。我们给予公司 2021年 30x 的 PE 估值 （可比公司 2021年 Wind 一致预期 PE 均值为 30x），对应目标价 38.50元（前值是 39.77元），维持“买入”评级。 风险提示：产业链供给困难；原材料价格上行；终端需求放缓。

3Q20延续高增长态势公司发布20年前三季度业绩预告，预计1-9M20实现收入148.6-160.9亿元，同比增长20%-30%，实现归母净利润49.6-53.2亿元，同比增长35%-45%，实现扣非归母净利润同比增速34%-44%，经营表现强势依旧。 公司预计3Q20收入同比增长20%-30%，归母净利润同比增长35%-45%，三季度延续上半年高增长态势。前三季度净利润增速显著高于收入，我们预计主因：1）疫情期间差旅、推广等费用减少；2）高毛利率产品占比提升；3）美元对人民币汇率同比升值。我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为5.20/6.26/7.60元，上调目标价至457.04元，维持“买入”评级。 及监护线强势依旧，医学影像及IVD线环比恢复明显1）生命信息与支持：我们预计1-9M20收入同比增速超50%，其中海外增速显著快于国内。目前，海外疫情对呼吸机、监护仪等产品的需求仍旺盛，我们预计提振作用有望延续至年底甚至明年；2）IVD：我们预计1-9M20收入同比增长约10%。公司发光装机如期推进，我们预计全年国内有望突破2000台新增装机。生化和血球业务预计环比改善明显；3）医学影像：我们预计1-9M20收入同比增长约5%。目前，国内常规采购已逐渐恢复，二三级医院采购需求旺盛，国内医学影像收入全年稳健增长可期。 国内表现稳健，海外增长靓丽1）国内：我们预计1-9M20收入同比增速在10-20%，得益于监护线增长强势，单三季度IVD及医学影像恢复常态，增速改善。考虑后续常规业务环比改善、危急重症、传染病科室建设等拉动，我们看好国内收入全年实现稳健增长；2）海外：我们预计1-9M20收入同比增长超40%，其中欧洲、独联体区域引领海外增长。当前，国际疫情局势仍不明朗，预计海外市场对抗疫产品的需求仍旧维持，并且为了应对第二波疫情，部分欧洲国家已开始准备加大各国医疗体系建设的部署，公司呼吸机、监护仪、输注泵等产品有望持续受益，我们看好海外收入全年实现高速增长。 医疗器械领头羊表现突出，维持“买入”评级考虑疫情对公司监护仪、呼吸机等产品的明显提振作用，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利润为63.21/76.11/92.38亿元（前值58.51/71.26/86.36亿元），同比增长35%/20%/21%，当前股价对应20-22年PE估值为73x/61x/50x。公司在国内医疗器械领域龙头地位突出，产品定位高且经营持续稳健，我们给予公司21年PE估值73x（可比公司Wind一致预期21年平均PE估值为56x），调整目标价至457.04元（前值为381.00元），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

驰骋在黄金赛道的优秀国产龙头 我国消化道癌高发，仅2018年消化道癌新发病人128万，内镜下早诊早治大势所趋。我们估算2019年我国内镜耗材市场规模或达到41亿元，预计到2027年增长至159亿元，CAGR达到18.6%。公司不仅实现从止血闭合类等普通耗材到EMR/ESD等高端耗材的品类拓展，而且打通从国内到海外的全球渠道，为持续高速发展构建坚实基础。今年疫情虽然对公司经营有短期冲击，但不改我们对公司长期增长的乐观预期。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.28/3.46/4.61元，首次覆盖给予“买入”评级。 普通耗材：止血闭合类性能优异，畅销海内外，是短期增长的核心驱动 公司自主研发的软组织夹性能超越国内外竞品，通过专利保护、规模优势和全产品线布局等构建壁垒。我们估算公司该产品2018年全球市占率仅9.2%，海外市场大有可为。公司止血闭合类产品2019年收入5.82亿元，2014-2019年收入CAGR为138%，占总收入44%。我们预计公司该类产品2020-2022年收入CAGR为30%，是推动公司快速增长的核心产品。 高端耗材：EMR/ESD、ERCP产品打造未来中长期发展基石 EMR/ESD是无淋巴结转移风险的早期消化道癌患者的首选治疗方式。2018年中国和全球EMR/ESD市场规模达到13亿人民币和14亿美元。公司EMR/ESD中的“黄金刀”有望成为新一代重磅产品。ERCP技术被广泛应用于胰腺和胆总管疾病，公司凭借性价比优势，ERCP产品正逐步缩小与欧美产品技术差距。EMR/ESD和ERCP2019年收入分别为1.20和0.76亿元，2014-2019年CAGR分别为115%和44%。我们预计公司EMR/ESD和ERCP产品2020-2022年收入CAGR分别为52%和58%，为公司中长期发展提供持续动力。 从国内市场到海外市场的全球布局打开公司成长空间 根据波科公告，2018年全球内镜耗材市场规模约50亿美元，2018-2021年CAGR有望保持在12%，2018年CR3近70%，份额集中，竞争相对温和。有别于其他国产厂商，公司已初步建立完善全球销售体系，2018年85%海外收入来自欧美地区，近期在积极拓展日本市场。海外核心产品从活检类切换为止血闭合类，2019年海外毛利率同比提高3.57pct。公司2019年海外收入5.41亿元，占总收入41%，2013-2019年CAGR达38%。我们认为随着海外销售渠道拓展和产品导入，公司海外收入有望持续高增长。 国产内镜诊疗微创器械龙头，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.04/4.61/6.15亿元，同比增长0%/52%/33%，9月22日股价对应PEG（2021年PE/归母净利润CAGR（2020-2022），2020年受疫情扰动，故选择2021年PE）为2.33。我们给予公司PEG2.80的目标估值（可比公司Wind一致性PEG预期均值为2.80），对应2021年目标价256.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；新产品研发和销售不及预期；集采降价风险。

2Q20收入增速相对1Q20环比改善公司1H20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为12.06/2.74/2.35亿元，同比增长2.24%/-14.45%/-23.68%。公司2Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长3.80%/-9.21%/-20.14%，相对于1Q20增速（0.44%/-23.08%/-29.36%）环比改善。我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为1.94/2.90/3.70元，调整目标价至197.14元，维持“买入”评级。 1H20毛利率下降，费用率提高公司1H20管理/销售/研发/财务费用率17.64%/17.07%/12.34%/1.08%，分别同比+1.18pct/+0.40pct/+0.53pct/+0.76pct，总体费用率同比上升。1H20公司毛利率58.78%，同比降低6.57pct。主要是因为1H20高毛利率的自产产品业务受疫情影响收入占比降低，且新冠疫情影响试剂销量下降后，单位成本中分摊折旧和摊销增加。 虽然化学发光等自产试剂销售受疫情冲击，但化学发光仪装机顺利疫情影响医院诊疗人次，从而降低相关诊断试剂销售。公司估计1H20公司磁微粒化学试剂收入同比降低5-10%，微生物检测业务收入同比下降15-20%。1H20公司全自动化学发光仪装机（已验收）超过600台，我们预计2020全年装机数量有望达到1400-1500台。我们认为装机数量提高有利于未来化学发光试剂放量。 免疫生化流水线发展迅速，处于国产领先水平我们估计截至1H20期末公司生化免疫流水线A1运行40-45条，B1运行20-30条。我们预计到2020年末公司生化免疫流水线A1和B1装机量分别超过70条和50条。免疫生化流水线是未来大型检测实验室发展方向，安图生物在流水线方面布局位居国产同业前列。我们认为随着流水线逐步稳定运行，其对试剂收入提振作用将进一步凸显。 国产化学发光龙头，维持“买入”评级我们考虑到疫情对于试剂销售的负面影响，调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为8.34/12.48/15.94亿元（前值是9.43/12.61/16.10亿元），同比增长8%/50%/28%，当前股价对应2020-2022年PE为83x/56x/44x。考虑到公司在生化免疫流水线的领先布局，我们给予公司2021年68x的PE估值（可比公司Wind一致预期PE均值为49x），对应目标价197.14元（前值是157.37-163.42元），维持“买入”评级。 风险提示：装机量不及预期；流水线对试剂销售带动作用不及预期。

Q2收入及归母净利润均环比显著提速。 公司1H20实现收入105.64亿元（yoy+28.75%）、归母净利润34.54亿元（yoy+45.78%）、扣非归母净利润33.66亿元（yoy+44.56%），其中2Q20收入、归母净利润同比增速分别为35.43%和56.99%，环比均明显提速。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS 为4.81/5.86/7.10元，同比增长25%22%/21%，当前股价对应20-22年PE 估值为68x/56x/46x。公司在国内医疗器械领域龙头地位彰显，且经营持续稳健，我们给予21年PE 65x（可比公司Wind 一致预期21年平均PE 为48x），调整目标价至381.00元（前值293.59-303.21元），维持“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流显著改善。 公司1H20毛利率为65.96%（yoy+0.73pct），销售、管理、研发、财务费用率为18.1%（yoy-2.7pct）、4.5%（yoy-0.5pct）、8.5%（yoy-0.04pct）、-1.4% （ yoy+0.3pct ）。1H20经营活动现金流量净额为42.09亿元（yoy+100.57%），现金流显著改善，我们认为可能与抗疫产品回款较好且部分新订单贡献预收款项有关。公司1H20归母净利润同比增速明显快于收入，我们认为主因：1）产品结构改善（高毛利率产品占比增加），毛利率提升；2）疫情期间差旅、推广等费用减少，销售、管理等费用率同比下降；3）期间美元对人民币汇率同比、环比均有所提升。 监护线引领增长，医学影像及IVD 环比改善。 1）生命信息与支持：1H20收入同比增长62.26%，我们预计海外增速快于国内。分产品看，我们预计监护仪收入实现超50%的同比增长，呼吸机实现数倍增长。当前，公司的呼吸机及个别型号监护仪仍处于供不应求状态，我们预计提振作用有望持续全年甚至明年；2）IVD：1H20收入同比增长6.49%，疫情期间，试剂销售受到负面影响，但装机如期推进，我们预计上半年发光仪器国内装机约1000台，奠定后续试剂销售基础；3）医学影像：1H20收入同比增长6.67%，台式超声受到疫情负面影响但采购已在恢复，便携超及移动DR 疫情期间销量大增，看好下半年继续恢复。 国内表现稳健，海外增长提速。 1）国内：1H20国内收入同比增长15.87%，我们预计二季度收入增速环比略有下降，主因从3月开始，公司产能供应更多向海外倾斜。考虑后续常规业务环比恢复、危急重症、传染病科室建设等拉动，我们看好国内收入全年实现稳健增长；2）海外：1H20海外收入同比增长46.82%，其中欧洲、拉美、北美、亚太收入同比增速分别为91.48%、60.51%、9.05%、10.85%。目前海外疫情继续蔓延，确诊病例继续攀升，对公司呼吸机、监护仪等产品的销量拉动有望持续，我们看好海外收入全年实现高速增长。 风险提示：核心产品销售不及预期风险，核心产品招标降价风险。