事项： 公司公告：2021年实现营收 46.33亿元，同增 23.47%；归母净利润 5.76亿元，同增 21.03%；拟每股派发现金红利 0.86元(含税);每股以资本公积金转增 0.4股。2022年 Q1实现营收 12.54亿元，同增 38.53%；归母净利润 1.58亿元，同增 44.16%。 平安观点： 收入、利润保持较快增长，Q1净利率同比上升：2021年公司营收 46.33亿元，同增 23.47%；归母净利润 5.76亿元，同增 21.03%，保持较快增长。单季度 看，Q1-4公 司收入 9.05/10.12/10.95/16.21亿元，同增49%/30%/21%/11% ， 归 母 净 利 润 1.10/1.16/1.38/2.12亿 元 ， 同 增41%/15%/30%/11%。全年毛利率 66.46%，同增 2.91pcts，主要系毛利率较高的大单品收入占比提升、线上直营及自播占比提升所致；销售费用率 42.98%，同比+3.08pcts，主要系新品牌孵化与品牌重塑、增加形象宣传推广费所致，其中形象推广费率 36.12%，同增 3.44pcts；管理费用率同降 0.32pcts 至 5.12%；研发费用率同降 0.27pcts 至 1.65%，主要系加大研发共创所致（由费用支出转为股权投入）；净利率 12.02%，同比基本持平。22Q1公司营收 12.54亿元，同增 38.53%；归母净利润 1.58亿元，同增 44.16%，毛利率上升及小品牌扭亏，推动净利率提升。 主品牌珀莱雅持续放量，彩妆品牌彩棠快速成长：2021年珀莱雅/彩棠/其他自 有品 牌/跨境 代理品 牌收 入 38.29/2.46/4.09/1.36亿元，同比+28.25%/103.48%/-5.96%/-34.04%，占比 83%/5%/9%/3%。公司专注自有品牌业务，跨境代理业务持续缩减。其中，主品牌继续深化大单品策略，拓展线上全平台，辅之以创新营销、人群破圈，品牌形象及势能持续提升。 2021年公司升级红宝石精华、双抗精华，新推源力修护精华、保龄球蓝瓶等全新大单品，全年大单品占天猫平台 60%左右，天猫复购率提升到30%+，平均客单价提升到 200元+。在保证天猫基本盘稳定高增的同时，公司抓住短视频和直播风口，强化自播、构建优质盈利模型，抖音平台 高质量放量。全年珀莱雅品牌天猫、抖音、京东线上占比分别为 45%+/15%+/10%+。新品牌方面，2021年彩棠品牌持续推新、完善底妆系产品矩阵，明星单品修容盘市场份额 10%+，22Q1品牌整体实现 50%+增长。同时，公司积极调整、孵化悦芙媞、科瑞肤、off&relax 等品牌，满足消费者多样化需求，22Q1悦芙媞同增 100%+、off&relax 实现快速增长。 线上渠道高增长，线下因主动调整+疫情影响有所承压： 2021年公司线上收入 39.24亿元，同增 49.54%，占比 85%。其中，线上直营收入 28.03亿元，同增 76.16%，占比提升至 61%，天猫、抖音、京东等多平台开花推动整体高增；线上分销收入11.21亿元，同增 8.56%。全年线下收入 6.96亿元，同比下降 38.03%。其中线下日化收入 5.03亿元，同降 40.52%，线下其他同降 30.50%至 1.94亿元。21年公司对线下 CS、商超网点进行优化调整，新进 CS 大连锁店、重点抓百货系统，并主动去库存、调整产品结构，叠加疫情影响线下客流，整体有所承压。 盈利预测和估值：基于公司 2021年业绩及 2022年一季度经营情况，我们预计公司 2022-2024年营收 59.88亿元（前值为58.06亿元）、75.47亿元（前值为 69.98亿元）、93.61亿元（新增），归母净利润 7.46亿元（前值为 7.57亿元）、9.43亿元（9.56亿元）、11.78亿元（新增），对应目前股价的 PE 分别为 48.9倍、38.7倍、30.9倍。公司主品牌持续升级，大单品发展势头良好，线上销售持续增长，多品牌矩阵逐步成型，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新产品推广不如预期风险；3）化妆品品牌发展不如预期风险；4）国家政策趋严风险。

事项：公司公告：2021年实现营收46.33亿元，同增23.47%；归母净利润5.76亿元，同增21.03%；拟每股派发现金红利0.86元(含税);每股以资本公积金转增0.4股。2022年Q1实现营收12.54亿元，同增38.53%；归母净利润1.58亿元，同增44.16%。 平安观点：收入、利润保持较快增长，Q1净利率同比上升：2021年公司营收46.33亿元，同增23.47%；归母净利润5.76亿元，同增21.03%，保持较快增长。单季度看，Q1-4公司收入9.05/10.12/10.95/16.21亿元，同增49%/30%/21%/11%， 归母净利润1.10/1.16/1.38/2.12亿元， 同增41%/15%/30%/11%。全年毛利率66.46%，同增2.91pcts，主要系毛利率较高的大单品收入占比提升、线上直营及自播占比提升所致；销售费用率42.98%，同比+3.08pcts，主要系新品牌孵化与品牌重塑、增加形象宣传推广费所致，其中形象推广费率36.12%，同增3.44pcts；管理费用率同降0.32pcts 至5.12%；研发费用率同降0.27pcts 至1.65%，主要系加大研发共创所致（由费用支出转为股权投入）；净利率12.02%，同比基本持平。22Q1公司营收12.54亿元，同增38.53%；归母净利润1.58亿元，同增44.16%，毛利率上升及小品牌扭亏，推动净利率提升。 主品牌珀莱雅持续放量，彩妆品牌彩棠快速成长：2021年珀莱雅/彩棠/其他自有品牌/ 跨境代理品牌收入38.29/2.46/4.09/1.36亿元，同比+28.25%/103.48%/-5.96%/-34.04%，占比83%/5%/9%/3%。公司专注自有品牌业务，跨境代理业务持续缩减。其中，主品牌继续深化大单品策略，拓展线上全平台，辅之以创新营销、人群破圈，品牌形象及势能持续提升。 2021年公司升级红宝石精华、双抗精华，新推源力修护精华、保龄球蓝瓶等全新大单品，全年大单品占天猫平台60%左右，天猫复购率提升到30%+，平均客单价提升到200元+。在保证天猫基本盘稳定高增的同时，公司抓住短视频和直播风口，强化自播、构建优质盈利模型，抖音平台高质量放量。全年珀莱雅品牌天猫、抖音、京东线上占比分别为45%+/15%+/10%+。新品牌方面，2021年彩棠品牌持续推新、完善底妆系产品矩阵，明星单品修容盘市场份额10%+，22Q1品牌整体实现50%+增长。同时，公司积极调整、孵化悦芙媞、科瑞肤、off&relax 等品牌，满足消费者多样化需求，22Q1悦芙媞同增100%+、off&relax 实现快速增长。 线上渠道高增长，线下因主动调整+疫情影响有所承压： 2021年公司线上收入39.24亿元，同增49.54%，占比85%。其中，线上直营收入28.03亿元，同增76.16%，占比提升至61%，天猫、抖音、京东等多平台开花推动整体高增；线上分销收入11.21亿元，同增8.56%。全年线下收入6.96亿元，同比下降38.03%。其中线下日化收入5.03亿元，同降40.52%，线下其他同降30.50%至1.94亿元。21年公司对线下CS、商超网点进行优化调整，新进CS 大连锁店、重点抓百货系统，并主动去库存、调整产品结构，叠加疫情影响线下客流，整体有所承压。 盈利预测和估值：基于公司2021年业绩及2022年一季度经营情况，我们预计公司2022-2024年营收59.88亿元（前值为58.06亿元）、75.47亿元（前值为69.98亿元）、93.61亿元（新增），归母净利润7.46亿元（前值为7.57亿元）、9.43亿元（9.56亿元）、11.78亿元（新增），对应目前股价的PE 分别为48.9倍、38.7倍、30.9倍。公司主品牌持续升级，大单品发展势头良好，线上销售持续增长，多品牌矩阵逐步成型，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新产品推广不如预期风险；3）化妆品品牌发展不如预期风险；4）国家政策趋严风险。

事项：公司披露2021年报：2021年实现营收40.22亿元，同增52.57%；归母净利润8.63亿元，同增58.77%；拟每10股派发现金股利6.00元（含税）。 平安观点：收入利润保持高增，净利率有所上升：2021年公司营收40.22亿元，同增52.57%；归母净利润8.63亿元，同增58.77%；拟每10股派发现金股利6.00元（含税）；经营性现金流净额11.53亿元，同增167.44%。全年毛利率76.01% ， 同比基本稳定； 销售/ 管理/ 研发费用率41.79%/6.10%/2.81%， 同比变动-0.21/-0.29/0.41pcts ； 归母净利率21.45% ， 同比提升0.84pcts 。单季度看， Q1-Q4公司收入5.07/9.04/7.01/19.10亿元，同增59%/45%/47%/57%， 归母净利润0.79/1.86/0.90/5.08亿元，同增46%/75%/64%/55%。 薇诺娜产品矩阵持续丰富，线上线下共增长：1）产品端，功效扩圈+品类创新双重渗透推动销售持续增长：“舒敏”系列龙头地位持续稳固，“美白”、“防晒”、“抗衰“等二级功效接力增长；“高保湿”新系列推动乳液面霜品类持续增长，“双修赋活精华”、“冻干面膜”表现亮眼，助力品牌螺旋式扩圈。2）渠道端，线上全域扩张，线下OTC 驱动高增。全年线上自营/经销代销收入25.32/7.67亿元，同增52.72%/49.42%。分平台看，全年天猫/自建平台收入18.18/4.50亿元，同增45.56%/29.46%，持续放量；京东增速30%+；抖快渠道快速崛起。线下经销代销收入7.06亿元，同增58.27%，其中OTC 渠道放量较快，走出云南，进入山东、陕西等地区，覆盖度持续提升；屈臣氏渠道快速增长，22年同店收入有望提升。 薇诺娜宝贝崭露头角，高端抗衰新品牌有望推出：1）薇诺娜宝贝：品牌天猫旗舰店成为2021年度黑马，行业排名TOP20，“双11”进入细分品类TOP10，同比增长超10倍。其中，大单品“舒润滋养霜”冲入细分行业TOP3单品，展现强大产品力。2）AOXMED：新品牌定位高端抗衰，上半年有望推出。 盈利预测和估值：公司持续聚焦功效性护肤品开发，专注云南特色植物研究，同时拥有医研共创基因，研发实力雄厚、产品储备丰富。在主品牌持续扩圈、保持快速增长的同时，积极孵化新品牌、打造第二增长曲线。我们预测公司22-24年营收55.82亿元（前值为55.06亿元）、75.72亿元（前值为70.98亿元）、100.16亿元（新增），归母净利润11.24亿元（前值11.49亿元）、15.27亿元（前值15.23亿元）、20.22亿元（新增），对应目前股价PE 分别为58.9、43.3、32.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）新产品推广不如预期风险。3）化妆品品牌发展不如预期风险。4）国家政策趋严风险。

事项：公司公告：2022 年1-2 月期间实现营收6.3 亿元左右，同比增长30%左右；实现归母净利润0.6 亿元左右，同比增长35%左右。 平安观点： 公司收入稳定增长，利润端增长更快：公司2022 年1-2 月实现营收6.3亿元左右，同比增长30%左右，销售势头向好；实现归母净利润0.6 亿元左右，同比增长35%左右，利润端增速更高，整体发展稳健。 “3·8 节”活动表现亮眼，产品力支撑下，多品牌、多平台开花：据公司战报，2022 年三八节活动期间，公司主品牌珀莱雅、彩妆品牌彩棠均取得亮眼成绩。其中，珀莱雅品牌天猫官方旗舰店GMV同增200%+、抖音平台GMV同增100%+，荣登天猫美妆行业TOP5、天猫美妆国货TOP1、京东国货护肤TOP1。大单品早C 晚A套组、双抗精华、红宝石精华、源力修护精华3.8 节活动期间累计销量分别超过7.8、16、3.9、8.5 万件，带动品牌销售增长。彩棠品牌三八节活动期间天猫旗舰店GMV 同增400%+，开卖40 分钟突破去年3·8 全时段GMV，逐步摆脱超头事件影响。大单品大师修容盘蝉联高光品类TOP1、大师妆前乳荣获妆前品类TOP4、双拼高光稳居高光品类TOP3，新品遮瑕盘冲进遮瑕品类TOP4，有望成为下一主力单品。彩棠品牌抖音渠道迎来爆发，3·8 活动期间自播累计观看量突破60 万人次，GMV 同增1800%。 盈利预测和估值：基于公司销售情况，我们微调相关盈利预测，预测公司2021-2023 年营收47.26、58.06、69.98 亿元（原预测46.06、56.37、68.43亿元），归母净利润5.91、7.57、9.56 亿元（原预测5.88、7.37、9.08 亿元），对应目前股价的PE 分别为56.8 倍、44.4 倍和35.1 倍。公司大单品发展势头良好，“3·8 节”活动表现亮眼，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）新产品推广不如预期风险。3）化妆品品牌发展不如预期风险。4）国家政策趋严风险。

事项： 公司公布 2021年业绩预增公告，预计 21年全年归母净利润为 8.2-8.9亿元，同比增长 50.87%-63.75%。 平安观点： 公司净利润持续增长，符合预期：公司预计全年归母净利润为 8.2-8.9亿元，同比增长 50.87%-63.75%；扣非净利润为 7.7亿元-8.4亿元，预计同比增长 50.20%-63.85%。单季度来看，四季度归母净利润预计为 4.65-5.35亿元，同比增长 41.6%-62.9%。 主品牌薇诺娜线上优势继续扩大：21年天猫双十一期间，薇诺娜成交额破十亿，在天猫公布的美妆排行榜中，薇诺娜成为唯一进入销售额 Top10的国货品牌。在双十一大爆的情况下，薇诺娜 12月依然取得较高增速，淘数据显示，薇诺娜 12月淘系销售额达到 2.8亿元，相较 20年同期增长367.5%。 多举措并进，有望实现第二增长曲线：1）公司开启线下布局，21年 12月在杭州银泰开设首家线下门店；2）主品牌不断推新，继特护霜、防晒后，冻干面膜及淡斑精华有望成为新爆品；3）新品牌薇诺娜宝贝在 21年已正式铺开，双十一期间上榜天猫婴童护肤 Top10，22年有望继续放量； 4）公司 22年计划推出贵妇级抗衰品牌，初期以大型连锁医美机构销售为主。 盈利预测和估值：基于公司业绩预告及四季度销售情况，我们微调公司2021-2023年营收预测至 39.67、55.06、70.98亿，微调归母净利润至 8.66、11.49、15.23亿元（原预测为 8.23、10.97、13.54亿元），对应目前股价的 PE 分别为 79.5倍、59.9倍和 45.2倍。目前公司作为敏感肌护肤品龙头优势明显，维持“推荐”评级。 风险提示：1）护肤品行业竞争加剧的风险。2）新产品推广不如预期的风险。3）公司营销上对超头主播依赖较大，电商直播行业存在一定政策风险。4）化妆品行业存在政策趋严的风险。

平安观点：中国酒店业“连锁化+中高端化+直销化”底层逻辑：1）疫情常态化，单体小酒店倒下，马太效应凸显。2020年，国内酒店客房减少229.4万间，而连锁店客房新增16.6万间，连锁化率从2018年的19%升至2020年的31%（美国已超70%，国内提升空间巨大）；2）轻资产加盟模式降本提效，释放现金流加速扩店。锦江逐渐剥离自营店资产，21H1加盟店累计8910家，占比超90%。3）中国交运基建高速发展，带动商旅迅速崛起，锦江直销平台WeHotel 统一会员体系，联合加盟商引流高粘性客户。4）消费升级、差旅标准提高、利润结构驱动，酒店行业短期经济型主导（占比>60%），长期橄榄型趋势（欧美中高档次占比达50%）。截至2021H1锦江中端酒店数达4868家（占比49.55%），是华住和首旅的近2倍和近4倍。 锦江核心优势-品牌&规模：1）旗下四大系列40多类品牌矩阵，实现酒店赛道全覆盖；2）截至21H1总开业客房间数近百万，规模多年蝉联国内第一，占全国连锁酒店集团总客房量的比例超20%。疫情期间不减开店速度，预计未来仍将以千家/年的速度拓店；3）锦江（中国区）汇聚优质品牌资源、统一会员体系，WeHotel 最新会员数达1.86亿人，佣金率仅6%-8%，远低于OTA 的15%，营收51%来源于直销，直销为主、多渠道分销为辅的战略正逐步实现；4）维也纳已形成中端酒店护城河（21H1实现营收15.68亿元，酒店数2303家，对标全季1203家），密集分布于华南一二线；加速升级7天系（预计80%将升至新7天3.0，21H1酒店数达2001家），兵团战主攻华东和华中下沉市场空白薄弱区。 成本费用端仍具下降空间：1）智能化有助于降低人工成本、加盟模式下物业租金存压缩空间，毛利率有望提至45%以上；2）背靠上海国资委，长期借款融资成本低；非公开募资额中15亿用于偿还贷款，预计公司未来大幅举债概率较小，利息费用下调；3）销售人员缩减、广告费用有下降空间，管理费率基本维持不变。 盈利预测：根据21H1业绩，结合国内外新冠疫苗接种率不断提高、境内外旅游市场逐步开放的现状，我们预计2021-2023年RevPAR 从145逐渐提至165元，每年净开店数量1100家/年。预测2021-2023年公司归母净利分别实现3.5亿、14.0亿和19.3亿元，EPS 分别为0.32元、1.31元、1.80元，对应目前股价的PE 分别为154.7倍、38.1倍、27.7倍。随着国内外新冠疫苗接种率不断提高，疫情管控政策有逐步放开势头，我们认为酒旅业复苏趋势向好，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）疫情时有发生，扰动酒店经营业绩；2）境外业务仍未恢复；3）竞争加剧：多家国际酒店巨头扭亏为盈，中国市场将成为必争之地。4)政策风险：上海出台酒店价格诚信自律公约，抑制酒店价格剧烈波动。

平安观点： 中国酒店业“连锁化+中高端化+直销化”底层逻辑：1）疫情常态化，单体小酒店倒下，马太效应凸显。2020年，国内酒店客房减少229.4万间，而连锁店客房新增16.6万间，连锁化率从2018年的19%升至2020年的31%（美国已超70%，国内提升空间巨大）；2）轻资产加盟模式降本提效，释放现金流加速扩店。锦江逐渐剥离自营店资产，21H1加盟店累计8910家，占比超90%。3）中国交运基建高速发展，带动商旅迅速崛起，锦江直销平台WeHotel统一会员体系，联合加盟商引流高粘性客户。4）消费升级、差旅标准提高、利润结构驱动，酒店行业短期经济型主导（占比>60%），长期橄榄型趋势（欧美中高档次占比达50%）。截至2021H1锦江中端酒店数达4868家（占比49.55%），是华住和首旅的近2倍和近4倍。 锦江核心优势-品牌&规模：1）旗下四大系列40多类品牌矩阵，实现酒店赛道全覆盖；2）截至21H1总开业客房间数近百万，规模多年蝉联国内第一，占全国连锁酒店集团总客房量的比例超20%。疫情期间不减开店速度，预计未来仍将以千家/年的速度拓店；3）锦江（中国区）汇聚优质品牌资源、统一会员体系，WeHotel最新会员数达1.86亿人，佣金率仅6%-8%，远低于OTA的15%，营收51%来源于直销，直销为主、多渠道分销为辅的战略正逐步实现；4）维也纳已形成中端酒店护城河（21H1实现营收15.68亿元，酒店数2303家，对标全季1203家），密集分布于华南一二线；加速升级7天系（预计80%将升至新7天3.0，21H1酒店数达2001家），兵团战主攻华东和华中下沉市场空白薄弱区。 成本费用端仍具下降空间：1）智能化有助于降低人工成本、加盟模式下物业租金存压缩空间，毛利率有望提至45%以上；2）背靠上海国资委，长期借款融资成本低；非公开募资额中15亿用于偿还贷款，预计公司未来大幅举债概率较小，利息费用下调；3）销售人员缩减、广告费用有下降空间，管理费率基本维持不变。 盈利预测：根据21H1业绩，结合国内外新冠疫苗接种率不断提高、境内外旅游市场逐步开放的现状，我们预计2021-2023年RevPAR从145逐渐提至165元，每年净开店数量1100家/年。预测2021-2023年公司归母净利分别实现3.5亿、14.0亿和19.3亿元，EPS分别为0.32元、1.31元、1.80元，对应目前股价的PE分别为154.7倍、38.1倍、27.7倍。随着国内外新冠疫苗接种率不断提高，疫情管控政策有逐步放开势头，我们认为酒旅业复苏趋势向好，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）疫情时有发生，扰动酒店经营业绩；2）境外业务仍未恢复；3）竞争加剧：多家国际酒店巨头扭亏为盈，中国市场将成为必争之地。4)政策风险：上海出台酒店价格诚信自律公约，抑制酒店价格剧烈波动。

事项： （1）公司拟通过自有资金以不超过人民币75元/股的价格回购股份，用于注销减少公司注册资本及股权激励或员工持股计划，拟回购资金总额1.4亿-2亿元。 （2）公司实控人李志彪先生拟增持2000-5000万元股份。 平安观点：股份回购及实控人增持彰显发展信心，部分用于员工激励调动积极性。1）公司拟以自有资金1.4-2.0亿元回购公司股份，回购价格不超过75元/股，按最高回购价格计算，则回购股份不少于187-267万股，占公司当前股份比例1.2%-1.7%，回购期限为回购方案发布之日起不超过6个月，回购方式为集中竞价交易。2）实控人增持股份拟用自有资金增持2千万-5千万元股份，期限为公告日起3个月。此次股份回购及实控人增持彰显公司对其实际经营的信心及对公司价值的认可。同时公司回购股份部分拟用于员工持股计划，将充分调动员工积极性，有利于巩固公司人才团队，进一步促进公司未来发展。 公司业务进入稳步发展期，依然是行业绝对龙头。公司二季度收入业绩同比有所下降，主要原因一是2020年上半年公司防疫物资产品带来高基数和高毛利，二是建厂&搬厂、出口海运价格高涨等因素的负向冲击。但是我们认为公司依然是个护行业（特别是中高端婴儿纸尿裤研发及制造）的绝对龙头，下半年是电商销售高峰期，预期公司产能利用率会显著提升，持续盈利能力强劲。 盈利预测和估值：鉴于公司近期期货投资浮亏较大，我们对公司今年业绩预测略作调整，预计2021-23年净利润分别为3.69亿、5.70亿、6.84亿（原预测2021-23年净利润分别为4.85亿、5.71亿、6.84亿），对应目前股价的PE 分别为21.5倍、13.9倍和11.6倍，公司长期发展逻辑未变，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新生儿人口规模不达预期；2）大客户流失；3） 竞争加剧；4）新产品研发不及预期等。

小年逆势稳步增长，对2022年保持乐观：1）客观理解2019年公司业绩的波动，其波动不代表公司具有强周期属性。2018-19年公司处于“产能”扩充期，楼宇点位规模增长80%以上，导致成本大涨。同期公司客户占比最高的互联网行业集体入“下半场”,导致其在分众的广告减少超30亿。 经过2019-20年的经营调整，公司已经平稳过渡至以消费行业为主的客户结构。2）2020-21年疫情依然在反复，而且公司众多下游客户受到政策的重大冲击，比如教培、互联网、游戏、医美等。在疫情背景下2020年营收仅下滑0.32%，2021年上半年公司实现营收增速58.90%，楼宇业务比2018年同期（历史峰值期）高15.2%。公司在此背景下的业绩依然保持稳定增长，足以证明公司的竞争壁垒和业务稳定性。3）对公司2022年保持乐观，点位规模基本维持稳定，成本端不会对业绩产生压力。营收端预计出现边际变化，下游客户行业政策必然边际改善，另外消费行业持续在细化，细分行业的增量客户依然可期。4)行业格局恢复稳定，公司龙头地位已不可逆。在此背景下，公司每年刊例涨价的行为预计能够维持。 渠道触达价值递增，细分行业爆发，分众处于最好的时代：1）梯媒的“绝对”触达价值递增，渠道价值随城镇化不断上升，国内城镇化的特点是人口的高度社区化，利于梯媒渠道的触达。互联网流量进入“存量”阶段，流量的现状已到了“僧多粥少”而价格飞涨的地步，分众的线下渠道“相对”触达价值亦凸显。线上销售模式逐步线下化，商品走线下如果要做广触达，那分众几乎是不可饶开的渠道。2）分众的渠道投放有“门槛”，以各领域的头部企业为主，头部企业长期来看稳定性最强，KA 模式其实淡化了公司的业务波动。3）随着国内经济的不断发展，行业的多样性已经非常明显，不再局限于少数产业、少数企业和少数品牌，消费、服务、医疗、先进制造等行业都到了多点开花的阶段。分众的客户也得以多样化，细分行业的头部企业有意愿且有能力投放品牌广告，如近期兴起的新消费，包含了化妆品、医美、食品、饮料等等细分领域的头部公司。 投资建议及估值：维持公司盈利预测不变，2021-23年的利润分别为63.36亿、75.04亿和89.37亿，对应目前股价的PE 分别仅有16.8倍、14.2倍和11.9倍。回顾历史，公司在业绩稳定增长期（2016-18年）的PE 区间在20-30倍，尽管2019年公司经营经过波动调整而估值受到影响，但是2020年至今公司已经证明了其业绩稳定增长的能力，未来有望保持。我们对公司2022年的业绩保持乐观，给予目标价15.3元（2022年EPS--0.51元*30倍PE），维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复，影院业务持续“关停”，疫情进一步恶化可能影响楼宇广告上刊；2）宏观经济波动，影响广告行业整体恢复，广告主谨慎规划广告预算；3）下游客户所在行业的政策波动；4）竞争突然加剧，如竞争对手获得大金额融资，并且扩大点位规模或者低价抢客户；5）大股东减持。

公司发布 2021年半年报，报告期内实现营业收入 10.85亿元，同比下降21.72%；实现归母净利润 1.92亿元，同比下降 48.76%；实现扣非后归母净利润 1.73亿元，同比下降 52.71%。 平安观点： 防疫物资销售回落，运输成本增长，上半年业绩波动：公司上半年收入同比 下 滑 21.72% ， Q1/Q2分 别 实 现 营 收 5.30/5.55亿 元 ， 同 比+7.78%/-37.92%。上半年业绩波动的主要原因是：1）公司 2020年上半年转产口罩等防疫物资造成业绩基数较高，但公司未将防疫物资纳入今后主营业务发展框架，所以今年随着国内疫情得到控制，公司转回原有的主营业务；2）疫情导致全球货物运费大涨，影响公司境外销售和净利润。 看好业绩恢复，主营业务仍然向好，相较前年增长明显：公司去年上半年业务主要为防疫物资，不具可比性，相比 2019年同期，公司营收提升29.03%，归母净利润提升 48.38%，业绩提升明显。公司二季度营收环比上升 4.83%，归母净利润环比上升 17.95%，在二季度行业整体业绩下滑的情况下，环比仍然保持增长，公司盈利能力强劲。 公司重视创新研发，产品优势显著：公司始终将研发创新放在首要位置，上半年研发费用投入 3863.83万元，占营业收入的 3.56%。公司持续稳定地大力投入研发，自研复合芯体产品优势明显，有望通过领先的研发优势提升公司品牌竞争力，促进业务进一步增长。 盈利预测和估值：维持对公司之前的业绩预测，预计 2021-23年净利润分别为 4.85亿、5.71亿、6.84亿，对应目前股价的 PE 分别为 18.1倍、15.4倍和 12.8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）竞争加剧； 2）大客户流失；3）新生儿人口规模不达预期； 4）原材料价格波动过大；5）新产品研发不及预期等。

事项：1）H1数据：营收73.26亿元（yoy:+58.90%）；归母利润29亿元（yoy:+252.23%）；扣非后归母利润25.92亿元（yoy:+316.44%）。 2）Q2数据：营收37.34亿元（yoy:+39.71%）；归母利润15.32亿元（yoy:+95.03%）；扣非后归母利润13.75亿元（yoy:+112.60%）。 3）Q3业绩预告：14.8亿~16.3亿（yoy:+3.32%~+18.2%），中值15.55亿（yoy:12.76%)。 4）半年度分红：每股分红0.208元（含税）。 平安观点：1、业绩平稳向上，并有超预期之处，1）Q3单季度利润预告中值为15.55亿，理论上Q4环比经营数据更强（有电商节等因素加持），则全年利润有保障。2）Q2单季度营收增速39.71%表现亮眼，扣除不可比的影院营收（2020年同期疫情影响影院关闭），则楼宇Q2创收增速为30.33%也表现强劲（对比2019年同期，则增速为30.34%）。而且是在未剔除教育广告、新经济IPO放缓等不利因素后产生的营收，说明公司经营具有较强的韧性。3）公司半年度预计分红30亿，每股0.208元，对应目前股价的股息率为2.6%。能在目前市场环境下分红，说明公司现金流充沛，对未来经营有信心。另外，公司注销回购的股票2356.81万股，占总股本的1.61%。 2、Q2业务拆分，1）楼宇业务营收34.1亿（yoy:+30.33%），环比增长5.14%。2）影院业务营收3.13亿（去年同期仅3400万），该业务受疫情影响而仍处于亏损状态。3）从广告客户的行业来看，上半年互联网、日用消费品分别增长了94.56%和51.84%（绝对值增加10.96亿和8.86亿）。3、成本端稳定&非经常性损益小，1）上半年营业成本增长10.29%，成本端比较稳定。截止到7月31日，电梯电视点位75.6万个，比2020年末+10.7%，海报170.8万个，比2020年末+1.2%，合计自有点位246.4万个，比20年末+3.9%。2）期间费用维持平稳。3）非经常性损益3.09亿，其中政府补贴2.97亿。 4、展望，1）收入端持续平稳，新消费广告依然强劲，典型如食品饮料（日加满、秒飞、贝拉米等）、化妆品（水密码、花西子、娇韵诗等）、新单品如唱吧K个宝、开课吧、恰恰小黄袋等。2）成本端预计不会发生太大的变化，但是优质的点位还会缓慢增加。3）竞争格局不可逆，优质物业资源的稀缺性和经营的规模效应决定了梯媒市场不大可能发生格局变化。 盈利预测：基本维持预测不变，预计公司2021-23年的营收分别为165.82亿、195.88亿、225.20亿，净利润分别为63.36亿、75.04亿、89.37亿，EPS分别为0.43元、0.51元、0.61元，对应目前股价的PE分别18.5倍、15.6倍和13.1倍。坚持我们对公司的判断：1）国内消费行为和品牌升级的未来也是分众的未来。2）分众的底层逻辑是流量的独占性和高经营杠杆，维持“强烈推荐”评级，维持目标价15.3元。 风险提示：1）疫情反复带来广告主预期悲观，进而导致广告预算减少。2）宏观经济环境变化。3）新经济投融资环境变化，包括境内外IPO政策变化。4）竞争对手的非理性竞争。5）大股东减持。

教师招录主要是幼儿园和中小学义务教育学校的招聘，本质上是事业单位 招聘。教招的组织方式、录取流程及考试内容与公考、事业单位趋同。 市场分散程度高于公考，但招录的规模是公考的 3倍： 组织方式以市县自 主招聘为主，仅有少部分省市实行统一考试或者省内联考，市场分散程度 要远超公考。从我们全网不完全统计来看，全国 2019年教招规模为 46.74万人（ 2020年疫情影响了正常招录节 奏），比当年 省考招录规 模多 246.4%。 根据教育部披露的 2020年教育事业统计数据， 2020年专任教师合计 1792.18万人， 2012-19年专任教师规模持续净增加，其中 2019年净增 加了 32.06万人。预计教招规模持续增加，原因： 1）城镇化先行而公共 教育供给滞后，国内师资规模远不及需求； 2）教育资源结构性失衡，针 对经济相对落后地区的“特岗”教师每年维持 10万左右的招录规模； 3) 新高考改革“走班制”带来师资短缺； 4）未来 10年面临退休的中小学专 任教师规模超 200万，退休轮换带来的招录补新是硬性需求。 教招培训市场极度分散，难以借此培养起新的全国性机构，预计中公一家 独大的格局将维持。 中公做教招是降维式供给： 1）用户画像与公司现有 核心业务高度重合，都是围绕大学生就业，增加教招培训对于用户来讲本 质上是多了一个就业选择； 2）继承于公考业务的“专职教研”模式比其 他机构的“名师+加盟”模式的效果更好，更能满足用户的个性化培训需 求，最终的收费能力也更强； 3）运营体系共享，公司现有的“网点-开班 -教师调度-总部教研”的垂直体系能够沿用于教招业务，业务横向拓展的 边际成本低。 教招市场发育相对晚，晚于公考市场 10年左右（ 2003年公考市场起步）。 教师待遇逐步提升&就业压力抬升，教资和教招的报名人数持续上升，分 别已经超过 1000万人和 500万人。 根据我们对招录市场的跟踪观察，对公司业绩做微调， 但是不改变我们看好公司的观点，预计公司 2021-2023年营收分别为 139.12亿元、 178.84亿元、 228.11亿元（原值分别为 143.55亿元、 184.31亿元、 234.78亿元），净利润分别为 28.44亿元、 37.94亿元、 47.94亿元（原值分别为 28.55亿元、 37.91亿元、 47.52亿元）， EPS 分别为 0.46元、 0.62元、 0.78元（原值分别为 0.46元、 0.61元、 0.77元），对应目前股价的 PE 分别为 54.24倍、 40.66倍、 32.17倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）业绩不及预期，教招规模释放不及预期； 2）小非持续减持，大股东或者管理层减持； 3）招录等政策波动，尽管大学生就业压力大，但是招录单位的扩展也受财政支出等多方面影响； 4）市场格局变化，“热钱”不断涌入职教市场，带来非理想竞争； 5） 2022年限售解禁。

疫情对2020年业务产生重大影响，1）公务员延期4个月，也延长了该项目的招生、转化及开班时间，2020年该业务增长50.79%。2）非公考项目严重被压制，事业单位、教招及其他项目一般都是在公考之后举办，省考8月份才笔试，10月份左右才面试，压缩了非公项目的正常开展。事业单位、教招和综合2020年业务增速分别为-9.12%、-7.15%和10.35%。3）客观上来讲，中公的业务还是以线下为主的模式，招生、开班都是线下为主，疫情对公司业务的影响是不容忽视的。 2021年一季度业绩受省考提前&成本刚性影响，1）2021年省考联考比往年提前1个月（从4月底提前至3月22日），一方面会提前确认部分笔试收入，而去年同期疫情期间没开班也没笔试，因此营收增长66.79%；另外一方面，省考提前1个月，意味着本年度省考的“生意”时间缩短1个月，影响项目的收款规模。2）营收增长66.79%，而利润仅增长21%&扣非后仅增长18.7%，主要原因是期间费用比同期高，而期间费用主要是人员相关费用，公司去年人员和网点分别增长了28%、51.18%。 合同负债&现金流入项目同比下降，主要原因：1）去年同期疫情期间没有考试而退款少，而今年Q1承接了上一经营周期的部分压力。2）从实际跟踪情况来看，公司对高退班型、理享学等产品的推广都有所回收，公司目标以提高通过率&做大”实收“为主，收款增速不宜过高。 展望：公司业务短期容易出现季节性波动，2021年省考提前也给非公项目的复苏创造了更为有利的条件，非公项目的经营周期拉长&资源更丰富。中长期来看，公司依然是职教行业最好的公司，产品力、业务模式和组织管理都是业内最领先的，中长期我们依然坚定看好并推荐。 盈利预测和投资建议：受项目季节性波动等因素影响，我们调整公司预测，2021-2023年营收分别为143.55亿元、184.31亿元、234.78亿元（2021-22年原值为190.10亿元、254.95亿元），净利润分别为28.55亿元、37.91亿元、47.52亿元（2021-22年原值为35.88亿元、48.50亿元），EPS分别为0.46元、0.61元、0.77元（2021-22年原值为0.58元、0.79元），对应目前股价的PE分别为55.1倍、41.5倍、33.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）业绩不及预期；2）小非减持；3）招录等政策波动；4）组织管理效率下降；5）市场格局变化；5）2022年限售解禁。

业务恢复正常： 去年同期公司原有吸收性产品受疫情影响而不可比，口罩 业务对公司业绩有比较大的贡献，另外无纺布大幅涨价影响了成本结构。 2021年 Q1公司对比 2019年同期营收增长了 37.96%，业务存在明显的 规模效应，利润增长要更高（达到了 78.74%）。毛利率和净利率均属于公 司业务正常范围。 产能扩充即将到位： “6亿片智能技改”项目已经到位投产；“12亿片智能 生产基地”大部分设备到位，陆续在调试并逐步投产；泰国工厂 3条产线 已经到位，其中 2条已经调试并试生产，产品在泰国开售。 公司的核心竞争力在于其研发驱动的规模化供应能力： 1）首先是产品质 量优异， 从原材料研发到工艺制造都处于行业领先水平， 出厂纸尿裤良品 率高； 2） 规模化生产能力，公司的婴儿拉拉裤、女性裤型经期库的产能 和产量均为国内第一，生产型号齐全。 盈利预测和估值： 微调盈利预测， 预计 2021-23年营收分别 32.44亿、41.72亿、 50.06亿，净利润分别为 6.56亿、 8.29亿、 10.04亿（原值分别为 6.57亿、 8.30亿、 10.06亿），对应目前股价的 PE 分别为 22.8倍、 18.1倍和 14.9倍， 纸尿裤行业尚处于蓬勃发展阶段，中高端品牌依然不断涌 现和竞争， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）需求不及预期； 2）产能不及预期； 3）行业竞争加剧； 4） 上游材料价格上升； 5）新生婴儿规模持续下降。

持续超预期表现：1）21H1的业绩指引上限近 30亿，从行业和公司历史季度数据来看，下半年业务更多（受 618、双 11、双 12等影响），全年业绩理论上能超 60亿。2）21年 Q1营收 35.93亿，创历史同期新高，超历史高点 18年同期 21.4%、19年同期 37.61%（可比性最高）。3）21年Q1和 H1的业绩是在线教育广告受政策压制的背景下完成的。4）财报质量持续走高，应收款持续下降，账期控制严格。 展望 2021年，景气度持续：1）公司已对在线教育广告做保守预估，但是其他行业的广告预期依然强劲，典型如食品饮料（巴比、简爱等）、化妆品（润百颜、薇诺娜等）、新能源汽车（亚迪汉、极狐等）、互联网平台（饿了么、美团等）等。2）成本端整体预期平稳，点位规模波动幅度有限。3）竞争格局难再变化。 盈利预测：我们调整公司 2021-23年的营收分别为 165.81亿、195.88亿、225.20亿（2021-22年原值分别为 165.04亿、187.7亿），净利润分别为63.18亿、75.1亿、89.23亿（2021-22年原值分别为 61.53亿、74亿），对应目前股价的 PE 分别 23.4倍、19.7倍和 16.5倍，维持“强烈推荐”评级，目标价 15.3元。