2025年 4月 25日， 有友食品发布 2025年一季报， 2025Q1总营收 3.83亿元（同增 39%），归母净利润 0.50亿元（同增16%），扣非净利润 0.44亿元（同增 26%）。 投资要点 费效比持续提升， 毛利预期环比改善2025Q1毛利率同减 4pct 至 27.08%，主要受渠道结构影响略有下滑， 目前原料滚动锁价，预计毛利率同比延续优化。 销售/管理费用率分别同减 3pct/1pct 至 8.88%/3.13%， 主要系规模效应释放所致，预计公司维持费投力度，持续提升费效比， 净利率同减 3pct 至 13.14%。 鸭掌增量贡献显著， 会员制渠道持续开拓产品方面， 2025Q1肉制品/蔬菜制品及其他产品营收分别为3.54/0.21/亿元，同比+45%/-19%， 主要系脱骨鸭掌贡献增量，目前公司在山姆渠道进入第二款素食产品，有望带动蔬菜制品营收增长，目前公司持续推进新品送样。 渠道方面，2025Q1线上/线下渠道营收分别为 0.24/3.52亿元，同增 88%/36%， 线上渠道持续发力，预计抖音渠道后续仍作为新品推广窗口， 2025年维持费投力度，通过渠道溢出效应推进货架电商渠道增长。公司传统商超渠道相对承压，山姆、零食量贩作为增量渠道，红利加速释放中。 盈利预测我们看好公司巩固凤爪基本盘，持续打造第二增长曲线，山姆渠道月销依旧强劲，叠加零食量贩、电商渠道增势仍强，公司 2025年渠道红利持续释放。根据 2025年一季报， 我们调整公司 2025-2027年 EPS 分别为 0.47/0.56/0.65（前值为0.43/0.50/0.58） 元，当前股价对应 PE 分别为 25/21/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

事件描述公司 2025Q1营业总收入 3.83亿元（同比+39.23%，下文皆为同比）；归母净利润 5032.19万元（ +16.25%），扣非净利润 4359.23万元（ +25.80%）。 事件评论 营收延续高增态势， 新渠道新产品驱动力强劲。 公司 2025Q1营收实现 39.23%的同比增长，延续了 2024年以来的高增长势头，主要得益于公司积极拥抱渠道变革和持续的产品创新。分渠道看，线下渠道实现收入 3.52亿元，同比增长 35.90%；线上渠道实现收入0.24亿元，同比增长 88.00%。分产品看，禽类制品收入 3.25亿元，同比增长 47.18%； 畜类制品收入 0.29亿元，同比增长 20.83%；蔬菜及其他制品收入 0.21亿元，同比下滑19.14%。 渠道结构变化影响毛利率， 理财收入确认节奏拖累表观利润率。 公司 2025Q1归母净利率下滑 2.6pct 至 13.14%，毛利率-4.35pct 至 27.08%，期间费用率-3.37pct 至 12.27%，其中销售费用率（ -2.88pct）、管理费用率（ -0.56pct）、研发费用率（ +0.09pct）、财务费用率（ -0.01pct）、营业税金及附加（ -0.29pct）。毛利率下降较多预计主要是受低毛利率的零食量贩、会员店等新渠道收入占比提升影响，研发费用率小幅提升体现了公司新品投入的增加。此外，理财受益确认节奏差异影响公司表观利润表现，体现在非经常性损益中的公允价值变动，扣非利润增速超 25%表现更优。 关注后期新品及新渠道表现。公司主动适应市场变化，在产品创新和渠道拓展方面持续发力，战略转型效果在 2025Q1营收端得到持续验证。4月公司在商超大客户的第二款素食组合产品已经上市，我们预计年化有望贡献可观增量，建议关注公司收入增量表现。 盈利预测及投资建议：预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 2.03、2.41、2.79亿元，EPS 分别为 0.47、 0.56、 0.65元，对应当前股价 PE 分别为 25、 21、 18X，维持“买入”评级。

事件： 2025年 3月 20日， 有友食品发布 2024年度报告。 2024年公司实现营业收入 11.82亿元， 同比增长 22.37%， 归母净利润 1.57亿元， 同比增长 35.44%； 扣非后归母净利润 1.26亿元，同比增长 40.53%。 观点： 公司营收增速明显提升， 线上渠道低基数下实现亮眼增长。 2024年公司实现营收增速 22.37%， 较 2023年（-5.68%） 提升 28.05pct，我们预计主因公司产品在山姆渠道放量带来营收增速边际好转。 分产品来看， 2024年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤风味肉制品分别实现营收 7.85亿元/0.93亿元/0.93亿元/0.48亿元/1.52亿元， 同比变化 8.63%/6.29%/-2.05%/23.76%/840.69%； 分渠道来看， 线上/线下分别实现营收 0.68亿元/11.04亿元， 同比增长204.33%/17.70%； 分地区来看， 西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别实现营收 5.43亿元/3.15亿元/1.76亿元/0.52亿元/0.38亿元 /0.35亿 元 /0.12亿 元 ， 同 比 变 化5.84%/18.76%/294.88%/-3.63%/36.46%/-9.65%/-27.30%/22.02% ，华南、 华中和华东增速居前。 全年毛利率小幅下降， 净利率提升， 公司盈利能力改善。 2024年公 司 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 28.97%/13.31% ， 同 比 变 化-0.40pct/1.28pct， 我们认为毛利率小幅下滑主因其他泡卤风味肉制品和鸡翅类产品毛利率较低所致。 2024年公司销售费用率/管理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为10.64%/4.28%/0.01%/0.35% ， 同 比 变 化 分 别 为-1.57pct/-0.78pct/+0.09pct/0.00pct， 公司销售费用率和管理费用率下降， 其他费用支出维持稳健。 产品创新和新渠道驱动， 凤爪龙头打开新的增长空间。 有友食品主要产品为泡卤风味休闲食品， 其核心产品“泡椒凤爪”2024实现销售占比超 60%， 公司在该细分市场具有较高的品牌知名度。 公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力， 围绕市场需求重构产品矩阵， 依托技术创新、 品类革新与场景拓展推出六大新品， 以健康化、 多元化的产品矩阵形成差异化竞争壁垒。 同时， 公司建立与头部会员制零售渠道的合作， 深化主流零食量贩渠道渗透， 夯实线下布局； 加速电商运营模式迭代， 通过社交电商全域运营实现线上销售额倍增。 盈利预测及投资评级： 我们看好公司泡凤爪类基本盘稳健增长，同时， 公司通过打造新品， 开拓新渠道带来新的业绩增长空间。 我们给予公司一定的估值溢价， 预计 2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为 14.43亿元/17.21亿元/20.01亿元， 同比增长22.05%/19.25%/16.30%； 归母净利润分别为 1.94亿元/2.32亿元/2.71亿元， 同比增长 23.48%/19.64%/16.62% ； 对应 2025年 3月21日收盘价， PE 分别为 21.6X/18.1X/15.5X， 参考可比公司的平均估值， 首次覆盖， 我们给予公司“增持” 评级。 风险提示： 大单品增速不及预期， 新品推广不及预期， 成本上涨风险， 新渠道开拓不及预期， 食品安全问题。

新产品和新渠道开拓较好，持续推进省外市场扩张，维持“增持”评级公司2024年营收11.8亿元，同比+22.4%，归母净利润1.6亿元，同比+35.4%。 2024Q4营收3.0亿元，同比+42.9%，归母净利润0.4亿元，同比+258.0%，收入业绩好于预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.0、2.3、2.7亿元，同比分别+25.2%、+19.0%、+15.0%，EPS分别为0.46、0.55、0.63元，当前股价对应PE分别为21.3、17.9、15.6倍，公司泡椒凤爪主业增速稳定，新产品、新渠道保持较好放量趋势，2025年业绩具备较好增长弹性，维持“增持”评级。 积极拥抱新产品和新渠道，打造成长驱动力2024年Q4泡椒凤爪收入1.6亿元，同比+6.1%；Q4皮晶类、素食类、鸡翅类合计收入0.6亿元，同比+7.1%，公司核心主业和其他休闲食品实现稳步增长。Q4其他泡卤风味肉制品收入0.7亿元，同比+800.5%，环比Q3基本持平，无骨鸭掌新品在山姆渠道连续两个季度实现稳定销售。Q4线上/线下收入分别为0.2/2.7亿元，同比+133.5%/+36.0%，公司在线上积极开拓内容电商平台，线下快速推进会员制商超和零食量贩发展，多元化渠道红利仍在释放期。 基地市场增长稳定，加速省外区域开拓2024年Q4西南/华东/华南/其他市场收入分别为1.1/0.8/0.7/0.3亿元，分别同比+9.3%/+25.1%/+397.5%/9.3%。西南大本营市场维持稳健增速；同时省外扩张步伐持续，华东和华南地区受益于新兴渠道开拓，保持较快增速。 成本下行叠加费用率下降，盈利能力提升明显2024Q4销售毛利率同比+0.92pct至25.69%，主要系原材料成本改善。Q4销售费用率同比-4.87pct，主要系会员制商超在低费用率下贡献较好收入增量，管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-2.09pct/-0.27pct/-0.08pct。综合来看，在成本下降以及经营提速下，Q4销售净利率同比+7.34pct至12.21%。 风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入11.82亿元，同比+22.37%，归母净利1.57亿元，同比+35.44%，扣非净利1.26亿元，同比+40.53%；其中Q4收入2.96亿元，同比+42.92%；归母净利0.36亿元，同比+257.97%；扣非净利0.21亿元。公司拟派发现金红利0.9亿元（含税），2024年全年共计分红2.0亿元，分红比例为127.8%。 会员商超渠道拓展顺利，新品放量贡献营收增量。分产品来看，2024年公司实现泡凤爪/皮晶/素食/鸡翅/其他泡卤风味肉制品收入分别为7.85/0.93/0.93/0.48/1.52亿元，分别同比+8.6%/+6.3%/2.1%/+23.8%/+840.7%，价格方面分别同比-5%/-4%/+1%/-4%/+5%。其中其他泡卤风味肉制品以脱骨鸭掌产品为主，2024年公司积极探索会员商超渠道，推出脱骨鸭掌新品持续热销，公司前五大客户中第一大客户全年贡献销售额为1.29亿元，为全年收入增长注入新动力。今年公司将继续加快产品创新速度，后续合作产品矩阵有望拓宽。分渠道来看，公司线下/线上分别实现收入11.0/0.7亿元，分别同比+17.7%/204.3%，公司通过加速电商运营模式迭代，社交电商全域运营模式实现线上销售额2倍增长。分地区来看，公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北地区收入分别同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3%。华南地区高增主因山姆渠道单品放量贡献较多收入。 新品放量初期拖累毛利率表现，整体盈利水平改善明显。2024年公司毛利率同比-0.4pct至28.97%，今年鸡爪成本同比略有下降，24年泡凤爪毛利率同比+2.78pct至31.62%，但毛利率偏低的鸡翅、其他泡卤风味肉制品占比提升，对毛利率有负向影响，2024年鸡翅/其他泡卤风味肉制品毛利率分别为18.16%、16.51%，均低于大单品泡鸡爪毛利率。费用方面，全年销售/管理费用率分别为10.64%/4.28%，分别同比-1.58/-0.78pct，研发费用率同比持平，规模效应提升带动费用率有效降低。综上因素，2024年公司净利率同比+1.3pct至13.3%，扣非净利率同比+1.4pct至10.6%，盈利水平提升明显。 新品势能强劲，来年高增可期。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，在传统零售渠道中积极寻求结构性突围，突破会员制零售渠道展开深度合作，未来随品类的逐步拓宽，公司和头部会员商超客户合作有望进一步加深。同时，公司布局线上全域平台，开拓线下零食量贩渠道，积极拥抱线上线下渠道变革趋势。品类上公司拓展鸭掌、鸡翅、素食等各类卤味小食，降低泡凤爪单一大单品带来的经营风险，产品矩阵持续丰富。2025年公司提出收入增长不低于20%的目标，在爆品的带动下新渠道有望保持高增，为整体收入增长贡献主要成长动力。 投资建议：我们预计2025-2027年实现收入14.5/17.1/19.6亿元，同比增长23%/18%/15%，实现利润1.96/2.34/2.74亿元，同比增长25%/19%/17%，对应PE为22/18/16X。我们按照2025年业绩给26倍PE，一年目标价11.91元，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期；客户自身经营不及预期。

事件： 公司发布 2024年年报， 全年实现营收 11.8亿元，同比增长 22.4%；实现归母净利润 1.57亿元，同比增长 35.4%。 其中 24Q4实现营收 2.9亿元，同比增长 42.9%；实现归母净利润 0.36亿元，同比增长 258%，公司业绩符合市场预期。 此外， 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.10元（含税）， 叠加中期及三季度分红， 24年度公司整体现金分红比例已达到 127.77%。 其他肉制品高增延续， 新兴渠道势能强劲。 分业务看， 24全年凤爪/其他肉制品/ 皮 晶 类 / 素 食 类 业 务分 别 实 现收 入 7.8/1.5/0.9/0.9亿 元 ， 同 比 分 别+8.6%/+840%/+6.3%/-2.1%。 其他泡卤风味肉制品收入提升迅猛，主要系 24Q3以来公司鸭掌类新品在会员制仓超市渠道连续两个季度实现稳定增长所致；凤爪主业则在借助零食连锁及内容电商等新兴渠道的拉动，高基数下仍维持较快增长。 分渠道看， 2024年公司线上/线下渠道收入增速分别为+204%/+17.7%，线上渠道受益于低基数以及抖音渠道新品的强劲表现实现高速增长。分区域看，24全年西南/华东/华南/华中大区收入分别同比+5.8%/+19%/+294%/+36%； 西南大本营高基数下维持稳健增速； 公司省外扩张步伐持续， 华东地区在新兴渠道放量及费用加持下实现较快增长， 华南地区受益于会员制超市渠道顺利开拓实现高增。 成本下行+降费提效， 低基数下 Q4盈利能力大幅提升。 24全年公司毛利率为29%，同比-0.4pp； 其中 Q4单季度毛利率为 25.7%，同比+0.9pp。 Q4单季度毛利率上行主要系部分低价原材料开始逐步投入使用， 全年公司凤爪吨成本同比下降 8.6pp 至 31910元/吨。费用率方面， 24Q4公司销售费用率同比-4.9pp至 9.9%， 主要系公司主动控制费用投放力度， 叠加 Q4分母端收入提升明显所致； 24Q4管理费用率同比-2.1pp至 6.1%，公司实行精细化考核与扁平化管理，成本控制能力不断提升。综合来看， 在成本下行以及降费提效的双重带动下，24全年/24Q4公司净利率同比分别+1.3pp/+7.3pp 至 13.3%/12.6%。 休闲泡卤零食龙头， 山姆及量贩渠道动能充沛。 1） 休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。 公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。 2） 公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释， 未来公司盈利能力有望逐步提升。 3） 公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道； 尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道， 后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；公司已预计 25年收入增速不低于 20%， 未来公司实现量利双增值得期待。 盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027年 EPS 分别为 0.46元、 0.58元、 0.70元，对应动态 PE 分别为21倍、 17倍、 14倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 全国化开拓不及预期风险， 原材料价格持续上升风险。

事件：公司2024年实现总营业收入11.82亿元，同增22.37%；归母净利润1.57亿元，同增35.44%；扣非归母净利润1.26亿元，同增40.53%。 2024Q4实现总营业收入2.96亿元，同增42.92%；归母净利润0.36亿元，同增257.97%；扣非归母净利润0.21亿元，同增79689.11%。 新品破局，营收高增。2024年公司凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤肉制品（包含新品脱骨鸭掌）分别实现营收7.8/0.9/0.9/0.5/1.5亿元，同比+8.6%/6.3%/-2.1%/+23.8%/+840.7%。我们预计脱骨鸭掌实现营收过亿元，保持良好的增长势能。分渠道来看，线下/线上分别实现营收11.0/0.7亿元，同比+17.7%/204.3%。分地区来看，西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北同比+5.8%/+18.8%/294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/27.3%。 成本下降、规模效应在2024年释放，盈利水平提升。2024年毛销差为18.3%，同比+1.2pct，主要系鸡爪成本同比略有下降，管理费用率同比下降0.8pct，主要源自规模效应。得益于以上两者，2024年净利率/扣非净利率分别为13.3%/10.6%，同比+1.3/1.4pct。2024Q4的毛销差为15.7%，同比+5.8pct，环比-3.9pct，环比下降主要系渠道结构变动，此外2024Q4管理费用率环比+2.9pct，主要系年末计提员工奖金等。2024Q4净利率/扣非净利率分别为12.2%/7.1%，同比改善显著，环比有所下降。 盈利预测与投资评级：我们略调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.99/2.38/2.79亿元（此前2025-2026年分别为1.95/2.43亿元），同比+26.2%/+19.9%/+17.4%，对应PE为22/18/15X。 我们认为公司新品势能良好，积极开拓新兴渠道，成长性在板块中靠前，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

投资建议：维持“增持”评级。维持公司2025-2026年EPS预测分别为0.46、0.58元，新增2027年EPS预测为0.68元，维持目标价为13.27元。 业绩符合预期，全年高比例分红。2024年公司营收11.82亿元、同比+22.37%，归母净利1.57亿元、同比+35.44%，扣非净利1.26亿元、同比+40.53%；对应单2024Q4营收2.96亿元、同比+42.92%，归母净利0.36亿元、同比+257.97%，扣非净利0.21亿元（2023Q4为0.0亿元）。2024Q4通过新品类新渠道扩张，公司业绩在低基数上实现显著加速增长，符合预期。公司拟派发现金红利0.9亿元（含税），加上中期和前三季度已分配现金红利，2024年分红总额将达2.0亿元，分红比例达127.77%，相比此前90%+的分红比例进一步提升，测算股息率达6.0%以上。 新品类放量持续贡献增量，渠道多元化加速。分品类看，2024年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤风味肉制品分别实现收入7.85/0.93/0.93/0.48/1.52亿元，分别同比+9%/+6%/-2%/+24%/+841%，其中单2024Q4其他泡卤风味肉制品收入同比增量约0.7亿元，预计主要系脱骨鸭掌在山姆渠道持续放量贡献，增量确定性较强、势能有望持续，同时2024Q4泡凤爪类收入估算同比实现6%增长。分渠道看，2024年公司线上/线下收入分别同比+204%/+18%，单Q4分别同比+134%/+36%；分区域看，2024年/2024Q4西南区域同比+6%/+9%、华东区域同比+19%/+25%、华南区域同比+295%/+398%，基本盘稳固，新区域新渠道实现开拓。 整体盈利实现改善。2024年毛利率同比-0.4pct，销售/管理费率分别同比-1.6/-0.8pct，净利率同比+1.3pct至13.3%；其中单2024Q4毛利率同比+0.9pct至25.7%，销售/管理费率分别同比-4.9/-2.1pct，净利率同比+7.3pct至12.2%，毛利率改善预计主因相对低价原材料使用，会员超新渠道费率较低、放量带动规模效应和周转，整体盈利改善。 风险提示：原材料价格波动、新产品及新渠道拓展不及预期。

2025年 3月 19日， 有友食品发布 2024年年度报告。 投资要点 营收增长边际提速，盈利能力持续优化公司 2024年实现营收 11.82亿元（同增 22%）， 主要系脱骨鸭掌新品放量所致， 归母净利润 1.57亿元（同增 35%），扣非归母净利润 1.26亿元（同增 41%） ，主要系费投效率提升，规模效应释放所致。其中 2024Q4公司营收 2.96亿元（同增 43%），归母净利润 0.36亿元（同增 258%），扣非归母净利润 0.21亿元（同增 79689%）。 盈利端， 2024Q4公司毛利率同增 1pct 至 25.69%， 目前原料滚动锁价， 2025Q1使用的原料价格边际回落，预计毛利率同比延续优化； 2024Q4销售/管理费用率分别同减 5pct/2pct 至 9.97%/6.07%， 主要系规模效应释放所致，预计公司维持费投力度，持续提升费效比； 2024Q4净利率同增 7pct 至 12.21%，盈利能力优化。 主品营收主要由量增贡献， 脱骨鸭掌增势延续2024年 泡 凤 爪 类 / 皮 晶 类 / 鸡 翅 类 营 收 分 别 为 7.85/0.93/0.48亿元， 分别同增 9%/6%/24%， 大单品泡椒凤爪延续稳健增长，拆分量价来看，公司产品营收增长主要靠量增贡 献 ， 2024年 泡 凤 爪 类 / 皮 晶 类 / 鸡 翅 类 销 量 分 别 为1.68/0.25/0.06万吨，分别同增 14%/11%/28%，吨价分别为4.67/3.77/7.77万元/吨，分别同减 5%/4%/4%，主要系公司持续渗透抖音、零食量贩等性价比渠道， 销量大幅提升， 而渠道结构变化影响吨价表现。此外 2024年公司其他泡卤风味肉制品营收 1.52亿元（同增 841%），主要系山姆渠道脱骨鸭掌贡献， 筋骨棒、鸡脚筋等新品也进入快速放量阶段。 2025年公司计划发力脱骨类产品，围绕旧品做口味更新，叠加脱骨鸭掌势能延续，预计产品端维持增长。 山姆渠道红利释放中，电商低基数下实现高增渠道端， 2024Q4公司线上/线下渠道营收分别为 0.24/2.67亿元，分别同增 133%/36%， 线上渠道低基数下维持翻倍增长，预计抖音渠道后续仍作为新品推广窗口， 2025年维持费投力度，通过渠道溢出效应推进货架电商渠道增长。 公司传统商超渠道相对承压， 山姆、零食量贩作为增量渠道， 红利 加速释放中。 分区域看， 2024Q4公司西南/华东/华南/西北/华 中 / 华 北 / 东 北 区 域 营 收 分 别 为1.11/0.80/0.70/0.11/0.09/0.06/0.02亿 元 ， 分 别 同 比+9%/+25%/+398%/+38%/+29%/-15%/-37%， 西南大本营市场增长边际提速，公司计划进一步围绕基地市场扩大品牌优势。 盈利预测我们看好公司巩固凤爪基本盘，持续打造第二增长曲线，山姆渠道月销依旧强劲，叠加零食量贩、电商渠道增势仍强，公司 2025年渠道红利持续释放。 根据年报， 预计公司 2025- 2027年 EPS 分别为 0.43/0.50/0.58元，当前股价对应 PE 分别为 22/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

主动创新打造新增长点，业绩成长拐点可期，首次覆盖给予“增持”评级公司以泡椒凤爪为核心主业，保障发展基本盘， 2024年主动变革创新寻求新增长点，在新产品和新渠道开拓上取得较好成效，并持续推进全国化扩张，业绩成长拐点可期。 我们预计公司 2024-2026年净利润分别为 1.5亿元、 1.9亿元、 2.3亿元，分别同比+26.8%、 +30.6%、 +21.1%， EPS 分别为 0.34、 0.45、 0.54元，当前股价对应 PE 分别为 25.5、 19.5、 16.1倍， 首次覆盖给予“增持”评级。 泡椒凤爪市场规模较大，行业集群式特征明显，未来成长空间较大我国泡椒凤爪发展时间较早， 2023年行业销售额规模已超 200亿元。 目前行业区域特征显著， 大部分公司集中在川渝地区， 有友食品作为行业龙头品牌销售规模已达 10亿元级别， 竞争优势明显， 其他竞品主要以中小型企业和家庭式作坊为主。未来泡椒凤爪市场具备较大成长空间， 一方面随着产品向休闲化发展，年轻消费群体将持续扩容， 另一方面新产品、新兴渠道将为行业带来更多增量空间。 泡椒凤爪主业企稳增长， 新品打造第二增长曲线过去公司以泡椒凤爪为核心基本盘， 但由于创新不足以及原材料涨价等因素，导致业绩增长有所停滞。 2024年公司主动创新寻求新增长，一方面围绕泡椒凤爪持续开拓新口味产品， 销量实现企稳增长，同时成本回落后将提升盈利水平；另一方面公司积极创新其他新品， Q3在山姆渠道上市了脱骨鸭掌新品，取得了较好销售规模，带动其他业务收入实现高增，未来有望成为第二增长曲线产品。 公司目前主业务增长稳健，并已研发储备多款新品， 未来业绩成长拐点可期。 以传统市场为基本盘，积极拥抱新渠道发展，稳步推进全国化扩张公司在传统渠道和核心市场优势较好， 2024年加速推进新渠道和新市场发展。 在渠道端， 公司以商超和经销为基础， 线下积极拥抱会员制商超以及零食量贩渠道，线上重视新兴内容电商平台销售。 在市场端， 以西南为核心市场， 并将华东打造为重点战略区域，未来将加大开拓华南、华中等区域，推进全国化步伐。 风险提示： 原料涨价风险、食品安全风险、 新业务拓展和宏观经济不及等。

休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于1997年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005年）、扩张期（2006-2019年）、探索期（2020-2023年）、启新期（2024年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。 单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年峰值接近10亿元（9.61亿），占比保持在70%以上，2020年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024年1-9月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，而2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。 主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破10亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10亿元营收往20亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023年、2024年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年营收为12.0/16.0/18.4亿元，增速为25%/33%/15%；归母净利润为1.5/1.9/2.4亿元，增速为26%/33%/25%，对应PE为25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。

投资要点有友成立于 1997年，凭借明星单品泡椒凤爪逐步发展为休闲泡卤食品龙头之一。 公司先后经历几轮调整， 2023年以来新产品+新渠道双轮驱动，发展新周期或至。 大行业+小企业，泡卤食品空间广阔2023年我国休闲零食行业规模约 1.12万亿，预计未来五年增速在低个位数水平： ①2018-2022年泡椒凤爪行业规模 CAGR 约 5%，略高于行业， 而有友于该品类市占率接近 30%，有望强者恒强。 ②卤味食品规模持续增长， 公司有望竞争抢份额。 从渠道视角拆解有友的过去、现在和未来①2000-2010年商超及专营店阶段：有友首创泡椒凤爪+绑定商超系统，享现代零售渠道扩容之时代红利。 ②2010-2022年电商阶段：电商成为行业扩容的发动机，但该阶段公司把握略显滞后，产品结构单一+市场分布集中的问题逐渐暴露，经营步入调整期。 迁善不嫌迟， 公司针对线下渠道积极调整： 打造差异+梳理提效+加速下沉，非泡椒凤爪类产品收入提速，经销商单位创收步入上行区间。 新品类+新渠道，发展新周期或至2023年以来管理层对营销的重视度愈高，搭建专门的量贩零食及仓储会员超市团队，品类+渠道共振，发展新周期或至： ①量贩零食：我们预计 2025年收入增速有望达高双位数甚至翻倍；②仓储会员超市： 2024年 7月于山姆渠道上市脱骨鸭掌， 新品储备在途； 2023年 618期间于盒马独家首发无骨乌鸡凤爪， 我们预计 2025年收入或可达大千万级别； Costco 现合作品项 2款，新品可期；③积极引进营销人才、搭建电商团队，辐射全国市场；④传统渠道：拓点+提效，争取稳中有升。 盈利预测、估值与评级我们预计 2024-2026年公司营收分别为 12.08/15.05/18.00亿元，同比增速分别为 25.07%/24.51%/19.63%， 2024-2026年归母净利润为 1.49/1.76/2.15亿元，同比增速分别为 28.27%/18.25%/21.84%， EPS 分别为 0.35/0.41/0.50元/股， 三年CAGR 为 22.72%。 绝对估值法测得公司每股价值为 11.92元，可比公司 2025年平均 PE25.04倍， 鉴于公司新品类+新渠道共振，综合绝对估值法和相对估值法，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险

有友食品：泡椒凤爪龙头，业绩弹性释放公司1997年成立于重庆，2019年上市，为泡椒凤爪龙头。 凤爪市场大有可为，纵深与横向扩张释放潜力休闲卤制品2023年行业收入1396亿元，预计2027年超2000亿元，CAGR为9%，其中休闲即食凤爪2022年行业收入35亿元，有友深耕川渝市场成为第一梯队代表，第二梯队公司通过区域渗透维持1-2亿元营收规模，此外市场零散分布区域小作坊企业，而三只松鼠、无穷等知名品牌也迅速切入赛道，竞争格局呈现头部集中、区域分散、跨界融合特征，行业景气度持续提升。 经营思维切换，产品渠道加速驱动品牌端，泡椒凤爪开创者，“有友及图”被国家工商总局商标局认定为中国驰名商标。产品端，2024Q1-Q3泡椒凤爪营收占总营收71%，2024年1-10月进口鸡爪原材料均价同减16%，盈利弹性进一步释放。脱骨鸭掌2024年进入山姆渠道后快速放量，成为月销超10万件的爆品，随着新品红利释放叠加山姆开店预期，有望成为公司第二大单品。渠道端，抖音等新零售渠道投入加大，2024Q1-Q3线上渠道同增263%，赵一鸣、零食很忙等零食渠道品类持续导入，山姆、costco等会员制渠道持续开发定制产品，积极拥抱渠道变革，业绩弹性有望持续释放。市场端，西南市场经多年精耕已成大本营，后续多区域配合将华东区域打造为第二增长极。 盈利预测根据调研及对公司的深度分析，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.34/0.42/0.51（前值为0.34/0.37/0.41）元，当前股价对应PE分别为33/27/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

国内泡卤零食龙头，产品和品牌深入人心。公司是泡卤零食龙头，专注于泡卤风味休闲食品的研发、生产和销售，被誉为泡椒凤爪第一股，产品力突出，品牌深入人心，据观研天下数据，其泡椒凤爪为近十亿级大单品，在泡椒凤爪行业占比约30%。除泡椒凤爪外，公司积极拓展新品，2024Q1-3泡椒凤爪/猪皮晶/竹笋/鸡翅/豆干/花生/其他主营收入分别占比为71%/7%/5%/4%/2%/1%/10%。 新品脱骨鸭掌成为爆品，新品驱动收入增长。2024Q3公司收入同比+28%，增速环比Q2大幅提升，其中凤爪/猪皮晶/其他业务分别实现收入2.3/0.2/0.7亿元，分别同比+3.6%/+17.2%/+1593%。其他业务收入实现大幅提升，占总收入比值达20%（2024Q1和Q2仅为2.3%），预计主要系公司鸭掌类新品在新拓展的山姆渠道实现快速放量所致。2024年7月，公司新品脱骨鸭掌在山姆上线，目前在山姆肉干肉脯排行榜中位居第二，月销超10万件，后续有望持续贡献收入，此次脱骨鸭掌的成功反映了公司具备较强的产品研发能力和品类拓展能力。 渠道经营思路改变，积极拥抱高成长渠道。过去，公司采用以线下经销渠道为主，线上渠道为辅的销售模式，通过经销商覆盖现代零售渠道、传统零售渠道和特殊渠道。截至2024H1公司线下经销渠道占比超95%。然而2024Q3以来，公司在山姆渠道取得较大进展，我们认为当前公司渠道经营思路发生转变，开始积极拥抱新兴成长性渠道，通过直营的方式与山姆等会员店、零食量贩系统展开合作。 目前会员渠道、零食量贩渠道发展较快，存在一定的渠道红利，公司通过渠道拓展，收入体量有望实现较快增长。此外，从区域收入结构来看，2024Q1-3西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别占比49%/27%/12%/5%/3%/3%/1%，西南地区占比约1/2，区域间收入体量差距较大，西南以外的地区增长空间较大。 预计2025年公司收入和利润具备较高增长弹性。展望后续，我们认为收入端随着新渠道的积极覆盖，如公司会员店渠道及零食量贩渠道展开进一步合作，公司的收入将有较高的增长弹性。此外，公司目前线上占比仍较低，未来提升空间较大。利润端，据中国海关统计数据，2024Q3进口冻鸡爪价格同比-16.6%，成本红利有望延续；当前会员店、零食量贩系统收入体量仍较小，这些渠道的特点是低费用低毛利，短期对公司的盈利能力有一定影响，但伴随着收入体量增加带来的规模效应释放，公司盈利能力有望持续爬坡。 盈利预测和投资评级：公司是泡卤零食龙头，被誉为泡椒凤爪第一股。2024年以来渠道经营思路发生变化，开始积极拥抱山姆等会员店渠道、零食量贩渠道等高成长性渠道，其中2024Q3公司的新品脱骨鸭掌在山姆渠道快速放量。展望后续，我们认为收入端随着新渠道的积极覆盖将有较高的增长弹性；利润端，随着收入体量增加带来的规模效应的释放，有望持续提升。我们预计2024-2026年营业收入分别为11.55/14.80/17.60亿元，分别同比+20%/+28%/+19%；归母净利润分别为1.40/1.90/2.37亿元，分别同比+21%/+35%/+25%，EPS分别为0.33/0.44/0.55元，对应PE分别为33/24/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）公司新渠道拓展不及预期；2）公司新渠道销售情况不及预期；3）公司传统渠道销售承压；4）原材料价格上涨风险；5）汇率波动带来原材料价格波动风险；6）产能投放不及预期；7）食品安全风险；8）二级市场股票价格波动风险等。

泡椒凤爪第一品牌，多年耕耘奠定品牌基础公司成立于1997年，成立至今深耕泡卤行业，成为以泡椒凤爪为主导的国内泡卤风味休闲食品领导企业。经过多年发展，有友与泡椒凤爪品类深度绑定，有友泡椒凤爪成为规模近10亿元的大单品，验证了公司较强的产品研发能力，同时带动有友品牌知名度进一步提升并实现全国化布局。公司泡椒凤爪24年重回稳健增长，受益于细分市场规模扩张和公司渠道开拓，核心大单品规模有望持续提升，夯实公司业务基本盘。 脱骨鸭掌快速放量，新品增量可期公司不断以泡卤相关工艺为基础，推出新品、丰富产品种类，非泡椒凤爪类产品占比提升至30%，产品不断多元化。24年公司推出新品脱骨鸭掌，臻选优质原料，传承25年泡制工艺，在山姆售卖，一经上线迅速成为山姆肉干肉脯类爆款产品，带来业绩增量，验证公司爆品研发思路。未来公司持续不断产品创新，结合自身研发生产优势和渠道特点进行新品开发，带来业绩增量可期。 积极拥抱新零售，新渠道看点十足公司传统流通渠道业务基本盘稳定；近几年公司积极拥抱新零售和特通渠道，紧抓零食行业渠道变革机会，通过优势产品+定制产品双管旗下的方式打开新渠道销售。公司与山姆、盒马、Costco均有较好的合作基础，定制产品在各大渠道得到销售者较好的反馈，未来有望继续拓展在其他产品的合作，提升公司渠道丰富度。此外，近两年零食量贩渠道爆发式增长，公司亦在积极对接，未来有望继续深化合作，享受渠道红利，带动产品销售。 投资建议我们预计公司24-26年营业收入11.52/14.07/16.41亿元，分别同比+19.2%/+22.1%/+16.7%；24-26年EPS分别为0.37/0.48/0.58元，对应2024年11月22日9.67元/股收盘价，PE估值分别为26/20/17倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全