事项： 公司发布2023年半年报，23H1营收/归母/扣非归母分别为36.27/4.99/4.79亿元 ， 同 比 +38.12%/68.21%/70.49%； 单 Q2营 收 / 归 母 / 扣 非 归 母 分 别 为20.05/2.91/2.81亿元，同比+46.22%/+110.41%/+109.37%。拟每10股派发3.80元现金（含税）。 平安观点： 营收与利润均高于此前预告，Q2单季净利率创新高。23H1公司营收36.27亿元（yoy+38.12%）、归母净利润4.99亿元（yoy+68.21%），略高于此前预告（营收35.45亿元左右，同增35%左右；归母净利润4.90亿元 左 右 ， 同 增 65% 左 右 ） 。 23H1公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为70.51%/14.56%，同比+2.39/+2.81pct，主因大单品策略、线上直营占比 提 升 及 资 产 减 值 损 失 计 提 减 少 ； 销 售 / 管 理 / 研 发 费 率43.56%/5.30%/2.52%，同比+1.03/+0.46/+0.19pct。23Q2公司毛利率/净利率分别为70.90%/15.26%，同比+2.27/+5.12pct，单季净利率创历史新高。 多品牌发力，线上直营驱动增长。分品牌看，23H1珀莱雅/彩棠/OR/悦芙 媞 / 其 他 自 有 品 牌 营 收 28.92/4.14/0.97/1.32/0.84亿 元 ， 同 比+36%/+79%/+94%/+65%/+11%，占比80%/11%/3%/4%/2%，主品牌持续放量，彩妆、洗护等子品牌齐发力。分渠道看，线上/线下营收33.30/2.89亿元，同比+44%/-6%，占比92%/8%。其中，线上直营/分销营收26.59/6.71亿元，同比+52%/+19%，线上直营占比73%；线下日化/其他营收2.41/0.48亿元，同比+6%/-39%，日化渠道恢复增长。 夯实大单品策略，品类拓展进展良好。主品牌珀莱雅继续夯实大单品，聚焦双抗、红宝石、源力三大系列，推出双抗精华3.0、红宝石眼霜2.0版本，并升级双抗水乳霜、红宝石水乳等产品。23H1品牌在天猫平台的精华/面霜/面膜/眼霜品类排名第1/2/2/5，精华品类优势明显，且得益于 品牌心智建设及连带策略，珀莱雅在面霜、面膜等品类的渗透及市场地位持续提升。彩棠品类布局持续完善，核心大单品高光、修容等保持市场领先且市场份额提升，腮红盘、气垫等新品陆续推出，市场反馈良好。小品牌方面，OR明星单品洗发水、发膜渗透率持续提升，新品头皮清零液618期间热销；悦芙媞升级洁颜蜜、多酸泥膜等核心单品，并重点推广控油精华、反孔精华、控油散粉，完善油皮护理流程。 盈利预测及投资建议：公司是国内美妆龙头，凭借大单品策略、多平台运营能力以及灵活高效的组织能力，市场份额持续提升。中长期看，主品牌规模未见天花板，子品牌复制其成功路径，构成新增长极。基于公司近期经营情况，我们上调2023-2025年 营 收 至 82.26/104.37/129.12亿 元 （ 原 预 测 为 80.56/100.58/123.01亿 元 ） ， 上 调 归 母 净 利 润 至11.09/14.19/17.62亿元（原预测为10.44/13.15/16.24亿元）， EPS分别为2.79/3.58/4.44元，对应PE分别为36/28/22x，维持“推荐”评级。 风险提示：1)新品牌推广不及预期；2)新品类培育不及预期；3)渠道拓展不及预期；4)行业竞争加剧。

事项：公司发布2023年一季报，23Q1实现营收/归母净利润207.69/23.01亿元，同比+23.76%/-10.25%。 平安观点：营收增速近24%，毛利率环比改善。23Q1公司实现营收207.69亿元，同比增长23.76%，在客流恢复渐进、旺季窗口期较短（元旦与春节间隔较近）的情况下仍实现较好增长。Q1公司毛利率29.00%，折扣力度环比收窄但同比仍未恢复，叠加汇率波动致成本上升，毛利率同比-5pct，但环比+8.01pct，逐季改善。Q1公司销售/管理/财务费用率分别为9.86%/2.15%/-1.49%，同比+1.15/-0.42/-1.02pct，销售费率提升主要系上年存在机场租金减免。Q1公司实现归母净利润23.01亿元，同比-10.25%，归母净利率11.08%，同比-4.20pct，若剔除租金减免及供应商返利等因素影响，Q1归母净利润同比基本持平。 经营持续恢复，积极有序推进新项目。1）据海南省文旅厅，23Q1海南接待游客总人数2737万人次，同比增长22.5%，恢复渐进。公司主力门店海棠湾店销售良好，新海港新店快速爬坡，随着更多品牌店铺开业，客流、客单价有望继续攀升。同时公司积极准备迎接口岸免税恢复，品牌店铺升级优化，随国际客流回升有望带来新增量。2）品牌合作不断加深，各渠道门店持续引进高端品牌，推动公司商品结构持续优化，Q1精品、腕表珠宝等品类增速超过40%、占比进一步提升。此外，海棠湾二期新进重奢品牌，预计年内开业运营，有望进一步吸引客流。3）新项目方面，海棠湾一期二号地有序推进，定位全球最大香化馆，计划今年国庆前开业；三亚凤凰机场法式花园项目进入审批阶段；与太古合作的海棠湾三期项目按计划推进建设，将对海棠湾大项目构成差异性补充。此外，公司积极布局市内免税及海外市场，此前公告拟收购中服49%股权，并把握一带一路及国人热门旅游目的地市场机会，持续拓展内生及外延发展空间。盈利预测及投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。基于Q1业绩，预计公司23-25年收入880亿元、1157亿元、1463亿元（维持原预测），归母净利润122亿元、164亿元、208亿元（维持原预测），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为27x、20x、16x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期风险。

事项： 公司发布2023年一季报，23Q1实现营收/归母/扣非净利润8.63/1.58/1.27亿元，同比+6.78%/+8.41%/+1.72%。 平安观点： Q1业绩维持增长，利润率稳定。23Q1公司实现营收/归母/扣非净利润8.63/1.58/1.27亿元，同比+6.78%/+8.41%/+1.72%，整体在较为疲软的大环境中仍保持增长。23Q1毛利率76.11%，同比-1.71pct，预计受产品结 构 影 响 ； 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 47.60% 、 7.72% 、 3.93% ， 同比-0.42pct、+0.14pct、+0.10pct，整体费用管控良好；归母净利率18.33%，同比+0.27pct，较为稳定。 主品牌延伸泛敏感群体，产品推陈出新。2022年薇诺娜品牌重点发力敏感肌群体的防晒、美白、抗老等进阶需求，维持赛道第一且与第二名差距 进 一 步 拉 大 。 据 欧 睿 ， 2022年 薇 诺 娜 品 牌 零 售 额 突 破 70亿 元（yoy+33%），市占率22%（yoy+4pct，第二名理肤泉市占率维持9%）。2023年公司将品牌定位拓展到“泛敏感”群体，业内首次提出敏感肌分型护肤理念。Q2以来，4月品牌将院线级修护产品「屏障特护霜」推向全市场，通过电商进一步放大销量，有望带来新增量。 子品牌崭露头角，品牌矩阵初步成型。1）薇诺娜宝贝定位婴幼儿功效护肤，2022年收入破1亿，双11荣登天猫婴童TOP4，成功打造「舒润霜」、「防晒乳」两大单品。2023年品牌计划重点试点线下母婴连锁店和药店，伴随产品矩阵丰富+渠道拓展有望进一步增长。2）新品牌方面，AOXMED瑷科缦逐步推向市场，定位皮肤年轻化专家，延续线下专业渠道打基础+线上电商放大的渠道策略。另外，公司积极探索痘肌赛道，结合AI与皮肤科医学大数据，孵化品牌贝芙汀，提供祛痘综合解决方案。公司品牌矩阵初现，在集团科研实力、渠道&营销能力支撑下，有望形成第二增长曲线。 投资建议：公司依托云南特色植物以及医研共创基因，产品研发及多渠道运营能力强。主品牌薇诺娜稳居敏感肌赛道龙头，多品牌矩阵初步成型，近期推出的股权激励目标积极，彰显公司发展信心。基于23Q1业绩，我们预计公司2023-2025年营收64.36亿元、81.24亿元、100.46亿元（维持原预测不变），归母净利润13.39亿元、16.80亿元、20.76亿元（维持原预测不变），对应目前股价PE为34x、27x、22x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新品推广不及预期风险；3）渠道拓展不及预期风险；4）新品牌孵化不及预期风险；5）国家政策趋严风险。

事项：公司发布2022年报及2023年一季报，22年收入/归母/扣非归母63.85/8.17/7.89亿元，同比+37.82%/+41.88%/+38.80%，拟每10股派发8.7元现金股利（含税） ， 每10 股以资本公积金转增4 股。23Q1 收入/ 归母/ 扣非归母16.22/2.08/1.98亿元，同比+29.27%/+31.32%/+34.93%。 平安观点：22全年增长提速且净利率提升，23Q1增势延续。22年公司收入/归母/扣非归母63.85/8.17/7.89亿元，同比+37.82%/+41.88%/+38.80%。全年毛利率69.70%，同比+3.24pct，主要系线上直营&高毛利大单品占比提升+多品牌毛利率优化；销售/管理/研发费率43.63%/5.13%/2.00%，同比+0.65/+0.01/+0.35pct，销售费率提升主要系新品牌孵化致宣传推广费率提升1.78pct；全年净利率13.02%，同比+1.00pct，主要受毛利率提升、子品牌盈利等推动。23Q1收入/归母/扣非归母16.22/2.08/1.98亿元，同比+29.27%/+31.32%/+34.93%，保持快速增长；毛利率70.03%，同比+2.46pct，净利率13.70%，同比+0.2pct。 大单品策略成效持续凸显，主品牌复购率、客单价上升。22年主品牌珀莱雅收入52.64亿元，同比+37.46%，占比83%，同比持平。1）大单品伴随产品推新迭代、人群破圈持续放量，驱动品牌增长。22年珀莱雅大单品系列占品牌收入45%+，比21年提升20pct；天猫旗舰店大单品占比达到75%+，其中双抗/红宝石/源力系列占比分别为35%+/28%+/10%+，双抗精华、红宝石精华及早C晚A套组持续热销，红宝石面霜、源力精华、双抗面膜等逐步放量。大单品带动下，22年珀莱雅天猫复购率达到35%左右，比21年提升近5pct；客单价280+元，比22年前三季度提升近30元，比21年提升75+元。2）线上多平台同步增长，22年天猫/抖音/京东占比45%+/15%+/10%+，结构和21年接近，展现多平台运营能力。 3）22年珀莱雅在天猫/抖音/京东美妆行业排名第4/3/10，国货第1/1/1，品牌势能提升明显。23年38活动期间，珀莱雅超越国际品牌，在天猫美妆行业排名第1。 品牌矩阵成型，多个子品牌增速亮眼且实现盈利。公司现已构建起覆盖大众护肤、彩妆、洗护等领域的品牌矩阵，22年子品牌彩棠、悦芙媞、OR品牌收入分别为5.72/1.87/1.26亿元，同比+132.04%/+188.27%/+509.93%，占比9%/3%/2%，彩棠占比同比提升近4pct。新品牌培育延续大单品策略，叠加公司渠道、营销、供应链方面平台能力，整体发展趋势向好。 22年彩棠、悦芙媞、OR品牌均成功实现盈利。 线上直营持续高增，线下有望企稳。22年线上/线下营收57.88/5.74亿元，同比+47.50%/-17.62%，占比91%/9%，线上占比进一步提升。其中线上直营/ 线上分销/ 线下日化/ 线下其他渠道收入分别为44.78/13.10/4.43/1.31 亿元， 同比+59.79%/+16.79%/-11.96%/-32.32%，占比70%/21%/7%/2%，线上直营势头较好，全平台精细化运营能力强。22年公司主动优化线下网点位置、关闭低质量柜台，后续伴随疫后恢复、柜面扩展升级、产品线补充，线下渠道有望企稳。 盈利预测及投资建议：尽管外部环境压力较大，公司凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活高效的组织能力，业绩逆市高增。中长期看，主品牌珀莱雅品牌势能提升，规模远未到单品牌天花板，子品牌复制主品牌成功路径，多品牌发展进入正向循环，看好集团市占率持续提升。根据公司经营近况，我们上调2023、2024年营收预测至80.56亿元（原预测为75.47亿元）、100.58亿元（原预测为93.61亿元），新增2025年为123.01亿元；上调2023、2024年归母净利润预测至10.44亿元（原预测为9.43亿元）、13.15亿元（原预测为11.78亿元），新增2025年为16.24亿元；2023-2025年EPS分别为3.68、4.64、5.73，对应PE分别为45x、36x、29x，维持“推荐”评级。 风险提示：1)新品牌推广不及预期；2)新品类培育不及预期；3)渠道拓展不及预期；4)行业竞争加剧。

事项：公司发布2022年年报，全年实现营收/归母净利润544.33/50.30亿元，同比-19.57%/-47.89%，其中单Q4实现营收/归母净利润150.68/4.02亿元，同比-17.10%/-65.46%。同时，公司公布2022年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。 平安观点：全年收入有所下滑，主力门店受疫情冲击较大。2022年公司实现营收544.33亿元，同比-19.57%，疫情反复影响下，公司重点渠道客流锐减、主力门店几度闭店、物流运营出现中断，导致全年收入承压。1）分季度看，Q1-4公司分别实现营收167.82/108.68/117.14/150.68亿元，同比-7.45%/-37.51%/-16.17%/-17.10%，Q2受影响最为明显，Q3有所恢复，Q4感染高峰仍呈下滑。2）分地区看，2022年公司海南/上海/其他地区收入347.05/141.45/51.55亿元，同比-26.31%/+13.24%/-29.90%，占主营业务收入比64.26%/26.19%/9.55%，推测上海地区增长主要系线上会员购带动，海南地区则受闭店、客流锐减等影响。据海南省文旅厅、商务厅统计，2022年海南全省接待游客总数6004万人次，同比降幅达到25.9%；全年离岛免税店总销售额487.1亿元，同比下降19%。据此估算中免海南市占率仍在70%+，保持绝对龙头。3）分商品类型看，2022年公司免税/有税商品销售收入260.32/279.74亿元，同比-39.37%/+16.53%，占比48.20%/51.80%，有税品销售占比过半。 严控成本费用，归母净利率维持在9%+。2022年公司毛利率28.39%，同比下降5.29pct，其中免税/有税品毛利率分别为39.41%/17.42%，同比+1.59/-7.17pct，低毛利有税品比重上升导致整体毛利率降低。2022年公司销售/管理/财务费用率7.41%/4.06%/0.40%，同比+1.70/+0.73/+0.47pct，销售费用率上升主要系22年应付机场租赁费用增加所致，财务费用率提升主要系人民币贬值导致汇兑损失增加所致。全年公司净利率/归母净利率11.37%/9.24%，同比-6.90/-5.02pct，其中存在21年海南所得税优惠及首都机场租金减让导致的高基数影响。整体看，尽管外部挑战较大，公司通过严控成本费用、优化供应链效率、强化营销效率等举措，最大程度降低疫情冲击对公司经营的影响，归母净利率维持在9%+。品牌及品类进一步丰富，持续优化供应链效率。1）2022年公司进一步丰富商品品牌品类、增强畅销品供应，新引进纪梵希、戴比尔斯等众多高端品牌，并合作独家产品、利用中免渠道进行新品首发，品牌合作程度持续加深。截止目前，中免与全球超1300个品牌建立了长期稳定合作关系。2）海南国际物流中心二期项目提前完工交付，对提升商品丰富度和物流配送效率产生积极作用，公司亚太中心及区域仓仓网建设也初具雏形，供应链管理水平持续加强。 强化渠道优势，稳步拓展重要渠道。海南市场方面，2022年10月，重点项目海口国际免税城顺利开业，销售额稳步爬坡，同月与太古地产联合竞得三亚海棠湾地产项目（三期），助力巩固领先地位。口岸方面，2022年公司成功中标杭州萧山机场、成都双流机场等重点口岸免税店经营权，进一步巩固公司在大中型口岸渠道优势。同时，公司也密切关注政策动态，持续推进重点城市调研、选址及签约工作，为市内店布局做好准备。此外，公司围绕国人旅游热门目的地，持续推进海外项目拓展，2022年新增2家香港网点，并在柬埔寨取得重大政策突破。新零售业务方面，公司线上平台的品类品牌持续丰富，目前中免会员总数突破2600万。 2023年海南市场、口岸及市内免税看点颇丰。1）2023年以来，三亚凤凰机场免税店焕新升级、新增881平米，三亚海棠湾一期二号地项目稳步推进，计划于2023年Q3开业。根据海南省政府，2023年海南离岛免税销售额目标800亿元，在客流恢复的大背景以及海南“担保即提”、“即购即提”新政策的支持下，公司海南业务有望迎来恢复。2）随着出入境政策的放开，口岸免税店陆续恢复营业，公司包括上海虹桥日上在内的70+口岸店已经恢复经营。据携程，2023年Q1至今，携程出境游预订同比增长已经超过300%，出入境客流有望迎来强势反弹。3）市内免税新政策预期渐强，2023年3月公司公告拟收购中服49%股权，进一步深入布局市内免税。 盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著，供应链及渠道壁垒深厚。现阶段疫情影响逐渐消除，海南及出入境客流逐步回暖，叠加免税利好政策相继落地，公司业绩有望持续改善。我们预计公司23-25年收入880亿元（原预测为1018亿元）、1157亿元（原预测为1352亿元）、1463亿元（新增），归母净利润122亿元（原预测132亿元）、164亿元（原预测178亿元）、208亿元（新增），EPS分别为5.90元、7.94元、10.04元，对应PE分别为31.8x、23.6x、18.7x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）客流恢复不及预期的风险；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期的风险。

事项：公司发布2022年年报、2023年股权激励（草案）等公告。2022年全年公司实现营收/归母/扣非归母50.14/10.51/9.51亿元，同比+24.65%/21.82%/17.00%，并公布利润分配预案，拟每10股派发现金红利8.00元（含税）。 平安观点：Q4营收、利润增速略有回落，全年维持20%+增长。2022年全年公司实现营收/归母/扣非归母50.14/10.51/9.51亿元，同比+24.65%/21.82%/17.00%；毛利率75.21%，同比略降0.80pct；期间费用率52.48%，同比+2.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率40.84%/6.84%/5.08%/-0.29%，同比-0.95/+0.74/+2.27/-0.04pct，研发费率显著上升；归母净利率20.97%，同比-0.49pct，基本稳定。单Q4公司实现营收/归母/扣非归母21.18/5.34/5.00亿元，同比+10.93%/5.17%/4.16%；毛利率73.05%，同比-1.96pct；期间费用率46.06%，同比+1.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率33.53%/6.63%/6.05%/-0.15%，同比-3.28/+1.30/+3.71/-0.06pct；归母净利率25.20%，同比-1.38pct。 线上占比维持80%+，阿里系增速放缓，抖音渠道收入高增。收入分产品，2022年公司护肤品/医疗器械/彩妆营收45.57/3.87/0.53亿元，同比+25.58%/18.91%/0.14%，占主营业务收入比重为91%/8%/1%，结构与2021年接近。收入分渠道，2022年公司线上/线下营收40.28/9.70亿元，同比+22.06%/37.04%，线上占比从2021年的82.33%微降至80.59%。其中线上自营/经销代销营收31.57/8.71亿元，同比+24.66%/13.46%，线上自营占比维持在63%左右；线下自营/经销代销营收0.12/9.58亿元，同比+628.18%/35.68%，期内净增73家直营店。线上分平台，阿里系/薇诺娜专柜服务平台/抖音系/京东系/唯品系营收分别为20.60/4.62/4.29/3.56/3.02亿元，同比+13.34%/21.58%/86.23%/36.25%/1.58%，阿里系占比从2021年的45.36%下降至2022年的41.23%，抖音系占比从5.75%提升到8.59%。 主品牌持续完善功效矩阵，品牌力、产品力稳固。薇诺娜以敏感肌和泛敏感肌为原点人群，产品以舒敏功效为基、向敏感plus延伸。品牌核心大单品特护霜、防晒乳表现稳定，其中特护霜双11蝉联天猫舒敏类面霜TOP1，黑马产品冻干面膜保持强劲增长，稳住细分赛道第一。新品拓展节奏稳健，针对抖音渠道推出的蓝铜胜肽修护精华液首发单日销售额突破800万元，618节点推出的舒缓保湿特护精华液首发当月登天猫修护精华TOP4，针对私域渠道推出的臻研御龄高端抗衰系列受到会员好评。双11期间，薇诺娜品牌斩获天猫美妆TOP6，连续5年进入前十，品牌力、产品力稳固。 积极孵化新品牌，品牌矩阵初现。1）副品牌薇诺娜宝贝专注婴童功效护肤品，产品矩阵不断丰富，22年打造分阶护理，产品满足0-3岁、3岁+婴幼儿洗浴、润肤、防晒等多种需求，双11荣登天猫婴童护肤TOP4，其中大单品舒润霜、防晒乳登顶天猫细分赛道TOP1，2023年计划积极开拓线下，重点试点母婴连锁店，精准触达目标客群。2）瑷科缦AOXMED是公司自主孵化的国货首个高端专业抗老科技护肤品牌，以专利成分“美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精粹”为核心，目前针对不同渠道、品类，上线美妍、专妍、萃妍3条产品线，初步形成含水、乳、精华及功能性食品的产品矩阵，22年下半年品牌官网、天猫官旗正式上线，并入驻线下专业美容机构以及百货渠道进行销售，产品及渠道稳步扩展。3）此外，公司以皮肤疾病大数据为基础、结合医研+AI，孵化专业祛痘品牌贝芙汀，提供整合性精准治痘解决方案，有望于2023年面世。 股票激励落地，目标未来3年营收、利润CAGR不低于26%。公司同时发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予635.4万股（占总股本1.5%），其中首次/预留授予539.0/96.4万股。首次授予的激励对象共计298人，包括董事周薇、CFO兼董秘王龙、副总经理张梅，以及295名核心管理人员、核心业务人员。经换算，本次公司层面业绩考核要求为2023/2024/2025年营收及净利润（归母，剔除激励费用影响）同比增长率不低于28%/26%/24%，2022-2025年营收及净利润CAGR不低于26%。首次授予价格为62.10元/股。 投资建议：公司依托云南特色植物以及医研共创基因，产品研发及多渠道运营能力强。主品牌薇诺娜稳居敏感肌赛道龙头，通过功效完善+渠道拓展+营销拓圈，保持较好增长。新品牌方面，薇诺娜宝贝崭露头角，随着产品矩阵丰富以及渠道扩张，有望贡献增量。瑷科缦品牌进军高端护肤市场，定位专业抗衰，产品矩阵初具雏形，有望在公司强大科研实力、渠道&营销能力支撑下，构成新增长极。基于2022年业绩，我们预计公司2023-2025年营收64.36亿元（原预测为75.72亿元）、81.24（原预测为100.16亿元）、100.46亿元（新增），归母净利润13.39亿元（原预测为16.09亿元）、16.80（原预测为21.13亿元）、20.76亿元（新增），对应目前股价PE为38.2x、30.4x、24.6x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新品推广不及预期风险；3）渠道拓展不及预期风险；4）新品牌孵化不及预期风险；5）国家政策趋严风险。

平安观点： 珀莱雅是本土传统美妆中转型最为成功的品牌之一。2022年以来，珀莱雅在 38节、618大促中连续斩获天猫美妆行业前五、国货第一。今年双11，截止第一波正式售卖期，珀莱雅品牌成交额已突破 10亿，排名天猫美妆第四、国货第一，持续验证品牌实力。 积极拥抱变化，坚持自我变革。公司是国内少数能够摆脱路径依赖、持续自我更新的化妆品企业。近二十年来，公司顺应中国化妆品行业变革，从最早的 CS 渠道起家，再到深度转型线上，抓住社媒时代红利，在大单品策略驱动下，实现二次爆发。 从管理、产品、研发及渠道层面剖析珀莱雅品牌“逆袭”成功的关键要素： （1）灵活&扁平的组织架构，实现对市场的快速反应：2018年起持续优化组织架构，建立数字化/产品/投放中台，采用研发/产品/投放/运营协作的虚拟项目制，打通端到端。 （2）大单品驱动品牌势能提升：从高阶精华品类入手，结合消费者需求与成分热点，打造兼具功效与高性价比的差异化产品，红宝石精华&双抗精华双双突围，早 C 晚 A套组进一步扩大销量。 据炼丹炉数据，过去一年珀莱雅在天猫面部精华品类市占率达到 7.8%，位居第二（仅次于雅诗兰黛的 9.1%）。大单品驱动下，品牌客单价提升至260元+、复购率提升至 35%（天猫）。 （3）产品研发讲求有效性、协同性： 有效性即以消费者需求为中心、产品与需求相匹配，协同性即内外部合作，对内打破各部门组织壁垒，对外利用好海内外原料大厂、研究机构资源。 （4）敏锐捕捉渠道红利，多平台开花：天猫主阵地持续高增之外，抖音新渠道快速增长，今年年初开设 2店主卖大单品，解决单账号流量上限的同时提升大单品渗透，2022年 1-8月珀莱雅抖音月均 GMV 近 1亿。 后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵成型。 （1）主品牌方面，我们认为核心大单品销售未及天花板，参考海外大牌明星大单品年销售额至少在 10亿以上，叠加珀莱雅大单品矩阵不断丰富，面膜、面霜等品类或为品牌新增长点。客群来看，目前品牌会员数约为 1400万人，我们测算相对中国核心化妆品人口渗透率仅 3.5%，对中国 25-35岁城镇女性渗透 率约为 31%，期待品牌进一步破圈。 （2）多品牌矩阵方面，彩棠第二曲线成型。彩棠定位专业化妆师品牌，主攻底妆品类，2022年 Q1-3收入超过 3.4亿元，同比增长超过 100%，且成功实现扭亏。随着产品矩阵的持续丰富，新品有望贡献新看点。 今年双十一截止第一波售卖期，在没有超头的情况下，彩棠排名升至天猫彩妆第 12、国货第 2，未来可期。其他潜力品牌中，悦芙媞精准定位油痘肌护理，填补大众中端护肤，大单品雪糕防晒霜总销量突破 80万件，洁颜蜜、多酸泥膜等逐渐崭露头角，2022年收入有望破亿。OR 定位头皮护理，研发背景强大，切入中高端洗护赛道，符合国内洗护升级趋势，2022年以来线上快速起量并实现盈亏平衡，全年收入有望过亿，未来成长潜力大。 盈利预测及投资建议：疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长。此次双十一大促的亮眼表现进一步验证公司能力，持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。我们预计公司 2022-2024年营收分别为 59.88亿元、75.47亿元、93.61亿元（维持原预测不变），归母净利润分别为 7.46亿元、9.43亿元、11.78亿元（维持原预测不变），EPS 分别为 2.63、3.33、4.16元，对应 PE 分别为 66倍、52倍、42倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品牌推广不及预期；2）新品类培育不及预期；3）渠道拓展不及预期；4）行业竞争加剧。

公司发布2022年三季报，Q1-3实现营收/归母/扣非归母393.64/46.28/45.83亿元，同比-20.47%/-45.48%/-45.36%；单Q3营收/归母/扣非归母117.14/6.90/6.56亿元，同比-16.17%/-77.96%/-79.01%。 平安观点：受海南本土疫情冲击等因素影响，Q3收入、利润承压。公司单Q3收入下滑约16%，预计主要受到海南8-9月本土疫情冲击。据海南旅游文化厅，7-9月海南省接待游客总人数约为946万人次，同比降幅达到34.2%，其中7/8/9月分别同比+0.2%/-52.7%/-63.3%。同时，本轮疫情中公司主力门店三亚国际免税城闭店40+天，整体受影响时间较长。公司单Q3毛利率24.69%，同比-6.58pcts，环比-9.26pcts，推测主要系发力线上业务弥补线下客流损失，线上业务占比提升所致；销售/管理/财务费用率6.45%/3.98%/0.73%，同比+15.30pcts/+1.13pcts/+0.42pcts，推测主要系去年同期存在首都机场租金减让落地以及门店收入下降引起经营杠杆略有恶化影响。 海口国际免税城顺利开业，有望贡献边际增量。10月28日，海口国际免税城项目开业，建筑面积28万平米，聚集800+个国内外知名品牌，包括25个首进品牌以及78个中免独家品牌，并特设全球旅游零售面积最大、品牌最全的香化世界，品牌数量及质量齐升。据南海网及公司战报，开业首日免税店人气火爆，中免海南区域单日销售额达7亿。 海棠湾三期项目与太古地产合作，有望实现免税购物&高端精品消费协同发展。2022年9月，公司与太古地产全资子公司宏畔有限各出资12.5亿元，投资设立三亚中免棠畔（双方各持股50%，均不控股），10月24日合资公司竞得三亚海棠湾HT05-08-01地块国有建设用地使用权，合作发展三亚国际免税城三期项目。该项目总占地面积约21万平米，以零售为主导，预计将于2024年起分阶段落成，有望发挥双方优势，与一期、二期协同，实现免税购物&高端精品消费同步发展，助力公司巩固海南市场地位。 盈利预测与投资建议：公司是国内免税行业绝对龙头，先发优势、规模优势显著。在有利的政策支持下，海南业务成长可期，尽管短期受疫情扰动有所承压，但长期逻辑不变。此外公司口岸免税等传统业务静待恢复。我们预计22-24年公司收入600亿元、1018亿元、1352亿元（维持原预测不变），归母净利润81亿元、132亿元、178亿元（维持原预测不变），EPS分别为3.92元、6.36元、8.59元，对应PE分别为42.7倍、26.3倍、19.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新冠疫情持续或反复、客流量不及预期；2）免税政策变动风险；3）关税及进口环节税持续下降、免税价格优势削弱风险；4）招商不及预期风险。

公司发布2022年三季报，Q1-3营收/归母/扣非归母28.95/5.17/4.51亿元，同比+37.05%/+45.62%/+35.48%，单Q3营收/归母/扣非归母8.46/1.22/0.96亿元，同比+20.65%/+35.49%/+19.69%。 平安观点：收入增长稳健，利润率同比提升。Q1-3公司实现收入28.95亿元，同比增长37.05%，单Q3收入8.46亿元，同比增长20.65%，保持稳健增长。盈利能力上，单Q3毛利率76.51%，同比+0.18pcts，稳中有升；销售/管理/研发费用率48.03%/8.47%/5.31%，同比-0.54pcts/-0.04pcts/+1.81pcts，研发投入继续加大；财务费用率-0.44%，同比-0.32pcts。单Q3归母净利率14.46%，同比+1.59pcts。 薇诺娜持续拓宽产品矩阵，线上多平台稳步发展。公司围绕敏感肌plus，产品持续推陈出新，Q3上线熊果苷美白保湿精华液、全新舒缓保湿特护精华等新品，满足敏感肌多元护肤需求，重点孵化特护霜CP——特护精华，登陆人民日报《这创新，很中国》抖音直播首秀+品牌代言人舒淇空降抖音店播，为产品造势。此外，公司针对线下私域（薇诺娜专柜服务平台）推出薇诺娜PRO臻研御龄系列，包含夜修精华液、赋活精华液、抚纹精华霜三款单品，价格定位800-900元（30ml规格），为品牌首个高阶抗老产品线。线上来看，据生意参谋及飞瓜数据，Q3薇诺娜天猫旗舰店+抖音平台合计gmv同比增长24%+，其中抖音平台增速预估50%+，高速增长。线下方面，截止1H22，OTC渠道已覆盖全国21省市、3.3万家，后续重点打造样板店提升坪效；线下直营店增至24家，从核心城市入手，提供专供产品及线下服务。 双十一开局良好，预售首日进入天猫美妆前五、国货第一。今年双11预售首日，薇诺娜特护霜、清透防晒乳、舒缓冻干面膜，以及新品特护精华等进入李佳琦直播间，销量分别超过30万件、30万件、60万件和20万件。 据天猫美妆官方榜单，预售首晚（10月24日晚8点-12点）薇诺娜品牌排名美妆行业第四、国货第一，展现品牌力、产品力。 盈利预测和估值：公司依托云南特色植物以及医研共创基因，产品研发及多渠道运营能力强。主品牌薇诺娜稳居国内功效护肤龙头，通过产品推新、渠道拓展及营销破圈，持续增长，双十一良好开局进一步展现品牌实力。同时，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 稳步孵化，有望构建新增长极。基于公司前三季度业绩，我们预计公司 2022-2024 年营收 55.82 亿元、75.72亿元、100.16 亿元（维持原预测），归母净利润 12.00 亿元、16.09 亿元、21.13 亿元（维持原预测），对应目前股价 PE分别为50.5 倍、37.7 倍、28.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新品推广不及预期风险；3）渠道拓展不及预期风险；4）新品牌孵化不及预期风险；5）国家政策趋严风险。

事项：公司公告，2022Q1-3实现营收38.76亿元到39.76亿元，同比增长28.67%到31.99%，归母净利润4.77亿元到4.97亿元，同比增长30.92%到36.41%。其中单Q3实现营收12.50亿元到13.50亿元，同比增长14.20%到23.34%，归母净利润1.80亿元到2.00亿元，同比增长30.25%到44.72%。 平安观点：前三季度收入增速约为30%，整体发展稳健。在线上多平台运营及大单品驱动下，公司整体发展势头较好，收入增长稳定，Q1-3/单Q3初步核算的收入增速中位数约在30.33%/18.77%。据生意参谋及飞瓜数据，主品牌珀莱雅Q1-3/单Q3天猫旗舰店gmv增速约为66%/7%，7、8月在618大促虹吸+超头缺失下天猫美妆大盘疲软，珀莱雅仍保持国货第一，9月双十一蓄水逐渐开启，品牌增速快速回升；抖音平台Q1-3/单Q3 gmv估算同比增速50%+/30%+，在多账号矩阵的搭建下，抖音平台大单品渗透率明显上升，带动品牌整体销售额、客单价提升。彩棠Q1-3/单Q3天猫旗舰店gmv增速90%+/95%+，保持接近翻倍增长；抖音平台Q1-3/单Q3 gmv预计同比增长超6倍/超4倍，持续放量。 利润端略超预期，单Q3净利率区间预估13.3%-16.0%。利润层面，公司Q1-3/单Q3初步核算的归母净利润增速中位数约在33.67%/37.49%，我们测算单Q3归母净利率区间在13.3%-16.0%（21Q3为12.6%），同比提升0.7pcts-3.4pcts，略超预期。我们预计利润端增速较快，主要受益于主品牌珀莱雅大单品策略推进、产品结构优化及品牌心智增强，以及中小品牌彩棠、OR、悦肤媞等转亏为盈所带动。 主品牌618大促斩获天猫美妆国货第一，产品驱动下品牌力提升明显。今年618期间，凭借大单品的持续放量，珀莱雅斩获天猫美妆第五，在天猫、京东、抖音平台国货美妆中均位列第一，双抗精华、红宝石精华及早C晚A套组持续火爆，源力精华、红宝石面霜等快速增长。今年上半年，珀莱雅天猫旗舰店客单价、复购率分别从2021年的205元、30%+提升到261元、35%+，品牌力持续提升。7月份以来，珀莱雅上新集“美白+去痘印”为一体的双白瓶，拓展美白功效大单品，并重磅升级源力精华，主打“修护+抗老”、敏感肌可用，成长潜力大。双十一方面，据《所有女生的offer2》线索，珀莱雅早C晚A套装、红宝石面霜以及双抗面膜或将登陆超头直播间，在巩固精华领先地位的同时，有望对面霜、面膜品类实现引流。 盈利预测和估值：在疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长，我们持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。基于2022年前三季度经营数据情况，我们预计公司2022-2024年营收59.88亿元、75.47亿元、93.61亿元（维持原预测不变），归母净利润7.46亿元、9.43亿元、11.78亿元（维持原预测不变），EPS分别为2.63元、3.33元、4.16元，对应目前股价PE分别为66.7倍、52.7倍、42.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新品推广不及预期风险；3）品牌建设不及预期风险；4）国家政策趋严风险。

中国中免：中国免税行业领军者，全球旅游零售龙头。公司成立于 1984年，是国内最早获得免税经营牌照的企业之一，也是国内唯一具有免税品全渠道经营资质的主体。据弗若斯特沙利文，经过多年内生+外延的发展，以及国家有利政策的支持下，2021年公司在国内免税市场份额达到 86%，在离岛免税市场份额达到 90%，在全球旅游零售市场份额达到 25%，位居世界第一。 业绩拆分：疫情前后销售结构变化较大，海南子公司业绩贡献度提升。2019年，以上海、北京口岸为核心业务的日上上海、日上中国为营收主力，贡献近 47%收入，由于两者均为 51%控股，归母净利润贡献度为仅约 13%； 三亚市内免税店收入、利润占比 22%、32%。2021年公司两大海南子公司收入占比提升到 70%以上，归母净利润占比超过 50%，成为业绩主力。 行业底层逻辑：免税价格优势&海南自贸港政策红利。 （1）免税品免征属于中央收入的关税、进口环节增值税和消费税，本质是国家税收的让利，其对于增加国内消费、促进海外消费回流具有重要意义。免税品品种一般具有特定限制，常见的烟酒、高档化妆品及手表首饰等的免税幅度多在25%-50%，该免税特征赋予免税品强价格优势，如化妆品在免税渠道标价可较官方低 30%-55%。 （2）海南自贸港建设是重要国家战略之一，海南定位“国际旅游消费中心”。2025年前海南将适时启动封关运作，封关后“零关税”政策有望全面铺开，或将推动海南成为全球领先的零售地。 市场空间：离岛免税为核心看点，预计 21-25年 CAGR35%。 （1）2021年中国旅游零售市场规模 808亿元，恢复到 2019年的 89%，跌幅远低于全球平均。其中，免税品销售比重 60%+，约达 485亿元。受到疫情以来跨境游停摆、有利的离岛免税政策以及国内疫情好转影响，口岸免税从2019年的 342亿元降至 2021年的 19亿元、离岛免税从 2019年的 135亿元增至 2021年的 452亿元。 （2）海南作为承接海外消费回流的重要据点，市场潜力有待进一步释放。一方面，过去国人奢侈品消费外流严重，

事项：公司发布中报，2022 年上半年实现营业收入26.26 亿元，同增36.93%；归母净利润2.97 亿元，同增31.33%；扣非归母净利润2.81 亿元，同增27.52%。 2022 年Q2，公司实现收入13.72 亿元，同增35.50%；归母净利润1.39 亿元，同增19.20%；扣非归母净利润1.34 亿元，同增19.20%。 平安观点： 收入保持中高速增长，线上多平台、多品牌放量。分渠道看，1H 公司线上/线下收入分别为23.09/3.07 亿元，同比+49.49%/-16.31%，线上占比提升到88.27%。其中线上直营/线上分销收入17.46/5.63 亿元，同比+60.00%/+24.21%，天猫、抖音、京东等多个平台持续增长。线下日化/线下其他收入2.28/0.79 亿元，同比-14.79%/-20.45%，主要系疫情影响客流+终端网点结构调整优化。分品牌看，珀莱雅/彩棠/其他自有品牌/代理品牌收入分别为21.28/2.32/2.06/0.50 亿元， 同比+43.12%/+110.57%/+19.70%/-14.89%。主品牌在大单品策略、全渠道布局下持续增长，占比81.36%；彩棠保持翻倍增长，占比提升到8.87%；代理业务持续缩减。 盈利能力进一步提升。1H 公司毛利率68.12%，同比+4.39pcts，主要系线上占比提升以及大单品策略推动；销售费用率42.53%，同比+0.44pcts，同比基本稳定；管理费用率4.84%，同比-1.22pcts，稳中有降；研发费用率2.33%，同比+0.69pcts，研发投入加大；净利率11.75%，同比+0.87pcts。 羽感防晒事件对净利润的一次性影响约在5000 万元左右。 主品牌持续进化，平台化经营能力渐显。1）主品牌产品、渠道、营销齐发力，品牌力持续提升。产品端，持续深化大单品策略，上半年升级红宝石面霜、小夜灯眼霜，推出保龄球VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等新品，搭建不同功效、不同品类大单品矩阵。22 年H1 大单品占比从21 年的25%+提升到35%+，其中天猫平台大单品占比提升到65%+。渠道端，天猫侧通过精细化运营持续增长，抖音侧通过账号矩阵实现大单品渗透的提升。 营销端，品牌聚焦性别平等等年轻人关注的社会及情感话题，打造妇女节“性别不是边界线，偏见才是”纪录片、母亲节“仅妈妈可见”等营销事件，强化品牌塑造。618 期间，珀莱雅成功斩获天猫、抖音、京东美妆国货第1，天猫美妆第5。上半年，珀莱雅天猫旗舰店复购率提升至35%左右，客单价提升到260 元以上。2）平台化能力逐渐显现，横跨护肤、彩妆、洗护等多品类的品牌矩阵逐步成型。其中，彩棠定位新国风彩妆，以“轮廓”及“底妆”为基础，持续完善产品矩阵，拓展抖音等多平台；Off&relax 定位中高端头皮护理，抓住国内洗护升级趋势；悦芙媞聚焦油性肌肤赛道，洁颜蜜、泥膜等单品销售亮眼。公司各中小品牌定位显著差异化，目标客群把握精准，叠加公司供应链、研发及运营赋能，成长势头佳。上半年，彩棠、Off&relax、悦芙媞等小品牌均为盈利。 夯实研发基础，提升长期竞争力。上半年公司逐步建成发酵、植物提取、有机合成等实验室，增强核心功效原料自主开发能力，并在上海虹桥、日本东京组建研发中心，着力发展基础研究。此外，公司外部投资合成生物领域领先企业中科欣扬、与湃肽生物达成战略合作，内外协同，积极把握前沿研发资源。 盈利预测和估值：在疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，珀莱雅凭借成功的大单品策略、强大的多平台运营能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续增长，我们持续看好公司主品牌势能提升以及多品牌矩阵的发展。基于2022 年上半年经营情况，我们预计公司2022-2024 年营收59.88 亿元、75.47 亿元、93.61 亿元（维持原预测不变），归母净利润7.46 亿元、9.43 亿元、11.78 亿元（维持原预测不变），EPS 分别为2.65 元、3.35 元、4.19 元，对应目前股价PE 分别为61.4 倍、48.6 倍、38.9 倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险；2）新品推广不及预期风险；3）品牌建设不及预期风险；4）国家政策趋严风险。