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中公教育 社会服务业(旅游...) 2020-01-06 18.31 -- -- 19.27 5.24% -- 19.27 5.24% -- 详细
前言:本篇报告是我们围绕职业教育龙头企业-中公教育深度研究的第 4篇报告,此前分别围绕公司的整体概况介绍、公司的核心优势与基因以 及构建起快速垂直响应一体化的能力体系、考研培训赛道做了深入研究 和探讨。沿着此前报告的逻辑架构,我们重申看好公司依托垂直一体化 的快速响应能力在同心多元化方向的多重横向跨越,依托 3个原则(商 业模式可控、商业模式就低原则、项目可复制)和 4个核心能力(研发 专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化),不断优化供给,重塑 众多职业培训赛道领域,继公考龙头、公职招录龙头进一步向职业能力 提升龙头、非学历职业培训龙头拓展。当前考研培训与教师招录培训成 为公司增长的重要引擎,因此此篇报告致力于解码教师招录行业的供需 状况和中长期趋势,借此探讨中公教育在教师招录培训领域的成长空间 和天花板。 问题一:我国教师的供需状况如何?教师行业的供给侧究竟有哪些痛 点? 海外对比&国内区域对比缺口明显,小班化趋势有望拉动需求:从生师 比来看:我国整体小学、初中、高中、高校生师比为 16.97、12.79、13.1、 17.56,其中小学和初中生师比符合国家标准,高中和高校经测算合计拥 有 15万左右教师的缺口,但对比海外教育升学机制相当的日本仍有差 距。从平均班级人数来看,国家意志导向小班教学,但是目前我国小学 和初中平均班人数为 38/47人,超发达国家接近 1倍,小班化趋势有望 从班师比角度拆分出更多的教师需求。从教师分布以及质量角度看:我 国东部生师比明显优于西部地区,城市教师学历水平明显优于乡村教 师,反映对比海外&国内,分配不均为教师缺口的核心痛点,小班化趋 势成为教师招聘需求增量的重要引擎。 问题二:教师培训的驱动因素?教师行业需求侧有哪些痛点? 教师培训的红利核心体现于:教师需求&待遇均处于上升周期与考试通 过率下行周期形成的金叉。量:国家意志校内教师处于加薪周期,校外 教师就业景气度远高于全行业平均,且受政策影响,校外培训教师全部 都要持有教师资格证,教师招录和教资考培进入需求上升周期。参培率: 自 2015年教师资格证考试改革以来,通过率从原来的 70%+下降到目前 的 20%左右,教师待遇提升影响报考教师招录人数提升导致报录比不断 提升,且以深圳龙华区为代表的高薪聘请教师更是吸引了更多高学历人 群进入教师招录考试领域,考试难度提升通过率处于下行周期,进而推 高参培率。客单价:受考试难度大幅提升,培训周期延长、培训课程升 级,协议班渗透率提升成为趋势,客单价水平被抬高。 问题三:从教师培训行业供需侧看行业壁垒与成长机会? 需求高度分散,高效+有效的培训供给是突破口。我们测算全国每年公 布教师招录需求公告约 8000次,且在地域、时间、考试内容形式方面 均有差异,同时发布招聘公告到考试时间间隔一般不超过 1个月,需求 高度分散且具有紧迫性。供给端方面,高效、有效的培训供给&品牌是 行业的核心壁垒,同时看好在市场变化的趋势中,协议班有望不断适应 市场的需求提高客单价水平,小班教学有望凭借较 1对 1更健康的财务 模型以及保证教学效果突围。 如何看待中公教育在教师招录培训领域的布局和未来发展空间? 立足 1.0公考经验,画好同心圆做跨赛道降维打击,中性条件下看好公华文楷体 司有望在教师招录培训领域拓展近 70亿营收规模。公司目前从事的培 训赛道在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性,公 司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头,凭借三位一体+重视研发+直 营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建 了壁垒,且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到教师培训、考研等多 个领域。我们看好公司凭借公考的运营经验,凭借高端专业化小班/协议 班模式成长突围,规模优势保证协议班顺利运营,再造一个公考赛道。 盈利预测:我们预计 2019-2021年公司归母净利润为 16.7/23.6/32.5亿 元,对应 EPS 分别为 0.27/0.38/0.53元/股,当前股价对应 PE 为 64/46/33倍。在全社会就业压力及竞争态势居高不下的背景下,中公教育围绕高 校毕业生这一主要用户群体,致力于满足用户提升就业竞争力、提升学 历水平等刚性需求提供服务,占据了一个很好的赛道。我们看好公司立 足公考培训 1.0基础,不断往教师和事业单位考培赛道延伸,进而围绕 用户、管理同心圆向考研、英语、IT 培训的 2.0领域乃至 3.0领域职教 龙头平台发展,再造数个公考赛道的成绩,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风 险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-12-20 18.08 -- -- 19.27 6.58%
19.27 6.58% -- 详细
考研人数持续攀升,培训市场规模有望突破百亿。研究生报考人数自2015年以来逐年攀升,从15年的165万人增长至2020年的341万人,CAGR达16%,今年首次突破300万人体量。另据研究生招生信息网数据,近五年来,江苏、四川、福建、广东等多个省市考研人数翻番。一方面报名人数持续攀升,另一方面录取人数则维持相对稳定,近三年录取人数均在70万附近,考研难度不断加大,19年考研录取率不足25%。在此背景下,无论是线下还是在线考研培训机构都进入产品升级提质阶段,推出直通车、协议班、封闭式培训等针对性更强、高附加值产品。我们认为,报名人次持续增长、参培率及客单价提升有望推动考研培训市场规模突破百亿量级(假设参培率40%,客单价1万+)。 机构改革短期影响消退,公考招录人数反弹。2020年国考计划招录2.4万人,涉及中央和国家机关86个单位、23个直属机构,招录人数较去年同比增长66%,通过资格审查人数达143.7万,整体招录比60:1。随着机构改革影响消退,各地省考招录人数也有望提升,利好公考培训行业。 教育服务企业有望免征增值税。财政部近期发布《增值税法(征求意见稿)》,提出学校和其他教育机构提供的教育服务免征增值税。中公主要从事非学历教育服务,公司及其下属单位增值税大部分按照3%税率实行简易征收,没有进项税抵扣。根据我们的测算,以2018年收入62亿元计算应缴增值税约1.86亿元,若免征增值税,则收入端上升3%左右、净利润上升10%+(假设含税卖价不变),对收入及净利润皆有正向贡献。 投资建议:20年国考招录人数大幅反弹、考研人数持续攀升,中公作为行业龙头有望持续受益,此外教师、IT序列延续高速增长,事业单位序列回暖向好。暂不考虑免征增值税的影响,维持19/20/21年归母净利润17.19/24.70/34.96亿元、每股收益0.28/0.40/0.57元/股的盈利预测。当前股价对应市值1086亿元,对应20/21年估值44x/31x,维持“买入”评级。 风险提示:随着协议班占比提升,若通过率不达预期,退费率将提升,将影响面授培训业务增长;公考培训行业的天花板较为明显;品类拓展不及预期。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-12-03 18.10 -- -- 19.30 6.63%
19.30 6.63% -- 详细
我们团队首次在2018年11月发表中公教育的深度报告,此后在市场普遍关注未来中公发展潜力以及商业模式和成功基因的情况下,我们于2019年9月再次发布中公教育深度报告系列二:《千亿市值,1.0版百战加冕;不忘初心,2.0版始于足下》,将公司过去与未来的发展阶段分为3个阶段:1.0阶段为公考的壮大与龙头地位的确立,构建核心能力与基因;2.0阶段完成跨赛道的横向扩张,在公职培训领域继续深化挖掘以及在非公职培训领域崭露头角到壮大发展,3.0阶段实现职业教育平台化发展,全方位服务18-35乃至45岁人群的职业提升需求。围绕当时市场普遍关注的公考天花板问题(尤其是2018年公务员公考的招录人数整体显著下降背景下)以及公司在教师招录、考研赛道以及其他赛道领域扩张的可行性和核心优势,我们研究发现公司在公考领域的成功、在公职培训领域的壮大和广覆盖,在考研与教师招录培训领域的异军突起,得益于其管理团队持续依托商业模式的三大原则(商业模式可控、就低不就高、可规模化复制)及围绕其打造的“四化”(研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化)能力,从而构建起公司自身快速垂直响应一体化的核心能力,2019年公告的公务员招录人数恢复(2020国考招录人数恢复到2.4万人,较2019年公告增加近1万人),逐步打消了市场对公务员招录考试缩招趋势形成的担忧。未来,我们认为教师招录、考研培训等赛道的持续扩容以及公司依托自身强力优势加快市场挖掘和市占率提升,将为公司在非公职类招录领域继续实现快速增长奠定强有力基础。本篇报告作为中公教育深度报告研究的延续,我们围绕市场关注的考研赛道规模与中公的机会做了深入分析研究,我们认为考研市场的刚性需求正在不断增强,考研尤其是名校考研的竞争加剧将进一步深化报考学生在培训深度、专业和个性化方面的需求,课单价提升水平有望向公司其他培训课单价看齐,参培渗透率水平也有望进一步提升,中公过去从公务员到公职类招录培训,从公职类到非公职类,从需求统一特征明显的国考、省考培训到需求高度分散化的教师招录、事业单位招录培训领域的成功经验,将继续奠定公司在考研乃至其他细分赛道的成功基础。后续,我们团队也将围绕教师招录等细分赛道继续进行系列的挖掘和研究。 问题一:考研培训市场有多大? 就业压力+学历势能综合驱动考研培训行业量价齐升,5年内看好规模达到230亿的目标。我们认为考研的核心痛点在于就业压力以及高学历带来的势能优势,综合驱动考培行业量、价、参培率提升抬高行业天花板。①量:2019年高校毕业生为834万且受高等教育毛入学提升,预计高校毕业生大盘持续增长;2018届全国本科毕业生就业率同比5年前下降1.6pct,求职倍率维持在2以上,就业市场供需不匹配就业压力促使更多的学生考研;往届考生占比45%,二战及以上占比35%且呈逐渐提高趋势,堆起考生“堰塞湖”推高大盘人数。②参培率:高校扩招速度放缓,报录比预计将从过去的3:1逐步提升,名校因推免率占比接近50%,综合报录比将远高于行业平均,考试难度加大驱动参培率提升。③客单价:行业课程供给从过去的大班往长周期、全流程的高端小班形式的协议班转型,提高用户客单价驱动行业规模提升。 问题二:研究生推免生与考试招录的结构如何,考试招录是否如大家直观感觉的受保送人数不断增加而萎缩? 全国985高校研究生招生规模预计在20万左右,占整体规模约1/4;211高校研究生招生约14万,占全国整体不到20%,其余普通高等院校的研究生招生规模预计占近6成。正如大家直观感觉研究生招录越来越以推免为主,这一方面确实体现了部分高校尤其是名校研究生招录中推免生占比及增长的趋势,另一方面,也与诸多金融从业者主要也是来自名校,其周身经历主要也是关注或者获取来自名校领域的相关招录信息。那么,全国整体的研究生统考招录人数如何?985、211乃至普通高校研究生招录趋势如何?我们分别自985、211、普通高校中选取10所学校观察其近年研究生招生数据变化,数据显示30所学校19届985/211/普通高校组研究生统考生招录占比为65%/78%/93%,分别较两年前变化-1.1/-2.8/0.3pct,30所高校整体招生名额提升2914人:①985样本高校组招生情况:19届总招生人数为53492人,较17届增加1242人,其中推免生增加1006人,统考生增加236人,推免生占整体比例由17届的33.7%逐步增加到19届的34.8%,提升1.1pct,推免生增量贡献样本整体增量的81%,显示近年来985高校研究生招生人数依然处于扩张态势,统考生与推免生人数均有所增长,其中推免生人数增量贡献整体人数增量超80%,显示985高校研究生扩张主要来自于推免人数的扩张,相对而言统考生人数并未如大家直观感觉的在不断压缩,显示为整体数量增长而热门专业或者部分专业呈现出推免生人数挤压统考生人数的结构性特征,并未看到整体数量层面统考生人数的下降;②211样本高校群体:从我们随机选取的10所211样本高校数据来看,19届研究生总招生人数为25628人,较17届增加793人,其中推免人数增加871人,统考人数减少78人,推免人数占整体人数的比例从17届的18.8%逐步提升到19届的21.6%,显示样本高校群体也呈现出推免人数增长为主体的研究生招生规模扩张趋势,但当前推免生占比并非很高的水平。③普通高校样本群体:从我们随机选取的10所普通高等院校研究生招生情况来看,19届研究生招生人数为16505人,较17届增加2930人,其中推免生增加174人,统考生增加2756人,统考生增量贡献了普通高校研究生人数扩张的主力,推免生占比从17届的7.4%逐步下降到19届的7.1%,表明推免生挤压统考生数量的趋势在普通高校并未体现,其研究生扩张规模依然以统考生增量为主,占整体增量的94%。综上所述,当前985、211名校的推免生比例依然处于逐步提升的态势,表明名校更倾向于通过自主招生招收“品学兼优”的优秀推免生。从中期来看,名校推免生招收比例或将进一步提升。但是,考虑到读研是高校毕业生重要的出路之一(2018年届读研人数占比16.8%),在就业压力依旧,不同学历层次、不同学校品牌、不同专业前景的赋予学生不同的社会势能背景下,考研将依旧为大多数本科毕业生的重要选择之一,考研人数有望继续保持增长,名校研究生学历依然是全社会重要的稀缺资源(全国研究生人口覆盖比例依然不到1%,名校研究生学历的毕业生人群比例更低);同时名校生源名额紧张以及推荐占比逐步提升趋势下,报考名校研究生专业的竞争将继续加大,而整体高校研究生报录比继续提升趋势下,有望进一步深化研究生考试人群参加深度培训、个性化培训的需求,为考研培训服务机构依托优质供给匹配考试个性化、专业化、深度化的培训需求提供了良好契机。 问题三:考研培训市场供需格局如何?是否具备跑出龙头企业的潜力? 需求端分散,关注具备需求高效整合机构;供给端小班专业化发展,看好综合实力强的机构通过高端课程突围。从需求端来看,考研笔试科目是集中命题+自主命题结合,复试科目基本以自主命题为主,需求较为分散,看好具备需求高效整合以及教学内容沉淀的培训成长。从供给端来看,考研培训机构过去主要以名师驱动行业成长,我们认为随着信息的公开且趋向透明,名师效应有减弱趋势,相反目前行业相对空缺的高端小班培训模式有望获得成长机会,具备品牌、研发、规模等综合实力强的培训机构有望突围。 问题四:为什么我们看好中公在考研领域的布局和未来? 立足1.0公考经验,画好同心圆做跨赛道降为打击,规模优势保障协议班发展,中性条件下看好2025届考研培训接近50亿营收规模。公考与考研在用户、考试模式、需求整合方式等多维度领域具有相似性,公司经过多年的沉淀做到公考赛道培训龙头,凭借三位一体+重视研发+直营化渠道+管理优化效率在需求更为分散竞争更加激烈的公考赛道构建了壁垒,且有望通过构筑同心圆将成功经验复制到考研培训领域做大做强。我们看好公司凭借公考的运营经验,凭借高端专业化小班/协议班模式成长突围,规模优势保证协议班顺利运营,再造一个公考赛道。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司归母净利润为16.7/23.6/32.5亿元,对应EPS分别为0.27/0.38/0.53元/股,当前股价对应PE为74/53/38倍,我们看好公司立足公考培训1.0基础,不断往教师和事业单位考培赛道延伸,进而围绕用户、管理同心圆向考研、英语、IT培训的2.0领域乃至3.0领域职教龙头平台发展,再造数个公考赛道成绩,维持强烈推荐评级。 风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险,跨品类扩张不达预期风险,快速扩张进程中公司运营与管理承压的风险。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-12-03 18.10 -- -- 19.30 6.63%
19.30 6.63% -- 详细
《增值税法(征求意见稿)》提出学校及其他教育机构提供的教育服务免征增值税。据我国财政部11月27日官网信息,为了完善税收法律制度,提高立法公众参与度,广泛凝聚社会共识,推进科学立法、民主立法、开门立法,财政部起草《中华人民共和国增值税法(征求意见稿)》,现向社会公开征求意见。 据《中华人民共和国增值税法(征求意见稿)》,第六章税收优惠第二十九条免征增值税项目列示:学校和其他教育机构提供的教育服务。 免征增值税将有效减轻教育机构税负直接增厚业绩。未来学校及其他教育资产或免征增值税,直接利好以中公教育、中国东方教育为代表的职教机构以及港股学历资产减轻税负压力。以中公为例,此前需定额缴纳3%的增值税,未来减免增值税后将直接带动盈利能力提升。 据测算,我们可以看到增值税减免后,中公教育2019-20年营收同比增速均将提升4-5个百分点;净利同比增速将提升20个百分点左右。 近期中公市值出现较大波动,我们认为公司当前基本面积极向好,公司已在全国招录市场奠定极具优势的竞争地位及产业格局,未来伴随教师医疗招警考研国企等赛道发力,整体规模仍将在快速增长通道,尽享知识型人群职教培训成长红利。 维持盈利预测,给予买入评级 中公教育具有全国范围的垂直一体化快速响应能力。中公教育一直置身于公职类招录考试培训市场创造的最前沿,率先采用自主研发,率先培养专职师资,率先进行全国渠道布局并不断下沉渠道,率先完成全国网点全直营,率先采用互联网内容营销及IT自主开发,用科技力量持续提升营销、管控及协同服务水平。目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力。在公务员、事业单位、教师等公职类招录领域成为学员首选机构,在其他职业就业新领域取得了强劲增长,并在各类资格证考试培训领域进行了全面的覆盖。暂不考虑本次增值税影响,我们预计公司19-20年净利分别为17.5亿、23.9亿,PE分别为64x、47x。 风险提示:该方案为征求意见稿,最终版及执行时间不确定;学校和其他教育机构提供的教育服务是否包含职业培训不确定;上下游税收政策情况及变动或对利润有其他影响;中公招生不及预期;本报告仅为粗略测算,与实际情况有差异。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-11-26 18.52 24.50 33.30% 19.30 4.21%
19.30 4.21% -- 详细
垂直一体化下赛道扩张,推动公司平台化发展。中公教育依靠“教研、渠道、管理”三位一体实现业务横向扩张,规模优势下运营管理效率显著提升。 持续深耕课程研发,形成难以跨越的护城河。公司拥有中央+地方的研究团队架构,利于课程的统一研发和本地化调整,满足了培训内容的标准化和个性化需求。严格的教师培训与筛选,保障教学质量,同时提高企业文化认同度和忠诚度,利于公司品牌形象的塑造。 全国性网络持续下沉,基地建设目光长远。一线网点自主性高,不会给公司快速扩张带来太大管理压力,同时一线网点和各省及总部对接,层层相连形成网状。县级网点渗透率不到4%,下沉空间巨大,单点创收持续双位数增长。各省加大基地投入,长期带来盈利能力提升,一体化培训中心是职教培训行业龙头发展到一定规模的必然需求。 规模效应提升效率,高兼容度架构支撑扩张。规模优势开始显现,公司管理费用率下降。公司仍在不断探索管理模式,积极开展经营数字化转型,为进一步提升经营效率努力。公司“地方自治”与“中央指挥”的经营架构兼容度高,为规模扩张提供有力的组织支持。 公司未来3-5年拥有市值翻倍的空间。我们预计公司2019至2025年实现营收年化增长37.7%,2025年营收有望突破500亿元。公务员考试培训作为传统强项,将维持年化23%的增长;教师业务将实现年化40%以上的快速增长,有望成为公司最主要的营收贡献。职业培训行业未来五年有近一倍的市场空间扩张,公司市占率有望由当前5%持续提升至2025年的10%。 公司盈利预测及投资评级:作为职业培训行业龙头,我们看好公司立足研发优势实现多领域规模化发展,预计公司2019-2021年净利润分别为17、25、37亿元,对应EPS分别为0.27、0.40、0.56元。对应PE分别为76、52、37倍,维持“强烈推荐”评级,综合相对估值和绝对估值法,我们给予2020年公司目标价24.5元。 风险提示:参培率提升不及预期,教育恶性事件,超预期政策。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-11-13 19.57 -- -- 21.26 8.64%
21.26 8.64% -- 详细
事件: 事件一:2020年国考招录2.41万(yoy:66%),报名人数143.7万(yoy:4.2%)。 事件二:江苏10月25日发布省考公告,比往年提前3个月,招录7985了(yoy:23%);上海11月5日发布省考公告,比往年提前1个月,招录3803人(yoy:22%)。 投资要点: 国考招录+66%而报名仅+4.2%,原因在于报名生源趋稳 1)2020年国考扩招9591人,其中税务部门扩招占92%,且基本为县级及以下地区岗位,扩招逻辑主要是原地税合并带来的增量和编制解冻需求。2)报名人数仅增长4.2%,占比最高的税务岗报名增长23%(招录增速为145.6%),原因在于税务岗以限定专业应届生报名为主,报名条件相对严格,而每年相关专业毕业生数量相对稳定(100万左右),报名生源相对趋稳,报名人数增速相对滞后于招录反弹。国考招录反弹对中公等培训机构的正面影响,1)面试参培规模增长;2)国考标杆引流效应。 省考已开始反弹,部分省市提前省考 根据我们的判断,公职类招录反弹路径为“国考-->省考-->事业单位”,国考反弹被验证,省考反弹正在路上。根据跟踪,1)2019年四川、重庆、黑龙江等省增设下半年省考,全年招录规模均有所增加;2)部分省市提前发布2020年省考,江苏省考提前3个月公布,招录反弹22.3%,上海省考提前1个月公布,招录反弹21.8%。省考招录提前,反应地方机关用人单位招人的“急迫”现状,但也会对培训机构产生季节性业务扰动。 投资建议与盈利预测 继续强烈看好公司,公司所处行业壁垒高,“1+N”格局将继续维持,龙头马太效应明显,强运营管理体系横向复制能力已被验证。我们认为公司公职类业务随着招录的反弹而增速会有所提升,教招、考研等业务预计保持高速增长,预测公司2019-2021年净利润分别为16.8亿、23.65亿、33.39亿,EPS分别为0.27元、0.38元、0.54元,对应目前股价的PE分别为68倍、48倍、34倍,维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动、业绩不达预期、突发事件影响。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 20.00 -- -- 21.26 6.30%
21.26 6.30% -- 详细
公司发布2019Q3季报,前三季度实现营收61.59亿元,同比+47.67%,归属净利润9.59亿元,同比+77.15%。 事项点评Q3收入同比+46%,料将率先受益公招回暖19Q3公司实现营收25.22亿元,同比+46.08%,前三季度收入同比增速分别为62%/42%/46%,保持高增。 2019H1在公考缩招背景下,公司招生增长10%、长周期课程提升客单价15%,量价齐升带来的逆势增长验证了公司强大的管理应变能力,市占率不断提升。随着2019年3月党政机构改革全部结束,公招明显回暖, 2020年国考计划招录2.41万,同比+66%, 最终143.7万人报考过审,同比+4%,连续12年报考人数破百万。 参考国考招录恢复趋势,我们预计2020年省考招录规模或也将大幅回升, 公司作为公考培训绝对龙头,料将率先受益公招回暖。 截止期末,公司预收款项余额为39.18亿元,同比+104.07%,保障未来收入高增。 Q3归属净利润同比+42%,现金流充裕19Q1-Q3公司毛利率为57.6%,同比+1.1pct,主要系规模效应体现及多品类间的协同效应加强,其中Q3季度毛利率为57.7%,同比-0.4pct。 本 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.1%/13.0%/8.2%/0.9%,同比+1.0pct/-3.7pct/+1.7pct/+1.4pct, 由于数字化经营提升了管理效率,管理费用率处于下降通道; 公司加大对考研等新品类及科技基础设施的研发投入使得研发费用率有所上升; 短期借款上升增加了利息支出使得财务费用率上升。 Q3公司获得投资收益0.73亿元, 主要为理财收益,截止期末,公司交易性金融资产余额34.79亿元, 较年初增长54.44%, 主要为理财产品。 Q3公司实现归属净利润4.66亿元,同比+41.62%, 延续Q2的40%以上增速, 增长强劲,净利率18.5%。 截止期末,公司账上货币资金10.79亿元+交易性金融资产34.79亿元=45.58亿元,此外还有定期存款为主的债权投资19.08亿元,现金流充裕。 多因素护航公司成长( 1)品类扩张:截止2019H1,公司公考/事业单位/教师/综合/线上收入占比分别为50%/6%/12%/19%/12%,积极扶持的教师和综合业务同比增速分别达52%/89%,为公司贡献成长性,且未来随着规模扩大、品类联动加强,新业务毛利率仍有较大的提升空间;( 2) 渠道下沉: 截止2019H1,公司880个直营网点覆盖了319个地级市, 未来将进一步向县城和高校区域渗透,且公司轻量型网点(门面小、人员少)能够做到快速扩张、 一线触点。( 3) 数字提效:公司加速经营数字化转型,扩大双师应用水平,销售/管理费用率存在下降空间,业绩具备弹性。 投资建议维持盈利预测,预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.28/0.41/0.53元/股,对应 PE 分别为 66/46/35倍(按 2019/10/28收盘价计算)。 公招超预期回暖,带动报考人数回升,同时考试难度提高或将推升参培率、为好产品提供溢价空间,公司作为龙头料将率先受益。同时公司积极 扶持新品类发展,教师、考研等彰显高成长性,验证了公司对新赛道的模式复制能力。公司作为职教绝对龙头,质地优异、概念稀缺, 当前享受一定的高估值, 未来随着业绩持续快速释放,估值中枢有望下移,逢低可积极布局。维持“增持”评级。 风险提示招生增速放缓;开发新品类导致毛利率继续下降;降费效果不及预期; 资金管理收益不及预期等。
马莉 4
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-11-04 20.00 -- -- 21.26 6.30%
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公司披露三季报,业绩符合预期。Q3实现营业收入25.22亿元,同比增长46.08% ,归属于母公司所有者的利润4.66亿元,同比增长41.62%,增速落在此前预告区间的中位。前三季度实现营业收入61.59亿元,同比增长47.67%,归属于母公司所有者的利润9.59亿元,同比增长77.15%,利润增速远高于收入增速,主要是由于平台化经营能力提升,公司销售费用率同比明显下降。 公职体系招录人数次第反弹,新赛道的模式复制能力得到验证。2020年国考招录人数24,128人,同比增长66%,共有143.7万人通过用人单位的资格审查,同比增长4.2%。近期,江苏、四川、辽宁等多省份省考招录人数也出现不同程度反弹,预计后续事业单位招录人数也将陆续反弹,我们认为公职类序列培训高增长趋势将延续。教师、基层公共服务招录逐步成为招录培训市场发展的主导力量,考研培训赛道产品精细化及服务提升实现快速增长,公司职业教育等新赛道布局也逐渐完善。公司一直坚持对下沉市场和基层招录考试新品类进行布局,当前已进入加速回收期,并通过新品类的创新大幅扩大了整体领先优势,市占率持续提升。 Q3盈利能力同比保持平稳,经营性现金流入大幅增长。Q3毛利率58%,同比持平。销售费用率16%,同比提升1pct,管理费用率13%,同比下降4pct,管理费用率继续同比改善。研发费用率8%,同比增长1pct。由于收款手续费较大幅度增长和金融机构短期贷款增加,公司财务费用有一定增长,19Q3为2,282.30万元,去年同期为-801.23万元。投资收益有明显增长,Q3为7,278.15万元,同比增长78%。公司净利率为18%,与去年同期基本持平。三季度实现销售商品、提供劳务收到的现金8.54亿元,同比增长85%,同比增速相比一、二季度有明显提升,显示三季度产品及服务销售情况同比或有较大幅度提升,继续印证公职招录回暖其实及跨赛道增长逻辑。 维持“买入”评级,认为公司在公务员招录考试培训领域积累的研发、管理、销售垂直一体模式,在扩张中具有显著的可复制性及竞争力,未来将有望成为持续驱动公司增长的核心引擎。预计公司2019/2020/2021年归属净利分别为17.44/24.55/30.45亿元,对应PE分别为66/47/38倍。 风险提示:管理边界,政策变动,在线竞争,竞争加剧,市场系统性风险等。
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事件: 公司发布三季报,前三季度实现营收 61.59亿元、同增 47.67%,归母净利润 9.59亿元、同增 77.15%; Q3单季实现营收 25.22亿元、同增 46.08%;归母净利润 4.66亿元、同增 41.62%。 点评: 教师、 IT、考研高增长,事业单位回暖向好。 公司前三季度累计实现营收61.59亿元、同增 47.67%, 其中 Q1-3分别实现营收 13. 12、 23.25、 25.22亿元,同比增速分别为 61%、 42%、 46%。 分序列来看,预计教师、考研、IT 序列维持 50%以上高速增长; 事业单位序列受分类改革短期影响消退,预计 Q3已回暖。截至 9月末预收账款 39.18亿元,为后续季度收入增长奠定基础。 规模效应下毛利率微增,期间费用率微降。 前三季度毛利率达 57.61%(+1.1pct),期间费用率 40.37%(-2.51pct),其中销售费用率 17.55%(-1.54pct )、 管 理费 用率 13.45% (-2.84pct )、 研 发 费 用 率 8.31%(+0.72pct)、财务费用率 1.06%(+1.15pct) ,显示规模效应不断释放、管理能效提升。 归母净利润同增 77%,估计全年完成业绩承诺问题不大。 前三季度累计实现归母净利润 9.59亿元、同增 77.15%, 净利率 15.57%(+2.59pct)。 其中 Q1-3分别实现归母净 1.06、 3.87、 4.66亿元,同比增速分别为扭亏、47%、 42%。 全年来看,预计完成 13亿元的对赌业绩问题不大(18Q4净利 6.12亿元,即使 19Q4同比不增长,全年业绩也在 13亿以上)。 公考行业利好有望明年反映在业绩层面。 机构改革短期影响消退, 2020年国考计划招录 2.4万人、同增 66%,通过资格审查人数达 143.7万、同增4.2%。 行业利好有望在明年反馈在业绩层面(今年国考笔试时间为 11月24日,笔试成绩将于明年 1月公布,面试时间为明年 2月)。 投资建议: 业绩增速符合预期, 20年国考招录人数大幅反弹,中公作为公考行业绝对龙头有望持续受益,此外教师、考研、 IT 序列延续高速增长,事业单位序列回暖向好。 维持 19/20/21年归母净利润 17.19/24.70/34.96亿元、 每股收益 0.28/0.40/0.57元/股的盈利预测。 当前股价对应市值 1147亿元,对应 20/21年估值 46x/33x, 维持“买入”评级。 风险提示: 公务员、事业单位序列培训人次不达预期;新赛道拓展不达预期。
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考研招录和报名规模双向突破,竞争加剧2019年全国硕士研究生招录近 80万,国内千人研究生注册人数仅为 1.3人左右,远低于欧美地区的 9人,扩招空间仍然很大;报名人数约 290万,预计 2020年突破 350万。竞争加剧, 1) 考生 80%来源于非“ 985/211”,70%目标院校选择“ 985/211”,千军万马过独木桥; 2) 推免生占比持续提升,个别名校的推免生占比超过 50%,统考生实际名额受挤压。 市场分散下沉,供给不足限制传统培训机构发展1) 社会往届生考研占比为 48%,加上 40%左右的本科院校散落至地级市及以下,综合来看,整个考研群体市场超预期分散。 2) 传统线下考研运营模式“少量直营+多数加盟”,“名师”教学导致核心资源外流,培训机构的议价能力较弱,业务体量和毛利率偏低;线上模式多提供简易“共性产品”,能否扩大发展亟待验证。 3) 传统考研培训机构供给不足,体现为产能端全职教师不足和全职研发不足。 中公考研直营模式开拓市场,三个维度预测其未来能做到 40亿+1)中公考研“全直营渗透+全职教师+自研”模式大力开拓市场,目前已有500+家直营网点、 1000+名全职教师及 200+名全职研发,核心资源全由公司掌握。 2)中公做考研的优势“高协同+体系共享+现金流支持”,考研与中公存量业务市场的客户群体高度重合,市场与品牌形成高度协同;“总部-省研究院-网点”的三层式垂直快速响应体系为考研业务提供运营管理保障,体系的边际效益递增;存量业务的高现金流是业务拓展的必要条件。 从未来市占率、产能释放和网点招生的三个维度测算中公考研的未来营收能做到 40亿+,业务逐步成熟,进入快速增长期,兑现期已到。 投资建议与盈利预测继续强烈看好公司,公司所处行业壁垒高,“ 1+N”格局将继续维持,龙头马太效应明显,强运营管理体系横向复制能力已被验证。我们认为公司公职类业务随着招录的反弹而增速会有所提升,教招、考研等业务预计保持高速增长,预测公司 2019-2021年净利润分别为 17亿、 23.88亿、 33.65亿, EPS 分别为 0.28元、 0.39元、 0.55元,对应目前股价的 PE 分别为67倍、 48倍、 34倍,维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动、 业绩不达预期、突发事件影响。
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2019年前三季度业绩大增 77%, Q3维持高增长 前三季度, 公司实现收入 61.59亿元/+48%,归母业绩 9.59亿元/+77%(扣非业绩同增 74%),位于业绩预告的中值偏上, EPS 为 0.16元。 Q3公司实现收入 25.22亿元/+46%,业绩 4.66亿元/+42%,扣非业绩 4.16亿元/+33%。 预计公考培训逆势良好,教师类维持高增长, 预收账款相对支撑 结合我们的持续跟踪及分析,预计 Q3高基数上高增长主要因: 1) Q3是省考复试成绩公布的密集期,结合上半年公务员面授培训收入同增 26%,预计 Q3公考培训收入仍增长良好; 2) 预计教师类业务维持高增长, Q3为 19年上半年教师资格考试面试成绩和教师招录考试成绩的公布期,结合上半年教师类面授培训业务收入同增 52%,预计 Q3教师类业务仍将维持高增长。此外, Q1-3投资收益(理财收益)贡献 1.27亿。 Q3,公司支付给职工的现金规模增 29%,预计人员及渠道继续扩张,支撑新业务发展。截至 Q3末,预收账款为 39亿(去年同期为 33亿元,同增 18%),相对支撑后续收入。 综合来看, Q3公司毛利率减 0.40pct; 期间费用率增 0.34pct, 预计与业务扩张有关, 其中研发/财务/销售费用率分别增 1.69pct/1.37pct/0.96pct, 而管理费用率减 3.67pct。 推进培训基地建设,短期公考及教师业务支撑,中线关注跨赛道 Q3,抚顺及山东中公大楼已进入装修环节,预计未来随着其投入使用,有助于提高公司产品供给能力,支撑考研、 IT 等新业务爆发。 同时, 集团及其全资子公司竞拍得济南市白杨店村合计 1321亩土地,总价款 2.28亿元,将用于一站式学习基地及图书智能化仓储总部的建设,进一步推动基地布局。短期来看,2020年国考扩招 66%及省考的或有扩招有望支撑公考业务,同时政策利好下教师类培训规模有望继续提升。中线来看,公司加速布局考研、 IT 等新赛道,复制拓展可期, 同时三四线城市、高校渠道的快速拓展,有望支撑后续成长。 风险提示 政策风险;新业务拓展不及预期;市场竞争加剧;人力资源流失等。 政策利好, 公考反弹, 跨赛道复制扩张可期, 维持“增持”评级 预测 19-21年 EPS 为 0.28/0.38/0.49元,对应 PE68/49/38x。 短期公考招录反弹,教师类业务有望继续提升; 中线关注在研发及渠道优势下, 公司跨赛道复制扩张开拓。目前公司估值相对不低, 但龙头优势明显, 建议中线角度逢低积极配置,维持“增持”。
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1.业绩延续高增长,净利润同比增长77.15%。2019年1-9月,公司实现营业收入61.6亿元,同比增长47.67%;实现归母净利润9.6亿元,同比增长77.15%,扣非净利润增长74.09%;第三季度,公司实现营业收入25.2亿元,同比增长46.08%,实现归母净利润4.7亿元,同比增长41.62%。公司业绩的持续高增长主要来自于培训人次持续提升、产品升级带动单价稳步增长,新品类放量增长等。 2.综合毛利率提升,期间费用率下降。前三季度,公司净利润率为15.57%,同比增加2.59pct,主要受益于公司运营效率提升:公司期间费率同比下降2.51pct,其中销售费用率下降1.54pct,管理费用率下降2.84pct,研发费用增加0.72pct;毛利率方面,公司综合毛利率为57.61%,同比增加1.1pct。 3.国考招录回暖,利于公司业绩增长。2020年,国家公务员拟招录人员2.41万人,同比增长66%。报名通过审核人数为143.7万人,招录比从90:1提高至60:1,我们认为,考试通过率的提升有助于公司退费率的降低,预计参加考试及公司协议班培训的人数也将上升,利于公司业绩增长。 4.盈利预测与投资评级。我们预测2019E-2021E公司归属于母公司净利润分别为17.3亿元、23.04亿元、29.4亿元,分别同比增长50.07%、33.17%、27.61%;我们预计公司2019-2021年的EPS为0.28元、0.37元、0.48元,对应PE为66.31倍、49.79倍、39.02倍;目前国内尚无可比的纯正职业教育上市公司,与国内外可比教育上市公司比较,公司估值相对较高,我们认为职业教育培训市场需求稳健,政策监管相对较宽松,中公教育作为职业教育培训龙头,未来将充分享受职业教育行业红利,随着竞争优势逐步放大,预计业绩将保持较高增速,可享有一定估值溢价,维持“增持”评级。 5.风险提示:政策监管风险、市场竞争风险等。
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Q3现金流入高增长佐证公司业务持续高速成长 Q3净利润4.66亿位于业绩预告区间中枢,符合预期。Q3营收同比增长46.08%,主要原因是教招、考研等业务的高速增长,事业单位增速环比有所回升(招录环比复苏)。Q3单季度毛利率57.74%(环比+0.64pct,同比-0.4pct),整体表现平稳;期间费用整体平稳正常。 现金流方面,Q3经营性现金流净额-13.12亿(去年同期-9.82亿,yoy:-33.68%),主要原因是业务季度波动影响现金流入(退款多),而人员等刚性支出较大。Q3经营性现金流入8.56亿(考虑当期退款后净额),同比增长84.35%,表明公司业务流水快速增长,业务发展极好。 公职类招录反弹开启 1-3季度公考业务受机构改革影响而增速受压制,但是逆市中公司提升了市占率;随着机构改革的结束(2018年10月国家机构改革结束,12月省级结束,2019年3月市县级结束),国考招录已反弹(招录规模yoy:66%),省考、事业单位(含医疗教育)预计都将陆续反弹,比如江苏2020年省考比往年提前3个月,招录规模同比22.71%。我们预计2020年是整个公职类大反弹窗口期。(详细逻辑见我们9月深度报告《公务员和事业单位的招录会反弹吗?》)。 投资建议与盈利预测 继续强烈看好公司,公司所处行业壁垒高,“1+N”格局将继续维持,龙头马太效应明显,强运营管理体系横向复制能力已被验证。我们认为公司公职类业务随着招录的反弹而增速会有所提升,教招、考研等业务预计保持高速增长,预测公司2019-2021年净利润分别为17亿、23.88亿、33.65亿,EPS分别为0.28元、0.39元、0.55元,对应目前股价的PE分别为67倍、48倍、34倍,维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动、业绩不达预期、突发事件影响。
刘凯 7
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事件: 中公教育披露《2019 年第三季度报告》:Q3 收入25.22 亿元(+46.08%), 归母净利润4.66 亿元(+41.62%);Q1-3 收入61.59 亿元(+47.67%),归母净利润9.59 亿元(+77.15%);经营性现金流净额30.4 亿元(+41.5%)。 点评: 公务员和事业单位等统一型考试招录逐步回暖,公司长期增长逻辑持续。Q3 单季度中公教育收入增长46%,净利润增长42%;Q1-3 收入增长48%, 净利润增长77%。中公教育收入和净利润持续大幅增长主要是因为冷暖招录周期切换,公司及时优化管理捕捉回暖的机会,并主动加速市占集中的综合效应所致。2020 年国考的招录人数24128 人(+66%),截止10 月25 日报名人数130 万人次,平均报录比54:1。根据往年报考数据,距离国考报名截止前1 小时还会有若干考生报名,因此,最终总报名人数可能有望超过140 万人次。2020 年江苏公务员考试公告于10 月24 日正式发布,笔试时间为2019 年12 月7 日。公考和事业单位等统一型考试招录逐步回暖。 Q3 毛利率57.74%,净利率18.47%,盈利能力较强。19Q3 成本端,销售费用率16.09%(+0.96 pcts),管理费用率13.04%(-3.68pcts),控费效果明显,研发费用率8.24%(+1.69%)。 2019Q3 预收账款约39.18 亿元,较年初19.2 亿元大幅增加。2019Q3 销售商品和提供劳务收到的现金83.30 亿元,较2018Q3 的59.08 亿元增长41%。2019Q3 货币现金11 亿元、交易性金融资产35 亿元、其他流动资产3 亿元,合计49 亿元,较年初大幅增加;2018 年底货币现金6.5 亿元、其它流动资产23.3 亿元,合计29.8 亿元。 对新赛道的模式复制能力得到进一步验证。教师和基层公共服务等下沉分散型考试招录活力十足,逐步成为招录培训市场发展的主导力量。中公教育一直坚持对下沉市场和基层招录考试新品类进行布局,当下已进入加速回收期, 并通过新品类的创新大幅扩大了整体领先优势。公司顺势完善职业就业多品类布局,巩固提升职业教育综合服务领先优势,牵引“供给创造需求”的轮动增长态势实现跨赛道扩散。 供给创造需求,增长模式可在新赛道复制。职业就业培训由三大板块组成: 招录考试培训(公务员/事业单位教师/基层公共服务等)、职业提升考试辅导(考研/注会/学历提升等)和职业能力训练(IT/会计/医学资格/法考等)。中公通过数十元图书、数百元在线直播课、数千元非协议班线下面授课、数万元协议班线下面授课四种模式满足不同客群的学习需求。从刚性角度看,招录考试培训>职业提升考试辅导>职业能力训练;从市场空间角度看,职业能力训练>职业提升考试辅导>人才招录培训,三大品类互为流量池有望实现品类联动。 持续累积的企业能力进一步在考研、 IT 和财经等职业提升领域获得释放,公司正快速将职业教育行业带入空间更为广阔的第三阶段。在保持招录领域稳步快速增长的同时,公司对考研和 IT 职业能力训练等新赛道进行了积极布局,并已实现规模化的快速增长。在多品类增长飞轮效应的强大动能下,公司新的增长愿景已经不再局限于招录,而是延伸到了整个知识型人群的职业教育培训领域。 招录业务稳步发展,新品类增长快速释放。龙头效应释放带动客单价进一步增长。在长周期学习趋势的带动下,2019年上半年,公务员序列的单价比2018年同期增长近 15%, 综合序列的单价同比增幅则超过了 15%。公务员序列的培训人次并未因招录岗位数的下滑受影响,依然增长了10%+。 19H1考研和 IT 培训等职业能力提升新业务增长迅猛,其所在的综合序列营收同比增长高达 89.43%。 对盈利预测、投资评级和估值的修正:考虑到公司教师考试培训、考研及IT业务的快速增长以及公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的稳定增长,以及双师课堂带来公司盈利能力的提升,我们维持中公教育19~21年净利润预测分别为17.46/25.39/34.95亿元,EPS预测分别为0.28/0.41/0.57元。当前约1147亿元市值对应19-21年P/E约为66/45/33x,维持中公教育“买入”评级。 风险提示。无法完成承诺业绩、招生人数下滑的风险。
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一、事件概述公司于 2019年 10月 28日公布三季报,第三季度实现营收 25.22亿元,同比增长 46.08%,实现归母净利润 4.66亿元,同比增长 41.62%;年初至今,实现营收61.59亿元,同比增长 47.67%,实现归母净利润 9.59亿元,同比增长 77.15%。 二、分析与判断 业绩增速持续, 预收款增幅超 100%确保全年业绩公司三季度实现营收 25.22亿元,同比增加 46.08%,实现归母净利润 4.66亿元,同比增加 41.62%,处三季报业绩预告中间水平,业绩增速持续。截至 2019年 9月30日,公司拥有预收账款 39.18亿元,较 2019年 1月 1日同比增加 104.07%,再次反应公司经营规模持续扩大,销售收款持续增加。 统一型招录考试回暖,公司抓住时机进一步提高市占率随着公务员和事业单位等统一型招录考试回暖,如 2020年国考招录人数为 2.4万余人,较去年同期增加近万人,人数同比增加 66%,公司通过及时调整管理,在前期市场波动中实现逆势增长的基础上,继续抓住市场回暖机会,通过品牌优势和降维打击,进一步提升市占率。此外,随着毕业生人数的增多,教师和基层公共服务等下沉分散式考试需求有所提升,公司通过先发优势和教研实力,在新品类的市场竞争中继续保持领先优势。未来公司将进一步完善业务布局,巩固职业教育市场领先地位,通过“多品类增长飞轮”效应实现跨赛道发展。 三、 投资建议维持“推荐”评级。 随着统一型考试招录人数的回暖,公司作为招录市场领军企业,有望凭借品牌优势和降维打击,进一步提升市占率领先优势。 此外,公司在多品类业务布局和“供给创造需求”的品类轮动效应拉动下,有望实现跨赛道发展,并实现领先的三位一体的硬资源实力,进一步巩固市场地位。 因此我们预计公司19-21年 EPS 为 0.27/0.36/0.47,对应现价 PE 为 70X/52X/40X。目前教育培训行业19年 PE wind 一致预测 56X,考虑公司龙头地位和业绩高增速,我们认为公司估值存在合理溢价空间。故维持“推荐”评级。 四、风险提示: 公职岗位每年招录政策和人数变化,同行业竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名