分众传媒发布 2023年三季报。 1） Q3实现营收 31.58亿，同比+25.44%； 归母净利润 13.71亿，同比+88.48%；扣非利润 12.85亿，同比+47.50%。 2）前三季度实现营收 86.75亿，同比+17.71%；归母净利润 36.02亿，同比+69.06%；扣非利润 32.57亿，同比+66.94%。 Q3业绩表现稳健甚至略有惊喜。 Q3收入环比+7.35%， 归母净利润环比+6.2%，处于业绩预告上端（Q3单季度归母净利润 13.71亿元，预告 12.8亿元~13.8亿元） ； 从我们公开跟踪的广告情况来看， 8-9月份的上刊广告比较稳健，学习机、食品饮料类的广告表现较为亮眼。 毛利率优化， 期间费用低位运行。 Q3营业成本同比+12.84%，毛利率68.24%（同比+3.55pct，环比+2.45pct） ，主要系经营杠杆下营收恢复带动； 销售/管理/研发费用同比分别+14.42%/-18.53%/-8.55%，对应费用率分别为17.75%/3.28%/0.41%(同比-1.71pct/-1.77pct/-0.15pct)。公司应收账款 Q3期末值为 16.07亿元（Q1/Q2分别为 12.52亿元/15.78亿元）， Q3信用减值损失科目为 0.30亿元（Q1/Q2分别为-0.03亿元/0.57亿元） ，随着经济复苏，公司预计信用损失有所下降， 年初至今有所转回。 Q3公允价值变动净收益-0.03亿元，投资净收益 1.05亿元。 投资建议： 鉴于目前公司三季报恢复良好，我们对公司业绩有所调整，预测公司 2023-25年的归母利润分别为 50.19亿、 60.70和 69.73亿（原预测分别为 47.33亿、 60.28亿和 69.49亿），对应 10月 24日收盘价的 PE 分别为 19倍、 16倍和 14倍。 我们认为， 分众的线下渠道价值不可或缺， 高经营杠杆下公司业绩修复弹性大。 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济变化对广告行业的影响，倘若经济复苏不及预期，则广告行业修复承压； 2）公司应收账款管控不严带来的坏账损失； 3）行业竞争加剧； 4）社区媒体形态更换，以梯媒为主的社区媒介被其他媒介取代。

事项：公司发布2023年一季报，23Q1实现营收/归母净利润207.69/23.01亿元，同比+23.76%/-10.25%。 平安观点：营收增速近24%，毛利率环比改善。23Q1公司实现营收207.69亿元，同比增长23.76%，在客流恢复渐进、旺季窗口期较短（元旦与春节间隔较近）的情况下仍实现较好增长。Q1公司毛利率29.00%，折扣力度环比收窄但同比仍未恢复，叠加汇率波动致成本上升，毛利率同比-5pct，但环比+8.01pct，逐季改善。Q1公司销售/管理/财务费用率分别为9.86%/2.15%/-1.49%，同比+1.15/-0.42/-1.02pct，销售费率提升主要系上年存在机场租金减免。Q1公司实现归母净利润23.01亿元，同比-10.25%，归母净利率11.08%，同比-4.20pct，若剔除租金减免及供应商返利等因素影响，Q1归母净利润同比基本持平。 经营持续恢复，积极有序推进新项目。1）据海南省文旅厅，23Q1海南接待游客总人数2737万人次，同比增长22.5%，恢复渐进。公司主力门店海棠湾店销售良好，新海港新店快速爬坡，随着更多品牌店铺开业，客流、客单价有望继续攀升。同时公司积极准备迎接口岸免税恢复，品牌店铺升级优化，随国际客流回升有望带来新增量。2）品牌合作不断加深，各渠道门店持续引进高端品牌，推动公司商品结构持续优化，Q1精品、腕表珠宝等品类增速超过40%、占比进一步提升。此外，海棠湾二期新进重奢品牌，预计年内开业运营，有望进一步吸引客流。3）新项目方面，海棠湾一期二号地有序推进，定位全球最大香化馆，计划今年国庆前开业；三亚凤凰机场法式花园项目进入审批阶段；与太古合作的海棠湾三期项目按计划推进建设，将对海棠湾大项目构成差异性补充。此外，公司积极布局市内免税及海外市场，此前公告拟收购中服49%股权，并把握一带一路及国人热门旅游目的地市场机会，持续拓展内生及外延发展空间。盈利预测及投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。基于Q1业绩，预计公司23-25年收入880亿元、1157亿元、1463亿元（维持原预测），归母净利润122亿元、164亿元、208亿元（维持原预测），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为27x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期风险。

事项： 公司发布2023年一季报，23Q1实现营收/归母/扣非净利润8.63/1.58/1.27亿元，同比+6.78%/+8.41%/+1.72%。 平安观点： Q1业绩维持增长，利润率稳定。23Q1公司实现营收/归母/扣非净利润8.63/1.58/1.27亿元，同比+6.78%/+8.41%/+1.72%，整体在较为疲软的大环境中仍保持增长。23Q1毛利率76.11%，同比-1.71pct，预计受产品结 构 影 响 ； 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 47.60% 、 7.72% 、 3.93% ， 同比-0.42pct、+0.14pct、+0.10pct，整体费用管控良好；归母净利率18.33%，同比+0.27pct，较为稳定。 主品牌延伸泛敏感群体，产品推陈出新。2022年薇诺娜品牌重点发力敏感肌群体的防晒、美白、抗老等进阶需求，维持赛道第一且与第二名差距 进 一 步 拉 大 。 据 欧 睿 ， 2022年 薇 诺 娜 品 牌 零 售 额 突 破 70亿 元（yoy+33%），市占率22%（yoy+4pct，第二名理肤泉市占率维持9%）。2023年公司将品牌定位拓展到“泛敏感”群体，业内首次提出敏感肌分型护肤理念。Q2以来，4月品牌将院线级修护产品「屏障特护霜」推向全市场，通过电商进一步放大销量，有望带来新增量。 子品牌崭露头角，品牌矩阵初步成型。1）薇诺娜宝贝定位婴幼儿功效护肤，2022年收入破1亿，双11荣登天猫婴童TOP4，成功打造「舒润霜」、「防晒乳」两大单品。2023年品牌计划重点试点线下母婴连锁店和药店，伴随产品矩阵丰富+渠道拓展有望进一步增长。2）新品牌方面，AOXMED瑷科缦逐步推向市场，定位皮肤年轻化专家，延续线下专业渠道打基础+线上电商放大的渠道策略。另外，公司积极探索痘肌赛道，结合AI与皮肤科医学大数据，孵化品牌贝芙汀，提供祛痘综合解决方案。公司品牌矩阵初现，在集团科研实力、渠道&营销能力支撑下，有望形成第二增长曲线。 投资建议：公司依托云南特色植物以及医研共创基因，产品研发及多渠道运营能力强。主品牌薇诺娜稳居敏感肌赛道龙头，多品牌矩阵初步成型，近期推出的股权激励目标积极，彰显公司发展信心。基于23Q1业绩，我们预计公司2023-2025年营收64.36亿元、81.24亿元、100.46亿元（维持原预测不变），归母净利润13.39亿元、16.80亿元、20.76亿元（维持原预测不变），对应目前股价PE为34x、27x、22x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新品推广不及预期风险；3）渠道拓展不及预期风险；4）新品牌孵化不及预期风险；5）国家政策趋严风险。

事项：公司发布2022年报及2023年一季报，22年收入/归母/扣非归母63.85/8.17/7.89亿元，同比+37.82%/+41.88%/+38.80%，拟每10股派发8.7元现金股利（含税） ， 每10 股以资本公积金转增4 股。23Q1 收入/ 归母/ 扣非归母16.22/2.08/1.98亿元，同比+29.27%/+31.32%/+34.93%。 平安观点：22全年增长提速且净利率提升，23Q1增势延续。22年公司收入/归母/扣非归母63.85/8.17/7.89亿元，同比+37.82%/+41.88%/+38.80%。全年毛利率69.70%，同比+3.24pct，主要系线上直营&高毛利大单品占比提升+多品牌毛利率优化；销售/管理/研发费率43.63%/5.13%/2.00%，同比+0.65/+0.01/+0.35pct，销售费率提升主要系新品牌孵化致宣传推广费率提升1.78pct；全年净利率13.02%，同比+1.00pct，主要受毛利率提升、子品牌盈利等推动。23Q1收入/归母/扣非归母16.22/2.08/1.98亿元，同比+29.27%/+31.32%/+34.93%，保持快速增长；毛利率70.03%，同比+2.46pct，净利率13.70%，同比+0.2pct。 大单品策略成效持续凸显，主品牌复购率、客单价上升。22年主品牌珀莱雅收入52.64亿元，同比+37.46%，占比83%，同比持平。1）大单品伴随产品推新迭代、人群破圈持续放量，驱动品牌增长。22年珀莱雅大单品系列占品牌收入45%+，比21年提升20pct；天猫旗舰店大单品占比达到75%+，其中双抗/红宝石/源力系列占比分别为35%+/28%+/10%+，双抗精华、红宝石精华及早C晚A套组持续热销，红宝石面霜、源力精华、双抗面膜等逐步放量。大单品带动下，22年珀莱雅天猫复购率达到35%左右，比21年提升近5pct；客单价280+元，比22年前三季度提升近30元，比21年提升75+元。2）线上多平台同步增长，22年天猫/抖音/京东占比45%+/15%+/10%+，结构和21年接近，展现多平台运营能力。 3）22年珀莱雅在天猫/抖音/京东美妆行业排名第4/3/10，国货第1/1/1，品牌势能提升明显。23年38活动期间，珀莱雅超越国际品牌，在天猫美妆行业排名第1。 品牌矩阵成型，多个子品牌增速亮眼且实现盈利。公司现已构建起覆盖大众护肤、彩妆、洗护等领域的品牌矩阵，22年子品牌彩棠、悦芙媞、OR品牌收入分别为5.72/1.87/1.26亿元，同比+132.04%/+188.27%/+509.93%，占比9%/3%/2%，彩棠占比同比提升近4pct。新品牌培育延续大单品策略，叠加公司渠道、营销、供应链方面平台能力，整体发展趋势向好。 22年彩棠、悦芙媞、OR品牌均成功实现盈利。 线上直营持续高增，线下有望企稳。22年线上/线下营收57.88/5.74亿元，同比+47.50%/-17.62%，占比91%/9%，线上占比进一步提升。其中线上直营/ 线上分销/ 线下日化/ 线下其他渠道收入分别为44.78/13.10/4.43/1.31 亿元， 同比+59.79%/+16.79%/-11.96%/-32.32%，占比70%/21%/7%/2%，线上直营势头较好，全平台精细化运营能力强。22年公司主动优化线下网点位置、关闭低质量柜台，后续伴随疫后恢复、柜面扩展升级、产品线补充，线下渠道有望企稳。 盈利预测及投资建议：尽管外部环境压力较大，公司凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活高效的组织能力，业绩逆市高增。中长期看，主品牌珀莱雅品牌势能提升，规模远未到单品牌天花板，子品牌复制主品牌成功路径，多品牌发展进入正向循环，看好集团市占率持续提升。根据公司经营近况，我们上调2023、2024年营收预测至80.56亿元（原预测为75.47亿元）、100.58亿元（原预测为93.61亿元），新增2025年为123.01亿元；上调2023、2024年归母净利润预测至10.44亿元（原预测为9.43亿元）、13.15亿元（原预测为11.78亿元），新增2025年为16.24亿元；2023-2025年EPS分别为3.68、4.64、5.73，对应PE分别为45x、36x、29x，维持“推荐”评级。 风险提示：1)新品牌推广不及预期；2)新品类培育不及预期；3)渠道拓展不及预期；4)行业竞争加剧。

事项：1）2023年一季度营收4.16亿元，同比增长59.58%，归母净利润0.70亿元，同比增长38.91%，扣非后归母净利润为0.61亿元，同比增长43.59%。 2）2022年营收9.89亿元，同比增长-12.22%，归母净利润0.96亿元，同比增长-46.19%，扣非后归母净利润为0.69亿元，同比增长-48.30%。 3）2022年四季度营收2.37亿元，同比增长-28.65%，归母净利润0.14亿元，同比增长-21.75%，扣非后归母净利润0.05亿元，同比增长146.42%。 4）拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。 平安观点：疫情影响公司2022年业务，也影响费率和应收账款：1）公司2022年营收下降主要原因是疫情影响下口岸信息化需求下滑，随着2023年出入境逐步正常化，公司口岸业务快速修复，且在2023年Q1有所体现。2）疫情也影响了公司毛利率，口岸信息化项目报价在疫情期间承压，2019-2022年公司毛利率分别为47.57%、46.69%、38.11%和40.65%。3）疫情影响公司业务回款，2019-2022年公司信用减值损失分别为0.07亿元、0.27亿元、0.48亿元和0.96亿元。公司2023年Q1期末应收账款为10.84亿元，随着宏观环境的正常化，应收账款的周转率有望逐步改善修复。 2023年Q1业绩超预期：受益于出入境口岸信息化&海南封关&海外业务逐步落地，公司2023年Q1收入4.16亿，同比增长59.58%；归母净利润0.70亿元，同比增长38.91%；在2022年Q1高基数的情况下，业绩高增超越市场预期。 公司是国内智慧口岸的先行者和领军者，公司基于AI提出了数据火山计划，即通过AIGC技术来产生大量低成本、有效性高的各类型数据，以期在真实数据有限的场景中获得更好的模型性能，相关技术已经应用在包括各类视觉或NLP类的模型及产品。 2023年公司业务有望迎来反转：1）海南封关需求加速：根据国家相关政策文件，海南2025年前启动全岛封关，封关运作的本质是口岸建设，海南“十四五”规划期间拟对口岸投资共115.38亿元，作为行业龙头，盛视将充分享受海南封关红利，目前已中标海南7亿元项目。2）疫情期间被暂缓的口岸建设需求有望加速释放，口岸数字化及升级的需求被疫情压制3年，2023年预计需求逐步释放。3）“一带一路”沿线国家的海外口岸数字化需求逐步落地，公司目前已联手华为口岸军团大力布局海外市场，Q1公司拟在沙特、柬埔寨等地设立子公司，订单落地能力较强。 盈利预测及投资评级：我们调整了盈利预测并新增2025年预测，预计2023-2025年公司营收分别为20.74亿元、27.89亿元、36.25亿元（2023-2024年原值为21.23亿元、27.54亿元），净利润分别为4.00亿元、5.34亿元、6.91亿元（2023-2024年原值为4.10亿元、5.99亿元），对应目前股价的PE仅为26.0倍、19.5倍、15.1倍。公司是AI+口岸信息化的龙头且处于业务上升期，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）国内口岸信息化需求不及预期，各地口岸信息化项目的落地有赖于国家政策推动和财政投入；2）应收账款不及预期，受疫情等因素影响，海关、边检、机场等客户的现金支付能力不稳定；3）海南封关不及预期，海南封关的进度与国家政策高度相关；4）海外口岸信息化需求不及预期，一带一路国家的口岸信息化需求尚需等待落地，另外国际竞争相对激烈。

事项：公司披露2022全年业绩：1）2022年实现营收110.08亿元，yoy-3.44%；归母净利润1.13亿元，yoy+18.67%；扣非归母亏损2.04亿元，较上年同期增亏0.85亿元。2）Q4实现营收29.13亿元，yoy-4.49%；归母净利润0.72亿元，较上年同期增加0.68亿元；扣非后归母亏损0.85亿元，较上年同期增亏0.08亿元。3）拟每股派发现金红利0.06元（含税）。 平安观点：疫情下酒店业绩承压明显，公允价值变动致餐饮业务贡献主要利润。1）有限服务型酒店业务：2022年营收107.77亿元，yoy-3.35%，占收入比97.19%；归属于有限服务型酒店业务净亏损2.00亿元，较上年同期增亏1.91万元。2）食品及餐饮业务：2022实现营收2.31亿，yoy-7.45%，占收入比2.81%；归属于食品及餐饮业务净利润3.13亿元，yoy+54.13%，主要是杭州肯德基与特许经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升等所致。 成本费用相对稳定：2022年毛利率为33.1%（-1.13pct）；销售费用7.76亿，yoy-13.37%，占收入比7.05%（-0.77pct）；管理费用23.48亿元，同比稳定，占收入比21.33%（+0.86%）；研发费用0.12亿，yoy-33.42%。 酒店业务情况：拓店端持续稳健，全年净增947家：全年新开1328家，退出380家，转筹建1家，净增947家；净增酒店中直营/加盟分别-85/+1032家。截至2022年末，已开业酒店达1.156万家，客房数达110.32万间；签约酒店规模达1.596万家，签约客房数达152.08万间。 国内：经营情况与疫情高度相关，2022年整体承压。1）全年境内酒店实现营业收入72.97亿元，yoy-17.65%，占酒店业务67.7%；实现归母净亏损0.14亿元，比上年同期下降103.15%。2）国内经营数据与疫情形势呈现高度相关性，2022年境内Q1-Q4整体OCC分别为50.8%、50.7%、60.6%、46.45%，整体平均RevPAR分别为2019年同期的72.62%、69.78%、80.40%、66.30%；2022全年整体OCC为52.14%（同比-12.26pct），ADR为218.3元（同比+2.2%），整体RevPAR为113.8元(同比-17.25%，为2019年的72.37%)。 海外：2Q22开始快速转暖，下半年整体平均Revpar恢复超2019年。1）境外酒店实现营收34.80亿元，yoy+52.02%，占酒店业务32.30%；实现归母亏损1.87亿元，同比减亏2.58亿元。2）海外自2022年二季度起疫情影响逐步减弱，2022年境外Q1-Q4整体平均RevPAR分别恢复至2019年同期的79.77%、97.75%、108.85%、108.96%；全年整体平均OCC为59.59%，ADR为62欧元（同比+14.8%），平均RevPAR为36.96欧元（同比+48.73%，为2019年度的99.59%）。 并购GPP与WeHotel，整合供应链&会员体系，加强公司对外赋能能力：1）公司收购GPP（锦江联采）70%剩余股权（截至2022年末持有GPP100%股权），完善平台采购及供应链服务，有望进一步降低供应链采购成本，加强对酒店加盟商的赋能。2）截至2022年末，公司有效会员人数达1.82亿人；同时公司2022年11月24日，公告拟以8.502亿元收购WeHotel65%股权，收购后公司持股比例将提升至75%。收购WeHotel平台有望整合多方资源，完善公司会员生态体系，提升会员体验。 国内业务恢复势头持续向好，2023指引新增酒店1200家：1）随着防疫措施优化落实，商旅出差及休闲旅游需求得到释放，2023年1-2月国内Revpar已经恢复至2019年同期的88%及115%。2）公司预计2023年实现营业收入137-143亿元，同增25%-30%，其中来自中国大陆境内收入预计同增27%-33%，来自中国大陆境外收入预计同增22%-24%。3）计划2023年新增开业酒店1200家，新增签约酒店2000家。 盈利预测及投资建议：疫后商旅出行及休闲旅游需求释放，酒店行业景气回升且复苏确定性强，锦江国内酒店龙头地位稳固，公司拓店稳健，供应链整合持续推进；结合公司2023年相对谨慎乐观的指引，我们预计2023-2025年归母净利润分别为14.83亿元（原值15.43亿元）、20.41亿元（21.10亿元）、26.53亿元（新增），对应目前股价PE分别为46.9倍、34.1倍、26.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）酒店行业复苏及消费不及预期；2）政策风险；3）竞争加剧风险；4）突发事件冲击。

事项：公司发布2022年年报，全年实现营收/归母净利润544.33/50.30亿元，同比-19.57%/-47.89%，其中单Q4实现营收/归母净利润150.68/4.02亿元，同比-17.10%/-65.46%。同时，公司公布2022年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。 平安观点：全年收入有所下滑，主力门店受疫情冲击较大。2022年公司实现营收544.33亿元，同比-19.57%，疫情反复影响下，公司重点渠道客流锐减、主力门店几度闭店、物流运营出现中断，导致全年收入承压。1）分季度看，Q1-4公司分别实现营收167.82/108.68/117.14/150.68亿元，同比-7.45%/-37.51%/-16.17%/-17.10%，Q2受影响最为明显，Q3有所恢复，Q4感染高峰仍呈下滑。2）分地区看，2022年公司海南/上海/其他地区收入347.05/141.45/51.55亿元，同比-26.31%/+13.24%/-29.90%，占主营业务收入比64.26%/26.19%/9.55%，推测上海地区增长主要系线上会员购带动，海南地区则受闭店、客流锐减等影响。据海南省文旅厅、商务厅统计，2022年海南全省接待游客总数6004万人次，同比降幅达到25.9%；全年离岛免税店总销售额487.1亿元，同比下降19%。据此估算中免海南市占率仍在70%+，保持绝对龙头。3）分商品类型看，2022年公司免税/有税商品销售收入260.32/279.74亿元，同比-39.37%/+16.53%，占比48.20%/51.80%，有税品销售占比过半。 严控成本费用，归母净利率维持在9%+。2022年公司毛利率28.39%，同比下降5.29pct，其中免税/有税品毛利率分别为39.41%/17.42%，同比+1.59/-7.17pct，低毛利有税品比重上升导致整体毛利率降低。2022年公司销售/管理/财务费用率7.41%/4.06%/0.40%，同比+1.70/+0.73/+0.47pct，销售费用率上升主要系22年应付机场租赁费用增加所致，财务费用率提升主要系人民币贬值导致汇兑损失增加所致。全年公司净利率/归母净利率11.37%/9.24%，同比-6.90/-5.02pct，其中存在21年海南所得税优惠及首都机场租金减让导致的高基数影响。整体看，尽管外部挑战较大，公司通过严控成本费用、优化供应链效率、强化营销效率等举措，最大程度降低疫情冲击对公司经营的影响，归母净利率维持在9%+。品牌及品类进一步丰富，持续优化供应链效率。1）2022年公司进一步丰富商品品牌品类、增强畅销品供应，新引进纪梵希、戴比尔斯等众多高端品牌，并合作独家产品、利用中免渠道进行新品首发，品牌合作程度持续加深。截止目前，中免与全球超1300个品牌建立了长期稳定合作关系。2）海南国际物流中心二期项目提前完工交付，对提升商品丰富度和物流配送效率产生积极作用，公司亚太中心及区域仓仓网建设也初具雏形，供应链管理水平持续加强。 强化渠道优势，稳步拓展重要渠道。海南市场方面，2022年10月，重点项目海口国际免税城顺利开业，销售额稳步爬坡，同月与太古地产联合竞得三亚海棠湾地产项目（三期），助力巩固领先地位。口岸方面，2022年公司成功中标杭州萧山机场、成都双流机场等重点口岸免税店经营权，进一步巩固公司在大中型口岸渠道优势。同时，公司也密切关注政策动态，持续推进重点城市调研、选址及签约工作，为市内店布局做好准备。此外，公司围绕国人旅游热门目的地，持续推进海外项目拓展，2022年新增2家香港网点，并在柬埔寨取得重大政策突破。新零售业务方面，公司线上平台的品类品牌持续丰富，目前中免会员总数突破2600万。 2023年海南市场、口岸及市内免税看点颇丰。1）2023年以来，三亚凤凰机场免税店焕新升级、新增881平米，三亚海棠湾一期二号地项目稳步推进，计划于2023年Q3开业。根据海南省政府，2023年海南离岛免税销售额目标800亿元，在客流恢复的大背景以及海南“担保即提”、“即购即提”新政策的支持下，公司海南业务有望迎来恢复。2）随着出入境政策的放开，口岸免税店陆续恢复营业，公司包括上海虹桥日上在内的70+口岸店已经恢复经营。据携程，2023年Q1至今，携程出境游预订同比增长已经超过300%，出入境客流有望迎来强势反弹。3）市内免税新政策预期渐强，2023年3月公司公告拟收购中服49%股权，进一步深入布局市内免税。 盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。我们预计公司23-25年收入880亿元（原预测为1018亿元）、1157亿元（原预测为1352亿元）、1463亿元（新增），归母净利润122亿元（原预测132亿元）、164亿元（原预测178亿元）、208亿元（新增），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为31.8x、23.6x、18.7x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）客流恢复不及预期的风险；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期的风险。

事项：公司发布2022年年报、2023年股权激励（草案）等公告。2022年全年公司实现营收/归母/扣非归母50.14/10.51/9.51亿元，同比+24.65%/21.82%/17.00%，并公布利润分配预案，拟每10股派发现金红利8.00元（含税）。 平安观点：Q4营收、利润增速略有回落，全年维持20%+增长。2022年全年公司实现营收/归母/扣非归母50.14/10.51/9.51亿元，同比+24.65%/21.82%/17.00%；毛利率75.21%，同比略降0.80pct；期间费用率52.48%，同比+2.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率40.84%/6.84%/5.08%/-0.29%，同比-0.95/+0.74/+2.27/-0.04pct，研发费率显著上升；归母净利率20.97%，同比-0.49pct，基本稳定。单Q4公司实现营收/归母/扣非归母21.18/5.34/5.00亿元，同比+10.93%/5.17%/4.16%；毛利率73.05%，同比-1.96pct；期间费用率46.06%，同比+1.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率33.53%/6.63%/6.05%/-0.15%，同比-3.28/+1.30/+3.71/-0.06pct；归母净利率25.20%，同比-1.38pct。 线上占比维持80%+，阿里系增速放缓，抖音渠道收入高增。收入分产品，2022年公司护肤品/医疗器械/彩妆营收45.57/3.87/0.53亿元，同比+25.58%/18.91%/0.14%，占主营业务收入比重为91%/8%/1%，结构与2021年接近。收入分渠道，2022年公司线上/线下营收40.28/9.70亿元，同比+22.06%/37.04%，线上占比从2021年的82.33%微降至80.59%。其中线上自营/经销代销营收31.57/8.71亿元，同比+24.66%/13.46%，线上自营占比维持在63%左右；线下自营/经销代销营收0.12/9.58亿元，同比+628.18%/35.68%，期内净增73家直营店。线上分平台，阿里系/薇诺娜专柜服务平台/抖音系/京东系/唯品系营收分别为20.60/4.62/4.29/3.56/3.02亿元，同比+13.34%/21.58%/86.23%/36.25%/1.58%，阿里系占比从2021年的45.36%下降至2022年的41.23%，抖音系占比从5.75%提升到8.59%。 主品牌持续完善功效矩阵，品牌力、产品力稳固。薇诺娜以敏感肌和泛敏感肌为原点人群，产品以舒敏功效为基、向敏感plus延伸。品牌核心大单品特护霜、防晒乳表现稳定，其中特护霜双11蝉联天猫舒敏类面霜TOP1，黑马产品冻干面膜保持强劲增长，稳住细分赛道第一。新品拓展节奏稳健，针对抖音渠道推出的蓝铜胜肽修护精华液首发单日销售额突破800万元，618节点推出的舒缓保湿特护精华液首发当月登天猫修护精华TOP4，针对私域渠道推出的臻研御龄高端抗衰系列受到会员好评。双11期间，薇诺娜品牌斩获天猫美妆TOP6，连续5年进入前十，品牌力、产品力稳固。 积极孵化新品牌，品牌矩阵初现。1）副品牌薇诺娜宝贝专注婴童功效护肤品，产品矩阵不断丰富，22年打造分阶护理，产品满足0-3岁、3岁+婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求，双11荣登天猫婴童护肤TOP4，其中大单品舒润霜、防晒乳登顶天猫细分赛道TOP1，2023年计划积极开拓线下，重点试点母婴连锁店，精准触达目标客群。2）瑷科缦AOXMED是公司自主孵化的国货首个高端专业抗老科技护肤品牌，以专利成分“美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精粹”为核心，目前针对不同渠道、品类，上线美妍、专妍、萃妍3条产品线，初步形成含水、乳、精华及功能性食品的产品矩阵，22年下半年品牌官网、天猫官旗正式上线，并入驻线下专业美容机构以及百货渠道进行销售，产品及渠道稳步扩展。3）此外，公司以皮肤疾病大数据为基础、结合医研+AI，孵化专业祛痘品牌贝芙汀，提供整合性精准治痘解决方案，有望于2023年面世。 股票激励落地，目标未来3年营收、利润CAGR不低于26%。公司同时发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予635.4万股（占总股本1.5%），其中首次/预留授予539.0/96.4万股。首次授予的激励对象共计298人，包括董事周薇、CFO兼董秘王龙、副总经理张梅，以及295名核心管理人员、核心业务人员。经换算，本次公司层面业绩考核要求为2023/2024/2025年营收及净利润（归母，剔除激励费用影响）同比增长率不低于28%/26%/24%，2022-2025年营收及净利润CAGR不低于26%。首次授予价格为62.10元/股。 投资建议：公司依托云南特色植物以及医研共创基因，产品研发及多渠道运营能力强。主品牌薇诺娜稳居敏感肌赛道龙头，通过功效完善+渠道拓展+营销拓圈，保持较好增长。新品牌方面，薇诺娜宝贝崭露头角，随着产品矩阵丰富以及渠道扩张，有望贡献增量。瑷科缦品牌进军高端护肤市场，定位专业抗衰，产品矩阵初具雏形，有望在公司强大科研实力、渠道&营销能力支撑下，构成新增长极。基于2022年业绩，我们预计公司2023-2025年营收64.36亿元（原预测为75.72亿元）、81.24（原预测为100.16亿元）、100.46亿元（新增），归母净利润13.39亿元（原预测为16.09亿元）、16.80（原预测为21.13亿元）、20.76亿元（新增），对应目前股价PE为38.2x、30.4x、24.6x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新品推广不及预期风险；3）渠道拓展不及预期风险；4）新品牌孵化不及预期风险；5）国家政策趋严风险。

事项：公司发布2022年年报，全年营收19.76亿元，同比+60.08%；归母净利润1.79亿元，同比+151.72%。Q4单季度营收3.96亿元，同比+20.48%；归母净利润3467.30万元，同比+55.07%。拟每10股转增6股派发现金红利3元。 平安观点：毛利率和净利率有较大提升：2022年公司业绩实现高增，全年收入达19.76亿元，同比增长60.08%；归母净利润1.79亿元，同比增长151.72%。受益于上游原材料下降，公司全年实现毛利率22.24%，较上年同期上升4.22pct，Q4单季度毛利23.83%，环比上升0.89pct。全年净利率实现8.89%，同比上升3.12pct。 国内业务预计持续高速增长：按地区来看，尽管2022年国内居民线下消费场景受限，但公司内销收入同比增长23.78%，达4.51亿元，占总收入22.84%。随着2023年线下消费的稳步修复，以咖啡茶饮为代表的需求将迎来较大反弹，预计公司国内业务将迎来高速增长。公司外销收入为15.25亿元，同比增长75.30%，占总收入的77.16%，其中北美地区贡献主要增速，北美收入占比由去年的51.92%提升至今年的60.17%，增加8.25pct，其他地区来看，欧洲收入占比12.44%，大洋洲占比2.96%，除中国大陆外的亚洲地区占比0.66%。 多产品多领域布局：按产品分类看，公司塑料制品收入16.58亿元，同比增长55.39%；生物全降解制品收入1.40亿元，同比增长52.38%；纸制品及其他收入1.78亿元，同比增长135.85%。公司在保持塑料制品领先地位的同时，大力发展生物全降解产品、家居用品、可重复使用的餐饮具、植物纤维产品等领域的业务，植物纤维产品在2022年取得较大增长。 盈利预测和估值：我们维持此前预测，预计公司2023-2025年的营收分别为25.03亿元、31.99亿元和40.16亿元，归母净利润分别为2.32亿元、3.02亿元和3.80亿元，EPS为1.93元、2.52元、3.17元，对应目前股价的PE分别为19.1倍、14.6倍、11.6倍。国内咖啡茶饮行业快速增长且龙头连锁化率持续提升，公司作为塑料餐饮具行业龙头必将受益，预计国内业务2023年迎来高速增长；另外公司2023年产能持续扩充，海外业务并表将增厚公司报表，我们维持对公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）现有客户业务收缩风险；2）原材料价格上涨致公司毛利下降风险；3）限售股解禁，股东减持风险；4）汇率波动风险；5）PLA及植物纤维等产品需求不及预期风险。

深耕口岸业务二十余载，智慧口岸先行者：公司自 1997年成立后，一直致力于口岸信息化数字产品的研发与推广，率先推出过多款具有代表性的智慧口岸产品，包括旅客自助查验通道、“一站式”车辆验放系统、边检智能验证台、智能检疫查验台、海关智慧旅检人脸识别系统等，是智慧口岸行业的龙头。此外，基于在智慧口岸上的经验，公司的产品逐渐拓展至智慧防疫、智慧交通、智慧海关、智慧边检及智慧机场等领域。 收入与利润齐增，毛利高于一般项目制公司：1）公司收入持续增长，2016-2021年，公司营业收入从 2.41亿元增长至 11.27亿元，复合增长率为 36.15%，2018-2019年期间，公司收入同比增长率均高于 50%，疫情影响下，公司 2020-2021年收入的增长率维持在 15%以上的增速。 2）公司毛利率和净利率较高，2020年以前毛利率处于 46%-52%区间，净利率基本在 20%以上。公司毛利率整体高于传统的集成商，主要系大部分产品来自于自研。2021年净利率下降到 15.91%，主要系公司在2021年推出限制性股票激励计划，承担了一部分股份支付费用。3）公司一直维持较高研发投入，2021年研发费用率达 11.47%，技术人员也在近两年不断增加，我们预测是公司为未来大幅增长的订单储备人才。 海南自贸港口岸升级，疫情被压制需求将加速释放：1）海南自贸港要在2023年底前具备封关硬性条件，2024年底前完成封关各项准备工作，2025年前启动全岛封关。封关运作的本质就是口岸的建设，海南自贸港是国家级战略，其口岸“十四五”规划期间拟对口岸的建设、升级和数字化上投资共 115.38亿元，盛视目前已中标约 7亿元项目。2）疫情致海关出入境人员、交通工具及货物等数量大幅下降，同时项目施工时间被延长，口岸数字化及升级的需求被疫情压制 3年，疫情放开后，这部分智慧口岸的建设需求或迎来大幅反弹。3）“一带一路”极大推动了我国边境地区口岸数字化的需求，同时也带动了沿线国家的海外口岸数字化需求，公司目前已联手华为大力布局海外市场。 盈利预测：我们预测公司 2022-2024年的营收分别为 11.35亿元、21.23亿元和 27.54亿元，归母净利润分别为 1.35亿元、4.10亿元和 5.99亿元，EPS 为 0.52元、1.59元、2.32元，对应目前股价的 PE 分别为 65.2倍、21.5倍、14.8倍。随着疫情管控的放开，此前被压制的口岸建设需求有望复苏，同时海南封关带来口岸建设新增量，“一带一路”推动海内外口岸数字化需求增长，公司是智慧口岸行业龙头，在手订单有望创新高，2023年业绩有望迎来强势反转，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：1）短期业绩波动风险：2022年国内疫情较为严重，客户端采购需求、公司项目建设和交付都受到影响，公司2022年短期业绩压力较大。2）公司应收账款回款风险：2022年由于疫情影响，公司回款受到影响，三季报显示公司已大幅计提信用减值损失，若未来应收账款仍持续较高值，公司或将进一步计提信用损失，影响公司利润。3）竞争加剧风险： 目前智慧口岸所处细分赛道几乎没有能与盛视形成很强竞争的对手，若未来市场持续扩大，人工智能大厂进入此赛道，或将面临竞争加剧的局面。4）海外业务发展不及预期：目前公司重视海外业务拓展，海外智慧口岸建设或将成为公司未来的又一大增长点，但基于当前国际局势较为复杂，未来海外业务仍存在一定不确定性。5）公司毛利率下降风险：公司当前毛利率较高，但同时毛利率也较为不稳定，毛利率主要与公司自研产品应用比例有关，随着公司未来大型项目越来越多，自研产品应用比例等的变化，毛利率存在下降的可能。6）公司订单大幅下滑风险：公司是项目制公司，每年的收入取决于拿单情况，近两年行业有可预见的快速增长趋势，但未来长期来看，公司的订单情况无法预测，可能存在下滑风险。

平安观点： 珀莱雅是本土传统美妆中转型最为成功的品牌之一。2022年以来，珀莱雅在 38节、618大促中连续斩获天猫美妆行业前五、国货第一。今年双11，截止第一波正式售卖期，珀莱雅品牌成交额已突破 10亿，排名天猫美妆第四、国货第一，持续验证品牌实力。 积极拥抱变化，坚持自我变革。公司是国内少数能够摆脱路径依赖、持续自我更新的化妆品企业。近二十年来，公司顺应中国化妆品行业变革，从最早的 CS 渠道起家，再到深度转型线上，抓住社媒时代红利，在大单品策略驱动下，实现二次爆发。 从管理、产品、研发及渠道层面剖析珀莱雅品牌“逆袭”成功的关键要素： （1）灵活&扁平的组织架构，实现对市场的快速反应：2018年起持续优化组织架构，建立数字化/产品/投放中台，采用研发/产品/投放/运营协作的虚拟项目制，打通端到端。 （2）大单品驱动品牌势能提升：从高阶精华品类入手，结合消费者需求与成分热点，打造兼具功效与高性价比的差异化产品，红宝石精华&双抗精华双双突围，早 C 晚 A套组进一步扩大销量。 据炼丹炉数据，过去一年珀莱雅在天猫面部精华品类市占率达到 7.8%，位居第二（仅次于雅诗兰黛的 9.1%）。大单品驱动下，品牌客单价提升至260元+、复购率提升至 35%（天猫）。 （3）产品研发讲求有效性、协同性： 有效性即以消费者需求为中心、产品与需求相匹配，协同性即内外部合作，对内打破各部门组织壁垒，对外利用好海内外原料大厂、研究机构资源。 （4）敏锐捕捉渠道红利，多平台开花：天猫主阵地持续高增之外，抖音新渠道快速增长，今年年初开设 2店主卖大单品，解决单账号流量上限的同时提升大单品渗透，2022年 1-8月珀莱雅抖音月均 GMV 近 1亿。 后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵成型。 （1）主品牌方面，我们认为核心大单品销售未及天花板，参考海外大牌明星大单品年销售额至少在 10亿以上，叠加珀莱雅大单品矩阵不断丰富，面膜、面霜等品类或为品牌新增长点。客群来看，目前品牌会员数约为 1400万人，我们测算相对中国核心化妆品人口渗透率仅 3.5%，对中国 25-35岁城镇女性渗透 率约为 31%，期待品牌进一步破圈。 （2）多品牌矩阵方面，彩棠第二曲线成型。彩棠定位专业化妆师品牌，主攻底妆品类，2022年 Q1-3收入超过 3.4亿元，同比增长超过 100%，且成功实现扭亏。随着产品矩阵的持续丰富，新品有望贡献新看点。 今年双十一截止第一波售卖期，在没有超头的情况下，彩棠排名升至天猫彩妆第 12、国货第 2，未来可期。其他潜力品牌中，悦芙媞精准定位油痘肌护理，填补大众中端护肤，大单品雪糕防晒霜总销量突破 80万件，洁颜蜜、多酸泥膜等逐渐崭露头角，2022年收入有望破亿。OR 定位头皮护理，研发背景强大，切入中高端洗护赛道，符合国内洗护升级趋势，2022年以来线上快速起量并实现盈亏平衡，全年收入有望过亿，未来成长潜力大。 盈利预测及投资建议：疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长。此次双十一大促的亮眼表现进一步验证公司能力，持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。我们预计公司 2022-2024年营收分别为 59.88亿元、75.47亿元、93.61亿元（维持原预测不变），归母净利润分别为 7.46亿元、9.43亿元、11.78亿元（维持原预测不变），EPS 分别为 2.63、3.33、4.16元，对应 PE 分别为 66倍、52倍、42倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品牌推广不及预期；2）新品类培育不及预期；3）渠道拓展不及预期；4）行业竞争加剧。

事项：公司发布三季报，公司前三季度实现营收73.70亿元，同比-33.89%；归母利润21.31亿元，同比-51.82%；扣非后净利润19.51亿元，同比-51.60%。Q3单季度实现营收25.18亿元，同比-34.11%；归母净利润7.27亿元，同比-52.23%；扣非后净利润8.71亿元，同比-39.46%。 平安观点：Q3业绩环比有所修复，但广告主投放仍较为谨慎。公司Q3收入环比增加31.62%，归母净利润环比增加53.05%，整体较Q2有所缓解，但受疫情及大环境影响，广告主投放意愿仍较为谨慎，从目前双十一周期下的跟踪情况来看，传统消费品牌广告投放下滑严重，新赛道新品牌的板块性广告需求疲软。 公司成本端持续优化，期间费用低位运营。Q3公司以租金为主的营业成本已优化至8.89亿元，营业成本同比-24.91%；销售/管理/研发费用同比分别-25.32%/+11.78%/-31.41%，期间费用总体保持低位运营。 应收账款质量高，产业基金致公允价值变动。公司应收账款Q3期末值降至17.64亿元（Q1/Q2分别为23.83亿元/22.47亿元），Q3信用减值损失0.48亿元（Q1/Q2分别为1.24亿元/1.78亿元）；Q3公允价值变动净收益-3.49亿元，主要系公司所投产业类基金公允价值变化所致。 盈利预测及估值：鉴于目前宏观经济环境及公司三季报情况，我们对公司业绩有所调整，预测公司2022-24年的归母利润分别为30.77亿、47.56亿和60.00亿（原预测分别为38.65亿、53.36亿和63.87亿），对应目前股价的PE分别为22.0倍、14.2倍和11.3倍。我们坚持对公司的判断：公司依然维持高壁垒及高经营杠杆，竞争格局依然一家独大。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复，广告无法上刊；2）宏观经济波动，影响广告主投放意愿；3）下游客户所在行业的政策波动；4）竞争突然加剧，如竞争对手大幅降价抢客户；5）大股东及其他重要股东减持。

事项： 公司发布2022年三季报，Q3实现营业收入30.52亿元，同比-1.15%；归母净利润1.60亿元，同比+73.54%；扣非后净利润1.28亿元，同比+45.27%；经营活动现金净流量11.07亿元。1-9月实现营业收入80.94亿元，同比-3.06%；归母净利润0.42亿元，同比-56.71%；扣非后归母净利润-1.19亿元，上年同期为-0.45亿元；经营活动现金净流量19.13亿元。 平安观点： 境内复苏仍受疫情扰动，境外表现优异：三季度有限服务酒店实现营业收入29.89亿元，同比-1.21%，分区域来看，境内/境外酒店分别实现营业收入19.68/10.21亿元，同比-12.24%/+30.33%，国内暑期休闲旅游市场受八月以来多地疫情扰动明显，但海外防疫政策的放松带来亮眼的境外营收恢复。三季度毛利率为39.65%，较上年同期提升2.84pct；销售/管理/研发费用率分别为8.63%/18.71%/0.06%，同比+0.59pct/+0.74pct/-0.30pct。 拓店节奏稳健：三季度新开业酒店361家，开业退出85家，净增酒店276家，其中直营/加盟分别净增-21/297家。截至三季度末，在营酒店数达到11,251家，其中，直营/加盟分别占比7.63%/92.37%，中端/经济型分别占比54.71%/45.29%，公司中高端战略持续推进，中端占比较上年同期提升3.85pct；已签约待开业酒店数达4526家，储备店较为充足。 境内市场边际改善：境内三季度平均revpar为135.95元，同比-2.30%，环比+21.73%，恢复至2019年同期的80.40%；平均OCC为60.63%，同比-3.39pct，环比+9.96pct，恢复至2019年同期的77.25%；平均ADR为224.23元，同比+3.16%，环比+1.73%，公司中高端化战略带动ADR持续上升，为2019年的104.09%。尽管境内酒店复苏仍受疫情扰动明显，但暑期休闲旅游旺季及商旅出行对境内酒店经营形成支撑，境内经营边际改善。 境外复苏态势延续：境外三季度平均revpar为43.88欧元，同比+36.36%， 环比+14.09%，为2019年同期的108.85%；平均OCC为66.60%，同比+10.41pct，环比+3.44pct，恢复至2019年同期的95.76%；平均ADR为65.89欧元，同比+15.05%，环比+8.21%，为2019年同期的113.66%。海外市场复苏态势延续，入住率较二季度进一步提升，同时欧洲市场高通胀对ADR上升起显著拉动作用。 盈利预测及估值：疫情加速中小单体酒店出清，锦江国内酒店龙头地位稳固，公司拓店稳健，效率优化持续推进，数字化转型赋能酒店经营。同时公司拟赴瑞交所发行GDR，推进公司全球化战略发展。我们维持原有预测，预计2022-2024年营收分别为113.68亿元、156.76亿元、183.03亿元，归母净利润分别为2.86亿元、15.43亿元、21.10亿元，对应目前股价PE分别为211.1倍、39.1倍、28.6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复，扰动酒店经营及拓展；2）疫情反复下经济增长放缓，酒店需求或受影响；3）竞争加剧风险；4)政策风险；5）突发事件冲击。

公司发布2022年三季报，Q1-3实现营收/归母/扣非归母393.64/46.28/45.83亿元，同比-20.47%/-45.48%/-45.36%；单Q3营收/归母/扣非归母117.14/6.90/6.56亿元，同比-16.17%/-77.96%/-79.01%。 平安观点：受海南本土疫情冲击等因素影响，Q3收入、利润承压。公司单Q3收入下滑约16%，预计主要受到海南8-9月本土疫情冲击。据海南旅游文化厅，7-9月海南省接待游客总人数约为946万人次，同比降幅达到34.2%，其中7/8/9月分别同比+0.2%/-52.7%/-63.3%。同时，本轮疫情中公司主力门店三亚国际免税城闭店40+天，整体受影响时间较长。公司单Q3毛利率24.69%，同比-6.58pcts，环比-9.26pcts，推测主要系发力线上业务弥补线下客流损失，线上业务占比提升所致；销售/管理/财务费用率6.45%/3.98%/0.73%，同比+15.30pcts/+1.13pcts/+0.42pcts，推测主要系去年同期存在首都机场租金减让落地以及门店收入下降引起经营杠杆略有恶化影响。 海口国际免税城顺利开业，有望贡献边际增量。10月28日，海口国际免税城项目开业，建筑面积28万平米，聚集800+个国内外知名品牌，包括25个首进品牌以及78个中免独家品牌，并特设全球旅游零售面积最大、品牌最全的香化世界，品牌数量及质量齐升。据南海网及公司战报，开业首日免税店人气火爆，中免海南区域单日销售额达7亿。 海棠湾三期项目与太古地产合作，有望实现免税购物&高端精品消费协同发展。2022年9月，公司与太古地产全资子公司宏畔有限各出资12.5亿元，投资设立三亚中免棠畔（双方各持股50%，均不控股），10月24日合资公司竞得三亚海棠湾HT05-08-01地块国有建设用地使用权，合作发展三亚国际免税城三期项目。该项目总占地面积约21万平米，以零售为主导，预计将于2024年起分阶段落成，有望发挥双方优势，与一期、二期协同，实现免税购物&高端精品消费同步发展，助力公司巩固海南市场地位。 盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著。在有利的政策支持下，海南业务成长可期，尽管短期受疫情扰动有所承压，但长期逻辑不变。此外公司口岸免税等传统业务静待恢复。我们预计22-24年公司收入600亿元、1018亿元、1352亿元（维持原预测不变），归母净利润81亿元、132亿元、178亿元（维持原预测不变），EPS分别为3.92元、6.36元、8.59元，对应PE分别为42.7倍、26.3倍、19.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期风险。

事项： 公司发布2022年三季报，Q1-3营收/归母/扣非归母39.62/4.95/4.77亿元，同比+31.53%/35.96%/33.84%。单Q3营收/归母/扣非归母13.36/1.98/1.96亿元，同比+22.07%/43.55%/44.07%。 平安观点： 营收及利润接近业绩预告上限，盈利能力上升。Q1-3公司收入、归母净利润增速分别达到32%、36%，其中单Q3收入、利润增速达到22%、44%，接近此前业绩预告上限。Q3公司毛利率71.99%，同比+5.89pcts，主要受益于渠道及产品结构持续优化&跨境代理品牌业务清理进入尾声。 费用端，销售费用率43.71%，同比+2.15pcts，主要系双11投放部分提前、形象推广费率上升；管理费用率8.13%，同比+3.62pcts，主要系股权激励落地&组织调整下部分销售费用转至管理费用；研发费用率2.57%，同比+0.64pcts，研发投入持续加大；财务费用率-1.31%，同比-1.20pcts。单Q3归母净利率14.85%，同比提升2.22pcts，盈利能力上升。 大单品带动下，主品牌势能持续提升，双十一预售表现亮眼。Q1-3主品牌珀莱雅同增30%+，占比约为80%+，大单品占比提升到35%+，品牌天猫旗舰店客单价、复购率分别达到250元+、35%左右。双十一预售首日，借力超头主播，珀莱雅进一步破圈，上架8个大单品链接均快速售罄，其中红宝石精华、双抗精华及早C晚A套组持续火爆，预售首晚销量超过70万件，红宝石面霜、双抗面膜销量均超20万件，新升级的源力精华2.0销量超过11万件，我们估算成交额超过5亿元，约达去年双十一全期（11.1-11）的70%。据天猫美妆官方榜单，珀莱雅预售首晚（10.24晚8点-12点）预估成交额排名行业前五。 多品牌矩阵逐渐成型，构建新增长极。子品牌方面，彩棠品牌定位国风专业彩妆，重点打造底妆系产品，Q1-3收入达到3.4亿+，同增110%+。Q3彩棠新上线卸妆膏、蜜粉饼，持续丰富产品矩阵。双十一表现来看，彩棠大单品妆前乳、修容盘、遮瑕盘等荣登天猫细分品类预售榜单第一。此外，针对年轻油痘肌的大众护肤品牌悦芙媞、专注头皮养护的中高端洗护 品牌off&relax也展现较强增长势头。2022年前三季度，三个中小品牌均实现盈利。 盈利预测和估值：疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长。此次双十一大促预售表现亮眼，我们持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。基于2022年三季报情况，我们预计公司2022-2024年营收59.88亿元、75.47亿元、93.61亿元（维持原预测不变），归母净利润7.46亿元、9.43亿元、11.78亿元（维持原预测不变），EPS分别为2.63元、3.33元、4.16元，对应目前股价PE分别为62.2倍、49.2倍、39.4倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新品推广不及预期风险；3）品牌建设不及预期风险；4）国家政策趋严风险。