事项： 公司发布2023年年报，23全年实现营业收入142.13亿元，同比增长7.66%； 归母净利润6.45亿元，同比增长83.02%；扣非归母净利润5.00亿元，同比增长84.23%。其中23Q4实现营业收入17.97亿元，同比增长-4.41%；归母净利润-3.11亿元，同比增长2.78%；扣非归母净利-3.66亿元，同比增长-2.19%。 利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。 平安观点： 量价齐升，领跑行业。根据国家统计局，2023年国内啤酒全年实现规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%；而燕京啤酒2023年度实现啤酒销量（含托管企业）394.24万千升，同比增长4.57%，显著快于行业增速。公司紧紧围绕高质量发展主题，坚持创新驱动，以九大变革积极推动企业转型升级，通过持续推进生产、营销、市场和供应链等业务领域的变革，实现经营效益、运营效率和发展质量的同步提升。 盈利结构改善，净利率提升明显。公司23全年实现毛利率37.63%，同比上升0.19pct，主要系高毛利的中高档产品占比持续提升，带动产品结构改善。销售/管理/财务费用率分别为11.08%/11.40%/-1.18%，较同期下降1.29/上升0.70/下降0.02pct。在精细化费用管理下，公司23全年实现净利率6.01%，同比上升1.85pct，盈利能力提升显著。 高端化升级，产品矩阵持续完善。分产品看，23全年中高档产品实现营收86.79亿元，同比增长13.32%，实现毛利率43.93%；普通产品实现营收44.20亿元，同比下降2.33%，实现毛利率29.00%。公司持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比，同时创新研发取得突破，推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。分渠道看，23全年传统渠道实现营收134.68亿元，占比94.76%，同比增长7.83%； KA渠道实现营收4.95亿元，占比3.48%，同比增长4.62%；电商渠道实 现营收2.51亿元，占比1.76%，同比增长4.81%。 财务预测与估值： 考虑到公司年报业绩表现亮眼，我们略调高对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为9.17亿元（前值为9.12亿元）、11.27亿元（前值为11.20亿元）、14.01亿元（新增），EPS分别为0.33/0.40/0.50元，对应4月15日收盘价的PE分别约为29.4、23.9、19.3倍。公司作为历史悠久的大型民族啤酒企业，具有产品、品牌和渠道等方面的竞争优势，业绩确定性强，维持“推荐”评级。 风险提示： 燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

事项：公司发布2023年年报，全年实现营业收入112.63亿元，同比增长32.42%；归母净利润20.40亿元，同比增长41.60%。其中23Q4实现营业收入26.22亿元，同比增长40.88%；归母净利润3.84亿元，同比增长39.69%。拟向全体股东每10股派25元（含税）。 平安观点：打造多品类矩阵，满足多元化消费需求。分产品看，公司主营业务收入主要来自东鹏特饮。23全年东鹏特饮/其他饮料分别实现营收103.36/9.14亿元，占比91.87%/8.13%，同比增长26.48%/186.65%。其他饮料中，东鹏补水啦及东鹏大咖合计收入占比为5.11%。公司已初步构建起以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线的战略框架，专心致力于打造多品类矩阵，逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。 部分原材料价格下降，利润弹性持续释放。公司23全年实现毛利率43.07%，同比上升0.74pct。主要得益于原材料价格的下降，其中白砂糖采购价较去年同期增长，但由于聚酯切片、纸箱等其他原材料采购价格较去年同期下降较多，降低了产品成本，使得整体毛利率略有上升。销售/管理/财务费用率分别为17.36%/3.27%/0.02%，较同期上升0.32/上升0.27/下降0.46pct。销售费用率上升主要系公司为推进全国化战略实施，进一步扩大销售规模，销售人员人数增加以及加大冰柜投入所致；管理费用率上升主要原因是公司管理人员薪酬、会议及办公费、差旅费等支出增加；财务费用率下降主要原因是公司本期定期存款利息收入大幅增加所致。23全年实现归母净利率18.11%，同比上升1.17pct。 广东大本营发展稳健，全国化战略持续推进。分区域来看，营收占比前三的地区分别为广东/华东/华中，营收分别为37.61/15.16/14.00亿元，同比增长12.14%/48.41%/32.84%。而增速最快的为华北/西南区域，分别实现营收10.10/11.15亿元，同比增长64.83%/64.71%，远超全国平均增速。公司持续推进全国化发展战略，强化终端网点的开拓，始终坚持将冰柜及终端高势能陈列做到极致，配合公司多品类产品重大战略提升，因时因地差异化的开展消费者活动，加强渠道体系的建设。公司合作的经销商数量从2779家增加至2981家，合作的经销商覆盖全国100%地级城市；23全年公司在全国活跃的终端网点由300余万家增长至340万家，同比增加约13.4%。 财务预测与估值：公司所处的功能饮料赛道景气度高，产品全国化势不可挡，第二增长曲线逐步培育，期待公司凭借优势大单品和全渠道精耕推动市占率不断提升。根据公司2023年年报，我们略上调业绩预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别为26.06亿元（前值为25.31亿元）、32.95亿元（前值为30.37亿元）、40.24亿元(新增)，EPS分别为6.51/8.24/10.06元，对应4月12日收盘价的PE分别为28.4、22.4、18.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）行业需求不及预期：能量饮料行业尚处成长期，在软饮料各品类中需求景气占优，若未来能量饮料行业需求景气不及预期，则东鹏饮料成长将受挤压；2）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度影响行业的价体系，对行业造成不良影响；3）原材料波动影响：行业虽能通过提价一定程度上缓解原材料上涨的影响，但原材料上涨过大将影响行业毛利率情况；4）公司全国化扩张不及预期：公司核心市场如广东已趋于饱和，若全国化扩张不及预期，则成长空间受限。

事项：贵州茅台发布2023年年报，实现营业总收入1,506亿元，同比增长18.0%（预告1,495亿元，同比增长17.2%），归母净利747亿元，同比增长19.2%（预告735亿元，同比增长17.2%）；4Q23公司实现总营收452亿元，同比增长19.8%，归母净利219亿元，同比增长19.3%。2023年公司拟每10股派发现金股利308.76元（含税），合计派发股利388亿元。 平安观点：2024年总营收目标增长15%，产能扩张保障长期发展。2023年公司实现营业总收入1,506亿元，同比增长18.0%，超过此前预告的1,495亿元。 2024年是实现公司十四五规划的关键一年，公司将营业总收入增长目标定位15%，彰显龙头风范。截至2023年末，公司茅台酒/系列酒设计产能分别达42,795/44,460吨，分别同比增长53/6,400吨，公司2024年目标完成固定资产投资61.79亿元，产能扩张为长期发展提供保障。 产品结构持续升级，茅台酒稳定增长，系列酒快速放量。2023年茅台酒销售收入1,266亿元，同比增长17.4%，其中量/价分别同比提升11.1%/5.7%；系列酒收入206亿元，同比增长29.4%，其中量/价分别提升2.9%/25.7%，结构持续升级。4Q23公司茅台酒收入393亿元，同比增长17.6%，其他系列酒收入50亿元，同比增长48.2%。 直销渠道占比提升，线上销售快速增长。2023年公司直销渠道收入672亿元，同比增长36%，经销渠道收入800亿元，同比增长8%，直销渠道收入占比达45.7%，同比+5.8pct。2023年i茅台销售收入224亿元，同比增长88%，其中4Q23收入75亿元，同比增长119%。2023年i茅台+其他线上平台销售收入达242亿元，同比增长104%，占到白酒收入的16.4%，同比+6.8pct。 毛利率稳重略升，各项费用与盈利能力整体稳定。2023年公司毛利率92.0%，同比+0.1pct，其中4Q23毛利率92.6%，同比+0.7pct。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/6.5%/0.1%/-1.2%，分别同比+0.5/-0.6/-0.0/-0.1pct，其中4Q23公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/8.8%/0.1%/-1.0%，分别同比+1.1/-0.3/+0.1/+0.0pct，期间费用率整体较稳定。2023年公司归母净利率50.6%，同比+0.1pct，其中4Q23为48.3%，同比-0.2pct。截至2023年末，公司合同负债141亿元，环比+27亿元，蓄水池充足。 增长工具充足，维持“推荐”评级。2023年公司拟每10股派发现金股利308.76元（含税），合计派发股利388亿元，分红比例52%，与去年同期持平，叠加此前的特别分红240亿元，持续回馈投资者，彰显国企担当。公司在手工具充足，渠道与产品结构持续优化，产能扩张奠定长期发展基础。我们上调2024-25年EPS预测为70.57/82.84元（原值：69.22/80.41元），并预计2026年EPS为96.47元。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

公司发布2023年报，全年实现营收148.15亿元，同比增长5.53%；归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%。其中2023Q4实现营收17.86亿元，同比减少3.76%；归母净利润-0.07亿元，2022Q4同期盈利0.81亿元，同比转亏。拟每股分配现金红利2.80元（含税）。 平安观点： 积极应对外部挑战，实现扬帆27开门红。2023年公司延续了销量、营收和利润三大指标全面增长势头，在扬帆27战略的开局之年实现了开门红。根据国家统计局数据，2023年中国规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%。公司积极应对外部环境变化带来的机遇和挑战，2023年实现啤酒销量299.75万千升，比上年同期285.66万千升增长4.93%；，远高于行业水平。 全价格矩阵布局，持续推行高端化战略。在品牌组合方面，公司依托“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，构筑全价格产品矩阵，满足消费者对高品质啤酒的多元化需求。分产品来看，2023年以嘉士伯/乐堡/1664/红乌苏为代表的高档啤酒（消费价格8元及以上产品）实现营收88.55亿元，同增5.18%；以重庆/乌苏/大理/西夏为代表的主流啤酒（4-8元价格带产品）实现营收52.97亿元，同增5.64%；以山城为代表的经济型啤酒（4元以下产品）实现营收2.90亿元，同增10.06%。 盈利空间有望释放，南区表现亮眼。公司2023全年实现毛利率49.15%，同比下降1.33pct，主要是受到原材料成本上涨的影响。全年销售费用率为 17.10% ， 同 比 增 长 0.53pct ， 管 理 费 用 率 为 3.34% ， 同 比 下 降0.47pct，费率整体管控得当。全年实现净利率18.30%，同比减少0.13pct。我们认为在商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税后，大麦价格或持续下行，公司的盈利弹性有望释放。分区域来看，2023年南区实现营收43.34亿元，同增13.74%；中区营收60.84亿元，同增3.01%；西北区营收40.23亿元，同增1.10%。 财务预测与估值：考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，中高端啤酒销售受到影响，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为14.29亿元（前值16.88亿元）、15.35亿元（前值19.12亿元）、16.25亿元（新增），EPS分别为2.95/3.17/3.36元，对应3月29日收盘价的PE分别为21.8、20.3和19.2倍。嘉士伯集团宣布“扬帆27”战略进入新的发展阶段，增加对选定增长动力的投资和支持，提高了增长目标。公司6+6品牌组合及大城市计划稳步推进，长期有望保持高端化+全国化良好势头，维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事项：公司发布2023年报，全年实现营业收入40.49亿元，同比减少16.16%；归母净利润0.63亿元，同比减少53.90%。实现扣非归母净利0.07亿元，同比减少89.63%。其中23Q4实现营业收入9.74亿元，同比减少2.65%；归母净利润0.30亿元，同比扭亏为盈。因公司2023年末合并报表及母公司报表未分配利润为负，公司2023年度拟不分配现金红利，不实施送股或资本公积转增股本。 平安观点：成本和汇率扰动，利润端承压。公司2023全年实现毛利率29.14%，同比下降4.95pct，主要原因是在公司业务收入下降的同时，主要原材料成本同比上升，加上人民币汇率波动，导致毛利率同比下降。2023全年公司销售/管理/财务费用率分别为23.18%/3.66%/0.63%，较同期下降2.06/下降1.38/上升1.05pct。受锁汇收益减少以及利息净支出增加的影响，23H1实现净利率1.97%，同比下降1.57pct。面对市场变化，公司积极调整经营策略，部署一系列举措，以多种方式积极应对市场变化。根据凯度消费者指数家庭样组，公司奶酪市场占有率进一步提升，稳居行业第一。 坚定“聚焦奶酪”战略，业务结构持续优化。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，发展壮大奶酪业务。2023全年奶酪板块实现收入31.37亿元（占比77.69%），同比下降18.91%，下半年降幅较上半年有所收窄。 2023全年奶酪板块实现毛利率37.01%，同比下降3.72pct。受原材料市场行情与汇率双重波动的影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比有所下滑。公司对贸易业务进行战略调整，推行贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移。2023年公司贸易业务实现收入5.67亿元（占比14.04%），同比下降5.44%。受主要原材料成本和汇率的双重影响，贸易业务毛利下降，全年实现毛利率-2.70%，同比下降8.80pct。但整体来看，贸易业务收入占比稳定、业务结构持续优化。按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，液态奶营业收入逐步降低。2023年公司液态奶业务实现收入3.34亿元（占比8.27%），同比下降4.32%；毛利率9.25%，同比增长0.64pct。 财务预测与估值：考虑到居民消费复苏斜率放缓，奶酪作为可选消费品仍需关注需求恢复情况，根据公司2023年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为1.68亿元（前值为1.87亿元）、2.52亿元（前值为2.83亿元）、3.63亿元（新增），EPS分别为0.33/0.49/0.71元。对应3月25日收盘价的PE分别为40.5、27.0、18.8倍。当前公司估值处于历史较低水平，同时基本面环比改善确定性较强，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

舍得酒业发布 2023年财报， 2023年实现营业收入 70.8亿元，同比增长16.9%，实现归母净利17.7亿元，同比增长5.1%；4Q23公司实现营业收入18.4亿元，同比增长27.6%，实现归母净利4.8亿元，同比下滑1.9%。 平安观点： 舍之道持续放量，吨价结构性回落。据公司财报，2023年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.6/9.1亿元，分别同比+16.0%/+16.1%；其中4Q23中 高 档 酒 / 普 通 酒 分 别 实 现 营 收 15.1/2.1亿 元 ， 分 别 同 比+33.8%/-1.7% 。 2023年 公 司 中 高 档 酒 吨 价 为 29.6万 元 / 千 升 ， 同比-9.3%；普通酒吨价为3.7万元/千升，同比+25.7%，我们认为主要原因系舍之道快速放量，舍得产品增长相对平稳，导致吨价结构性回落。 批发渠道稳定增长，省内外均衡发展。分渠道看，2023年公司批发渠道/电商渠道分别实现营收61.3/4.3亿元，分别同比+16.5%/+9.4%，其中4Q23分别实现营收15.8/1.3亿元，分别同比+30.1%/+7.7%。分市场看，2023年 省 内 / 省 外 市 场 分 别 实 现 营 收 18.8/46.8亿 元 ， 分 别 同 比+16.8%/+15.6%，其中4Q23分别实现营收5.1/12.1亿元，分别同比+11.1%/+36.8%。 毛利率有所回落，费用投放力度加大。2023年公司毛利率74.5%，同比-3.1pct，其中4Q23毛利率72.3%，同比-3.5pct。分产品看，2023年中高档/普通酒毛利率分别为83.2%/49.3%，分别同比-2.76/+0.35pct，我们认为主要原因系舍之道较快放量，毛利率结构性回落。2023年公司销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 18.2%/9.0%/1.5%/-0.4% ， 分 别 同 比+1.4/-0.7/+0.3/+0.3pct；其中4Q23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/7.9%/1.2%/-0.5%，分别同比+3.0/+2.9/-0.7/-0.5pct。2023年公 司 归 母 净 利 率 25.0% ， 同 比 -2.8pct ， 其 中 4Q23为 25.9% ， 同比-7.8pct。截至4Q23，公司合同负债2.8亿元，同比/环比分别-0.2/-0.5亿元。 多矩阵产品发力，全国化持续推进，维持“推荐”。2023年公司拟按每10股派发现金21.50元（含税），分红比例为40.2%，同比+10.5pct，增大股东回馈力度。考虑宏观压力，我们调整2024-25年归母净利预测为20.5/23.7亿元（原值：21.6/25.6亿元），并预测2026年归母净利为27.0亿元。展望未来，公司将持续聚焦品味舍得核心大单品，舍之道、沱牌T68较快发展，舍得10年向上拔高产品高度，全国化持续推进，长期成长可期，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

公司发布2023年年报，2023年实现营业收入25.5亿元，同比增长26.6%，归母净利3.3亿元，同比增长17.3%，其中4Q23实现营业收入5.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利0.56亿元，同比下滑15.4%。 平安观点： 产品结构升级，百元以上占比提升。分产品看，300元以上的产品2023年营收达4.0亿，同比增长37%，得益于公司持续的产品培育，低基数下快速增长；受益于甘肃整体经济的发展以及宴席场景的拉动，2023年100-300元的产品营收达12.9亿元，同比增长32%；百元以下的产品以三星、四星为代表，继续恢复性增长，实现营收8.2亿元，同比增长14%。 2023年百元以上价格的产品收入占比达66.3%，同比+3.4pct。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为51.4/17.0/8.5万元/吨，分别同比下滑9.7%/2.6%/5.7%，主因公司加大赠酒力度培育消费者，导致吨价有所折算。 省内外均衡发展，互联网渠道快速增长。2023年公司加大省内市场下沉，环甘肃市场深度布局，华东、北方市场持续拓展，省内外均实现较快发展。2023年省内收入19.2亿元，同比增长26.7%，省外市场收入5.8亿元，同比增长25.9%。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）/互联网销售分别为23.8/0.7/0.6亿元，分别同比增长26%/10%/128%。 4Q23毛利率结构性下滑，销售费用率优化。2023公司毛利率62.4%，同比-0.3pct；4Q23毛利率58.4%，同比-5.1pct，主要系春节期间百元价格带表现更优秀带来的结构性变化，以及品鉴会等费用的提前投放。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/10.8%/2.0%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.0/-0.5/-0.2pct，其中4Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/12.1%/2.2%/-0.9%，分别同比-11.9/+1.4/+0.3/-0.1pct。2023年归母净利率为12.9%，同比-1.0pct，其中4Q23为10.6%，同比-4.1pct。 回购+分红，绑定核心管理层，持续回馈股东。2023年公司拟派发现金股利1.97亿元，现金分红比例达60%，同比+5.5pct，持续加大股东回馈。以外，公司拟回购1-2亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励，加深利益绑定。考虑公司处于开拓期费用投入有所增加，我们调整2024-25年归母净利预测为4.1/5.2亿元（原值：4.9/6.5亿元），并预计2026年归母净利6.4亿元。虽然公司短期利润有所波动，但长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：今世缘发布提价通知：1）2024年2月29日起停止接受第四代开系列销售订单；2）2024年3月1日起五代四开/对开/单开出厂价分别上调20/10/8元/瓶；3）计划外配额在计划内出厂价基础上，按照上调10元/瓶执行。 平安观点：春节动销良好，价盘维持稳定。春节开系列动销势头良好、价盘稳定，对开/四开实际成交价分别为290~300/430元；伴随着前期的消费者培育，V3在南京、淮安等地区逐渐起势，低基数下快速增长，同时今世缘收缩了对于V3宴席政策投入，目前实际成交价590~620元。整体来看，渠道反馈今世缘春节期间红包投入加大，补充终端利润并促进动销。 提价彰显战略定力，提升品牌高度。春节旺季后，我们认为公司对开系列的提价能够提升品牌高度，推动终端成交价持续向上，维护渠道和终端利润，第四代开系列的停货也为五代产品的导入打下市场基础，彰显战略定力，利好长期发展。 在手底牌充足，苏中、苏南持续突破。展望未来，公司在手工具充足，四开增长势头良好，配额制下价盘有望保持坚挺，从而向下辐射带动对开、淡雅等中低档产品放量；V系列经过前期的调整后价盘企稳，高端化持续兑现。此外，受益于公司持续的消费者培育，公司在苏中、苏南地区增长强劲，自点率提升，省外聚焦核心市场，长期成长空间可期。 看好长期前景，维持“推荐”评级。公司产品矩阵丰富，动销势头良好，省内高端化持续推进，苏中、苏南逐渐起势，省外持续拓展。我们维持盈利预测，预计2023-25年公司归母净利31.7/39.3/48.5亿元，分别同比增长26.6%/24.1%/23.4%，对应PE分别为21/17/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢

迎驾贡酒：定位生态酿酒，品牌历史悠久。迎驾品牌源自公元前106年汉武帝南巡饮，传承至今已2100多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地安徽省霍山县，凭借着优质的水源与酿造技术，公司先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品，年产原酒4万吨，白酒储存能力30万吨，为安徽白酒领军企业之一。 安徽白酒：经济发展筑基，产品+渠道共振。安徽地产酒强势，素有“西不入川，东不入皖”的说法，呈现出古井一家独大，口子窖、迎驾贡酒交替领先的格局。复盘历史，我们发现对于徽酒：1）经济发展是消费升级的基础；2）前瞻性的价格卡位是放量的关键；3）渠道勇于革新，精细化、扁平化大势所趋。2022年安徽省GDP/人均可支配收入/固定资产投资增速分别为3.5%/6.0%/9.0%，分别位列全国第13/8/6，为白酒消费打下坚实的基础。 产品：精准卡位主流价格带，竞对重心转移留足空间。安徽白酒主流价格带位于200-300元，合肥300元+消费氛围逐渐形成。公司洞藏系列主打生态酿酒差异化定位，精准卡位（洞6/洞9/洞16：120/210/350元）主流价格带，同时由于上线时间晚，渠道利润和推力较足，叠加竞对发展重心转移或阶段性调整，经过前期的培育，2021年后开始放量，引领公司收入高增、结构升级。 渠道：洞藏公司扁平化运作，小商制+“1+1+N”精细化运营。迎驾贡酒在2017年成立洞藏销售公司，并集中公司资源进行推广，采用小商制与“1+1+N深度分销”加速下沉，在合理的成本投入下精细化运营提升终端掌控力。公司省内:省外收入7:3，省内消费氛围逐渐形成，自点率持续提升，市场、终端拓展空间充足；省外长期空间可期。我们预计迎驾贡酒2023-25年归母净利22.8/29.1/36.5亿元，分别同增33.7%/27.7%/25.4%，对应PE分别为22/17/14X。 2024年可比公司Wid一致预期均值为18X，考虑到较强的业绩确定性和较快的增速，估值性价比凸显。首次覆盖迎驾贡酒，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，安徽白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

贵州茅台发布2023年生产经营活动预告，预计2023年实现营业总收入1,495亿元，同比增长17.2%；实现归母净利735亿元，同比增长17.2%。 平安观点： 2023年超额完成目标，4Q23收入环比提速。公司预计2023年实现营业总收入/归母净利1,495/735亿元，分别同比增长17.2%/17.2%，超额完成2023年营收同比增长15%的目标。4Q23公司预计实现营业总收入442亿元，同比增长17.0%，增速环比+3.9pct；实现归母净利206亿元，同比增长12.6%。 1935营收破百亿，i茅台较快增长。2023年茅台酒/系列酒分别实现收入1,258/204亿元，分别同比增长16.7%/28.0%，其中茅台1935在2023年营收破百亿，圆满完成目标，贡献系列酒主要增量；4Q23茅台酒预计实现营业收入385亿元，同比增长15.2%，其他系列酒实现收入48亿元，同比增长41.4%。据茅台集团2024年度市场工作会，截至2023年底，i茅台注册用户超5,300万，累计交易额443亿，巽风注册用户超530万，交易额达48亿，线上渠道持续优化。 经营节奏游刃有余，尽显龙头风范。据茅台集团2024年度市场工作会，2024年茅台集团将坚持“稳重求进”的大方向，执行“大集团一盘棋”的战略，结合“五合营销法”，在产品、国际化、数字化、文化、市场等领域全面发力。同时继飞天茅台提价之后，据国酒财经，茅台酱香经典亦提价10元至218元，金王子提价20元至178元，展望2024年，我们认为公司的经营节奏将更加游刃有余，在手工具充足。此外，公司作为行业龙头，连续两年的特别分红体现出市场化治理水平，夯实行业信心。 在手工具箱充足，维持“推荐”评级。考虑消费复苏压力，结合公告数据，我们调整2023-25年EPS预测为58.53/69.22/80.41元（原值：58.81/ 69.67/81.61元）。展望2024年，公司在手工具充足，经营节奏更加从容，且2023-25年PE估值仅29.5/24.9/21.5X，依然处于低位，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

今世缘发布2023年3季报，1-3Q23实现营业收入83.6亿元，同比增长28.3%；归母净利润26.4亿元，同比增长26.6%；其中3Q23实现营业收入23.9亿元，同比增长28.0%，归母净利润5.9亿元，同比增长26.4%。 平安观点：收入结构同比优化，全年百亿目标可期。3Q23得益于江苏省经济的发展与宴席回补，我们预计对开、四开稳定增长；同时公司通过品鉴会、礼赠、扫码等红包等方式加大V3推广，我们预计V3快速放量。3Q23公司特A+/特A/A/B/C+D类产品分别实现营收16.2/5.9/1.0/0.5/0.2亿元，分别同比+24.5%/+39.9%/+27.2%/+12.4%/+2.7%，特A及以上产品占白酒收入的93.0%，同比+0.5pct。1-3Q23公司营业收入达83.6亿元，同比增长28.3%，为全年百亿目标奠定基础。 苏中与省外收入快速增长。3Q23淮安大区/南京大区/苏南大区/苏中大区/盐城大区/淮海大区/省外收入分别为6.0/4.6/3.6/3.1/2.6/2.2/1.7亿元，分别同比+28%/+18%/+27%/+39%/+28%/+25%/+40%。分渠道看，3Q23公司经销/直销收入分别为23.3/0.5亿元，分别同比+27.9%/+13.7%。截至3Q23公司合同负债为13.1亿元，同比/环比分别-0.6/+1.8亿元；经销商数量为1,088家，同比/环比分别+37/+42家。 毛利率持续提升，销售费用率有所增长。3Q23公司毛利率为80.7%，同比+1.1pct，主要得益于产品结构优化。3Q23公司销售/管理/研发/财务费用 率 分 别 为 24.5%/4.1%/0.2%/-0.7% ， 销 售 / 财 务 费 用 率 同 比 分 别+4.5/+0.1pct，管理和研发费用率同比基本持平，销售费用率增长较快主因公司加大渠道投放。3Q23公司费用率整体为28.0%，同比+4.6pct。3Q23税金及附加占收入的20.4%，同比-1.9pct。整体来看，3Q23公司归母净利率为24.5%，同比-0.3pct。 结构优化+市场拓展，成长空间可期，维持“推荐”评级。公司对开、四开稳定增长，V3快速放量，产品结构持续上移，内生动力充足，全年百亿目标可期。市场方面，公司加大消费者培育，苏中、苏南占率持续拓展，省外仍有空间。我们维持盈利预测，预计公司2023-25年EPS为2.53/3.13/3.87元，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：贵州茅台发布公告，自2023年11月1日起上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%，本次价格调整不涉及公司产品的市场指导价格。 平安观点：顺应市场规律，有望增厚业绩。我们预计本次提价主要涉及传统经销渠道，而不涉及直营渠道，据公司公告测算，飞天茅台酒单瓶出厂价格提升约190-200元。据今日酒价，截至2023年10月31日，茅台散装/原箱的批发价分别为2,710/2,960元，较原本969元的出厂价仍有较大的利润空间，飞天整体供需格局偏紧，经销商利润充足。我们认为本次提价顺应市场规律，顺应消费复苏、经济高质量发展的趋势，同时有望持续增厚公司业绩。 茅台提价策略稳健且克制，本次提价有助于提升行业信心。从历史上看，贵州茅台提价策略相对克制且稳健，即使在2019-2021年的行业上行周期，也并未选择提价，避免价格的过度波动导致行业过热，有助于稳定市场情绪，彰显龙头风范。我们认为，本次提价幅度处于合理区间，而在贵州茅台提价后，也为五粮液、国窖1573等千元价格带产品打开了天花板，有助于提振白酒行业发展信心。 在手工具充足，看好长期价值。整体来看，本次提价顺应消费复苏趋势与经济发展规律，在增厚利润的同时，有望持续提升行业信心，带动白酒板块长期向好发展。此外，公司在手工具充足，非标茅台、系列产品放量有望助力收入增长，直营渠道占比持续提升，公司对于价格以及盈利的掌控能力不断增强。此外，公司积极推进技改项目，产能释放为长期成长奠定坚实基础。考虑提价影响，我们调整2023-25年EPS为58.81/69.67/81.61元（原值：58.42/67.79/78.41元）。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

事项：公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入17.59亿元，同比增长19.24%；归母净利润2.41亿元，同比增长57.02%。实现扣非归母净利1.81亿元，同比增长28.14%。其中23Q3实现营业收入6.31亿元，同比增长11.80%；归母净利润0.75亿元，同比增长23.68%。实现扣非归母净利0.70亿元，同比增长16.22%。 平安观点：经营稳健，净利率提升。公司23Q1-Q3实现毛利率33.90%，同比下降0.37pct。销售/管理/财务费用率分别为14.27%/2.93%/-0.17%，较同期下降0.77/上升0.36/下降0.13pct。实现净利率13.92%，同比上升2.64pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.34%，同比下降2.22pct。销售/管理/财务费用率分别为12.21%/2.43%/0.01%，较同期下降2.01/下降0.30/上升0.26pct。公司2023Q3实现净利率12.03%，同比上升0.53pct。 B端表现稳健，持续看好C端弹性。公司致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等。分品类来看，23Q3公司复合调味料实现营收3.46亿元，同比增长34.34%，占比56.51%；轻烹解决方案实现营收2.29亿元，同比下降10.51%，占比37.47%；饮品甜点配料实现营收0.37亿元，同比下降23.13%，占比6.02%。复合调味料受益于B端大客户的快速恢复，增速表现稳健；轻烹解决方案受C端零售疲软影响，以及去年同比高基数，增速略降，但细分领域行业地位依然稳固。 非直销表现亮眼，经销体系不断深化。从渠道看，公司采用直销为主、非直销为辅的销售模式。23Q3公司直销收入达4.98亿元，同比增长4.47%，占比81.37%；非直销收入达1.14亿元，同比增长34.20%，占比18.63%。公司主要通过直销渠道为国内外连锁餐饮企业和食品工业企业提供定制产品，如为百胜中国、麦当劳、泰森中国等公司提供的快速反应、及时反馈的定制服务，以客户需求，不断加深双方合作。而在非直销渠道，公司主要为经销商、贸易商、小型餐饮和代销等提供通用品，Q3增速表现亮眼。当前公司正凭借研发优势带来产品力以及大客户背书带来品牌力，打造符合多消费产品需求的产品，推动大B小B共同发展。 财务预测与估值：公司作为西式复调和速食意面的行业领先者，兼具确定性与成长性，在研发力+营销力的加持下，不断完善能力圈拼图，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75/3.48/4.30亿元，同比增长27.6%/26.5%/23.8%，对应的EPS分别为0.69/0.87/1.08元，对应10月30日收盘价的PE分别为28.7、22.7、18.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓大核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。公司原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。公司三大业务均为食品业务，食品安全问题为重中之重，若行业或公司生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；速食意面赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入130.29亿元，同比增长6.94%；归母净利润13.44亿元，同比增长13.67%。实现扣非归母净利13.27亿元，同比增长14.28%。其中23Q3实现营业收入45.24亿元，同比增长6.51%；归母净利润4.79亿元，同比增长5.32%。实现扣非归母净利4.73亿元，同比增长6.15%。 平安观点： 成本下行，盈利空间有望释放。公司23Q1-Q3实现毛利率49.19%，同比下降0.51pct。销售/管理/财务费用率分别为14.90%/2.82%/-0.36%，较同期上升0.10/下降0.56/下降0.05pct。实现净利率20.79%，同比上升1.08pct。公司23Q3单季度实现毛利率50.53%，同比下降1.09pct。销售/管理/财务费用率分别为15.60%/2.18%/-0.38%，较同期上升0.36/下降1.30/ 上 升 0.06pct 。 公 司 2023Q3实 现 净 利 率 21.36% ， 同 比 下 降0.36pct。我们认为在商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税后，大麦价格或持续下行，公司的盈利弹性有望释放。 全价格矩阵布局，持续推行高端化战略。重庆啤酒采取“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，构筑全价格产品矩阵。其中，以西夏、大理等品牌布局经济档，23Q1-Q3实现营收16.31亿元，同比增长3.23%，占比12.78%；以重庆、乐堡等品牌布局主流档，23Q1-Q3实现营收67.85亿元，同比增长12.37%，占比53.17%；以乌苏、风花雪月、凯旋1664、格林堡、布鲁克林等品牌布局高端档，23Q1-Q3实现营收43.45亿元，同比增长0.82%，占比34.05%。各个品牌定位及消费场景匹配明确，从满足不同场景需求出发，实现全价格带覆盖。 南区增速亮眼，渠道线上线下同步拓展。23Q1-Q3西北区实现营收37.67亿元，同比下降0.13%，占比29.52%；中区实现营收53.50亿元，同比增长3.99%，占比41.92%；南区实营收36.44亿元，同比增长21.03%， 占比28.56%，南区增速亮眼。销售渠道方面，公司传统渠道销售稳健，并逐步拓展新零售渠道。23Q1-Q3公司批发代理渠道实现营收127.29亿元，同比增长7.19%。此外，公司正积极在社区团购等渠道进行深耕，与部分优质经销商共同运营，稳定传统线下覆盖。同时，公司还大力扩张线上渠道，在电商上利用平台大数据开发新口味、新包装，加速产品创新迭代，充分利用品牌资源；也不断加强与天猫、京东、抖音等企业合作，进一步推动线上营销与运营，取得线上渠道高速发展。 财务预测与估值： 考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，中高端啤酒销售受到影响，我们调整业绩预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为14.31亿元（前值为15.00亿元）、16.88亿元（前值为18.26亿元）、19.12亿元（前值为21.31亿元），EPS分别为2.96/3.49/3.95元，对应10月30日收盘价的PE分别为28.1、23.8、21.0倍。公司6+6品牌组合及大城市计划稳步推进，乌苏恢复性起势，长期有望保持高端化+全国化良好势头。维持“推荐”评级。 风险提示： 乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事项： 公司发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营业收入970.91亿元，同比增长3.84%；归母净利润93.80亿元，同比增长16.36%。实现扣非归母净利84.54亿元，同比增长11.51%。其中23Q3实现营业收入311.09亿元，同比增长2.71%；归母净利润30.75亿元，同比增长59.44%。实现扣非归母净利26.57亿元，同比增长56.95%。 平安观点： 成本下行，控费效果显著。公司23Q1-Q3实现毛利率32.90%，同比上升0.30pct。销售/管理/财务费用率分别为17.66%/3.98%/-0.29%，较同期下 降 0.81/ 下 降 0.11/ 上 升 0.02pct 。 实 现 净 利 率 9.65% ， 同 比 上 升1.04pct。公司23Q3单季度实现毛利率32.37%，同比上升1.60pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率 分 别 为 17.88%/3.92%/-0.41% ， 较 同 期 下 降 0.87/ 下 降 0.66/ 下 降0.23pct。期间费用率下降主要系公司广告营销等费用下降及降本增效所致。公司2023Q3实现净利率9.82%，同比上升3.50pct。 液奶环比改善，产品矩阵不断丰富。公司以产品系列及服务划分，构建了液态奶、奶粉、冷饮、酸奶、奶酪五大产品业务群。具体来看，公司2023Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收654.32亿 元 /199.22亿 元 /103.83亿 元 /4.72亿 元 ， 同 比 增 长2.07%/6.38%/12.86%/51.50% ， 占 比 为68.01%/20.71%/10.79%/0.49%。23Q3公司液体乳业务逐步复苏，动销环比明显改善；奶粉及奶制品业务表现依然承压，但环比边际向好。公司在保持液奶稳定增长的同时，不断丰富产品矩阵，持续布局多元业务与创新产品，充分适应消费升级的趋势与消费者的多样化需求。 全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023Q1-Q3直营渠道实现营收29.87亿元，同比6.62%，占比3.11%；经销渠道实现营收932.21亿元，同比4.11%，占比96.89%。截至2023Q3，公司共有经销商19608家，较上年同期增加287家。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收263.73亿元/242.36亿元/187.77亿元/154.09亿元/114.14亿元，占比分别为27.41%/25.19%/19.52%/16.02%/11.86%，同比4.83%/5.74%/10.66%/-8.08%/8.37%，呈现多地区稳步发展的趋势。 财务预测与估值： 公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间。考虑到公司盈利能力提升明显，根据公司2023三季报，我们小幅上调对公司2023年的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为108.63亿元（前值为106.91亿元）、124.75亿元、145.32亿元，EPS分别为1.71/1.96/2.28元。对应10月30日收盘价的PE分别为15.6、13.6、11.7倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。