资金压力逐步缓解，内部经营逐步迎来拐点中公教育作为行业龙头公司，疫情期间受竞争格局的影响，收入和利润下滑较为显著。公司自 22年四季度开始，积极调整产品结构，从规模向效益转变，退费问题持续得到缓解，我们预计 24年公司业务有望在行业需求景气的环境下恢复内生增长，预计 23-25E 收入为 33.85/44.19/53.23亿元，归母净利润为 3.30/6.87/10.94亿元。可比公司 Wind 一致预期 24E PE 为30.60x，考虑到公司具备深厚品牌积累和渠道优势，经营拐点到来后利润弹性有望较快释放，给予 40x 24E PE，目标价 4.46元，给予“增持”评级。 行业保持较高景气度，国考报名人数高增公务员及事业单位考试近年保持较高景气度，24年国考招录 3.96万人（yoy+6.7%），国考报名人数 261.3万（yoy+34%），其中 225.2万人(yoy+48%)实际参加国考考试，参考率约为 86.2%（前值 78.3%），行业总量稳中略升的背景下，国考报名人数的提升或反映学生学习时长延长，为后续省考奠定基础。我们预计录取压力下行业整体参培率和客单价有望逐步提升，随着全退费协议班的逐步退出，头部公司盈利能力有望恢复正轨。 公司产品结构调整完成，资金压力逐步缓解20年以来中公教育笔试不过全退班产品，对公司业务健康增长产生较为负面的影响。23年以来公司逐步完成了产品结构调整，结合我们整理的课程样本来看，行业退费比例整体下降。以辽宁校区为例，中公线下 44/60天期望客单价 1.1/1.4万元，笔试退费比例 43%/47%。公司通过外部融资逐步缓解资金压力，23年下半年公司向财信信托借款不超过 18亿元，用于补充公司流动资金，学生历史积压退费问题有望得到逐步缓解。 降本增效成果落地，前三季度恢复性盈利面对外部市场环境变化，公司加强降本增效策略，教师数量 23H1为 5,196（yoy-42.2%），教学网点 1035（yoy-7%），现金收款（剔除退费）Q1~Q3分别同比下降 76%/65%/55%，真实收款测算低于表观降幅，主要反映公司在逐步完成退费工作。结合存量合同负债和新生收款，前三季度确认收入26.7亿元（yoy-31.5%），营业利润 2.96亿元，归母净利润 2.42亿元，盈利修复。 风险提示：招生及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；退款风险； 核心人才流失。

2023Q3 归母净利润同增 135%， 经营性现金流净额由负转正。 2023Q1-3， 公司实现营收 26.66 亿元/-31.54%； 归母净利润为 2.42 亿元/扭亏增+129.42%； 扣非归母净利润为 2.42 亿元/+128.78%； 2023Q3， 公司营收为 9.38 亿元/-43.77%， 归母净利润为 1.60 亿元/+134.55%， 扣非归母净利润为 1.59 亿元/+153.31%。 公司收入下滑系公司降低高退费班占比以及校区人数减少收款下滑综合影响， 而利润改善系公司降本增效成果的显现。 前三季度销售商品、 提供劳务收到的现金为 19.28 亿元/-66.35%， 报告期末合同负债金额为 31.59 亿元/-33.29%。 同时公司2023Q3 单季实现经营性现金流净额 1.4 亿元， 3 季度以来首次转正。 毛利率恢复超 2019 年水平， 降本增效助力期间费率持续优化。 利润方面，前三季度中公教育毛利率为 57.9%/+20pcts， 超 19 年同期水平 0.3pct； 归母净利率为 9.1%/+30.2pct， 扣非归母净利率为 9.1%/+30.7pct。 期间费用率 为 45.7%/-17.1pct ， 其中 销 售/ 管 理/ 研 发/ 财 务费 率 分 别同 比-7.5/-3.3/-4.2/-2.2pct， 销售/管理/研发费用下降主要系公司降本增效，缩减销售/管理/非核心业务研发人员所致， 财务费用下降系本期银行贷款利息及金融机构手续费减少所致。 招录赛道维持高景气， 借款融资缓解资金压力。 2024 年国考计划招录 3.96万人/+6.7%。 截至 10 月 24 日， 新京报数据显示 2024 国考报名总人数达 291万人再创历史新高。 平均竞争比为 66:1， 高于去年的 60:1， 考试通过竞争更为激烈， 我们分析线下公考培训机构将持续受益。 报告期内公司向财信信托借款不超过 18 亿元（年利率 9.5%） ， 用于补充公司流动资金及解决存量退费问题， 后续借款到位有望进一步缓解公司资金压力。 风险提示： 股东减持； 招录波动、 业务拓展放缓； 行业竞争加剧； 政策趋严投资建议： 考虑到高退班型推出以及关闭部分亏损网点， 我们下调公司2023-2024 年收入至 40.87/53.70 亿元（原预测为 68.45/85.96 亿元） ， 新增 2025 年收入预测 67.43 亿元， 同比-15%/31%/26%， 下调 2023-24 年净利润至 5.47/10.68（原预测为 5.47/13.70 亿元， 下调 2024 年预期系财务费用增加） ， 新增 2025 年利润预测 14.68 亿元， EPS 为 0.09/0.17/0.24 元，对应 PE 估值为 46/23/17x。 公司降本增效成效显著， 经营数据已经进入环比改善通道。 叠加 2024 年国考报名人数再创新高， 当前就业形势背景下公司培训业务预计有望直接受益。 但公司短期仍面临一定资金压力， 公司业务的成长中枢仍需时间去重新确认， 我们维持公司中线“买入” 评级。

事件：公司2023Q3营收9.4亿元，yoy-43.8%；归母净利润1.6亿元，yoy+134.6%；扣非归母净利润1.6亿元，yoy+153.3%。2023年前三季度营收26.7亿元，yoy-31.5%；归母净利润2.4亿元（去年同期为-8.2亿元）；扣非归母净利润2.4亿元（去年同期为-8.4亿元）。第三季度营收下滑主要系产品结构调整，而降本增效下公司毛利率同比提升9.6pct、毛利率达到近两年的新高，经营性现金流达1.4亿元、环比由负转正。高退费班占比大幅降低，退费计划积极推进，利润增长较好。截至10月0日，公司从湖南财信信托处取得的18亿元借款已有部分资金到账，剩余借款将陆续到位，有助于解决存量退费问题。公司调整产品结构，高退费班占比大幅降低，且分支机构数及员工人数也有所减少，导致收入下滑。而由于人效提升、线上及线下业务加速融合，公司营收成本和费用得到良好控制。2023年前三季度公司营业成本同比降低53.6%，销售/管理/研发/财务分别同比减少50.1%/44.2%/54.5%/60.4%，实现了毛利率同比提升，归母净利润扭亏为盈。与创业黑马达成战略合作，共同探索人工智能职业教育。公司密切关注AI技术，今年成立人工智能与教育研究院，积极探索数字人、生成式大预言模型在就业服务领域的应用。 10月12日，公司与创业黑马签署战略合作，基于人工智能领域的职业教育服务、算力服务以及模型开发训练等方面开展深度合作。公司已开始布局职业教育行业相关的垂类行业模型的开发和训练，需要大量的算力，基于战略合作关系，创业黑马计划将其采购的约500P算力优先提供给公司使用，并将黑马天启行业垂类模型开发业务新拓展至培训教育行业赛道。四季度将迎来招考高峰期，新一轮就业服务周期正在开启。每年四季度为国考、省考及教师等事业单位考试招考的相对高峰期。公开数据显示，024年国考招录3.96万人，共有303.3万人通过了用人单位的资格审查，相比2021年翻了一番，再创历史新高，同时平均竞争比也有所提升。此外，2024年研究生考试也在近期报名结束，2020-2024五年来，报考人数翻了一番，考研教培市场也在逐步扩容。公司作为国内领先的就业培训平台，拥有1000+直营网点，覆盖300+地级市，有望受益于就业培训需求提升趋势。盈利预测与投资评级：产品结构调整导致公司前三季度营收下滑，且信托贷款利息费用预计对利润造成压制，我们将公司2023-2025年归母净利润从6.4/10.1/11.4亿元下调至5.1/7.3/8.9亿元，当前股价对应2023-2025年PE为49/34/28X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争恶化、盈利改善慢于预期，消费市场不及预期等。

事件：公司控股股东鲁忠芳女士拟再次筹集资金向公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过10亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年。加上在11月提供的不超过10亿元同类借款，控股股东拟提供总额不超过20亿元无息、无担保借款。 疫情及考试延期双重影响拖累前期业绩。2022年前三季度公司共实现营收38.94亿元，同比下滑38.20%，实现归母净利润为-8.23亿元，上年同期亏损为8.91亿元，前三季度亏损有所收窄。单三季度实现营收16.67亿元，同比增长15.36%，收入恢复增长，实现归母净利润0.68亿元，相比去年同期实现扭亏为盈。 经营提振计划逐渐落地显成效。前三季度营业成本下滑32.54%，幅度不及收入下滑幅度，因考试延期积压的待确认收入在Q3及之后陆续释放，因此毛利率呈现前低后高。三费控制效果明显，前三季度管理费用同比减少33.67%，研发费用同比减少42.30%，银行贷款利息及金融机构手续费减少导致财务费用同比减少47.37%。2022Q3毛利率达51.35%，同时销售费用及管理费用下降显著，经营提振效果明显。 Q3季末负债端优化但仍有所压力。2022Q3实现经营活动产生的现金流量净额5.57亿元，上年同期为负。截止到三季度末，归属于母公司所有者权益为10.66亿元，环比22Q2期末增长。公司短期借款环比下降明显，从2022H1期末的12.52亿元，环比减少至2.00亿元，资产负债率环比基本持平，主要系合同负债（预收培训款）仍环比保持平稳。本次大股东无息借款到位后有利于缓解疫情等对公司经营带来的不利影响。 研招考试如期举行，政策趋于稳定行业环境回暖。2022年大学生毕业人数达到 1,076 万人，再创历史记录。2023年硕士研究生招生考试人数达到474万人，达历史新高，疫情政策优化后各地考试将如期举行。近期中共中央国务院印发《扩大内需战略规划纲要》，提出鼓励社会力量提供多样化教育服务，支持和规范民办教育发展，教育政策已经趋于稳定，强调支持与规范同行，将有助于行业估值修复。 盈利预测与投资评级：随着各项招录考试回归常态，以及公司经营提振计划落地见效，我们预计公司业绩将延续2022Q3改善趋势，我们预计2022/2023/2024年公司EPS分别为-0.11/0.06/0.23元/股，当前股价对应2023/2024年PE分别为98/24倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：竞争恶化、盈利改善慢于预期，消费市场不及预期等

【事件】布中公教育发布22Q3财报：前三季度实现收入38.9亿（yoy-38.2%），归母净利润-8.2亿，同比减亏。三季度实现收入16.67亿元（yoy+15.4%），归属于上市公司股东的净利润0.68亿元，实现单季度盈利。 考试延期积压部分收入在三季度集中确认，带来收入同比提升。22Q1-Q3公司实现收入38.9亿（yoy-38.2%），宏观疫情考试推迟以及全退类产品仍在调整导致收入有所下滑。单季度来看，由于省考笔面试推迟确认到三季度，收入单季度是实现16.67亿（yoy+15.4%），后续Q4依然有部分面试收入和事业单位联考收入，预计Q4收入有望延续收入增长趋势。从流水来看，Q3实现收款16.7亿，淡季收款环比有所下降，但由于退费同样有所延迟，合同负债为47.4亿较为稳定，略有下降。 成本端效果显著，利润率显著提升。22Q3毛利率为51.3%，环比同比提升显著，一方面来自于人员薪酬下降，另一方面面授开班的减少。22Q3销售费用yoy-25%，管理费用yoy-50%，研发费用yoy-47%，主要来自于人员优化和非核心的业务适当收缩。22Q3实现营业利润6186.8万元，单季度实现转正。 宏观就业压力下，职业培训需求旺盛。招录业务基本盘需求稳定，21/22/23年国考招录人数为2.6/3.1/3.71万人，yoy+7%/21%/18.8%，连续三年扩招。截至28日16时，已有61.26万提交报考申请，较去年同期增加近20万，过审人数为40.29万，比去年同期超14万，行业需求依然旺盛。深入学历体系教学有望贡献长期增量，2021年中公教育成立职教事业部，并已经开始独立运营职业教育相关业务，以新的团队构架进入职教市场。截至目前，中公教育在湖南、湖北、江苏、河南、山西等地与多所本科、大专、中专学校开展合作。 职业教育赛道绝对龙头，品牌、管理能力壁垒深厚。受疫情和产品调整影响，我们下调2022-2024年归母净利润至-9.92/-4.44/1.12亿元（原预测22-23E10.08/18.20亿元），职业教育赛道长期空间充裕，多赛道协同作用强，预收款为主现金流稳定，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值332.1亿，对应目标价5.38元，下调至“增持”评级。 风险提示疫情反复影响业务开展、行业竞争加剧、产品调整不及预期、退款压力超预期。

新修订职业教育法获通过，政策向好或带动教育板块估值及预期改善去年受政策影响，教育房地产互联网等赛道估值及关注度受到较大拖累，近期伴随出台政策向好回暖，或有效提升教育等板块关注度及估值修复。 新修订职业教育法获得通过，再次明确国家鼓励指导、支持企业和其他社会力量依法举办职业学校、职业培训机构，消除社会力量参与做大职业教育的政策障碍，利好产业龙头马太效应及优质职教机构提出高质量差异化职教服务。 信披违规处罚落地，基本面企稳有望反转公司此前收到行政处罚事先告知书，不利因素已落地，目前相关合计约1000万元资金处罚，其中公司与相关个人处罚金额分别为400万、600万元。公司将加强内部治理规范性，全面提高合规管理与内控水平；同时在满足市场需求基础上持续提升运营效率，基本面企稳有望触底反转。 优化课程结构及费用支出，盈利能力边际改善理享学等高退班下架，收款质量显著提升，人员优化减轻成本支出，毛利率净利率企稳改善。截至22Q1合同负债较期初增长32%，体现旺盛市场需求及对公职类岗位招录需求持续释放；验证公司运营韧性，在弱化价格手段后，凭借教研师资渠道等多维竞争优势。截至2021年底中公员工同减20%，支付给职工现金压力显著减少，公司已加快推动优化冗余人员及网点，净利率毛利率均得到有效改善。 布局技能培训、ToB业务打造增量，职教龙头丰富成长路径近期公司上线泛职业提升平台“中公优职”与企业培训平台“企易学堂”。 其中，“中公优职”提供职场素养、副业兼职、新职业技能、专业技术、兴趣爱好五大类职业技能培训服务；“企易学堂”为企业提供一站式数智化解决方案，通过技术+内容+人才模式，帮助企业数智化转型和升级。公司持续探索职业教育新业务板块，满足当前国家支持灵活就业背景下高素质职业技能人才培训需求，推进职业技能培训领域的规模化进程，打造业务增长点。 维持盈利预测，维持买入评级目前受疫情停课及考试延后等短期利空因素影响已过，并不改变公司一直以来对长期趋势看法。城镇化、公共服务均等化、在职人员的规模化自然更新、稳就业等因素依然是经济社会发展的大趋势，招录市场长尾趋势还将持续强化。在新行业环境下，公司将积极进行产品创新和优化，对新增就业需求进行更快的响应和更有力的承接，从追求高增长规模转向可持续健康发展，中公再起航，建议积极关注，我们预计公司22-24年EPS分别为0.09、0.11、0.13元，PE分别为62.3、49.9、40.0倍。 风险提示：行业相关政策变化；培训需求不及预期；市场竞争加剧；行政处罚对公司的负面影响；公司内部治理规范性有待加强；疫情反复等风险。

事件：中公教育发布 2021Q3财报，前三季度实现营业总收入 63亿，同比下降15.3%；实现归母净利润-8.9亿，上年同期为 13.2亿元。 核心观点 外部环境变化大，营收受到负面冲击。中公教育前三季度实现营业总收入 63亿，较 20年 yoy-15.3%，与 19年持平。分板块对比 19/20，公务员前三季度实现收入 31.4亿，分别增长-11%/-21%；事业单位收入 8.46亿，分别增长+20%/-15%；教师序列实现收入 6.9亿，分别增长-24%/-36%。综合序列由于考研、IT 业务等板块的高增长，收入分别增长+62%和+19%。 产品形态和行业政策变化共同制约公务员序列收入兑现（详见正文）。行业因素，招录提前和规模减少，导致公务员序列在年初收款减少。产品形态，19/20/21协议班前三季度客单价分别为 7283/3899/4862元（20年 Q4确认收入有所滞后），笔试全退班型对客单价负面影响大。事业单位整体受益于行业扩张，以及考试周期的接续，普通班班型同比增长 66%。教师招录行业缩招同时标准提升，需求减弱下，收入下滑更为显著。 国考招录预期省考复苏，预收款有望迎来拐点。2022国考计划招录 3.12万人（yoy+21%），且报考人数创新高达到 212.3万。从历史来看，国省考扩张趋势具有相关性，预计省考同步扩张，国省扩招有望带动预收款逐步走出拐点。长期来看职业教育受国家政策鼓励，品牌性市场机构竞争力强，后续多赛道扩张有望带动收入增长更加均衡，同时 IT 培训、智能制造等赛道的扩张，将加速公司产教融合能力提升，提升与学历体系合作能力。 财务预测与投资建议 职业教育赛道强调性价比，公司对赛道协同能力强，中长期期竞争力稳固。 短期受行业政策和产品结构制约，下调公司收入和利润，预测 21-23年归母净利润-11.40/10.08/18.20亿元（原预测 28.48/36.25/45.08亿元），长期龙头地位竞争强，采用自由现金流折现方法进行估值，对应市值 1002亿，对应目标价 16.26元，维持“买入”评级。 风险提示 粉笔华图激烈投入致竞争加剧、新赛道扩展不及预期

事件事件:公司公告三季报，21Q1-Q3实现营收63亿元，yoy-15.3%，归母净利润-8.9亿元，yoy-167.5%，扣非净利润-9.7亿元，yoy-189.8%。 投资要点：投资要点：部分公职类考试招录规模暂时减少和时间推迟、疫情反复、竞争等因素共同导致因素共同导致Q3收入下滑收入下滑。 21Q1-Q3实现营收63亿元，yoy-15.3%，Q1/Q2/Q3实现营收20.5亿/28亿/14.5亿元，yoy+66.8%/+77.7%/-68.8%。21Q1-Q3培训人次340万，yoy-15.1%，对应客单价yoy-0.5%。总体而言，公职类岗位2020年扩招较多，且集中在下半年，与2021年招录间隔较短，导致省考、事业单位、教师等公司的核心培训项目的招录人数均有一定程度的下滑；2021年疫情的局部反复、行业竞争的加剧亦对公司招生有一定影响。 分业务看，21Q1-Q3公务员收入31.4亿元，占比49.9%，yoy-21.3%，事业单位收入8.5亿元，占比13.4%，yoy-15.1%，教师招录及资格收入6.9亿元，占比10.9%，yoy-36.4%，综合板块收入15.9亿元，占比25.2%，yoy+18.7%。前三季度除了综合板块外，其他板块收入均有不同程度下滑。 21Q3公务员收入8.3亿元，yoy-70.2%，事业单位收入2.3亿元，yoy-69.6%，教师招录及资格收入1.5亿元，yoy-79%，综合板块收入2.3亿元，yoy-38.3%。Q3四大业务板块均有所下滑，主要来自培训人次的下降，21Q3公司面授班开班数量同比减少72.84%，其中既有2020年疫情导致考试推迟到下半年、20Q3收入基数较高的影响，也有21Q3招录规模缩小、招生竞争加剧等因素的影响。分业务看： （1）公务员：主要受省考影响。①2021年省考招录人数下滑：2018-2021年省考招录人数分别为15.1/13.5/16.4/15.9万人，yoy-11%/+22%/-3%。一方面，2020年新冠疫情背景下，为保障就业，招录规模显著扩大，另一方面，2020年省考联考推迟至下半年与2021年省考距离仅7个月，因此对各省2021年招录计划有影响。 ②招考时间临时性变化，对公司业务开展造成冲击：2021年省考联考提前1个月，从往年的4月底提前至3月底。考试临时提前带来两方面影响，一是部分学生因准备时间不足放弃省考，二是公司培训时间缩短、产品供给减少，长线班学员锐减。据公司估计，因考试提前造成收款金额减少约25-35亿元。 （2）教师招录及资格：主要受教师招录影响。21Q1-Q3招录人数31万，yoy-20.5%，报名人数245万，yoy-36.7%；21Q3招录人数5.7万，yoy-58.6%，报名人数45万，yoy-67.6%。 （3）综合序列：综合序列上半年同比增速较高，但Q3国企招录、农信社招录等项目公告相较其他年度有较多推迟或取消，导致收入有所下降。 此外，21Q3协议班收入占主营业务收入的比重为69%，较20Q3（81%）下降12pct。协议班比例的下调短期内也会造成招生和收款压力，但合理的协议班比例有益于公司的长期健康发展。 人力成本、合规成本抬升叠加疫情影响，人力成本、合规成本抬升叠加疫情影响，Q3亏损扩大。 21Q1-Q3扣非净利润-9.7亿元，yoy-189.8%，对应Q3扣非净利润-8亿元，yoy-155.2%。21Q1-Q3归母净利润-8.9亿元，yoy-167.5%。 成本费用方面，①“双减”政策后，此前主要从事校外培训的机构开始转型进入职业教育领域，职业教育受国家鼓励，一级市场资本流向职业培训赛道，导致行业竞争加剧，公司人力成本提升。②在“双减”政策的监管要求下，地方主管部门对职业教育培训行业亦提出网点设置、消防安全、开班和收费管理、广告投放等方面的要求，对公司经营造成短期影响。③Q3黑龙江、河北、安徽、江苏、福建等近20个省份有不同程度的停课，造成开班减少，影响利润。 国考招录及报名人数同比双位数增长创新高，关注国考招录及报名人数同比双位数增长创新高，关注Q4招生情况。 2022国考报名已于上周完成，计划招录3.12万人，yoy+21%，过审人数为212.3万人，较去年的157.6万人增加54.7万人，yoy+34.7%，报名及过审人数均创历史新高，过审录取率约1.5%，去年为1.7%。当前青年就业形势较为严峻，国家发改委就业司司长哈增友在10月20日的例行发布会上谈到，今年高校毕业生909万人，青年就业总量压力较大，且受疫情、洪涝灾害等影响，部分中小企业出现减招慎招的现象，招聘形势相对紧张，青年群体结构性就业矛盾日益突出，供需脱节、人岗不适、“慢就业”现象时有发生。 我们认为疫情后公职类就业机会对青年的吸引力增强，培训需求短期受考试时间、招录人数等因素影响有所波动，但长期而言仍会提升。 盈利预测和投资评级：公司为职业教育龙头、招录考试培训先驱布局考研、学历提升、职业技能培训板块，积极拓展金融、建工、教师、IT、医疗、高端制造与智能制造技术培训等新业务。公司是A股稀缺的股权结构清晰、治理结构合理的教育标的，且在品牌、管理、渠道、师训方面具有深厚积累。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.3/12.8/19.6亿元，EPS为0.004/0.21/0.32元，对应PE为2475/50/33x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：公共卫生事件风险、行业估值中枢下移风险、控股股东相关风险、股权质押风险、解禁减持风险、政策风险、核心骨干人员流失风险、高等教育招生人数不及预期风险、品牌声誉风险等。

事件：公司发布三季报业绩预告，21Q3预计实现归母净利润-8.03~-6.03亿元，去年同期实现归母净利润15.54亿元，同比由盈转亏；21年前三季度预计实现净利润-9.00~-7.00亿元，去年同期实现归母净利润13.21亿元，同比由盈转亏。 点评：点评：招录公告推迟、协议班退费等因素致、协议班退费等因素致Q3亏损环比扩大亏损环比扩大。受到多省联考提前导致高峰收费期减少，教师、综合等版块招考变动和考试推迟，协议班退费，教师薪酬提升等因素的影响，公司Q3业绩由盈转亏，较Q2亏损-2.38亿元进一步扩大。 盈利预测与投资评级：招录公告减少、退费等因素导致Q3亏损较Q2进一步扩大，亏损幅度超过我们的预期。但随着Q4招录回暖，业绩有望改善和反转，10月12日职业教育政策的落地也将促进职教培训长期发展。下调2021/22/23年盈利预测至15.2/24.4/33.6亿元，当前股价对应估值54x/34x/25x，短期股价表现或将受到Q3业绩的影响，中长期依然看好公司在职教培训领域的龙头地位。 风险因素：教育行业的潜在政策风险；招录公告推迟导致招生不达预期，进而导致业绩低预期；协议班退费率超预期导致业绩低预期，市场竞争加剧。

事件公司发布2021年半年度报告，2021H1公司实现收入48.56亿元，同比增长72.94%，归母净亏损0.97亿元，同比减亏58.30%。Q2单季度实现收入28.04亿元，同比增长78%，与2019年相比同比增长20.57%，归母净亏损2.38亿元，2020年与2019年同期归母净利润分别为-3.49亿元、3.87亿元。 投资要点研发、教学、渠道建设投入加大导致人员、场地等成本大幅上涨，21H1毛利率滑同比下滑3.66pct。 近来公职招录赛道竞争加剧，同业在资本加持下扩张迅速，公司为巩固市场占有率，进行了多项前瞻性投入，前置成本加大导致21H1毛利率同比下降3.66pct至44.38%（与2019H1相比下滑12.81pct）。分解来看：1）网点数量同比增长39%至至1859个个，叠加去年同期有房租减免政策的影响，预计房租成本大幅上升；2）随着疫情恢复，上半年开班费预计与去年相比大幅提升；3）人员方面，教师同比增长5%，较为稳定，但在竞争加剧的市场环境下，为巩固教师稳定性与教学质量，教师薪资待遇有所提升，根据支付职工的现金与应付职工薪酬长推算，员工薪酬同比增长41%，扣减三费中的人工费用后，21H1成本端人工升费用预计同比上升60%+；4）受备考期缩短以及部分品类价格战影响，客单价有所降低。根据公司交流情况，预计下半年价格战有所缓解，但成本刚性下毛利率依然有一定压力。 受考情影响，公务员、教师业务业务增长较缓，事业单位业务表现亮丽。 受疫情扰动影响，公考的考期一直处于调整中，2021年公务员省考多集中在3月下旬，2020年和2019年的公务员省考分别集中在当年的7月和4月。2021H1公务员/事业单位/教师/综合/其他序列分别实现收入23.15/6.19/5.35/13.60/0.27亿元，同比20年分别增长90.0%/148.4%/52.8%/40.1%/38.8%，同比19年分别增长12.3%/137.9%/2.7%/76.6%/9.5%。省考招录缩减以及考期提前的影响下，公务员业务增长放缓，同时留给考生更充足的时间备考事业单位，事业单位业务增长表现亮眼。综合序列继续保持较快增长，下半年考研备考旺季来临（暑期集训、考前冲刺等），有望贡献更多收入增长。 上半年网点基本完成全年铺排计划，Q2费用率环比下降，下半年利润端有望企稳回升公司过去两年进行了大量的线下渠道建设，网点数量由2018年的701个增长至目前的1859个，预计后续网点铺设速度将有所放缓，教学网点将逐渐完成爬坡期，教学产能不断释放。网点扩张逐渐稳健之后，销售人员增长预计也将趋于稳定，销售费用率未来有望一定程度的下降。Q2销售费用率19%，环比下降2pct，同比下降8pct。Q2管理费用率仅10%，环比下降2pct，与2019年Q2相比下降2pct。预计下半年利润率有望回升。 行业竞争加剧，短期业绩有压力，但仍然看好公司研发、服务、管理上的核心优势。21H1公司销售商品、提供劳务得到的现金为42.69亿元，同比下降44%，合同负债42.29亿元，与年初相比下滑14%，省考提前以及竞争加剧的影响下全年的业绩增长仍面临一定压力。但长期依然看好公司垂直一体化管理+多元化发展构筑的核心竞争优势，公司多元化品类研发起步早，布局赛道广度远高于竞争对手，随着各品类协同效应不断体现，多品类飞轮增长效应有望在长期不断凸显。 盈利预测及估值公司所处公职招录和学历提升赛道，就业压力剧增的环境下预计需求景气度长期不减，虽然面临疫情以及主要竞争对手融资完成带来的行业竞争加剧的影响，我们认为1）公司在渠道端的优势依然明显；2）多元化课程研发实力强劲，新品类孵化需要较长的周期，难以短期内被竞争对手赶超，核心竞争优势依然突出。我们下调21年的盈利预测，预计2021-2023年公司实现营业收入127/169/221亿元，同比增长12.98%/33.50%/30.90%，实现归母净利润21.57/29.55/41.11亿元，预计2021-2023年公司EPS为0.35、0.48、0.67元/股，维持“买入”评级。 风险提示行业监管风险、行业竞争加剧、公职招录人数不及预期。

事件：中公教育发布2021年半年度报告，2021年上半年实现营业收入48.56亿元，同比增长72.94%，归母净利润-0.97亿元，同比增长58.30%，扣非后归母净利润-1.70亿元，同比增长53.77%；其中Q2实现营收28.04亿元，同比增长77.73%，归母净利润-2.38亿元，同比增长31.90%，扣非后归母净利润-2.62亿元，同比增长41.13%。 点评：职教行业竞争格局改善，公司有望受益行业良性发展。随着2021年7月双减政策的落地，教育行业的资本流入明显减缓，职教行业的烧钱式竞争现象有所改善，行业内的教师流动率明显下降，公司师资稳定性加强的同时员工薪酬支出得到控制。此外，公司7月下架了全退款的协议班产品，随着资本降温带来的竞争格局改善，未来协议班的退费比例有望降至合理水平，公司业务模式的可持续性将进一步加强。 多省联考提前叠加公司战略性投入增加，致导致2021H1业绩阶段性亏损。 2021年上半年，由于公务员多省联考提前，公务员序列收款高峰期缩短约一个月，对公务员序列业绩产生一定影响。另一方面，面对激烈的行业竞争，今年上半年公司为全年双师课程全面推进而进行了大量的OMO屏媒设备投入，并持续加强网点建设，截至2021年6月30日，公司直营分支机构数量为1859个，相比2020年末增加190个，增长11.38%。 由于收入端与投入端的双重影响，公司2021年上半年业绩出现阶段性亏损。 下半年招录节奏恢复正常，看好全年业绩回升。上半年公务员多省联考提前，为事业单位、教师和医疗招录等其他序列的招录复苏创造了更为有利的条件，也让相关序列经营获得了更加充足的时间和资源支持，有望带动公司全年业绩提升。此外，公司上半年已完成OMO和设备的全年投入，下半年网点铺设的节奏也将趋于稳健，下半年公司盈利修复确定性增强。 投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润为27.22/34.63/43.63亿元，同比增长18.14%/27.22%/25.97%，EPS为0.44/0.56/0.71元，对应PE为23/18/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、政策风险、新业务增长不及预期风险。

职业教育培训龙头，业绩持续快速增长。公司是国内领先的全品类职业教育培训机构，2020年底已在全国设立 1669家直营网点，覆盖超过 300个地级市，服务全国数亿知识型就业人群。公司收入来源分为公务员、事业单位、教师、综合等序列，2020年收入占比为 56%、11%、16%、16%。近年来公司不断拓展培训业务品类，2015-20年收入年均复合增速为 40.16%，净利年均复合增速为 70.27%。2021H1受短期拓展市场投入加大、省考提前一个月导致学员参培时间缩短等影响，公司净利为-5000万元~-1.5亿元。 职业教育发展黄金阶段，龙头企业空间广阔。近年来中国职业教育行业快速发展，艾瑞咨询数据显示，2019年中国职业教育市场规模为 2688.5亿元，同增 13.3%，预计 2020-22年保持 13%以上增速。职业教育细分领域众多，2019年 70%以上的职业教育培训机构分布在驾考、财会培训、IT 培训、企业培训、教师培训等领域，多数赛道集中度处于较低水平，头部企业收入体量较小，且集中在单一赛道，未来体量有较大成长空间。 公司注重内容、渠道、研发等投入，打造业内领先优势。公司从公考培训领域起家，建立内容、渠道、研发等优势，成长为职业教育培训龙头。1）教培行业本质是优质内容产出，公司重视内容产出和教学口碑，打造课程设置、教师输出、学员服务等优势，优化培训体验。2）公司积极拓展线下渠道，率先实现全国门店布局，在下沉市场具有先发优势，满足分散化职业培训需求。3）公司打造集群化标准研发体系，降低对单一名师的依赖，形成超过 3000人的专职研发团队，长期重视研发投入强化领先优势。 短期扰动不改长期增长趋势，多元化品类奠定发展基础。短期公司受招录节奏变化、投入增加等影响，2021H1利润亏损，K12教育培训行业强监管引发投资者担忧。但我们分析后认为，公司业务季节性较强，预计下半年盈利能力将显著回升，且监管部门限制 K12教育培训核心动力为提振生育率、改善人口结构，职业教育不受限制、反而有望得到政策支持推动产业升级。 公司内容、渠道、研发优势初步打造领先优势，长期来看为实现品类增长飞轮效应、推动长期增长，公司重点完善数字化信息系统、打造线上渠道、建设一体化线下培训基地，确保多元化品类拓展成功，核心品类发展空间较大。 盈利预测与评级：公司作为职业教育培训龙头，未来持续拓展线下渠道、增加培训品类、提升品牌影响力，业绩有望保持快速增长。我们预计 2021-23年归母净利为 28.76/37.77/48.09亿元，目前估值对应 2021年仅 27倍PE，股价充分调整后估值处于较低水平。我们采用 DCF 估值模型，不考虑增发情况下测算公司合理股价为 19.22元，坚定看好公司长期发展空间大，政策影响、短期波动消除后股价有望回升，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：职业教育政策监管风险、市场竞争加剧风险、人才流失风险等。

事件： 公司公告， 预计 2021H1实现归属于上市公司股东的净利润为亏损 5,000万至 15,000万元， 2020年同期亏损为 23,302.66万元，公司预计 2021H1主营业务收入较上年同期预计增长 70%以上。 投入加大，叠加省考超预期提前影响， 放大 2021H1利润率周期波动。 公司根据年度经营目标，不断加大研发、教学、市场以及 OMO 平台投入，积极开拓市场，不断提高市场占有率。 2020年直营分支机构数量同比+51.18%，员工人数同比+ 28.0%，其中研发人员人数同比+47.49%，授课师资人数同比+39.99%，2021Q1公司研发费用率明显提升，我们预计趋势或在 2021Q2延续。 公司披露 2021H1比去年同期增加超500所分校，相比 2020年年底增加超 200个。 收入方面， 上半年多省联考提前导致高峰收费期减少一个月， 也导致客单价有所下降，上半年收入情况不及年初预期。 正常情况下， 受考试周期影响，公司上半年的利润率一般低于全年平均，此前 2019H1净利率为 13.55%， 2020H1受疫情影响出现亏损， 在今年特殊经营环境及扩张节奏下， 公司净利率波动进一步放大，但我们认为仍处合理水平。 看好需求恢复，疫情导致的负面影响有望在 2021H2逐渐出清，行业竞争格局趋于稳定。 疫情对于招录政策、节奏都形成了影响，但我们预计随着国内疫情得到有效控制，后续各项招录均有望回归正常，我们维持看好非学历职业教育赛道的长期成长潜力，展望下半年，将逐渐步入新的公务员招录周期，同时看好考研、学历提升培训及技能培训等新增长点。经过 2020H2及 2021H1的激烈竞争，行业重新洗牌， 供给扩张趋缓，竞争格局也逐渐有利于公司盈利能力的修复。 维持“买入”评级。 考虑到上半年考试政策变化及成本端增长对利润率的影响，我们谨慎考虑将 2021-2023年的 EPS 从 0.52/0.67/0.83元略下调至 0.46/0.58/0.68元， 当前市值对应 2021-2023年 PE 为 33/26/22倍。 公司预计下半年网点扩张及师资增长将更加稳健，且 OMO 和设备投入收窄， 我们预计下半年公司利润率将修复至正常水平， 坚定看好赛道红利及公司竞争力， 维持“买入”评级。 风险提示： 政策风险，市场竞争加剧的风险，核心人才流失风险，经营管理风险。