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于杰

民生证券

研究方向: 食品饮料行业

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工作经历: 执业证号:S0100519010004,经济学硕士,3年证券行业工作经验,曾<span style="display:none">供职于广发证券、民生证券、国金证券。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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于杰 5 7
李子园 食品饮料行业 2021-06-09 58.90 -- -- 63.50 7.81% -- 63.50 7.81% -- 详细
乳饮料优势企业,业绩持续向好 李子园成立于1994年,持续深耕于乳饮料领域。公司经典产品李子园甜牛奶已建立稳固的产品优势与消费黏性,公司也在江浙沪核心市场的优势基础上,于近年来推动外围市场扩张,精耕云贵川、鲁豫皖等重点市场,布局全国化销售网络。2020年公司实现营收10.88亿元,4年收入CAGR达24.47%,实现归母净利润2.15亿元,4年净利润CAGR达20.30%,业绩持续保持高速增长态势,稳步向好发展。 含乳饮料领跑饮料行业,大单品逻辑稳固 含乳饮料行业稳定扩容,增速持续多年领跑饮料大行业。2018年含乳饮料规上企业总产值为898.60亿元,2014-2018年CAGR为+10.38%,远超饮料行业整体+0.70%复合增速。行业发展历程验证核心单品是优质发展路径。含乳饮料市场格局非常稳定,且头部市场份额更为集中,2018年CR5为34.15%,CR10为42.26%,2014-2018年期间变化仅在2ppt以内。从龙头品牌产品布局来看,各企业均依靠核心大单品占领市场空间,拥有大单品是长期稳固打法。 公司产品优势明确,渠道下沉+产能扩张带来边际改善 1.产品端:大单品优势明确。公司甜牛奶系列经过多年市场培育,已发展为全国化十亿级大单品,推动整体规模持续高速增长。2.渠道端:外延扩张及渠道下沉带来量增驱动。公司渠道布局以经销模式为主,覆盖全国市场,2020年华东区域收入占比56.81%,为公司核心市场,而华东以外市场具备高成长性,2017-2020年CAGR达35.30%,接下来公司将以快速发展的华中及西南为重点,进行区域扩张及渠道下沉。3.生产端:产能扩张缓解生产瓶颈。2019年公司已拥有三个生产基地16.85万吨产能,较2017年4.44万吨产能大幅提升,但仍有27%产量依赖委外生产。接下来公司将于华中及西南地区新建两个生产基地,缓解产能瓶颈的同时,近距离布局核心高增市场,实现渠道协同。 投资建议 预计2021-2023年公司实现收入14.25/17.85/21.80亿元,分别同比+31.0%/+25.3%/ +22.2%,实现归母净利润2.89/3.77/4.63亿元,分别同比+34.8%/+30.2%/+22.8%。根据最新股本为基准计算2021-2023年EPS,全面摊薄后EPS分别为1.33/1.74/2.13元,对应2021-2023年PE分别为44X/34X/27X。公司目前估值高于可比公司及软饮料行业平均估值,基本持平于乳制品行业估值,但考虑到公司具备优秀的品牌基础与产品实力,同时积极推进产能放量及渠道扩张,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧,新品推广不及预期,原材料价格波动风险,食品安全问题等。
于杰 5 7
东鹏饮料 食品饮料行业 2021-05-31 73.29 -- -- 230.01 213.84% -- 230.01 213.84% -- 详细
国内能量饮料市场:高成长+长生命周期,市场规模持续扩容国内软饮料行业整体增长乏力背景下,能量饮料展现较强高成长性,2006-2014年收入GAGR为34%,2014-2019年收入GAGR为15%,在软饮料行业收入占比从2006年的1%增至2019年的8%。国内能量饮料市场为典型的多寡头垄断竞争格局,行业CR1/CR5分别占比55%/89%。龙头为华彬红牛,收入为230亿左右(销售口径),市占率约55%;第二梯队中东鹏、乐虎、中沃等厂商收入规模在30~70亿元区间(同上),其中东鹏在第二梯队中的领先优势正在逐步显现。 产能扩张强化规模优势,夯实成长基础募投项目有效扩张现有产能,生产基地建设稳步推进。公司募投项目中华南生产基地、南宁生产基地和重庆西彭生产基地项目均意在扩充产能。目前,公司广东及广西地区生产基地能量饮料的产能利用率已经趋于饱和,产能不足的矛盾日益凸显。华南生产基地以及南宁生产基地二期项目的建设,有利于缓解公司产能瓶颈,提高供货能力。 面对极具发展潜力的中西部市场,公司计划建设重庆西彭生产基地,加大对中西部市场的投入,缩短在中西部地区的服务半径,降低运输费用,完善全国产能布局。 品类开拓及渠道扩张同步推进,主业竞争力有望进一步强化公司将利用IPO募资新建研发中心,持续提升产品质量控制技术及工艺,完善产品质量安全控制体系,增强产品竞争力。同时公司积极完善营销网络和渠道建设。公司拟投入IPO资金用于营销网络升级及品牌推广项目。营销网点升级上,公司将建设华南、华东等多个营销大区、服务处和事业部办公场所,通过加强营销服务网点建设进一步实现产品营销和服务的本地化。渠道建设上,公司将加大对各传统渠道和特通/现代渠道的冰柜投放,积极促进销售渠道进一步下沉。品牌建设上,公司将通过电视、互联网以及户外广告等形式,加大品牌推广力度。 盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入70.51/93.14/117.55亿元,同比+42.2%/+32.1%/+26.2%;实现归属上市公司净利润11.35/15.52/19.34亿元,同比+39.8%/+36.7%/+24.7%,对应EPS为2.84/3.88/4.84元,对应21-23年PE分别为24/17/14倍,目前估值高于中信非乳饮料板块2021年20倍的估值水平(Wind一致预期,算术平均法)。我们认为IPO募投项目建成投产后公司产能、产品、渠道等方面将得到全方位强化,中长期成长性良好,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示行业竞争加剧导致费用投放超预期,行业需求下滑,食品安全问题等。
于杰 5 7
均瑶健康 食品饮料行业 2021-05-20 26.54 -- -- 28.82 8.59% -- 28.82 8.59% -- 详细
一、 事件概述 近期我们调研了均瑶健康, 就行业发展现状、 公司经营情况与管理层进行了沟通。 二、分析与判断 主业:产品升级叠加渠道扩张,延长常温乳酸菌生命周期 集中度提升: 2021年行业成本涨幅较大, 部分中小企业品牌力不足以支撑提价、 面临 较大经营压力,为公司区域扩张提供了客观有利条件。 我们认为公司将通过产品升级、 渠道拓展、费用扩张三个维度实现市占率的提升及产品生命周期的延长。 品类升级: 公 司此前大单品乳酸菌饮料“味动力”面临产品老化问题, 2021年将推出多款主打功能性、 健康性的饮料新品,以此推动品类扩张及升级。 渠道扩张: 目前公司渠道调整已接近尾 声, 21Q1末味动力经销商共计 1184家, 环比-4%, 今年公司将重点在均势市场加快渠 道扩张与渗透, 预计 2021全年经销商数量同比增加。 新品:常温奶酪+益生菌功能食品,贡献第二成长曲线 公司定位“大健康” 战略, 2021年将从奶酪、益生菌食品两大方向积极探索第二成长曲 线。 常温奶酪: 2021年 4月公司推出常温奶酪, 与竞品形成明显差异化竞争。 1)产品 角度, 定位高钙、低钠、益生菌, 并与知名 IP“功夫熊猫” 深度绑定; 2)渠道角度, 常温奶酪渠道范围更广,售卖形式更丰富,包括收银台挂条、货架排面、冰点陈列等; 3)公司角度, 我们认为公司可复制常温乳酸菌品类的成功经验,利用现有渠道优势实 现奶酪品类快速放量,目前产品终端动销与渠道备货均表现良好。 益生菌功能食品: 2021年 4月公司推出两款益生菌咀嚼片,主打抗抑幽门螺杆菌,预防和改善酒精性肝变性和 肝损。 公司与江南大学合作, 在科研实力方面具备较强竞争力。 随着国内人口老龄化趋 势加重,健康食品与功能食品具备广阔的成长空间。 展望: 2021年或为业绩拐点,未来成长提速可期 我们认为 2021年公司业绩有望实现止跌回升,迎来业绩拐点,主要得益于: (1) 主业 回暖: 公司今年在常温乳酸菌市场积极调整政策,一方面推动品类升级及扩张,另一方 面加大费用投入匹配渠道扩张,叠加 IPO 产能在 2021年底后逐渐释放,预计 2021年主 业收入将基本恢复至 2019年水平,未来 3年复合增速将有望高于行业平均水平(15% 左右)。 (2) 新品放量: 2021年公司推出常温奶酪、益生菌功能食品,享受行业高增长 红利。不过目前新品仍处于蓄能期, 短期贡献业绩增量相对有限,期待 2022年之后新 品业绩红利快速释放。 三、 投资建议 预计 2021-2023年公司实现收入 12.57/14.98/17.98亿元,同比+47.6%/+19.1%/+20.1%; 实现归母净利润 2.72/3.26/3.95亿元,同比+27.0%/+20.2%/+20.9%, 折合 EPS 为 0.63/0.76/0.92元,对应 PE 为 43/36/30倍。公司估值高于饮料行业可比公司 2021年平 均估值 24倍(Wind 一致预期,算数平均法), 考虑到未来新品类贡献第二成长曲线及 老品类升级与渠道扩张带来业绩增长, 首次覆盖,给与“谨慎推荐”评级。
于杰 5 7
海天味业 食品饮料行业 2021-05-18 136.00 -- -- 140.57 3.36%
140.57 3.36% -- 详细
一、事件概述 近期我们对公司进行调研,与管理层探讨经营情况。 二、分析与判断 2021年下游渠道恢复增长,预计全年经营目标完成概率较大 21Q1公司营收实现20%以上增速增长,表现优秀。从下游渠道需求看,目前餐饮渠道需求已恢复至正常年份的80%~90%左右水平,C端消费渠道需求从去年同期火爆状态降至正常水平,同时终端竞争态势有所加剧,渠道库存偏高。因此总体来看,预计全渠道真实需求恢复情况接近正常水平,但仍略低于经济恢复整体状况。不过公司管理层对完成全年16%的收入端增长目标仍充满信心,我们预计公司全年经营目标完成概率较高,企业整体经营仍然较为稳健。 内部挖潜及控费策略将有效对冲成本端压力 成本端,目前大豆价格上涨主要体现在期货价格上,现货价格受影响程度相对较低。公司目前采购大豆主要是现货豆,尽管价格会受期货影响,但是从期货传导至现货一般有2个月左右的时间差。公司与主要供货商为长期合作关系,且受采购周期、现货价格供求关系、大豆品质等因素影响,只要现货价格波动不过于极端,则公司采购成本能够得到有效控制。毛利率方面,公司未来将持续推动品类扩张,受新品类规模效应不强等因素影响,整体毛利率或将出现小幅下降,但酱油、蚝油等核心产品毛利率有望保持稳定。费用投入方面,公司对控费能力及经营效率提升有充分信心,未来销售费用率有望小幅下行。总体看,未来行业竞争力度仍将不断加剧,公司通过内部挖潜、新品扩张等手段有望对冲成本上行及同业竞争压力。 预计2021年稳健增长,长期成长性与确定性兼备 展望2021年,收入端:我们认为公司将持续推进渠道下沉与裂变,同时三大品类稳健增长叠加复合调味品等新品放量,全年收入同增16%的目标有望完成。利润端:虽然公司此前公告不提价,但我们判断其仍可能执行减搭赠、降费用等间接提价措施,叠加通过加强精益生产来对冲成本压力,最终推动净利率边际改善。长期看,品类与渠道双轮驱动,坚定看好公司业绩持续释放。产品:持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类,同时加快醋、料酒等新品类研发和培育,并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油(并购安徽燕庄)、火锅底料、中式复调、食用油等小品类的重视程度;渠道:公司未来将继续推进渠道下沉裂变,通过销售人员及经销商数量的扩张实现对镇村渠道的深入开发。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收264.60/307.20/354.51亿元,同比+16.1%/+16.1%/+15.4%;实现归母公司净利润75.76/88.39/102.64亿元,同比+18.3%/+16.7%/+16.1%,折合EPS 为2.34/2.73/3.17元,对应PE 为74/64/55X。调味品可比公司对应2021年预期平均估值约为53倍(算数平均法,wind 一致预期),公司预期估值略高于可比公司估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示 行业竞争加剧,原材料价格上涨超预期,渠道扩张不及预期,食品安全风险等。
于杰 5 7
泸州老窖 食品饮料行业 2021-05-03 259.00 -- -- 285.80 10.35%
285.80 10.35% -- 详细
一、事件概述。 4月29日公司发布2020年报,公司2020年实现营业总收入166.53亿元,同比+5.28%,实现归母净利润60.06亿元,同比+29.38%。拟每10股派发现金红利20.51元(含税)公司同时发布2021年一季报,报告期内公司实现营业总收入50.04亿元,同比+40.85%;实现归母净利润21.67亿元,同比+26.92%。 二、分析与判断 20H2高端产品增长亮眼,带动业绩实现显著提速。 2020年公司实现收入166.53亿元,同比+5.28%,折合20Q4单季度实现收入50.54亿元,同比+16.45%;实现归母净利润60.06亿元,同比+29.39%,折合20Q4单季度实现归母净利润11.91亿,同比+40.61%。总体看,20H1公司受疫情影响明显,下半年公司收入增长重回双位数,尤其是得益于国窖1573为代表的高端产品增长亮眼,同时预计在茅台供给受限、批价持续上移的大背景下公司严控费用支出,带动利润端增长显著快于收入端。在2021年行业动销同比转暖的情况下,公司中档及次高端产品进一步释放活力,实现收入142.37亿元,同比+15.33%;其他酒类实现收入22.11亿元,同比-32.41%。盈利端角度分析,白酒业务整体毛利率为83.52%,同比+2.57%,主要得益于产品结构升级明显,其中中高档白酒毛利率90.25%,同比+0.66%;其他酒类毛利率40.16%,同比-8.20%。费用端看,2020年公司期间费用率仅为23.35%,同比-7.51ppt,主要得益于销售费用率的下降(-7.91ppt),除因新会计准则下运费列支于成本外,疫情下公司大幅降低了广宣及促销投放是最核心原因。得益于毛利率和期间费用率的双重改善,2020年公司净利率为35.78%,同比+6.43ppt,推动利润增速显著高于收入端。 开年1573表现亮眼推动收入端高增,税金及附加拖累短期业绩。 21Q1公司实现收入50.04亿元,同比+40.85%;实现归母净利润21.67亿元,同比+26.92%。由于20Q1公司下滑超两位数造成较低基数,叠加1573为代表的的中高档酒发力明显,21Q1公司如期恢复高增。21Q1毛利率86.04%,同比-0.71ppt,预计主要是受新会计准则影响。期间费用率16.58%,同比-0.53ppt,主要是销售/管理费用率分别小降0.19ppt和0.64ppt。不过受制于本期税金及附加占收入比重大幅提升7.05ppt影响,21Q1净利率43.56%,同比-5.03ppt,拖累本期利润增速显著低于收入增速。 国窖1573“十四五”剑指“新百亿”,价值回归正当时。 在双品牌战略下,公司以国窖1573为代表的高端白酒定位“浓香国酒”,力求价值回归,以泸州老窖品牌布局全价格带,享受消费升级红利。在去年底国窖销售公司股东大会上,继2019年国窖1573销售口径收入破百亿后,公司提出“十四五”期间国窖1573新百亿目标,即2022年和2024年分别实现销售口径收入破200和300亿元。以2019年国窖1573销售口径收入破百亿对应报表收入口径86亿元来推演,2019-2022年国窖1573规划收入CAGR约为26%,2019-2025年规划收入CAGR约为14%,展现出强劲的增长势头,充分彰显公司“品牌自信、品质自信、模式自信、团队自信”。 三、投资建议。 预计21-23年公司收入为203.98/243.80/285.76亿元,同比分别+22.5%/+19.5%/+17.2%。实现归属上市公司净利润为73.15/90.44/109.25亿元,同比分别+21.8%/+23.6%/+20.8%,折合EPS分别为4.99元/6.17元/7.46元,对应PE分别为53X/43X/35X。公司估值水平高于白酒板块2021年47倍PE(wind一致预期,算数平均法)的平均估值,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 疫情及经济下滑拖累需求、批价不及预期、食品安全问题等。
于杰 5 7
光明乳业 食品饮料行业 2021-05-03 17.84 -- -- 17.07 -4.32%
17.07 -4.32% -- 详细
一、事件概述 4月29日公司发布2021年一季报,报告期内实现营收69.86亿元,同比+36.07%;实现归母净利润0.99亿元,同比+28.59%;实现扣非归母净利润0.68亿元,同比+517.21%。 二、分析与判断 21Q1收入高增长,液奶业务与上海大本营提速显著 21Q1公司实现营收69.86亿元,同比+36.07%。总体看,由于公司在2月对多项产品进行提价,同时受益于“就地过年”政策,上海与华东市场终端销售旺盛,叠加20Q1较低基数,21Q1收入端提速显著。分产品看,21Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务收入分别同比+42%/13%/85%/81%,其中液态奶显著提速,主要得益于产品提价及动销旺盛;牧业产品高增长归功于饲料收入增加及低基数效应显著;其他产品亦有提速,主要系冷饮规模较小及动销旺盛。分地区看,21Q1上海/外地/境外分别同比+35%/51%/12%,预计上海市场高增长主要系“就地过年”政策导致当地需求旺盛,外地市场提速明显主要系低基数效应显著。经销商方面,21Q1上海/外地分别-55/-305家。 21Q1毛销差小幅下降,扣非归母净利润同比高增 21Q1公司实现归母净利润0.99亿元,同比+28.59%,利润增速低于收入主要系20Q1公司收到1亿元政府补助导致基数偏高,实际上21Q1扣非归母净利润同比+517%。毛利率:21Q1销售毛利率22.48%,同比-10.12ppt,一方面系公司执行新收入准则,将促销折扣计入营收项目,另一方面系原奶价格上涨所致;21Q1公司毛销差-0.96ppt,间接反映原奶价格上涨带来的成本压力。净利率:21Q1归母净利率为1.42%,同比-0.08ppt,仍在可控范围内。费用率:21Q1期间费用率为20.47%,同比-9.85ppt。其中销售费用率17.27%,同比-9.15ppt,主要系收入准则变更,公司将促销折扣计入营收项目;管理费用率2.56%,同比-0.35ppt;研发费用率0.31%,同比-0.09ppt,整体保持稳定。 2021年收入端大概率提速,常温革新与低温发力支撑长期成长 短期看,收入端:由于公司在21Q1对部分产品提价,同时受益于疫情后白奶需求旺盛,叠加冰饮等品类快速放量,预计公司2021年收入端大概率提速。利润端:原奶成本上涨导致行业竞争趋缓,主要乳企将缩减费用投放,预计公司盈利能力改善,2021年归母净利润同增7%的经营目标有望达成。长期看,常温多项革新措施焕发生机:产品端,公司2019年对莫斯利安进行包装与口味升级,2021年推出零蔗糖常温酸奶“研简”,新品有望持续放量;营销端,新任董事长上台之后,公司加大对于常温事业部费用投放力度,彰显公司对于重振常温酸奶业务的决心。低温加强新品开发与费用投放:加强新品研发力度,2020年初开发超巴产品“新鲜牧场”作为抓手,补缺以往低温产品弱势地区短板,同时利用奶源优势推出鲜奶冰淇淋,强化低温消费者粘性。此外,2021年公司加快发展“随心订”业务,一方面有助于收入放量,另一方面构筑低温业务的渠道壁垒。 三、投资建议 预计2021-2023年公司营收为276.50/307.47/344.67亿元,同比+9.6%/+11.2%/+12.1%;归母净利润为6.76/7.69/8.64亿元,同比+11.2%/+13.8%/+12.4%,折合EPS为0.55/0.63/0.71元,对应PE为34/30/26X。公司2021年估值略高于可比公司平均估值29X(算数平均法,2021年一致预期),考虑到公司常温奶重回增长轨道叠加低温奶实现快速增长,维持“推荐”评级。 四、风险提示 原奶价格上涨超预期,环保风险,食品安全风险等。
于杰 5 7
金龙鱼 食品饮料行业 2021-05-03 81.50 -- -- 96.00 17.79%
100.77 23.64% -- 详细
oracle.sql.CLOB@564adce6
于杰 5 7
古井贡酒 食品饮料行业 2021-05-03 238.34 -- -- 252.86 5.40%
256.48 7.61% -- 详细
oracle.sql.CLOB@8afaf2e
于杰 5 7
煌上煌 食品饮料行业 2021-05-03 18.68 -- -- 19.35 3.59%
19.35 3.59% -- 详细
oracle.sql.CLOB@43ddd8a8
于杰 5 7
海天味业 食品饮料行业 2021-05-03 129.99 -- -- 141.33 8.72%
141.33 8.72% -- 详细
一、事件概述 4月29日公司发布2021年一季报,报告期内实现营收71.58亿元,同比+21.65%;实现归母净利润19.53亿元,同比+21.13%,基本EPS为0.6元。二、分析与判断 21Q1顺利开局,新品类与新市场表现靓丽 21Q1公司实现营收71.58亿元,同比+21.65%。正如我们此前判断,由于20Q4公司降速过线完成任务,21Q1渠道库存水平良好,同时得益于春节备货延迟叠加低基数,一季度收入端顺利实现开门红。分产品看,21Q1酱油/调味酱/蚝油收入分别同比+18%/21%/21%,三大品类环比与同比均有提速,其中酱油主要受益于渠道精耕,调味酱则得益于产品优化与渠道提效,蚝油主要系21Q1得到较多营销支持;此外,复合调味品等其他业务收入同比+43%,增长势头良好。分区域看,东部/南部/中部/北部/西部分别同比+14%/15%/29%/32%/17%,预计南部大本营提速主要得益于“就地过年”政策导致当地消费需求旺盛;东部市场增速环比放缓,或与渠道调整库存水平有关;中部、北部与西部等新兴地区增速明显高于整体,主要归功于收入基数相对较低以及持续加大渠道下沉与裂变力度。经销商方面,21Q1末较20年末净增加284家,其中东部/南部/中部/北部/西部分别净增加48/39/53/74/70家,新兴市场仍在持续推进渠道下沉与裂变。 内部挖潜与严格控费,盈利能力维持稳定 21Q1公司归母净利润为19.53亿元,同比+21.13%,与收入端增速基本一致。毛利率:21Q1毛利率为40.94%,同比-4.88ppt,主要系运费调整至成本项所致,虽然一季度行业面临一定成本压力,但公司通过内部挖潜、优化产品结构等措施予以对冲。21Q1毛销差同比扩大0.04ppt,整体保持平稳。净利率:21Q1归母净利率为27.29%,同比-0.12ppt,下降幅度在可控范围之内。费用率:21Q1销售费用率5.70%,同比-4.92ppt,主要系运费转移至成本项及严格控制营销费用所致;管理费用率1.15%,同比+0.05ppt;研发费用率2.92%,同比+0.48ppt;财务费用率-1.58%,同比-0.03ppt,整体表现稳定。 预计2021年稳健增长,长期成长性与确定性兼备 展望2021年,收入端:我们认为公司将持续推进渠道下沉与裂变,同时三大品类稳健增长叠加复合调味品等新品放量,全年收入同增16%的目标有望完成。利润端:虽然公司此前公告不提价,但我们判断其仍可能执行减搭赠、降费用等间接提价措施,以及通过加强精益生产来对冲成本压力,最终推动净利率边际改善。长期看,品类与渠道双轮驱动,坚定看好公司业绩持续释放。产品:持续聚焦酱油、蚝油、调味酱三大核心品类,同时加快醋、料酒等新品类研发和培育,并持续加强对于腐乳、醋、芝麻油(并购安徽燕庄)、火锅底料、中式复调、食用油等小品类的重视程度;渠道:公司未来将继续推进渠道下沉裂变,通过销售人员及经销商数量的扩张实现对镇村渠道的深入开发。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收264.60/307.20/354.51亿元,同比+16.1%/16.1%/15.4%;实现归母公司净利润75.76/88.39/102.64亿元,同比+18.3%/16.7%/16.1%,折合EPS为2.34/2.73/3.17元,对应PE为71/61/52X。调味品可比公司对应2021年预期平均估值约为52倍(算数平均法,wind一致预期),公司预期估值略高于可比公司估值水平。考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示 原材料价格上涨超预期,渠道下沉与裂变不及预期,食品安全风险,行业竞争加剧等。
于杰 5 7
安井食品 食品饮料行业 2021-05-03 255.53 -- -- 262.94 2.90%
262.94 2.90% -- 详细
oracle.sql.CLOB@5b095cfb
于杰 5 7
一鸣食品 食品饮料行业 2021-05-03 18.00 -- -- 22.35 22.73%
22.81 26.72% -- 详细
一、事件概述。 4月29日公司发布2021年一季报,报告期内实现营收4.93亿元,同比+73.55%;实现归母净利润0.10亿元,同比+203.24%;实现扣非归母净利润0.09亿元,同比+170.81%。 二、分析与判断 21Q1收入提速显著,门店扩张将在二季度逐渐落地。 21Q1公司实现营收4.93亿元,同比+73.55%,收入高增一方面得益于低基数效应,另一方面公司销售市场集中在华东地区,年初以来“就地过年”政策导致当地需求较为旺盛。分地区看,21Q1浙江/江苏/福建/上海/线上分别实现收入4.00/0.47/0.02/0.05/0.06亿元,同比+73%/84%/156%/111%/1431%,核心市场浙江贡献主要收入增量,新兴市场上海、江苏、福建收入提速显著。分渠道看,21Q1加盟店/直营店/经销/直销/网络分别实现收入2.07/1.19/0.78/0.50/0.06亿元,同比+37%/89%/219%/134%/1431%,开店模式仍是公司收入增长的核心推动力。门店建设方面,21Q1末公司直营店/加盟店分别为522/1254家,分别+3/+10家,一季度开店较少主因春节期间招工较难。21Q2已签约待开业门店共60家,直营店/加盟店分别为46/14家,预计公司开店计划将在二季度与三季度加快落地。 门店营业恢复+直营占比提升推动盈利能力明显改善。 21Q1公司实现归母净利润0.10亿元,同比+203.24%,利润端增速明显高于收入端,预计主要得益于门店营业恢复后的规模效应及收入结构有所优化。毛利率:21Q1公司毛利率为36.92%,同比+4.86ppt,预计主要得益于:1)门店营业恢复后收入增长带来的规模效应;2)高毛利率的直销渠道、直营门店收入占比提升。净利率:21Q1公司归母净利率2.04%,同比+5.47ppt,除毛利率提升以外还得益于费用率的小幅下降。费用率:21Q1期间费用率为33.97%,同比-4.49ppt。其中销售费用率25.57%,同比-3.98ppt,预计主要系门店营业恢复后各项房租等费用得以摊薄;管理费用率6.90%,同比+1.29ppt,主要系20Q1受疫情影响社保费用减免,21Q1恢复正常;财务费用率-0.36%,同比-0.23ppt;研发费用率1.85%,同比-1.57ppt。 稳步建设食品基地+加快开拓门店,中长期助力主业持续增长。 稳步推进生产基地建设:公司上市募投项目中“江苏一鸣食品生产基地项目”和“年产30000吨烘焙制品项目”投产后将有效扩充产能。2021年5月常州募投项目预计将完工后,达产后销售区域将覆盖江苏北部及河南部分地区。加快开拓门店:按照IPO计划,公司将在浙江、江苏、上海及福建等华东地区加大奶吧门店布局。出于承接江苏新增产能的需要,预计2021年门店扩张将加速,其中直营门店将是重要开拓方向,有利于提升公司整体毛利率。总体看,生产基地与奶吧门店建设互相促进,将有助于公司中长期发展。 三、投资建议。 我们小幅调整此前盈利预测。预计2021-2023年实现营收24.40/28.89/33.45亿元,同比+25.3%/+18.4%/+15.8%;实现归母净利润2.22/2.94/3.47亿元,同比+67.4%/+32.6%/18.1%,对应EPS为0.41/0.55/0.65元,目前股价对应PE为45/34/29X。 公司2021年估值高于乳制品板块平均估值29X(算数平均法,wind一致预期),考虑到公司产能及渠道同步扩张,中长期成长性较好,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 疫情冲击超预期,开店速度不及预期,食品安全问题等。
于杰 5 7
涪陵榨菜 食品饮料行业 2021-04-30 42.50 -- -- 43.12 1.46%
43.12 1.46% -- 详细
一、事件概述 4月28日,公司发布2020年报与2021年一季报。2020年公司实现营收22.73亿元,同比+14.23%;实现归母净利润7.77亿元,同比+28.42%。21Q1实现营收7.09亿元,同比+46.86%,实现归母净利润2.03亿元,同比+22.73%。 二、分析与判断 21Q1收入显著提速,渠道进一步下沉至县级市场 2020年公司实现营收22.73亿元,同比+14.23%,折合20Q4实现营收4.74亿元,同比+23.15%,与此前业绩快报数据一致。公司迎来系统性变革后的基本面拐点年,20Q2-Q4逐季提速,充分体现出渠道变革与产品提价的成效。21Q1公司实现营收7.09亿元,同比+46.86%,提速较为明显,主要得益于:1)20Q1低基数效应;2)疫情反复导致榨菜终端需求改善,渠道备货积极;3)公司持续推进渠道下沉,拉动收入快速增长。分产品,2020年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品收入分别同比+15%/-10%/+22%/+13%。量价拆分来看,榨菜的销量/单价分别同比+14%/1%;萝卜的销量/单价分别同比-11%/+2%;泡菜的销量/单价分别同比+11%/10%。分地区,2020年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别同比+12%/22%/19%/9%/8%/18%/34%/8%/54%,其中出口需求旺盛主要得益于2020年新设国际贸易公司,进一步开拓国际市场。经销商方面,2020年末净增加858家,同比+48%,渠道进一步下沉至县级市场。 21Q1提价对冲成本压力,费用投放力度加大导致净利率下降 2020年公司实现归母净利润7.77亿元,同比+28.42%,折合20Q4实现归母净利润1.63亿元,同比+87.54%,与此前业绩快报数据一致。总体看,变革红利在盈利层面也得以兑现,利润端增速明显高于收入端,主要得益于公司在2020年6月对流通版产品缩量提价以及主动控费增效。21Q1公司实现归母净利润2.03亿元,同比+22.73%,利润端增速低于收入端,主要系一季度青菜头价格上涨及公司加大广告与促销费用投放。毛利率:2020年/21Q1毛利率分别为58.26%/60.07%,同比分别-0.35ppt/+2.47ppt,虽然今年一季度青菜头价格涨幅较大,但公司仍通过提价予以充分对冲。 净利率:2020年/21Q1归母净利率分别为34.19%/28.67%,同比分别+3.78ppt/-5.64ppt,一季度净利率下降主要归因于销售费用率上浮幅度较大。费用率:2020年/21Q1期间费用率17.51%/24.64%,同比-6.36ppt/+6.49ppt。2020年/21Q1销售费用率分别为16.19%/24.17%,同比-4.26ppt/+8.27ppt,一季度上浮较大主要系C端竞争加剧,公司投入较多广告与促销费用来拉动终端销售。2020年/21Q1公司管理费用率分别同比-0.64ppt/-0.13ppt,研发费用率分别同比-0.21/+0.13ppt,总体保持稳定;2020年/21Q1财务费用率分别同比-1.26ppt/-1.78ppt,主要系大额存单利息收入增加。 三、投资建议。 预计2021-2023年公司营收为29.44/36.21/41.68亿元,同比+29.5%/23.0%/15.1%;归母净利润为8.62/11.29/13.66亿元,同比+10.9%/31.0%/21.0%;EPS为1.09/1.43/1.73元,对应PE为37/28/23X。目前调味品可比公司2021年估值约59倍(Wind一致预期,算数平均法),公司估值低于可比公司平均估值水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示。 渠道下沉效果不及预期、募投项目回报不及预期、费用投放超预期、食品安全风险等。
于杰 5 7
重庆啤酒 食品饮料行业 2021-04-30 144.51 -- -- 181.59 25.66%
187.80 29.96% -- 详细
一、事件概述 4月28日公司发布2021年一季报,报告期内实现营业收入32.72亿元,同比+56.90%;实现归母净利润2.95亿元,同比+111.65%;基本EPS为0.61元。 二、分析与判断 疫情负面影响消退,21Q1业绩实现高增 2021Q1公司实现营收/归母净利润32.72/2.95亿元,同比分别+56.90%/+111.65%。2020Q1啤酒行业受疫情冲击明显,动销基本停滞;2021Q1疫情防控进入常态化,动销快速恢复,公司主业业绩实现高增。公司积极推进产品高端化,高档产品增速明显快于主流、经济产品,从而带动毛利率上行,利润端增速大幅高于收入端。 分产品看,2021Q1高档/主流/经济产品分别实现营收11.08/17.60/3.50亿元,同比分别+98.91%/+51.20%/+14.05%。高档、主流产品收入同比高增带动产品结构高端化。分地区看,2021Q1西北区/中区/南区分别实现收入10.49/13.76/7.92亿元,同比分别+51.88%/+72.56%/+46.89%。中区收入增速较高,主销区域收入增速基本平衡。 21Q1动销顺畅拉高毛利率水平,销售费用率小幅提高 2021Q1公司销售毛利率为51.00%,同比+20.41ppt,原因是21Q1动销顺畅,中高档产品增速较高,拉高整体毛利率水平。2021Q1期间费用率为21.18%,同比+0.47ppt。其中销售费用率为16.24%,同比+3.85ppt,原因是广告及市场费用以及物流费用增加。管理费用率为4.19%,同比-4.02ppt。研发费用率为0.65%,同比+0.65ppt,原因是研发项目费用投入增加。财务费费用率为0.10%,同比持平,原因是利息支出以及设定受益计划净负债利息费用减少。 并表完成后嘉士伯全面深化与公司合作,中长期业绩有望稳健增长 重大资产重组完成后嘉士伯与公司合作将进一步内部化,直接影响包括:(1)2021年关联交易金额将明显下降;(2)嘉士伯增补在供应链及法律事务方面具有深厚背景的董事,强化对公司相关事务的管控。总体策略上,未来公司将通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间,并不断抢占、开拓新市场,同时兼顾经营效率;公司将持续推进国际品牌和本地品牌的高端化,从而保持业绩的稳定增长。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现收入123.90/130.48/138.73亿元,同比+13.2%/+5.3%/6.3%;实现归母净利润12.06/13.18/14.58亿元,同比+12.0%/+9.2%/+10.6%,折合EPS为2.49/2.72/3.01元,对应PE为57/52/47倍。2021年啤酒板块整体预期估值为54倍,公司估值和板块平均水平基本相当。我们认为交易完成后公司生产效率将得到持续提升,未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平,维持“推荐”评级。 四、风险提示 疫情反复导致需求不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。
于杰 5 7
恒顺醋业 食品饮料行业 2021-04-30 18.10 -- -- 24.72 36.57%
24.72 36.57% -- 详细
一、事件概述 4月27日公司发布2021年一季报,报告期内实现营收5.17亿元,同比+10.98%;实现归母净利润0.79亿元,同比+3.89%;实现扣非归母净利润0.69亿元,同比+1.05%。 二、分析与判断 21Q1收入稳健增长,本轮变革红利仍在持续释放 21Q1公司实现营收5.17亿元,同比+10.98%,一季度收入增速虽环比20Q4有所放缓,但仍为近5年来Q1收入增速的第二高水平。尽管今年春节过年较晚,理论上渠道备货应主要体现在21Q1,但由于恒顺今年切换考核周期,21Q1考核2020年12月至2021年3月,因此仍导致部分备货前置于20Q4。分产品看,21Q1醋&料酒收入同比+10.93%,与整体增速一致,验证公司持续聚焦调味品主业,其中食醋/料酒分别同比+10%/13%。分区域看,21Q1华东/华南/华中/西部/华北分别同比+10%/14%/14%/9%/13%,其中华东与华南相较于去年同期有所提速,但西部与华北受年初“就地过年”政策影响,在20Q1低基数的基础上提速并不明显。经销商方面,21Q1经销商数量相较2020年末净增加123家,其中华北/华东/华南/华中/西部分别+16/23/25/26/33家,外围市场增加较多,主要系“八大战区”改革后持续推动渠道裂变。 成本上涨与费用小幅扩张导致短期盈利能力承压 21Q1公司实现归母净利润0.79亿元,同比+3.89%,利润端增速明显低于收入端,主要系成本上涨与管理费用增加所致。(1)毛利率:21Q1公司毛利率为39.37%,同比-1.13ppt,主要系包材等原料价格上涨以及低毛利率的料酒占比提升所致。(2)净利率:21Q1公司归母净利率15.25%,同比-1.04ppt,与毛利率下降幅度基本一致。(3)费用率:21Q1期间费用率为21.92%,同比+1.06ppt。其中销售费用率12.47%,同比-0.01ppt,整体保持稳定;管理费用率5.52%,同比+0.25ppt,预计主要系SAP系统上线导致费用有所增加;财务费用率0.46%,同比+0.23ppt;研发费用率3.48%,同比+0.58ppt。 变革步步为营,2021年收入与利润均有望持续提速 展望2021年:(1)收入端,考虑到20Q2较高基数与渠道库存,预计21Q2收入端弹性仍难以放大,但伴随营销改革持续细化、销售人员薪酬提升,预计2021全年收入仍将同比提速。公司2021年调味品主业收入增长目标为13%,预计实际增长将高于这一水平。(2)利润端,虽然短期成本有所上涨及变革需投放费用予以配合,但预计公司仍可通过优化产品结构、提升管理效率等措施来对冲成本压力,以实现毛销差及净利率稳定。同时,随着其他业务资产处置接近尾声,预计净利润增速有望与收入端匹配。长期看,(1)营销改革:公司2020年7月对销售总监进行调整,8月三大战区拆分为八大战区,未来公司将继续挖掘外埠市场潜力,预计2021-2023年将进入改革红利持续释放阶段。(2)产能扩张:目前10万吨香醋、10万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进,预计2022年能投入使用,同时复合调味品产能也在规划之中,将有力支撑公司全国化扩张之路。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现营收为23.33/27.37/32.35亿元,同比+15.8%/17.4%/18.2%;实现归母净利润为3.72/4.41/5.28亿元,同比+18.3%/18.5%/19.6%,折合EPS为0.37/0.44/0.53元,对应PE为50/42/36X。公司估值低于2021年调味品可比公司平均估值的55倍PE(Wind一致预期,算数平均法)。考虑到公司变革系列举措有望推动未来业绩持续提速,维持“推荐”评级。 四、风险提示 变革效果不及预期、部分原料价格上涨超预期、食品安全风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名