事项：公司发布2023年一季度报告，2023年第一季度公司实现营业收入20.21亿元，同比增加7.28%；实现归母净利润5.69亿元，同比增加7.34%；实现归母扣非净利5.60亿元，同比增加8.50%。 平安观点：行稳致远，23年顺利实现开门红。公司23年第一季度实现营收20.21亿元，同比增加7.28%；实现归母净利润5.69亿元，同比增加7.34%。其中，白酒收入19.06亿元，同比增长6.89%。报告期内，公司动销环比提升，宴席渠道同比去年显著恢复，经销商回款积极性加强。23Q1公司合同负债达到7.97亿元，同比、环比均有大幅提升。进入23Q2，受益于五一消费场景复苏和六月端午传统消费旺季，公司动销有望提速，支撑公司业绩稳步前行。 推出藏品十年，深化老酒战略。公司立足舍得“老酒+文化”、沱牌“唤醒+焕新”的策略，不断提升产品品质，推动产品结构升级。23Q1，公司中高档产品收入16.70亿元，同比增长6.05%；普通酒产品收入2.36亿元，同比增长13.21%。4月9日春糖会期间，公司推出了千元价位段战略新品“藏品·舍得10年”，将从品牌推广、运营模式、营销支持等三大维度发力，助力产品快速破局高端白酒市场。 管理效率提升，盈利能力保持稳定。由于贵州夜郎谷酒庄公司并表一定程度上影响了公司毛利率水平，公司23Q1销售毛利率为78.38%，较上年同期减少2.45pcts；销售费用率为19.26%，较上年同期增加0.80pcts；公司管理费用率为8.10%，较上年同期减少2.36pcts；公司销售净利率为28.16%，较上年同期减少0.23pcts。报告期内，公司将营销费用投放重点自渠道端转向终端消费者端，加强消费者培育并逐步实现销量转化。公司结构持续升级，叠加费用精细化投放，盈利能力将保持稳定增长。场景复苏助力库存消化，舍得发展动能积蓄，维持“推荐”评级。我们认为，舍得作为次高端名酒将充分受益消费场景复苏，终端库存持续出清，叠加五一、端午动销活动，短期内公司业绩具备向上弹性；同时公司持续优化产品结构、设立特区改善渠道结构，我们看好公司的长期竞争力。维持2023-2025年EPS预测为6.55、8.59、10.90元，4月27日股价对应PE为27.3x/20.8x/16.4x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）疫情反复的风险。当前国外二次感染率持续提高，国内疫情二次感染仍存在不确定性风险，对白酒需求总量与消费场景造成一定影响，进而给白酒行业的成长带来不确定性。4）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项： 公司发布2022年年报，2022全年实现营业收入1226.98亿元，同比增长11.40%；归母净利润94.31亿元，同比增长8.34%。实现扣非归母净利85.86亿元，同比增长8.08%。公司同时披露2023年一季报，实现营业收入333.28亿元，同比增长7.81%；归母净利润36.15亿元，同比增长2.73%。公司利润分配预案：每10股派发现金红利10.40元（含税）。 平安观点： 行业龙头地位稳固，顶住压力稳健增长。2022年，公司坚持“以消费者为中心”，克服终端客流减少、物流运输受阻、进口原材料价格不断上涨等不利因素，积极把握居民健康意识提升趋势，营业收入及利润均实现增长，继续稳居亚洲乳业首位。公司全年实现毛利率32.26%，同比上升1.64pcts；实现净利率7.59%，同比下降0.34pcts。销售/管理/财务费用率 分 别 为 18.60%/4.34%/-0.21% ， 较 同 期 下 降 1.14/ 上 升 0.52/ 下 降0.18pcts。费投效率持续优化，不断控制广告销售支出，盈利能力改善。公司2023Q1实现毛利率33.77%，同比下降0.67pcts；实现净利率10.85% ， 同 比 下 降 0.5pcts 。 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.07%/4.19%/-0.20%，较同期下降1.07/上升0.87/上升0.16pcts。 持续拓宽品牌矩阵，不断优化产品结构。分产品看，液体乳实现营收849.26亿元，同比增长0.02%，占比68.95%；奶粉及奶制品实现营收262.60亿元，同比增长62.01%，占比21.32%；冷饮产品实现营收95.67亿元，同比增长33.61%，占比7.77%。2022年公司各产品体系均稳健发展，奶粉及奶制品增速较快主要系子公司澳优乳业并表所致。公司加快产品创新节奏，相继推出“金典”超滤牛奶、“金典”娟姗有机纯牛奶等新产品，丰富产品矩阵满足消费者多元需求。公司新品的营业收入占比保持在12%以上，产品创新推动公司业务健康持续发展。 布局新零售渠道，助力数字化业务转型战略落地。分渠道来看，2022年 经销渠道营收1174.88亿元，同比上升11.89%，直营渠道营收36.60亿，同比上升5.78%。公司在充分发挥线下渠道深度分销优势的同时，积极布局新零售渠道，整合线下与线上渠道一体化运营模式，通过把握母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等渠道业务发展机会，有效推动数字化业务转型战略落地，助力公司业务加速发展。分地区来看，华北地区实现收入331.95亿元（+5.69%）；华南地区实现收入298.45亿元（+10.40%）；华中地区实现收入227.03亿元（+15.44%）；华东地区实现收入210.26亿元（+10.32%）；其他地区实现收入143.79亿元（+27.30%）。 财务预测与估值：我们看好公司常温奶高端化进程，叠加利润率改善，成长空间广阔。根据公司2022年年报，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为125.26亿元（前值为125.07亿元）、144.57亿元（前值为146.81亿元）、161.99亿元（新增），考虑股本摊薄，EPS分别为1.96元、2.26元和2.53元，对应4月27日收盘价的PE分别约为14.2、12.3、11.0倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

公司发布2023年第一季报，Q1实现营业收入387.56亿元，同比增长20.00%； 归母净利润207.95亿元，同比增长20.59%；实现扣非归母净利润207.78亿元，同比增长20.50%。 平安观点： 白酒龙头地位稳固，23Q1业绩实现开门红。2023年第一季度茅台营业收入387.56亿元，同比增加20.00%，归母净利润207.95亿元，同比增加20.59%，业绩表现优于此前披露的一季度经营数据公告。公司顺利实现23年开门红，彰显了公司作为酒业龙头的经营韧性。 产品结构优化，直销占比提升。分产品看，茅台酒收入达到337.22亿元，同比增长16.85%；系列酒收入50.14亿元，同比增长46.28% 。系列酒销量增速加快，主要系公司优化系列酒产品结构，精简系列酒产品，并聚焦培育“茅台1935、茅台王子酒（酱香经典）、茅台王子酒（金王子）、汉酱、茅台迎宾酒（紫）”等五大单品。分渠道看，直销/批发销售收入分别为178.07亿元/209.29亿元，同比增长63.56%/减少2.20%，其中直销收入占比达到45.97%，与22Q1相比占比提升12.25%，直销占比持续提升，公司渠道结构改革效果明显。 “i 茅台”运营满一周年，拉拢年轻消费群体。公司于2022年上线电商新平台“i 茅台”，至今已满一周年，2023年Q1，“i茅台”实现酒类不含税收入49.03亿元。根据云酒头条数据，截至3月19日，“i茅台”上线353天，注册用户达到了3721万人，平均日活达到了496万人。i 茅台主要选取非标产品包括生肖茅台、珍品茅台、小瓶茅台等，已成为公司直销渠道的重要组成部分之一。我们认为，i 茅台的上线不仅是直销渠道的线上开拓，还与年轻消费群体建立了更紧密的联系，推动公司产品的多元化。 批价企稳，价差护城河持续夯实。根据国酒财经数据，23Q1季末飞天散

西式复调领头羊，进军轻烹新市场。宝立食品深耕西式定制复调行业二十余年，已与国内外各大餐饮连锁企业包括百胜中国、麦当劳、德克士等建立了长期稳定的合作关系。在 B 端业务稳健增长的基础上，公司收购厨房阿芬开拓 C 端业务，旗下的空刻意面稳居线上意面品牌头部地位，成功拓展第二增长曲线。当前公司已形成复合调味料、轻烹解决方案、甜点饮品配料三大业务体系，分别占公司总收入的 43.46%、49.56%和 6.46%。 复调行业景气度高，轻烹速食迎来新机遇。我国调味品行业正处于从“基础调味品”向“复合调味品”演变的阶段，根据艾媒咨询，预计 2023年我国复调市场规模将达到 2032亿元，2027年达到 3367亿元，CARG为 13.46%，市场空间广阔。目前我国复调行业渗透率及人均支出仍处于较低水平，且竞争较为分散，后续随着餐饮连锁化趋势的带动，行业有望实现高增长。 疫情为发展放缓的方便速食行业带来新机遇，懒人经济、消费升级和消费者对健康性价比的追求等因素交织结合，催生了新的消费偏好，为方便食品新品类、新品牌的诞生与成长创造良好的机会。根据欧睿数据，我国 2022年意面零售总额达到 10.34亿元，预计到 2027年将达到 19.58亿元，CAGR 为 13.62%。 公司核心竞争优势在于 2B 产品研发力+2C 品牌营销力的协同。1）产品研发力：公司研发体系独具优势，在长期服务大客户的过程中，积累了大量的风味方案，从而帮助维系大 B、助力中 B、开拓小 B，助推公司业务成长；2）品牌营销力：公司旗下空刻意面，借助电商平台，采取达人带货、IP 联名、明星代言等多种营销方式，打造线上速食意面品牌，高效费投，实现连续三年的高速增长。未来伴随线下渠道的铺开，收入有望继续保持高增长。3）两端协同共振：公司 2B 能力圈为 2C 业务供应链保驾护航，研发助力空刻意面口味常新，并凭借空刻经验不断探索新品类。 盈利预测与投资建议：公司作为西式复调和速食意面的行业领先者，兼具确定性与成长性，在研发力+营销力的加持下，不断完善能力圈拼图，有望在高景气赛道中获得更多增 量份额。 我们预计公 司 2023-2025归母净利润分 别 为2.75/3.48/4.31亿元，同比增长 27.6%/26.5%/23.8%，对应的 EPS 分别为 0.69/0.87/1.08元，当前股价对应 2023-2025年的 PE 分别为 34.0、26.9和 21.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓大核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。受疫情及经济形势影响，原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。公司三大业务均为食品业务，食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；速食意面赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

事项：公司发布2022年业绩报告，2022年公司实现营业总收入1275.54亿元，同比+16.53%；实现归母净利润627.16亿元，同比+19.55%；实现归母扣非净利润627.92亿元，同比+19.42%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利259.11元（含税）。 平安观点：无惧疫情目标超额达成，蹄疾步稳持续发展。公司22年实现营收1241亿元，同比+16.8%；实现归母净利润627亿元，同比+19.6%。全年稳健收官，业绩优于年初发布的15%的目标指引。其中22Q4公司实现营业收入369亿元，同比+17.1%；实现归母净利润183亿元，同比+20.6%，主要与公司四季度直销渠道与非标茅台营收占比提升有关。尽管22年疫情等因素对居民消费需求端造成了冲击，公司仍超额完成目标，彰显了白酒龙头的需求端韧性。23年春节期间，随着线下消费场景的复苏，终端动销如期回暖，白酒行业迎来开门红。根据今日酒价统计显示，春节期间飞天茅台批价/散瓶价格分别为2980/2760元左右，整体价格盘稳定。线下消费场景的持续复苏叠加公司渠道和产品结构的优化，公司23年营收指引目标为同比增长15%左右。 技改突破茅台酒产能上限，系列酒迸发新活力。22年公司茅台酒/系列酒营收分别为1078/159亿元，同比增长15.4%/26.6%。其中茅台酒/系列酒销量分别为3.79/3.03万吨，同比+4.5%/+0.3%，茅台酒/系列酒吨价分别为284.5/52.6万元/吨，同比+10.38%/+26.05%，茅台酒吨价与产能的稳定增长为公司发展提供了坚实的基础，系列酒的快速放量与价格的爬升则为业绩催化剂，22年茅台酒/系列酒基酒产量分别为5.68/3.51万吨，同比+0.6%/+24.2%。随着消费端的持续复苏，公司有望引来量价齐升局面，同时“十四五”技改项目将为茅台酒的构建更好的长期增长空间。 渠道改革成效显著，股东回购彰显信心。公司22年成功上线运行i茅台数字营销平台，截至2022年末注册用户超3000万，实现销售收入118.83亿元，成功助力公司打通线上直营渠道，致使公司直营占比稳步提升，22年公司直销渠道收入493.8亿，同比增长105.49%，占比也提升至39.9%。2023年2月10日茅台集团公司与茅台技术开发公司对公司股票进行增持，当前持有占总股本比例分别为54.007%/2.215%。控股股东增持公司股票表示出了对于公司长足发展的信心。 毛利率稳中有升，合同负债凸显业绩韧性。公司22年销售毛利率为91.87%，同比小幅提升。期间销售费用率同比增加0.09%至2.59%，管理费用率同比-0.65%至7.07%，公司销售净利率同比+0.21%至52.68%。公司22年合同负债154.7亿元，同比增长21.6%，合同负债的稳步提升彰显了渠道对于23年需求端具备信心，积极的打款为公司23年稳健发展奠定基础。 改革成效逐步兑现，稳健经营穿越周期，维持“推荐”评级。我们认为，茅台作为高端白酒代表将充分受益经济复苏，技改项目大幅提升了茅台酒的产能为公司长足发展提供了坚实的基础，同时系列酒有望持续放量并成长出新的大单品，我们看好公司的长期竞争力，调整2023-2025年EPS预测为58.15、67.21、77.50元（原2023-2024年预测为58.28、68.77元），维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）宏观经济疲软风险。若经济增速下滑，消费升级不达预期，可能导致消费端增速放缓。

事项：公司发布2022年业绩报告，2022年公司实现营业收入60.6亿元，同比+21.9%；实现归母净利润16.9亿元，同比+35.3%；实现归母扣非净利润16.3亿元，同比+34.3%。拟每10股派发现金15元（含税）。 平安观点：抵御疫情冲击影响，22年利润弹性凸显。公司22年实现营收60.6亿元，同比+21.9%，在疫情反复的冲击下实现了稳健增长；实现归母净利润16.9亿元，同比+35.3%，全年顺利收官，业绩超市场预期。22Q4公司实现营业收入14.4亿元，同比+5.6%；实现归母净利润4.9亿元，同比+75.9%，主要得益于费用下降。从今年表现来看，春节后舍得动销环比改善，宴席氛围相比去年有显著提升。根据徽酒数据，春节期间舍得开瓶扫码数同比增长116%，主要得益于公司加大费用投放力度，通过扫码领红包等活动实现BC联动。预计后续随着消费场景的恢复，动销将持续改善，公司业绩弹性有望逐步显现。 多品牌矩阵战略，聚焦品味发力老酒。22年公司将“双品牌战略”进化提升为“多品牌矩阵战略”，立足舍得“老酒+文化”、沱牌“唤醒+焕新”策略，并合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，以夜郎古品牌布局酱香业务，全方位加强品牌建设工作。22年公司酒类产品实现收入56.6亿元，同比+23.6%。分产品看，中高档酒收入同比增长25.9%至48.8亿元，普通酒收入同比增长10.9%至7.8亿元。 设立特区重点扶持，经销商优化补强。分地区来看，公司2022年省内市场实现收入16.1亿元，同比+13.5%；省外市场实现收入40.4亿元，同比+28.1%。公司将部分城市设立为特区，管理条线逻辑由产品主导转为区域主导，从而提升组织目标一致性。报告期间，公司持续推进全国化渠道布局，采取优胜劣汰制度实现提质优化，净减少经销商94家至2158家，未来将继续推进空白市场的招商覆盖及成熟市场的渠道下沉。分渠道来看，公司电商渠道实现收入4.0亿元，同比-1.8%；批发渠道实现收入52.6亿元，同比+26.0%。 结构优化费用改善，盈利能力逐步攀升。公司22年销售毛利率为77.72%，较上年同期-0.09pcts，基本持平；公司管理费用率为9.69%，较上年同期-2.45pcts；销售费用率为16.78%，较上年同期-0.85pcts，主要系疫情下公司费用投放场景减少，公司将费用重点自渠道端转向消费者端。综合作用下，公司22年净利率为28.08%，较上年同期+2.51pcts，实现了稳中有升。未来，在老酒战略的推动下，公司将延续产品结构升级，叠加费用精细化投放，带动盈利能力的进一步提升。 受益商务宴席复苏，维持“推荐”评级。我们认为，舍得作为次高端名酒将充分受益商务宴席复苏，叠加股权激励提振信心，我们看好公司的长期竞争力，目前公司库存位于合理区间，动销恢复下终端库存仍在陆续出清，公司韧性十足。调整2023-2025年EPS预测为6.55、8.59、10.90元（原23-24年EPS预测为5.41、7.16元），3月21日股价对应PE为27.7x/21.2x/16.7x，维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）宏观经济疲软风险。若经济增速下滑，消费升级不达预期，可能导致消费端增速放缓。

浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定。泸州老窖是浓香型白酒鼻祖，早在全国第一次评酒会上，泸州老窖就同茅台、汾酒、西凤酒一起被评选为“中国四大名酒”，并蝉联五届“国家名酒”称号，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州，由泸州市国资委直接持股0.08%并最终控制。公司股权结构稳定，第一大控股股东为泸州老窖集团有限公司，持股25.89%；第二大股东为泸州兴泸投资集团有限公司，持股24.86%。经多年发展，公司优质窖池数量与产能得到改善。公司百年以上老窖池占全国总量的90%左右，五十年以上老窖池的数量为全国最多。目前，泸州老窖基酒设计及实际产能均达到17万吨。公司规划通过技改措施，2025年高端酒可投放量将达到2-2.5万吨。 浓香龙头浮浮沉沉，新管理层开启复兴之路。自90年代以来，泸州老窖的发展经历了“二沉二浮”。1988年，国务院提出市场化烟酒价格，酒企价格与发展策略出现分化。其中五粮液、茅台等选择高端化，而泸州老窖选择“名酒变民酒”策略，因此错失发展良机。2003年后，白酒行业充分受益于经济发展“黄金十年”，名酒纷纷提价，国窖出厂价也自2003年的268元提升至2011年的889元。为重回高端阵营，公司推出“国窖1573”大单品，一直畅销至今。期间，公司同步进项渠道改革，创造了“柒泉模式”，提高了渠道积极性。2012年，“三公消费”叠加塑化剂事件使得白酒行业进入调整期，老窖逆势提价，最终价格体系崩溃，公司二次沉底。2015年，公司新任管理层进行了多方面改革。产品端，聚焦“双品牌、三品系、五大单品”战略；渠道端，推动品牌专营模式转型，停止柒泉模式；品牌端，大量投入营销费用，强调品牌文化气息与悠久历史；管理端，通过股权激励叠加薪酬改革，激发员工动力。此次改革助力老窖焕发生机，收入利润持续高增，净利毛利稳中有进。核心单品持续聚焦，多价位带齐头并进。泸州老窖产品矩阵完善，“双品牌，三品系，大单品”策略坚定不移。公司坚持“国窖”和“泸州老窖”双品牌运作；着力发展“国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲、头曲、二曲“大单品。国窖系列持续占位白酒“第一梯队”，跟随竞品五粮液，并冲击千元价位带；特曲战略回归并提价，定位“中国名酒宴席第一酒”，与定位“商务精英用酒”的窖龄酒共同占位300-600次高端价格带，增强公司腰部产品力量；头曲二曲则以量为着力点抢占份额，定位大众消费品牌，发力高线光瓶酒赛道。 投资建议：泸州老窖发展历经波折，2015年启动改革后进入全面复兴阶段。在产品上，泸州老窖坚持“国窖”+“老窖”双品牌战略，形成“双品牌，三品系，大单品”架构。国窖在高端白酒中地位稳固，千元价格带地位稳固，且低度化趋势延续下，低度国窖贡献增量；特曲、窖龄布局次高端价格带，增强公司腰部产品实力；头曲、二曲预计在新品带动下打造新的增长极。在渠道上，公司尝试开发品牌专营模式，自建营销队伍，推动渠道扁平化建设，激发经销商潜力的同时，提高对终端的掌控水平。管理上，股权激励计划落地，薪酬体系改善，员工积极性得到提升。我们看好公司在持续改革中释放的红利势能，预计公司2022-2024年净利润为102.0亿/126.6亿/154.3亿,同比+28.2%/+24.1%/+21.8%，对应EPS为6.93/8.60/10.48元。首次覆盖，给予“推荐"评级。 风险提示：1）宏观经济发展不及预期风险。白酒行业发展与宏观经济紧密相关，若宏观经济发展不及预期，白酒市场需求有可能受损。2）疫情形势不明朗风险。当前疫情影响尚不确定，若疫情反复，可能再次造成白酒消费场景缺失，影响公司业绩。 3）新品销量不佳风险。公司推出“黑盖二曲”进军光瓶酒市场，高线光瓶酒市场竞争激烈，公司有可能面临“黑盖二曲”销量不及预期和压货风险。4）行业竞争加剧风险。白酒行业玩家众多，各个价格带竞争激烈，若行业竞争加剧，则可能影响公司营收与利润水平。

江淮名酒历史悠久，打造“缘”文化促进发展。今世缘酒业地处名酒之乡高沟镇，是江苏省第二大白酒品牌。公司主打绵柔醇厚的中度浓香型白酒，拥有“国缘”、“今世缘”和“高沟”三个品牌。公司前身为“三沟一河“（双沟、汤沟、高沟及洋河）之一的江苏高沟酒厂，高沟镇酿酒工艺始于西汉，盛于明清，具有丰厚的历史内涵。公司依托于中国传统“缘”文化，具有丰富的文化底蕴，曾多次斩获白酒殊荣，品牌价值行业领先。目前今世缘实控人为涟水县政府，持有公司 44.72%的股权，高层及骨干人员直接或间接持有公司股份，充分调动了员工积极性。 四大阶段蕴含蓬勃生机，当前处于业绩回升期。今世缘发展至今经历了四个阶段，1）第一阶段为起步期，1996年公司被国资收购并成立今世缘品牌，以淮安、盐城、南京为三大核心市场，并不断开拓周边市场。2）第二阶段为黄金发展期，2004年公司创立“国缘”品牌，采取差异化竞争战略，依托商务消费稳健发力。3）第三阶段为深度调整期，在三公消费限制和塑化剂等事件的冲击下，白酒行业于 2012年进入深度调整期。期间公司主动调整战略，将目光转向省内婚喜宴市场，保障了业绩的相对稳定，并于 2014年成功上市成为苏酒第二股。4）第四阶段为业绩回升期。 乘白酒行业回暖的东风，2016年起今世缘进入业绩回升期，通过提前布局次高端价格带实现了业绩提升，践行“四大战役”战略。 品牌矩阵结构完善，国缘定位战略性创新产品。公司以“缘”文化为核心，以“酒”为载体，逐渐形成“国缘+今世缘+高沟”的品牌矩阵。三大品牌发力不同价位，国缘系列主攻次高端与高端，今世缘、高沟面向中低端，覆盖了低档至高档的全价格带。在国缘产品布局方面，V 系是新增长极，按照“V9做形象、V3做量产、V6做储备”形成差异化竞争，卡位不同价格带；老 K 系主要定位在宴席场合，包含单开、对开、四开，其中对开和四开率先实现大单品化；新 K 系侧重高端婚庆喜宴推广，主要包括 K5、K3；雅系致力于打造中档主流消费大单品，产品包含柔雅国缘、淡雅国缘。 今世缘定位中端白酒市场，主打婚宴喜酒消费场景，突出打造“中国人的喜酒”的品牌形象。高沟则定位低价位白酒市场，主打日常消费场景。

公司发布22年三季报，前三季度公司实现营收127.6亿元，同比+26.4%；实现归母净利润26.2亿元，同比+33.2%。22Q3公司实现营收37.6亿元，同比+21. 6%；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.3%。 平安观点：Q3业绩符合前期预告，延续稳健增长态势。22Q3公司实现营收37.6亿元，同比+21.6%；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.3%，符合前期业绩预告。三季度安徽省内疫情影响相对可控，市场需求良好，公司主动把握双节旺季机会发力宴席市场，在上半年业绩高增的基础上，Q3增速环比Q2有所放缓（公司22Q2 收入/净利分别+29.6%/ +45.3%），但整体表现仍然稳健。考虑到近期省内白酒动销情况有所恢复，且公司渠道库存水平良性，四季度公司有望继续维持稳健增长，全年表现值得期待。 省内省外双轮驱动，渠道管控不断优化。公司坚持“全国化+次高端”战略，紧抓省内消费升级和省外市场拓展双主线。古8卡位安徽省内主流消费价位带，尽享消费升级红利，同时古16+20受益于宴席等消费场景复苏增长快，有望持续稳固省内次高端白酒龙头地位。公司凭借古20在次高端价位带的竞争优势已逐步打开省外市场，在江苏、山东、江西等地均有不错的表现。公司不断提升对渠道的管控力，于21年底推出了平台公司入股分红机制，以加强核心门店和公司的利益绑定，目前经销商仍保持高质量发展，全国化持续推进。 盈利能力保持稳定，合同负债持续增长。毛利率方面，公司22Q3实现销售毛利率73.7%，同比-1.5pct；22Q3销售费用率为27.3%，同比-0.9pct；管理费用率为4.7%，同比-4.4pct；税金及附加率为18.2%，同比+3.5pct；综合作用下22Q3实现净利润率19.6%，同比-0.1pct。公司费用端投放效率持续优化，着手搭建信息化系统精简流程，有望带动管理费用率持续下行。截止22Q3公司合同负债37.6亿元，同比+106.2%，环比-2.2%，为完成全年经营目标奠定坚实基础。“双百亿”目标持续推进，“全国化”战略快速崛起。古井全面开启“双百亿、双品牌”复兴工程，主品牌打造“古井贡酒+原份年浆”两个系列，相继收购黄鹤楼酒业和明光酒业，打造“三品四香”布局，有望提前完成双百亿目标；同时，公司坚持“全国化+次高端”战略不动摇，目前省内基本盘稳健，尽享徽酒“集中+升级”红利，省外围绕江苏、山东和江西等核心区域积极培育，受益于产品结构升级和渠道投放优化，未来有望持续释放业绩弹性。 徽酒龙头稳健增长，维持“推荐”评级。公司作为徽酒龙头在疫情期间凭借优异的渠道力和品牌力成功抢占市场份额，坚持推进“全国化+次高端”战略，叠加产品结构升级和费用优化，业绩弹性或将持续释放，我们看好古井贡酒未来的发展能力，维持2022-2024年EPS预测为5.65、7.24、9.02元，当前股价对应PE 35.6X、27.8X、22.3X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）地产酒激烈风险。地产酒竞争激烈，可能营销产品市场占有率。2）国内疫情持续风险。若疫情持续反复，将直接影响白酒消费，可能影响公司动销。3）宏观经济疲软风险。若经济增速下滑，消费升级不达预期，可能导致消费端增速放缓。4）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项： 洋河股份发布2022年三季报，公司前三季度实现营收264.8亿元，同比+20.7%；实现归母净利润90.7亿元，同比+25.8%。22Q3实现营收75.7亿元，同比+18.4%；实现归母净利润21.8亿元，同比+40.5%。 平安观点： Q3延续高增态势，利润略超前期预告。公司22Q3营收同增18.4%，延续高增态势，归母净利润同比+40.5%，略高于前期的业绩预告。分产品来看，梦系列环比增速明显，水晶梦受益于宴席回补，海之蓝在升级效应推动下表现亮眼，M6+和天之蓝整体增速平稳。分区域来看，公司三季度全国化进程稳步推进，省内疫情管控有效，消费场景恢复，动销环比提升明显，基本盘稳健。省外浙江、山东、河南等地增长势能已显，全国化进程稳中有进。截至2022Q3，公司合同负债81.7亿元，环比/同比+3.3%/+25.5%，合同负债维持增长。 二次创业红利持续释放，盈利能力稳步提升。22Q3毛利率为76.0%，同比-0.1pct；销售费用率14.0%，同比+0.5pct；管理费用率7.2%，同比+0.5pct，综上，22Q3公司净利润率为28.8%，同比+4.5pct。公司二次创业以来，积极应对疫情冲击，不断夯实省内基地市场、构建省外板块市场、拓展重点样板市场，改革红利持续释放，盈利能力稳步提升。 聚合消费者端需求，数字化改革持续推进。2022年，公司持续深耕渠道，围绕“营销总部管总、事业部管战”，推动营销组织架构调整，实现营销机构全面下沉，坚持业务驱动组织原则，放大事业部“销”的职能，全面激发营销组织活力。同时，公司持续推动数字化改革，将资源投放重点从B端转向C端。聚焦消费者端权益，对主导产品进行数字化改造，不断推进主导产品升级。

事项：公司发布2022年三季报，22Q1-Q3实现营业收入121.83亿元，同比增长8.91%；归母净利润11.82亿元，同比增长13.27%；实现扣非归母净利润11.61亿元，同比增长13.17%。其中2022Q3实现营业收入42.47亿元，同比增加4.93%；归母净利润4.55亿元，同比增长7.88%。 平安观点：疫情影响现饮渠道，高档产收入增速放缓。2022Q1-Q3公司实现啤酒销量252.65万千升，同比增长4.54％，在疫情防控及高温限电的艰难外部环境下，仍取得销量的稳定增长。分产品看，公司前三季度高档/主流/经济类产品营业收入分别为43.09/60.38/15.80亿元，同比+8.71/+9.01/+7.48%。前三季度乌苏受疫情影响增速放缓，而重庆和乐堡实现较快增长。 单三季度高档/主流/经济类产品营业收入分别为14.29/21.08/6.21亿元，同比+0.46/+8.86/+1.74%，占比分别为34.36/50.71/14.92%。Q3受疫情影响，餐饮和娱乐等现饮渠道消费场景缺失，高档类产品收入增速放缓。 西北区域受疫情影响较大，渠道体系不断升级。分区域来看，2022Q3南区/中区/西北区实现营收11.52/17.99/12.07亿元，同比+14.04/+8.20/-6.89%。南区市场拓展速度较快，西北区下滑主要受新疆、宁夏等地疫情防控影响较大。在渠道方面，公司不断构建经销商能力建设体系，精细化布局发展路径。2022Q3批发代理渠道实现营收41.41亿元，同比+4.88%；直销（含团购）渠道营收0.17亿元，同比-18.98%。2022三季度末公司共有经销商3058家，较2022H1增加9家。 毛利率小幅下滑，净利率逆境中提升，费用管控持续优化。按新会计准则的可比口径，公司2022Q1-Q3实现毛利率49.70%，同比-0.38pct，呈小幅下滑趋势。实现归母净利率9.70%，同比+0.37pct，费用管控增强。销售/管理/财务费用率分别为14.80%/3.38%/-0.31%，同比-0.78/-0.30/-0.21pct。公司2022年Q3实现毛利率51.62%，同比-0.43pct；实现归母净利率10.71%，同比+0.29pct；销售/管理/财务费用率分别为15.24%/3.48%/-0.44%，较同期-1.37/-0.62/-0.24pct。投资建议：公司短期受疫情扰动现饮场景受损，长期有望保持高端化+全国化良好势头。根据公司2022年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为13.42亿元（前值为14.63亿元）、16.76亿元（前值为18.40亿元）、20.18亿元（22.47亿元），EPS分别为2.77元、3.46元和4.17元，对应10月27日收盘价的PE分别约为32.0、25.6、21.3倍，维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事项：公司发布2022年三季报，22Q1-Q3实现营业收入81.56亿元，同比增长33.78%；归母净利润6.89亿元，同比增长39.62%；扣非归母净利6.04亿元，同比增长58.40%。其中22Q3实现营业收入28.81亿元，同比增长30.79%；归母净利润2.36亿元，同比增长61.73%。 平安观点：并表小幅影响毛利率，盈利能力显著改善。公司2022Q1-Q3实现毛利率21.06%，同比下降0.92pct，受到成本压力和毛利率较低的菜肴占比提升的影响。销售/管理费用率分别为7.22%/3.12%，较同期下降1.88/下降0.26pct。实现归母净利率8.45%，同比增长0.35pct，费用精细化管理的成效显现，盈利能力显著改善。公司2022Q3实现毛利率19.60%，同比上升1.28pct；销售/管理费用率分别为6.27%/2.31%，较同期下降2.75/下降1.37pct；实现归母净利率8.19%，同比增长1.57pct。 主业恢复较高增速，预制菜业务表现亮眼。分产品看，2022Q3面米/肉制品/鱼糜/菜肴制品分别同比+15.10%/+27.71%/+18.04%/66.52%。随着餐饮逐步复苏，火锅料制品恢复较高增速，其中锁鲜装贡献较高增量。预制菜肴业务延续高增速，“并购+自产+OEM”三箭齐发快速切入，冻品先生大单品培育成效显现，酸菜鱼、香脆藕盒、黑鱼片、扇子骨等增速亮眼；安井小厨于今年Q2末开始运转，小酥肉等明星产品贡献增量；新宏业和新柳伍以调味小龙虾为主，并表增厚业绩。 渠道结构优化，特通渠道快速增长。从渠道来看，前三季度经销商渠道实现营收64.82亿元，同比增长26.10%；商超渠道实现营收7.02亿元，同比增长9.03%；特通直营渠道实现营收7.43亿元，同比增长351.71%；电商渠道实现营收2.28亿元，同比增长54.94%。经销商渠道增速稳定，特通渠道主要面向大客户，实现较快增速。从地区来看，前三季度增速最快的是西北/华中/华北地区，分别同比增长61.32%/55.61%/39.70%；境外增长823.88%，主要是由于基数较低。盈利预测与投资建议：公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.05/12.70/16.00亿元，同比增长47.3%/26.4%/26.0%，对应EPS分别为3.43/4.33/5.45元，当前股价对应2022-2024年PE分别为39.7、31.4和24.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。公司原材料占成本比重较高，若上游原材料价格波动，或对公司盈利造成一定影响。5）食品安全风险。速冻食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，会对公司发展造成负面影响。

事项： 公司发布22年三季报，前三季度实现营业收入46.2亿元，同比+28.0%；实现归母净利润12.0亿元，同比+23.8%。22Q3公司实现营业收入15.9亿元，同比+30.9%，实现归母净利润3.6亿元，同比+55.7%。 平安观点： Q3业绩环比提振明显，产品结构持续提升。22Q3公司营业收入同比+30.9%，归母净利润同比+55.7%。分产品看，22Q3白酒收入同比上升33.4%至14.9亿，其中中高档酒收入同比上升40.6%至13.5亿，低档酒收入同比下降8.8%至1.5亿。三季度公司面临宏观经济和疫情的压力，在中秋旺季推动下，依托宴席回补实现销量释放。截止22Q3公司合同负债3.62亿元，环比下降16.2%。公司聚焦中高端白酒市场，聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，逐步推进双品牌全国化布局，22Q3业绩环比提振明显，公司股权激励计划制定的22年20%的营收增速目标有望顺利达成。 价盘良性库存消化，渠道表现相对健康。分地区来看，22Q3省内市场实现营业收入2.6亿元，同比+10.4%；省外市场实现营业收入11.5亿元，同比+42.3%；分渠道来看，22Q3批发代理实现营业收入14.2亿元，同比+35.3%；电商销售实现营业收入0.8亿元，同比+6.1%。Q3公司在中秋旺季加持下加快回款发货节奏，除成都等地区因疫情影响下宴席场景受限外，其余区域均逐步动销，持续消化库存。截止22Q3，公司经销商数量环比净减少144家至2312家。目前公司部分地区库存抬升，但整体库存水平良性，回款有序推进。复星入主后公司注重渠道精细化营销和消费者培育，导入丰富的高端营销和团购资源，注重经销商的利益和价盘，针对渠道控量、顺价、防串货采取一系列措施，保障渠道利润，有效带动渠道信心恢复，推动业绩进一步增长。 盈利能力显著提升，股权激励提振信心。公司前三季度销售毛利率为78.3%，同比+0.2pcts，单Q3毛利率为78.6%，同比+1.9pcts，环比+4.8pcts，主要得益于舍得系列放量带动产品结构提升。公司前三季度/单Q3销售费用率同比+1.0/-2.8pcts至17.8%/18.6%，管理费用率同比+0.5/+0.5pcts至11.1%/13.4%；归母净利率同比-0.9pcts/+3.7pcts至26.0%/22.9%。报告期间，公司在外部需求不确定的背景下，实施股权激励，拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过116.91万股，涉及到的标的股票占本计划公告日公司股本总额33,204.2979万股的0.35%。公司持续优化股权激励制度和业绩考核体系，明确提出2024年的百亿目标，且设定目标逐年提速，有利于进一步提振信心、鼓动士气，彰显公司内生增长韧性。 坚持舍得沱牌双品牌战略，全国化进程加速推进。1）品牌端，公司坚持“老酒、双品牌、年轻化、国际化”战略，实施老酒“3+6+4”营销策略，持续推动品牌建设，推动让“舍得酒，每一瓶都是老酒”、“悠悠岁月酒,滴滴沱牌情”的品牌形象深入人心； 2）产品端，公司聚焦次高端，聚焦打造品味舍得、智慧舍得等战略单品战略且持续放量，通过基酒酒龄划分产品等级，推动产品结构不断升级；3）渠道端，舍得全国化基础较好，以川冀鲁豫东北等地为传统优势市场，渠道持续精细化，全国化进程不断推进。 Q3业绩环比提振，维持“推荐”评级。二季度公司业绩受疫情影响较大，但三季度在控货挺价的渠道战略下业绩环比提振明显，回款进度有序推进，全年有望延续健康增长态势。考虑到疫情反复对次高端消费场景的冲击，我们调整2022-2024年EPS为4.51、5.41、7.16元（原2022-2024年预测为4.67、5.54、7.33元），当前股价对应PE 28.3X、23.5X、17.8X，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下宴席等白酒消费场景减少，可能对公司产品销售造成影响。

公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入190.94亿元，同比增长6.11%；归母净利润46.67亿元，同比减少0.86%。实现扣非归母净利44.97亿元，同比减少1.83%。其中22Q3实现营业收入55.62亿元，同比减少1.77%；归母净利润12.74亿元，同比减少5.99%。 平安观点：核心品类增长放缓，料酒和醋提速发展。分产品看，2022年前三季度酱油/蚝油/调味酱分别实现营收104.03/32.10/19.79亿元，同比+2.16%/+0.59%/-1.49%。酱油业务前三季度收入增速放缓，受舆论事件影响，Q3单季度同比-8.13%。除三大核心品类外，料酒、醋等其他品类持续放量，提速发展，2022年前三季度其他品类实现营收22.03亿元，同比+31.54%。 南部和北部区域收入增速较快，线上渠道占比持续提升。分区域看，营收增速较快的区域为南部、北部和西部，2022年前三季度同比+8.83%/+6.54%/+2.56%，主要得益于渠道扩张及精耕。分渠道看，2022年前三季度线下/线上渠道分别实现营收170.28/7.68亿元，同比增长2.28%/87.47%，线上渠道延续高增速。截止2022年三季度末，经销商数量为7153家，较2022H1增加6家。 成本上行盈利能力承压，费用管控持续优化。公司2022年前三季度实现毛利率36.24%，同比-2.63pct，毛利率下滑主因是前三季度大豆等主要原材料价格持续上涨。实现归母净利率24.44%，同比-1.72pct，净利率下滑幅度小于毛利率主要是由于费用管控持续优化。销售/管理/财务费用率分别为5.31%/1.70%/-2.43%，同比-0.55/+0.12/-0.16pct。公司2022Q3单季度实现毛利率35.29%，同比-2.62pct；实现归母净利率22.90%，同比-1.03pct，销售/管理/财务费用率分别为5.87%/2.25%/-2.61%，较同期-0.84/+0.46/-0.11pct。 投资建议：公司在需求疲软、成本压力和舆论事件影响下，短期业绩承压。长期来看，公司作为调味品龙头，在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额加速提升，我们依旧看好公司长期发展。近期舆论风波帮助提升消费者健康意识，有望加速零添加调味品赛道扩容，海天的产品结构亦有望持续提升。根据公司2022年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为70.01亿元（前值为74.83亿元）、77.05亿元（前值为85.16亿元）和85.59亿元（前值为100.48亿元），EPS分别为1.51元、1.66元和1.85元，对应10月26日收盘价的PE分别约为44.9、40.8、36.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事项：公司发布2022年三季报，22Q1-Q3实现营业收入10.3亿元，同比增长16.02%；归母净利润0.70亿元，同比增长23.12%；扣非归母净利0.64亿元，同比增长17.08%。其中22Q3实现营业收入3.82亿元，同比增长19.21%；归母净利润0.24亿元，同比增长18.95%。 平安观点：产品结构改善和成本下行，带来毛利率提升。公司2022前三季度实现毛利率22.71%，同比上升0.87pct。前三季度虽成本高位扰动较大，但公司努力调整产品结构，实现毛利率的同比提升。展望Q4，猪价缓慢上行，但油脂有望波动向下，成本压力较前三季度缓解，有望拉动全年毛利率上行1-2pct。销售/管理/财务费用率分别为3.58%/9.35%/0.07%，较同期上升0.14/上升0.91/下降0.44pct。实现净利率6.76%，同比上升0.39pct。公司2022Q3实现毛利率23.11%，同比上升0.70pct，毛利率改善主要受益于成本逐步下行、公司产品结构调整和生产端的精进改善。销售/管理/财务费用率分别为4.32%/8.81%/0.25%，较同期上升0.69/上升0.09/下降0.37pct。实现净利率6.27%，同比下降0.01pct。 渠道端直营有所恢复，产品端重点打造大单品。分渠道看，直营端Q3压力放缓，百胜中国上新速度加快和华莱士增量推动直营端增长。随着餐饮逐渐恢复，需求有望改善。经销端公司对重点经销商培育效果延续，经销商渠道进行结构性整合，前20经销商保持较高增幅。分产品看，大单品策略持续有效执行，油条、蒸煎饺和烘焙类产品表现亮眼，拉动营收增长。油条Q3虽百胜销量下滑，但整体增速符合公司预期。蒸煎饺2021年下半年开始发力，2022年全年有望冲刺2亿规模。烘焙虽整体增幅不高，但在直营客户份额有望提升，其中公司重点培育的米糕类，全年有望达到3000-4000万的销售额。投资建议：公司作为速冻面米制品B端龙头，兼具确定性和成长性。根据公司2022年三季报，我们小幅调整业绩预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为1.05亿元（前值为1.04亿元）、1.36亿元（前值为1.35亿元）和1.81亿元（前值为1.80亿元），EPS分别为1.21元、1.57元和2.09元，对应10月24日收盘价的PE分别约为41.3、31.8、23.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：疫情导致消费能力与消费需求下降，对餐饮行业造成较大冲击，餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本约占营业成本的75%，原材料价格波动或影响公司盈利能力。