好百三年遗憾分手,百事意欲百百融合。自2016年公司作价9.6亿收购百草味至今,百草味2019年资产25.32亿元,实现收入50.23亿元,净利润1.71亿元,相比2015年底分别增长155.4%/297.4%/1147.5%。本次交易价格对应百草味2019年PE为29倍,PS为1倍。交易后预计上市公司2019年营收为较此前减少82.3%,产生投资收益35.90亿元,增厚公司一次性净利润26.7亿元。三年期间好想你和百草味都努力实现双方协同融合,但商业基因差异,深入推进难度不小,此次分手能够理解。百事饮料近年希望在休闲食品领域发力,百草味具有数千万直接用户是其核心竞争力,符合百事的发展战略。 公司前期明显低估,交易促使价值初步回归。由于好想你收购百草味后融合表现未能符合资本市场预期,公司前期股价持续走低,40来亿的市值相比于百草味2019年50亿的收入且在持续增长的前景,已经显著低估。加上好想你原有的稳健业务和固定资产,我们一直认为公司如能有正确的改革,完全可以实现价值大幅重估。本次出售也算是改革的一种选择,上市公司偿还完全部负债后账上现金仍有35亿元,并保留相对稳定的10亿红枣业务收入以及大量在郑州机场附近的工厂、办公楼、土地等资产,理论估值应不低于当前市值。从产业角度看,公司未能重组管理架构,实现以百草味为上市主体形象,实现估值大幅重估,仍略显遗憾。 好百翻篇,手握重金,期待上市公司做好主业,积极寻找新机会。公司与百草味融合过程中也有所学习进步,自有电商发展较快,新布局坚果、冻干等健康产品,2019年自有电商收入占本部收入比重达35.2%,抵消了原来线下店面的下滑。红枣业务生命力仍在,公司调整定位聚焦高端健康食品业务,我们认为符合公司自身能力条件。公司手握重金,相信后续仍会积极寻求好的并购机会,但我们建议公司仍要谨慎考察,不至于随意消耗现金折损估值。建议公司积极提高股份分红,增加股东回报,提高股东和员工的信心和支持。 从产业价值角度维持目标价11.3元。公司出售资产后无负债现金高达35亿,加上红枣业务长期稳定在10亿左右,略微改善经营即可以实现一定盈利,此外公司还有大量资产,我们认为从产业并购价值角度,可估值50-60亿,未来能否继续向上则取决于公司如何使用现金,如何改善经营。由于重组尚未确定,我们暂不调整盈利预测,维持2019-2021年EPS预测值0.33/0.41/0.47元,维持公司目标价11.3元,维持“推荐”评级。 风险提示:交易失败风险;本部业务增长不及预期。

Q4收入增速提升,全年保持快速增长 2019年单Q4公司实现营业收入19.2亿元,同比增长38.43%。一方面受到2020年春节提前因素影响,旺季同比提前半个月左右,直接贡献2019Q4收入;另一方面百草味四季度加大促销,实现收入加速增长。 全年看,收入实现59.617亿元,同比增长20.44%。全年收入表现超预期增长,主要受百草味收入增速加快拉动。公司红枣业务预计增长难度较大,本部冻干产品逐步拓展销售品类,清菲菲预计突破一亿,报告期内推出多款冻干新品,有望持续贡献新的增长点。百草味业务看,公司持续升级产品,通过线上精准营销等措施实现收入体量突破增长,报告期内尝试布局线下门店,未来有望成为新增长点。 非经常损益贡献利润弹性超预期 2019年归属于上市公司股东的净利润1.93亿元,同比增长48.66%;单Q4归属于上市公司股东的净利润6204.21万,同比增长183.68%。Q4快速增长主要受益报告期内公司转让仓储物流子公司,确认利润7000+万导致;去除非经常性收益后利润为负,主要报告期内公司加大营销宣传,电视广告等支出加大导致。全年看,报告期内公司内部管理持续优化,好想你和百草味逐步实现深层次融合,包括但不限于电商渠道融合、供应链、仓储物流融合、人才融合、渠道整合等,协同效应逐步体现,公司盈利能力稳步提升,利润弹性逐步释放。此外,转让仓储物流子公司后确认的受益增加是利润表现超预期的核心因素。 公司业绩快报披露的归属于上市公司股东的净利润高于前次业绩预计的区间上限,主要原因转让仓储物流子公司收益的递延所得税调整导致所得税费用下降所致。 疫情对公司影响及未来看点 因2020年春节提前,1月份旺季实际销售天数比去年同期减少,该影响预计持续至一季度。另外,因公司提前在年货节期间进行了合理的存货调配,在当前疫情影响下,线上存货充足,终端的动销结果主要取决于疫情的发展状况。草根调研了解到,好想你本部红枣业务在2020年1月销量没有受疫情的影响,2月份门店销售会受疫情发展有所波动,但通常2、3月份为公司淡季,预计影响有限。 公司未来将继续维持红枣产品升级,并重点打造冻干产品,百草味持续扩张市场份额,培育新的营销增长点。红枣业务较为传统,预计维持稳定为主,冻干新品类培育时间较长,新品储备充足,有望成为下一阶段一大增长点。百草味受益零食行业快速增长,同时,龙头企业持续收割市场份额,通过持续提升供应链能力,提高产品核心竞争力,线下渠道稳步拓展,有望成为未来一大增长点。 盈利预测: 预计2019-2021年营业收入5961.10、7117.56、8590.80百万元;同比增长20.44%、19.4%、20.7%。预计2019-2021年归属于上市公司股东的净利润192.63、218.67、277.63百万元,同比增长48.66%,13.52%,26.96%,对应2019-2021 P/E分别为24.28、21.42、16.88X。 风险提示: 食品安全风险,疫情持续性蔓延风险,新品拓展不及预期风险等。

百草味收入逐季提升,盈利能力基本保持稳定。我们预计百草味全年收入超年初目标(45亿元,同增15.7%),营业收入增速25-30%。下半年以来,公司相应的加大促销力度,百草味收入逐季改善。根据渠道调研,阿里渠道百草味19Q4实现销售额17.8亿元,同增55%,礼盒产品持续放量。利润方面,我们预计百草味净利润超年初目标(1.5-1.6亿元,同增7.9-15.1%),促销力度加大的情况下,预计净利率同比持平略降。 本部Q4加大品牌推广力度,整体略有盈利。我们预计公司本部力争完成年初收入目标,全年实现小幅盈利。19年公司非经常性损益主要系好想你物流引入普洛斯增资扩股(预计增厚净利润约5000万元)和政府补助影响,因此本部19Q4加大品牌宣传,在央视投放广告,加大新产品推广力度,升级终端渠道,全年略有盈利。 百草味收入势头良好,本部持续盘活存量资产。百草味方面,公司在业绩对赌期结束以后,积极在营收端发力,加大促销力度,线上份额保持稳定,预计今年仍将规划稳定增长目标。本部方面,公司积极盘活存量资产,加强品牌宣传,提高资产使用效率,19年底好想你仓储物流增资扩股并引入新股东已经完成。未来期待公司进一步加强好百融合效率,减轻本部经营压力,预计本部有望维持盈亏平衡。 盈利预测、估值及投资评级:公司业绩基本符合年初指引,百草味适度加大投入保持收入较快增长,线上份额提升仍有空间;本部持续积极调整,短期品牌投入加大,保持盈亏平衡,期待公司业务融合加深及盈利能力企稳回升。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测为0.33/0.41/0.47元,对应PE为30/25/21倍。我们采取分部估值方法,参考可比公司,给予百草味2020年1倍P/S,对应市值58亿元,本部业务保守预测暂不给估值,综合来看,略上调公司目标价至11.3元,对应28倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:零食电商竞争加剧,本部改善不及预期。

业绩符合预期, 净利率稳步提升2019Q1-Q3营收 40.41亿(+13.44%), 归母净利润 1.31亿(+21.24%),其中 19Q3营收11.84亿(+26.39%),归母净利润 0.04亿(-13.72%), 环比实现盈利, 同比略微下滑, 业绩符合预期。 我们认为三季度业绩略微下滑,主要有以下几个原因:第一, 19Q3本部营收下滑拖累整体利润;第二, 本部电商占比提升拖累整体毛利率。 19Q1-Q3毛利率 28.80%(+0.26pcts),其中 19Q3毛利率 25.94%(-2pcts), 主因本部电商占比提升拖累整体毛利率。 19Q1-Q3净利率 3.20%(+0.52pcts),其中 19Q3净利率 0.31%(+0.15pcts),主因毛利率下降及规模效应下管理费用率下降 1.1pct 等所致。 百草味持续发力, 本部蓄势待发从产品来看,我们预计 19Q1-Q3百草味营收 33.76亿(+21%),归母净利润约 1.4亿(+32%),其中 19Q3百草味营收 9.7亿(+39%), 19Q3好想你本部营收 2.14亿(-10%)。 我们预计19Q1-Q3每日坚果销售额 3亿元左右,清菲菲销售额 5500万元左右。从渠道来看, 我们预计 19Q1-Q3公司线上营收 36亿左右, 占比 89.1%;其中百草味线上 33.7亿。 增资子公司贡献业绩, 解禁致股价短期承压产品端: 好百组合以“每日坚果”、 “清菲菲”为核心, 以礼盒类、坚果类等为重点。渠道端: 专卖店渠道集中资源于河南市场, 电商渠道积极融合本部电商,积极备战四季度;线下渠道,百草味于 618期间在杭州开设第一家线下旗帜店,计划今年开设 10家门店。 截止 2019Q3,公司尚未完成股权回购,我们预计完成后公司将进行股权激励或员工持股计划。 此外,公司于 2019年 10月与普洛斯(上海)签署合作协议,为公司全资子公司好想你仓储物流增资扩股; 如果本次增资完成后, 公司股权将下降至 49%,预计将给公司带来 5000万左右的利润贡献。 考虑 10月 14日解禁流通 1.35亿限售股,我们认为公司股价短期受到承压。 投资建议当前百草味进入四季度旺季,料完成全年目标(19年公司目标 56亿,其中百草味目标 45亿)无虞, 维持 19-21年 EPS 为 0.33/0.41/0.52元, 当前股价对应 PE 分别为 28/22/18,未来一年合理估值区间为 11.28-12.10元, 维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题; 原材料上涨;核心产品销售不及预期; 旺季销售不及预期;

点评事件:好想你发布2019年三季报,前三季度公司实现营收40.41亿元,同增13.44%;归母净利润1.31亿元,同增21.24%;扣非净利润7342万元,同降11.95%;净利率3.23%,同比提升0.21pct;Q3营收11.83亿元,同增26.39%;归母净利润383万元,同比减少13.74%;扣非净利润-999万元,亏幅同比增长245.11%。 Q3公司毛利率25.94%(同比-2.00pct);期间费用率26.56%(同比-1.34pct),其中销售费用率21.95%(同比+0.82pct),管理费用率3.60%(同比-1.11pct),财务费用率0.15%(同比-1.13pct),归母净利率0.32%(同比-0.15pct),归母扣非净利率-0.84%(同比-0.53pct),Q3促销力度较大,公司毛利率下降、销售费用率上行,但管理费用和财务费用有所控制。2019前三季度存货7.86亿元(同比+4.36%),应付账款及票据9.21亿元(同比+95.45%)、应收账款及票据2.95亿元(同比-19.86%),表明公司上下游议价能力逐步增强。 分部拆分:百草味表现突出,本部有所改善 百草味前三季度营收33.7亿元,同比增长21%,归母净利润1.4亿元,同比增长32%,归母净利率4.2%,同比提升0.4pct。其中,单三季度百草味实现营收9.7亿元,同比增长39%,归母净利润500万元,同比增长63%,归母净利率0.5%,同比提升0.1pct,收入大幅增长主要来自松鼠上市后,推出大规模满减活动后,公司采取追随战略,活动引流效果显著,净利率与去年基本持平,主要是促销加大,毛利率有所下行,销售费用费效比提升,期间费用率有所下行。 好想你本部前三季度营收6.6亿元,同比下降14%,归母净利润-300万元,同比下降145%。其中,单三季度本部收入2.1亿元,同比下降10%,归母净利润-100多万元,主要是本部商超增长乏力,由直营转经销后有一定适应期。 大单品来看,大单品策略显著成效。前三季度公司加强大单品和潜在新品打造,通过标准化营销,大单品策略显著成效。其中“每日坚果”系列销售额3亿元左右,“清菲菲”销售额突破5500万元。凭借极致单品打造能力,我们预计公司大单品清菲菲全年目标8000 万元、每日坚果全年目标4 亿元实现有望。 未来展望之百草味:线上份额战略优先,线下渠道不断推进 公司对赌期已结束,2019 年公司重心逐步转移到线上营销和线下渠道上。1)线上稳步提升市占率:公司位居线上休闲零食前二,地位稳定,下半年公司将通过更高效的发展提升市占率,在稳固前二市场地位的前提下,实现新的突破。2)线下积极布局新渠道:公司线下主要通过第三方平台(阿里零售通、京东新通路、百世店加)来拓展便利店、KA渠道,此外积极布局线下门店。2019年6月18日百草味首家线下门店在杭州开业,计划今年开出5家线下门店。3)营销上继续加强,但费效比加强。2019年初,百草味代言人更换为易烊千玺,当红流量明星站台,借助明星的知名度必将让大众更好地了解上市公司,预计能为公司带来新粉丝、新活力、新气象,为公司业绩的提升增加助力。 未来展望之本部:产品渠道放量,好百融合加速推进 2019年好百融合不断推进,上半年公司成立好想你电商公司,将好想你本部红枣电商业务搬至杭州,借助百草味优势,逐步实现规模化运营。2019年全年来看,我们认为1)产品上:2019年冻干产品预期收入1亿元,枣类产品稳步推进;2)好百融合:本部电商运营部门搬至杭州,本部与百草味物流、仓储等持续打通,上半年融合工作已完成,双十一准备工作已就绪,预计下半年有较好表现;3)渠道改善:电商借力百草味;商超借鉴2018教训,2019年稳步推进;专卖店部分4.0门店进入收获期,持续推进4.0门店建设。 盈利预测与评级:维持“增持”评级 好想你为红枣领导品牌,联手百草味进军休闲零食。百草味2019年线上保份额稳增长,线下积极开拓,成长性强,本部红枣期货利好业绩,清菲菲产品放量值得期待,同时好百融合管理、机制上不断推进。我们预计2019-2021年EPS分别为0.32元、0.39元、0.47元,对应PE分别为28X、23X、19X,基于对百草味行业地位的看好和本部的持续改善预期,我们维持公司“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全问题;新品推出能力不及预期;费用控制不及预期;与百草味合作协同效果低于预期;回购进程不确定性等。

事项:公司发布2019年三季报,2019Q1-3实现营业收入40.41亿元,同增13.4%,归母净利润1.31亿元,同增21.24%;其中2019Q3实现收入11.84亿元,同增26.4%,归母净利润383万元,同降13.7%。 百草味环比提速,本部亏损逐季收窄。百草味方面,Q1-3实现收入33.70亿元,同增21%,净利润1.40亿元,同增32%,净利率4.2%,同比提升0.4pct,Q3实现收入9.70亿元,同增39.0%,净利润500万元,同增60%,净利率0.5%,同比提升0.1pct。百草味业绩对赌期结束后下半年加大营销力度,各类产品积极上量,收入环比上半年提速。其中每日坚果预计销售额约3亿元,全年节奏良好,有望稳步实现4亿元销售目标。本部Q1-3实现收入6.64亿元,同降14%,净利润-300万,Q3实现收入2.10亿元,同降11%,基本实现盈亏平衡。本部自年初至今积极调整,收入下降趋势放缓,亏损逐季收窄。 促销力度加大拖累毛利率,盈利能力稳中略升。公司Q1-3毛利率28.8%,同比提升0.3pct,Q3毛利率25.9%,同比下降2.0pcts,主要系Q3休闲零食电商价格促销战加剧,百草味促销力度加大。费用率方面,公司Q1-3销售费用率21.4%,同比提升1.3pcts,Q3销售费用率22.0%,同比提升0.9pct,同时,Q3管理费用率和财务费用率均同比下降1.1pcts,主要系本部加强把控带来管理费用降低和债券到期带来财务费用改善。此外,公司Q3资产减值损失的减少(同减-262万元)和投资净收益的增加(同增136万元)也对净利润带来一定增厚。19Q1-3公司净利率3.2%,同比提升0.5pct,其中Q3净利率0.3pct,同比提升0.2pct,盈利能力略有提升。 子公司增资扩股引入新股东,盘活存量资产,加强好百融合。近期公司与普洛斯投资签署合作协议,普洛斯通过关联公司入股公司子公司好想你仓储物流。增资完成后好想你仓储物流注册资本将由6200万元增加至1.27亿元,公司持股比例将由100%变更为49%,不再并表,增资完成后,预计后续增厚净利润5000-5200万元。增资完成后,好想你和普洛斯将合作开发新郑物流园项目,该项目承担好想你和百草味的采购、生产、仓储、物流、管理等职能,本次合作盘活存量资产,满足公司仓储、物流需求,加强好百融合效率,也有望减轻重资产投入带来的经营压力。 投资建议:百草味业绩对赌期结束后,加大营销力度,积极引流,收入恢复较快增长;本部持续积极调整,持续推进4.0门店建设,亏损逐季收窄。好百融合方面,从本部电商搬迁杭州强化部分融合,到增资扩股引入新股东,盘活存量资产,期待盈利能力企稳回升。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测为0.33/0.41/0.47元,对应27/22/19倍PE,给予2020年25倍PE,调整目标价至10.2元,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧,需求不及预期。

公司 19Q3收入增长 26.4%, 净利润增长 150%,归母利润下滑 13.7%,公司反馈百草味收入业绩 39%/60%,环比加速增长。展望未来,短期旺季来临,百草味费用投放更灵活,长期推进“好百融合”,发挥协同作用。我们给予本部 1倍 PB(净资产剔除长期股权投资), 16亿市值,百草味 1倍 PS(按照 19年 46亿,增长 20%),给予 62亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 Q3收入增速环比提升,业绩有所下滑。 公司前三季度实现收入 40.41亿元,同比增长 13.4%,归母净利润 1.31亿元,同比增长 21.2%,扣非净利润 0.73亿元,同比下降 12.0%。其中,单 Q3实现收入 11.84亿元,同比增长 26.4%,环比提速, 归母净利润 382.9万元,同比下降 13.7%,扣非净利润-999.0万元,同比下降 245.1%。 Q3现金回款 12.22亿元,同比增速 21.8%,略低于收入增速。 百草味收入业绩加速增长,好想你降速放缓,期待控本降费改善盈利。 根据公司反馈,百草味 Q3收入业绩同比实现 39%/60%增长,环比提速明显。零食电商旺季临近,叠加百草味业绩对赌期结束,费用投放更游刃有余, Q4销售值得期待。好想你本部 Q3实现收入 2.1亿元,同比下降 10%,降速相比上半年有所放缓,业绩方面预计仍然亏损,期待后续逐步调整到位。 毛利率小幅下滑,净利率提升主要系费用率改善和非经常性损益拉动。 Q3公司毛利率 25.9%,同比下降 2.0pct,主要受好想你本部毛利率大幅下滑拖累。 净利率提升 0.15pc 至 0.31%,一方面受益费用端有所改善:销售费用率22.0%,同比+0.8pct,管理费用率(含研发费用率) 4.5%,同比-1.0pct,财务费用率 0.15%,同比-1.1pct,主要系利息支出减少所致。另一方面,公司其他收益、投资收益等增加正向拉动业绩。虽然整体净利有所提升,但是少数股东亏损在减少(去年直营控股公司亏损过多) ,最终公司归母净利率下降 0.15pct 至 0.32%。 子公司增资扩股引入合作伙伴,盘活土地资源有利“好百融合”推进。 10月 16日,公司与普洛斯投资签署合作协议,全资子公司好想你仓储物流引入后者作为新股东,本次增资完成后公司股权比例由 100%变更为 49%。后续好想你和普洛斯将合作开发运营普洛斯新郑物流园项目,新郑基地同时承担着好想你本部和百草味的采购、生产、仓储、物流,因此期待本次合作加速“好百融合”进程,同时避免重资产投入带来的成本费用压力。 投资建议:期待百草味旺季加速,本部控本降费盈利改善, “好百融合”发挥协同效应,维持“审慎推荐-A”评级。 19Q3百草味收入业绩加速增长,业绩对赌结束,费用投放更灵活,期待接下来旺季表现。本部仍有亏损,希望调整到位逐渐扭亏。 随着松鼠上市,板块价值得到重估,考虑到百草味品牌力、业绩增速,当前估值具有修复空间。 我们给予本部 1倍 PB(净资产剔除长期股权投资), 16亿市值,百草味 1倍 PS(按照 19年 46亿,增长 20%),给予 62亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示: 股东减持风险, 需求不及预期, 行业竞争加剧

中报业绩符合预期,二季度实现减亏 好想你公司2019H1实现营收28.57亿元,同比增长8.81%,实现归母净利润1.27亿元,同比增长22.75%,其中2019Q2实现营收9.35亿元,同比增长11.99%,实现归母净利润-0.06亿元同比减亏64.48%。同比2018Q2归母净利润由-0.17亿收窄至-0.06亿元,二季度实现减亏,业绩符合预期。 好想你本部品类丰富,改革增效 好想你本部在聚焦红枣业务的同时,丰富产品品类,重点开发FD(冻干)产品,近期推出新品“摇一摇”饮料产品。 2019H1,好想你本部实现营收4.51亿元,同比下滑15%,归母净利润亏损1300万,同比去年同期收窄700万。分析其原因:一方面是18Q2公司亏损缘自商超直营模式,18Q4以后公司已将商超股权转让;另一方面,公司已经进行积极变革,在2018年完成与百草味的最后对赌后,双方加快融合,好想你线上电商已搬迁到杭州归百草味统一管理。后继我们预计公司在通过工业自动化提高生产效率以及梳理人员提高管理效率方面都会有些举措。 百草味线上稳健增长,线下试水门店 百草味作为休闲食品电商排名第二的企业,业绩增长稳健。2019H1百草味营收24.06亿元,同比增长15%,归母净利润约1.35亿,同比增长30%,其中2019Q2百草味实现营收7.7亿元,同比增长19%,归母净利润850万元,同比增长50%。从产品来看,坚果类营收14.51亿,同比增长12.90%,肉铺/海鲜类营收3.14亿元,同比增长42.65%,主因增加新品所致;具体来看,公司大单品策略成效显著,每日坚果系列销售额2亿元左右,而去年同期约5000万左右。在保持线上稳健增长的同时,线下渠道,百草味于6.18期间在杭州开设第一家线下旗舰店,计划今年开设10家门店。线下门店的开发,也有望进一步增厚公司业绩。 盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。预计2019-2021年EPS分别为0.33元、0.40元、0.48元,对应PE分别为27.70,23.21,19.36,基于对百草味发展的看好和本部的持续改善预期,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全问题;新品推出能力不及预期;费用控制不及预期;与百草味合作协同效果低于预期;回购进程不确定性等。

19Q2百草味收入增速恢复,本部仍亏损但有所改善,大单品战略稳健推进,全渠道织网发挥规模优势。随着零食电商龙头上市,板块效应增强,当前行业前二估值差距较大,若百草味后续提速,估值差有望修复。我们给与本部1XPB(净资产剔除长期股权投资),15亿市值,百草味1倍PS(按照19年46亿,增长20%),给与60亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 Q2业绩有所改善,毛利率增长加速。H1实现28.6亿收入,+8.8%,归母净利润1.3亿,+22.8%,扣非净利润0.8亿,-3.3%。其中Q2实现收入9.4亿,+12%,归母净利润减亏64%,扣非净利亏损0.2亿,同比收窄5%。 百草味收入增速恢复,好想你亏损收窄。百草味H1实现24.1亿收入,+15.1%,归母净利润1.4亿,+31.5%。Q2实现收入7.7亿,+19.4%,归母净利润896万,+63.2%。二季度百草味收入增速有所恢复,业绩高弹性主要系非经常损益拉动。好想你本部H1实现4.5亿收入,-15.77%,归母净利润亏损508万,-241%。Q2实现收入1.62亿,下滑13.6%,归母净利润亏损0.1亿,减亏38.14%。预计随着百草味对赌期结束,百草味费用投入更加游刃有余,有望收窄与龙一增速差距,同时,随着“好百融合”融合逐渐加速,协同效应也将逐步释放。 坚持大单品模式,全渠道加速布局。分品类看,得益于公司坚持腰部核心打造与规模上新并举的战略,清菲菲H1销售额达4000万,同比33%,全年目标1亿元;每日坚果系列销量接近2亿元,去年同期5000万,已接近全年目标4亿元的一半。小品类肉脯海鲜增长亮眼+43%,主要系新增单品拉动。坚果系列收入同比13%,果干同比10%,红枣类下滑11%。分渠道看,线上线下织网打造全渠道优势,B2C同比19%,入仓+10%。近期百草味开设了首家门店,计划年内开10家。 毛利率净利率皆小幅增长,小品类盈利能力升级。H1毛利率30%,同比+1.2pct,坚果系毛利增长大头,毛利率+1.7pct,肉脯海鲜和果干类毛利率分别增长9.1pct和4.1pct,红枣毛利率下滑4.1pct。净利率4.4%,+0.8pct,费用上销售费用率21.1%,+1.4pct,管理费用率(含研发费用)4.1%,+0.3pct,主要系研发材料耗用、工资薪酬及福利增加。财务费用率0.1%,-0.3pct,主要系利息支出减少所致。 板块效应增强,期待百草味提速。随着板块龙头上市,市场对电商零食的认知度在逐步增强,对电商龙头在供应链管理效率、市场反应速度、资本优势等有了更深理解,板块效应在增强。我们判断线上零食电商格局基本形成,行业前三地位稳定,百草味相对三只松鼠在规模、效率等或有一定差距,但也在礼盒等产品形态上有一定特色,短期内格局有较难有根本变化。百草味受制产能因素,H1增速相对于龙一落后较多,其中Q2有所恢复,期待H2进一步加速。 投资建议:期待百草味加速,关注超跌机会,维持“审慎推荐-A”评级。19Q2百草味收入增速恢复,本部仍亏损但有所改善,大单品战略稳健推进,全渠道织网发挥规模优势。随着零食电商龙头上市,板块效应增强,行业前二虽存在差距,但短期格局难以根本变化的情况下,以当前市值来看,两者估值差距过大,若百草味后续提速,估值差有望修复。我们给与本部1XPB(净资产剔除长期股权投资),15亿市值,百草味1倍PS(按照19年46亿,增长20%),给与60亿目标市值,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:股东减持风险,需求不及预期,行业竞争加剧。

业绩符合预期, 二季度实现减亏2019H1营收 28.57亿(+8.81%), 归母净利润 1.27亿(+22.75%),其中 19Q2营收 9.35亿(+11.99%),归母净利润-0.06亿(+64.48%), 同比 18Q2归母净利润由-0.17亿收窄至-0.06亿,二季度实现减亏, 业绩符合预期。 我们认为二季度公司整体实现减亏,主要有以下几个原因:第一, 18Q2公司亏损缘自商超直营模式, 18Q4以后公司已将商超股权转让,实现减亏;第二,百草味产品进入好想你专卖店以及 6月下旬在杭州开设第一家线下门店,这进一步增厚百草味业绩;第三,公司本部控本降费、开源节流,实现效率最大化;第四,百草味通过产品结构优化改善盈利空间。 19H1毛利率 29.99%(+1.24pcts),其中 19Q2毛利率 27.04%(+1.45pcts), 主因本部控本降费及百草味产品结构优化等所致。 19H1净利率4.40%(+0.82pcts),其中 19Q2净利率-0.66%(+2.13pcts),主因毛利率提升及规模效应下管理费用率下降近 1pct、 税金及附加下降 0.2pcts 等所致。 百草味表现出色, 大单品策略显成效细拆来看, 19H1百草味营收 24.06亿(+15%),归母净利润约 1.35亿(+30%),其中 19Q2百草味营收 7.7亿(+19%),归母净利润 850万(50%+); 19H1好想你本部营收 4.51亿(-15%),归母净利润亏损 1300万,同比去年同期收窄 700万。 从产品来看,坚果类营收14.51亿(+12.90%), 肉铺/海鲜类营收 3.14亿(+42.65%),主因增加新品所致;具体来看,公司大单品策略成效显著,每日坚果系列销售额 2亿元左右,清菲菲销售额超 4000万元。从渠道来看,公司线上营收 25.28亿, 占比 88.55%;其中百草味线上 23.25亿。 产品渠道双管齐下, 深度整合促发展产品端,以“每日坚果”、 “清菲菲”为带动,礼盒类、坚果类等为重点,实现腰部核心爆品放量。 渠道端,专卖店渠道集中资源于河南市场,以直营为辅,加盟为主;电商渠道寻求新的突破; 线下渠道,百草味于 618期间在杭州开设第一家线下旗帜店,计划今年开设 10家门店。 当前好百组合已逐步实现管理层、产品部分融合、供应链整合、渠道部分融合,我们认为随着融合的不断深入,好百组合的协同效应将逐步显现,后续发展值得期待。 投资建议预测 2019-2021年 EPS 0.33/0.41/0.52元,对应 PE27/21/17,维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题; 原材料上涨;核心产品销售不及预期;

点评事件: 好想你发布 2019年中报,上半年公司实现营收 28.57亿元, 同增 8.81%;归母净利润 1.27亿元,同增 22.75%;扣非净利润8340万元, 同降 3.32%; 单二季度营收 9.47亿元,同比+11.78%;归母净利润-603万元, 同比减亏 64.48%;扣非净利润-1879万元,同比减亏 5.25%。 2019H1公司毛利率 29.99%( 同比+1.23pct) ; 期间费用率 25.33%(同比+1.39pct),其中销售费用率 21.12%( 同比+1.38pct),管理费用率(含研发费用) 3.46%(同比+0.48pct) , 归母净利率 4.44%( 同比+0.50pct),归母扣非净利率 2.92%(同比-0.37pct) 。 2019H1存货6.14亿元(同比-17.58%),主要系公司提高存货周转效率,合理备货减少库存所致,应付账款及票据 7.39亿元(同比+76.86%),表明公司上下游议价能力逐步增强。 分部拆分: 百草味表现突出, 本部大幅减亏百草味上半年营收 24.06亿元, 同比增长 15.11%,归母净利润 1.35亿元,同比增长 31.46%, 归母净利率 5.62%,同比提升 0.7pct。其中,单二季度百草味实现营收 7.73亿元,同比增长 19.39%,归母净利润896万元,同比增长 63.21%,归母净利率 1.16%,同比提升 0.31pct,收入大幅增长主要得益于 618等节庆线上龙头表现突出,净利率提升主要源于产品结构不断优化调整。 好想你本部上半年营收 4.51亿元, 同比下降 15.77%,归母净利润-508万元,同比下降 241.22%,主要是一季度本部业绩拖累。其中,单二季度本部收入 1.62亿元同比下降 13.60%,归母净利润-1290万元,同比减亏 38.14%,主要是 2018Q2公司商超直营模式大幅亏损, 2018Q4商超剥离实现减亏。 收入拆分: 大单品策略显著起效, 产品结构不断优化大单品来看, 大单品策略显著成效。 上半年公司加强大单品和潜在新品打造, 通过标准化营销,大单品策略显著成效。其中“每日坚果”系列销售额 2亿元左右,“清菲菲”销售额突破 4000万元。 凭借极致 单品打造能力,我们预计公司大单品清菲菲全年目标 1亿元、每日坚果全年目标 4亿元实现有望。 分渠道来看, 本部电商渠道已成为第一大渠道。 上半年公司销售渠道仍以线上为主。 上半年销售收入 28.35亿元中电商 25.28亿元,专卖1.78亿元,商超 8837万元,其他 4026万元。其中百草味渠道包括电商和商超(零售通),电商主导,好想你本部以电商、专卖为主,商超和其他为辅,上半年本部电商收入 2.03亿元已超越传统专卖收入1.79亿元,成为第一大销售渠道。 分品类来看, 产品结构不断优化。 上半年公司坚果类、果干类稳健增长,分别实现 13%和 10%增长,肉脯/海鲜类、其他品类成新晋网红品类,增速较高,分别实现 42.65%和 62.34%增长,而红枣品类收入出现下滑,同比下降 11.27%。毛利率来看, 百草味核心品类坚果、果干、肉脯/海鲜类毛利率均在 28%-29%左右, 本部红枣品类毛利率在 38%左右。上半年百草味核心品类毛利率均有所提升,其中肉脯/海鲜类毛利率提升较大,达 9pct,而本部红枣品类毛利率下降明显,下降 4.13pct。 优势品类毛利率不断提升收入增速较快,传统品类有所下滑,公司产品结构不断优化。 我们认为, 公司大单品策略逐步起效,大单品清菲菲全年 1亿元、每日坚果全年 4亿元目标实现有望,公司产品结构不断优化,毛利率有望持续提升。 未来展望之百草味: 线上份额战略优先, 线下渠道不断推进公司对赌期已结束, 2019年公司重心逐步转移到线上营销和线下渠道上。 1) 线上稳步提升市占率:公司位居线上休闲零食前二,地位稳定,下半年公司将通过更高效的发展提升市占率,在稳固前二市场地位的前提下,实现新的突破。 2)线下积极布局新渠道: 公司线下主要通过第三方平台(阿里零售通、京东新通路、百世店加)来拓展便利店、KA 渠道, 此外积极布局线下门店。 2019年 6月 18日百草味首家线下门店在杭州开业,计划今年开出 10家线下门店。 3)营销上继续加强,但费效比加强。 2019年初,百草味代言人更换为易烊千玺,当红流量明星站台,借助明星的知名度必将让大众更好地了解上市公司,预计能为公司带来新粉丝、新活力、新气象,为公司业绩的提升增加助力。 未来展望之本部: 产品渠道放量, 好百融合加速推进2019年好百融合不断推进,上半年公司成立好想你电商公司,将好想 你本部红枣电商业务搬至杭州,借助百草味优势,逐步实现规模化运营。 2019年全年来看,我们认为 1)产品上: 2018年冻干产品收入约1亿元, 2019年冻干产品预期收入 1.5-2亿元;枣类产品稳步推进; 2)好百融合:本部电商运营部门搬至杭州,本部与百草味物流、仓储等持续打通, 上半年融合工作已完成, 双十一准备工作已就绪,预计下半年有较好表现; 3)渠道改善:电商借力百草味;商超借鉴 2018教训, 2019年稳步推进;专卖店部分 4.0门店进入收获期,持续推进 4.0门店建设。 盈利预测与评级: 维持“增持”评级好想你为红枣领导品牌,联手百草味进军休闲零食。百草味 2019年线上保份额稳增长,线下积极开拓,成长性强,本部红枣期货利好业绩,清菲菲产品放量值得期待,同时好百融合管理、机制上不断推进。我们预计 2019-2021年 EPS 分别为 0.33元、 0.40元、 0.48元,对应 PE分别为 26X、 22X、 18X,基于对百草味行业地位的看好和本部的持续改善预期,我们维持公司“增持”评级。 风险提示: 行业竞争加剧;食品安全问题;新品推出能力不及预期; 费用控制不及预期;与百草味合作协同效果低于预期;回购进程不确定性等;

百草味表现亮眼,好想你减亏 据渠道调研反馈,预计百草味19H1收入约为24亿元,同比+15%,实现归母净利近1.4亿元,同比+30%,其中Q2单季百草味同比+16%,录得净利润700万,同比+40%,表现亮眼。而好想你预计H1收入4.6亿元,同比-15%,而Q2单季本部收入同比-3%,利润同比减亏。 百草味提结构、拓渠道,好想你控费用、精渠道 百草味产品策略为核心品类稳增长,美味零食快速扩张,新品类寻求新突破,今年以来线上电商以促销推广新品为主,价格战的趋势以及促销的力度在逐渐好转,百草味亦从容应对竞品降价行为,整体利润提升明显,同时百草味产品进入好想你专卖店以及试水线下门店,以弥补线上增速放缓以及引流成增加的问题,持续拓展新渠道。而好想你去年年底将商超渠道转让,今年商超直营部分不再拖累,减亏效用明显,本部今年将继续控本降费,实现效率最大化。 对赌结束后,双方继续融合 今年两家内部管理融合将体现在:(1)将好想你的本部电商迁往杭州,学习百草味的管理经验;(2)将供应链管理进行融合。利用好想你郑州基地的厂房基地,为百草味提供发货仓基地,节省租金;(3)提升资产效率,借助百草味供应链的人才优化好想你未发挥作用的重资产;(4)规划产品和渠道更大限度融合。好想你把生产做好,百草味把营销做好。 盈利预测及估值 我们预计2019-2021年公司分别实现收入57.4亿元/65.1亿元/71.7亿元,分别同比+16.0%/13.4%/10.1%,实现净利1.66亿元/2.02亿元/2.47亿元,分别同比+28.1%/21.4%/22.6%,目前公司股价对应19/20年PE分别为29X/24X,考虑到今年好百的加速融合,以及资产效率的提升,维持“买入”评级。 风险提示:线上竞争加剧、线下渠道铺设费用增加影响费效比。

事项: 2019年 07月 16日晚间,公司发布 2019年半年度业绩快报, 预计 2019年上半年公司营收 28.57亿(+8.81%), 归母净利润 1.27亿(+22.94%)。 国信观点: 我们认为中期业绩快报基本符合市场预期,二季度实现减亏是好想你本部和百草味共同发力的结果。休闲食品行业一般二三季度是消费者培育期(即淡季),一四季度是收获期(旺季)。 我们看好好百组合协同发展, 预测 2019-2021年 EPS0.33/0.41/0.52元,对应 PE30/24/19, 维持“买入”评级。 评论: n Q2实现减亏, 百草味表现亮眼根据业绩快报, 我们算出 19Q2营收为 9.35亿(+11.98%), 归母净利润为-0.06亿。 同比 18Q2归母净利润由-0.17亿收窄至-0.06亿, 二季度实现减亏。 根据公司业绩快报及渠道调研, 我们预计 19H1百草味营收约 24亿(+15%), 归母净利润约 1.35亿(+30%),其中 19Q2百草味营收 7.7亿(+19%),归母净利润 850万(50%+)。 19H1好想你本部营收约 4.57亿(-15%), 归母净利润亏损 1300万,同比去年同期收窄 700万。 我们认为二季度公司整体实现减亏,主要有以下几个原因:第一, 18Q2公司亏损缘自商超直营模式, 18Q4以后公司已将商超股权转让,实现减亏;第二, 百草味产品进入好想你专卖店以及 6月下旬在杭州开设第一家线下门店,这进一步增厚百草味业绩;第三, 公司本部控本降费、开源节流, 实现效率最大化;第四, 百草味通过产品结构优化改善盈利空间。 n 好百组合深度融合,营收和市值双百亿目标公司坚持开创标准健康食养生活方式的发展战略,未来营收和市值目标双双破百亿。公司是线上休闲食品三巨头之一,旗下好想你主攻高端健康食品,百草味聚焦休闲健康食品。 今年是好百组合完成业绩对赌期后的第一年,好百组合融合进入新阶段。当前好百组合已逐步实现管理层、 产品部分融合、 供应链整合、渠道部分融合,我们认为随着融合的不断深入,好百组合的协同效应将逐步显现,后续发展值得期待。 整体而言, 我们看好好百组合协同发展,预测 2019-2021年 EPS 0.33/0.41/0.52元,对应 PE30/24/19, 维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题;旺季销售不及预期;核心产品销售不及预期

行业分析:线上零食空间依旧较大,线下开拓布局蓝海市场。1)行业空间来看,休闲零食线上依旧存空间,主要是休闲零食线上渗透率依旧较低(19%);2)行业属性来看,一方面,零食生命周期比较短,上新速度需要更快,另一方面,消费者对价格敏感度高,成本控制很重要;3)行业格局来看,三强寡头格局稳定,前三市占率相差不大,三家客单价变化不大,支付转化率上三只松鼠(17%)>百草味(14.6%)>良品铺子(13.4%);4)价格战来看,现阶段三家均有盈利需求,价格战不会特别激烈,百草味战略上未来两到三年依旧是保份额,提高公司市占率,利润不是核心考虑因素;5)季节性来看,利润主要集中在Q1,主要是线上满足延迟消费,囤货心理为主,消费季节性明显,Q1费用摊销规模效应显著,Q2-Q4规模效应较差;6)线下开拓来看,线下门店开拓上,线上企业具有数据优势,单店效率更高;线下分销模式下,线上企业可以做到链路更短,比传统线下品类更便宜;同时,全渠道运营对线上和线下企业都是挑战。 2019Q1分析:公司战略及备货不足导致Q1增速放缓,贸易战对成本影响不大。1)2019Q1增速放缓,主要原因有三:一是,今年年货节周期与去年不同;二是,今年年货节高端策略多一些,引流少一些;三是,基于对经济的判断,Q1预期相对保守,出现礼盒断货情况,大幅压制了销售;2)贸易战对成本影响较小,主要是:进口坚果并不都是来自美国,美国进口的坚果品类只有开心果、碧根果、杏仁,这三个产品销售比重不是很高。 2019年预算:收入利润预算略保守。2019年预算营收56.5亿元,同比+14%;归母净利润1.6亿元,同比+24%;其中百草味预算营收44.66亿元,同比+15%,归母净利润1.57亿元,同比+13%,百草味收入增速低于利润增速,主要是百草味战略上依旧以稳增长保份额为主。 百草味战略:线下渠道门店、分销同时布局,品牌推广强化渠道品牌概念。1)渠道:线上来看,未来2-3年线上重心依旧是抢份额稳收入,利润不是最核心要素;线下来看,渠道可以分为两大模块,一是分销体系,通过阿里零售通、京东新通路持续布局线下,二是门店,2019年6月公司将开出第一家线下门店,未来将形成旗舰店、小门店的线下门店组合。2)品牌:树立系统品牌的概念,公司希望成为渠道品牌、平台型企业,推广上用易烊千玺做代言人,电视剧植入、网络造节等方式。 好想你本部:红枣期货利好本部业绩,清菲菲推广值得期待。1)红枣期货:一是红枣期货促进红枣价格回归理性,二是公司成功申报4家红枣期货交割仓库,届时会有部分仓库租赁收入和红枣标准化加工收入;2)清菲菲:清菲菲上市后没有任何品牌宣传的情况下,2018年已有8000万收入,位居行业第一,复购率近15%,2019Q3预计进入推广期,具体举措届时宣布。 盈利预测和投资评级:维持“买入”评级。好想你为红枣领导品牌,联手百草味进军休闲零食。百草味2019年线上保份额稳增长,线下积极开拓,成长性强,本部红枣期货利好业绩,清菲菲产品放量值得期待,同时好百融合管理、机制上不断推进。我们预计2019-2021年EPS分别为0.33元、0.40元、0.48元,对应PE分别为30X、25X、21X,基于对百草味行业地位的看好和本部的持续改善预期,我们维持公司“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧;食品安全问题;新品推出能力不及预期;费用控制不及预期;与百草味合作协同效果低于预期;回购进程不确定性等。

投资建议:考虑到2019年春节旺季缩短,略下调2019-20EPS预测至0.36、0.49元(前次0.40、0.54元),新增2021EPS预测0.65元,参考可比给予公司2019年35倍估值,上调目标价至13元(前次目标价10元),增持。 2018年业绩符合市场预期,2019Q1业绩略超市场预期。2018公司实现收入、净利49.5亿、1.3亿,增22%、21%,其中Q4公司收入、净利13.9亿、0.2亿,增10%、16%。2019Q1公司实现收入、净利19.2亿、1.3亿,增7%、10%。 百草味继续保持高速增长,节奏调整导致本部增速放缓。2018年百草味分部实现收入、净利39亿、1.4亿,增26%、44%,分品类来看,坚果、果干等成熟品类继续保持稳健增长,2018增速达25%、20%,此外公司注重新品类开拓,2018年坚果、果干、红枣之外的品类之和(以下简称新品类)增速达31%,成为增长重要推动力。新品类毛利率达31%,高于平均水平,受益于此2018百草味净利率同比提升0.4pct至3.6%。受2018Q2商超渠道亏损、团队调整影响,2018公司本部收入同比增7%,亏损3000万元左右,拖累整体业绩表现。 2019百草味高增速有望延续,本部调整已基本结束,期待良好表现。虽对赌期已结束,但百草味仍将保持现有稳健发展节奏,2019Q1收入、归母净利达16亿、1.3亿,同比13%、30%,预计全年收入有望保持20%以上高增速,全年实现1.6亿利润问题不大。此外,针对目前百草味团队利润贡献高、持股比例低的现状,不排除未来公司针对百草味团队推出激励计划,高增速确定性较强。本部目前团队已调整完毕、未来将推动渠道加速下沉;本部电商近期有望将移师杭州,深度学习百草味团队的运营经验,综合考量预计全年本部收入有望加速增长,扭亏为盈问题不大。 风险提示:食品安全发生的风险,行业竞争加剧的风险。