百年峥嵘岁月，品牌深入人心。 青岛啤酒始建于 1903年，是具有百余年历史的国产啤酒生产商。截至 2024年末，公司拥有 57家全资及控股啤酒厂、 2家联营及合营啤酒厂，产品远销 120个国家。产品端，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，产品结构持续升级；市场端，公司在夯实山东基地圈的同时，加速推进一纵两横战略带市场建设。据世界品牌实验室， 2024年青岛啤酒品牌价值达 2646.75亿元，连续 21年位列中国啤酒品牌第一。 高端化持续推进，成本红利仍存。 经过 2013-20年的调整后，啤酒需求逐渐企稳，据国家统计局， 2021-24年中国啤酒产量均在 3500-3600万千升左右。在量基本稳定的背景下， 2018年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业整体单价水平， 2024年啤酒 CR5平均单价 4181元/千升，较 2019年提升 13.3%。此外， 2022年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋势， 2025年原材料成本红利仍存。 产品持续提升，降本增效显著。 产品方面，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略，在巩固 6-8元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产品，向上打开天花板， 2024年中高端及以上产品销量 315万千升，占到整体的 41.8%，较 2021年提升 6.6pct， 2024年整体单价 4188元/千升， 2018-24年 CAGR +4.2%。成本端，青啤自2018年开始持续淘汰落后产能，同时借助数字工厂建设提升人效， 2024年人均创利 14.5万元， 2017-24年 CAGR +25%，运营效率持续提升。 国产啤酒龙头，首次覆盖给予“推荐”评级。 展望未来，我们认为凭借着产品、品牌与渠道能力，公司收入有望稳健增长，叠加原材料成本红利，利润有望持续释放。我们预计公司 2025-27年归母净利 48/51/54亿元，同比分别+11%/+6%/+6%。 2025年可比公司 Wid 一致预期 PE 均值为 24X，而青岛啤酒 A 股仅 20X，估值具备性价比，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观消费压力：宏观经济会对消费产生较大影响，短期居民消费能力和意愿可能不及预期，从而影响啤酒消费； 2）极端天气影响：极端天气会对现饮渠道造成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期； 3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价格影响较大，若原材料价格上行，则会压制企业盈利； 4）市场竞争加剧：啤酒行业竞争较激烈，若公司大单品推进不及预期，则会影响公司收入和利润水平。

事项：公司发布25年一季报，实现营业收入37.23亿元，同比微增2.13%。归母净利润为2.39亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比下降38.31%。 平安观点：毛利率小幅下滑，净利率短期承压。25Q1公司毛利率同比小幅下滑0.66个百分点至26.74%；销售费用率为18.67%，同比增长2.41个百分点，反映了公司在推进线下分销、社区零售等战略方向上的投入增加；管理费用率为1.76%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为0.03%，同比下降0.03个百分点。25Q1公司实现净利率6.40%，同比下降2.06个百分点。 线上渠道势能不减，线下分销持续发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，24年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。 构建全品类产品矩阵，爱折扣完善社区折扣业态布局。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24全年累计上线超1000款SKU。公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。24年10月公司公告收购爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。 财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.58亿元（前值为5.37亿元）、5.81亿元（前值为7.47亿元）、7.31亿元（前值为9.72亿元），对应的EPS分别为1.14/1.45/1.82元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.3、19.1、15.2倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。 风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

山西汾酒发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司实现营收360亿元，同比+12.8%，归母净利122亿元，同比+17.3%，其中4Q24营收47亿元，同比-10.2%，归母净利8.9亿元，同比-11.3%。1Q25公司实现营收165亿元，同比+7.7%，归母净利66亿元，同比+6.2%。2024年公司拟每股派发现金股利3.60元（含税），2024年拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%。 平安观点： 24年产品结构延续升级，省内外齐同发展。分产品看，2024年公司中高价酒收入265亿元，同比+14%，其中量/价分别+13%/+1%，其他酒类收入93亿元，同比+9%，其中量/价分别+5%/+4%，结构仍然呈升级趋势。分市场看，2024年省内/省外分别实现营收135/224亿元，同比分别+12%/+14%。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理/电商收入分别为2.3/335.4/21.1亿元，同比分别+20%/+12%/+26%。 1Q25传统渠道具备韧性，汾酒产品稳健增长。分产品看，1Q25汾酒/其他酒类产品分别实现营收162/2.7亿元，同比分别+8%/-15%。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收61/104亿元，同比分别+9%/+7%。分渠道看，1Q25批发代理/直销+团购+电商分别实现营收156/8.6亿元，同比分别+10.5%/-26.2%。 毛利率延续提升，销售投放略有增加。2024/1Q25公司毛利率分别为76.2%/78.8%，同比分别+0.9/+1.3pct，主要得益于产品结构升级。 2024/1Q25公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 10.3%/9.2% ， 同 比 分 别+0.3/+1.8pct，主因市场竞争加剧，投放有所增大。2024/1Q25公司归母净利率分别为34.0%/40.2%，同比分别+1.3/-0.6pct。截至1Q25，公司合同负债58.2亿元，同比+2.3亿元。 全价格带发力，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利3.60元（含税），2024年拟总分红74亿元，占当期归母净利的60.4%，同比+9.3pct。考虑行业竞争加剧，我们下调2025-26年归母净利预测至133/145亿元（原值：142/160亿元），并预计2027年公司归母净利159亿元。长期来看，公司青花汾酒稳定增长，老白汾、巴拿马等腰部产品较快放量，玻汾控量发展，发展动能充足。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

公司发布2024年报，全年实现营业收入1153.93亿元，同比减少8.24%；归母净利润84.53亿元，同比减少18.94%；扣非归母净利润60.11亿元，同比减少40.04%。拟向全体股东每股派发1.22元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入329.38亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润48.74亿元，同比减少17.71%；扣非归母净利润46.29亿元，同比增长24.19%。 平安观点： 液奶市场地位稳固，奶粉表现较好。分产品来看，公司液体乳实现营收750.03亿元，同比下降12.32%，主要受产品结构调整及销量下降的影响，但根据公司年报，液体乳业务整体零售额市场份额依然稳居行业第一。奶粉及奶制品实现营收296.75亿元，同比增长7.53%，婴幼儿营养品方面，公司通过科技创新不断推动产品迭代；成人奶粉业务零售额市场份额达到24%，继续稳居行业第一。冷饮产品实现营收87.21亿元，同比下降18.41%，受天气和去年基数较高的影响有所下滑。 华北地区营收最高，经销模式占主导。分区域来看，公司华北地区实现收入321.91亿元，同比下降5.15%；华南地区实现收入284.44亿元，同比下降9.81%；华中地区实现收入212.34亿元，同比下降13.46%；华东地区实现收入174.72亿元，同比下降9.52%；其他地区实现收入147.80亿元，同比下降2.34%。各区域营收普遍下降主要受整体需求减少及行业竞争的影响。分销售模式来看，经销模式营收1107.96亿元，同比下降8.24%。直营模式营收33.25亿元，同比下降10.47%。 毛利率上升，净利率有所下滑。公司2024全年实现毛利率33.88%，同比上 升 1.30个 百 分 点 ； 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为18.99%/3.86%/-0.51%，同比分别上升1.10个百分点/下降0.22个百分点/下降0.39个百分点。管理费用率下降主要是本期职工薪酬费用减少所致；财务费用率下降主要由本期利息支出减少所致。全年实现净利率7.33%，同比下降0.85个百分点。 财务估值与预测：公司收入端有望随消费需求回暖的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，根据2024年报及2025年一季报，我们略上调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为107.40亿元（前值为105.11亿元）、116.37亿元（前值为113.52亿元）、127.11亿元（新增），EPS分别为1.69元、1.83元、2.00元。对应4月29日收盘价的PE分别为17.1、15.7、14.4倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期；3）乳制品需求不及预期风险：消费者消费习惯变化、人口结构变化等都会导致乳制品的需求减少。

事项：今世缘发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收115亿元，同比+14.3%，归母净利34亿元，同比+8.8%，其中4Q24营收16.0亿元，同比-7.5%，归母净利3.3亿元，同比-34.8%。1Q25公司实现营收51.0亿元，同比+9.2%，归母净利16.4亿元，同比+7.3%。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%。 平安观点：24年特A产品表现更优，苏中增长较快。2024年白酒收入115亿元，同比+14%，其中量/价分别+20%/-4%。分产品看，2024年特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为74.9/33.5/4.2/1.4/0.7亿元，同比分别+15%/+17%/+2%/-11%/-15%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为22.4/26.2/14.3/19.2/12.7/10.6/9.3亿元，同比分别+12%/+12%/+9%/+21%/+16%/+9%/+27%。 1Q25特A产品延续增势，苏中表现较优。1Q25特A+/特A/A类/B类/C+D类收入分别为31.7/16.5/1.8/0.6/0.2亿元，同比分别+7%/+17%/+3%/-4%/-38%。分区域看，1Q25淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别为9.2/13.3/5.2/7.2/5.8/5.9/4.4亿元，同比分别+9%/+5%/+9%/+15%/+13%/+3%/+19%。 毛利率略有下滑，盈利能力略承压。2024/1Q25公司毛利率分别为74.7%/73.6%，同比分别-3.6/-0.6pct。2024/1Q25公司销售费用率18.5%/13.3%，同比分别-2.2/-0.9pct，主要得益于公司精细化费用管控。2024/1Q25公司归母净利率分别为29.6%/32.2%，同比分别-1.5/-0.6pct。截至1Q25公司合同负债5.4亿元，同比-4.3亿元。 分红比例提升，目标制定理性。2024年公司拟每股派发现金股利1.2元（含税），合计15.0亿元，占到当期归母净利的43.9%，同比+4.1pct。考虑公司2025年营业总收入目标增长5-12%，净利润增长略低于收入增长，我们调整2025-26年归母净利预测至37/39亿元（原值：41/45亿元），并预计2027年归母净利42亿元。展望未来，公司V系列持续培育，对开、四开大单品表现稳定，淡雅持续导入，增长空间可期。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

洋河股份发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司营收289亿元，同比-12.8%，归母净利67亿元，同比-33.4%；其中4Q24公司营收14亿元，同比-52.2%，归母净利-19亿元，去年同期-2亿元。1Q25公司营收111亿元，同比-31.9%，归母净利36.4亿元，同比-39.9%。2024年公司拟每10股派发现金股利23.17元（含税），拟总分红70亿元。 平安观点： 24年收入承压，普通酒表现相对较优。受白酒行业竞争加剧影响，2024年公司白酒收入282亿元，同比-13%，其中量/价分别-16%/+4%。分产品看，2024年公司中高档/普通酒分别实现营收243/39亿元，同比分别-14.8%/-0.5%，低档产品相对维持韧性。分区域看，2024年公司省内/省外分别实现营收127/155亿元，同比分别-11%/-14%。 费用投放有所增加，盈利能力承压。受产品结构下滑影响，2024/1Q25公司毛利率分别为73.2%/75.6%，同比分别-2.1/-0.4pct。2024年公司销售/管理费用率19.1%/6.7%，同比分别+2.8/+1.3pct；1Q25公司销售/管理费用率分别为12.4%/4.0%，同比分别+3.9/+1.1pct，受市场竞争加剧影响，公司在费用投放力度上有所增加。2024/1Q25公司归母净利率23.1%/32.9%，同比分别-7.1/-4.4pct，盈利能力有所承压。截至1Q25，公司合同负债70亿元，同比+12亿元。 分红回馈股东，维持“推荐”评级。考虑市场竞争加剧，我们下调2025-26年归母净利预测至67/69亿元（原值：84/88亿元），并预计2027年公司归母净利71亿元。2024年公司拟每10股派发现金股利23.17元（含税），拟总分红70亿元，占到当期归母净利的105%，持续回馈股东。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

古井贡酒发布2024年年报与2025年1季报。2024年实现营收236亿元，同比+16.4%，归母净利55亿元，同比+20.2%，其中4Q24实现营收45亿元，同比+4.8%，归母净利7.7亿元，同比-0.7%，业绩符合快报。1Q25实现营收91亿元，同比+10.4%，归母净利23.3亿元，同比+12.8%。公司拟每10股派发红利50元（含税），2024年拟总分红31.7亿元，分红率57.5%。 平安观点： 产品量价齐升，地基市场表现更优。分产品看，年份原浆营收181亿元，同比+17%，量/价分别+12%/+5%；古井贡酒营收22亿元，同比+11%，量/价分别+9%/+2%；黄鹤楼及其他营收25亿元，同比+15%，量/价分别-1%/+16%；得益于宴席带动与省内消费升级，我们预计古8与古16维持较快增速。分地区看，2024年华中/华北/华南分别实现营收202/20/14亿元，同比分别+18%/+7%/+11%，基地市场表现更优。 费 用 率 持 续 缩 减 ， 盈 利 能 力 稳 定 提 升 。 2024/1Q25公 司 毛 利 率79.9%/79.7%，同比分别+0.8/-0.7pct。2024年公司销售/管理/研发/财务费 用 率 分 别 为 26.2%/6.1%/0.3%/-1.5% ， 同 比 分别-0.6/-0.6/-0.02/-0.7pct；1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.6%/4.4%/0.2%/-2.0%，同比分别-0.6/-0.4/+0.04/-1.2pct。得益于费用精细化管控，2024/1Q25公司归母净利率分别为23.4%/25.5%，同比分别+0.7/+0.5pct。截至1Q25，公司合同负债36.7亿元，同比/环比-9.4/+1.6亿元。 省内基本盘稳固，省外空间可期。公司拟每10股派发红利50元（含税），2024年拟总分红31.7亿元，分红率57.5%，同比+5.7pct。考虑消费整体压力，我们下调2025-26年归母净利预测至62/68亿元（原值： 65/73亿元），并预计2027年归母净利75亿元。展望未来，公司省内市场基本盘扎实，省外市场持续开拓，全国化未来可期；分产品看，古16引领升级，古20稳扎稳打，高端化持续推进。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

事项：公司发布2024年报，全年实现营业收入18.68亿元，同比下降1.71%；归母净利润0.84亿元，同比下降37.67%。实现扣非归母净利0.83亿元，同比下降32.57%。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入4.70亿元，同比增长1.5%；归母净利润0.21亿元，同比减少37.98%。 平安观点：毛利率基本持平，费用增长带来净利率下降。公司2024全年实现毛利率23.66%，同比下降0.04pct，基本持平。销售/管理/财务费用率分别为5.40%/9.66%/-0.08%，同比分别上升0.72pct/上升1.23pct/下降0.39pct，销售费用率和管理费用率的上升主要是由于扩大客户服务面和渠道导致。费用率的上升也影响了净利率水平，公司全年实现净利率4.44%，较上期下降2.53%。 重新划分产品类型，菜肴类增速最快。公司按照产品类别并结合餐饮行业特性，对产品分类进行了基于菜单结构的重新划分，根据新的分类来看，2024全年公司主食类产品实现营收9.14亿元，同比下降6.88%，小食类产品实现营收4.39亿元，同比下降13.79%；烘焙甜品类产品实现营收3.65亿元，同比持平；冷冻调理菜肴类及其他产品实现营收1.42亿元，同比增长273.39%，增幅最大，主要是公司在预制菜产品上通过优化选品、加大新品研发，在市场上快速放量带来的积极影响。 经销短期承压，直营增速放缓。受餐饮市场竞争结构变化的影响，公司经销商模式同比下滑，直营模式增速也有所放缓。2024全年直营渠道实现营收8.09亿元，同比增长4.34%。经销渠道实现营收10.51亿元，同比下降6.04%。直营渠道营收增长主要因公司围绕客户需求开发更多产品，加大对大客户的服务力度，同时积极开发潜力客户；经销渠道营收下降则受餐饮消费市场理性化及供应链压价影响。分区域来看，公司2024全年长江北区实现收入5.21亿元，同比下降9.41%。长江南区域实现收入13.04亿元，同比增长1.22%。其他业务收入0.43亿元，同比增长15.92%。 财务估值与预测：当前仍需关注餐饮需求恢复情况，根据公司2024年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.89亿元（前值为1.45亿元）、0.97亿元（前值为1.66亿元）、1.08亿元(新增），EPS分别为0.91元、1.00元和1.11元，对应4月25日收盘价的PE分别为29.7、27.2和24.3倍。公司拓展和服务大客户的能力得到不断验证，展望长期经营韧性强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本占比高，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

五粮液发布2024年年报和2025年1季报，2024年实现营收892亿元，同比+7.1%，归母净利319亿元，同比+5.4%；其中4Q24实现营收213亿元，同比+2.5%，归母净利69亿元，同比-6.2%。2024年公司拟分红223亿元（包含中期分红），占当期归母净利的70%。1Q25公司实现营收369亿元，同比+6.1%，归母净利149亿元，同比+5.8%。 平安观点： 基地市场表现稳健，直销渠道较快增长。分产品看，2024年五粮液产品实现营收679亿元，同比+8%，量价分别+7%/+1%；系列酒实现营收153亿元，同比+12%，量价分别+0.1%/+12%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收487/344亿元，同比分别+6%/+13%，直销渠道较快增长我们认为系专卖店销量提升所致，截至2024年末，五粮液专卖店数量1786家，同比+124家。分市场看，2024年东部/南部/北部片区分别实现营收313/393/125亿元，同比分别+10%/+13%/-4%，基地市场表现更优。 1Q25费用率优化，合同负债亮眼。2024年公司毛利率77.1%，同比+1.3pct，得益于酒类产品结构提升、低毛利率的非酒业务收缩。1Q25公司毛利率77.7%，同比-0.7pct。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率 分 别 为 12.0%/4.0%/0.5%/-3.2% ， 同 比 分 别+2.6/+0.001/+0.1/-0.2pct，销售费用率提升系促销费、品宣费增长所致 。 1Q25公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为6.5%/2.8%/0.3%/-1.8%，同比分别-1.0/-0.2+0.04/+0.3pct，费用持续优化。截至1Q25公司合同负债102亿元，同比+51亿元。 加大股东回馈，维持“推荐”。2024年公司现金分红比例70%，同比+10pct，持续回馈股东。公司2025年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们调整公司2025-26年归母净利预测至337/365亿元（原值：348/367亿元），并预计2027年归母净利395亿元。展望未来，公司增长抓手明确，普五减量后价盘平稳，1618/低度贡献收入增量。依然维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12.33亿元，同比增加6.26%；归母净利润0.82亿元，同比增长114.88%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长110.23%。（以上数据采用去年同期追溯调整口径。）平安观点：集中发展奶酪业务，不断优化结构布局。公司继续围绕“聚焦奶酪”总体战略，大力发展奶酪业务。2025Q1奶酪板块实现收入10.30亿元，占比84.02%；贸易业务实现收入1.01亿元，占比8.24%；液态奶业务实现收入0.95亿元，占比7.74%。公司稳步推进业务结构优化，主营业务发展方向愈发明确，经营质量稳步提升，结构布局持续向好。 持续推进渠道精耕，打造全域协同的渠道优势。分渠道看，25Q1公司经销渠道实现营收9.59亿元，占比78.29%；直营渠道实现营收1.65亿元，占比13.47%；贸易渠道实现营收1.01亿元，占比8.24%。针对零售线下渠道，公司整合双品牌的渠道优势，优化经销商在全国的布局，不断完善经销商服务体系。持续精耕现代渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道。针对零售线上渠道，公司在京东、天猫、拼多多等传统电商平台持续深耕，不断优化运营效率。大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。 财务预测与估值：根据公司2024年报、2025年一季报和公司股权激励计划，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.99亿元（前值为2.00亿元）、3.09亿元（前值为2.36亿元）、4.19亿元（新增），对应的EPS分别为0.39/0.60/0.82元，对应4月21日收盘价的PE分别为70.7、45.5、33.6倍。考虑公司经营触底反弹，基本面环比改善确定性较强，且股权激励计划增长目标明确，我们对公司维持“推荐”评级。风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入48.48亿元，同比增加39.23%；实现归母净利润9.80亿元，同比增加47.62%。 平安观点： 费用管控得当，利润率持续提升。 2025年一季度，公司毛利率为44.47%，较去年同期提升1.70pct,毛利率提升得益于产品结构优化及规模效应带来的成本控制能力增强。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.43pct至16.68%，管理费用率下降0.47pct至2.48%，研发费用率微降0.03pct至0.35%，财务费用率上升0.92pct至-0.37%。费用管控得当，且 规 模 效 应 下 费 率 实 现 摊 薄 。 25Q1净 利 率 为 20.21% ， 同 比 上 升1.14pct。 能量饮料主业稳健，打造多品类矩阵。 分产品看，公司主营业务收入主要来自能量饮料，25Q1能量饮料实现收入39.01亿元，占比达80.50%。 电解质饮料实现收入5.70亿元，占比从上年同期的4.53%上升至11.76%，营收占比显著提升。其他饮料实现收入3.75亿元，收入占比也从6.25%提升至7.74%。公司不断探索和拓展饮料新品类，已形成能量饮料和电解质饮料业务“双引擎”，同时涵盖茶饮料、植物蛋白类饮料、咖啡饮料等系列，形成全面且均衡发展的多品类产品矩阵。 广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。 从区域分布来看，广东区域仍是公司的主要市场，收入11.25亿元，占比为23.22%，同比增长21.58%。大本营市场收入稳健，但增速相比省外市场有所放缓。而增速最快的为华北/西南区域，分别实现营收7.46/6.23亿元，同比增长71.67%/61.78%，远超全国平均增速。分销售模式来看，经销/重客/线上/其他渠道分别实现销售收入42.83/4.57/1.04/0.01亿元，分别同比增长37.13%/62.83%/54.18%/-83.13%，经销仍为主要渠道，重客和线上渠道增速较快。 财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.90亿元、55.37亿元、67.74亿元，EPS分别为8.44/10.65/13.03元，对应4月15日收盘价的PE分别为31.7、25.1、20.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

事项：绝味食品发布2024年年报，全年实现营业收入62.57亿元，同比减少13.84%；归母净利润2.27亿元，同比减少34.04%。公司拟向全体股东每10股派3.3元（含税）。公司同时发布2025年一季报，25Q1实现营业收入15.01亿元，同比减少11.47%；归母净利润1.20亿元，同比减少27.29%。 平安观点：毛利率提升，净利率下滑。2024年公司销售毛利率为30.53%，同比提升5.76pct，主要受益于鸭副等原材料价格回落及供应链效率优化。销售费用率同比上升3.21pct至10.65%，主因广告宣传投入加大；管理费用率小幅提升0.82pct至7.20%；财务费用率上升0.25pct至0.44%。24全年净利率为3.26%，同比下降1.11pct。 鲜货类同比下滑，主因门店数量减少及单店承压。分产品看，鲜货类产品实现营收48.59亿元，同比下滑15.76%，主因消费需求疲软、门店数量缩减及单店销量下滑。鲜货类中，禽类制品作为核心品类实现收入37.34亿元，同比减少16.62%；蔬菜产品收入6.12亿元，同比减少9.94%。非鲜货类中，包装产品实现收入3.65亿元，同比增长29.13%，表现亮眼；供应链物流服务收入4.89亿元，同比增长10.26%，实现正增长。 区域市场普遍收缩，25年积极求变。分地区看，华中地区以16.37亿元收入居首，同比减少10.62%；华东、华南、西南、华北地区收入分别为10.95亿元、8.43亿元、7.91亿元、7.62亿元，同比降幅达15.29%、18.14%、4.92%、14.10%。区域市场全面承压，反映市场竞争加剧以及消费分级背景下的消费需求萎缩。展望2025年，公司积极求变，将把握食品工业、消费行业的新趋势，继续围绕公司发展战略，拓展新思路、探索新方法，努力提升经营管理质量，推动业务平稳发展，保持细分行业领先地位，实现公司战略目标。财务预测与估值：考虑到消费大环境整体偏弱，公司单店继续承压，根据公司2024年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为5.01亿元（前值为6.72亿元）、5.82亿元（前值为7.38亿元）、6.69亿元（新增），EPS分别为0.83元、0.96元和1.10元，对应4月10日收盘价的PE分别约为19.8、17.1、14.8倍。公司主营业务持续恢复，未来门店经营有望逐步改善，叠加成本持续下行，我们对公司维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

贵州茅台发布年报，2024年实现营业总收入1741亿元，同比增长15.7%，归母净利862亿元，同比增长15.4%，收入与利润略超预告（预告营业总收入1738亿元，归母净利857亿元）；4Q24实现营业总收入510亿元，同比增长12.8%，归母净利254亿元，同比增长16.2%。 平安观点： 茅台酒量价齐升，收入稳健增长。2024年公司白酒收入1706亿元，同比增长15.9%，其中茅台酒/系列酒分别实现营收1459/247亿元，同比分别+15.3%/+19.7% 。 拆 分 来 看 ， 2024年 茅 台 酒 量 / 价 同 比 分 别+10.2%/+4.6%，系列酒量/价分别+18.5%/+1.0%，实现高质量发展。 4Q24公司白酒收入501亿元，同比增长12.9%，其中茅台酒/系列酒分别实现营收448/53亿元，同比分别+13.9%/+5.1%。2025年，公司目标实现营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，夯实行业信心。 优化线上投放，拓展海外市场。2024年公司更加注重传统渠道投放，优化线上投放节奏，直销/批发代理收入分别为749/960亿元，同比分别+11%/+20%；4Q24直销/批发代理收入分别为229/275亿元，同比分别+9%/+18%。2024年i茅台销售收入200亿元，同比-11%，4Q24销售收入53亿元，同比-30%。分市场看，公司加大海外拓展力度，2024年国内/海外收入分别为1657/52亿元，同比分别+16%/+20%，其中4Q24国内/海外收入分别为487/17亿元，同比分别+13%/+26%。 合同负债平稳，盈利能力稳定。2024年公司毛利率（不含金融）91.9%，同比-0.03pct，4Q24毛利率92.9%，同比+0.3pct，基本维持稳定 。 2024年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.2%/5.3%/0.13%/-0.8% ， 同 比 分 别 +0.2/-1.1/+0.02/+0.3pct ， 其 中4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/7.0%/0.15%/-0.6%，同比分别-0.8/-1.9/+0.03/+0.4pct。2024年公司归母净利率49.5%，同比-0.1pct，4Q24公司归母净利率49.8%，同比+1.5pct。截至4Q24，公司合同负债96亿元，环比-3亿元，基本平稳。 回购+分红回馈股东，彰显龙头担当。2024年年度，公司拟向全体股东每10股派发现金股利276.24元（含税），叠加中期分红，公司2024年整体现金分红647亿元，占到当期归母净利的75%。此外，截至3月底，公司累计回购金额达16亿元。公司作为白酒龙头，通过回购与分红持续回馈股东，彰显社会担当。展望未来，公司在手工具充足，渠道改革持续推进，我们上调公司2025-26年归母净利预测为948/1034亿元（原值919/982亿元），并预计2027年归母净利1116亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

事项：金徽酒发布2024年年报，2024年实现营收30.2亿元，同比增长18.6%，归母净利3.9亿元，同比增长18.0%；4Q24实现营收6.9亿元，同比增长31.1%，归母净利0.55亿元，同比下滑2.1%。 平安观点：产品结构升级，省外市场发力。分产品看，2024公司300元以上产品营收5.7亿元，同比增长41%，其中量/价分别+60%/-12%；100-300元产品营收14.9亿元，同比增长15%，其中量/价分别+23%/-6%；100元以下产品营收8.5亿元，同比增长4%，其中量/价分别+7%/-2%。2024年300元以上产品占比达18.7%，同比+3.0pct，产品结构持续提升。分渠道看，4Q24经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.9/0.1/0.3亿元，仍以经销商为主。分市场看，4Q24公司省内/省外收入分别为5.1/1.2亿元，同比分别+24.5%/+10.4%，基地市场表现优秀。 加大费用投放，盈利能力略承压。4Q24公司毛利率50.1%，同比-8.3pct，主要系公司短期以份额优先加大市场投放所致。4Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.5%/8.5%/2.1%/-0.5%，同比分别-2.4/-3.6/-0.1/+0.4pct，期间费用率整体27.6%，同比-5.7pct。4Q24公司归母净利率8.0%，同比-2.7pct。截4Q24，公司合同负债6.4亿元，同比/环比+0.6/+1.6亿元。 长期空间可期，维持“推荐”评级。考虑宏观消费压力，我们调整2025-26年归母净利预测至4.1/4.5亿元（原值：4.7/5.6亿元），并预计2027年归母净利4.8亿元。展望未来，公司省内产品结构升级，省外市场聚焦拓展，长期空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，

三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头。 三只松鼠成立于 2012年，前期借助互联网渠道迅速崛起。在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进行战略转型， 2022年底首次提出走“高端性价比”之路。 同时也逐步拓展线下门店，发力线下分销，实现线上线下融合发展。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业， 向消费者提供“高端性价比”的坚果和好零食。 零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇。 我国休闲零食行业规模化始于上世纪 90年代，根据灼识咨询，在 2023年我国零食行业市场规模已达 1.27万亿元，预计 2028年将超 1.6万亿元。渠道端，量贩零食集合店、会员商超、新兴电商渠道、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格局；量贩零食连锁竞争进入下半程，随着三只松鼠收购入局，三分天下格局或将形成。产品端，制造型企业新品红利不断释放，抢占消费者心智，成为行业后续核心动能。 高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革。 2022年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略， 并依托此战略顺利走出困境周期。 “高端性价比”是指通过对全链路、 全要素的整合重组， 在总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。在新战略的引领下，公司通过“一品一链”的供应链管理模式， 重新梳理价值链， 做强一批大单品； 通过“品销合一”的协同价值观， 做强新组织。 全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力。 在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品， 2024H1， 抖音营收贡献达 12.24亿元， 同比增长 180.73%，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。 在线下， 2024年 5月公司召开全域生态大会， 发布了新的区域分销模式， 提出百万终端， 百亿规模的“双百目标”。 公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。24H1整体分销业务营业收入 6.69亿元，同比增长超 100%。 同时公司重新构建线下门店体系， 宣布开放全新线下店型加盟，面积要求更宽松，初始投资额更低。此外， 24年 10月，公司公告收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。 全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品。 坚果是三只松鼠的核心品类， 24H1坚果品类实现营收 27.60亿元，占比54.38%。同时，在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食， 24H1累计上线超 1000款 SKU。公司加快布局多品牌矩阵， 旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，根据公司 2024年度业绩预告，小鹿蓝蓝 2024年销售近 10亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。 盈利预测与投资建议： 公司当前在“高端性价比”总战略牵引下， 已顺利走出困境周期， 未来通过“D+N” 全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量。在不考虑外延并购的情况下， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.09/5.35/7.40亿元，同比增长 86.1%/30.8%/38.4%，对应的 EPS 分别为 1.02/1.33/1.85元，当前股价对应的 2024-2026年的 PE 分别为 28.4、 21.7、 15.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）线下渠道拓展不及预期： 目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性的； 2） 线上竞争加剧： 公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战； 3） 食品安全风险： 零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果； 4） 原材料价格超预期上行： 目前产品成本占公司总成本较高， 成本端变化具有一定的不确定性，若主要原材料价格上涨，将对公司盈利能力造成压力； 5） 消费者需求变化风险： 消费者的口味和偏好不断变化，对零食的需求日益多元化、个性化和健康化。如果企业不能及时洞察并适应这些变化，推出符合消费者需求的产品，就可能导致产品滞销，市场份额被竞争对手抢占。