药企团队打造的敏感肌护理专家：贝泰妮是以敏感肌护理龙头品牌“薇诺娜”为核心的护肤品企业。该品牌从药企滇虹药业中孵化，公司高层也多为滇虹药业出身，公司药企背景深厚，在产品研发与功效验证等领域的要求较高。 护肤品市场快速增长，敏感肌需求持续提升：化妆品是近年来少数加速成长的消费行业之一，行业规模增速有望继续维持 10%以上的高位。敏感肌护理属于化妆品中的黄金赛道，我国 35%以上女性属于敏感肌人群，而其中近 70%通过日常保养护肤即可进行改善，然而我国含敏感肌护肤品在内的皮肤学级护肤品渗透率仅 5.5%，相关市场广阔。在国潮崛起、新渠道、新营销手段等因素的推动下，国货品牌市占率快速提升。薇诺娜 2019年市占率已达 20.5%，成为国内第一大敏感肌护理品牌。 强效产品+线上布局+持续营销，抢占敏感肌黄金赛道： 1. 在产品端，薇诺娜以高原特色植物提取物为核心形成差异化竞争。公司产品的安全性与功效性通过医学论文、临床试验等途径得到医学认证，旗下专业的舒敏系列瞄准敏感肌的表现症状“对症下药“，而非单纯强调皮肤护理。公司舒敏系列产品单价高于竞品但复购率仍超30%，充分验证产品的市场认同度。 2. 在渠道建设上，公司电商布局早，成功抢占化妆品消费快速线上化的红利。目前公司线上营收占比超 80%，且连续三年获天猫化妆品金奖、占双十一销售榜前十，品牌站位已贴近海外大牌。在线下，公司积极将消费者引流至线上私域流量中，培育更高复购率的忠实消费者。 3. 在营销模式上，近年来公司加强社媒营销、直播带货等新营销模式的投入，形成以网红 KOL+专业医生直播等特色手段。但也带来了销售费用率的高居不下。然而公司产品、品牌、渠道均有优势，高营销投方正中等线简体 入有望助力公司在敏感肌护理的黄金赛道开发中抢得先机。 黄金赛道国货龙头，首次覆盖给予“推荐”评级：贝泰妮仅用数年已在敏感肌护理这一黄金赛道中做到龙头，主因薇诺娜品牌通过高原植物+医学认证形成强品牌力与差异化竞争优势，同时先人一步布局线上渠道并开拓私域流量以扩大、留存消费者。公司在产品、渠道均相对完善的条件下，以持续不间断的高营销投入与新营销手段继续开发敏感肌客群。我们预计 2021-2023年公司营收将达39. 10、52.62、68.49亿元，分别同比+45.2%、34.6%、30.2%；归母净利 7.64、10.22、13.53亿元，分别同比+40.5%、33.7%、32.4%，对应 EPS 1.80、2.41、3.19元，PE 105、79、60倍。公司产品强功效、强复购的性质类似药品，我们认为当下百倍 PE 并无高估，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）护肤品行业竞争加剧的风险：化妆品行业进入壁垒不高，市场竞争充分，但过多的参与方可能恶化竞争形势，推动行业整体成本上升。2）品牌相对集中、新产品推广不如预期的风险： 公司高度依赖薇诺娜主品牌，特别是舒敏系列产品，也存在新拓展方向如彩妆、婴幼儿护肤等方向竞争更为激烈、新产品推广不如预期的风险。3）委托加工的风险：公司超 70%产品生产源于委托加工，相对自有生产线而言生产数量和质量控制上的风险更高。

口罩业务带动高增长：1）婴儿和成人卫生用品营收分别为 16.67亿、6.16亿，同比增长分别为 22.29%和 17.84%，但是口罩业务为主的其他产品营收有 2.62亿，同比实现 662.49%的增长。2）口罩业务的毛利率为 62.67%，比公司婴儿、成人卫生用品的毛利率都要高（二者毛利率分别为 33.08%和 36.23%），因此公司 2020年的整体毛利率达到了创新高的 36.93%。 新增产能逐步落地：“6亿片智能技改”项目已经到位投产；“12亿片智能生产基地”大部分设备到位，陆续在调试并逐步投产；泰国工厂 3条产线已经到位，其中 2条已经调试并试生产，产品在泰国开售。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力：1）首先是产品质量明显高于同行，出厂纸尿裤良品率更高；2）另外是规模化生产能力强于同行，产线开机率等指标要高于同行。 盈利预测和估值：基于需求和产能变化，我们对业绩预测有所调整，预计2021-23年营收分别 32.44亿、41.72亿、50.06亿（2021-22年原值为33.64亿、45.7亿），净利润分别 6.57亿、8.3亿、10.06亿（2021-22年原值为 6.79亿、9.21亿），对应目前股价的 PE 分别为 24倍、19倍和 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求不及预期；2）产能不及预期；3）行业竞争加剧；4）上游材料价格上升；5）新生婴儿规模持续下降。

2020年业绩快报点评：1）快报业绩符合预期（位于预告区间中值），此前业绩预告利润区间为38.6亿--42.6亿（中值为40.6亿）。2）梯媒营收115.76亿（yoy:+15.19%)；影院广告营收4.78亿（yoy:-75.9%)。3）成本方面：影院业务减租10.39亿，受减税政策影响，2020年营业税金及附加减少2.19亿，回款改善，信用减值损失减少52.02%（约3.85亿）。 2021Q1业绩预告点评：1）单季度业绩表现超预期，剔除去年影院业务疫情影响，可反推出2021Q1梯媒业务营收实现较快增长。2）超预期的原因分析，一方面是梯媒持续景气，根据我们的草根数据，教育品牌持续投放，特别是思维启蒙类广告形成了板块投放效应（含火花思维、豌豆思维、腾讯开心鼠、瓜瓜龙、班马AI）；以支付宝、饿了么为主的互联网广告Q1也有明显投放反弹；另外游戏广告（贪玩等）、食品饮料（巴比食品、乌江榨菜等）、化妆品（花西子、倩碧等）均有明显释放。另外影院广告反弹，在春节档高票房带领下业务逐步恢复，该业务黑暗时刻已过。 盈利预测：我们长期看好公司的业务发展和核心竞争力，国内消费行为和品牌升级的未来也是分众的未来，预计公司2021-22年的营收分别为165.04亿、187.7亿（原值为161.39亿、183.52亿），净利润分别为61.53亿、74亿（原值为59.26亿、71.32亿），对应目前股价的PE 分别24倍、和20倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）业绩不及预期； 3）竞争格局恶化；3）大股东减持；4）实际控制人脱离公司、脱离管理；5）政策变化。

全年业绩大超市场： 如果按照公司利润区间中值 40.6亿测算，则大超市 场一致预期 6.57亿（ wind 一致预期公司 2020年利润为 34.03亿）。 业绩大幅增长原因： 随着国内宏观经济的整体回暖，新消费品赛道高速增 长，众多品牌引爆案例不仅让公司在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分 重要的位置，也大幅提高了客户对公司的认同度，使得公司整体刊挂率不 断提升，带来公司业绩的快速反弹。 业绩拆解： 1）受疫情影响，影院广告业务 Q4才展开，业绩贡献应该相 对有限；公司业绩增长主要来自梯媒业务，通过反推的方式估计公司梯媒 Q4营收增速 30%以上。 2） 推测广告增量主要来自消费品（如元气森林 等）、互联网（如电商、外卖平台等）、教育（如猿辅导等）。 盈利预测： 我们长期看好公司的业务发展和核心竞争力，并且上调公司盈 利预测，预计公司 2020-22年的营收分别为 117.23亿、 161.39亿、 183.52亿（原值分别为 117.23亿、 150.15亿、 164.12亿），净利润分别为 40.77亿、 59.26亿、 71.32亿（原值分别为 35.21亿、 47.78亿、 56.97亿）， 对应目前股价的 PE 分别 34倍、 23倍和 19倍，维持“强烈推荐”评级、 上调目标价至 14元（原目标价 11.1元）。 风险提示： 1）疫情反复带来的行业波动； 2）业务大幅波动或增速不及预 期； 3）竞争对手以“烧钱”等非理性方式竞争； 4）竞争对手再融资或 IPO 的情绪冲击； 5）大股东减持； 6）实际控制人脱离公司、脱离管理； 7） 股权投资失败带来的损益。

公司是国内最大的纸尿裤供应商之一，旗下婴儿纸尿裤、女性经期裤等产品在全球范围内都具有领先性。创始人李志彪于90年代开始涉足护理行业，对护理产品的研发设计、生产制造、品牌建设等均有极高的认知，上市后其合计持有公司64.66%股权。 新技术和新渠道共振带来公司高增速：1）2012年之后，以豪悦为代表的国内纸尿裤厂商在第三代纸尿裤的研发设计上领先全球，特别是在无木浆复合芯体材料环节具有明显的技术优势，国产纸尿裤在产品质量上实现对跨国品牌的反超。2）线上和母婴店的出现增加了国产护理品牌的有效触达，使得优质国产纸尿裤的品牌崛起成为可能，2015年开始兴起的社群电商（微商）纸尿裤品牌对公司业务带动最明显。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力：1）首先是产品质量明显高于同行，出厂纸尿裤良品率更高；2）另外是规模化生产能力强于同行（2019年29亿片以上产能，并且持续扩产中），产线开机率等指标要高于同行。 公司未来看点：1）行业景气度高，一方面国产纸尿裤新品牌依然处于“迸发期”，纸尿裤的国产占比有进一步提升的趋势，公司作为国内最优质的纸尿裤供应商将持续收益；2）跨国品牌中高端纸尿裤开始找豪悦ODM，增量空间巨大；3）另外，公司拥有希望宝贝、mamamia等自有品牌，未来不排除会加大品牌和品类自建。 盈利预测和估值：预计2020-22年营收分别28.8亿、33.64亿、45.7亿，净利润分别6.34亿、6.79亿、9.21亿，EPS分别5.94元、6.36元、8.64元，对应目前股价的PE分别为29倍、27倍和20倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）产能扩充和需求不及预期；2）品牌客户自建产能；3）行业竞争加剧；4）上游材料价格上升。

事项：利润表：Q3单季度：营收46.31亿（yoy:83.65%），净利润15.54亿（yoy:233.58%）；毛利率、净利率分别为65.03%、33.55%（去年同期为57.74%、18.47%）。 前三季度：营收74.39亿（yoy:20.78%），净利润13.21亿（yoy:37.76%）；毛利率、净利率分别为58.71%、17.76%（去年同期为57.61%、15.57%）。 资产负债表：合同负债：截止到Q3为74.11亿元（去年同期预收款为39.18亿元）。 现金流量表：Q3单季度：销售商品、提供劳务收到现金为49.46亿元（去年同期为8.54亿元，yoy:479.01%），经营活动现金流净额为26.54亿（去年同期为-13.12亿）。 前三季度：销售商品、提供劳务收到现金为126.31亿元（去年同期为83.3亿元，yoy:51.63%），经营活动现金流净额为67.18亿（去年同期为30.43亿，yoy:120.79%）。 平安观点：Q3营收和毛利率大涨：1）由于招录考试的延期影响（特别是省考），部分上半年业务递延至Q3确认收入，特别是省考笔试收入累计至Q3；另外疫情带动线上业务爆发，消课模式收入确认得以快速增长。2）扩招和就业难推动招录考试的参培率提升，市场迎来较长的红利期。3）主营成本中职工薪酬刚性（正常情况下占比45-50%），营收递延而人工成本递延少，带动毛利率上升。 预收款和现金流高增长：1）受招录考试延期影响，一方面业务“堆积”加大了收款量，另外一方面大部分省考面试三季度未进行导致退费延期，其他项目也有类似情况。2）疫情背景下公司逆势增加了网点和老师，加大了供给能力，扩大了市场领先，市占率确定性提升。Q4展望：理论上Q4还是业务高峰期，1）今年省考面试高潮发生在Q4，Q4还是收入确认高峰期；2）从我们每月全网跟踪的招录数据来看，事业单位、教招、医疗等招录项目前三季度释放有限，下半年各地应该还有第二波招录（如本周四川发布2020年下半年省考）；3）扩招趋势和就业难延续，2021年国考招录2.57万人（yoy:6.6%）,报名151.2万人（增加11.61万人），2021年江苏省考招录9536人（yoy:19.42%）。 盈利预测和投资建议：我们暂时不调整盈利预测，预计2020-2022年营收分别为138.33亿元、190.10亿元、254.95亿元，净利润分别为25.76亿元、35.88亿元、48.50亿元，EPS分别为0.42元、0.58元、0.79元，对应目前股价的PE分别为94.6倍、67.9倍、50.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复，业绩递延；2）突发事件影响；3）招录等政策波动；4）组织管理效率下降；5）市场格局变化；5）2022年限售解禁

楼宇广告确定性反弹，成本持续优化：1）受疫情影响，公司前三季度营收基本来自于楼宇（影院仅1.62亿），Q3楼宇营收32.37亿，同比增长19.79%（拆分业务后可知Q1和Q2增速分别为-12.21%、0%）。根据我们的跟踪数据，楼宇的确定性反弹得益于在线教育和消费品广告的投放，并且投放的景气度还在延续。2）成本持续优化，主营成本受点位优化和减租免租影响而持续下降（楼宇和影院的租金同比减少4.72亿和8.9亿）；缩减部分中后台人员降低了公司的管理费用；受国家政策影响，税金及附加同比减少1.75亿；公司账期管理效果明显，坏账持续减少。在此背景下，公司的毛利率得到大幅改善，Q3毛利率为70.47%（Q1和Q2分别为37.55%、60.49%），显著高于去年同期的47.7%。 展望Q4和2021年，景气度持续：1）从目前数据跟踪来看，在线教育和双11广告周期正在高频上刊，加上影院业务逐步恢复，因此我们认为Q4的广告上刊率理论上会强于Q3；2）我们认为在线教育、化妆品、食品饮料等KA 客户在楼宇的广告投放景气度明年会延续，中小品牌受益于疫情改善预计会有顺周期的增长。 盈利预测：我们上调公司盈利预测，预计公司2020-22年的营收分别为117.23亿、150.15亿、164.12亿（原值分别为99.85亿、141.62亿、160.78亿），净利润分别为35.21亿、47.78亿、56.97亿（原值分别为26.04亿、41.46亿、54.17亿），对应目前股价的PE 分别38倍、28倍和24倍，维持“强烈推荐”评级和目标价11.1元。 风险提示： 1）疫情反复带来广告主未来预期悲观，进而导致广告预算减少，对于品牌广告而言影响更为明显；2）竞争对手的非理性竞争，以烧钱的方式“抢”点位，以极低的价格分流广告预算；3）竞争对手成功上市带来的情绪影响；4）大股东减持，特别是战略投资大股东减持影响；5）股权投资失败带来的减值影响；6）营收增速不及预期；7）实际控制人脱离业务和管理。

业绩超预期：1）业务累计效应导致单季度翻了2倍有余，但是前三季度增速回归（34.22%--42.56%）；2）扩招影响，特别是公考扩招20%，国考收入基本确认，部分省考收入确认；3）市占率提升，疫情对中小机构冲击大，中小机构对抗业务波动性的能力与龙头不可比；4）就业压力反向刺激并提升了考公、考研等中公赛道的参培率；5）公司持续进取扩张的战略，超强的管理和组织能力。 Q4及全年展望：1）对Q4和全年保持乐观，因为省考面试高潮期目前才开始（基本上9月下旬才开始陆续进行，超过15个省考面试10月份以后才举行），也就意味着省考的面试收入确认Q4还有不少；另外从我们每月全网跟踪的招录数据来看，事业单位、教招、医疗等招录项目前三季度释放有限（公考“优先”、学校开学等影响），因此下半年各地应该还有第二波招录。2）客观上来说，目前各项目依然有业务堆积和递延效应，不排除不少招录项目的收入会递延至2021年Q1。3)另外，Q4是退费高峰期，我们也需要留意关注。 盈利预测和投资建议：我们暂时不调整盈利预测，预计2020-2022年营收分别为138.33亿元、190.10亿元、254.95亿元，净利润分别为25.76亿元、35.88亿元、48.50亿元，EPS 分别为0.42元、0.58元、0.79元，对应目前股价的PE 分别为79倍、57倍、42倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复，业绩递延；2）突发事件影响；3）招录等政策波动；4）组织管理效率下降；5）市场格局变化；6）2022年限售解禁。

3年草根数据看业绩将持续改善：1）扣除影院和楼宇减租免租的影响，公司通过点位优化的方式已将主营成本同比缩减15%左右，单季度主营成本将从高峰期的16.7亿降为稳态情况下的14亿左右。2）根据我们的草根数据，2020年1-8月份（扣除疫情高发期）单城市单联播网的每周上刊品牌均值为14.65个，比2019年同期多1.3个品牌数。7月份之后每周上刊品牌数持续优于去年同期数据，并且广告主的质量较高（如在线教育龙头等），此类广告的投放量大且持续时间预计较长，我们对公司Q3和Q4的楼宇业务保持乐观预期。 业绩可突破历史峰值：1）根据国际咨询机构MAGNAGlobal的预测，国内广告市场2021年增速回归至+6.8%，传统广告在分众生活圈渠道预计触底反弹。2）2017-18年二手车和购物平台板块性投放带动分众业绩高增长，2019年公司缺乏此类新品牌大规模投放，但是2020年开始在线教育、食品饮料等细分行业有集体品牌投放的趋势，投放周期可持续性较长，预计对公司业务带动明显。3）酒水饮料、奶粉、化妆品等国产消费品牌正在崛起，分众作为线下品牌传播工具有望持续收益。 再议市场格局：1）碧桂园服务收购城市纵横后自有点位规模有限（约17万个），单城市物业项目仅有9.1个，与头部梯媒的差距较大。2）尽管物业管理行业的市占率在不断提升，但是单物业公司市占率低（最高尚不足2%，未来难突破5%），其点位发散&单城市覆盖率低，可预期时间范围之内难以冲击现有梯媒市场格局。3）新潮已优化点位和人员规模，现阶段以做收入为主，我们认为梯媒市场竞争环境比前两年有明显改善。 盈利预测：我们预测公司2020-22年的营收分别为99.85亿、141.62亿、160.78亿，净利润分别为26.04亿、41.46亿、54.17亿，对应目前股价的PE分别为45倍、28倍、22倍。给予未来两年30倍PE，对应目标价为11.1元，尚有近40%的空间。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示:1)疫情反复；2）竞争恶化；3）竞争对手上市；3）营收不及预期；4）大股东减持；5）实际控制人脱离管理和业务；6）资产减值。

疫情扰动下业绩“失真”：1）营收端，受疫情影响招录考试基本未按期举行，特别是公务员考试递延了3-4个月（从往年的4月联考递延至今年的7月下旬和8月下旬），最后导致部分收入将递延至下半年确认；2)成本端，公司核心“资产”是员工人才，因此成本相对刚性。加上公司逆势增加了6702名员工（较2019年末+19.03%），成本进一步增长。前端收入递延确认而后端成本刚性的“夹击”导致公司净利润下滑147.26%。 分拆业务：1）公务员、事业单位和教师的营收增速分别为-40.9%、-4.22%、-32.8%，“老三样”受招录公告和考试递延影响明显；2）综合业务逆势增长26.4%，其中考研、医疗卫生等“潜力赛道”表现出较强的爆发性；3）线上收入上半年营收11.67亿，暴涨162.33%，以“19课堂”为主的公司线上平台极好的承载了疫情期间的用户需求。 培训人次和预收款增长30%+：受线上授课和招录扩招的综合影响，公司上半年培训人次为245.23万人次，增长37.08%；公司预收款72.22亿，同比增长31.05%，在上半年缺少面试项目的情况下实现预收款正增长实属不易（特别是省考，只收了部分笔+面款，大部分未收）。 持续逆势扩张，做大规模：相较于2019年期末数据，公司直营网点增长20.92%（增加231个至1335个）、员工规模增长19.03%（增加6702人至41911人）、师资增长33.85%（增加4561人至18036人）、研发增长31.74%（增加651人至2702人）。直营网点和员工规模的逆势扩张是基于行业高速发展和公司积极进取战略，为后期业务发展做储备。 适当扩大借款，财务费用略有增加：期末公司短期借余额为34.57亿（Q1为37.17亿），比去年同期增加14.9亿，导致公司利息费用有所增加（同比增加0.38亿），借款用途主要是教学基地建设和开课等运营需求。另外，由于公司部分产品收费借助于金融机构，由此产生约1亿的手续费，影响了财务费用的增加。 展望Q3：省考联考笔试分别于7月25日和8月22日完成，各省面试将在8、9月份陆续开展，预示着公司最大业务将在Q3实现收款和收入确认的大爆发；根据我们的跟踪，公务员、事业单位、教师、医疗卫生、三支一扶等招录项目全面扩招，报名人数均有不同程度的增长，行业红利持续释放。 公司前期逆势扩网点和增师资是战略性投入，预计会为公司下半年业绩的大反弹和市占率的提升提供强大的基础。 盈利预测和投资建议：我们维持盈利预测不变，预计2020-2022年营收分别为138.33亿元、190.10亿元、254.95亿元，净利润分别为25.76亿元、35.88亿元、48.50亿元，EPS 分别为0.42元、0.58元、0.79元，对应目前股价的PE 分别为87倍、62倍、46倍，维持“推荐”评级。

利润表角度来看:高营收增速叠加管理提升,财务模型持续优化 1)营收保持高速增长,毛利率基本稳定(2019年58.45%VS2018年59.08%),而期间费用持续优化(销售费用下降1.51PCT,管理费用下降2.03PCT),公司本身就是一个人才密集型企业,人效和组织管理的提升对业绩提振效果明显;2)由于公司短期借款和收款手续费的原因,公司2019年产生2.23亿的财务费用,其中利息支出为1.08亿,手续费0.99亿;3)公司全年现金流庞大,由此带来理财投资收益2.83亿元。 业务拆分角度来看:“拳头”招录产品逆市增长,新品类竞相迸发 1)公考营收41.71亿(yoy:30.15%),其中培训人次增长27.09%,培训人次的增长涵盖了部分线上培训人次。2019年公考缩招3成,在此基础上完成30%的营收增速超市场预期,市占率实现“逆市”提升。2)事业单位营收14.01亿(yoy:58.44%),其中培训人次增长43.63%,2019年是事业单位改革的最后一年,因为事业单位招录体制相对灵活,招录反弹在2019年Q3得以起步,因此营收增速超过50%。3)教招营收19.33亿(yoy:60.85%),其中培训人次增长52.89%,教招业务是近几年最稳定的增长点。4)综合业务营收16.14亿(yoy:74.93%),这部分业务包括了公职类的长尾项目和公司的二、三板块业务,长尾项目更零散,但是合计规模大,市场参与者更少,而公司二、三板块业务是未来5-10年的基层,以考研和IT培训为主要代表的新品类迅猛发展。 投资建议与盈利预测 2020Q1疫情影响了线下招生和开课,但是不会对业务产生实质性的冲击,影响更多表现为流水和收入的延期。展望未来,我们认为招录行业处于上升周期的底部,机构改革结束后招录反弹&退休潮迭代招录&社会公共基础补强需求是三大核心逻辑,新品类增长可预见性较强。据此我们认为公司未来几年的业绩增长将维持较高的水平,预计2020-2022年的净利润为25.29亿、34.88亿、47.82亿,EPS分别为0.41元、0.57元、0.78元,对应目前股价的PE分别为55倍、40倍、29倍,维持“买入”评级。 风险提示:疫情演化影响超预期,政策变动影响。