公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入48.48亿元，同比增加39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比增加47.62%。 平安观点： 费用管控得当，利润率持续提升。 2025年一季度，公司毛利率为44.47%，较去年同期提升1.70pct,毛利率提升得益于产品结构优化及规模效应带来的成本控制能力增强。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.43pct至16.68%，管理费用率下降0.47pct至2.48%，研发费用率微降0.03pct至0.35%，财务费用率上升0.92pct至-0.37%。费用管控得当，且 规 模 效 应 下 费 率 实 现 摊 薄 。 25Q1净 利 率 为 20.21% ， 同 比 上 升1.14pct。 能量饮料主业稳健，打造多品类矩阵。 分产品看，公司主营业务收入主要来自能量饮料，25Q1能量饮料实现收入39.01亿元，占比达80.50%。 电解质饮料实现收入5.70亿元，占比从上年同期的4.53%上升至11.76%，营收占比显著提升。其他饮料实现收入3.75亿元，收入占比也从6.25%提升至7.74%。公司不断探索和拓展饮料新品类，已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料等系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。 广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。 从区域分布来看，广东区域仍是公司的主要市场，收入11.25亿元，占比为23.22%，同比增长21.58%。大本营市场收入稳健，但增速相比省外市场有所放缓。而增速最快的为华北/西南区域，分别实现营收7.46/6.23亿元，同比增长71.67%/61.78%，远超全国平均增速。分销售模式来看，经销/重客/线上/其他渠道分别实现销售收入42.83/4.57/1.04/0.01亿元，分别同比增长37.13%/62.83%/54.18%/-83.13%，经销仍为主要渠道，重客和线上渠道增速较快。 财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.90亿元、55.37亿元、67.74亿元，EPS分别为8.44/10.65/13.03元，对应4月15日收盘价的PE分别为31.7、25.1、20.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

事项：绝味食品发布2024年年报，全年实现营业收入62.57亿元，同比减少13.84%；归母净利润2.27亿元，同比减少34.04%。公司拟向全体股东每10股派3.3元（含税）。公司同时发布2025年一季报，25Q1实现营业收入15.01亿元，同比减少11.47%；归母净利润1.20亿元，同比减少27.29%。 平安观点：毛利率提升，净利率下滑。2024年公司销售毛利率为30.53%，同比提升5.76pct，主要受益于鸭副等原材料价格回落及供应链效率优化。销售费用率同比上升3.21pct至10.65%，主因广告宣传投入加大；管理费用率小幅提升0.82pct至7.20%；财务费用率上升0.25pct至0.44%。24全年净利率为3.26%，同比下降1.11pct。 鲜货类同比下滑，主因门店数量减少及单店承压。分产品看，鲜货类产品实现营收48.59亿元，同比下滑15.76%，主因消费需求疲软、门店数量缩减及单店销量下滑。鲜货类中，禽类制品作为核心品类实现收入37.34亿元，同比减少16.62%；蔬菜产品收入6.12亿元，同比减少9.94%。非鲜货类中，包装产品实现收入3.65亿元，同比增长29.13%，表现亮眼；供应链物流服务收入4.89亿元，同比增长10.26%，实现正增长。 区域市场普遍收缩，25年积极求变。分地区看，华中地区以16.37亿元收入居首，同比减少10.62%；华东、华南、西南、华北地区收入分别为10.95亿元、8.43亿元、7.91亿元、7.62亿元，同比降幅达15.29%、18.14%、4.92%、14.10%。区域市场全面承压，反映市场竞争加剧以及消费分级背景下的消费需求萎缩。展望2025年，公司积极求变，将把握食品工业、消费行业的新趋势，继续围绕公司发展战略，拓展新思路、探索新方法，努力提升经营管理质量，推动业务平稳发展，保持细分行业领先地位，实现公司战略目标。财务预测与估值：考虑到消费大环境整体偏弱，公司单店继续承压，根据公司2024年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.01亿元（前值为6.72亿元）、5.82亿元（前值为7.38亿元）、6.69亿元（新增），EPS分别为0.83元、0.96元和1.10元，对应4月10日收盘价的PE分别约为19.8、17.1、14.8倍。公司主营业务持续恢复，未来门店经营有望逐步改善，叠加成本持续下行，我们对公司维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

贵州茅台发布年报，2024年实现营业总收入1741亿元，同比增长15.7%，归母净利862亿元，同比增长15.4%，收入与利润略超预告（预告营业总收入1738亿元，归母净利857亿元）；4Q24实现营业总收入510亿元，同比增长12.8%，归母净利254亿元，同比增长16.2%。 平安观点： 茅台酒量价齐升，收入稳健增长。2024年公司白酒收入1706亿元，同比增长15.9%，其中茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比分别+15.3%/+19.7% 。 拆 分 来 看 ， 2024年 茅 台 酒 量 / 价 同 比 分 别+10.2%/+4.6%，系列酒量/价分别+18.5%/+1.0%，实现高质量发展。 4Q24公司白酒收入501亿元，同比增长12.9%，其中茅台酒/系列酒分别实现营收448/53亿元，同比分别+13.9%/+5.1%。2025年，公司目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，夯实行业信心。 优化线上投放，拓展海外市场。2024年公司更加注重传统渠道投放，优化线上投放节奏，直销/批发代理收入分别为749/960亿元，同比分别+11%/+20%；4Q24直销/批发代理收入分别为229/275亿元，同比分别+9%/+18%。2024年i茅台销售收入200亿元，同比-11%，4Q24销售收入53亿元，同比-30%。分市场看，公司加大海外拓展力度，2024年国内/海外收入分别为1657/52亿元，同比分别+16%/+20%，其中4Q24国内/海外收入分别为487/17亿元，同比分别+13%/+26%。 合同负债平稳，盈利能力稳定。2024年公司毛利率（不含金融）91.9%，同比-0.03pct，4Q24毛利率92.9%，同比+0.3pct，基本维持稳定 。 2024年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.2%/5.3%/0.13%/-0.8% ， 同 比 分 别 +0.2/-1.1/+0.02/+0.3pct ， 其 中4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/7.0%/0.15%/-0.6%，同比分别-0.8/-1.9/+0.03/+0.4pct。2024年公司归母净利率49.5%，同比-0.1pct，4Q24公司归母净利率49.8%，同比+1.5pct。截至4Q24，公司合同负债96亿元，环比-3亿元，基本平稳。 回购+分红回馈股东，彰显龙头担当。2024年年度，公司拟向全体股东每10股派发现金股利276.24元（含税），叠加中期分红，公司2024年整体现金分红647亿元，占到当期归母净利的75%。此外，截至3月底，公司累计回购金额达16亿元。公司作为白酒龙头，通过回购与分红持续回馈股东，彰显社会担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，我们上调公司2025-26年归母净利预测为948/1034亿元（原值919/982亿元），并预计2027年归母净利1116亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

事项：金徽酒发布2024年年报，2024年实现营收30.2亿元，同比增长18.6%，归母净利3.9亿元，同比增长18.0%；4Q24实现营收6.9亿元，同比增长31.1%，归母净利0.55亿元，同比下滑2.1%。 平安观点：产品结构升级，省外市场发力。分产品看，2024公司300元以上产品营收5.7亿元，同比增长41%，其中量/价分别+60%/-12%；100-300元产品营收14.9亿元，同比增长15%，其中量/价分别+23%/-6%；100元以下产品营收8.5亿元，同比增长4%，其中量/价分别+7%/-2%。2024年300元以上产品占比达18.7%，同比+3.0pct，产品结构持续提升。分渠道看，4Q24经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.9/0.1/0.3亿元，仍以经销商为主。分市场看，4Q24公司省内/省外收入分别为5.1/1.2亿元，同比分别+24.5%/+10.4%，基地市场表现优秀。 加大费用投放，盈利能力略承压。4Q24公司毛利率50.1%，同比-8.3pct，主要系公司短期以份额优先加大市场投放所致。4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.5%/8.5%/2.1%/-0.5%，同比分别-2.4/-3.6/-0.1/+0.4pct，期间费用率整体27.6%，同比-5.7pct。4Q24公司归母净利率8.0%，同比-2.7pct。截4Q24，公司合同负债6.4亿元，同比/环比+0.6/+1.6亿元。 长期空间可期，维持“推荐”评级。考虑宏观消费压力，我们调整2025-26年归母净利预测至4.1/4.5亿元（原值：4.7/5.6亿元），并预计2027年归母净利4.8亿元。展望未来，公司省内产品结构升级，省外市场聚焦拓展，长期空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，

三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头。 三只松鼠成立于 2012年，前期借助互联网渠道迅速崛起。在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进行战略转型， 2022年底首次提出走“高端性价比”之路。 同时也逐步拓展线下门店，发力线下分销，实现线上线下融合发展。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业， 向消费者提供“高端性价比”的坚果和好零食。 零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇。 我国休闲零食行业规模化始于上世纪 90年代，根据灼识咨询，在 2023年我国零食行业市场规模已达 1.27万亿元，预计 2028年将超 1.6万亿元。渠道端，量贩零食集合店、会员商超、新兴电商渠道、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格局；量贩零食连锁竞争进入下半程，随着三只松鼠收购入局，三分天下格局或将形成。产品端，制造型企业新品红利不断释放，抢占消费者心智，成为行业后续核心动能。 高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革。 2022年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略， 并依托此战略顺利走出困境周期。 “高端性价比”是指通过对全链路、 全要素的整合重组， 在总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。在新战略的引领下，公司通过“一品一链”的供应链管理模式， 重新梳理价值链， 做强一批大单品； 通过“品销合一”的协同价值观， 做强新组织。 全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力。 在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品， 2024H1， 抖音营收贡献达 12.24亿元， 同比增长 180.73%，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。 在线下， 2024年 5月公司召开全域生态大会， 发布了新的区域分销模式， 提出百万终端， 百亿规模的“双百目标”。 公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。24H1整体分销业务营业收入 6.69亿元，同比增长超 100%。 同时公司重新构建线下门店体系， 宣布开放全新线下店型加盟，面积要求更宽松，初始投资额更低。此外， 24年 10月，公司公告收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。 全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品。 坚果是三只松鼠的核心品类， 24H1坚果品类实现营收 27.60亿元，占比54.38%。同时，在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食， 24H1累计上线超 1000款 SKU。公司加快布局多品牌矩阵， 旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，根据公司 2024年度业绩预告，小鹿蓝蓝 2024年销售近 10亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 盈利预测与投资建议： 公司当前在“高端性价比”总战略牵引下， 已顺利走出困境周期， 未来通过“D+N” 全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量。在不考虑外延并购的情况下， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40亿元，同比增长 86.1%/30.8%/38.4%，对应的 EPS 分别为 1.02/1.33/1.85元，当前股价对应的 2024-2026年的 PE 分别为 28.4、 21.7、 15.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）线下渠道拓展不及预期： 目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性的； 2） 线上竞争加剧： 公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战； 3） 食品安全风险： 零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果； 4） 原材料价格超预期上行： 目前产品成本占公司总成本较高， 成本端变化具有一定的不确定性，若主要原材料价格上涨，将对公司盈利能力造成压力； 5） 消费者需求变化风险： 消费者的口味和偏好不断变化，对零食的需求日益多元化、个性化和健康化。如果企业不能及时洞察并适应这些变化，推出符合消费者需求的产品，就可能导致产品滞销，市场份额被竞争对手抢占。

事项：公司发布2024年年报，全年实现营业收入158.39亿元，同比增长40.63%；归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%。拟向全体股东每10股派25元（含税）。 平安观点：打造多品类矩阵，满足多元化消费需求。分产品看，公司主营业务收入主要来自能量饮料，24全年能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收133.04/14.95/10.23亿元，占比84.08%/9.45%/6.47%，同比增长28.49%/280.37%/103.19。公司不断探索和拓展饮料新品类，已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料、果蔬汁类饮料、预调制酒饮料系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。 成本下降和规模效应，带动利润率显著提升。公司24全年实现毛利率44.81%，同比上升1.74pct。主要得益于原材料价格的下降。销售/管理/财务费用率分别为16.93%/2.69%/-1.20%，较同期下降0.43/下降0.58/下降1.22pct，费用管控得当，且规模效应下费率实现摊薄。24全年实现归母净利率21.00%，同比上升2.89pct。 广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。分渠道来看，经销/重客/线上/其他渠道分别实现销售收入136.07/17.44/4.45/0.26亿元，分别同比增长37.28%/57.59%/116.95%/-2.48%，经销仍为主要渠道，重客和线上渠道增速较快。分区域来看，营收占比前三的地区分别为广东/华东/华中，分别实现营收43.60/22.01/20.75亿元，同比增长15.93%/45.13%/48.17%。而增速最快的为华北/西南区域，分别实现营收18.56/17.25亿元，同比增长83.85%/54.65%，远超全国平均增速。 财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。根据公司2024年年报，我们略上调业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.90亿元（前值为42.58亿元）、55.37亿元（前值为53.41亿元）、67.74亿元(新增)，EPS分别为8.44/10.65/13.03元，对应3月7日收盘价的PE分别为27.1、21.5、17.6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

贵州茅台发布2024年生产经营情况公告，预计2024年实现营业总收入1738亿元，同比增长15.44%；实现归母净利857亿元，同比增长14.67%。 平安观点： 24年圆满收官，业绩稳健增长。据2024年生产经营情况公告，贵州茅台2024年营业总收入预计同比增长15.44%，尽管宏观消费环境偏弱，公司经营节奏依旧稳健，圆满完成15%的收入增长目标。我们测算4Q24公司营业总收入507亿元，同比增长12.0%，归母净利249亿元，同比增长13.8%；分产品看，4Q24茅台酒实现收入447亿元，同比增长13.6%，系列酒实现收入52亿元，同比增长3.4%。 回购+分红回馈股东，彰显龙头担当。据《关于首次回购公司股份暨回购进展的公告》，公司1月2日首次通过集中竞价交易方式回购股票20万股，已支付总金额约3.0亿元用于减少注册资本，后续预计回购金额30~60亿元。此外，据《2024年中期利润分配方案公告》，公司拟向全体股东每股派发现金股利23.992元（含税），合计约300亿元。公司作为白酒龙头，通过回购与分红持续回馈股东，彰显社会担当。 飞天批价稳定，维持“推荐”评级。据今日酒价，2024年飞天散瓶/整箱批价分别为2220/2290元/瓶，近1月整箱批价均维持在2300元，在圆满完成增长任务的同时，批价依旧稳定，体现出公司较强的市场管控能力。 此外，据茅台酱香酒经销商大会，2025年茅台酱香酒公司（系列酒）目标为销售增速不低于贵州茅台过去5年平均增速（14%），有望缓解主品压 力 。 考 虑 消 费 整 体 压 力 ， 我 们 下 调 2024-26年 归 母 净 利 预 测 至857/919/982亿元（原值：860/943/1021亿元）。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观 经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

事项：泸州老窖发布2024年3季报，1-3Q24实现营收243亿元，同比增长10.8%，归母净利116亿元，同比增长9.7%；3Q24实现营收74亿元，同比增长0.7%，归母净利36亿元，同比增长2.6%。 平安观点：3Q24主动降速，目标健康发展。3Q24公司营业收入74亿元，同比增长0.7%，增速环比2Q24（10.5%）下降，我们认为主要原因系宏观消费压力下，公司主动控制国窖发货速度，维持价盘稳定和经销商库存良性，目标长期健康发展。截至3Q24，公司合同负债26.5亿元，同比/环比-3.1/+3.1亿元。 费用投放合理，盈利能力稳定提升。3Q24公司毛利率88.1%，同比-0.5pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率11.8%/3.5%/0.9%/-1.6%，同比分别-1.1/-0.6/+0.03/+0.1pct，销售费用率优化系公司精细化管控费用；期间费用率整体为14.6%，同比-1.5pct。得益于费用控制，3Q24公司归母净利率48.2%，同比+0.9pct。 长期成长可期，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至143/151/159亿元（原值：151/171/191亿元）。展望未来，虽然短期业绩承压，但国窖1573品牌基础深厚，腰部产品蓄力增长，全价格带布局底牌充足。此外，公司四川、华北粮仓市场基础扎实，持续推进“东进南图中崛起”战略，长期发展可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响

事项：古井贡酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收191亿元，同比增长19.5%，归母净利47亿元，同比增长24.5%；3Q24实现营收53亿元，同比增长13.4%，归母净利11.7亿元，同比增长13.6%。 平安观点：3Q收入环比降速，控货稳定发展。3Q24公司营业收入53亿元，同比增长13.4%，增速环比2Q24的16.8%有所降低，我们认为主要因为受消费大环境影响，公司为维护市场健康，主动放缓发货节奏所致。从结构看上，我们预计古16受益于宴席的升级与高线次高端的降级在所有产品中表现最优，古8及以下稳定增长，古20受商务场景影响有一定压力。分市场看，我们预计省内基地市场表现较省外更优。 精细化费用管控，盈利能力稳定。3Q24公司毛利率77.9%，同比-1.6pct，结构略有回落。3Q24公司营业税金及附加占收入的比例为17.2%，同比+2.4pct，我们认为主要由生产节奏导致。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.0%/6.1%/0.3%/-0.5%，同比分别-5.3/-0.1/+0.02/+0.4pct，销售费用率优化系公司精细化费用管控所致。3Q24公司归母净利率22.3%，同比基本持平，盈利能力较稳定。 全国化推进，高端化引领，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调2024-26年归母净利预测至56/65/73亿元（原值：58/70/83亿元）。展望未来，公司省内市场基本盘扎实，省外市场持续开拓，全国化未来可期；分产品看，古16持续升级，古20稳扎稳打，高端化不断推进。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

事项：洋河股份发布2024年3季报，1-3Q24实现营收275亿元，同比下滑9.1%，归母净利86亿元，同比下滑15.9%；3Q24实现营收46亿元，同比下滑44.8%，归母净利6.3亿元，同比下滑73.0%。 平安观点：主动控货调整，收入下滑环比扩大。3Q24公司营业收入46亿元，同比-44.8%，下滑幅度较2Q24（-3.0%）进一步扩大。我们认为主要系宏观消费压力下，蓝色经典动销承压，为保证渠道库存健康、长期可持续发展，公司主动控货所致。截至3Q24，公司合同负债49.7亿元，同比/环比-5.5/+10.3亿元。 费用投放有所增加，盈利能力承压。受产品结构下滑影响，3Q24公司毛利率66.2%，同比-8.6pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.8%/10.3%/0.2%/-2.6%，同比分别+12.3/+4.3/-0.4/-0.4pct，公司加大费用投放促进动销，受收入下滑影响，费用率有所提升。3Q24公司归母净利率13.6%，同比-14.2pct，盈利能力承压。 提高分红比例，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们下调公司2024-26年归母净利预测至82/84/88亿元（原值：101/106/110亿元）。 公司发布《关于现金分红回报规划（2024年度-2026年度）的公告》，2024-26年度，公司每年现金分红总额不低于当年归母净利的70%且不低于人民币70亿元（含税），若以70亿元计算，截至10月31日收盘价对应的股息率为5.8%。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

公司发布2024年三季报，Q1-Q3实现营收130.63亿元，同比增长0.26%；归母净利润13.32亿元，同比下降0.90%；扣非归母净利润13.06亿元，同比下降1.61%。其中2024Q3实现营收42.02亿元，同比下降7.11%；归母净利润4.31亿元，同比下降10.10%；扣非归母净利润4.18亿元，同比下降11.60%。 平安观点： 销量维持稳定，高档产品略有下滑。 从量的角度看，2024Q1-Q3，公司实现啤酒销量265.70万千升，比上年同期265.17万千升增长了0.20%，公司积极应对外部环境变化带来的机遇和挑战，展现经营韧性。分产品来看，2024Q1-Q3以嘉士伯/乐堡/1664/红乌苏为代表的高档啤酒（消费价格8元及以上产品）实现营收76.25亿元，同比减少1.24%；以重庆/乌苏/大理/西夏为代表的主流啤酒（4-8元价格带产品）实现营收47.64亿元，同比增长0.03%；以山城为代表的经济型啤酒（4元以下产品）实现营收3.18亿元，同比增长14.84%。 单季度利润率下降，南区实现增长。公司2024Q1-Q3实现毛利率49.20%，同比增长0.01pct；销售费用率为15.07%，同比增长0.17pct，管理费用率为3.10%，同比增长0.28pct，费率整体管控得当；实现净利率20.41%，同比下降0.38pct。单季度来看，Q3实现毛利率49.17%，同比下降1.36pct；实现净利率20.64%，同比下降0.72pct。分区域来看，2024Q1-Q3南区实现营收36.85亿元，同增1.13%；中区营收53.49亿元，同比持平%；西北区营收36.73亿元，同比减少2.50%。2024Q3公司新增经销商176家，减少经销商164家，共有经销商3000家。 财务预测与估值： 考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，啤酒高端化进程放缓，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为13.55亿元（前值14.19亿元）、14.46亿元（前值15.18亿元）、15.50亿元（前值16.14亿元），EPS分别为2.80/2.99/3.20元，对应10月30日收盘价的PE分别为21.0、19.7和18.4倍。公司6+6品牌组合及大城市计划稳步推进，长期有望保持高端化+全国化良好势头，维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

老白干酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收40.9亿元，同比增长6.3%，归母净利5.6亿元，同比增长33.0%；3Q24实现营收16.2亿元，同比增长0.3%，归母净利2.5亿元，同比增长25.2%。 平安观点： 武陵酒快速放量，产品结构升级。3Q24公司白酒/其他业务收入16.1/0.06亿元，同比分别+5.9%/-93.5%，持续聚焦主业。分产品看，3Q24公司100元以上/100元以下白酒分别实现营收7.9/8.2亿元，同比分别+10%/+2%，产品结构持续升级。分地区看，3Q24河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外收入分别为9.1/3.4/1.9/0.6/1.1/0.05亿元，同比分别+1.6%/+18.2%/-7.1%/+30.4%/+27.2%/+0.7%，湖南武陵酒快速放量。 分 渠 道 看 ， 3Q24经 销 / 批 发 代 理 / 直 销 （ 含 团 购 ） 分 别 实 现 营 收15.2/0.8/0.09亿元，同比分别+6%/+9%/-28%。 毛利率优化，盈利能力稳定。3Q24公司毛利率66.8%，同比+0.6pct。 3Q24税金及附加占营收收入的比例为16.5%，同比-2.0pct。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.5%/5.9%/0.2%/-0.3%，同比分别+0.1/+0.0/+0.01/-0.1pct，期间费用率基本稳定。3Q24公司归母净利率15.6%，同比+3.1pct。截至3Q24，公司合同负债17.5亿元，同比/环比分别-2.8/-1.1亿元，依然维持在高位。 经营节奏稳健，维持“推荐”评级。考虑消费整体压力，我们调整2024-26年盈利预测至8.7/10.5/12.4亿元（原值：8.5/10.8/13.2亿元）。近年来公司持续推动渠道改革，加速库存去化，自身经营节奏稳健。展望未来，公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营业收入35.94亿元，同比减少9.40%；归母净利润0.85亿元，同比增长571.67%。24Q3实现营业收入12.17亿元，同比减少6.74%；归母净利润0.14亿元，同比扭亏为盈（以上数据采用去年同期追溯调整口径）。 平安观点： 集中发展奶酪业务，不断优化结构。公司持续推动业务结构优化，集中资源发展更具成长前景的奶酪产品业务。2024Q1-Q3奶酪板块实现收入28.12亿元，占比81.37%；贸易业务实现收入3.62亿元，占比10.48%； 液态奶业务实现收入2.81亿元，占比8.14%。 持续推进渠道精耕，加强新零售渠道。分渠道看，24Q1-Q3公司经销渠道实现营收27.35亿元，占比79.15%；直营渠道实现营收3.59亿元，占比10.37%；贸易渠道实现营收3.62亿元，占比10.48%。针对零售线下渠道，公司持续优化线下经销商分级管理，同时大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特殊渠道，加大新零售渠道资源投入。分地区看，24Q1-Q3北区实现营收13.84亿元，占比40.03%；中区实现营收13.49亿元，占比39.03%；南区实现营收7.22亿元，占比20.91%。 财务预测与估值：考虑到蒙牛奶酪业务并表产生一次性费用，我们下调24年盈利预测；考虑蒙牛奶酪业务后续有望与公司主业发挥协同作用，我们上调25-26年盈利预测。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.10亿元（前值为1.33亿元）、2.00亿元（前值为1.64亿元）、2.36亿元（前值为1.91亿元），EPS分别为0.21/0.39/0.46元。对应10月30日收盘价的PE分别为75.4、41.3、35.1倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。 4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

事项：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营业总收入890.39亿元，同比下降8.59%；归母净利润108.68亿元，同比增长15.87%；扣非归母净利润85.09亿元，同比增长4.55%。公司24Q3实现营业总收入291.25亿元，同比下降6.67%；归母净利润33.37亿元，同比增长8.53%；扣非归母净利润31.84亿元，同比增长19.86%。 平安观点：毛利率及净利率持续改善。公司24Q1-Q3实现毛利率34.81%，同比上升1.91pct；实现净利率12.28%，同比上升2.63pct，毛利率及净利率均在持续改善。公司24Q3单季度实现毛利率34.85%，同比上升2.48pct，主要是原奶成本下行，Q3折价有所好转；实现净利率11.45%，同比上升1.63pct。 液体乳环比正在改善，奶粉及奶制品业务继续增长。分产品来看，公司2024Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收575.24亿元/213.30亿元/83.44亿元/5.91亿元，同比下降12.09%/增长7.09%/下降19.66%/增长25.35%。液体乳板块持续承压，但降幅环比收窄；奶粉及奶制品实现正增长，以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务延续增长态势，尤其是奶酪增速表现较好；此外，冷饮业务持续下滑。 强化立体化渠道构建，挖掘消费机会。分渠道看，公司2024Q1-Q3直营渠道实现营收24.36亿元，同比下降18.47%；经销渠道实现营收853.53亿元，同比下降8.44%。分地区看，Q1-Q3营收占比较高的华北/华南/华中地区分别实现营收247.18亿元/222.47亿元/163.77亿元，分别同比下降6.29%/8.20%/12.79%。 财务预测与估值：公司收入端有望随消费需求回暖的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为114.72亿元、105.11亿元、113.52亿元，EPS分别为1.80元、1.65元、1.78元。对应10月30日收盘价的PE分别为14.7、16.0、14.8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项：今世缘发布2024年3季报，1-3Q24实现营收99.4亿元，同比增长18.9%，归母净利30.9亿元，同比增长17.1%；3Q24实现营收26.4亿元，同比增长10.1%，归母净利6.2亿元，同比增长6.6%。 平安观点：主动控制发货节奏，苏中与省外增长相对更快。分产品看，3Q24特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为18.1/6.5/1.1/0.4/0.2亿元，同比分别+12%/+10%/+8%/-12%/-18%，消费整体承压的背景下，公司主动调控发货节奏，维护渠道健康。分区域看，2Q24淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为6.6/5.0/3.9/3.5/2.9/2.3/2.0亿元，同比分别+10%/+8%/+8%/+13%/+9%/+7%/+23%，苏中与省外增速相对更快。 盈利能力略回落，费用投放优化。3Q24公司毛利率75.6%，同比-5.1pct，我们预计跟货折与渠道返利相关。3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为20.6%/4.6%/0.2%/-0.3%，同比分别-3.9/+0.5/-0.01/+0.4pct，费用管控良好。3Q24公司归母净利率23.7%，同比-0.8pct。截至3Q24，公司合同负债5.4亿元，同比/环比分别-7.7/-0.8亿元。 产品起势、市场突破，维持“推荐”评级。考虑宏观消费环境承压，我们调整2024-26年归母净利预测至36.4/40.8/44.9亿元（原值：37.7/46.6/55.3亿元）。分产品看，公司柔雅、淡雅渠道持续铺设，V系列加强消费者培育，四开稳步发展；分市场看，淮安、南京大本营市场稳定增长，苏中快速放量，自点率持续提升。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿